黄金年鉴2015
黄金年鉴2015的封面是由以下机构赞助
田中贵金属集团
田中贵金属集团是日本最主要的冶炼厂和制造厂。该集团因其应用范围从半导体到通讯的高标准的工业产品而闻
名于世，该集团也是各种金条、金币的生产商和贸易商，田中的金条被伦敦黄金市场认证为“合格交付”金锭。
Valcambi在贵金属冶炼行业处于领先地位，拥有位于瑞士巴勒纳面积达33英亩的世界规模、效率均居领先地位的
综合性贵金属厂。
我们是全球最大的铸造锭制造商之一。服务于全球不同市场的投资者需求，致力于开发克至1000克各种不同形
式设计新颖的黄金、白银、铂金和钯金铸造锭。我们根据客户需求为其量身打造金条的正面和反面设计、相关证
书和客制化包装解决方案。
我们铸造厂生产的产品均获得我们实验室的认证，经过我们操作人员的仔细检查，采用单独包装并在出货前实施
质量控制。品质证明印记不仅仅代表着瑞士工艺，也代表着全球最受鉴赏家和投资者追捧的金条的成色保证。
Valcambi生产的金条不仅能够售出高价，同时也是独特工艺、成色保证、透明度和可靠性的代名词。
黄金年鉴2015的封面呈现了田中贵金属集团和Valcambi铸造的各种金条。电影胶片上的不同照片罗列了黄金作为
投资品的原因。
封面由Valcambi设计，由瑞士Coldrerio的BtoB Creativity制作。
黄金年鉴2015
编写人员：
Rhona O’Connell，贵金属研究预测部主任
William Tankard, 矿业研究经理
Cameron Alexander, 区域需求经理
Andrew Leyland, 区域需求经理
Ross Strachan, 区域需求经理
Matthew Piggott, 首席分析师
Saida Litosh, 高级分析师
Sudheesh Nambiath, 高级分析师
Janette Tourney, 高级分析师
Johann Wiebe, 高级分析师
Ling Wong, 高级分析师
Erica Rannestad, 高级分析师
Samson Li, 高级分析师
Sara Zhao, 分析师
Natalie Scott-Gray,分析师
Dante Aranda, 分析师
Gregory Rodwell,分析师
John Bedi, 分析师
Beverley Salmon,客户关系经理
Milo Troman-Taylor, 设计与布置
英文版于2015年4月由汤森路透出版
The Thomson Reuters Building, 30 South Colonnade L
ondon, E14 5EP, UK
E- mail:gfms@
Web:
mailto:gfms@
Italpreziosi SPA
英文版及继后修订版发行的慷慨支持
田中贵金属集团
目录
1. 摘要及价格展望 8
• 供应 10 • 需求 11 • 价格和价格展望 14
2. 投资 15
• 概述 15 • 交易所交易基金 20 • 商品交易所活动 22
• 场外交易市场 26 • 实物金条投资 26 • 官方金币 29
• 金章和仿制金币 31
3. 附录 32
专栏
• 黄金年鉴2015：供应需求研究方法 9
• 大宗商品投资 18
• 黄金价格相关性 19
• 生产消费加权黄金价格 24
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名称或标志未经所有者的书面同意。
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供财务或其他专业意见。汤森路透不承担任何因对汤森路透内容的依赖而做出的任何决定，包括与仪器，或
风险管理决策的买卖决策，造成的损失或损害。
ISSN:2055-1797 (Print)
ISSN:2055-1800 (Online)
出版日程表
• GFMS黄铜年鉴2015： 2015年4月14日
• GFMS黄金年鉴2015：一季度更新与展望： 2015年4月28日
• 全球白银年鉴2015： 2015年5月6日
• GFMS铂钯年鉴2015： 2015年5月14日
• GFMS黄金年鉴2015：二季度更新与展望： 2015年7月
• GFMS黄铜年鉴2015 - 更新： 2015年10月
• GFMS黄金年鉴2015：三季度更新与展望： 2015年10月
• GFMS黄金年鉴2015：四季度更新与展望： 2016年1月
感谢申明
《黄金年鉴》对于矿产，再生金，黄金制造以及投资的统计是建立在对各个相关项目进行独立的供需统计的
基础上。在大部分情况下，这些信息是通过对不同地区国家的实地调研以及和当地的贸易商，矿产商，精炼
企业，制造加工企业和央行讨论交流获得。尽管有些数据我们可以从公开渠道获得，但是此年鉴的特别之处
是在于大量的一手市场信息。在此，我们特此感谢所有我们联络和走访的相关机构。
备注
单位
金衡制盎司 = 克
吨 = 32,151 金衡制盎司
K = 黄金纯度单位，纯金为24K
• 除非特别申明, 文中的美元金价及相关价格是指伦敦金市下午定盘价。
• 除非特别申明, 文中的供应/需求的数据均指净重。
• 附表中的数字以四舍五入方式计算，因此总数可能并非各数字相加的总和。
专业术语：
“-” 没有适用的数据或没有数据可得。
“” 零或小于。
“美元”,“$” 美元，除非特别注明。
“可辨认投资” 实物金条投资和所有金币制造总额，假设交易所交易基金(ETF)持仓变化。
“首饰消费” 零售的所有的新首饰(即不包括交换的或者二手货)的纯金量。计算时等于首饰制
造量加进口量、减出口量(即首饰净流入量)包括零售库存变动做调整。
“实金过剩/不足” 一日历年中新生金及二手金供应与可计量的实金需求之差。这不包含不透明的的
场外市场及商业银行交易。
“净平衡” 将极透明的黄金交易所交易基金(ETF)及交易所库存变化计算在内的实物金的过剩
或不足。
“零散投资” 实物金条或实物金币形式的可辨认净投资。金条可能或可能不符合“伦敦黄金交
割”状况，但会是在金条原产地盛行的标准。金币包括全部官方金币，非官方金
币，及金章，无论有没有表面价值。
1. 摘要及价格展望
经历了动荡的2013年之后，黄金市场在去年开始企稳，
供求关系的大部分方面均根据低价环境进行了调整。
美联储量化宽松计划的结束、市场将注意力集中到潜
在加息决定和坚挺的美元仍是黄金价格背后的主要驱
动因素。
在黄金作为资产类别的吸引力下降，以及金融系统不
稳定风险的减弱和持续的低通胀压力环境下，金价按
美元计算出现下跌。但是美国以外的情况却完全不同，
欧洲在2015年终于启动了自己的量化宽松计划，而新
兴市场和资源型经济体增长的放缓导致许多货币对美
元贬值。
过去24个月的低价格对于市场的供应面也产生了影响，
其中再生金供应量从2009年峰值的1,728吨下降至2014
年的1,125吨，而2014年期间矿产金的产量则增长%
至3,133吨，总括成本则下降25%至1,314美元/盎司，
减损支出下降是其主要原因。
由于有利的汇率走势和新的低成本矿山处于产能爬坡期，
不包括资产减记的成本下降%至1,208美元/盎司。黄
金行业也从2000年我们开始记录以来首次出现了加工矿
石入选品位的提升，这也可能是20世纪70年代以来的首
次。
与此同时，实物黄金需求在2013年过度旺盛之后开始趋
于稳定。重要的是一些主题仍然存在，其中18K首饰黄
金购买量显著增长，但却损及更高纯度黄金材料的需求。
由于黄金的投资吸引力下降，波动性较高的金条市场
(在净消费基础上衡量)出现了预期内的需求下滑， 但
是需求水平仍远高于金融危机前水平，估计投资消费达
340亿美元，而2007年仅为53亿美元。同样，金币市场
也出现了2007年以来最低的产量，相比2013年创纪录的
380吨，金币铸造消耗的黄金仅为251吨。从供求平衡的
总体来看，金条、金币和投资级首饰需求的下降导致全
年出现204吨的实物黄金供应过剩。
世界黄金供需平衡表
(吨) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
供应
矿产金 2,561 2,496 2,499 2,429 2,612 2,742 2,846 2,875 3,061 3,133
再生金 903 1,133 1,006 1,352 1,728 1,713 1,675 1,677 1,287 1,125
净对冲供应 -92 -434 -432 -357 -234 -106 18 -40 -39 103
供应合计 3,372 3,195 3,072 3,424 4,106 4,349 4,539 4,513 4,310 4,362
需求
首饰 2,722 2,302 2,426 2,308 1,819 2,033 2,034 2,008 2,439 2,213
工业制造 449 480 487 471 422 476 468 426 419 400
...电子业 294 325 331 318 283 333 330 295 289 279
...牙医&医用 62 61 58 56 53 48 43 39 36 34
...其他工业 92 94 98 97 86 95 95 92 93 87
净官方购买 -663 -365 -484 -235 -34 77 457 544 409 466
零售投资 416 428 436 916 830 1,221 1,556 1,343 1,775 1,079
...金条 261 236 236 659 548 934 1,230 1,039 1,394 829
...金币 155 192 200 257 283 287 326 304 380 251
实物黄金需求 2,923 2,845 2,864 3,460 3,038 3,807 4,515 4,321 5,041 4,158
实物黄金平衡 448 350 208 -36 1,068 542 25 192 -732 204
ETF持仓增减 208 260 253 321 623 382 185 279 -880 -160
交易所库存增减 29 32 -10 34 39 54 -6 -10 -98 1
