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看好
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深
度
报
告
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
报告缘起
这是我们养老产业系列报告的第一篇，主要描述了产业整体机会和当前痛点，
后续我们将对养老产业持续跟踪，我们认为这是一个可以持续的投资主题。
核心观点
养老产业的潜在需求庞大，目前仍处于早期。我国已进入老龄化社会，根据
联合国预测，我国 65 岁及以上人口将在 2060 年达到顶峰，达 亿人。我
国已进入老龄化社会的现实以及老龄人口将在未来几十年中不断增长的趋势
决定了，谁能满足老人需求这一命题，将是目前以及未来较长时期内的一个
投资主题。就养老产业而言，老年人身体机能衰退和健康状况的恶化使得他
们对医疗、照护需求非常大，另外由于家庭结构变化，传统的家庭养老难以
覆盖全部的老人，社区养老、机构养老需求增大。
养老产业痛点多，核心两大问题是：支付能力不足与服务提供不足。一方面
老年人的潜在需求庞大，但目前受制于实际支付能力有限导致有效需求不
足。另一方面在养老服务获取上存在多个问题：1）老年人在医疗资源上需
求大，但可及性较差，2）养老服务供给增长但对实际需求的满足未明显增
长；3）受制于护理人员缺乏，对失能等刚需人群的服务提供有限。
养老产业机会巨大，政策推动行业不断进化。养老产业虽存痛点，但仍有很
大空间。一方面政策推动产业发展，养老服务供给不足的痛点恰是行业发展
机遇，对医养结合的发展模式，为失能等刚需人群提供服务的模式，以及养
老服务人员培训机构来说，都是重大机遇；另一方面，在老年人支付能力不
足，潜在需求无法释放，行业中多数机构亏损的情况下，目前能盈利的机构
竞争力强、发展空间大。另外支付能力不足的问题在目前政策推进和未来代
际变化中有望得到缓解或解决，也将带来行业利好。
投资建议与投资标的
看好养老服务运营商和全产业链公司。行业发展早期，养老服务运营商有望
最先受益。运营商中，我们较看好此前有过养老机构运营成功经验的公司，
建议关注双箭股份(002381，未评级)、绿庭投资(600695，未评级)；我们同
时看好有医疗资源的运营商，建议关注佐力药业(300181，买入)、万方发展
(000638，未评级)、湖南发展(000722，未评级)。由于行业处于早期，很多
公司在运营、开发和投资上并无明显区分，我们看好全产业链公司，推荐新
华保险(601336，增持)、建议关注保利地产(600048，未评级)、桂林三金
(002275，未评级)等。同时中国太保(601601，买入)将有望受益于个税递延
养老保险政策的出台。
风险提示
政府政策推进不足。
单一项目存在失败可能。
中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重
大机会
养老产业研究系列
行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
报告发布日期 2015 年 12 月 13 日
证券分析师 养老产业研究小组
竺劲
021-63325888*6084
zhujing1@
执业证书编号：S086051406003
唐子佩
021-63325888*6083
tangzipei@
执业证书编号：S0860514060001
虞小波
021-63325888*6065
yuxiaobo@
执业证书编号：S0860513050004
联系人 朱英
021-63325888*3931
zhuying@
张潇
021-63325888*6253
zhangxiao@
王婧
021-63325888*6094
wangjing7@
相关报告
九部委联合发文，医养结合推进将加速 2015-11-24
国务院定调医养结合，老有所养大有可为 2015-11-12
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
目 录
1、养老行业现状：需求庞大，供给缺失 ......................................................... 5
庞大的潜在需求：老人服务是一个可持续的投资主题 .................................................. 5
人口老龄化趋势带来老人服务需求 5
随着年龄增长，医护、照护需求相对更大 5
家庭结构变化，社会化养老需求增加 7
养老金：渐成老人收入主体，但缺口较大 .................................................................... 8
养老支付能力整体较弱 8
养老金支付缺口仍大，存在压力 9
养老服务：医护资源增长慢，长期匮乏 ..................................................................... 11
医护资源可及性存在问题 11
养老服务尤其是针对特殊老人群体的服务匮乏 12
2、在痛点中寻找机遇 ................................................................................... 13
庞大的潜在需求决定了行业未来巨大的发展空间 ....................................................... 13
现有痛点孕育行业发展机遇 ....................................................................................... 16
养老服务供给缺失和政策目标提供进入行业时机 16
支付能力不足的情况下，利好目前能盈利的模式 17
支付能力问题的缓解和解决有望推动行业发展 18
养老护理员职业教育市场庞大 18
3、投资建议：养老服务运营商有望最先受益 ............................................... 19
保利地产：千亿地产航母，全链条介入养老产业 20
万方发展：土地一级开发商向医疗康复转型 20
绿庭投资：食品公司转型养老产业投资商及运营商 22
佐力药业：医药制造扩展为大健康管理平台 23
桂林三金：医药制造向养老医疗服务延伸 25
湖南发展：国企改革受益标的，加速转型康复医疗及养老 26
双箭股份：积极探索轻资产养老模式 26
新华保险：坚持大养老与大健康的核心战略目标 28
中国太保：率先受益于个税递延养老政策 29
风险提示 ....................................................................................................... 30
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
图表目录
图 1：我国 65 岁及以上人口增长迅速，占比已超 10% ................................................................ 5
图 2：我国 65 岁及以上人口预计将在 2060 年达到 亿人 ........................................................ 5
图 3：不同年龄结构人群年人均住院次数（1993-2013） ............................................................. 6
图 4：居民慢病患病率随年龄增长呈指数上升（2008 年） ........................................................... 6
图 5：失能及半失能老人数量（2012-2015E） ............................................................................. 7
图 6：家庭规模变小，超过 80%的家庭只有一代或二代 ............................................................... 7
图 7：纯老人家庭占比达 32%，社会化养老需求大 ...................................................................... 7
图 8：2010 年老人主要生活来源占比（单位：%） ...................................................................... 8
图 9：2000 年老人主要生活来源占比（单位：%） ...................................................................... 8
图 10：2010 年城市及农村老人平均收入来源构成（单位：元） .................................................. 9
图 11：五等分老年人口收入比重（单位：%） ............................................................................. 9
图 12：中国养老保障三大支柱情况(单位：万亿元） .................................................................... 9
图 13：美国养老保障三大支柱情况（单位：万亿美元） .............................................................. 9
图 14：养老保险缴费率变化 ....................................................................................................... 10
图 15：2013 年部分国家每千人医生数量 ................................................................................... 11
图 16：2013 年部分国家每千人床位数 ....................................................................................... 11
图 17：我国养老机构数量（2009-2013） .................................................................................. 12
图 18：我国养老机构床位数量（2009-2014） ........................................................................... 12
图 19：我国养老机构实际入住率不断下降（2009-2014） ......................................................... 12
图 22：预计到 2030 年 65 岁及以上患慢性病的老人将超 亿人 ............................................. 16
