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东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
专
题
报
告
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投
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策
略〃
证
券
研
究
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告
】
回购有望撑起 A 股“慢牛”：兼论“反事
实”研究框架
————策略视角的 A 股制度研究系列
2018 年以来，上市公司的分红与回购规模均创新高，9 月 6 日，证监会等部门
提出完善上市公司股份回购制度修法建议，进一步引起市场对回购的关注。本报
告从回购制度法规、A 股回购历史和现状、中外比较、回购对于股价影响、回购
投资策略的有效性等方面进行深入剖析。
研究结论
“谢家宝树”：回购常态化是撑起 A 股未来“慢牛”基石之一：；（1）2018
年 A 股回购规模创新高，从市值管理与其他两项规模来看，18 年 6 月、7
月是小高峰，单月分别有 93 亿与 124 亿的规模，行业层面来看，18 年以来，
传媒、电子、家电回购规模最大。（2）股份回购的正面意义包括：直接提
高上市公司的 EPS、加强对财务杠杆的调控、给予股东分红、增强大股东的
控股能力。可能产生的负面影响：双重代理人风险、财务风险、债权人风险。
（3）A 股回购常态化也有望成为推动慢牛的基石之一，从美股港股经验来看，
盈利能力的提高并不能完全解释市场上行，而回购也是慢牛的重要影响因
素，随着 A 股回购制度的进一步完善，上市公司回购行为将逐渐常态化，这
必将成为推动慢牛的基石之一。
从制度角度来看，今年兴起的其他类回购本质上已经接近库存股制度。2018
年以来，不少公司回购方案中并未写明回购目的，保留了回购股份用途的可
能性，在一定程度上已经类似库存股制度。监管角度来看，由于集中竞价交
易方式回购直接影响股价，因此集中竞价交易方式回购是法规关注重点，对
其账户设定、回购细节等有详细的规定。
回购是上市公司扭转股价下跌的有效措施，是上市公司资本运作的重要方
式，能够有效保护投资者利益，但同样也难以推动股价上涨：1、长期回购
行情表现为止跌，而非上涨，在回购之前的 200 到 100 个交易日之间，绝对
收益并没有上涨，但相对收益大幅下跌，这意味着市场涨而回购股票没涨，
累计落后沪深 300 的平均涨跌幅为 10 个点左右；回购前 60 个交易日到回购
预案日，绝对收益大幅下跌、相对收益的跌幅仍然维持每 20 个交易日 2-3
个点，意味着市场的大幅下跌导致股价的绝对平均跌幅扩大到每 20 个交易
日 12 个点左右，这促使上市公司迅速出台回购预案。历史长期表现来看，
回购确实能够在一定程度上支撑股价，但也不是很明显，无论是绝对收益还
是相对收益，回购后都仅仅是止跌而已，而非大幅上涨，这使得参与回购的
长期走势变得困难。2、短期回购行情难以参与，公告日效应来看，公告日
当日的平均涨幅为 %，公告日之前有明显的连续下跌，公告日之后则没
有趋势性的反应，因此投资者难以从预案公告日效应中获益。
从回购事件对于股价的影响可以看出构建“反事实”研究框架的重要性：本
文使用主成分分析法确立财务指标的主成分，进而使用 Spearman 相关系数
确定与涨跌幅相关度高的主成分，并基于这些主成分进行聚类分析，最终以
类内部的个股涨跌幅去拟合目标个股的“反事实”涨跌幅，进而对目标个股
的真实涨跌幅与该“反事实”涨跌幅进行对比，并认为两者差就是事件的“净
影响”。应用到回购的事件研究中可以得出结论：回购预案当天的信息冲击
影响最大，之后从第 6 天开始有持续的微弱的正效应，意味着公告日预案对
个股的行情的影响持续存在，但影响力度比较微弱。
风险提示：1、回购制度修法建议较最终实现结果之间存在较大差异；2、上市
公司回购预案与回购结果之间存在较大差异。
报告发布日期 2018 年 09 月 25 日
证券分析师 薛俊
021-63325888*6005
xuejun@
执业证书编号：S0860515100002
蒋晨龙
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jiangchenlong@
执业证书编号：S0860517100004
联系人 王亮
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陈至奕
