证券私募发行试析论文
[摘要]从公司法的历史上看,可以说,私募发行是最早自发出现的一种公司融资方式。私募发行的出现是
市场经济发展到一定程度随着社会经济的需要而产生的。私募行为的出现是市场经济发展过程中自发形
成的,它满足了市场经济发展的需求。因为证券私募制度有着自身优势与比较优势,如发行程序简单,无
需注册,节约发行成本,等等。在中国大陆,‘私募发行’在实践中是大量存在的,其呈现出事实上的无序
与规范上的缺失这样的状态。为了拓宽公司企业融资渠道,保护投资者利益,寻求二者的平衡,我们应尽
快制定法律法规以便规范市场中的私募行为。
[关键词]证券证券发行私募发行
一、证券、证券发行
1.证券――证券法上的考察与界定
证券的含义非常广泛,不同国家或地区对证券一语的界定存在着不同的理解,特别在证券外延范围方面有
着较大差别,本文仅从以下几个国家或地区作为考察对象来探究与解析证券的含义,以便于全面理解证券
私募发行的法律问题。中国在 2005年修订《证券法》之前,证券法第二条规定:“在中国境内,股票、公
司债券和国务院依法认定的其它证券的发行和交易,适用本法。”
2.证券发行
在美国证券法律法规这一语境下来看,美国《1933年证券法》等一些证券法律并没有对证券发行这一术
语做出直接的界定,1933年《证券法》、1934年《证券交易法》对发行人做出了界定。1933年《证券
法》第 2条(a)款中规定,“‘发行人’是指任何一个发行或者准备发行任何证券的人;但是存款凭证、
投票权信托证书等证券除外”。证券发行,国内学者对其表述不完全相同,本文因资料所限仅择取五种观
点。第一种观点认为,证券发行是指发行人(政府、金融机构、公司等)以筹集资金为目的向投资者出售
代表一定权利的有价证券活动。第二种观点认为,证券发行是符合发行条件的商业组织或政府组织,以募
集资金为目的,依照法定程序向社会投资人要约出售代表一定权利的资本证券的行为。第三种观点认为,
证券发行是发行人以集资或调整股权结构为目的制作证券并交付相对人的单独法律行为。第四种观点认
为,证券发行是指发行人为筹集资金向投资者签发并交付有价第五种观点认为,证券发行是发行人依照法
律规定的程序向投资人就其证券做出的要约邀请、要约或者销售行为。
二、证券私募发行的法律性质与特征
1.证券私募发行的法律性质
证券私募发行的基本法律关系是以发行人与投资人之间平等交易活动为基础建立起来的,二者均属于民
事法律主体,地位平等。证券私募发行的基本法律关系属于私法范畴,须接受民商事法律规范的调整。然
而,证券法律法规普遍带有浓厚的公法色彩,私募发行也是如此。私募的投资者数量有限但往往募集金额
巨大,对金融安全影响较大。私募中存在信息不对称的因素,投资人处于相对弱势地位,因此要限制投资
者的资格。作为证券监管主体的证券管理机构与受监管主体之间法律地位不平等。
2.证券私募发行的特征
(1)投资者购买证券的目的在于投资而非投机,判断购买私募证券的目的是投资还是投机关键在于证券的
持有时间的长短。投资者在一般情况下在一定期限内不允许转让证券,即私募证券的转售受到相当严格
的限制,不能向公募证券那样具有较高的流动性。
(2)发行方式上采取非公开的特定方式。私募不得面向公众使用公开性广告的方式和一般性诱的方式,否
则发行人将受到监管机关的处罚。
(3)私募无需向证券监管部门申请核准即获得注册豁免,但应受证券法关于民事责任条款和反欺诈条款的
约束。
三、中国证券私募发行制度的完善
1.私募立法格局监管的完善
私募之监管目的在于保护特定投资者利益,保持和维护证券市场的稳定。其监管内容体现在:对发行人资
格进行监督;对投资者资格及数量进行限定;规范信息披露;监管发行方式;限制转售;报备制度等。私募
必须由强有力的、具备监管知识和权力的监管机构进行主动性立法和执法。因为法律存在着不完备性甚
至是缺失性的问题。要给监管机构(中国证监会及其派出机构)剩余立法权和执法权以便对私募进行监
