大西洋案例
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案例分析
大西洋公司
收购皇家纸业部分资产
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问题
收购皇家纸业的部分资产是否为
合适的战略选择
收购价格$亿是否合适
如果决定收购，相应的融资策略
如何选择
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目录
一、定性分析——战略性分析
二、建设新厂的经济分析
三、收购项目现金流与资本成本估计
四、收购项目方案估值
五、外部资金需求预测
六、融资方式选择
结论
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一、战略性分析
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1、背景
行业的发展前景看好
竞争环境相对不利
大西洋公司无明显竞争优势
提高生产能力是大西洋公司的
重要战略目标之一
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2、市场竞争地位分析
全美最大的林业产品纸业公司之一，在建筑产品、纸品纸浆和化学制品三个行业参与竞争
瓦椤纸板厂日产780吨瓦椤纸板，仅为国内瓦椤纸板生产能力的%，每年从竞争者手中购买近15万吨来满足纸盒厂的需求
可能面临的选择
无法购到瓦椤纸板，纸盒厂拒绝有利可图的订单
以高价购买，从而损坏纸盒厂的利润
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瓦椤纸板市场占有率（1983）
美国产量为 14900千吨
斯通容器公司 1295 千吨，占 ％
国际纸业公司 1527千吨，占 ％
大西洋公司 273千吨， 占 ％
皇家纸业公司 603千吨，占 ％
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3、收购后的可能优势
地理优势：纸盒厂一般坐落于离最终用户较近的地方（装运成本较高），皇家纸业的16个波形纸盒厂非常适合与大西洋公司的厂家搭配，合在一起将涵盖大部分美国市场
产能优势：收购部分瓦椤纸板生产能力将达到747千吨，公司瓦椤纸板总生产能力达到1000千吨/年，大大缩小了与主要竞争对手之间的差距
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二、备选选方案——建设新厂的经济分析
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1、估计经营现金流
年生产能力70万吨（日产2000吨）, 生产利用率95%, 年销售S=95%*70*P
现金生产成本C=3000*70*95%=19950万元
折旧D（直线）：75000/30=2550万
EBIT=S-C-D
CFFO=EBIT（1-t)+D
=-11868=X
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估计新建项目价值（万元）
0
1
2-31
32
固定投资
(37500)
(37500)
WCR
(6000)
6000
CFFO
每年X
FCF
(37500)
(43500)
x
6000
现值(9%)
(37500)
(39900)
378
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2、结论
当每年CFFO= x=8170万元时，NPV=0
由CFFO= -11868，解出使NPV=0的价格为
P=$
即当P大于$471/吨，项目才有价值,而目前（83年）价格不到$300
结论：新建方案不可行
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三、收购项目
现金流与资本成本估计
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1、现金流量预测（合并，84-93）
84
85
92
93
EBIAT
折旧
CFFO
资本支出
()
()
()
()
⊿WCR
()
()
()
()
FCF
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84-93年现金流的现值之和
K PV（亿）
11% 298
12% 283
13% 269
14% 257
15% 245
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后期（94-98）现金流估计
93年底帐面值$21170万（表2、5）
固定资产净值$9370万
营运资本 $11800万
固定资产今后采用4年直线折旧, 年折旧额$2340万，SV=0
最后一年清算, 回收营运资本$11800万
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现金流估计表(94-98)
94-97
98
EBIDT
折旧D
0
EBIT
EBIAT
WCR
0
118
FCF
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说明
现金流预测的合理性
敏感性分析
利用率可能下降（不足95%）
价格不如预期
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2、决定目标负债比率
要保持“A”级，利息保障倍数为5左右，负债率在35%-40%之间（表7，行业）
86—88平均年EBIT=61（表5），则最大利息费用为，“A”级债利率=%，最高举债亿（表7 ）
设购买价为亿 ，87年项目总资产( WCR 和固定资产净值，表2和5）为337
最高负债比率129/337=38%，取35%
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3、确定项目β
βL=βU[1+(1-t)D/E]
由同行业4家公司βL计算各自的βU
加权平均得到项目的βU
Stone公司权重应最大，因其产品与项目最接近
如算术平均，为
根据目标负债率计算项目的βL