净平衡 212 58 -35 -391 406 106 -154 -78 246 363
金价(伦敦下午定盘, 美元/盎司) 1, 1, 1, 1, 1,
资料来源：来源：汤森路透GFMS
由于分享数据四舍五入，总计可能不等于各分量之和。净对冲供应指由矿产公司借金、期货或期权持仓变化对实物黄金市场造成的影响。
9
黄金年鉴2015：供应及需求研究方法
由于对于市场开放的地面黄金存量的规模，实体黄金
供求过剩或不足对黄金市场的影响相对其他工业金属
较小。根据我们的计算，人类历史上生产的黄金总量
约为183,600吨，其中绝大部分仍在流通。在黄金市场
分析方面，这通常会导致黄金的价格由市场每年的新
实物黄金供求决定这一假设，而非每年的供求决定着
价格。价格本身由一系列不断变化的因素决定，最重
要的因素与黄金作为一个资产类别的需求和场外交易
(OTC)市场相关。
但是，并非所有的183,600吨黄金均在场内市场。21世
纪之前，大多数应用于电子产品的黄金都没有回收利
用，最终被填埋处理。同样，相当一部分的首饰、金
条和金币地面存量将会逐步丢失或被埋入坟墓。但重
要的是，仍有一部分场内市场的流动存货被用作价值
储存手段，而这些存货是每年实物黄金需求的好几倍。
这不仅包括个人和商业银行持有的金条和金币，也包
括主要出于投资目的购买的大量首饰。过去由商业银
行持有的存货也通过租赁央行存量的方式作为补充，
其本身估计为30,900吨，虽然通过对交易对手的重新
评估显示近年来这一数字有所下降。在年度基础上评
估新需求规模时，不能将地面存量出货量与新实物黄
金需求混淆。
场外市场(OTC)交易容量庞大和场内市场库存的存在意
味着市场的实际盈余或赤字可能不会直接影响价格。
但是，它会影响整个价值链的交货时间、溢价和利润
率。GFMS黄金调查增加了一个实物黄金供需平衡项目，
使我们能够去除2014年之前残余平衡的净隐含投资/净
隐含撤资项目。
已知的库存水平的变化也包含在供需平衡内，以便将
交易所交易基金(ETF)持仓极为明显的波动和黄金期货
交易所公布的库存变化纳入考量。需要特别注意的是，
由此产生的净
余额并未纳入场外市场投资或撤资变化。ETF持仓变化
对于黄金投资趋势而言是一个有益的指导，但最终只占
市场的一小部分。
根据伦敦金银市场协会结算会员单位汇报，2014年黄金
交易总量约为157,000吨，价值为亿美元。这些交易
通常在商业银行之间进行，可能会产生黄金的实物交割，
或只是在账面上对金库内金条进行重新分配。即便是上
述数据也不能代表全球黄金交易的总价值。根据经验，
净转移额大约是伦敦当地市场总价值的三分之一。市场
动态不断变化和远东地区贸易中心蓬勃发展使伦敦本土
交易目前仅占全球交易总量的70%左右，而历史份额则
达到90%。这一份额在2014年发生了巨大变化，因此我
们假设全年整体平均市场份额约为80%。这导致全年的
总成交量约为589,000吨，价值约为22万亿美元，或是
约等于矿产金的188倍。这种充裕的流动性(在大部分时
间里)可以解释为什么黄金像大部分货币一样，通常在
超满持仓费用市场交易的原因。
汤森路透的供应和需求数据由我们团队中来自澳大利亚，
中国，欧洲，印度和美国的研究分析师亲自参与每一个
市场广泛的实地研究计划，探访行业上下游相关参与者
收集，再基于我们始于1967年的历史数据库汇总分析而
成。在汤森路透的Eikon可以获取全套数据集和矿山成
本曲线。
地面黄金存量(2014年底)
100000
90000
80000
70000
60000
50000
40000
30000
20000
10000
0
珠宝 央行
持有
金条和金币 其他工业
和未计入数字
来源：汤森路透GFMS
2014年的供应
— 2014年期间，矿产金产量实现连续六年的增长，
涨幅为2%，达到3,133吨的历史最高水平。
— 由于减损支出在2013年的高位上回落，去年的总括
成本下跌25%至1,314美元/盎司。不包括资产减记，
总括成本平均每盎司1208美元。
— 生产商对冲在2014年产生103吨的加速需求，这只
是自1999年以来出现的第二年净生产商对冲。
— 2014年期间全球再生金供应量下滑13%，达到1,1
25吨的七年来最低水平，其主要原因是黄金美元
价格的疲软和经济环境的改善。
去年全球矿产金产量增长2%，达到3,133吨的历史最
高水平。在黄金价格高企年份遗留投资的带动下，
这已经是连续第六年的产量增长。其中，中国强劲
的产量增长来自于矿山的普遍增长，而全球很多最
大生产国的总体增长则来主要由大项目带动，这些
项目包括近期投产并处于产能爬坡期的项目，例如D
etour Lake、Kibali、Oyu Tolgoi和Tropicanaom，
或是大幅扩建的项目，例如Kupol。相比之下，一些
产量下滑最大的矿山则属于较为成熟的项目，例如B
arrick的Cortez和Newmont的Nevada Complex，这两
个项目都位于美国。
尽管产量仍实现增长，但是全球产量增速在2014年有
所放缓，我们预计2015年将出现产量增长停滞。做出
这一预期的原因是2014年期间新项目开发的资本投资
仍然受限，而新建项目的勘探支出也
所有削减。此外，生产商正专注于优化资产组合并对现
有矿山实施运营改善，以便更好地应对金价低于平均总
括生产成本的环境，并且这种价格远低于促进近期内重
启勘探与开发项目所需的鼓励性价格。因此，在产量和
盈利能力方面，采矿业仍处于一个危险状态。
去年生产商对冲活动已经转向市场的供应面，净对冲
量为103吨。这是自20世纪90年代以来第二次出现这
种局面。
这一发展背后的动力源自于两个生产商，Polyus Gold
International和Fresnillo plc，这两家生产商均建立
了新的对冲头寸，以更主动的方式管理与规划投资相关
的现金流。除了这两家公司以外，多家生产商也通过投
机性地进行小规模本币计价黄金对冲(主要以澳元计价)
应对美元的反弹。近年来生产商的对冲仓位已经下降至
极低的水平也帮助放大了这种净对冲小幅转变产生的影
响。未来几年中，如果对冲仓位进一步增长，更大的交
割范围将会带动总对冲量的逐步走高，例如产生100吨
的额外净对冲。
去年全球再生金供应量下滑近13%至大约1,125吨，差
不多接近黄金美元计价%的跌幅，使得再生金供应
量降至七年来最低水平，仅贡献了全球供应量的26%，
相比之下2009年高峰期内为42%。工业化国家的下降幅
度最大，因为低迷的金价和经济前景的好转
世界黄金供应
地面黄金存量供应
6000
5000
4000
净生产商对冲
净官方销售
再生金 矿场金
实际金价 2000
1500
2000
1500
净官方销售
净生产商对冲
再生金
实际金价 2000
1500
3000 1000 1000 1000
2000
1000
500
500
500
0
2005
2007
2009
2011
0
2013
0
2005
2007
2009
2011
0
2013
资料来源：汤森路透GFMS 来源：汤森路透GFMS
11
限制了流动性。北美和欧洲供应量分别下滑22%和17%，
前者在电子垃圾回收方面明显放缓。据估计，来自印
度的首饰再生金供应下滑26%降至三年来最低水平，而
中东地区的回收量在2014年也下降了15%，其主要原因
是疲软的价格状况和场内市场库存的进一步减少。去
年的主要离群值来自于东南亚，该地区的再生金供应
量估计实现了1%的增长。这一年度增长幅度虽然不大，
但是完全来自于12%的中国再生金供应量增长，其中低
迷的消费需求和库存的供应过剩导致供应链流动性大
幅提高。
2014年的需求
— 去年总实物黄金需求下滑18%至4,158吨，为四年
来最低水平，除官方购买以外，所有领域均出现
同比下滑。
— 除以美元计价的黄金价格有所下滑以外，首饰需求
在2014年下降9%，其主要原因是中国购买量的大幅
下滑。
— 由于所有主要行业的疲软，工业制造在去年进一步
下降，下挫4%至400吨，为2003年以来的最低水平。
— 总体可确定投资增长3%，其中包括实物黄金金条投
资、所有金币和ETF库存，其主要原因是去年ETF抛
售速度的放缓。与此同时，对于金条和金币的零售
投资大幅下降近40%，其主要原因是主要亚洲市场
缺乏投资兴趣。
— 净官方购买增长14%至466吨，这也是1964年以来第
二高的年度总购买量。
去年总实物黄金需求下滑18%，达到2010年以来最低
水平。去年需求量下降的主要原因是首饰加工下降9%
至2,213吨。其主要原因是疲软的经济和投资相关购
买情绪的降温导致中国首饰加工需求大幅下降，同比
降幅达33%。
此外，市场需要更多的时间消化2013年“淘金热”期
间过度消费的黄金。但需要强调的是，2013年的需求
处于异常高的水平，尽管去年的大幅萎缩已经是中国
史上第二高的降幅。
此外，2014年与2012年(这被视为中国黄金需求更为
“正常”的一年)的可比分析显示，2014年的首饰加工
需求仍比2012年提高了7%。有趣的是，将中国排除在
全球的产量承购数据以外后，全球其他地区的首饰加
工需求增长6%，其主要原因是印度需求的反弹和一些
发达国家需求的小幅复苏，尤其是美国和一些欧洲国
家。
在连续下滑三年之后，印度的首饰加工需求在去年恢
复增长，同比增幅达14%，创下690吨的新高，使该国
重新拿回全球最大首饰生产国的地位。去年的结果主
要来自于下半年的强势反弹，这得益于金价下跌和本
土市场溢价下滑背景下的补货需求。此外，撤销黄金8
0：20管制，使得Premier和Star贸易行能够增加其进
口量，导致黄金供应增长，进而对本土溢价形成下行
压力。与此同时，
世界黄金需求 首饰加工和可确定投资
6000
5000
4000
净官方购买
新生产商去对冲
零售投资*
工业制造
首饰
实际金价
2000
1600
3000
2500
2000
2000
1600
3000 1200 1500 1200
2000
1000
800
1000
500
800
0
2005
2007
2009
2011
2013
400 0
2005
2007
2009
2011
2013
400
* 零售投资指实物金条及金币投资。
来源：汤森路透GFMS