图 23：预计到 2030 年完全失能的老人需要床位 404 万张，护理人员数 202 万人..................... 17
图 24：我国民营养老机构目前半数以上亏损 .............................................................................. 18
图 25：我国民营养老机构 78%利润率在 5%以下 ....................................................................... 18
图 26：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） ....................................................................... 20
图 27：公司营业收入构成（亿元） ............................................................................................ 20
图 28：公司营业收入与归母净利润（亿；%） ........................................................................... 21
图 29：公司营业收入构成（亿） ................................................................................................ 21
图 30：公司营业收入与归母净利润（亿；%） ........................................................................... 22
图 31：公司营业收入构成（亿） ................................................................................................ 22
图 32：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） ....................................................................... 23
图 33：公司营业收入构成（亿元） ............................................................................................ 23
图 34：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） ....................................................................... 25
图 35：公司营业收入构成（亿元） ............................................................................................ 25
图 36：公司营业收入与归母净利润（亿；%） ........................................................................... 26
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
图 37：公司利润率情况（%） .................................................................................................... 26
图 38：双箭股份营业收入与归母净利润（万元） ....................................................................... 26
图 39：双箭股份毛利率及净利率水平（%） .............................................................................. 26
图 40：新华保险营业收入与归母净利润（亿元） ....................................................................... 28
图 41：新华保险寿险分渠道收入规模（亿元） .......................................................................... 28
图 42：中国太保营业收入与归母净利润（亿元） ....................................................................... 29
图 43：中国太保寿险与财险收入规模（亿元） .......................................................................... 29
表 1：中国老年人口患病率较高的十大慢性病 .............................................................................. 6
表 2：三大养老金新政推进情况 .................................................................................................. 10
表 3：政策推动养老产业发展 ..................................................................................................... 13
表 4：各省市截止 2015 年三季度末养老服务机构平均床位数（张） .......................................... 16
表 5：三大险种解决支付能力问题 .............................................................................................. 18
表 6：主要受益公司相关资源列示 .............................................................................................. 19
表 7：主要受益公司相关资源列示 .............................................................................................. 19
表 8：公司在医疗转型方面的主要进展 ....................................................................................... 21
表 9：公司在医疗转型方面的主要进展 ....................................................................................... 23
表 10：公司在医疗转型方面的主要进展 ..................................................................................... 24
表 11：公司在医疗转型方面的主要进展 ..................................................................................... 25
表 12：公司收购北京约基工业后将实现输送带业务一体化布局 ................................................. 27
表 13：和济颐养院积极探索民营养老服务模式 .......................................................................... 28
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
5
1、养老行业现状：需求庞大，供给缺失
庞大的潜在需求：老人服务是一个可持续的投资主题
人口老龄化趋势带来老人服务需求
中国已进入老龄化社会，预计到 2060 年 65 岁及以上人口达到顶峰。按照国际通行标准，60 岁以
上老年人口比例超过 10%，即进入老龄社会，1999 年中国 60 岁以上老年达到 %，标志着中
国进入老龄化社会。按照发达国家按 65 岁及以上统计老龄人口，中国在 2001 年 65 岁及以上人口
达到 9062 万，占比超过 7%，进入老龄化社会。到 2014 年，我国 65 岁及以上人口已达到
亿，占比超过 10%。根据联合国预测我国 65 岁及以上人口将在 2060 年达到顶峰，达 亿人。
我国已进入老龄化社会的现实及老龄人口将在未来几十年中不断增长的趋势注定满足老人需求的
服务提供将是目前以及未来较长期的一个投资主题。
图 1：我国 65岁及以上人口增长迅速，占比已超 10% 图 2：我国 65岁及以上人口预计将在 2060年达到 亿人
数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：World Population Prospects(2015)，东方证券研究所
随着年龄增长，医护、照护需求相对更大
相对于一般人群，老年人的医护需求更大。随着年龄增长，身体机制的衰弱，老年人群相对于一般
人群有着更大的医护需求。根据卫生统计年鉴，2013 年老年人群的年人均住院次数达到 次，
超过总体平均的两倍，对医护资源的需求较大。另外老年人患慢性病的患病率也较普通人群更高，
根据卫生部 2008 年的调查，各年龄阶段人群的慢病患病率呈现出了随年龄增长指数增长的趋势，
老年人群的综合慢病患病率甚至高达 %。老年人口患病率较高的慢性病包括：高血压、脑血
管、糖尿病等，根据中国老龄产业报告，其中老年人口高血压的患病率达到 %。老年人相对
而言有着更高的慢病管理需求。
0%
2%
4%
6%
8%
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12%
0
5,000
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65岁及以上人口(万人)
65岁及以上人口占比
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65岁及以上人口(亿人)
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
6
图 3：不同年龄结构人群年人均住院次数（1993-2013） 图 4：居民慢病患病率随年龄增长呈指数上升（2008年）
数据来源：卫生统计年鉴，东方证券研究所 数据来源：卫生统计年鉴，东方证券研究所
表 1：中国老年人口患病率较高的十大慢性病
顺位 疾病名称 患病率（%）
1 高血压
