第三章
外汇衍生产品市场
主要内容
• O、金融衍生产品概述
• 一、外汇衍生交易的特征
• 二、外汇衍生产品的交易机制
• 三、外汇衍生产品市场的现状及发展
O、金融衍生产品概述
• 1、金融衍生产品的涵义
– 一份双边合约或支付协议，其价值是从基本的资产
或某种基础性的利率或指数上衍生而来。
具体是指以货币、外汇、股票、债券等传统金融产
品为基础衍生出来，旨在为交易者提供转移风险、
增加收益的金融工具。
– 现代意义上的金融衍生产品交易开始于1972年美国
芝加哥商品交易所的国际货币市场分部（IMM）的
第一份外汇期货合约。1973年4月，芝加哥期货交
易所正式推出股票期权，1975年推出利率期货，20
世纪70年代主要是期货和期权交易，80年代，互换
交易快速发展。
2、金融衍生产品的特点
• 第一、虚拟性，独立于现实资产运动，
却能给持有人带来一定收入。
• 第二、风险性，指资产或权益在未来发
生不可预期损失的可能性。包括运作风
险、交割风险、信用风险、流动性风险、
法律风险和市场风险等。
• 第三、杠杆性，指以较少的资金成本可
以得到较多的投资以提高收益。
3、金融衍生产品交易的分类
• 按交易方法可以分成四类：
–远期合约、期货合约、
–期权合约、互换合约。
• 按市场类型分为两类：
–标准化的场内交易场所，
–非标准化的场外交易场所。
4、国际金融期货市场
1、国际金融期货市场的内涵
期货交易：在有组织的期货交易所，以公开竞价的方式进行标准
化合约的买卖。而金融期货交易则是在期货交易所进行的金融产
品的交易。金融产品有多种，包括外汇、股票指数、黄金、有息
金融资产等。金融期货市场就是指从事金融期货交易的场所。
2、金融期货交易的类别
1）外汇期货交易（Foreign Currency Futures）：与一般的外汇市场
主要货币种类相同，占整个金融期货交易的最大量。
2）利率期货交易（Interest Rate Futures）：它交易的对象有短、中、
长期国库券、政府住宅抵押证券、免税地方债券、国内定期存单、
欧洲美元存款和商业票据。
3）股票指数的期货交易（Stock Index Futures）：交易对象是一些
国家或地区股票市场上有代表性的股票价格指数。
4）黄金期货交易（Gold Bullion Futures）：是金融期货中唯一有实
物形态的交易，其交易对象是金块。
一、外汇衍生交易的特征
• 1、基本特征：
• 未来性；杠杆性；风险性；虚拟性；
• 投机性；灵活性；帐外性
2、风险与回报
• 风险种类：
– 1) 价格风险：衍生金融工具价格变化产生的风险。
2) 信用风险：因交易对手违约而蒙受损失的可能性，
场外交易的违约风险相对更高
3) 流动性风险：某些衍生金融工具难以在二级市场
流通转让的风险。
4) 操作风险：来自两个方面：电子转帐系统故障以
及计算机犯罪等风险；交易的主体违规操作带来的
风险。
5) 法律风险：某些金融合约得不到法律承认和保护
的风险。
6) 管理风险：监管机构难以实施统一监管的风险。
3．外汇衍生产品种类
–最基本的四种类型：
–远期、期货、期权和互换
二、外汇衍生产品的交易机制
• （一）外汇远期交易
• 1、定义：在外汇买卖成交后，于两个工作日
以外的预约时间再办理交割的外汇业务。
常见的远期交易期限为1个月、2个月、3个月、
6个月、9个月和12个月，其中3个月的远期交
易最为普遍，因为大量的国际贸易在发货后的
3个月内必须结账清算。
（一）外汇远期交易