*可确定投资是实物金条投资、官方金币、金币及金章、及ETF持有量增加之和。
来源：汤森路透GFMS
在经济信心好转和低金价环境下，美国的黄金首饰加
工出现温和复苏。欧洲首饰需求增长10%，达到2008年
以来的最高水平，这主要由土耳其制造增长和意大利
恢复增长带动。这就是说，上述增长在一定程度上被
东亚和中东一些主要市场的下滑所抵消。
去年的工业制造下降4%，主要原因是一些国家的经济
环境疲软和持续出现的替代产品导致全球电子产品需
求继续下滑。尽管处于黄金价格较低的环境，但是牙
医和其他工业与装饰应用的黄金需求继续受制于替代
产品的出现。
总可确定投资在2014年增长3%至919吨，其中包括实物
金条投资、所有金币和ETF库存。虽然这远低于2011年
1,741吨的历史高位，但是根据历史标准衡量，去年的
结果仍处于较高水平。
对于我们可确定投资各个组成部份的深入分析显示，
吨数增长3%的主要原因是去年出现小规模的ETF抛售。
2014年黄金ETF总外流量为160吨，相比之下一年前为8
80吨。
尽管全球经济复苏依然存在不确定性和地缘政治紧张
的情况下，一季度市场相对企稳，而接下来几个季度
的流动性没有那么宽松。去年金条和金币需求下滑近4
0%，至大约1,079吨。这主要源自于主要亚洲市场投资
者需求的削弱，尤其是
中国和印度，这两个市场占据2014年下滑幅度的半数以
上。
由于中国政府反腐持续深入、经济活动放缓和价格预期
下降，中国实物金条需求下滑53%至2010年以来的最低
水平。此外，2013年在价格突然崩盘后出现的极高需求
也导致了去年的投资需求疲软。2014年印度购买量下跌
幅度更大，达到惊人的59%，降至2005年以来最低水平。
当地溢价高企且波动、低价格预期和政府在2013年实施
进口限制后造成的黄金短缺是去年购买量下降的主要原
因。值得一提的是，虽然去年的全球零售投资数据明显
下滑，但是仍处于史上第五高的水平。
2014年期间，官方活动自20世纪60年代以来首次实现
连续五年的净购买。事实上，净购买量增长13%至466
吨，这也是1964年以来第二高的年度总购买量。购买
量走高的关键原因是来自俄罗斯的采购量，哈萨克斯
也在一定程度上作出了贡献。根据报告，俄罗斯在201
3年已经成为最大的购买国，但是2014年的购买量增长
了一倍以上，达173吨。这源自于乌克兰危机产生的地
缘政治紧张态势，导致2014年后九个月俄罗斯出现旺
盛的购买需求。除此之外，伊拉克大量购买黄金是为
了支持其国内货币，而俄罗斯则是为了摆脱美元分散
其储备。此外，在《央行黄金协议》的框架下，各缔
约国央行不会大量抛售黄金也在一定程度上支撑了净
购买数据，该协议第四次签署的协议期从2014年9月份
开始生效。
实物黄金供需平衡 中国仍是全球最大的黄金消费国
1200
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
2005
2007
2009
2011
2013
2000
1600
1200
800
400
1500
1250
1000
750
500
250
0
2005
中国
印度
2007
2009
2011
2013
来源：汤森路透GFMS
来源：汤森路透GFMS
*消费包括首饰加工、工业制造和实物投资
27
黄金价格和交易加权美元指数(倒置) - 日线
75
DXY
黄金
80
16
1400
1350
15
85
12
14
90 13
95 8
9
100 7
1
20 22
21
19
23
24
1300
1250
27 1200
1150
105
14年1月
2月
3月
4月
5月
6月
7月
8月
9月
10月
11月
12月
15年1月
2月
15年3月
1100
来源：汤森路透GFMS
价格和市场展望
在2015年4月初之前，与绝大多数资产类别一样，黄金
价格一直在试图判断美联储何时加息和对于美元走势
的反应。黄金作为一种资产类别一直处于价格波动的
前沿，如果美联储加息加之美国经济持续回暖则意味
着固定收益资产和股市能够获得更高的回报，而黄金
价格受到打压。
在美联储预期加息情况下，市场对于黄金价格能够跌
到多低的水平或者甚至是否会跌至600-700美元/盎司
的崩盘前水平存在着较大的争议。 那些关注市场矿产
金供应的人士认为，在1,200美元/盎司的水平下，目
前行业的利润率已经处于不可持续的极低水平，并且
对于新产能的投资已经大幅削减。由于黄金的独特地
位，在地面存量极高的状态下，这种论点的说服力不
如基本金属市场。 相反，我们认为价格支撑来自于20
08年以来出现的结构性需求变化；这种变化并非来自
于西方金融市场，而是来自亚洲各地价格敏感市场的
实物黄金需求。此外，这些市场的响应在2013年第二
季度期间已经经过验证，当时的平均价格为1,400美元
/盎司，仅来自于中国和印度的额外需求就有近400吨。
导致实物黄金供应短缺和溢价飙升。我们认为，在1,0
00美元/盎司的价格水平下，实物黄金需求的购买力变
得更加旺盛，如果价格低于这一水平，将会出现价格
和溢价之间持续脱节的危险。简而言之，在1,000美元
/盎司的价格水平下，我们看到的足够的实物黄金需求，
场内市场对于地面存量的消耗则处于不可持续的水平。
但是，在低于1,000美元/盎司的水平下持续下跌也
并非我们的基本情景假设。美国以外不断涌现的
量化宽松计划、东欧、中东和中国南海地区的潜在地缘
政治风险结合规避国家层面风险、家庭层面储蓄、积蓄
财富以备不时之需和避税的需求，都能为购买需求提供
支持。
鉴于美国经济状况优于欧洲和新兴市场，目前市场存在
的上行风险较小。我们认为，需要市场受到重大冲击才
能把价格推高至1,500美元/盎司以上，最可能出现的情
况是重大地区性冲突、市场对于针对根深蒂固的通缩问
题所实施政策的反应或是经济重新面临通胀压力。
我们的基本情景预测2015年黄金的平均价格为1,170美
元/盎司。对于2016年，我们预计金价将小幅走强，基
本情景为1,250美元/盎司，因此亚洲市场购买需求的提
升和这些市场的机构投资需求也能够抵消近期西方国家
对于场外市场黄金需求的下滑。对于市场的供应面，这
一情景显示2016年之前很可能持续出现投资环境受限和
矿山产量下降。再生金供应也应当接近于稳定，虽然并
不确定，但是对冲仍可能是市场的一个特征。
在需求方面，我们预计首饰消费将继续温和增长，而
对于金条和金币的零售投资则不太可能回归到2013年
的峰值水平。但是这种需求不会消失，我们预计黄金
投资者每年仍会囤积超过1,000吨的金条和金币。最
后，我们预测官方购买趋势将会延续，但是鉴于2014
年下半年以来能源价格的下滑，这种需求将会下降。
实际及名义黄金价格 主要币种的黄金价格
2000
1500
实际价格(2014年不变价格)
名义价格
400
350
300
卢布
欧元
日元
美元
1000
250
200
150
500
100
0
1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年2010年2015年
50
07年1月
09年1月
11年1月
13年1月
15年1月
来源：汤森路透GFMS 来源：汤森路透GFMS
2. 投资
• 总可确定投资在2014年小幅增长3%至919吨，其中包括
实物金条投资、所有金币和ETF库存增长。
• 但是，如果以相应价值计算，总可确定投资下降约
8％，约为370亿美元。
• 吨数低迷的同比增长完全由2014年ETF抛售规模小于
往年造成。去年黄金ETF的净流出显著放缓，至160
吨。这是由于第一季度的普遍企稳和随后几个季度
平仓情况的减少。
• 去年金条和金币的零售投资大幅下滑，相比一年前的历
史最高水平下降近700吨。其原因是主要亚洲市场的投
资者兴趣下降，进而促成政府实施各种旨在降低黄金需
求和压低价格预期的政策，导致很多投资者作壁上观。
虽然需求大幅下滑，但是根据历史标准衡量，绝对需求
水平仍处于高位并且仍是史上第五高的需求水平。
• 2014年期间，在亚洲投机性购买的带动下，场外市场
总体而言出现小幅的净购买，虽然总体投资活动明显
低于2013年的水平。
• 虽然这一年中期货市场的投资活动波动明显，但从全
年来看，纽约商品交易所的资金净多头头寸仍实现约2
00吨的强劲增长。这一情况由空头回补和一些新的投
资者兴趣带动，尤其是在这一年的第一季度和
6月至7月期间。在对于全球经济复苏放缓和地缘政治紧
张态势升级的担忧挥之不去的情况下，投资兴趣被黄金
的避险资产特性激发。
概况
2014年期间带动黄金市场投资者情绪的主要题材围绕着
全球货币政策演变，尤其是美国即将收紧财政政策以及
全球其他主要央行实施的额外刺激措施。另一
方面，在美联储于2013年12月宣布首轮削减资产购买
规模之后美国经济信心的改善和美国货币政策的转变
对黄金形成了巨大压力，进而限制了投资需求。但与
此同时，对于全球经济复苏、其他主要经济体和一些
新兴市场国家货币政策的放宽以及地缘政治风险因素
的担忧为黄金的投资需求形成支撑，尤其是在第一季
度期间。这些因素也在一定程度上解释了为什么我们
给出的2014年全年总可确定投资数据小幅提升。
去年，黄金的总可确定投资仅增长3%至919吨。虽
然这一数据较2011年1,741吨的历史高位相形见拙，
但需要强调的是，根据历史标准衡量，去年的结
果仍处于较高水平。就这一点而言，在金融危机
改变投资者的风险态度之前，2000至2007年期间
的平均投资需求为477吨，而2008至2013年期间平
均投资需求猛增至1,425吨。另个一有趣的现象是
去年的结果是在
可确定投资*
(吨) 2010 2011 2012 2013 2014
零售投资 1,221 1,556 1,343 1,775 1,079
金条 934 1,230 1,039 1,394 829
金币** 287 326 304 380 251
ETF持仓增加 382 185 279 -880 -160
可确认投资合计 1,603 1,741 1,622 895 919
相应价值*** 63 88 87 41 37
*不包括在期货及场外市场的投资活动。