2 脑血管
3 糖尿病
4 慢性阻塞性肺病
5 类风湿性关节炎
6 缺血性心脏病
7 胃肠炎
8 椎间盘疾病
9 胆结石症和胆囊炎
10 白内障
数据来源：中国老龄产业报告（2014），东方证券研究所
失能风险的存在，形成较大的照护需求。失能风险是老年人除了疾病风险外另外一项较高的风险。
失能老人是指由于身体机能衰退或者健康状况恶化等原因丧失生活自理能力的老人。根据国际通行
标准分析，吃饭、穿衣、上下床、上厕所、室内走动、洗澡等 6 项指标，5-6 项无法独立完成的为
完全失能，部分无法完成的为半失能。随着年龄的增长，老人的失能风险加大，根据社科院社会政
策研究中心的调查显示，完全失能老人的平均年龄在 79 岁。根据中国老龄研究中心数据，预计 2015
年失能及半失能老人数量接近 4000 万，而随着中国人口老龄化和高龄化趋势（80 岁及以上人口
占比增加），失能和半失能老人数量将会继续增长，形成较大的照护需求。
1993年 1998年 2003年 2008年 2013年
总体人口年人均住院次数
65岁及以上人口年人均住院次数
0
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40
50
60
70
慢病患病率（%）
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HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
7
图 5：失能及半失能老人数量（2012-2015E）
数据来源：中国老龄研究中心，东方证券研究所整理
家庭结构变化，社会化养老需求增加
核心家庭化的趋势，使得传统家庭养老存在缺口，社会化养老需求增加。中国传统的文化是由家庭
担负老人养老问题，故有“养儿防老”的传统观念。但随着核心家庭化趋势，家庭主要以一代人或
两代人组成，涵盖三代人及以上的家庭占比约只有 18%，核心家庭化趋势使得原来仅靠家庭养老
的文化难以维持。另外，根据六普数据，含有老人的家庭中 34%是纯老人或者只有老人和未成年
人的家庭。对于无子女在身边的纯老年家庭，社会化养老需求较大。
图 6：家庭规模变小，超过 80%的家庭只有一代或二代 图 7：纯老人家庭占比达 32%，社会化养老需求大
数据来源：第六次人口普查，东方证券研究所 数据来源：第六次人口普查，东方证券研究所
抚养负担上升，存在社区日间照料需求。随着人口年龄结构的变化，总抚养比在不断上升，即便是
与子女一块居住的老人，由于经济压力，子女也难以全职陪伴照料老人，老人日间独居也会存在意
外摔倒、突发疾病等风险，也存在陪伴等需求，这就产生了社区日间照料需求。
3600
3700
3900
4000
3,400
3,500
3,600
3,700
3,800
3,900
4,000
4,100
2012 2013 2014E 2015E
失能/半失能老人数量（万人）
34%
48%
17%
1% 0%
一代户
二代户
三代户
四代户
五代及 以上户
32%
0%
2%
66%
纯老年家庭
三个老人以上
家庭
老年人与未成
年亲属家庭
其他含老年人
家庭
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
8
养老金：渐成老人收入主体，但缺口较大
养老支付能力整体较弱
当前老人收入主要来自于家庭供养，但养老金收入的重要性在提高。根据 2010 年第六次人口普查
数据，老人主要生活来源中，占比最高的群体是家庭其他成员供养，为 %，其他依次为劳动
收入（%），离退休金/养老金（%）。其中家庭供养和劳动收入比重较 2000 年发生明显
下降，离退休金/养老金占比出现明显提升，反映养老金作为老人主要生活来源的重要性进一步提
高。
图 8：2010年老人主要生活来源占比（单位：%） 图 9：2000年老人主要生活来源占比（单位：%）
数据来源：第六次人口普查数据，东方证券研究所 数据来源：第五次人口普查数据，东方证券研究所
老人整体收入水平尚佳，但实际支付能力有限。根据中国老龄科学研究中心的统计，2010 年城镇
老人的平均年收入为 17892 元，农村老人的平均年收入为 4756 元，分别占当年城镇人均可支配收
入的 94%和农民纯收入的 80%，说明老人收入水平尚佳，但较劳动力人口收入出现较明显的下降。
但是总量平均数据没有反映结构性问题，中国老年人口的实际支付能力相当有限。首先，城镇居民
养老金占到了老人收入的 87%，农村养老金占到农村老人收入的 19%，这是城乡差距的主要原因，
这意味着未来城镇和农村老人收入的提高可能都依赖于养老金发放规模的提高。其次，全国老人中
有大量的贫困和低收入老人，这一部分人口估计在 2300 万人左右，占到 60 岁以上人口的 10%以
上。根据中国老龄科学研究中心伍晓兰研究员的研究，老年人口收入的差异要远大于全人口样本，
按照五等分法，最高收入组老人占到了收入总量的 %。
家庭其他成员供养 劳动收入 离退休金/养老金 其他
家庭其他成员供养 劳动收入 离退休金/养老金 其他
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HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
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图 10：2010年城市及农村老人平均收入来源构成（单位：元） 图 11：五等分老年人口收入比重（单位：%）
数据来源：中国老龄科学研究中心，东方证券研究所 数据来源：中国老龄科学研究中心，东方证券研究所
养老金支付缺口仍大，存在压力
基本养老金是中国养老金的主体，其他两大支柱难以培育，潜藏深层危机。一般而言，养老保险保
障制度包含三大支柱，即基本养老金、企业年金和个人退休账户。从总量上看，中国养老金余额总
规模仅为 万亿元，且其中的结构非常不合理，主要是基本养老金，占到养老金总额 82%，第
二大支柱企业年金仅占 18%。而美国 65 岁以上老人人口为 4624 万人，约是中国 65 岁以上人口
亿人的 1/3，其养老金余额达到 万亿美元，即使不考虑汇率因素，保障程度是中国的 17
倍；同时企业年金成为了养老金的主体，占到 60%，财政负担较轻。
图 12：中国养老保障三大支柱情况(单位：万亿元） 图 13：美国养老保障三大支柱情况（单位：万亿美元）
数据来源：人社部，东方证券研究所 数据来源：董克用《2014年中美两国养老金体系的规模与结构比较》，东方证
券研究所
0
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10000
15000
20000
城镇老人 农村老人
社会养老保障 市场挣得 公共转移 家庭转移 其他
0 20 40 60 80
高收入组
中高收入组
中间组
中低收入组
低收入组
占收入的%
第一支柱（基本养老金） 第二支柱（企业年金）
第三支柱（个人退休账户）
第一支柱（基本养老金） 第二支柱（企业年金）
第三支柱（个人退休账户）
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10
养老金支出压力增大，中央已经开始着手改革。2009 年以来城乡养老的统筹、2015 年以来城镇养
老金并轨改革的推进，实际上使得财政负担更为严重，作为一项对冲措施，延迟退休也被提上日程。
目前看，基本养老金的缴费率已经处于较高水平，达到 28%，进一步提高存在较大压力。后续以
基本养老金作为老人收入主要渠道，从而提升老人整体支付能力的可能性非常低。
图 14：养老保险缴费率变化
数据来源：《中国老龄社会与养老保障发展报告》，东方证券研究所
表 2：三大养老金新政推进情况
政策 政策主题 时间 出台文件或事件 主要内容及影响
新政一
建立统一的
城乡居民基
本养老保险
制度
2014 年 2 月 国务院出台《关于
建立统一的城乡
居民基本养老保
险制度的意见》
决定将现行新型农村社会养老
保险制度与城镇居民社会养老
制度合并实施，提出到十二五
末，在全国实现合并实施，并
与职工基本养老保险制度相衔
接；2020 年前，全面建成公平、
统一、规范的城乡居民养老保
险制度。
新政二
机关及事业
单位养老制
度改革
2013 年 2 月 国务院出台《关于
深化收入分配制
度改革的若干意
见》
提出“分类推进事业单位养老
保险制度改革，研究推进公务
员养老保险制度改革”。
2013 年 12 月 人社部部长尹蔚
民在人社工作会
议上讲话
提出 2014 年将推进机关事业
单位养老保险制度改革，着力
解决双轨制、待遇差问题。
2015 年 1 月 国务院出台《关于
机关事业单位工
作人员养老保险
模仿企业职工养老保险的制度
模式，机关事业单位保险金单
独建账，与企业职工养老保险
0
5
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养老保险缴费率
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11
制度改革的决定》 逐步并轨。
新政三
制定延迟退
休方案
2014 年 8 月 人社部副部长胡
晓义接受媒体采
访
表示我国将以一年提高几个月
的推进方式，采取渐进式方式
延迟退休年龄。
2015 年 10 月 人社部部长尹蔚
民介绍十二五以
来人社部取得成
绩
提到经中央批准后，人社部将
向社会公开延迟退休改革方
案，通过小步慢走，每年推迟
几个月，逐步推迟到合理的退
休年龄。
数据来源：东方证券研究所
养老服务：医护资源增长慢，长期匮乏
医护资源可及性存在问题
中国医护资源已有所增长，但仍相对匮乏。根据 OECD 数据，2013 年中国每千人医生数量为
人，不及德国的一半，与发达国家相比仍显匮乏。2013 年中国每千人床位数为 张，与日本、
韩国等国家相比仍非常低。考虑到 2013 年中国人均年住院次数达到 次，按 100%的床位使用
率计算，平均每次住院使用的床位天数仅为 天，实际很多住院无床位安排。考虑到中国人口老
龄化趋势和老年人对医护资源更高的需求，目前的医护资源难以与未来的庞大需求匹配。
图 15：2013年部分国家每千人医生数量 图 16：2013年部分国家每千人床位数
数据来源：OECD，东方证券研究所 数据来源：OECD，东方证券研究所
在医疗资源相对短缺的背景下，老年人的医疗资源可及性存在问题。相对于一般人群，老年人一方
面对医疗资源需求更大，特别是罹患慢性病者需要定期去医院就诊；另一方面，老年人的医疗资源
可及性较一般人群可能更差，在医疗资源稀缺的背景下，我国很多医院挂号非常难，很多医院为了
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2
3
4
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每千人医生数量
0
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日本 韩国 德国 法国 瑞士 中国 英国 瑞典 印度
每千人床位数
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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便于患者推出了电话或网上等更多的挂号方式，而相对于年轻人群，老年人对于互联网等方式并不
熟悉，医疗资源的可及性更差。
养老服务尤其是针对特殊老人群体的服务匮乏
我国养老服务机构增长迅速，但养老服务提供存在不匹配。根据社会发展统计公报，我国养老服务