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回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架
2
18 年以来，在市场低迷的背景下，上市公司的分红与回购规模均创新高，特别是经营状况良好、
基本面优异的公司，通过大规模回购预案的方式有效地维护了股东权益。9 月 6 日，证监会等提出
了完善上市公司股份回购制度修法建议，再一次引起了市场对回购的关注。本报告从制度、内涵、
长短期效应、回购公司特征等方面进行了深入的分析。
“谢家宝树”：回购常态化是未来撑起 A 股“慢牛”基
石之一
一、回购的目的：今年兴起的其他类回购本质上接近库存股制度
回购是指上市公司通过二级市场交易等方式购买本公司的股份，是上市公司常见的资本运作方式之
一，当前我国上市公司的回购目的有：盈利补偿、市值管理、实施股权激励、股权激励注销、重组
以及其他。盈利补偿往往涉及到上市公司的业绩对赌协议，不会从二级市场购买股份；市值管理可
以认为是上市公司利润分配的一种方式，本质上也是对股东的利益补偿；实施股权激励是上市公司
通过集中竞价、大宗交易等多种方式回购股份来作为未来推行股权激励计划的标的股份；股权激励
注销是指原本实施股权激励的股权已经失效，上市公司从股权激励对象手中收购股份并注销；以重
组为目的的回购案例比较少，A 股历史上一共两起；最后，以其他为目的的回购是今年兴起的热点，
需要我们着重分析。
从上市公司公告的内容来看，回购目的为其他的主要原因是回购的目的不明，回购股份的用途存在
多种可能，例如：员工持股计划、实施股权激励、注销等，甚至有的公司不给出具体的目的，进一
步分析发现，2018 年之前的其他类主要是上市公司被动地进行回购，或是实施员工持股计划或是
实施股权激励未果注销。但 2018 年的其他类则不然，有些公司当前并没有明确的目的，同时也没
有受到其他事件的影响。保留了回购股份用途的可能性，在一定程度上，其他类的回购方案已经类
似库存股制度，给予了上市公司回购股份的自由度。
二、回购的意义：利弊兼有，在公司被低估时能够有效保护投资者利益
对于上市公司而言，以市值管理等目的以集中竞价的方式从二级市场进行股份回购时，对上市公司
是一把双刃剑，既能够对上市公司的经营以及中小股东的权益带来正面作用，但同时也存在一定的
风险。具体而言，股份回购的正面意义主要有：
1、直接提高上市公司的 EPS，特别是在公司价值被低估的时候，回购能够直接增加净资产收益率，
增加公司对投资者的吸引力，特别是在市场处于疲弱的时候，上市公司通过回购的方式能够有效保
护股东权益。
2、加强对财务杠杆的调控，回购股份的直接后果是减少净资产，在一定程度上推动资产负债率的
适度上升，上市公司如果能够有效把握公司经营状况，则回购能够更好地发挥财务杠杆的效应。
3、股份回购也是上市公司分红的一种方式，由于我国所得税与资本利得税之间的税负差异，对投
资者而言，上市公司通过回购的方式分红比通过现金分红的方式的税负更低。
4、增强大股东的控股能力，防止竞争对手恶意收购，回购并注销股份有一个明显的好处，那就是
上市公司的总股份减少了，大股东的股份占比自然也得到了提高，特别是在一些关键的控股比例上，
大股东继续增持受到很多限制，但通过回购股份的方式推升持股比例则可以规避。此外，回购也是
防止恶意收益的有效方式。
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回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架
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但同时，上市公司进行股份回购也存在一定的风险：
1、双重代理人风险，一是经理人有提高 EPS 的利益驱动，有动力通过回购的方式提高财务指标，
造成上市公司经营状况优异的假象，二是中小股东的利益被侵害的风险，在公司治理结构中，由于
上市公司中决策权的设定，大股东其实也是中小股东的利益代理人，存在大股东通过回购的方式维
护自身利益而牺牲中小股东利益的可能。
2、财务风险，企业以自身现金流进行股份回购，一方面企业还在承担债务，用于回购的现金本可
以用于扩大再生产或者偿还债务，但企业使用这部分资金进行了回购，意味着企业可能会为回购行
为支付额外的利息。此外，企业的经营必须保证一定现金流量，而回购时需要企业短时间内支出大
量的资金的，可能会对企业的现金流造成影响。
3、债权人风险，与分红不同，并没有规定回购的资金必须来自利润，股东有权决定上市公司的回
购行为，而债权人并没有参与公司运营的权利，因此，存在股东决定通过大规模回购的方式将债权
人的利益转移到股东身上的可能。
三、回购法规：集中竞价交易方式的回购是法规关注重点
当前的法规情况来看，涉及上市公司回购股份的主要有：《公司法》、上交所及深交所的上市规则、