• 2、类型
– 1）固定交割日远期外汇交易，外汇交易双方商定
某一确定的日期作为外汇买卖的交割日，这类交易
既不能提前，也不能推迟。
– 2）择期远期交易，交易一方可以把签订远期外汇
合约的第三天到合约到期之前的任何一天选择为交
割日。
• 3．外汇市场上的交易主体
– 有购汇或结汇需求的进出口商、有短期债权或债务
的投资者、对远期外汇看涨或看跌的投机商和有轧
平头寸需求的外汇银行。
（一）外汇远期交易
• 4、远期汇率的报价方法及升贴水的计算
• （1）远期汇率的报价方式：
– 直接报价（瑞士，日本等）
– 差价报价或称掉期率法（英美法德等）。
– 标准升贴水率（远期升贴水率的年度化）
• （2）远期汇率的计算：
– 直接报价下：远期汇率=即期汇率+-升贴水（注意即
期汇率的标价方法）
– 差价报价下：左低右高为升水，加升水数字；左高
右低为贴水减贴水数字
– 标准升贴水率（年率）的计算：=
（一）外汇远期交易
• 5．择期远期汇率的确定
– 银行与客户签订择期合约时无法确定客户交割的具
体日期，因此客户处于有利地位，银行处于被动地
位。因此银行将在特定范围内选择一个对自己最有
利的汇率水平作为择期交易的报价。
• 远期汇率升水时：
– 选择接近择期期初时的远期汇率作为择期外汇买入
汇率
– 选择接近择期期末时的远期汇率为卖出汇率。
• 远期汇率贴水时的报价策略正好相反。
（一）外汇远期交易
• 6．利率平价定理：
– 一价定律在国际金融活动中的具体体现。
– 假定甲国投资者可自由购买甲、乙两国金融资产，
利率平价即为投资者在两国市场上的收益相等时的
均衡汇率与利率间的关系
– 甲国利率R，乙国利率R’，即期汇率S（直接标价法）
，一年期远期汇率F
– 在本国的投资收益：（1+R）>（1+R’）*F/S
– 如果（1+R）=（1+R’）*F/S，甲乙市场的投资转移
处于均衡状态。
– 此时的汇率即为均衡汇率，整理后可得利率与汇率
的关系：
（一）外汇远期交易
• 利率平价理论：
• 记远期汇率的升贴水率为 ，由于 乘积
较小,可忽略，可得：
• 即：汇率的远期升贴水率大致等于两国货币利
率之差。这就是所谓的利息平价。
或者说高利率货币远期贴水，低利率货币远期
升水。
在利息平价实现时，没有套利活动的发生。
（一）外汇远期交易
• 7．外汇远期合约的应用
（1）套期保值(hedging)
为了在货币折算或兑换过程中保障收益或锁定
成本，通过外汇衍生交易规避风险的做法称为
套期保值。是最基本的套期保值工具之一。
远期合约的优点：交易相对简单，不需要保证
金，涉及资金流动次数少（但实际交割时涉及
资金额较大）
• 注意：套期保值的目的是使最终结果更加确定，
但不一定改进最终结果。
（一）外汇远期交易
• （2）投机
– 没有实际贸易或负债条件下，根据投机者的预测进
行的操作。
– 预期外汇远期汇率上升时，先买进（价格较低）后
卖出（价格较高）同一交割日的远期合约。
– 也可理解为：看涨时买入外汇看涨合约，到期日前
做一对冲操作。没有进行抛补性操作，故称投机）
– 预期外汇远期汇率下降时，先卖出（价格较高）后
买进（价格较低）同一交割日的远期合约。
– 如果汇率按预期变动则可获利；如果汇率变动方向
相反则亏损。
投机P65
– 9月18日，3个月英镑远期汇率GBP/USD：
，一投机者判断美元将升值，英镑将
贬值。于是决定购买100万3个月远期美元，
交割日12月20日。
–如果随后美元果然升值，10月18日时，2个