机构数从 2009 年的万家增加到 万家增长到了 2013 年的 万家，养老机构的床位数从 2009
年 266 万张增长到 2014 年的 577 万张，形成翻倍。但在养老床位不断增长的同时，养老机构的
实际入住率却在不断下降，从 2009 年 79%的入住率下降到 2014 年 55%的入住率，而养老的需求
是真实存在的，供给和需求的不匹配是造成这一现象的主要原因。
图 17：我国养老机构数量（2009-2013） 图 18：我国养老机构床位数量（2009-2014）
数据来源：社会服务发展统计公报，东方证券研究所 数据来源：社会服务发展统计公报，东方证券研究所
图 19：我国养老机构实际入住率不断下降（2009-2014）
数据来源：社会服务发展统计公报，东方证券研究所
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
34,000
36,000
38,000
40,000
42,000
44,000
46,000
2009 2010 2011 2012 2013
养老服务机构数 机构年增长率
0%
5%
10%
15%
20%
0
100
200
300
400
500
600
700
2009 2010 2011 2012 2013 2014
床位数（万张） 床位年增长率（%）
79% 77% 74% 70%
62%
55%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2009 2010 2011 2012 2013 2014
入住率
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护理人员缺乏，失能老人的长期护理需求难以满足。对于养老机构而言，失能/半失能以及独居老
人可能最大的潜在服务人群，一般而言失能/半失能老人的照护比在 1:2 到 1:3 左右，而目前我国
护工数量严重匮乏，2010 年注册的养老护理员数量仅为 3 万人，护理人员的缺失使得长期护理需
求难以满足。
2、在痛点中寻找机遇
庞大的潜在需求决定了行业未来巨大的发展空间
养老服务的需求对应未来行业巨大的空间，整个老年产业 2020 年的产业规模可达 8 万亿。中国的
人口老龄化趋势以及老年人群正式存在的服务需求决定了老人服务行业具备巨大的发展空间。从老
人的需求来看，包括医疗资源需求（主要是老年病、慢性病）和养老服务需求，养老服务需求又可
按养老模式或分为；机构养老服务需求，社区日间照料需求和家庭养老的上门服务需求。根据全国
老龄工作委员会预测中国老年产业的规模到 2020 和 2030 年分别达到 8 万亿和 22 万亿。
政策将推动养老产业发展。从 2000 年开始，国务院及各部委积极出台文件政策推动支持养老产业
发展，包括建立以家庭养老为基础、社区服务为依托、社会养老为补充的养老机制，鼓励支持民营
进入养老产业，推动医养结合等。
表 3：政策推动养老产业发展
时间 政策 主要内容
2000/2/13 《关于加快实现社会福利社
会化的意见》（国办发〔2000〕
19 号）
大力发展社会养老服务机构。鼓励发展居家老人服务业务。支持发展老年护理、
临终关怀业务。促进老年用品市场开发。加强教育培训，提高养老服务从业人员
素质。
2000/8/19 《中共中央、国务院关于加强
老龄工作的决定》（中发
[2000]13 号）
建立以家庭养老为基础、社区服务为依托、社会养老为补充的养老机制；各级财
政部门要加大对老龄事业的资金投入；地方政府对新建老年服务设施的市政基础
设施配套建设费酌情给予减免，降低征地和拆迁补偿费；金融机构要按照信贷通
则加大贷款支持力度。
2000/10/1 《关于对老年服务机构有关
税收政策问题的通知》（财税
[2000]97 号）
对政府部门和企事业单位、社会团体以及个人等社会力量投资兴办的福利性、非
营利性的老年服务机构，暂免征收企业所得税，以及老年服务机构自用房产、土
地、车船的房产税、城镇土地使用税、车船使用税。
2006/2/9 《关于加快发展养老服务业
的意见》(国办发[2006]6 号）
大力发展社会养老服务机构。鼓励发展居家老人服务业务。支持发展老年护理、
临终关怀业务。促进老年用品市场开发。加强教育培训，提高养老服务从业人员
素质。
2006/9/21 《中国老龄事业发展“十一五”
规划》
研究制定引导老龄产业发展的税收、信贷、投资等政策；鼓励吸引社会力量投资
兴办不同档次的养老服务机构，积极引导民营资本和国外资金投入老龄事业；鼓
励和扶持开发老年用品和老年服务产品。
2008/2/22 《关于全面推进居家养老服
务工作的意见》（全国老龄办
[2008]4 号）
研究制定“民办公助”的政策措施，鼓励社会力量参与居家养老服务业。建立完善
社区居家养老服务网络。
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2010/5/13 《国务院关于鼓励和引导民
间投资健康发展的若干意见》
（国发[2010]13 号
鼓励民间资本参与发展社会福利事业。通过用地保障、信贷支持和政府采购等多
种形式，鼓励民间资本投资建设专业化的服务设施，兴办养（托）老服务和残疾
人康复、托养服务等各类社会福利机构
2011/9/11 《中国老龄事业发展“十二五”
规划》（国发[2011]28 号）
建立以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的养老服务体系；“十二五”期间，
新增各类养老床位 342 万张，每千名老人拥有养老床位数量达到 30 张。地（市）
级以上城市至少要有一所专业型养老护理机构。把老龄产业纳入经济社会发展总
体规划
2011/12/16 《社会养老服务体系建设规
划（2011-2015 年）》
采取公建民营、民办公助、政府购买服务、贴息补助等多种形式引导社会力量兴
办养老服务设施，保障养老用地供应，贯彻落实相关优惠政策
2012/7/24 《民政部关于鼓励和引导民
间资本进入养老服务领域的
实施意见》（民办[2012]129
号）
民办养老机构免征营业税，根据投资额、建设规模等因素给予一定补贴
2012/12/28 《老年人权益保障法》 建立多层次的社会保障体系，将老龄事业纳入国民经济和社会发展规划，鼓励、
扶持企业事业单位、社会组织或者个人兴办养老组织，鼓励养老机构投保责任保
险，鼓励保险公司承保责任保险
2013/6/30 《养老机构设立许可办法》
《养老机构管理办法》
允许外国投资者以全资子公司、合资企业或合作经营的方式设立养老机构。除此
之外，中国（上海）自由贸易试验区内也允许外资企业以全资子公司的形式设立
医疗机构。
2013/8/16 国务院常务会议 确定深化改革加快养老服务产业的任务措施。推动社会力量成为发展养老服务业
的“主角”，到 2020 年全面建成以家庭为基础、社区为依托、机构为支撑的覆盖城
乡多样化养老服务体系。开展老年人住房反向抵押养老保险试点。
2013/9/13 《国务院关于加快发展养老
服务业的若干意见》（国办发
[2013]35 号）
支持社会力量举办养老机构。目标 2020 年末全国社会养老床位数达到每千名老
年人 35-40 张。民政部本级彩票公益金和地方各级政府用于社会福利事业的彩票
公益金，要将 50%以上的资金用于支持发展养老服务业。提出我国将试点开展老
年人住房反向抵押养老保险
2013/10/14 《关于促进健康服务业发展
的若干意见》（国发[2013]40
号
加大医疗服务领域开放力度，实行“非禁即入”。到 2020 年，健康服务业总规模达
到 8 万亿元以上，成为推动经济社会持续发展的重要力量。非公立医疗机构医疗
服务价格将实行市场调节价。
2014/1/6 《民政部办公厅 发展改革委
办公厅关于开展养老服务业
综合改革试点工作的通知》
（民办发〔2013〕23 号）
建成功能完善、规模适度、覆盖城乡的养老服务体系，培养建设养老产业集群并
落实各项优惠政策，合理规划城市养老布局。确定北京市西城区等 42 个地区为
全国养老服务业综合改革试点地区。
2014/1/28 《关于加强养老服务设施规
划建设工作的通知》(建标
[2014]23 号)
合理确定养老设施布局，设立并监督养老设施建设标准
2014/5/28 《关于推进城镇养老服务设
施建设工作的通知》（民发
〔2014〕116 号）
完善养老服务设施用地范围，确定养老服务设施土地用途和期限；加大居家和社
区养老服务设施建设；分区分级建设养老服务设施。
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2014/6/16 《关于组织开展面向养老机
构的远程医疗政策试点工作
的通知》
发改高技[2014]1358 号
试点工作将重点在远程医疗的操作规范、责任认定、激励机制、收费标准和医疗
费用报销等方面，研究制定适用于面向养老机构远程医疗服务的相关政策、机制、
法规和标准，探索市场化的服务模式和运营机制，在局部地区构建有利于面向养
老机构开展远程医疗应用的整体环境，验证完善各类政策，建立面向养老机构远
程医疗发展的长效机制，提高养老机构健康管理服务水平，探索养老机构与医疗
机构的合作机制，推动医养融合发展。
2014/6/17 《中国保监会关于开展老年
人住房反向抵押养老保险试
点的指导意见》保监发〔2014〕
53 号
决定开展老年人住房反向抵押养老保险试点，试点城市为北京、上海、广州、武
汉。
2014/9/12 《关于加快推进健康与养老
服务工程建设的通知》（发改
投资[2014]2091 号）
加快健康、养老服务体系建设和体育健身设施建设，形成以非营利性医疗机构为
主体、营利性医疗机构为补充，公立医疗机构为主导、非公立医疗机构共同发展
的多元办医格局；扩大人均体育活动面积；2015 每千名老人有床位 30 张，2020
年达到 35-40 张。
2014/11/1 《关于减免养老和医疗机构
行政事业性收费有关问题的
通知》 财税〔2014〕77 号
1）对非营利性养老和医疗机构建设全额免征行政事业性收费，对营利性养老和
医疗机构建设减半收取行政事业性收费。
2）对养老机构提供养老服务适当减免行政事业性收费。
2014/11/16 《国务院关于创新重点领域
投融资机制鼓励社会投资的
指导意见》
1）鼓励社会资本进入医疗机构改革；将符合条件的国有疗养机构转为养老机构；
2）通过独资、合资、租赁等途径，采取特许经营、公建民营、民办公助等方式，
鼓励社会资本参与医疗、养老等并加大投资力度；3）落实相关税收优惠并完善价
格管理
2015/1/19 《国家发展改革委 民政部关
于规范养老机构服务收费管
理促进养老服务业健发展的
指导意见》（发改价格
[2015]129 号）
1）民办养老机构服务收费自主拟定;2)政府兴办按照非营利原则定价；3）公建民
营根据协议招投标确定；4）鼓励政府购买养老服务
2015/2/3 《关于鼓励民间资本参与养
老服务业发展的实施意见》
推进医养融合发展，鼓励社会力量举办规模化、连锁化的养老机构。对民办养老
机构提供的育养服务免征营业税。养老机构在资产重组过程中涉及的不动产、土
地使用权转让，不征收增值税和营业税。
2015/3/6 《国务院办公厅关于印发全
国医疗卫生服务体系规划纲
要（2015—2020 年）的通知》
（国办发〔2015〕14 号）
明确提出医养结合，需推进医疗机构与养老机构等加强合作、发展社区健康养老
服务。
2015/11/18 《关于推进医疗卫生与养老
服务相结合的指导意见》
到 2017 年，80%以上的医疗机构开设为老年人提供绿色通道，50%以上的养老
机构能够以不同形式为入住老年人提供医疗卫生服务；建立医养结合、支持养老
机构开展医疗服务，发展居家养老和上门医疗；鼓励社会力量兴办医疗
数据来源：国务院等政府网站，东方证券研究所整理
??????