《上市公司回购社会公共股份管理办法(试行)》、《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的
补充规定》等。就实际操作层面而言，主要关注的是以集中竞价方式进行的回购行为，因为这直接
作用于股价层面，也是证监会等提出的修法建议中主要关注点。
从当前的《公司法》的规定来看，对回购行为是“原则禁止，例外允许”，允许回购的情形主要有
四种：1、减少公司注册资本，2、与持有本公司股份的其他公司合并，3、将股份奖励给本公司职
工，4、股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。操作层面
来看，涉及上市公司回购公众股份的主要是情形 1 与情形 3，《公司法》的规定是，属于情形 1 的，
应当在收购之日起十日内注销，情形 3 的资金应当来源于税后利润且应当在一年内转让给职工。
此外，证监会出台的一些规定在审批流程、操作细节上给出了明确的规定，以下整理出关于集中竞
价方式回购公司的相对较为重要的几点：
首先是信息披露方面，以集中竞价方式回购股份的，披露的时间点有以下几点：1、董事会决议（董
事会决议之后两个工作日内），2、股东大会公告，3、首次回购次日，4、回购股份占总股本比例
每增加 1%（两个交易日内），5、回购期满或回购方案实施完毕（三日内），6、回购期间的定期
报告，例如季报、年报等，7、每个月的前三个交易日公布截止上个月末的回购情况。从信息披露
的时间间隔来看，以集中竞价方式回购公众股份的信息披露相当透明，投资者完全可以及时了解相
应的情况。
其次是竞价的时间，不得在开盘集合竞价、收盘前半小时、股票价格无涨跌幅限制时进行回购，同
时，也规定了上市公司不得在信息披露的敏感时点进行回购，例如定期报告或者业绩快报公布的前
10 个交易日内等。
最后是上市公司以回购的方式获得的股份的处理，上市公司在实施回购之前在证券等结算机构开立
由证券交易所监控的回购专用账户，且锁定该账户回购的股份，不可卖出。同时，在回购期满或者
实施完毕后，上市公司的回购的股份应当在 10 日内注销，并办理工商变更登记手续。
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回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架
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图 1：涉及到上市公司回购的相关法规
数据来源：证监会、上交所、深交所，东方证券研究所
法规出处 原文 解读
现行公司法
第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：
（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。
公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日
内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。
公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的
百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内
转让给职工。
公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。
1、如果以市值管理为目的的回购，必须在
收购之日起十日内注销。
2、部分回购决议需要经股东大会决议。
证监会等提出
修正草案
一是增加股份回购情形，包括用于员工持股计划，上市公司为配合可转换公司债券、认
股权证的发行用于股权转换的，上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的，法律、
行政法规规定的其他情形等。
二是完善实施股份回购的决策程序，简化公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市
公司配合可转换公司债券、认股权证发行用于股权转换，以及上市公司为维护公司信用
及股东权益等情形实施股份回购的决策程序。
三是建立库存股制度，明确公司因特定情形回购的本公司股份，可以以库存方式持有。
1、增加了上市公司为维护公司信用及股东
权益所必需等回购情形。
2、提出了完善、简化回购的决策机制。
3、建立库存股制度。
上市规则
董事会决议涉及须经股东大会表决的事项，或者本规则第六章、第九章、第十章和
第十一章所述重大事项的，上市公司应当及时披露；涉及其他事项的董事会决议，本所