月美元的远期汇率为GBP/USD：，则
卖出2个月远期美元，交割日12月20日
–到期获利：
• （1/-1/）*1 000 000=451英镑
–如果9月18日后美元未升值反而贬值，则投
机者出现亏损。
（一）外汇远期交易
• （3）套利
– 同一时点进入两个/多个市场做反方向交易组合，以
锁定一个无风险的收益（瞬时套利）；也可以用两
种货币即期、远期汇率差小于同一期限两种货币的
利差的情况进行套利（掉期性套利）。
– 1) 瞬时套利：两个或多个市场远期汇率报价不同时。
交易者在同一时点（与投机操作不同）进入两个或
多个市场做反方向的交易组合。
• 纽约：GBP/USD
• 伦敦：GBP/USD
– 2) 掉期性抛补套利：远期汇率不满足利率平价时，
可进行利息套汇。P66例
（一）外汇远期交易
– 例1：投资者持有1000万日元，日元年利率4%，美
元年利率10%；即期汇率USD1=JPY100，若3个远
期汇率为
（1）USD1=（2）USD1=。什么
情况下掉期操作可获利？
解答：
符合利率平价的3个月远期美元汇率F=？
– 如果远期美元汇率=，则投资者在日本和美
国市场的获利完全相等，远期汇率升贴水率完全反
映了两国利差
（一）外汇远期交易
• 如果目前远期美元的汇率大于，投资者
在美国市场的获利将高于日本市场
在日本市场操作的本利和：
1000*(1+4%*3/12)=1010万日元
• 抛补操作后在美国市场的本利和：
– （1）(1000/100)*(1+10%*3/12)*
=1040万日元>1010万日元
– （2）(1000/100)*(1+10%*3/12)*98
=万日元<1010万日元
• 思考：两种情形下的套利方向有何区别，套利
的最终结果是什么？
（二）外汇期货交易
• 1．外汇期货的主要特征
• 是标准化了的外汇远期合约，同时还有效地规
避了外汇远期合约交割日期不灵活和违约风险
较高等缺点。
• 交易合约标准化；
• 集中交易和结算；
• 市场流动性高
• 价格形成和波动限制规范化；
• 履约有保证；外汇期货与远期合约的区别P71
（二）外汇期货交易
• 2．外汇期货合约的应用P69例
• 套期保值：先后买入卖出同一交割日的
外汇期货合约，外汇汇率上升或下跌均
相互对冲。
• 套利：如果期货合约存在一定的价差，
并且超过交易成本，即可进行套利操作。
外汇期货交易举例
• 3月20日，美国进口商与英国出口商签订合同,
进口价值125万英镑货物,6个月后以英镑付款提
货.即期汇率:GBP1=
6个月英镑期货价格:GBP1=
假定6个月英镑的远期汇率:GBP1=
• 方法一:购入125万6个月远期英镑(外汇远期交
易),价格GBP1=,进货成本固定为
125*=万美元
续
• 方法二:买入20份6个月远期英镑期货,价格
GBP1=，到期前对持有的期货合约
进行对冲。
– 假定6个月后英镑即期汇率为GBP1=,期
货价格为GBP1=
– 则在期货市场卖出英镑对冲,每英镑盈利
()
– 再在现货市场买入,每英镑损失(-
)
– 实际成本()*125=*125(完全套期
保值 ，规避了全部风险，成本低于远期合约)
远期和期货的比较
• 如果到期英镑现货和期货价格均下跌,则
现货市场盈利,期货市场亏损,结果仍然低
于远期合约.
–思考：
–假如到期时现货市场英镑价格为
GBP1=，期货市场价格
• 可见,期货合约比远期合约更灵活,企业在
此期间选择一个较为合适的机会在期货
市场进行对冲操作.