管,避免无为而治的状况。我国在证券发行监管上,目前实行的是核准制。监管部门更多的适用了实质性
审核,在这种审核体制下证券监管部门既要审查申报信息的真实性与充分性,又要审查拟发行证券的投资
价值,使得私募不易获得豁免,私募之便利与价值难以体现,因此,允许私募的前提下,应对私募之监管进
行完善。
2.构建多层次证券私募发行市场体系
我国长期以来出于风险防范的考虑,对于场外证券交易系统多有限制。场外交易系统的缺位将严重影响
私募证券的转售,进而严重影响私募市场的发展。因此,我们应完善场外交易系统或建立一个私募证券交
易市场。为私募证券的转售提供一个合适的交易场所是构建多层次资本市场的重要环节。完全禁止私募
证券的转让或者缺少有效转让的场所,会抑制证券私募制度的发展。修订后的《公司法》第一百三十九
条规定,股东转让其股份,应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。修
订后的《证券法》第三十九条规定,依法公开发行的股票、公司债券及其他证券,应当在依法设立的证券
交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”国务院规定的其他方式或国务院批准的
其他证券交易场所”未予以明确有待相关机构进一步解释,但毕竟为建立多层次证券交易市场预留了法
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3.证券私募发行法律责任与救济
为私募发行的违法行为设置相应法律责任有利于保护投资者与增强投资者投资信心并为其寻求救济提供
法律依据。法律责任应包含民事责任、行政责任和刑事责任。限于笔者研究方向与能力,在此主要探讨
证券私募发行的民事责任。我国修订后的《证券法》过重强调行政责任,民事责任的规定较少,主要见于
第第二百一十条和第二百三十二条。第二百一十条规定,证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易
事项,或者违背客户真实意思表示,办理交易以外的其他事项的,责令改正,处以一万元以上十万元以下的
罚款。给客户造成损失的,依法承担赔偿责任。第二百三十二条规定,违反本法规定,应当承担民事赔偿
责任和缴纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任。本条是对民事赔偿和缴纳罚
款、罚金的承担顺序的规定。这样一来,使得投资者不易寻求民事救济。
证券发行基本法律关系围绕发行人与投资者而建立,投资者的保护应当放在首位,民事责任的规定应当在
法律责任中占重要位置,充分发挥民事责任的补偿功能。目前我国对私募发行的法律责任的规定还不全
面,投资者的权利得不到充分有利的保障。我国应根据私募的特征设计出私募发行法律责任的相关规
定。笔者建议,民事责任主体范围应包括发行人、发行人之关系人、投资者、转售者及受让人、承销商
以及中介机构及其专业人士等。民事赔偿范围应为私募证券原实际购买价格与出售价格之差。
四、结语
作为证券发行市场的有机组成部分,证券私募发行与公募发行相对,各具特点,各有发展空间。我国的证
券私募发行在实践探索中求发展,并非一帆风顺,私募发行法律规范的缺失与实践的无序,制约与阻碍了
我国经济的发展,但我们也应看到局部探索所取得的阶段性成绩。当然,构建中国证券私募发行法律制度
面临着许多现存问题,其并非一蹴而就,一劳永逸。由于法律、市场、制度、认识等制约因素的影响,短
期内无法确立系统性的私募发行法律制度。但同时我们应看到投资者的成熟与投资水平的提高以及中国
证券市场这么多年的探索与发展等使得该制度的建立具备了可行条件,因此,本文最后提出了中国证券私
募发行法律制度构建的设想,得出一般性的认识,如何将这一认识深化并付诸实践,限于笔者的研究能力,
未能将其进行具体、深入的研究,有待进一步的研究。
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