论我国非上市公众公司概念、现状及其发展
杨 士士
(中 国证 券监 督 管理委 员会 天 津监 管局 天 津 市 300050)
摘 要：非上市公众公司是指公开发行或股东人数众多，累计超过二百人，但其股票未在证券交
易所上市交易的股份有限公司。《公司法》和《证券法》修订后，通过两层监管模式和多层次资本市场建
设等一系列的制度设计，可以构建完整的非上市公众公司法律制度体系，提升我国资本市场直接融资
能力，提高资本市场竞争力。
关键词：金融监管；非上市公众公司；资本市场
中图分类号：F832．0 文献标识码：B 文章编号：1007—4392(2008)06—0049—04
一
、 非上 市公 众公 司 的概念
对一 个法律 概念 的探 讨 ，首先取 决 于其背 后
的法律 意义 。我 国 《公 司法 》以股份 公 司和有 限公
司为基 础 构建公 司法 律制 度 。股份公 司 和有 限公
司是 以公 司股权设 置方式作 为 分类基 础 的 ，这 种
分类 明确 了法 律概念 的逻 辑 区别 ，却无 法有效 地
反 映公 共利 益和 私人利 益 的界 限。实践 中 ，仅针 对
上市公 司规 定 了市场 准入 、持 续信息 披露 等法 律
制度 ，对未 上市 股份公 司不 再进 行 区分 ，除设立 前
置审批外 ，与有 限公 司适用 的规则 基 本相 同 ，特 别
是 1998年证 券法 未 明确规定 公开发 行概 念 ，因此
除上 市公 司之外 的 中小企业 缺 乏法律 调整 的规 范
体系 ，进而不 能获 得直 接融 资 的通 道 。
而 公 众 公 司 (public company) 和 私 人 公 司
(private company)一 直 是英 美 法 系核 心 的公 司分
类 。公 众公 司与 私人公 司的 区别在 于是 否涉 及公
众 利 益 ，是 否需 要 按照证 券 法律 进行 监管 。 以 当
今 世 界资 本市 场最 为发 达 、证 券法 律 制度最 为完
备 的美 国为例 ，其证 券法 律体 系就 是 以发行 注册
为 基 础 的一 整 套 对 公 众 公 司进 行 调 整 的规 范体
系，同时明确规定注册豁免 的法定情形 ，为筹资
者 和投 资者 预 留 了意思 自治 的空 间 。
新修 订 的 《证 券法》对 “公 开发行 ”的 明确界定
充 分考 虑 了股份公 司公 开发 行对 社会 公众投 资 者
利 益的保护 问题 ，同时也 考虑 了行政权 力对社会 经
济运 行介入 的程 度 。但 仅对 “公开 发行 ”进 行分析并
不 能全面概括非 上市公众公 司制度 ，对 “公开发行 ”
的法律调 整 必然导 致对公 开 发行 的主体 进行 法律
监 管 ，应 当从监 管 的领域 和范 围的角度对 非上市公
众公 司进行定义 ，也就是说 非上市公众公 司应 当是
证 券监管权力 介入社会经 济运行 中新增 加 的部分 ，
而不仅仅是对公 开发行行 为进 行监管 。因为我 国股
份公 司按照 股票 是否在 证券 交易所 上 市交易 为标
准分 为上市公 司和非上市公 司 ，所 以非上 市公 众公
司只能是 非上市公 司的一种 ，对非上市公众 公 司进
行定 义 的关键 是如 何 区分非 上市公 司中的公众 公
司 和 私 人 公 司 。
在英美法系国家 ，大部分著作从股东人数和
是 否 有 公 司股 票 转 让 场 所 两 个 角 度 对 公 众 公 司
和 私人公 司进 行定 义 ，将 “股 东人 数众 多 ”、“公 司
股 票存在 ‘现成 的市 场 ’(readymarket)”作 为公 众
公 司 的特征 ，而将 封 闭公 司定义 为 “只有少数 个
体 股东 ，并且 股东 的股份不 得 在正式 认 可 的证 券
交 易所或 柜 台市场 进行 交 易 的公 司”。因此 ，股 东