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现有痛点孕育行业发展机遇
养老服务供给缺失和政策目标提供进入行业时机
人口老龄化趋势推动医疗服务需求，医养结合模式脱颖而出。按照2008年老年人慢病患病率计算，
预计到 2030 年患慢性病的老年人超过 亿人，而目前对于老年人存在医疗资源可及性问题。医
疗资源是老年人选择养老服务的一个重要考虑因素，医养结合模式将会在这一背景下脱颖而出。另
外，目前国务院政策也在支持和推进医养结合，提出的目标到 2017 年，80%以上的医疗机构开设
为老年人提供绿色通道，50%以上的养老机构能够以不同形式为入住老年人提供医疗卫生服务。目
前各省市养老服务机构平均床位多数在 100 左右，存在大量床位较少的机构，相对而言，有一定
规模的机构更能推进医养结合，行业尚存大量的发展空间。
图 20：预计到 2030年 65岁及以上患慢性病的老人将超 亿人
数据来源：卫生统计年鉴，World Population Prospects（2015），东方证券研究所
表 4：各省市截止 2015年三季度末养老服务机构平均床位数（张）
地区 平均床数 地区 平均床数
北京 216 湖北 127
天津 153 湖南 69
河北 150 广东 123
山西 81 广西 71
内蒙古 129 海南 97
辽宁 129 重庆 126
吉林 100 四川 112
黑龙江 149 贵州 84
上海 174 云南 131
江苏 160 西藏 29
浙江 165 陕西 128
安徽 132 甘肃 94
福建 125 青海 126
8482
10946
12947
15694
0
5000
10000
15000
20000
2015年 2020年 2025年 2030年
患慢性病人数（万人）
??????
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江西 95 宁夏 125
山东 159 新疆 79
河南 99 全国 125
数据来源：民政部，东方证券研究所
失能风险形成长期护理刚需，利好优质服务机构。对于多层次的养老机制而言，失能风险形成的长
期护理需求是养老服务的刚需，根据中国老龄化科学研究中心调查，中国老人完全失能率为 %，
有入住养老机构的意愿的在 %，按此比例计算，预计到 2030 年，仅完全失能的老人对养老机
构床位数的需求就在 404 万张，对护理人员的需求就达 202 万人。能提供优质长期护理的运营机
构将受益。
图 21：预计到 2030年完全失能的老人需要床位 404万张，护理人员数 202万人
数据来源：World Population Prospects（2015）,中国老龄化科学研究中心,东方证券研究所
支付能力不足的情况下，利好目前能盈利的模式
民营养老机构目前多数亏损，能盈利的模式竞争力强。根据中国养老产业发展报告，目前我国民营
养老机构约有 40%亏损，51%持平，仅有 9%实现盈利。在目前老年人支付能力不足的情况下，合
适的模式选择和恰当的定位以及优质的管理决定了能否盈利，在目前多数民营养老机构亏损的情况
下，能盈利的机构竞争力强，更易拓展。
0
100
200
300
400
500
600
2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045 2050
所需床位数（万张） 护理人员数量（万人）
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图 22：我国民营养老机构目前半数以上亏损 图 23：我国民营养老机构 78%利润率在 5%以下
数据来源：中国养老产业发展报告（2014），东方证券研究所 数据来源：中国养老产业发展报告（2014），东方证券研究所
支付能力问题的缓解和解决有望推动行业发展
保险市场有待启动，可能逐步缓解支付能力不足的困境。老人收入和支付能力无法切实提高，监管
层已经开始采取措施进行积极调整，我们认为商业保险市场未来能否进一步启动，将是关系到养老
产业支付能力的核心问题，而在这之中，财政的作用尤为重要。目前对提高老人支付能力有帮助的
险种包括商业养老保险、商业健康险和长期护理险，它们分别涵盖老年风险中的收入风险、疾病风
险和失能风险，目前看仍处于试点早期的阶段。
表 5：三大险种解决支付能力问题
保险名称 保障内容 涉及的老年风险 潜在利好 受益主体
商业养老保
险
养老（养老
金领取）
收入风险 个税递延政策（未出
台）
保险公司、养老服务机
构
商业健康险 人身、疾病 疾病风险 个税抵扣政策（已出
台，2016 年开始实施）
保险公司、医疗机构
长期护理险 残障、疾病 失能风险 试点或推广（未出台） 保险公司、医疗机构、
养老服务机构
数据来源：东方证券研究所
养老护理员职业教育市场庞大
护工缺口带来大量培训需求，护工职业教育市场庞大。根据民政部发布的《全国民政人才中长期发
展规划（2010-2020 年）》显示，到 2020 年，养老护理员的人才数量发展目标为 600 万人，2010
年养老护理员数量仅为 3 万人。即使在广州等大城市，目前持证上岗的养老护理员占护理人员的
比重不到 5%。巨大的缺口带来对专业和半专业养老护理员的大量培训需求，护工职业教育市场庞
大。
51% 40%
9%
基本持平 亏损 盈余
78%
15%
3% 2% 1%
5%以下占 6~10%占 11~15%占
16~20%占 21%以上占
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3、投资建议：养老服务运营商有望最先受益
看好养老服务运营商和全产业链公司。行业发展早期，养老服务运营商有望最先受益。运营商中，
我们较看好此前有过养老机构运营成功经验的公司，建议关注双箭股份(002381，未评级)、绿庭投
资(600695，未评级)；我们同时看好有医疗资源的运营商，建议关注佐力药业(300181，买入)、万
方发展(000638，未评级)、湖南发展(000722，未评级)。由于行业处于早期，很多公司在运营、开
发和投资上并无明显区分，我们看好全产业链公司，推荐新华保险(601336，增持)、建议关注保利
地产(600048，未评级)、桂林三金(002275，未评级)等。同时中国太保(601601，买入)将有望受益
于个税递延养老保险政策的出台。
表 6：主要受益公司相关资源列示
公司名称 养老产业链中的角色 主要涉及的养老物业 是否有医院 是否有保险公司
保利地产 投资商+开发商+运营商 养老社区+养老院 无 无
万方发展 投资商+运营商 康复医院 无 无
绿庭投资 投资商+运营商 养老社区+养老院 无 无
佐力药业 运营商 医院+养老院 有 无
桂林三金 投资商 暂无 有 有
湖南发展 投资商+运营商 康复医院 有 无
双箭股份 运营商 养老院 无 无
新华保险 投资商+运营商 养老社区+养老院 无 有
中国太保 投资商+运营商 养老社区 无 有
数据来源：公司公告，东方证券研究所
表 7：主要受益公司相关资源列示
股票代码 股票简称
当前股价 当前市值 EPS PE
评级 所属行业
人民币元 人民币亿元 2014A 2015E 2016E 2014A 2015E 2016E
保利地产 1,113 9 18 17 未评级 房地产
万方发展 78 2581 2602 488 未评级 房地产
绿庭投资 90 () - - - 未评级 食品饮料
佐力药业 67 65 56 46 未评级 医药
桂林三金 126 28 26 22 未评级 医药
湖南发展 88 46 59 51 未评级 公用事业
双箭股份 59 44 46 40 未评级 基础化工
新华保险 1,486 23 16 13 增持 非银行金融
中国太保 2,466 22 15 13 买入 非银行金融
数据来源：Wind，东方证券研究所
备注：EPS均为市场一致预期
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保利地产：千亿地产航母，全链条介入养老产业
公司是营收千亿的国内地产龙头。公司以中小户型普通住宅产品为主打，着力构造以一二线城市为
核心（待售面积占比超过 70%）的“3（珠三角、长三角、环渤海）+2（成都及中部城市群）+X
（其他城市）”区域发展格局。公司营收及净利润持续增长， 2014 年营收及净利润分别高达
亿、122 亿，近 4 年复合增长率分别为 %、%，但从趋势上看，两者的增速在放缓。为应
对房地产盈利空间不断收窄的压力，公司于 2015 年初正式提出重点发展包括养老地产、社区 O2O、
绿色建筑、海外地产和保利 APP 在内的”5P”战略，其中，养老地产是目前发展最快、布局最清晰
的战略方向。
图 24：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） 图 25：公司营业收入构成（亿元）