认为有必要的，公司也应当及时披露。
上交所以及深交所的上市规则中规定，凡是
涉及股东大会表决的董事会决议，都必须及
时披露，这是部分回购情形及时信息披露的
保障。
上市公司回购
社会公众股份
管理办法(试
行)
第十三条 上市公司董事会应当在做出回购股份决议后的两个工作日内公告董事会决议、
回购股份预案,并发布召开股东大会的通知。
第二十三条 中国证监会自受理上市公司回购股份备案材料之日起10个工作日内未提出异
议的,上市公司可以实施回购方案。
第二十四条 上市公司实施回购方案前,应当在证券登记结算机构开立由证券交易所监控的
回购专用帐户；该帐户仅可用于回购公司股份,已回购的股份应当予以锁定,不得卖出。
第二十六条 回购期届满或者回购方案已实施完毕的,公司应当停止回购行为,撤销回购专用
帐户,在两个工作日内公告公司股份变动报告,并在10日内依法注销所回购的股份,办理工商
变更登记手续。
(以集中竞价交易方式回购股份)第二十八条 在回购股份期间,上市公司应当在每个月的前3
个交易日内,公告截止上月末的回购进展情况,包括已回购股份总额、购买的最高价和最低
价、支付的总金额。上市公司通过集中竞价交易方式回购股份占上市公司总股本的比例
每增加1%的,应当自该事实发生之日起两个交易日内予以公告。
1、规定上市公司可以回购的时间起点。
2、上市公司回购股使用专用账户，只能买
入，不得卖出。
3、规定上市公司及时披露回购进度。
关于上市公司
以集中竞价交
易方式回购股
份的补充规定
六、上市公司应当在下列情形履行报告、公告义务：（一）上市公司应当在首次回购股
份事实发生的次日予以公告；（二）上市公司回购股份占上市公司总股本的比例每增加
1％的，应当自该事实发生之日起3日内予以公告；（三）上市公司在回购期间应当在定
期报告中公告回购进展情况，包括已回购股份的数量和比例、购买的最高价和最低价、
支付的总金额；（四）回购期届满或者回购方案已实施完毕的，上市公司应当停止回购
行为，并在3日内公告回购股份情况以及公司股份变动报告，包括已回购股份总额、购买
的最高价和最低价以及支付的总金额等内容。
七、上市公司回购股份的价格不得为公司股票当日交易涨幅限制的价格。
八、上市公司不得在以下交易时间进行股份回购的委托：（一）开盘集合竞价；（二）
收盘前半小时内；（三）股票价格无涨跌幅限制。
九、上市公司在下列期间不得回购股份：（一）上市公司定期报告或业绩快报公告前10
个交易日内；（二）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或
者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；
1、首次回购次日、回购股份占总股本比例
每增加1%的三日内、定期报告、回购期满或
实施完毕的三日内。
2、上市公司不得回购的时期以及时间点。
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四、18 年 A 股回购规模创新高
历史上回购规模出现了几次小高峰，除去因单个公司大规模回购的情形，出现了两次回购高峰，一
次是 15 年市场顶点之后的 3 个月，以美的、海普瑞为代表的公司宣布进行市值管理回购；另一个
就是 18 年 2 月至今，数以百计的上市公司出台了总规模 669 亿的回购预案，其中有 477 亿是以市
值管理与其他为目的的。
图 2：历史回购规模回顾及上证综指走势
数据来源：Wind，东方证券研究所
仅仅从市值管理与其他两项的规模来看，18 年以来，6 月、7 月是小高峰，单月分别有 93 亿与 124
亿的规模，但完成的部分较少，截止 9 月 12 日，已经完成的市值管理部分有 90 亿，预计的未完
成部分有 165 亿，已经完成的其他部分有 33 亿，预计的未完成部分有 224 亿。行业层面来看，18
年以来，传媒、电子、家电的以市值管理及其他为目的的回购规模最大，分别为 、 以及
亿。整体回购规模则是传媒、医药以及石油石化最大。
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图 3：18年以来每个月市值管理、其他的回购规模(亿) 图 4：18年以来累计市值管理、其他的完成与未完成规模(亿)
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所（截止 9 月 12 日）
图 5：18年以来各行业市值管理、其他目的的回购规模、总回购规模以及市值管理、其他的占比
数据来源：Wind，东方证券研究所
五、回购推动美股港股上涨，A 股回购常态化也将成为推动慢牛的基石
从标普 500 的回购规模来看，在 07、08 年的回购高峰之后，09 年开始的回购规模逐年上涨，14、