人 数 和 是 否 有 特 定 的交 易 场 所 是 定 义 公 众 公 司
的重要特征 ，依据新 《证券法》第十条 的规定 ，公
开 发行证 券 必须经 过 中国证 监 会核准 ，公 开发 行
包 括下列 情 形 ：“(一 )向不 特定 对象 发行 证券 的 ；
(二 ) 向特 定 对 象发 行 证 券 累 计超 过 二 百 人 的 ；
(三 )法 律 、行 政法 规规 定 的其 他发行 行 为 。其 中
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非公 开 发行 证券 ，不 得采用 广 告 、公 开劝 诱 和变 相
公 开方 式 ”。我 国 1998年证 券法并 没 有对 公开 发
行进行 定 义 ，实 践 中仅允许 向不特 定对 象公 开 发
行并 上市 交易 ，所 以对 于新 《证券 法 》规定 的 向特
定对 象公 开发 行 的股份公 司应 当是非 上市 公众 公
司 。另外 ，按 照 向特定对 象 发行 证券 累计 不得 超
过二 百人 的规 定 ，只要 是股 东 累计超 过 200人 的
公 司也应 被 纳入公 众公 司范畴 。
综上 所 述 ，非 上市公 众 公 司应 当是公 开发 行
或股东人数众多 ，累计超过二百人 ，但其股票未在
证 券交 易所 上市 交易 的股 份有 限公 司 。
二 、非 上市公 众 公 司的现 状
2006年新 两法实施 后 ，针 对特定 对象 的公开
发 行并未开始 审批 ，所 以 目前存 在 的非上 市公众公
司都是在 我 国股份制 实践 20多年历史 中发展起来
的 。根据 工商部 门统计 ，目前全 国注册 登记 的股份
公 司 9400多家 ，扣除 已在 沪深交易所 上市 的股份
公 司 1473家外 ，非上市 的股份公 司近 8000家 ，其
中相 当一 部分符合 非上市公众公 司 的条件 。
目前 ，非上 市公 众公 司主要包括 四类 ：一是定
向募集公 司 。在我 国股份制试点 初期 ，规定 了定 向
募集 的融 资方式 ，但在 实践 中发 生了超范 围 、超 比
例发行 ，甚 至在报纸 上公 开发布招 股说 明书等不规
范 的问题 ，“内部股公众 化 、法人股个 人化”，导致
1994年 公 司法 取消 了定 向募集 的制度 。二是股 权
经过转让 的股份公 司 。在股份 制初期 ，除 国家批 准
设 立 的沪深 交易所 外 ，还存 在 STAQ和 NET系统
为法人 股提供 电子 报价交 易 ，武汉 、沈 阳 、海南 、天
津 和淄博 等地 的证 券交 易 中心 为定 向募集 公 司提
供交易 的现象 ，1998年为 防范金融风 险 ，国务 院发
文对这些 非法交易 场所进行 了清理 ，但在这些 非法
交 易场所挂牌交 易过 的公 司 ，由于股权经 过流通 ，
形成 了非上市公众公 司 。三是发起 人人数众 多的发
起设立公 司 。由于 1994年公 司法并 未对发起人 人
数上 限做 强制规定 ，一 些公 司设立 过程 中 ，设置 了
大量 的发起人 ，以达到融资或 规避法律 的 目的 ，从
而 出现 了一 些 发 起 人 数 量众 多 的 非 上 市 公 众公
司 。四是 沪深交易所退 市 的股份公 司 。这些非 上市
公众公 司除第 四类 外都存 在股权 转让无法 可依 、行
政监管缺位、信息披露缺失的问题。
由于缺乏非上市公 众公 司监 管 的强制 性规定 ，
实践 中导致 了大量 的问题 ，主要反映在 以下的方面 ：
(一 )非 法发 行股 票和 非 法经 营证券 业务 行 为
泛 监
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近年来 ，利 用非 上市 公众 公 司股权 转让 无法
可依 、行 政监 管缺 位 、信息披 露 缺失 等法 律真 空进