（三）外汇期权交易
• 外汇期权，也称货币期权，是指买方支
付给卖方一笔权利金后，卖方即赋予买
方于将来某日或之前的任何时间，按事
先约定的执行价格或协定价格买进或卖
出某种货币权利的合约。
（三）外汇期权交易
• 合约种类：
–按持有者交易目的：买入期权和卖出期权
–根据执行期限规定的不同，可分为美式期权
和欧式期权。
• 美式期权可以在合约期限内的任何一天执行，而
欧式期权只有在到期日才能执行。
（三）外汇期权交易
• 交易特点：
– 期权费不能收回；
– 期权费的费率不固定，期权费反映同期远期外汇的
升贴水水平
• 交易策略：
– 买入看涨期权；买入看跌期权；
– 卖出看涨期权；卖出看跌期权
• 盈亏计算：
外汇期权交易举例
• 买入欧元看涨期权(欧式期权)
–期权价格:EUR1=;
–执行价格:EUR1=
• 欧元的市场价格>美元时,买入方选择
执行合约, 盈利=价格差-期权费;
• 当1欧元<美元时,不执行合约,损失全
部期权费.
• 盈亏平衡点:EUR1=
盈亏表示图示
欧元现
汇汇率
损失
收益
欧元看涨期权买方盈亏图示
盈亏表示图示
欧元现
汇汇率
损失
收益
欧元看涨期权卖方盈亏图示
外汇期权交易举例
• 买入欧元看跌期权
–期权价格:EUR1=;
–执行价格:EUR1=
• 欧元的市场价格<美元时,买入方选择
执行合约, 盈利=价格差-期权费;
• 当1欧元>美元时,不执行合约,损失全
部期权费.
• 盈亏平衡点:EUR1=
盈亏表示图示
欧元现
汇汇率
损失
收益
欧元看跌期权买方盈亏图示
盈亏表示图示
欧元现
汇汇率
损失
收益
欧元看跌期权卖方盈亏图示
外汇期权交易特点
• 期权合约的特点:
– 期权买入方亏损有限,盈利无限
– 期权卖出方盈利有限,亏损无限
• 与其他外汇合约相比的特点:
– 与远期相比,远期合约无成本,期权合约有成本
– 与期货相比,不必逐日清算,到期前无现金流产生
– 期权的权利/义务不对等,且成本固定,是在可能发生
但不一定实现的资产或收益时最理想的保值方式
外汇期权交易运用
• 外汇期仅合约在实际运用中优于远期外
汇和期货交易,但卖方风险较大.
–卖出看涨期权，亏损更大，因为理论上到期
市场价格可以无限大，但最低也不会为零。
• 例:
• 中航油燃油期权巨亏事件（2004年）
• 国航、东航燃油期权巨亏事件（2008年）
中航油燃油期权事件
• 2003年底卖出石油看涨期权，石油期货价格P=30美元/桶
• 2004年1季度，油价上涨，浮亏580万元，决定延期交割，但增加
交易量
• 2004年2季度，油价继续上涨，浮亏3000万元，再延期至2005，
2006年交割，交易量再次增加
• 2004年10月，市场油价达美元/桶，此时交易量达5200万桶，
亏损继续上升
• ，支付8000万美元额外保证金
• ，浮亏亿美元，再追加8000万美元额外保证金
• ，因无法追加保证金，部分合约遭逼仓，实际亏损亿美
元
• ，继续遭逼仓，截止25日实际亏损达亿美元
• ，累计亏损亿美元，申请破产
2003-2004石油价格走势
国航“套保”策略组合
• （1）买入看涨期权，
–执行价格150美元/桶，500万桶（套保）
• （2）卖出看跌期权，
–执行价格80美元/桶，1000万桶（投机）
• 2008年石油价格走势
–年初86美元/桶，
– 7月达年中最高点美元/桶，
–年底下跌至40美元/桶
国航期权策略盈亏图示
燃油市
场价格
损失
8
收益
80
72
（1）买入燃油看涨期权
（2）卖出燃油看跌期权
（2）
假定权利金为执行价格的10%
150
165
（1
）
东航“套保”策略组合
• （1）买入看涨期权，
–执行价格150美元/桶，1135万桶（套保）
• （2）卖出看跌期权，
–执行价格美元/桶，1135万桶（投机）
• （3）卖出看涨期权
–执行价格200美元/桶，300万桶（投机）
东航期权策略盈亏图示
燃油市
场价格
损失
6
收益
60
54
（1）买入燃油看涨期权；（2）卖出燃油看跌期权；
（3）卖出燃油看涨期权