**官方金币，金章及仿制金币。
***相应价值以年度计算，用年度黄金均价。来源：汤森路透GFMS
金条和金币需求下降40%的情况下实现的，而这些需求
占据我们可确认投资数据的很大一部分。这完全得益
于去年黄金ETF抛售的显著放缓。结合2014年期间ETF
持仓下降160吨，相比一年前的880吨，代表同比下降8
2%。尽管如此，这仍是增长10年之后ETF赎回的第二年。
这一年的上半年黄金ETF的需求普遍企稳，尤其是前三
个月，当时总持仓量的下降不足三吨，二月份则出现
了一年多以来首次月环比增长。这一状况由美国报出
低于预期的经济数据和一些主要新兴国家经济活动放
缓之后新出现的对于全球经济复苏放缓的担忧带动。
这一因素结合俄乌之间地缘政治紧张态势升温激发了
对于投资黄金进行避险的兴趣。
ETF买家与纽约商品交易所投资者的行动继续保持同
步，在获利平仓之前，纽约商品交易所投资者在3月
份的第三周将净多头头寸提高341吨或382%。这一行
动由空头回补带动，原因是在风险承受度下降和寻
求避险资产的情况下，投资者选择平仓或是转而选
择做多。同期内空头头寸暴跌195吨或82%，降至201
2年12月份的水平。这一现象伴随着多头投机性头寸
的明显增加，这一数据较年初增长147吨或45%，达
到一年多以来的最高水平。
随着地缘政治风险的消失和美国开始报出更为强劲的
经济数据，黄金的投机性避险投资兴趣在接下来的几
个月内
有所减弱。纽约商品交易所净多头头寸的明显下降可
以为证，其主要原因是空头头寸大幅增长。同样，由
于一些投资者锁定黄金相关利润和转而投资美元，导
致黄金ETF遭受一些资金流失。虽然吨数的下降相对较
少，但是在7月份总体企稳和出现一些新投资兴趣之前，
抛售势头一直从4月份延续至6月中旬，虽然最终证明
这只是一个短暂的势头。
在美国联邦公开市场委员会(FOMC)6月份会议展现出更
为温和的立场后，投资兴趣再度涌现，但是FOMC表达
了对于美国经济复苏的顾虑并下调了2014年增长预测。
这对美元形成了下行压力，而黄金则受益于投资者愈
发高涨的避险情绪，于7月10日将价格推高至1,340美
元/盎司的近4个月来新高。伊拉克军事紧张升温以及
经合组织和世界银行下调2014年增长预测之后对于全
球增长放缓的担忧重现也提供了一些支撑。
与此同时，欧元区报出的一系列疲软经济数据和持
续处于危险水平的低通胀促使欧洲央行实施一系列
旨在刺激经济的措施。欧洲央行在其6月份会议上将
基准利率从%下调至%并通过推出负利率鼓
励更多借贷。这毫无疑问为黄金价格提供了暂时的
支撑，并触发了纽约商品交易所的下一轮投资热潮。
6月初至7月中旬期间，投资者净多头头寸几乎增长
三倍，到7月份的第二周达到449吨，为2012年12月
份以来的最高水平，也是当年的最高点。这主要由
空头投机性头寸的大幅下降带动，此类头寸同期内
猛降158吨或70%，同时多头部分增长132吨或35%。
可确定投资
美元指数
2000
金币*
金条
实际金价
2000
130
1500 ETF持仓增加 120
1000
500
0
-500
1500
1000
110
100
90
80
70
-1000
2005年
2007年
2009年
2011年
2013年
500
60
2000年1月 02年1月 04年1月 06年1月08年1月10年1月12年1月14年1月
*官方金币，金章及仿制金币。
来源：汤森路透GFMS 来源：汤森路透
标普500:黄金比率 黄金和美国非农就业数据相关性
6
5
4
3
2
1
0
2000年1月 02年1月 04年1月 06年1月 08年1月 10年1月 12年1月 14年1月
05年1月
07年1月
09年1月
11年1月
13年1月
15年1月
来源：汤森路透 来源：汤森路透
进入下半年之后，由于美国经济取得好转并不断获得
动能，凭借强劲的就业增长、失业率下滑和风险承受
能力的回归，投资者的注意力从避险的黄金转向股权
产品和美元，这两个资产类别成为这段时间内任何风
险相关投资活动的主要受益者。除了对美国经济的乐
观情绪不断上涨以外，美联储政策的大幅转变和削减
资产购买规模的承诺在这一年的剩余时间内推高了美
元。7月至12月期间，美元指数上涨13%，在年底达到9
点的八年来新高。
与此同时，ETF在8月份恢复抛售并且延续至年底。虽
然外流规模较2013年已经大幅下降。在7月底至年底之
间，投资者将约136吨的黄金ETF持仓变现，相比之下，
前一年同期变现规模超230吨。ETF和纽约商品交易所
投资者再度同步操作，在8月至9月期间成为黄金的净
卖家，这一趋势在10月中旬净头寸增长之后停止，其
主要原因是新的投机性兴趣的出现，多头头寸在仅仅2
周内便猛增73吨或20%。重燃的投资兴趣源自于一系列
令人失望的美国经济数据，这些数据释放了对于经济
状况的担忧信号。
此外，欧元区疲软的经济数据和中国比预期糟糕的通
胀数据加剧了对于全球增长顾虑，触发了黄金投资活
动并在10月21日将金价推高至1,250美元/盎司的1个月
内最高价。
此外，在市场把注意力转向美联储政策之前，欧洲
央行在9月份会议中公布的新一轮刺激措施也为黄金
提供了一些支撑，其中包括在四个月内第二次将利
率下调至历史低位和
推出资产购买计划。在FOMC会议举行前一个月的最后
一周，黄金再度面临压力，因为投资者正在等待关于
美国利率前景的额外线索。在美联储宣布终止资产购
买计划后，净多头在此后的几周内继续萎缩。但是，
对于全球经济复苏的持续顾虑在年底之前催生了一些
避险投资兴趣，而其他主要央行放松银根的举措也提
供了进一步的支撑。
上图提供了一个有趣的分析，显示了标普500:黄金比
率的历史演变。这一比率是一个能够很好体现投资者
情绪的指标，能够给出投资者对于美国经济和股市信
心的信号。尽管波动幅度较大，但是从图中可以明显
看到该比率在过去几年中稳步上升。这主要反映了美
国经济环境的好转和风险承受能力的回归，这导致投
资者逃离避险黄金，转投诸如股票等风险和收益更高
的资产。
右侧的图表显示了美国非农就业数据和黄金价格之间
的相关性。有趣的是，随着就业增长的加速(尤其是在
第二季度)，为经济状况释放出强劲的信号，这两种变
量之间的关系于2014年回归至负值区域。从另一个角
度来看，2014年期间每个月平均创造的就业岗位为260,
000个，而一年前为199,000个。就业增长的速度在过
去两个月内显著加快，11月至1月份期间每个月平均的
就业岗位增长为330,000个，为17年以来最高的三个月
平均数，这也为经济复苏的强度提供了支撑。
大宗商品投资
对于大宗商品价格而言，去年的表现普遍惨淡。除铑和钯以
外，很多大宗商品价格在年底均以下跌报收，包括贵金属、
基本金属、能源和农业大宗商品。最为明显的是铁矿石和原
油价格的两位数下滑，这两种资产的价格在年内均被腰斩。
2014年大宗商品市场的主要驱动因素可以笼统地总结为
以下三种因素(1)美元走强(2)市场供应过剩和(3)地缘政
治风险。在美国经济走强和美联储结束削减资产购买规
模的背景下，美元指数在2014年期间上涨12%。这使得市
场注意力转向2015年加息的预期。其他经济体的疲软表
现让美元的走强变得更加明显，尤其是欧元区、日本和
新兴市场，这导致美元对这些货币进一步升值。
与此同时，市场中的一些大宗商品供应也在不断增长，尤
其是铁矿石产量和北美地区石油与天然气产量的增长。在
需求不出现相伴增长的情况下，导致这些市场出现供应过
剩和随后出现价格下滑。但是，美元升值对于贵金属市场
的影响在一定程度上被去年一系列导致地缘政治风险加剧
的事件缓解，包括乌克兰危机和进攻伊拉克北部，这些事
件推动了对于避险资产的需求。
在价格表现方面，贵金属正处于其他大宗商品和资产类别的
中间位置，在2014年实现3%的增长。美元指数是表现最佳的
资产(12%)，紧随其后的是股票
(8%)。能源则是表现最糟糕的子板块，全年损失45%。在贵
金属方面，铑和钯是2014年期间唯一实现上涨的大宗商品，
涨幅分别为37%和12%。其余贵金属价格均有下跌，其中白银
下跌幅度最大，达21%。铑和钯价格的上涨主要源自于全球
汽车行业的复苏，前者则从南非的工人罢工中获得了额外的
动能，进一步加大了铑市场的赤字。相反，黄金和白银价格
的下跌主要由美国货币政策正常化的预期带动，这导致美元
走强和对于避险资产的需求下降。
根据美国商品期货交易委员会(CFTC)月度指数投资数据衡量
大宗商品板块的投资活动，美国大宗商品期货市场的名义价
值自2012年以来一直呈下跌趋势，2014年期间这种跌势进一
步加速。到2015年底，大宗商品期货的名义价值已经从2011
年2426亿美元的历史最高纪录下跌至1432亿美元，跌幅达4
1%，为2009年以来的最低水平。但是，这种下跌主要由大宗
商品价格下滑造成，因为2011年期间未平仓合约基本保持稳
定。
这就是说，随着供应量的赶上，很多希望借助大宗商品超级
周期之势而成立的对冲基金也已经不再接受申购，自21世纪
初中期以来，很多市场的特点由中国带动的需求冲击决定。
在对大宗商品每个板块中CFTC管理资金头寸作更深入的研究
之后，我们发现能源和农业板块净头寸的下滑是去年净头寸
总体下降的主要原因。在能源头寸方面，净头寸显著下降的
时间远早于当年晚些时候油价的暴跌，这显示除了已经恶化
的基本面以外，油价的下跌可能在一定程度上由市场投机性
做空带动。
CFTC指数投资数据(十亿美元) 主要大宗商品期货净头寸
300
200
3个月移动平均数
120
100
80
60
牲畜
农业
能源
铜
贵金属
40
100
20
0
0
2011
来源：CTFC
2012
2013
2014
2015
-20
来源:CTFC
展望未来，我们的宏观经济观点
2014年期间各种资产的指数化表现
认为在美国经济走强的背景下美元将会
升值。这可能有损于大宗商品这一资产
类别的价格表现，尤其是贵金属，这种
资产在
注：2014年1月2日 = 100
铑
标普500
钯
美元指数
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
危机期间通常被视为避险资产。疲软的
油价可能通过降低生产成本的方式为生
产商的利润率带来一些支持，但是需求
(公式的另一端)在构建基本面方面也扮