行 的非法 证 券活 动愈演 愈烈 。违法分 子 大多 以 即
将 在 国内或 境外 上市 等虚假 宣 传为 名 ，以股权 在
不 规范 的产 权交 易场 所挂 牌交 易为诱 饵 ，向不 明
真 相 的投资 者 推销非 上 市公众 公 司股权 。国务 院
和证监 会 多次对 非法 证券 活动 进行 打击 ，但是 非
法 证券 活动 屡禁 不止 。
(二 )中小企 业 融资 困难 ，大 量股份 公 司采取
红筹 上 市的 方式 海外发 行
据不完全统计 ，截至 2004年底 ，在香港、新加
坡 和美 国三个 主要海 外 上市 地上 市挂 牌股 票 的境
内企 业共 265家 ，大量 股份公 司采 取红 筹方 式在
海外 发行 。造 成这 种现 象 的重要 原 因是我 国股 票
发 行 和上 市 制度 无 法 适应 中小 企业 融 资 的需 求 ，
依据 1994年 《公 司法 》和 1998年 《证券 法 》，股 份
公 司直 接融 资 只有 向不 特定 对象 公 开发行 一 条途
径 ，而 且 发行 和上市 的标 准很 高 ，发行 方式 单一 ，
没 有 多层次 资本 市场 进行 选择 ，使一 些 急需资 金
的具有 成长 性 的公 司选择 在发 行方 式灵 活 、市 场
机 构完 善 的境外 发行 。股 份公 司 大量海 外发 行上
市 ，影 响 了我 国资本 市场 的上 市资 源 ，无 法使 我 国
投 资 者分享 企业 发展 的收益 ，直接 威胁境 内资本
市 场 的地位 。
(三 )私募 发行 制度 不健全
1998年 《证券 法 》涉及 “发行 ”的条文多 达 63
条 ，1994年 《公 司法 》也有 42个条 文 出现 “发 行 ”
的字样 ，但 均没 有界 定 “公 开 发行 ”的概 念 ，更 不 可
能 规定 “非公 开 发行 ”即 私募 发行 的概念 。但 目前
年营业 额 大于 1亿元 的 企业数 量 为 2万 家 ，营业
额 大 于 5000万元 的企业 数量 超过 5万 家 ，中小企
业 的数 量也 超 过 了 1000万家 ，这些 企业 都有 直接
融资 需求 。 同时机构 投 资者特 别是 风 险投 资基金
和外 国股权 投 资基金 在 我 国迅 猛 发展 ，这 些 机构
投 资者 往往 选择 一些 还不 具备 上市 条件 的 高成长
型企业 作 为投 资对象 ，采 取非公 开 的方式 进入 目
标 企业 ，这些 机构 投 资者 的私募 行 为需要 法 律 的
明确保 护 ，否 则I⋯~z聿模 糊状 态不 利 于这些 行业 的
快 速稳 健发 展 。 以 “公 开发 行 、交 易所 上市 ”为特
征 的我 国股 票 市场难 以满 足我 国企 业 多样化 的融
资 需求 ，不 利 于缓解 我 国直接 融资 和 问接 融资 比
例 失衡 的结 构性 矛盾 。
三 、非 上市公 众公 司的发 展方 向探讨
修 订后 的 《公 司法 》和 《证券 法》于 2006年
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1月 1日正式 实 施 。两 法 的修 订 为 构建 我 国非 上
市公 众公 司规 范 体系 提供 了法 律基 础 ，为非 上市
公 众公 司 的发展 指 明了方 向。
(一 )构建 统一 的非 上 市公 众公 司制度 ，防范
非 法证 券 活动 ，为 中小企业 融资提 供通 道
新 两法 对历 史遗 留 问题 以及 因转 让 、赠与 和
司法裁 决等 原 因造成股 东人 数超 过 200人 的公 司
如 何纳入监 管 ，并没有 明确 规定 。笔者认为 ，可 以借
鉴美 国 《1934年证券交易法》的规定 ，采取两层监
管模式 ，将全部非 上市公 众公 司纳入监 管 ，强制规
定履行信 息披露义务 ，股票在 特定 场外交易场 所挂
牌交易 ，接受证 券业协会 的 自律监管 ，从而构 成一
