特殊再融资债发行资金面收紧
国债收益率或呈区间波动走势
——10 月利率债运行分析与展望
本期要点
展望：货币政策延续稳中偏松，收益率或呈区间波动走势
稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点方向，经济修复结构性问题仍
存在，货币政策延续稳中偏松。经济修复仍面临需求不足、微观主体预期偏弱
等问题，货币政策难以大幅收紧，政策操作或延续稳中偏松；结合中央金融工
作会议，我们认为，稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点内容：一
是通过降准降息支持经济增长，且为地方化债提供低利率环境；二是针对重点
领域提供定向资金支持，后续或进一步增加再贷款结构和种类；三是更加注重
风险防范，后续或加快设立应急流动性工具（SPV）支持化债，以及通过进一
步完善存款保险制度、加快设立金融稳定基金等维护金融稳定。
在经济修复基础较不稳固、万亿国债拟增发扰动流动性等影响下，收益率或呈
区间波动走势。中诚信国际 FTY 模型显示 11 月 10 年期国债收益率基本保持不变，
我们认为，经济修复仍承压以及资金面偏紧等多重因素作用下，收益率或呈区
间波动走势：一方面，10 月 PMI 数据走弱反映出经济修复过程依然曲折， 修复
基础较不稳固，在此背景下，收益率上行动力不足；另一方面，从流动性看，
10 月 24 日人大常委会表决通过了增发国债决议，将在四季度采取公开发行方式，
或对流动性形成一定扰动，或对债市走势形成一定利空作用。
经济基本面：经济修复基础尚不稳固，制造业 PMI 回落至临界点以下
前三季度累计同比%，较去年同期3%的增速水平有所改善，但复苏基础仍
不牢固，房地产、消费等均有所走弱。从先行指标来看10 月制造业和非制造
业 PMI 均有所回落，经济修复仍较为波折，需警惕政策效果不及预期、需求不
足等对经济修复带来的挑战。
资金与流动性监测：公开市场净投放规模下降，利率中枢延续上行
10 月，央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降，其中逆回购
净投放2460 亿元、较上月大幅下降；MLF 净投放2890 亿元、较上月增加。同
时，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧，DR007 中枢上行。
利率债一级市场：发行量创历史新高，发行利率整体上行
10 月，万亿特殊再融资债密集发行，地方债放量，带动利率债发行规模增长，
较上月增加 亿元至 万亿元，单月发行规模为历史新高。利率债发行利
率整体上行，地方债发行利差较上月走阔。
利率债二级市场：交易规模有所回落，收益率波动上行
10 月，利率债交易总量较上月下降 万亿元至 万亿元。利率债收益率整
体呈波动上行走势，10Y-1Y 国债利差较上月末小幅收窄。
如需订阅研究报告，敬请联系
中诚信国际品牌与投资人服务部
赵 耿 010-66428731；
gzhao@
【货币政策及利率债上半年回顾与下阶段
展望】复苏承压降准降息仍有可能，收益
率中枢或将低于上半年，2023 年 7 月
【5 月利率债运行分析与展望】央行公开市
场操作连续净回笼，短期内收益率继续下行
动力不足,2023 年 6 月
【货币政策及利率债一季度回顾与下阶段
展望】稳健货币政策下资金利率中枢上
行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回
落，2023 年 4 月
【货币政策及利率债前三季度回顾与下阶
段展望】修复与化债诉求下仍有降准降息
可能，收益率中枢或位于 %%，
2023 年 10 月
【8 月利率债运行分析与展望】资金面边际
收紧央行净投放资金，国债收益率大幅上行
动力或不足，2023 年 9 月
中诚信国际研究院 执行院长
袁海霞 hxyuan@
作者：
中诚信国际 研究院
王 晨 chwang01@ 汪
苑晖 yhwang@
（2023 年 11 月）
专题研究
mailto:gzhao@
mailto:hxyuan@
mailto:chwang01@
mailto:yhwang@
图 3：央行公开市场操作
10 月，资金面偏紧下央行公开市场延续净投放资金，但净投放规模较上月下降。具体看，
月初央行逆回购投放规模相对不高，整体呈净回笼状态；进入中下旬，伴随地方债加快发行
以及税期因素扰动， 银行间流动性边际收紧， 央行公开市场投放力度有所加大。全月看，
央行进行逆回购投放 62140 亿元， 逆回购到期 59680 亿元，实现逆回购净投放 2460 亿元、
较上月大幅下降；进行 MLF 投放 7890 亿元，超额续作 5000 亿元 MLF 到期，实现 MLF 净投
放 2890 亿元、较上月增加 980 亿元。
80000
60000
40000
20000
0
-20000
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（ 二）货币市场利率： 银行间流动性边际收紧， 利率中枢延续上行
10 月，特殊再融资债启动发行，资金面边际收紧， DR007 中枢仍上行。截至 10 月
31 日，各期限 shibor 涨跌不一，短端 shibor 有所下行，14 天下行幅度较高、为；
长 端 shibor 有所上行， 6 月期上行幅度较高、为 。从中枢看，DR007 均值为 %，
较上月上行约 ，仍高于 7 天逆回购利率（%）的水平； R007 均值为 %，较