数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
全产业链布局，打造“三位一体”式养老。公司从 2012 年起就提出以全产业链的形式进入健康养
老产业，打造以“以居家为基础、社区为依托、机构为核心”的三位一体中国式养老模式。经过三
年发展，公司已基本完成养老产业上下游布局：上游方面，公司与中国太平保险达成战略合作，成
立国内首只专注于健康及养老产业领域的股权投资基金，解决养老产业的资金投入问题；中游方面，
公司与安平投资合作成立养老产业投资管理公司保利安平，推出和熹会以及和熹生活馆，分别承担
机构养老以及社区居家养老的服务职能，未来计划用 3-5 年的时间，完成在 50 个城市筹建 80-100
家和熹会、在 30 个城市筹建 300 家生活馆的布局；下游方面，公司成立了专注于适老化产品设计
和研发的保利安平。
万方发展：土地一级开发商向医疗康复转型
公司是京津冀土地一级开发商，主业乏力积极向医疗康复转型。公司主营一级土地整理及城镇基础
建设投资，业务主要辐射京津冀地区。受制于土地开发政策变动以及一级开发高投入慢回报的特性，
公司多年来经营业绩不佳，除 2011 年收获 亿一级开发收入外，2012 年起至今，主营业务收入
欠佳，仅靠兼营的木材贸易维持经营，且基本未实现盈利。由于主业经营乏力，公司从 2015 年起
积极向医疗康复转型。
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2011 2012 2013 2014 2015H1
营业收入（亿） 归母净利润（亿）
营业收入增长率 归母净利润增长率
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2011 2012 2013 2014 2015
房地产 其他
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HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
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图 26：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） 图 27：公司营业收入构成（亿元）
数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
通过并购及合作，公司有望成为优秀的养老康复投资商和运营商。自 2015 年 4 月以来，公司积极
推动外延并购及战略合作，建立起了发展养老康复的四大优势：首先，通过收购和谐康复医院，公
司可以积累康复医疗机构的运营及管理经验；其次，与鹊山合作设立健康产业投资基金，有利于加
快推动公司在养老康复机构上的投资和并购；再次，收购执象及义幻网络，可以帮助公司以信息化
的方式优化就医流程及药品配送，增加收入的同时提高客户服务满意度；最后，与四川卫计委合作，
可以帮助公司获得在西南地区发展养老康复的政策性优势。我们认为，伴随国家在养老康复等产业
上的政策支持，公司未来会大力发展养老康复产业，有望成为优秀的养老康复投资商和运营商。
表 8：公司在医疗转型方面的主要进展
时间 事件 意义
拟收购四川执象网络
%股权
若收购完成，公司将介入医药互联网(B2C 模式）领域，实现转型医疗第一步。执象主要从事医药网
站建设与运营、药品零售行业互联网解决方案及配套运营、互联网药品交易平台建设（B2C 模式）、
医疗卫生系统门户网站建设、配套软件开发等业务；主要运营项目为药店网、药店会员 APP。
收购成都义幻网络 40%股
权（董事会已审议通过）
公司将介入移动互联网医疗服务领域（O2O 模式），逐步形成互联网健康产业链。义幻以移动医疗
软件开发应用、WIFI 智慧医院解决方案以及移动医疗 O2O 服务为主营业务，已切入华西第二医院
的微信 WIFI 和公共号搭建，未来还将发展基于“智能电视”的移动互联网便捷医疗服务。
拟收购和谐康复医院不低
于 51%的股权
若收购完成，公司将进入医疗业务领域，与执象及义幻代表的线上互联网医疗形成线上线下联动。和
谐康复医院以脑瘫针刀微创与微手术康复治疗为特色，项目涉及脑瘫、偏瘫、截瘫、骨科、术后康复
等多个医疗领域。
与鹊山投资合资设立万方
鹊山健康产业投资基金管
理中心（已完成工商注册），
公司占 50%股权，基金规模
预计不低于 10 亿
通过设立健康产业基金，公司将加快在大健康领域的转型及布局。鹊山资本是专注于大健康领域投资
的专业投资管理机构，在大健康领域共完成股权投资案例十几起，完成并购案例涉及金额数十亿，双
方合作有利于彼此间形成优势互补，提高公司未来进行医疗并购的专业性。
与四川省卫计委签订战略
合作协议，发挥“互联网+医
疗”优势，共同打造智慧化医
公司将成为四川省“智慧化医疗”的投资商及运营商，未来将以四川省为智慧化医疗的核心省区，向西
南地区延展，并且进一步拓宽或并购与智慧化医疗相关的业务和资产。根据协议，双方将就医疗信息
化平台建设、“互联网+医疗”创新诊疗中心、成立四川省医疗卫生信息化创新创业政策性投资引导基金
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-400%
-300%
-200%
-100%
0%
100%
200%
(1)
0
1
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3
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5
2011 2012 2013 2014 2015H1
营业收入（亿） 归母净利润（亿）
营业收入增长率 归母净利润增长率
2011 2012 2013 2014 2015H1
木材 医疗器械 房地产 土地一级开发销售 其他
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疗服务生态圈 （募集总额 30 亿）等方面展开合作。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
绿庭投资：食品公司转型养老产业投资商及运营商
主业发展不顺，逐步向股权投资和资产管理业务转型。公司原名大江股份，由于主业发展不顺，历
史上经历过三次业务调整：最初主营饲料生产、畜禽养殖、鸡肉食品加工三大业务，由于“一条龙”
产业链连续亏损，从 2001 年开始逐步向食品、房地产、饲料及机械转型。2010-2012 年，公司再
次调整业务方向，剥离房地产、饲料及机械业务，专注食品发展，但依旧难以扭转业绩下滑趋势，
截至 2014 年底，公司营业收入仅实现 亿，同比下滑 %，归母净利润亏损 亿。为了防
止公司业绩受宏观经济及产业环境影响继续下滑，2015 年，公司更名为绿庭投资，正式向股权投
资和资产管理业务转型发展。
图 28：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） 图 29：公司营业收入构成（亿元）
数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
设立养老健康开发基金，投资乐龄，公司逐步介入养老产业投资及运营领域。公司于 2015 年初设
立绿庭养老健康开发基金，开启对养老产业链的全面投资：该基金除了利用公司现有土地储备以及
合作方的优质项目资源建设养老社区外，还将投资护理服务等养老产业链核心环节，形成协同效应；
同时，公司积极开展与各类实力机构的合作，合作对象包括上海市第一人民医院（签订了共同打造
养老产业、推进医养结合的战略协议）、上海市松江区石湖荡镇（签订共同推进养老小镇建设的战
略合作协议）等。除此之外，公司还持有上海乐龄（主要从事养老健康服务业务，通过输出管理、
委托经营等方式，在上海管理的养老床位近 1000 张）90%的股权，有望藉此拓展养老运营领域的
发展。
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-400%
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0%
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300%
400%
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2011 2012 2013 2014 2015H1
营业收入（亿） 归母净利润（亿）
营业收入增长率 归母净利润增长率
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2011 2012 2013 2014 2015
商业收入 工业收入 食品 饲料及机械 建材 其他
??????