15 年达到高峰。结合销售净利率的情况来看，销售净利率的提升并不能完全推动标普 500 的十年
牛市，回购也是重要的原因，特别是在 11 年之后，销售净利率的水平基本不变，但回购规模去维
持在较高的水平，这可能是推动标普 500 持续上涨的动力。
从港股的回购情况来看，在 07-08 年以及 15 年至今两个时间段的回购规模较大，2017 年的回购
规模为 263 亿港币，2018 年截至 9 月 19 日的回购规模为 231 亿港币，预计 18 年的回购规模将
超过 17 年。从恒生指数与销售净利率的走势来看，16 年之后，驱动港股上涨的一部分原因是销售
净利率的提高，但从历史经验来看，16 年至今的指数涨跌幅明显超过了净利率的提高。回购规模
的大幅上升可以被认为是驱动恒生指数上涨的重要原因。
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回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架
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结合美股与港股的经验来看，回购是推动市场上行的重要因素之一，在回购制度得到完善、上市公
司回购行为进一步常态化之后，预计能够推动 A 股的平稳向上发展，这也是能够推动慢牛的基石
之一。
图 6：标普 500走势以及回购金额 图 7：标普 500销售净利率及指数走势
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
图 8：恒生指数走势以及回购金额 图 9：恒生指数销售净利率及指数走势
数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所
回购综合表现为止跌，而非上涨
短期回购行情难以参与
回购的信息时点比较多，在整个回购过程中上市公司需要按照相关规定充分披露信息，另一个方面
来讲，上市公司回购行为在一个时间段上持续，因此，信息密度肯定是衰减的。本报告选取预案公
告日作为短期影响的分析时点，一是因为市场对回购预案的关注度比较大，而对之后的首次回购公
告、月度公告关注度不高；二是因为各个公司的回购预案是事件的起点，具有一致分析的价值，而
此后的回购时点不一定具有一致性，而且非集中竞价的回购行为信息披露与集中竞价回购不同，不
具备事件的一致性。
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回购类型中涉及到集中竞价交易的主要有：实施股权激励、市值管理、其他三种类型，如果以这三
种类型作为分析样本，则在 2010 年至 2018 年间，公告日当日的平均涨幅为 %，公告日之前
有明显的连续下跌，公告日之后则没有趋势性的反应，没有大幅上涨的同时也没有大幅下跌。进一
步分析发现，公告日当日的涨幅其实主要来自日间涨幅，即公告日当日开盘价较上一个交易日的收
盘价的平均涨幅为 %，公告日当日的收盘价较开盘价的平均涨幅只有 %，从这个角度来
看，投资者只有在公告日之前买入才能够获得这部分效应。那么问题就变成了如何预测会进行回购
的公司，但即使能够预测会回购股份的公司，公司层面在确定回购的日期上也存在极强的不确定性，
而回购事件的一大特征就是回购公告日之前的连续下跌，而且每天的平均跌幅都在 1%左右，这意
味着如果不能在公告的预案日提前一天精准买入，则蒙受损失的概率非常高。
回购公告日效应鸡肋的原因主要有两点，一是回购公告日效应主要源自公告日当日开盘价与前一日
收盘价，而在此之前是一个明显的每天下跌 1%左右的情况，这使得投资者提前购买的机会成本非
常之高，另一个就是公告日并没有形成稳定的上涨行情，而仅仅是止跌，这使得投资者无法从中获
得收益。
图 10：回购公告日前后的涨跌幅以及净值走势 图 11：回购公告日当日涨跌幅拆解
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
长期回购行情表现为止跌，而非上涨
以市值管理、实施股权激励、其他大类的回购情况来看，在回购之前有明显下跌，特别是从回购前
20天到回购公告当天，平均的下跌幅度为%，前60天到预案公告日的累计下跌幅度为%，
在公告日之后，股价并没有明显的上涨趋势，在表现上仍然有所下跌。如果以相对沪深 300 的收
益来看，公告日之前的 60 个交易日的累计相对跌幅只有 %，而这段时间的跌幅并没有比之前
大，从中可以得到两个事实，一是在回购之前的 200 到 100 个交易日之间，绝对收益并没有上涨，
但相对收益大幅下跌，这意味着市场涨而回购股票没涨，累计落后沪深 300 的平均涨跌幅为 10 个
点左右；另一个事实就是在回购前 60 个交易日到回购预案日，绝对收益大幅下跌，而相对收益的