上月上行 ，受特殊再融资债启动发行、国债发行规模仍较 高等因素影响，本月
资金面仍偏紧。LPR 方面，1 年期LPR 为 %，较上月下降 10BP； 5 年期 LPR 为 %，
仍与上月持平。
表 1: 货币市场利率变化
时间 隔夜 1 周 2 周 1m 3m 6m 9m 1 年
2023/9/29
2023/10/31
变化（BP）
2023/9/29
2023/10/31 银行间同业拆借
变化（BP）
银行间质押式回购 2023/9/29
亿元 逆回购净投放
MLF(投放)
MLF净投放
逆回购到期
逆回购
MLF(到
期)
2023-10
2023-09
2023-08
2023-07
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2022-11
2022-10
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2022-08
2022-07
2022-06
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2022-03
2022-02
2022-01
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2021-11
2021-10
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2021-06
2021-05
2021-04
2021-03
2021-02
%
2023/10/31
变化（BP）
2023/9/29
2023/10/31
存款类机构质押式
回购
变化（BP）
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8 150
100
6
50
4 0
-50
2
-100
0 -150
DR007-OMO(7D)(BP,右轴) OMO(7D) DR007 R007 超额存款准备金利率 SLF(7D)
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三、利率债一级利市率场债：发行量创历史新高，发行利率整体上行
（ 一）万亿特殊再融资债密集发行，利率债单月发行规模达历史新高
10 月，万亿特殊再融资债密集发行，地方债放量， 带动利率债发行规模增长，利率
债发行量较上月增加 亿元至 3. 05 万亿元， 单月发行规模为历史新高。分类别看，
截至 10 月底，国债发行规模较上月增加 388. 2 亿元至 万亿元；政策金
图 4：SHIBOR 利率走
势
图 5： LPR 与相同期限 AA+企业债利差走势
%
1d
1m
7d
3m
14d
1y
200
1年利差(bp)
5年利差(bp)
LPR一年期报价(%,右
轴) LPR五年期报价(%,
右轴)
150
100
50
0
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图 6：利率走廊
2023-09
2023-10
2023-07
2023-04
2023-01
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2022-07
2022-04
2022-01
2021-10
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2021-01
2020-10
2020-07
2020-04
2020-01
2019-10
2019-07
2019-04
2019-01
2018-10
2018-07
2018-04
2018-01
2017-10
2017-07
2017-04
2017-01
2016-10
2016-07
2016-04
2016-01
2023-07
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2023-03
2023-01
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2022-09
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2021-01
2020-09
2020-05
2020-01
融债发行规模较上月增加 286 亿元至 4091 亿元；特殊再融资债启动发行下， 地方债发行规
模较上月大幅增加 亿元至 万亿元。其中新增专项债发行规模为 亿元，较
上月下降 亿元；新增一般债发行 亿元，较上月下降
亿元，再融资专项债发行 3467 亿元，较上月增加 亿元；再融资一般债发行
亿元，较上月增加 亿元。
（ 二）发行利率整体上行， 地方债发行利差走阔
10 月，利率债发行利率整体上行，地方债发行利差较上月走阔。具体看，各期限国
债发行利率均有所上行，其中 3 月期上行幅度相对较高、为 ；10 年期上行幅度
相对较低、为 。各期限国开债发行利率均较上月上行，其中 10 年期上行幅度相
对较高、为 。各期限非国开政策性金融债发行利率均较上月上行， 其中 1 年
期上行幅度较高、为 。地方债发行利差为 ， 较上月走阔。
图 9：国债发行利率走势 图 10：国开债发行利率走势
图 7：利率债发行规模 图 8：地方债月度发行结构
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20000