（2）
假定权利金为执行价格的10%
150
165
（1
）
15
20
（3
）
200 220
讨论
• （1）国航、东航的期权策略组合是否“
套保”组合？
• （2）在不同的价格区间合约的盈亏状况
• （3）导致国航巨额亏损的是哪一类合约
• （4）从中得到的教训是什么
（四）外汇互换交易
• 1．基本原理
– 交易双方相互交换不同币种但期限相同、金额相等
的货币及利息业务。其中可能既涉及利息支付的互
换，又涉及本金支付的互换。双方根据合约规定，
分期摊还本金并支付利息。
• 2．运作方式
– A公司需要美元浮动利率贷款，但可筹集优惠的欧
元借款；B公司可以优惠利率获得美元贷款，但筹
集欧元贷款成本较高。双方可以进行互换降低筹资
成本
（四）外汇互换交易
• 3．定价方式
–本金交换，按即期汇率交换
–交换利息支付，双方协商定价，再由银行做
中介
–期末再换本金，按即期或远期汇率交换
国际互换市场
1、国际互换市场产生的背景
互换交易：是一种双方商定在经过一段时间后彼此交
换支付的金融交易。它产生于20世纪80年代，它集外
汇市场、证券市场、短期货币市场与长期资本市场业
务于一身，既是融资工具的创新，又是金融管理的新
手段，是其产生以来国际金融市场最大的一种融资工
具。
2、国际互换市场的作用
主要作用是通过互换交易降低金融机构筹资的成本和
对利率波动风险提供套期保值。
国际互换市场的交易方式
主要有利率互换、基础利率互换、固定利率货币互换以及货币利
率交叉互换交易及其他互换交易。
1）利率互换：是指两个借款人利用各自在金融市场上筹资的相对优
势，进行不涉及本金实际转移的债务互换，以达到避免利率风险
或调整和改善资产负债结构，节省资金成本目的的金融交易。
2）基础利率互换：是有不同期限的基础浮动利率的金融凭证之间的
利率互换。
3）固定利率货币互换：是指两个借款人各以固定利率筹资，借取一
笔到期日、计息方法相同，币种不同的贷款资金，然后直接或通
过中介银行签订货币互换协议，按期用对方借进的货币偿还本金
和利息，使用的汇率一般以即期汇率为基础。
4）货币利率交叉互换：这是一种涉及利率和汇率问题，技术复杂的
货币互换和利率互换复合型交易。
5）其他互换交易：还有资产互换、远期互换、分期偿还互换、零息
票债券互换、互换期权、指数互换以及多边互换。
互换方案
A公司 B公司 A比B的优势
美元浮动利率借款 Libor Libor 0
欧元固定利率借款 3% % %
双方可分享的利益 %
互换方案 （1）（3） 期初期末本金
互换
期初汇率
（2） 期间利率互换
Libor——中介——Libor
3%——%—中介%——%
（四）外汇互换交易
• 4．风险分析
• 可能双双赢可能单赢，
– 只有当双方都是套期保值者，即负债汇率风险敞口
为零，且利用各自的比较优势，才可能双赢。
• 可能存在的市场风险：
– 市场价格剧烈变动，对最终用户，中介人，交易双
方造成的影响
• 可能存在的信用风险：
– 违约带来的风险，损失程度将视现行的市场汇率水
平而决定，一般来说，支付贬值币种的交易者承担
的风险较大，汇率风险。
– 上例中假定合约签订时汇率为1EUR=;到期
时汇率为1EUR=;则B公司到期可能会违约，
为什么？
三、外汇衍生产品市场的现状及发展
• （一）国际金融衍生产品市场发展动向
• （二）我国外汇衍生交易的现在和未来
（二）我国外汇衍生交易的现在和未来
• 1．现状：
– 外汇互换业务：
– 外汇期货交易
– 外汇期权交易
• 尚无交易所内的外汇期权交易，但场外外汇期权交易由来
已久。
• 中国银行、中国建设银行等国有商业银行一向将外汇期权
交易作为传统的代国内客户办理外汇买卖的重要方式。但
不是人民币-外币期权，而是外币-外币期权（其中一种货
币为美元）
• 交易品种：仅有买入欧式看涨或看跌期权；银行作为期权
出售方获得期权费收益。
• 2．发展规划
习题
1. 设某港商向英国进口商品,价值100万英镑,3个月后付
款,签约时即期汇率为GBP1=
期差价为50/60.