演着同样重要的角色。
鉴于中国宣布进入经济增长放缓的
“新常态”，对于大宗商品的需求可
能会下滑，尽管贵金属价格的大幅修
正可能
会刺激一些实物黄金需求的增长。除印
度以外，其他新兴市场均深陷经济衰退
或增长放缓的泥潭，俄罗斯和巴西的情
况可以为证。今后，我们仍需观察美国
是否能够继续加快经济复苏以抵消全球
其他地区的增长放缓。
道琼斯工业指数平均值
镍
MSCI国际世界价格指数(美元)
锌
铝
小麦
黄金
玉米
欧元
铂金
锡
铜
汤森路透/核心大宗商品CRB指数
铅
大豆
白银
美国10年期基准
标普高盛大宗商品指数
WTI
布伦特
铁矿石
50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
来源：汤森路透GFMS
黄金价格相关性
右边的表格说明了黄金和许多不同资产类别日回报之间的相
关性在研究的各种资产中，2014年期间黄金和白银之间有着
最为密切的相关性，鉴于这两种金属之间的历史关系，这种
情况并不令人意外。黄金：白银的相关性在全年中保持尤为
密切。但是，这种关系在第三季度有所削弱，因为市场担心
中国GDP增长的放缓可能影响工业金属的需求，进而触发了
基金的大面积抛售。在其他基本金属的拖累下，白银在下半
年下跌25%以上，而黄金在同期下跌10%以上。
美元指数在2014年期间上涨逾12%，但是黄金仅下跌%，
意味着美元的走强远未充分体现在黄金美元价格的下跌中。
这就是说，美元：欧元相关性在第四季度大幅提升。当时，
美元的走强是大幅拉低美元计价的黄金价格的贡献因素。
黄金和油价之间的相关性在2014年期间进一步削弱，并达到
了2000年以来的最低水平。上半年
期间，由于页岩行业的强劲表现，高油价成为了美国经济实
力的代替物，这时的相关性处于较低水平。但当黄金和石油
价格在下半年双双下跌时，这种相关性得到了加强。
2014年期间，黄金和标普500之间的相关性进入负值区域。美国
经济前景的好转促使投资者逃离避险资产，转而选择股票等更
为常规的高收益资产，在年底时将标普500指数推至历史高位。
黄金价格相关性
2013 2013 2014 2014 2014 2014
季度 三季度 四季度 一季度 二季度 三季度 四季度
欧元/美元利率
白银
石油(WTI)
标普500
年度 2009 2010 2011 2012 2013 2014
欧元/美元利率
白银
石油(WTI)
标普500
来源：汤森路透GFMS
美国经济在2月份增加了295,000个工作岗位，这也是
连续二十个月出现超过200,000的就业岗位增长，将
黄金价格拉低至1,167美元/盎司的3个月最低价。
在我们总可确定投资数据的其他组成部分方面，
去年对于实物金条和金币的大幅下降39%，降至估
计的1,079吨，但是2014年的数据仍是史上第五高
的数据。其主要原因是中国和印度等主要实物黄
金市场缺乏投资兴趣，这两个市场占据我们去年
全球零售投资数据下滑的半数以上。2014年期间，
中国的实物金条需求猛降53%，跌至2010年以来的
最低水平。政府推出的打击腐败贿赂的措施、经
济活动的放缓以及缺乏明确的价格走向是导致黄
金投资活动疲软的主要因素。但是，值得强调的
是，去年的数据需要在2013年异常高的需求背景
下衡量，当时黄金价格的突然崩盘引发了逢低买
进的热潮，将投资需求推高至历史高位。
去年印度的投资需求下滑幅度更为明显，达59%，降
至2005年以来的最低水平。这是由于2013年印度政府
推出的黄金进口限制导致官方渠道黄金供应出现短缺、
高且具有波动性的溢价以及较低的价格预期，这导致
专业投资者在预期价格会进一步下跌的情况下推迟购
买金条和金币。
展望2015年，在年初取得较为强劲的表现之后，黄金
在1月下旬进入下行通道，于2月中旬跌破关键的1,200
美元/盎司水平，原因是缺乏实物黄金支持和投资情绪
普遍疲软，因为市场正在等待美国明确其利率政策。
在FOMC会议纪要显现温和立场之后，黄金价格在2月底
小幅反弹，此后由于美国报出利好的就业数据、美元
走强和FOMC即将召开3月份会议，黄金在接下来的几周
内继续下滑。但是，在美联储发出首度加息时间可能
迟于最初设想的信号后，黄金价格在美元下挫的情况
下反弹。
交易所交易黄金基金
— ETF持仓在2014年下降9%，其中下半年占据总流出量
的70%以上。
全年ETF的综合持仓下降160吨或9%，从1,811吨降
至1,652吨。年底时，总ETF持仓量的价值为640亿
美元，同比下降60亿美元或9%，较2013年差异明显，
当时ETF外流量达730亿美元或下降51%。尽管每个
季度都有外流，但是2014年下半年的赎回量占据总
外流量的70%以上，最大幅度的外流集中在第四季
度。2014年第一季度期间ETF的平仓情况有所放缓，
使2月份成为自2012年12月以来的首个实现内流的
月份，其主要原因是克里米亚半岛地缘政治紧张升
温、糟糕气候造成美国经济数据低于预期和新兴市
场的金融动荡。但是，到了
黄金ETFS及其他投资指标
(吨) 2013年底 2014年底 变化 占全部变化百分比
SPDR Gold Shares 56%
iShares COMEX Gold Trust 1%
ZKB Gold ETF 24%
ETF Securities -10%
GBS LSE 8%
Central Fund of Canada 0%
Julius Baer 9%
Xetra Gold -3%
Source Physical Gold ETC -3%
Sprott Physical Gold 6%
NewGold Gold Debentures 4%
其他 8%
合计 1, 1, 100%
*其他包括：DB Euro Hedged, GBS ASX, Royal Canadian Mint, DB Physical Gold ETC (EUR), ETFS - Swiss Gold, iShares ETC, Mitsubishi Tokyo, DB Physical Gold ETC,
ETFS Precious Metals Basket Trust, Goldist, ETFS Asian Gold Trust, ETFS NYSE, DB Physical Gold CHF Hedged, Claymore Gold Bullion ETF, Dubai DGX, DB Physical
Gold GBP Hedged ETC, DB Physical Gold SGD Hedged ETC, Central Gold Trust, HuaAn Gold ETF, Guotai Gold ETF, FinEx Physically Held Gold ETF, ETFS Hong Kong, E
Fund Gold ETF, Bo Gold ETF, Credit Suisse Xmtch, Indian ETFs： 来源：相应基金
世界ETF持仓
(年底) 吨 十亿美元 吨 十亿美元 吨 十亿美元 吨 十亿美元
2,465 2,465 2,603 2,691
2,515 2,112 1,992 1,811
1,809 1,770 1,737 1,652
来源:相应基金
4月下旬，由于股市达到历史高位、亚洲地区实
物黄金需求低于预期和美联储宣布将在2014年结
束其货币刺激计划，ETF外流开始获得动能。下
半年期间，由于黄金价格在6月底至12月期间下
跌109美元，平仓势头继续提速。这一情况由多
个因素带动，包括美元暴涨和油价暴跌，而日本
央行宣布加大放宽货币政策力度后导致日元贬值
也形成了拖累。市场对于美国将在10月份美联储
结束量化宽松计划之后开始收紧银根的预期促使
2014年最后一个季度的赎回量达到85吨，年底报
收1,652吨。
在各个基金方面，最大的赎回量来自于较为成熟
的基金，SPDR Gold Shares(最大的黄金ETF)全年
的外流量达89吨或11%，总外流量的一半以上出现
在这段时期内。与此同时，其他持仓明显下降的
基金包括 ZKB Gold、 Julius Baer和GBS LSE，
其外流量分别为39、15和13吨。 总部位于伦敦的
ETF Securities是2014年唯一实现大幅流入的ETF，
流入量为16吨，形成了鲜明的对比。
另一个值得注意的情况是，2014年期间推出了两个
新的黄金支持交易所交易基金。总部位于加州的Me
rk Funds于5月份
黄金ETFS以及相似产品持仓
在纽交所推出了The Merk Gold Trust，而中国的
博时基金管理有限公司则推出了中国第四个黄金支
持交易所交易基金 - 博时黄金ETF，该ETF在深交
所挂牌交易。自The Merk Gold Trust开盘以来，E
TF流入量增长48%或吨， 、而博时黄金ETF则出
现98%的外流或1吨。
在连续五个月出现赎回之后，黄金ETF在2015年1月
实现第一个流入月份，流入量为65吨，上一次出现
这一水平是在2012年9月。根据价值衡量，总ETF持
仓增长至700亿美元，增幅为60亿美元。SPDR Gold
Shares是三个季度的购买主力，而诸如ETF Securi
ties和GBS LSE等其他成熟基金则实现了六吨的流
入量。从外流转变内流入背后的主因是对于全球经
济状况的担忧使黄金重新获得了避险投资兴趣，
而对于即将举行的希腊大选和欧洲央行潜在刺激措
施的期望也不断升温。
1月15日，瑞士央行在市场开盘前意外宣布放弃欧
元兑瑞郎的汇率上限，这一消息可能造成了流入量
增加，接下来的48小时内流入量达27吨，其中80%
的交易来自于SPDR Gold Shares。1月22日，在欧
洲央行宣布启动600亿美元的量化宽松计划以遏制
通缩和市场波动性加剧之后，黄金达到4个月以来
的最高位，突破1,300美元/盎司的心理障碍(在盘
中基础上)，
3000
2500
2000
1500
1000
500
其他
ETF Securities
iShares Gold SP
DR Gold Shares
ZKB
GBS (伦敦证交所
挂牌)
黄金价格
2000
1500
1000
500
使总ETF持仓量在月底达到1,717吨。2月份期间，尽