15000
10000
5000
0
新增专项
再融资专项
新增一般
再融资一般
25000 亿元
30000
20000
10000
0
地方政府债国债
政策银行债
40000 亿元
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2022-11
2022-08
2022-05
2022-02
2021-11
2021-08
2021-05
2021-02
2020-11
2020-08
2020-05
2020-02
2023-09
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2023-03
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2022-03
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2021-09
2021-06
2021-03
2020-12
2020-09
2020-06
图 13：利率债交易规模回落
四、利率债二级市场：交易规模有所回落， 收益率波动上行
（ 一）地方债交易规模小幅上升， 国债、政金债均有所下降
10 月， 利率债交易总量较上月下降 2. 83 万亿元至 15. 6 万亿元。具体看，国债交
易规模较上月减少 亿元至 万亿元，政策金融债交易规模大幅减少 2. 56
万亿元至 万亿元，地方债交易规模增加 亿元至 万亿元。
%
3m
5y
6m
7y
1y
10y
3y %
1y
7y
3y
10y
5y
图 11：非国开政金债发行利率走势 图 12：地方债发行利差较上月走阔
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0
20
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利差(BP)
地方债发行利率:10年
10年国债收益率
%
3y
10y
2y
7y
1y
5y
%
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2023-10
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2023-01
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2020-07
国债10年-1年利差（bp，左轴）
资金面较为紧张+经济数据向好，
收益率上行
10年期国债收益率（%，右轴）
资金面较为紧张+货币政策宽松预期升温，
收益率区间波动
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
20000
15000
10000
5000
0
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（ 二）收益率整体上行，期限利差小幅收窄
10 月，利率债收益率整体呈波动上行走势， 10Y-1Y 国债利差较上月末小幅收窄1 .87
BP 至 48. 87BP。以 10 年期国债收益率为例，中枢较上月上行 至 2. 6945%； 全月波动
范围为[2 .6626%, %]，波动范围为 ，较上月收窄 。具 体看， 中上旬，
万亿特殊再融资债密集发行下， 银行间流动性较为紧张， 叠加三季度经济数据向好，债市收
益率波动上行；进入下旬， 人大常委会表决通过增发万亿国债决议，市场对货币政策宽松
预期升温，但由于资金面仍偏紧，多空因素交织下收益率 呈区间波动走势，月末 PMI 数
据偏弱带动收益率下行。截至月末， 各期限国债收益率整体上行，其中 3 月期上行幅度较
大、为 ；各期限国开债收益率多数上行， 1 年期下行幅度较大、为 11 .39BP。
图 14：10 年国债收益率运行轨迹（2023 年 10 月）
60
50
40
30
20
10
0
2023-10-07 2023-10-14 2023-10-21 2023-10-28
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图 15：国债收益率走势 图 16：国开债收益率走势
国债（亿元）
政策金融债（亿元）
地方政府债（亿元，右轴）
2023-10
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2021-02
2020-12
2020-10
2020-08
五、政策与展望：货币政策延续稳中偏松， 收益率或呈区间波动走势
稳增长、调结构、防风险或是后续货币政策重点方向，经济修复结构性问题仍存
在货币政策延续稳中偏松。从经济基本面看， 10 月制造业 PMI 回落至临界点以下， 经济修
复仍面临需求不足、微观主体预期偏弱等问题， 且部分领域尚未出现实质性改善， 在此背景
下，货币政策难以大幅收紧，政策操作或延续稳中偏松。从外部环境看， 地缘政治冲突
持续， 欧美加息的紧缩效应尚未完全显现， 全球经济仍面临衰退风险，就美国而言， 10 月新
增非农就业数量下降且低于市场预期，服务业和制造业 PMI 均回落， 我国外部环境依然严
峻复杂， 但国内经济承压背景下货币政策仍将坚持以我为主。值得注意的是， 中央金融工作
会议于 10 月 30 日至 31 日召开， 表示要始终保持货币政策的稳健性，注重做好跨周期和逆周