(1)若不保值,该港商购入英镑的成本是多少?
(2)如果付款时即期汇率为GBP1=
该港商进行保值操作,其成本又是多少?
2. 设美国金融市场短期利率为5%,英国为10%.伦敦外汇
市场的即期汇率为:GBP1=
期差价为300/250,一投资者欲借100万美元进行为期1
年的套利.问:能否获利?若可以,请操作并计算收益;若
不可以,请说明原因.
3. 2002年10月10日,纽约外汇市场所报汇率如下:即期汇
率USD/
期瑞士法郎的实际汇率的买入价与卖出价各为多少?
习题
4. 假定芝加哥期货交易所交易的3月份到期的英镑期货
价格为GBP1=,某银行报同一交割日期的英
镑远期合约价格为GBP1=.
(1)如果不考虑交易成本,是否存在无风险套利机会?
(2)应当如何操作才能谋取收益?试计算最大可能收益率?
(3)套利活动对两个市场的英镑价格将产生怎样影响?
(4)结合以上分析,试论证外汇期货市场与外汇远期市场之间存在
联动性.
5. 3月20日，美国进口商进口价值125万英镑货物,6个月
后以英镑付款提货.
即期汇率：GBP1=，6个月英镑期货，6个
月英镑的远期汇率：GBP1=
假定到期时英镑现货汇率假如到期时现货市场英镑价
格为GBP1=，期货市场价格，问用
远期合约和期货合约进行套期保值结果有什么不同？
习题
6. 假定一美国企业的德国分公司将在9月份收到125万欧
元的货款.为规避欧元贬值风险,购买了20张执行汇率
为EUR1=的欧式欧元看跌期权,期权费为每
欧元美元.
(1)请画出该公司购买欧元看跌期权的收益曲线,标出
盈亏平衡点汇率.
(2)若合约到期日的现汇汇率为EUR1=,计算
该公司的损益结果.
讨论题
• 1、试从购买力平价、外汇供求变动的角度分析2001年以来人民币
对美元、欧元等主要国际货币汇率变动的原因。
• 2、试分析2005年7月21日以来人民币对主要国际货币（美元、欧
元、英镑、澳元、加元等）汇率变动的差异，并分析其原因。
• 3、人民币升值对我国对外贸易、资本流动有何影响，与20世纪80
、90年代日元升值对日本的影响有何不同，并分析其原因。
• 4、了解我国商业银行目前开展的传统外汇交易、外汇衍生产品的
主要类型及交易特点。
• 5、请分析中美货物、服务贸易，中美投资业务（中国对美投资以
及美国在华投资）的规模、行业分布及其变动趋势，从长远看中
美贸易和投资的变动会对人民币汇率产生怎样影响？
• 6、中国引进外资、对外投资的国别、行业投资形式比较。
• 7、选择适当的案例分析外汇衍生产品交易的高风险性，并分析案
例带给们的启示。