跌幅并没有大幅下跌，这意味着股票相对沪深 300 的态势并没有改变，仍然在以每 20 个交易日相
对下跌 2-3 个点的速度下跌，但由于市场大幅下跌（回购前 20 日的市场平均跌幅在 10 个点左右），
导致股价的绝对平均跌幅扩大到 12 个点左右，这促使上市公司迅速出台回购预案。
从回购公司的长期表现来看，回购确实能够在一定程度上支撑股价，但也不是很明显，无论是绝对
收益还是相对收益，回购后都仅仅是止跌而已，而非大幅上涨，这使得参与回购的长期走势变得困
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
回购有望撑起A股“慢牛”：兼论“反事实”研究框架
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难。因此，实践意义上来讲，回购是上市公司扭转股价下跌的有效措施，是上市公司资本运作的重
要方式，能够有效保护投资者利益。
图 12：回购公告日前后 20个交易日间隔涨跌幅及净值 图 13：回购公告日前后 20个交易日间隔相对沪深 300涨跌幅
及净值
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
“反事实”模型能够准确评估事件影响
股票研究中，事件研究的最大问题在于我们能够观测到的仅仅是发生了某类事件之后的股价影响，
但无法观测到如果没有发生这样的事件，股价应当怎么样表现，理论上来讲，事件的影响应当是发
生了某类事件的股价表现与没有发生这类事件股价表现的差值，这才是事件对股价的“净影响”。
实践中，我们只能看到发生了事件之后的结果，并不能知道如果事件没有发生的话会是什么情况，
因此，分析方法的选择至关重要。
事件研究的目的是什么？一般而言，在股票研究中，我们进行事件研究的目的都是为了评估事件对
股价的影响，进而能够从中发现投资机会。单纯的使用窗口期计算收益率存在一定的问题，首先是
无法排除噪声，公司可能同时受到多个事件影响，其次是难以从结果中分离出市场的影响，即β，
再者是模型的基础通常是正态分布假设，但股价波动往往呈现出尖峰后尾的特征，不满足模型的前
提假设。那么在事件研究中通常有这么几种改进：一是使用预期收益率模型计算正常收益率，通常
使用个股的股价波动对市场波动做回归，进而依据市场波动估计窗口期的个股波动，并将之看做正
常收益率；二是增大样本规模，认为样本达到一定规模后会在大数定律的作用下满足模型的分布假
设前提，三是增加对照组，例如根据市值划分为多个组，将发生事件了的股价走势与组内的股票组
合的平均走势进行对比，并认为其中的差值就是事件的“净影响”。
上述方法均有一定的作用，在实践研究中，我们所做的努力都是不断地从残差中获取α，并试图采
用某种方式实现获取这部分α的过程。本文认为，在事件研究中，反事实方法是研究的大方向，而
如何构建那个“反事实”是成为各类方法的核心。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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Spearman 相关选择财务指标
本报告首先选择分类标准，我们考察的是股价波动率，那么我们选择的分类标准也应当牢牢围绕股
价波动率进行，在操作上，选择财务指标与股价年涨幅做斯皮尔曼相关性分析，并从中找出相关性
显著的财务指标。
分析金融数据的一大问题是分布问题，我们大多数的统计研究都必须建立在假设样本分布符合某种
分布函数的基础上，但股票的波动的“尖峰后尾”特征又难以找到贴切的分布，因此，直接使用
Person 相关进行计算则存在假设条件不满足的问题。但秩相关则不然，就有分布无关性
（distribution-freeness），无论原序列是什么分布，当我们取秩序列之后，由于取值时概率是均等
的，因此，可以保证秩序列分布的对称等概率特性。
财务指标的主成分分析
我们可以选择的变量有很多，如何找到比较相关的变量？最直接的方法就是每一个变量都直接和涨
跌幅进行秩相关检验，这虽然保证了一定不会遗漏重要的变量，但缺陷也很明显，那就是我们无法
区分那些本身就十分相关的变量，导致我们选出来的变量的相关性就很强，如果纳入到后续的模型
中，则可能会造成模型结果的失真。解决这一问题的有效途径就是使用主成分分析方法在这些变量
中寻找主成分，最终将这些主成分纳入到模型中。
初始的变量一共有 188 个，剔除非 0 值占比低于 75%的，共剩下 83 个，有货币资金、应收票据、
应收账款等主要财务指标。从主成分分析的碎石图以及累计方差贡献率来看，当选择 25 个主成分
时，则可以使得累计方差贡献率的比值在 以上，这保证了我们选择的主成分能够尽可能地利用
样本信息。