期调节， 把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业， 且着重强调
房地产、中小金融机构以及地方政府债务风险， 我们认为， 稳增长、调结构、防风险或是后
续货币政策重点内容： 一是通过降
%
3m
5y
1y
7y
2y
10y
3y %
1y
7y
3y
10y
5y
图 17：期限利差走势 图 18：收益率变化幅度（10 月）
Wind,中诚信国际整理 Wind,中诚信国际整理
较上月末变化（BP）
35
30
25
20
15
10
5
0
-5
国债10年-1年期限利差(bp)
国开债10年-1年期限利差(bp)
10年国债收益率(%，右轴)
200
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2020-08
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2018-12
2018-07
准降息支持经济增长，且为地方化债提供低利率环境；二是针对重点领域提供定向资 金
支持，后续或进一步增加再贷款结构和种类；三是更加注重风险防范，后续或加快 设立
应急流动性工具（SPV） 支持化债， 以及通过进一步完善存款保险制度、加快设立金融
稳定基金等维护金融稳定。
截至 10 月底，中美利差倒挂幅度约为 219BP，处于历史较高水平，但考虑到货币政
策坚持“以我为主”海外环境对国内债市影响相对有限， 收益率走势或主要受国内因素影
响：经济修复仍承压以及资金面偏紧等多重因素作用下，收益率或呈区间波动走势：一
方面，经济修复结构性问题仍存，房地产行业仍较为低迷，消费尚未恢复至常态化水平，
10 月 PMI 数据走弱也反映出经济修复过程依然曲折，在此背景下，收益率上行动力不足；
另一方面，从流动性看，10 月 24 日人大常委会表决通过了增发国债决议，将在四季度
采取公开发行方式，或对流动性形成一定扰动，后续资金面或延续偏紧，或对债市走势
形成一定利空作用。此外，为更好地支撑对收益率走势的预判， 我 们 依 托 对 利 率 走 势
的 长 期 研 究 与 跟 踪 ，建 立 了 中 诚 信 国 际 FTY（Forecast of
Treasury Yields）模型（即中诚信国际国债收益率预测模型），以预测 10 年期国债收
益率月度变化，模型介绍详见文后附录说明。模型显示，11 月 10 年期国债收益 率基本
保持不变，我们认为，在经济修复基础较不稳固、万亿国债拟增发扰动流动性等影响下，
11 月收益率或呈区间波动走势。
图 19：中美利差
6 400
200
4
0
2
-200
0
2016-05-03 2017-05-03 2018-05-03 2019-05-03 2020-05-03 2021-05-03 2022-05-03 2023-05-03
-400
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附录：宏观利率预测模型介绍
宏观利率预测模型基于 Nelson-Siegel 模型（NS 模型） 对收益率进行分解，然后加
入经过主成分分析处理的宏观经济、价格水平、货币政策、相关金融市场等指标， 通过修正
向量自回归模型（VEC 模型）预测 10 年期国债收益率月末值月度变化。对2020 年 1 月以
后进行 10 年期国债收益率月度变化预测，模型对方向的预测较为准确，
正确率约 70%，个别时段受政策影响， 预测方向与实际方向存在偏差。
图 20：宏观利率预测模型构建流程 图 21：宏观利率预测模型预测结果对比
数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理
预测月度变化实际月度变化
50
B
P
0
-50
-100
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-200
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1
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20
-0
7
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1
20
21
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4
20
21
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7
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-1
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1
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-0
4
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-0
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20
23
-0
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4
20
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-0
7