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佐力药业：医药制造扩展为大健康管理平台
公司是中成药制造企业，目前向医药制造+医药流通+医疗服务三大平台延伸。公司主要产品包括
乌灵胶囊和百令片。2014 年乌灵胶囊实现销售收入 亿元，同比增长%，过去三年复合增
长率19%。目前三级医院覆盖率约30%（约500 多家）。公司14 年7 月4 日以超募资金 亿元
收购青海珠峰冬虫夏草药业有限公司51%股权，被并购公司的主要产品百令片系収酵虫草制剂，与
乌灵胶囊同属药用真菌市场，通过节合公司的营销资源优势，将充分収挥协同效应，形成“乌灵+
百令”双核驱动。
图 30：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） 图 31：公司营业收入构成（亿元）
数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
通过收购德清三院，拓展医药电商与养老康复业务。2015 年 4 月，公司与浙江省德清县卫生和计
划生育局签署了《关于德清县第三人民医院引进社会资本参与合作办医的框架协议》，出资不超过
亿元对德清三院进行现金增资，增资完成后持有德清三院 75%的出资额。新建院区，重点打造
肿瘤、中医、神经等特色专科，发展高端医疗服务业务，同时，公司将尝试建立远程诊疗、医药电
商等新型服务模式，导入公司优质产品如：乌灵胶囊、百令片、灵莲花颗粒、灵泽片。向保健康复、
慢性病管理等领域延伸，为公司培育新的盈利增长点奠定基础。
表 9：公司在医疗转型方面的主要进展
时间 事件 意义
与浙江省德清县卫生和计
划生育局签署了《关于德清
县第三人民医院引进社会
资本参与合作办医的框架
协议》，出资不超过亿元
对德清三院进行现金增资，
增资完成后持有德清三院
75%的出资额
改革后的湖州三院将围绕神经、肿瘤和中医领域，打造特色大专科。公司主打产品乌灵胶囊系列、百
令片、灵莲花颗粒均是中药慢病调理用药，以湖州三院为平台提供神经衰弱等慢病管理服务，可以实
现和产品销售的协同效应。
与德清县卫生和计划生育
局签署了《德清县第三人民
合作办医后的德清新三院将整体搬迁至新市镇新区地块，规划用地 117亩，土地性质由国土部门确定
（不能改变医疗用地性质），总投资约 亿元。医院按照三级乙等综合医院标准、600 张床位规
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
1
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3
4
5
6
2010 2011 2012 2013 2014 2015H1
营业收入（亿元） 归母净利润（亿元）
营业收入增长率 归母净利润增长率
0
1
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3
4
5
6
2011 2012 2013 2014
乌灵系列 百令片系列 其他
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医院引进社会资本参与合
作办医协议书》，就公司投
资德清县第三人民医院建
设达成一致意见
模建设。搬迁后的德清新三院以满足新市镇、德清县东部地区及周边地区的常住居民的医疗服务为主，
同时承担服务辐射区域的公共卫生服务。积极引进大医院专家团队，争取打造 2-3 个有省、市级影
响力的重点科室，服务德清及周边地区的医疗需求。在合作办医后 2 年半内（2017 年 12 月 31 日
前）完成新院区建设，包括建成门急诊大楼、医技综合楼、住院楼等医疗用房，医疗用房面积不少于
50000平方米，开放床位 600 张。同时进行医院整体搬迁。在医院完成整体搬迁投入使用后五年内
（2022 年 12 月 31 日前）通过二级甲等综合性医院等级评审。
数据来源：公司公告，东方证券研究所
公司核心竞争力：立足医药，三大平台形成大健康产业闭环，切入养老服务。通过参与德清三院合
作办医，公司快速获取了医疗服务业务平台，完成了在医药制造、医药流通、医疗服务的全产业链
布局，有助于发挥本公司已有制药业务、医药流通业务与医疗服务业务的协同效应。未来公司将以
制药业务、医药流通业务与医疗服务业务三大平台为依托，实现大健康管理的产业闭环。
德清三院是一所二级综合性医院，位于浙江省德清县东部的新市古镇。新市镇是国家级中心镇，地
理位置优越，交通便利，京杭运河、申嘉杭高速穿镇而过。距杭州市约 30 分钟车程、距上海浦
东国际机场约 1 小时 30 分钟车程。规划中的杭州第二绕城高速经过镇区。德清三院目前承担德
清县东部 20 多万人口的医疗、预防、教育、科研任务。现为“浙江省文明医院”、“爱婴医院”、“湖
州市文明单位”、“浙江省平安医院”等，为省内多所医学院校定点教学医院。德清三院占地面积
12062 平方米，门诊、急诊、住院、医技各自形成完善的独立系统，设备先进齐全，技术力量较
强，住院条件良好，服务满意度高，能满足群众看病就医及健康体检的各方面需求。医院于 2009
年成为浙江省人民医院技术指导医院，2012 年成为杭州师范大学附属医院的协作医院。截至 2014
年底，设床位 250 张,2 年内新建院区将开放床位 600 张。
表 10：公司在医疗转型方面的主要进展
数据来源：公司公告，东方证券研究所
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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桂林三金：医药制造向养老医疗服务延伸
公司立足中成药，探索医药产业上下游，进入医疗服务养老行业。公司发展战略以医药制造为核心,
同时向上游药材种植和下游医疗服务、养老延伸产业链。两大主力品种西瓜霜和三金片，西瓜霜系
列产品14年收入近6亿，三金片14年收入近7亿。
图 32：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） 图 33：公司营业收入构成（亿元）
数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
利用广西得天独厚的旅游资源布局养老，公司有望成为金融+养老大健康服务提供商。公司2015
年6月与特华投资等机构发起设立山水人寿保险股份有限公司，认购其20%的股权。山水人寿保险
公司由特华投资控股有限公司主发起筹建。注册资本15亿元，特华投资以金融投资、财务顾问、
投资管理等投资银行业务为核心，03年成功入主华安财产保险股份有限公司，与桂林三金同为主
发起人，将利用各自优势，发挥协同效应。
表 11：公司在医疗转型方面的主要进展
时间 事件 意义
作为主要发起人之一出资
不超过3 亿元参与发起设
立山水人寿保险股份有限
公司，认购其20%的股
权。
此次利用人寿商业保险这一平台，迈出了养老产业的第一步，依托桂林的旅游生态资源布局养老产业，
围绕“旅游度假—养生长寿—医疗康复—研发制造”产业链，发展相关新兴产业。山水保险公司经营
范围：人寿保险、健康保险、意外伤害保险、商业医疗保险等各类人身保险业务
数据来源：公司公告，国联证券，东方证券研究所
公司利用资源优势，有望成为养老领域的专业投资商。公司充分利用广西自治区和桂林市的资源优
势，参与发起设立山水保险公司。本次投资，公司将充分利用人寿商业保险这一平台进一步实现公
司大健康领域布局的战略目标，提升企业综合竞争力。广西生态环境优越，是我国长寿之乡最多的
省区，发展养老健康产业具有先天优势。桂林作为广西的典型代表城市，正逐步形成一个以生态旅
游为基础、以健康服务业为龙头、以养生养老健康产品制造业为支撑的养老健康产业链，公司所布
局的健康保险在养老健康产业发展中具有重要的作用。
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湖南发展：国企改革受益标的，加速转型康复医疗及养老
公司主营业务发展稳定，有望受益湖南国企改革。公司主营水力发电综合开发，主营业务平稳发展
且现金流稳定，可以为公司转型提供良好的资金支持。2014 年，公司营收及归母净利润分别实现
亿、 亿，同比分别增长 %、%，近 3 年平均经营性现金流达到 亿元。同时，
公司是湖南发展资产管理集团旗下唯一的上市平台，实际控制人为湖南省人民政府，有望在发展中
受到大股东在资源、政策上的充分支持，并在湖南国企改革中受益。
图 34：公司营业收入与归母净利润（亿元；%） 图 35：公司利润率情况（%）