图 14：碎石图（%） 图 15：各主成分累计方差贡献率（%）
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
我们选取第一主成份作为例子来对主成分结果进行分析，依据载荷系数矩阵，可以将第一主成分的
表 达 式 写 作 ： Comp1=** *
** * *
cap_stk+〃〃〃〃这意味着第一主成分是各个因素的加权和。从第一主成份的主要构成来看，系
数的绝对值较大的主要是经营现金流相关因素，因此，可以认为第一主成份代表着创造现金流的能
力。
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在主成分分析之后，需要对主成分结果进行拟合，拟合方式是使用载荷系数矩阵与原始变量矩阵进
行相乘，其结果就是各个主成分，依据我们选取的主成分数目，最终我们得到了 25 个主成分。从
其箱式图中可以看出，越是前面的主成分分布越离散，这也是他们方差贡献率高的原因。
图 16：前 25个主成分的箱式图
数据来源：Wind，东方证券研究所
主成分与行情表现的相关性分析
我们分析的对象是股价涨跌幅，因此我们需要选择的主成分是与股价涨跌幅相关性较高的部分，因
此，需要做主成分与行情的相关性分析。
众所周期，person 相关的必要前提是双变量正态分布，但我们的变量未必符合正态分布，因此需
要对变量进行正态分布检验，首先对涨跌幅进行正态分布检验，使用 Kolmogorov-Smirnov 检验方
法。例如对主成分 1 做 KS 检验，则检验的 P 值为 ，完全拒绝原假设，而原假设 H0 是主
成分 1 符合正态分布。为了更加直观的表现这一事实，我们在同一个图中画出主成分 1 的分布与
均值、方差分别为主成分 1 均值、方差的正态分布，则可以清楚地看到，第一主成份的分布与正
态分布之间存在着极为明显的差异，因此，使用 person 相关系数计算相关性不符合假设前提。
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图 17：第一主成分分布及同均值、方差的正态分布
数据来源：东方证券研究所
秩相关并不需要假设序列的同分布假设，其原因如下，如果样本来自具有某种连续分布特性的总体，
那么，排序的分布是对称等概率的，某种呈现的结果的概率是 1/n!（n 为样本总数），这就意味着
排序的分布与原分布无关。
我们对 25 个主成分中的每一个都与当年的涨跌幅进行秩相关检验，同时，为了表现 Spearman 与
Pearson 相关的不同，我们将这两种方法计算的相关系数与 p 值都进行展示。从结果中可以看到，
选出来的主成分基本都是与股价波动秩相关的，但如果直接用 pearson 相关系数判断，则在 25 个
主成分中只有 6 个与股价波动的相关性是显著的。这并不是说相关显著的越多越好，而是在选择
判断方法时，如果不考虑假设前提，则会导致分析的结果失真，这固然是我们应当尽可能避免的。
图 18：前 25个主成分与当年涨跌幅之间的 Spearman相关性分析以及 Pearson相关性分析
数据来源：东方证券研究所
基于主成分的聚类
在分析了主成分与波动的秩相关之后，剔除主成分 12，同时，剔除相关性在 以下的主成分，
即主成分 2、主成分 9、主成分 11、主成分 21、主成分 23，最终我们纳入到聚类模型中的主成分
有 19 个主成分。
Spearm an
相关系数
P值
Pearson
相关系数
P值
Spearm an
相关系数
P值
Pearson
相关系数
P值
V1 V14
V2 V15
V3 V16
V4 V17
V5 V18
V6 V19
V7 V20
V8 V21
V9 V22
V10 V23
V11 V24
V12 V25
V13
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聚类是原理简单、应用广泛的数据挖掘基本技术，简单来说就是依据样本的描述特征，将样本中比
较相似的分为一类，保证类内部的组内方差占比较低，而组件方差占比较高。
首先是确定类的数目，其确定方法是随着类的增加组间方差和占总方差的比值的边际改善，首先对
各个类数目进行聚类分析，做出各个类数目的组间方差/总方差的的比例图，如图所示，大约在类
的数目达到 40 的时候组间方差的占比达到 80%以上，此后的边际变动比较缓慢。同时，边际改善
的幅度较大的区域为 1-15，此后的边际改善都较低，而且随着占比的绝对水平的提高，继续提高
类的数目的意义也不是很大。本报告选择 30 类作为最终的聚类标准，理论上来讲，其实无论是 30
类还是 50 类，其研究意义都相差不大。
图 19：1-1000类的组间方差/总方差 图 20：1-100类的组间方差/总方差
数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所