管流入量下降至22吨，但是ETF流入势头仍在延续，
月底达到1,739吨。稳健的全球股市和不断升值的美
元是流入量下降的主要原因，而黄金价格也因此下
跌70美元。到3月初，ETF再度回归至外流模式，到3
月13日每日赎回量总计31吨，达到1,708吨，代表自
2014年底以来总黄金ETF尺寸水平增长3%。
来源:汤森路透GFMS，相关ETF基金
未平仓合约
世界纽约商品交易所投资者的净多头头寸
(年底) 2009 2010 2011 2012 2013 2014
期货合约 208,088 167,914 106,043 98,894 17,725 87,050
吨 647 522 330 308 55 271
相应价值 (十亿美元)
期权合约 -10,528 2,073 5,876 6,867 16,379 11,341
吨 -33 6 18 21 51 35
相应价值 (十亿美元)
资料来源：CFTC (管理资金净头寸)
商品交易所活动
— 除中国市场以外，主要商品交易所的交易量在
去年均出现下滑。
纽约商品交易
在2013年黄金期货总交易量有所抬头之后，纽约商品
交易去年的交易量下滑14%至4100万手。按名义价格
计算，这相当于126,024吨和502吨的日均成交量。12
年底未平仓合约为371,646手，小幅下降2%。2014年
成交量的下降一定程度上源自于2013年下半年初低迷
的投资兴趣。事实上，总成交量同比下滑26%至1940
万手或略高于60,321吨。前十个月的表现较为稳定，
日均成交量平均为154,187手。美联储释放出将会停
止刺激计划的信号导致美元走强，而黄金价格则相应
下跌，导致11月和12月期间投资兴趣明显提升，日均
成交量达197,702手，总计为800万手，同比增长24%。
纽约商品交易期权的投资活动也水涨船高，同比增长
8%，
至150万手。年底的未平仓合约为1,401,393手或4,359
吨，较2013年底的水平增长3%。
CFTC对于管理资金的报告对于交易所的投资活动有一
定的代表性。2014年上半年期间，空头头寸大幅下降
至139吨，第一季度则占据总体降幅的三分之二以上。
投资者则非常看好多头头寸；到6月底，多头头寸增长
128吨，导致净投资头寸增长近300%至356吨。促使上
半年投资者兴趣重燃原因是美国报出一系列令人失望
的经济数据、新兴市场金融动荡和乌克兰地缘政治紧
张升温引发的对于全球经济复苏的新担忧，促使黄金
价格在3月份升至多个月来的高位。但是，随着接下来
几个月内乐观经济数据的不断出现结合市场臆测欧洲
央行将在6月份的会议上宣布放宽政策，导致避险资产
面临压力。
到10月底，美元的飙升导致投资者快速将多头头寸平
仓，平仓量达74吨，进而将其空头头寸恢复至2013年1
2月份的水平。但是，这种局面并未长久，因为
纽约商品交易所交易量及未平仓合约 纽约商品交易所气候管理资金净头寸
800 475 200 1400
450
600
150
1300
425
400 100 1200
400
200 50
375
1100
0
14年1月
3月
5月
7月
9月
11月
15年1月
3月
350 0
14年1月
3月
5月
7月
9月
11月
15年1月
3月
1000
资料来源：汤森路透 来源：CFTC
价格反弹引发了空头回补。事实上，到12月份黄金
价格突破1,200美元时，
商品交易所中的黄金交易
(总成交量，以吨计算) 变化
空头头寸不得不大幅平仓，使净多头
增长至8月份以来的最高水平。2015年第一季度
管理资金净多头头寸出现增长，
在1月份的最后一周增至522吨，
回归到2012年10月期间黄金价格处于1,750美元
上方时的水平。此后多头开始
2012 2013 2014 年同比
纽约商品交易所 136,522 147,093 126,024 -14%
SHFE 5,917 20,088 23,858 19%
TOCOM 11,895 12,225 8,745 -28%
SGE Au(T+D) 2,113 3,347 4,724 41%
MCX 10,324 8,945 3,972 -56%
大幅回落，而空头头寸则在1月底至3月中旬期间增长
近3倍。到2015年1月底，芝加哥商业交易所在纽约商
品交易所推出了一公斤黄金期货合约，交割地点设置
在香港，该期货与香港%黄金价格直接挂钩，采
用二十四小时全天交易模式。
中国地区的交易所活动
近年来，越来越多的投资者开始青睐传统商品交易所
以外的其它交易所黄金期货，在中国更是如此。如上
表格所示，2014年期间上海期货交易所交易量实现19%
的大幅同比增长，按名义价格计算相当于23,858吨。
这一增长主要得益于2013年7月以来推出的夜盘交易，
交易量随着交易时段延长而增加。但是，2014年下半
年和2013年下半年的对比分析显示，交易量萎缩逾2
0%。如右下图所示，上海期货交易所的交易活动通常
在十月底飙升，与纽约商品交易所的情况非常相似。
11月和12月份的日均成交量为149吨，相比之下一年
中的其他时间为86吨，实现53%的同比增长。其原因
是FOMC会议释放出结束量化宽松计划的讯号，导致美
元指数上涨并对
SGE现货 950 2,003 2,560 28%
ICE Futures US 1,177 1,116 508 -54%
DGCX 497 426 426 %
Borsa Istanbul 312 438 239 -45%
SGE International Board* na na 78 na
*从2014年9月中旬开始交易。
来源:汤森路透，相关交易所
新兴市场货币形成压力。这一因素鼓励这些国家的投资
者将投资黄金作为对贬值货币的对冲手段。
作为中国唯一的免增值税黄金和铂金交易平台，上海
黄金交易所(SGE)黄金(T+D)期货交易量实现41%的同比
增长至4,724吨，这是自该交易所于2005年创立以来又
一个增长强劲的年头。在实物黄金现货合约方面(AU99
99和Au9995)；当年的总交易量为2,560吨，同比增长2
8%或每天吨。在交易所的总交易量方面，2014年
前九个月表现较为稳定，日均交易量为吨。交易活
动在这一年的其余时间内逐步升温，随着坚挺的美元
吸引了来自新兴市场的投资，日均交易量提高至
吨。
SGE价格对伦敦市场溢价/折价(可以被视为中国市场
供应紧张的体现)大幅下降，年初为25美元/盎司，到
第一季度的三月中旬
上海黄金交易所黄金现货交易量和价格溢价 上海期货交易所黄金期货交易量和未平仓合约
30 5 800 300
4 700
600
3
20
500
2
400
1
300
10
0
200
-1 100
250
200
150
100
0
12年1月
7月
13年1月
7月
14年1月
7月
-2
15年1月
0
12年1月
7月
13年1月
7月
14年1月
7月
50
15年1月
注：报告的交易量为双边交易。上述数据已经除以二。
来源：SGE
来源：SHFE
已经降至13美元/盎司的低位。这种情况恰逢瑞士削减
对华黄金出口，意味着中国市场已经黄金已经储备充
足，并且加工商们已经处于库存过多状态。第二季度
期间，溢价稳定在日均美元/盎司的水平；其主要
原因是首饰需求疲软和缺乏投资者兴趣。从7月中旬到
10月底期间，溢价缓慢攀升，达到日均3美元/盎司，
但是远未达到年初时的水平。2014年最后两个月期间
溢价极度波动，溢价日均2美元/盎司。
9月份上海自由贸易区推出了一个新的外汇交易板块，
以人民币计价合约的上海黄金交易所国际板。虽然这
些板块由相同的人员管理，但是其运营相互独立，国
际板的目的是吸引离岸人民币流回中国境内。外国投
资者历史上首次能进入严格监管的中国黄金市场的机
会。从合约开始交易到年底期间，名义交易量为78吨。
2015年初的投资者兴趣有所升温，交易量在前两个月
达到50吨。
TOCOM
这个总部设在东京的交易所提供1千克和一百克黄金期
货和期权合约，以日元报价。经过2013年相对平稳的
表现之后，交易量恢复至长期下滑的趋势，降至2000
年以来的最低水，仅略高于870万手(相当于名义的8,7
45吨)，同比下降28%。在一定程度上，这是由于2013
年下半年黄金价格大幅下跌之后投资活动低迷的趋势
仍在延续。2014年上半年名义交易量为3,632吨，同比
下降52%，但是2013年期间仅下降22%。交易活动从9月
初开始升温，9月和10月的日均成交量为4
2,679手。与其他交易所一样，随着美元
的强势，东京交易所的成交量从11月开始
飙升，当月的日均成交量达到67,789手。
但是到了12月中旬，投资热情下降至传统
夏季平静期的水平。TOCOM全年的交易量
为35,881吨，较2013年底数据增长38%。
黄金期货未平仓合约为73,137手，较2013
年底数据下降19%。
TOCOM的净投资者头寸对于交易所的投机性投资活动有
一定的代表性。在年初实现32,182手合约的交易量之
后，净多头头寸在2月中旬之前一直保持平稳。由于报
出低迷的2013年第四季度GDP数据和黄金价格上涨，净
头寸大幅下降，到3月16日成为10,885手的净空头头寸。
此后，随着多头头寸的增加，这些投机性空头逐渐消
失，虽然下降速度较为缓慢。随着黄金价格的下跌，
净多头头寸在6月中旬达到一年来的最高水平，达到44,
662手。随后在6月中旬至10月中旬期间，净头寸下跌
至20,000手左右的稳定日均水平。
但是，净多头头寸数据掩盖了空头和多头头寸的稳步
增长。日本央行官员表示通胀可能下降至1%以下,导致
仅多头数量崩盘，从2014年11月7日的36,753手转变为
2014年11月28日10,177手的净空头。空头在接近年底
时出现萎缩，导致2014年底实现2,575手的净多头。20
15年初日元计价的黄金价格飙升，导致净头寸的持续
下 滑 。 相 同 幅 度 的
显示的以加权价格通胀指数调整的黄金价格。权重由主要国
家的黄金供求决定。实际金价是以美国CPI调整黄金价格，
这样的算法是市场普遍接受的惯例。然而，实际价格忽略了
其他国家的通货膨胀和汇率波动，而其国内黄金价格可能会
是一个完全不同的故事。虽然2014年期间实际金价下跌0.