数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所
转型康复医疗及养老产业进展顺利。自 2013 年起，公司积极推动康复医疗及养老产业的发展，努
力将大健康产业打造为公司第二主业。康复医疗方面，公司与湘雅博爱医院院长周江林合作成立湖
南发展康年医疗产业投资有限公司，并通过间接收购博爱医疗 49%股权介入康复医疗领域。新公
司主要采用轻资产运营及新医院建设并举方式，通过复制湘雅博爱医院模式快速发展康复医院连锁。
除湘雅博爱外，公司目前在康复医疗上的布局还包括在长沙投建儿童康复旗舰医院、在湘西及常德
设立康复分院。养老产业方面，公司首个养老项目春华·健康城已于 2014 年启动，将打造集“高
端体检、高端医疗、活力养老、健康养生、生态度假、创意娱乐”6 大功能于一体的高端健康养老
示范区。此外，为解决转型中的资金问题，公司还与湖南高新创投健康养老基金达成战略合作、参
与设立了华银消费金融公司，有利于加速推进康复医疗及养老产业发展。
通过在康复医院和养老机构上不断布局，并在养老产业基金方面持续推动合作，公司有望成为优质
的养老产业运营商及投资商。
双箭股份：积极探索轻资产养老模式
成本控制得当，输送带主业保持稳定发展。公司通过提高产品附加值及上游原材料配套，毛利率水
平稳步提升。同时通过内部三费的控制，公司净利润率也保持在较高水平。
图 36：双箭股份营业收入与归母净利润（万元） 图 37：双箭股份毛利率及净利率水平（%）
-100%
0%
100%
200%
300%
2011 2012 2013 2014 2015H1
营业收入（亿） 归母净利润（亿）
营业收入增长率 归母净利润增长率
%
%
% %
%
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
2011 2012 2013 2014
毛利率 归属于母公司净利润率
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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
收购北京约基工业，完成传送带业务一体化布局，实现由单一输送带产品向物流输送整体解决方案
提供商升级。公司公告收购北京约基工业 58%股权，北京约基工业是国内专业从事长距离、大运
量带式输送技术解决方案的总承包服务商，技术和产品装备被广泛应用于全球 60 多个国家和地区
的建材、冶金、煤炭、电力、港口、化工等多个领域。目前，约基已经建立起为客户提供 EPC、
BT、BOT 等服务模式的完整体系。北京约基承诺，双箭对其增资收购后，15-17 年净利润分别为
4000 万元、5200 万元和 6800 万元。
表 12：公司收购北京约基工业后将实现输送带业务一体化布局
数据来源：公司公告，东方证券研究所
-100%
0%
100%
200%
0
50,000
100,000
150,000
营业收入 归属于母公司净利润
营业收入增长率（%） 净利润增长率（%）
19%
16%
23%
15%
14%
24%
28% 28%
7%
5%
10%
4%
3%
9%
13% 12%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
毛利率(%) 净利润率（%）
??????
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
和济颐养院采取轻资产运营模式，探索民营养老服务模式。和济颐养院总投资 9000 万元，总建筑
面积 2 万多平米，设计 床位 500 张，是集生活照料、休闲养生、文化娱乐为一体的酒店式高端养
老机构。公司目前开业的养老经营物业采取向政府租赁，目前成本主要是人工工资、装修和租金，
随着入住率的提升以及服务内容的进一步多元化，养老院边际成本有望显著下降。同时，据公司投
资者交流公开资料显示，公司在经营模式上将在养老院内申请医务牌照，为养老提供配套的医疗服
务。
表 13：和济颐养院积极探索民营养老服务模式
数据来源：上海红日网站，东方证券研究所
新华保险：坚持大养老与大健康的核心战略目标
公司是大型寿险公司，把握养老产业机遇是公司的重要战略。2015 上半年，公司实现寿险业务收
入 亿元，同比增长 %；其中新单保费收入 亿元，同比增长 %。新单保费收
入的增长和业务结构的优化推动新业务价值增长 %，公司业务结构持续优化，产品运作推动
业务增长。公司在上市之前就制定了“抓住城镇化、老龄化两个历史机遇”的目标，大养老与大健
康一直位列公司核心战略要素。
图 38：新华保险保费收入与归母净利润（亿元） 图 39：新华保险寿险分渠道收入规模（亿元）
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数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
投资建立养老社区与健康管理中心，公司养老板块布局不断扩张。公司旗下有健康科技、新华养老、
新华健康、海南养老等控股子公司，其中注册资本方面，健康科技 亿元，新华养老 亿元，
新华健康 亿元，海南养老增资后注册资本达 亿元。公司在养老板块的布局主要有养老
社区与健康管理中心。养老社区方面，目前公司几个重点项目全面铺开，包括北京莲花池养老社区、
北京延庆、海南博鳌等，投资运营模式类似泰康之家，即投、建、医一体化的全方位服务模式。
2014 年公司项目建设进度较慢，2015 年公司加速战略推进，6 月 9 日通过参与股权定增，成为方
兴地产第二大股东，预计以养老地产为主，未来会有更多的战略合作。在健康管理方面，公司已在
全国 15 个城市建立了健康管理中心，与保险保障业务相结合提供一条龙的健康管理服务，2014
年已带来近亿元的营业收入。两大方向相结合，公司是 A 股险企中养老产业布局最为完善的公司。
中国太保：率先受益于个税递延养老政策
公司产寿险发展均衡，同时将率先受益于个税递延养老政策出台。在寿险方面，大个险格局初步形
成，推动新业务价值持续增长，寿险上半年个人业务收入 亿元，同比增长 %，占比从
去年同期的 %上升至 %；产险承保扭亏为盈，新渠道呈现良好发展态势，上半年综合成
本率 %，较 2014 年全年下降了 个百分点。
图 40：中国太保保费收入与归母净利润（亿元）
图 41：中国太保寿险与财险收入规模（亿元）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
0%
20%
40%
60%
0
500
1000
1500
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015H
保费总收入 归母净利润
保费总收入增长率 归母净利润增长率
0
200
400
600
800
1000
1200
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015H
个人寿险收入 团体寿险收入
-50%
0%
50%
100%
0
50000
100000
150000
200000
250000
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015H
保费总收入 归母净利润
保费总收入增长率 归母净利润增长率
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015H
寿险 财险
HeaderTable_TypeTitle 养老产业研究系列 —— 中国养老产业：产业痛点待破，蕴藏重大机会
个税递延试点预期叠加国企改革，商业养老险有望成为中国太保的新增长亮点。当前市场普遍预期
个税递延养老预期年底落地，该政策有望形成养老保险保费上行的核心驱动，将成为保险板块承保
增长的最大催化剂。个税递延方案的出台预期以试点模式进行，上海作为金融中心试点呼声最高。
中国太保作为上海国资委旗下重要的本土金融平台，有望受益于这一政策的推进。
风险提示
政府政策推进力度不够。我们在文中提到，支付能力和养老服务供给的目标都有赖于政府政策框架
的制定和财政、土地、金融等手段的支持，如果政策推进不力，可能对养老产业的短期增长和中期
盈利产生负面影响。
单一投资项目存在失败的可能性。具体到每个公司表现，由于养老产业处于早期，商业模式并不成
熟，个别项目由于前期调研不够、后期推进速度不够、运营经验不够，都存在失败的可能。
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