从聚类的结果来看，类别 9、类别 16、类别 26 的成分最多，同时，类别 8、类别 2、类别 15 的成
分最少。聚类的一大意义在于寻找类内样本的共性，在此我们仅仅举一个例子，例如类别 8，是样
本数最少的，里面主要有大冶特钢、鲁泰 A、顺鑫农业等公司，聚类的结果认为这些公司在各个主
成分上比较接近。
图 21：以类别为 30聚类的各类别的频数
数据来源：东方证券研究所
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反事实的构建
在获得上市公司的分类之后，就可以进行反事实的研究，其研究思路如下：
以类内部的个股涨跌幅去拟合目标个股的“反事实”涨跌幅，进而对目标个股的真实涨跌幅与该“反
事实”涨跌幅进行对比，并认为两者差就是事件的“净影响”。
实际操作的步骤如下：
1、确定具体个股的类，并确定解释变量。解释变量分为两个部分，一是类中个股（除目标个股）
每日涨跌幅均值之后求 log，另一组是同类中与目标个股秩相关关系最高的若干个股，将其涨跌幅
的 log 值作为解释变量；
2、建立股价拟合模型，将目标个股的涨跌幅的 log 值作为被解释变量，建立模型；
3、基于被解释变量拟合出目标股价发生了回购之间之后的涨跌幅，将其作为“反事实”涨跌幅；
4、比较目标个股的真实涨跌幅与“反事实”涨跌幅之间的差距，认为这两者之间的差距即是回购
事件对股票的“净影响”
以具体案例为例，通过上述反事实框架构建方法，构建对某个股的回购案例进行研究，从回购的前
后 20 天表现来看，在回购前 20 天，每天拟合的涨跌幅与真实的涨跌幅之间基本吻合，即使有差
异，差异也维持在 2%以内，但在回购预案公告的那天，拟合的“反事实”涨跌幅为%，而真
实个股的涨幅为 %，两者之间差 %，可以认为这是回购预案的公布对个股股价造成的影响，
之后几天的股价表现来看，之后两天到四天都有一定的影响，但影响的幅度越来越低。在几天之后，
“反事实”的股价表现与真实的涨跌幅之间几乎没有差异，可以认为回购预案对之后的涨跌幅几乎
没有影响。
图 22：“反事实”研究框架下个股回购时间的案例
数据来源：Wind，东方证券研究所
整体情况来看，通过反事实研究的方法对 12 年以来的市值管理、实施股权激励计划、其他种类的
回购预案进行研究，可以看到，回购预案当天的信息冲击影响最大，之后从第 6 天开始有持续的
微弱的正效应，意味着公告日预案对个股的行情的影响持续存在，但影响力度比较微弱。
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图 23：基于“反事实”研究法的公告日效应估计
数据来源：Wind，东方证券研究所
风险提示
1、回购制度修法建议较最终实现结果之间存在较大差异，包括修法建议存在不能付诸实际的风险
2、上市公司回购预案与回购结果之间存在较大差异，部分公司虽然出台了回购方案，但实际上可
能并没有执行。
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分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票
的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存
在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
免责声明
本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体
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本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，
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时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，
但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析
师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊
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求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购
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