6%。但是消费加权价格下跌%，生产加权价格上涨12%。
去年诸如俄罗斯和中国等高产国家的本土金价较高(调整了
通胀)，货币对美元贬值是其主要原因。
金价暴跌导致头寸在2015年2月份恢复至净多头状态。
其他交易所
近年来，市场自由化及其投资者对大宗商品的兴趣升
温，导致世界各地出现一些新增商品交易所，其中几
个活动逐步扩大，并取代了一些传统交易所。
目前有数间印度商品交易所提供黄金期货合约，处
于领导地位的是多种商品交易所。 该交易所的成交
量在2014年期间下滑近60%，4月期间跌至302吨，这
是2005年以来的最低水平。除了实施%的商品交
易税以外，印度政府推出的一系列监管措施和黄金
进口限制导致交易商转投诸如纽约商品交易所、迪
拜黄金和商品交易所等替代交易所以及印度的其他
不受监管市场。但是5月21日进口监管政策放宽之后
交易量有所改善，在11月份达到385吨。2015年迄今
为止交易量保持平稳，截止3月20日日均交易量为16
吨，与2014年最后三个月相当。
2014年9月，NYSE Liffe期货交易所合约转移至ICE美
国期货交易所。这些合约延续了他们前身的长期下滑
趋势，名义交易量为508吨，同比下滑56%。与此同时，
年底的未平仓合约为1吨，较2013年水平下降72%。100
盎司合约的交易量下降至几乎可以忽略不计的水平，
未平仓合约的情况也同样如此。盎司的“迷你”
黄金合约的总交易量下滑幅度略小，即同比下降54%，
至50万手或507吨。年底未平仓合约为1,800手，较201
2年数据同比大幅下降57%。
伦敦金银市场和纽约商品交易所交易/清算量*
伦敦 伦敦 New York 伦敦/
清算量 清算量** 成交量 New Yo
rk
吨 吨 比率
2010 1,737 571 553 :1
2011 2,296 644 607 :1
2012 2,678 616 542 :1
2013 4,464 683 584 :1
2014 4,207 569 500 :1
*日均， **代表在伦敦金银市场有清算资格的会员全部黄金净清
算量
来源：LBMA：汤森路透
但是由于计划推迟，截止2015年初这一合约仍未推出。
预计这将是一个1公斤的995黄金合约。
成立于1995年的伊斯坦布尔黄金交易所，于2013年跟
伊斯坦布尔证券交易所合并，成为伊斯坦布尔证交所。
规则只准许92个交易所成员在土耳其作黄金交易，并
且最少一宗交易需通过伊斯坦布尔证交所处理。此外，
国内所有黄金产量亦必须通过伊斯坦布尔证交所处理。
去年伊斯坦布尔证交所的交易量较2013年数据大幅下
滑至239吨。其原因是金条和金币的投资需求下降，因
此进入交易所的黄金数量出现下降。伊斯坦布尔证交
所的独特之处是其现货即日交割(T+0)，而且每天也会
营运，纵使是周末及假日亦照常营业。
2014年10月新加坡交易所启动了针对批发市场的25公
斤9999金条合约，这些合约以实物交割形式结算。这
些合约由一系列的六个每日合约组成。
伦敦金银市场清算量
自2005年11月成立以来，黄金期货也可在迪拜黄金和
商品交易所(DGCX)交易。在2013年小幅下跌之后，DGC
X挂牌交易的黄金期货总交易量同比基本持平，为426
吨。尽管占据战略位置又有强大的交易所组织后盾(其
支持机构包括迪拜多种商品交易中心和印度多种商品
交易所，并提供以美元计价的合约)，但交易量在过去
的几年仍然非常有限。DGCX在2014年6月推出了一个现
货黄金合约，
800
600
400
200
0
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
400
300
200
100
0
资料来源：LBMA
场外交易市场
— 在2013年出现一波疯狂之后，场外交易市场的总
体交易量较去年明显下降。总体而言，这一市场出
现了净投资，主要来自于亚洲的投机性买入。
场外交易(OTC)市场交易的各种产品与黄金价格挂钩，
包括现货及期货产品、金属帐户、以及普通期权和其
他衍生工具，它可以量身定制以满足特定的投资目的。
使用场外交易市场交易的大都是机构投资者，他们通
常被其交易产品的灵活特质以及相对较低的交易成本
和离散的操作性质所吸引。相比之下，场外交易市场
固有的高进入门槛将散户投资者(除高净财富个体投资
者外)拒之门外。
2014年期间场外市场实现了净投资，地缘政治动荡和
逢低买进在某些时段(至少在第一季度)为黄金价格提
供了一些支撑。事实上，去年年底时
的情况也同样如此，当时投资者对于美元计价黄金的
逢低买进意味着许多以其他货币计价的黄金价格已经
大幅反弹。
但值得注意的是，这市场的总体交易水平远低于2013
年。来自伦敦金银市场协会(LBMA)的数据能够支持这
一观点，这一数据显示2014年黄金净交易量较上一年
同期下降17%。这些交易的价值较同期下降幅度更大，
达到25%，这一情况并不令人意外。2013年期间投机活
动也可能导致同比数据出现偏差，但是即便刨除这些
数据，LBMA的总体成交量也是2005年以来最低的年成
交量。
有趣的是，交易数量仅下滑6%，因为成交量的下滑源
自于持续下降的平均交易规模。这主要体现了2013年
期间投资者的大幅抛售，尤其是机构投资者(和不同投
资者的买入)，而这种情况在2014年并未完全重现。这
也是市场低波动性的一种现象和原因，在这方面，在
波动性加剧的背景下，交易活动到了11月份才首次出
现同比增长。也可以说总体市场的更多投资活动转向
期货市场也对交易量形成了拖累。交易量的下降一定
程度上反映了其他区域市场重要性的提高和伦敦本土
交易正在丢失市场
份额。因此，支持场外交易市场转变的一个重要因素
是交易量持续从西方转向东方市场。在这方面有很多
例子可以提供，但是近期值得一提的是上海交易活动
的显著增长。这一领域另一个主要发展是三家亚洲交
易所推出黄金合约，这很可能导致未来数月和数年内
交易活动进一步脱离西方市场。2015年初，交易活动
有所升温。1月份期间交易活动毫无疑问地受到了黄金
价格上涨的鼓舞，因为欧洲央行不断释放出量化宽松
信号以及瑞郎脱钩导致的不确定性致使市场内存在强
烈的投资者买入兴趣。事实上，LBMA成交量在1月份实
现五分之一的同比增长。随后，实地研究显示交易活
动有所回落并且也产生了更多的抛售，美元的持续走
强和因此导致的美元计价黄金价格走高并未带来帮助。
实物金条投资
— 2014年期间，对于金条的所需求同比下降逾40%，
降至估计的829吨，为2009年以来的最低水平。
— 较低数据的主要原因是亚洲市场投资需求下降，尤
其是中国和印度。
— 在其他地区，欧洲和北美市场的金条需求
出现两位数下滑。
全球对于实物金条的需求在去年大幅下降，降幅达56
6吨或41%，降至829吨这五年来新低。这主要由亚洲
需求的大幅萎缩带动，由于缺乏金价波动性和较低的
价格预期加上2013年的提前买入促使投资者推迟购买
实物金条。各种旨在降低本土黄金需求的政府政策也
是去年需求明显下跌的原因之一。在全球其他地区方
面，由于缺乏明确的价格走向和经济信心的逐步改善，
去年欧洲的金条购买量显著下降。在美国方面，由于
经济复苏更为强劲，使投资者开始放弃避险资产转而
投资于高收益资产，导致金条购买量出现双位数降幅。
欧洲
在2011年达到337吨的峰值水平后，欧洲对于金条的需
求出现下滑，在2014年降至210吨。值得强调的是，尽
管降幅达到15%，但是根据历史标准衡量，去年的数据
仍处于较高水平。
这主要来自于投资者对于实物金条的持续热情，主
因是欧洲区域内持续存在经济和金融不确定性。去
年抛售的很大一部分集中于上半年期间，相比2013
年同期，需求估计下滑了27%。需要注意的是，在金
价大幅修正之后，2013年上半年出现了不寻常的抢
购热潮，尤其是第二季度。造成去年需求下降的其
他因素包括令人失望的金价表现以及投资者信心的
改善和繁荣的股市，这些都是决定德国和法国市场
投资者行为的主要因素。与此同时，诸如意大利等
存在结构性疲软的其他经济体的需求下降幅度较不
明显，因为旷日持久的经济阻力继续促使向避险黄
金进行分散投资。与前六个月表现形成鲜明对比的
是下半年的投资需求“仅”同比下降3%，原因是对
于欧洲央行将会实施量化宽松的预期(和随后的确实
实施)在2014年底引发了更多的投资兴趣，帮助散户
投资者在2015年伊始产生强劲需求。
北美
2014年期间，北美实物金条需求下降至28吨，较上一
年减少27%。2013年期间，低价环境引发了小型零售
层面投资者的兴趣，促使金条需求增长23%。
这些投资者看似在2013年已经完成了大部分的购买目
标，因为他们很可能提前消耗了2014年的需求。随着
美国经济获得动能，投资者对于非收益型资产的需求
开始下降。对于美国股市有着一定的代表性的标普500
在年内屡创新高，促使投资美元逃离避险
零售投资
黄金。第三和第四季度期间，美国投资者的黄金抛售
情况有所增多，这对净金条需求形成了压力。
印度次大陆
去年印度投资需求下降59%至110吨，为2005年以来的
最低水平。印度市场占据全球需求的份额下跌至13%，
这是过去十年中没有出现过的水平。这一数据远低于2
004至2012年期间占据全球市场份额35%的年均水平。
这种幅度的下跌由官方渠道黄金供应短缺、专业投资
者价格预期下滑、打击腐败行动和大选导致2014年上
半年期间资金紧缩造成。
官方渠道供应的黄金一直是首饰零售商和金条交易商
的主要收入来源，能够为其保持正常的现金流和体现
更高的成交量。
这种情况可以通过实物白银交易量的显著提升推断，
白银进口量连续第二年创下新高。因此，总体来看战
术性投资处于缺失状态，通过非官方渠道进口的黄金
均进入首饰市场。高且具有波动性的溢价是阻碍短期
实物黄金交易活动的另一个因素。由于黄金供应掌握
在少数机构手中，一周内的溢价波动有时会超过伦敦
市场现货价格。在实物黄金市场方面，进口关税由海
关每两周设定的关税税率决定，因此与从价税率存在
差异，这也是交易不愿意承担的另一个风险。
专业投资者是市场内抛售的主力，导致大量抛售囤积
库存；但是，抛售的库存迅速被首饰市场吸收，在一
定程度上弥补了供应的短缺。在上半年大选之前，政
界的抛售行动也非常高涨。
财富管理公司诱使投资者
600
500
400
300
200
100
0
其他
北美 欧洲
中国
印度
放弃黄金转而投资股市，对于分散投资进入黄金的需
求普遍下降。 基于事件的买入是帮助推动需求的
唯一来源。例如，4月份的佛陀满月节和10月份的十胜
节通常能够产生强劲的购买需求，但需求以小型金为
主。公众对于1百克的投资金条没有太多兴趣，因为人
们主要为了尊崇传统而购买10克和20克金条。话虽如
此，11月份的低价带动了投资流的回归，但是对于大
部分投资者而言仍未达到令人信服的价位，下半年的
投资量较上半年下降36%。
Q1-10 Q1-1
1
Q1-1
2
Q1-1
3
Q1-14
来源：汤森路透GFMS
实物金条投资
(吨) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