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项目β计算表（t=36%）
βL
D/E(账面)
βU
大西洋
斯通
国际纸业
皇家
项目
(35/65)
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4、计算单项成本及WACC
债务税后成本： %*(1-t) = %
风险溢酬=% （查）( ）
权益资本成本：%+*%=%
WACC=*%+*%
=%
结论：取k=13%
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四、收购项目方案估值
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1、项目价值估计（k=13%)
84-93现金流价值=$亿
93-98现金流价值:
折算到93年底=$亿
折算到83年底=$亿
共计$亿，超过收购报价亿
如果利用率下降为90%，价格平均下跌$25，则V=
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2、参考收购价格
Stone公司收购纸厂价格为每日每吨约$12万(不包括营运资本)
皇家公司纸厂生产能力为万吨/年或1888吨/日
按stone收购价格计, 应付$亿
加营运资本49百万, 下限为$亿
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3、战略考虑
增长期权
消除对日益垂直整合竞争对手的依赖
地理位置的优势
皇家纸业面对的困境：需要资金回购股票，以保持其独立性
皇家纸业最终的出价是$亿
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五、外部资金需求预测
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1、估算方法与假设
假设购买价格为$亿
参考表6, 即公司预计财务报表(不含收购项目)
将收购项目的有关科目分别加入，如
将表5的EBIAT后加入表6的EAT，作为净收入
表1的资本投入和表2的WCR分别加入固定资产和流动资产
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基本假设
股利支付的影响：当前支付率在80%左右，且公司处于不景气期间
预期未来业绩将改善，可适当降低支付率，如65%的历史平均水平（高股利）
或者保持当前股利额 $
假设不考虑融资方式选择的影响
负债将增加利息，减少利润，增加融资需求
发股将增加股利支付，同样增加融资需求
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外部融资需求的估计
编制预计资产负债表
预期资产
预期负债与权益（新增权益部分为预计留存盈余）
股利支付率和盈利水平
资金缺口＝预期资产－预期负债与权益
外部融资需求＝资金缺口
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定常股利($
84
85
86
87
CA
1652
1767
1880
1992
FA净值
3834
3979
4207
4406
TA
5486
5746
6087
6398
CL
798
843
890
937
其他负债
500
530
563
600
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定常股利($
84
85
86
87
长期债
1428
1333
1238
1143
股东权益
2372
2607
2884
3236
负债加权益
5098
5313
5575
5916
财务缺口
388
433
512
482
净外部融资
388
45
79
(30)
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例：1984年的预期值
根据表6，公司的CA = 1577，FA=3566，CL=781，权益2242, 净利196
根据表2和表5，项目的CA=75(38+37)，FA=，应付款17，EBIAT=
则CA=1577+75=1652，FA=3834，CL=798，长期负债仍为1428
当年净收益，按每股$支付股利，共计*107=,留存130，权益为2372
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2、结论
84年至少需要外部融资$3亿左右
以后2至3年需要$1. 亿至$2亿之间
具体数额取决于项目实际盈利水平及股利支付情况
注意：上述估计是下限,未考虑融资选择的影响, 如发股后导致的股利增加或举债后导致的利息增加
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六、融资方式选择
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1、短期债务融资
信用额度借款$2亿, 利率为%
优点: 方便和迅速
缺点
不能满足全部需求
成本高于25年期的长期债务个百分点
信用借款应用于WCR融通, 而不应当用来融通长期资产
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2、长期债务融资
$4亿的25年期公司债券，年利率%
优点:
利用杠杆(增加EPS和ROE); 避免稀释
缺点:
使帐面负债率升上, 利息保障倍数下降
信用评级可能降至BBB以下, 导致今后举债困难
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3、发行普通股票
以$30价格发行普通股1000万股, 实得$亿
优点: 可使负债率下降, 利息保障倍数提高, 巩固BBB评级，并有可能升至A
缺点:
逆向信号作用
发行承销费用高, 达 $2000万
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结论
经营杠杆较大，收购后更增加经营风险
行业周期性较强
大多数竞争对手采取保守的负债政策
结论: 选择发行普通股为宜
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