欧洲
德国
瑞士
比利时
土耳其
其他国家
欧洲合计
北美
美国
加拿大
墨西哥
北美合计
南美
委内瑞拉
其他国家
南美合计
亚洲
China
印度
泰国
越南
伊朗
印度尼西亚
沙特阿拉伯
巴基斯坦
阿联酋
韩国
其他国家
亚洲合计 1,
大洋洲和其他
澳大利亚
埃及
大洋洲和其他合计
全球合计 1, 1, 1,
„其中:-
中东*
东亚*
独联体*
印度次大陆*
资料来源：GFMS，汤森路透GFMS *：主要区域黄金市场
东亚
中国金条投资在2014年下降至171吨，同比下滑53%至2
000年以来的最低水平。大幅下降的主要原因是市场需
求受到中国政府2013年4月开始推出的反腐败行动的严
重影响。事实上，送礼一直是中国历史上实物金条需
求和腐败的一个重要构成部分，因为金条具备高价值、
高流动性并且黄金与中国文化有着深入的渊源。但是
随着反腐败政策的推出，礼品业务大幅下降，
因为被判有罪的腐败官员将会面临长期监禁或死刑。
需求下降的另个一主要原因是在黄金面临压力的情况
下，投资者缺乏信心，导致投资者保持观望态度。同
时，国内股市的强劲表现也吸引投资资金逃离黄金。
为了遏制贸易逆差的螺旋式上升，越南国家银行在201
3年对该国的黄金市场运作做出了重大调整。作为一项
重大举措，
政府实际上掌控了所有黄金进口。此外，除政府机关
批准和控制的金条铸造以外，禁止其他形式的铸造金
条生产。
这进而限制了某一时段内可以投入国内市场的金条数
量。汤森路透的GFMS团队估计，去年越南的投资需求
下降三分之一，至估计的吨。由于供应短缺和黄
金产品的高溢价，在寻求投资黄金市场时，越来越多
的消费者选择购买24K金戒，尤其是位于官方铸造金
条供应有限的乡村地区的消费者。
在2013年创下记录之后，去年泰国的金条库存下降47%，
降幅达74吨，降至估计的吨。波动性的缺乏限制
了正常交易，而媒体报道金价将进一步下跌导致投资
者的价格预期下滑，同时很多投机者2013年购入的黄
金仍处于亏损状态，这些因素导致上半年期间实物黄
金投资同比暴跌57%。此外，泰国股市的飙升(SETI指
数较去年上涨十分之一)也让资金分流至这一收益更高
的资产类别。下半年的投资需求同比下降30%，第四季
度期间买方活动曾短暂回暖，当时按泰铢计价的黄金
价格跌破19,000泰铢。 这一价格水平重燃了对于黄
金的需求，但是这段时间内的购买量远不如2013年上
半年的需求水平。
在2013年回归至净投资之后(7年来首次)，日本金条投
资在去年重回抛售趋势，净抛售量达到估计的吨。
年初的实物黄金投资市场
全球实物金条投资
表现良好，由投资者抢在4月份消费税上调3%之前
提前购买推动。这使得净投资增长至5吨以上，是2
008年以来日本市场未曾出现过的水平。投资者市
场于第三季度恢复至净抛售状态，由于疲软的日元
将日元计价的国内黄金价格推高至每克4,700日元
以上(2013年5月以来最高水平)，交易量在2014年
的最后时刻飙升。更高的价格为投资者带来了获利
平仓的机会，很多投资者借此机会将其黄金持仓变
现。
中东
在2013年投资需求猛增38%以上创下历史新高之后，
去年中东的黄金库存下降15%至估计的98吨。在年初
取得强劲表现之后(当时金价上涨催生了一些投机性
活动)，波动性的缺乏和价格预期的普遍下滑导致此
后投资需求日渐冷却。在很多情况下，消费者以及
对黄金实现其他资产类别在过去十二个月内取得的
收益(主要为股市)失去了信心。几乎整个地区的投
资量均大幅下降，伊朗和沙特(经济集团内最大的投
资市场)的降幅最大，分别达14%和18%。整个地区内
均出现类似的走势，阿联酋和海湾合作委员会大部
分地区均出现双位数的下跌。2014年期间唯一的例
外是科威特，由于超富豪投资者利用价格下挫的机
会囤积黄金资产，该国的需求在较低基数上实现28%
的同比增长。
官方金币
— 2014年期间，随着市场从前几年疯狂的实物黄金
购买中复苏,全球官方金币铸造同比下滑37%。
1500
1000
500
0
金条投资价值
70 相比2013年，2014年期间的总金币铸量明显下降，总
计为173吨 – 同比下滑
60
37%。北美(-36%) 和欧洲(-44%)地区的官方金
50 币铸量下降尤为明显，
40 这两个地区也是全球最大的金币铸造地区。2014年的
大幅下降一定程度上
30
是由2013年这一异常的年份造成，
20 这一年在价格大幅下滑的情况下
10 投资者疯狂趁低吸纳。但是2014年期间官方金币铸
造量的下降也显示了将黄金作为避险资产的热情
0 也开始冷却。2014年的金币需求较2012年下降17%。投
资热情的下降
2005 2007 2009 2 0 1
1
2013
资料来源：汤森路透GFMS
官方金币(包括再生金的使用)
(吨) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
土耳其
加拿大
美国
南非
China
奥地利
澳大利亚
伊朗
英国
俄罗斯联邦
德国
瑞士
其他国家
全球合计
来源:汤森路透GFMS
反映了全球金融危机之后的普遍复苏促使投资者通过
其他投资方式寻求更高的收益。金币铸造量回归至200
8年以前的水平可以为证。虽然在同比基础上铸造量下
降了37%，但是在投资者兴趣和黄金均价下滑的背景下，
总价值的下降幅度更大，达到了44%。2014年期间平均
金价同比下滑10%，使投资于金币市场的总价值下降至
70亿美元，为2009年以来的最低水平。使用我们专有
的金币调查衡量地区性金币销售，我们看到亚洲地区
(不包括日本)的同比下滑幅度最大，而这一地区的最
大买家是中国。该地区的金币销售下滑幅度达50%，再
度体现了2013年期间由西方转向东方的实物黄金抢购
热潮已经大幅消退，因为投资者在一阵非理性买入之
后开始采取更为谨慎的立场。与此同时，作为传统上
全球最大的金币市场，北美地区的销售额也下降了36%，
显现了在存在其他高收益投资选择的情况下对于黄金
投资兴趣的下降。
年底时出现贬值的投资者而言，黄金是一个很好的通
胀对冲工具。
此外，日本和欧盟经济体在接近年底时都丧失了大量动
能，导致这两个地区的央行均寻求通过推出量化宽松计
划提振流动性。这阻碍了投资者将其投资变现，在一些
情况下还起到了鼓励进一步投资黄金的作用，以便对货
币走势和经济放缓进行对冲。在季度环比基础上解读金
币铸造数据，最大幅度的下滑主要出现在第一和第三季
度期间。在对实物黄金缺乏策略投资的情况下，年内金
币的投资需求主要依赖于投机者和逢低买盘者。在2013
年最后一个季度下跌至1,276美元/盎司的均价之后，黄
金价格在2014年的前三个季度保持稳定，平均为1,287
美元/盎司，交易价格范围为1,214美元/盎司至1,385美
元/盎司。相比这一大幅的价格修正和上一年1,192美元
/盎司至1,694美元/盎司的巨大价格区间，
官方金币销售
120 2000
有趣的是，日本和欧洲的金币销售较为坚挺。我们估
计欧洲的金币销售额下滑了25%(全球平均为-30%)，而
日本仅下滑3%。虽然欧洲前三个季度的下滑幅度相当，
但是接近最后一个季度是需求出现飙升，汇率变得是
其主要原因。 虽然美元计价的
黄金价格全年一直处于下行趋势，
100
80
60
40
20
0
Q1-09
Q1-1
0
Q1-1
1
Q1-1
2
Q1-1
3
Q1-1
4
1500
1000
500
，但是欧元和日元计价的黄金价格在
同期内保持坚挺。对于本国货币在接近
来源：汤森路透GFMS季度金币调查
金章和仿制金币(包括再生金的使用)
(吨) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
印度
其他国家
全球合计
资料来源：汤森路透GFMS
市场并未产生吸引逢低买盘者进场所需的
足够下跌幅度，也未产生吸引投机者所需
的足够上行空间。只有最后一个季度出现
相对较大的价格修正时才看到一些买入活
动重回市场。
在金币铸造国方面(包括金币和纪念币)，数
据显示土耳其仍占据榜首，尽管产量同比下
滑55%，但是总产量仍达到吨。需要注意
的是，2013年期间土耳其的金币铸造量实现
了令人膛目的127%增长，使总产量达到91吨，
不但创下新纪录，也是其2012年产量的两倍
以上。紧随其后的是加拿大(22吨)、美国(21.
8吨)和南非(吨)。
我们估计中国是2013年期间第四大生产国，
去年这一地位被南非取代，总产量为吨，
黄金销量下降是其主要原因，反映了现有投
资者在2013年的抢购风潮中已经“吃撑”，
对于加大其持仓的倾向非常有限。排在中国
之后的是奥地利和澳大利亚，分别生产了14
和12吨。除英国以外，其余国家的排名基本
未变。英国的产量下滑3%，而大多数主要金
币生产国的金币产量均出现了双位数的下滑。
进入2015年后，我们看到前两个月的销售
较为低迷，预计金币销量将低于2014年，
但是下降幅度将有所减缓。
近期内，实物黄金投资需求仍由价格预期
和另类投资机会的相对吸引力决定。由于
美国加息在即，这将为继续投资实物黄金
创造一个困难的环境。
金章和仿制金币
— 由于较低的价格预期遏制了投资活动，
印度的金币需求下跌至71吨，为五年来
的最低水平。
去年印度对于金章和仿制金币的需求较2013
年下降26%。这也是
连续第二年出现需求下降，同时也是自黄金出现十年
牛市之后最大的降幅。虽然去年的一些季节性因素和
具有吸引力的价格点帮助提升了购买量，但是较低的
价格预期和高溢价遏制了购买欲望。话虽如此，政府
和印度央行实施的严格监管从2013年下半年开始对需
求产生了抑制。同时，除了佛陀满月节和十胜节的前
几周以外，由于金币的利润率低于普通首饰，很多首
饰零售商也对出售金币缺乏积极性。
禁止银行和邮局销售零售金币的禁令对于铸造金币行
业也是一大打击，同样重要的是禁止铸造重量超过50
克的金币的规定。因此抵押市场仅接受首饰，一些抵
押行甚至拓展业务开始销售标准首饰，这些首饰可以
在一定的时间内以抵押品形式退还给他们。较低的制
造费用是让金币比首饰更具吸引力的关键点。
这就是说，随着更为标准化的品质认证首饰投入市场，
未来金币市场的销量将会较为有限，可能无法在恢复
至以前的水平。虽然11月28日的政府通告取消了金币
进口禁令，但是银行仍禁止出售金币。目前金币销量
中的一部分也包括由在海湾合作委员会或东亚国家打
工的印度人在回印期间以非官方形式进口的金章。将
金章直接挂在金链上也是通过机场绿色通道的一种便
利方式。同样需要注意的是，模仿印章和一些瑞士金
币设计的金币销量出现增长，目前对于金币进口的限
制是其主因。
展望未来，尽管价格有可能下滑，但是我们并不太
看好2015年剩余时间内的需求。另一方面，我们注
意到本土铸造的995金币市场出现强劲增长，并且将
有更多的投资需求从916金币市场逃离。政府发行印
度首个官方金币“Ashoka Chakra”的提议可能会引
起一些消费者兴趣，但是具体需求主要取决于其面
额和采用的分销网络。