个完整 的非 上市公众公 司监管制度 。
1．核准 程 序 。申请 公 开发行 并 不在交 易所 上
市而 成 为非上 市公 众公 司 ，需要 具备 中国证监 会
规定 的公 开 发行 条件 ，按 照证 券法 规定 的程 序 申
请 核准 ，履 行相 关 信 息披 露义务 ，并且 聘请 发
行保 荐 人 ，对 其发 行行 为 实施保 荐 。
2．注册 程序 。依据 中国证监会 发行监 管部对
公开发 行 的解 释 ，“只要发行 证券 的对 象累积超过
200人 ，该公 司则 被纳入公 众公 司范 畴”，而且美 国
在 1 964年也将 资产超过 1 00万美元并 且股东超过
500人 的公 司纳 入 了注 册 的范 围 ，强制 其接 受监
管 。笔 者认为 ，应当强制要 求 因历史遗 留原 因或者
转让 、赠 与和司 法裁决 等 原 因导 致股 东人 数超 过
200人 的股份公 司 ，向中 国证监会 申报注册 ，提供
基本 的信息 ，接 受监管 。如果经过注册 的非上 市公
众公 司希望股 权融资 ，则必 须符合证券 法关于股票
公 开发行 的规 定 ，成为第一类 非上市公 众公司 。
综 上所 述 ，笔者认 为 建立 核准 与 注册相 结合
的两层 监 管模式 ，将 所有 股 东人数 超 过 200人 的
公 司纳 入监 管 ，建立 完整 的非 上市 公众 公 司监 管
制 度 ，不 仅有 利 于弥补 法律 漏 同，防范违法 行 为
的发生 ，而且 有利 于 中小 企业 直接 融资 ，减 轻 金
融结 构 过 于偏重 间接 融资 的失衡状 况 ，缓解 银行
金 融机 构 承担金 融 风险过 大 的局 面 。
(二 )发展 多层 次资本 市场 ，创新 交 易方 式 ，
为非上 市公 众公 司股票提 供 交 易场所
股 票 交 易 市场 不 仅 为 投 资 者 提 供 投 资退 出
的渠道 ，而且对股票发行本身具有评价功能 ，直
接决 定 了股 票发 行 的成 功与 否 。在 金 融制度 和 资
本 市场 发达 的国家 ，都建 立 了具有 自身特 色 的多
层 次资 本市 场体 系 ，为股 票 提供全 流通 的场 所 。
新 证 券 法 和公 司法 对 证 券 交 易场 所 和交 易方 式
进 行 了新 的 规 定 ：一方 面 是 股 票交 易 场 所 多样
化 ，综 合新 两法 有关 规定 ，股 份 公 司股 票 的转 让
途径 主要 有 以下 两种 ：一 是 国务 院批 准 的交 易场
所 ，包括 证券 交 易所 和 国务 院批 准 的其他 证券 交
易 场所 ，主要针 对依 法公 开 发行 的证 券 ；二 是 国
务 院规 定 的其 他 方式 ，主要 针对 于非 公 开发 行 的
证 券 。另一 方 面是 股票 交易 方式 多样 化 。新证 券
法 将交 易所 的股 票交 易方 式 由 “集 中竞 价交 易方
式 ”变 为不仅 可 以采用 集 中交易 方式 ，还可 以采
取 中 国证 监会批 准 的其 他方 式 。集 中交 易方 式删
除 了 “竞 价 ”二字 ，为集合 竞 价和大 宗交 易等 非集
中竞 价交 易提供 了法 律依 据 ，更为 做 市商等 其他
交 易方 式 预 留了法律 空 间 。
依 据 我 国多层 次 资本 市 场 建设 的 目标 模 式 ，
场 外交 易 市 场 就 是 以 代 办 股 份转 让 系统 为基 础
的全 国性 场外 交易 市场 。目前在 代办 股份 转让 系
统 交 易 的股 票 主要 有 原 STAQ和 NET系 统 挂牌
公 司 、退 市公 司等 非上 市公 众公 司股 票 和 中关 村
科技 园试 点 高科技 公 司等非 公众 公 司股票 。从 代
办股 份转 让 系统 的情况 看 ，已经 初 步具备 了为 各
类 企业提 供股 权 流通场 所 的功 能 ，但 是结 构仍 然
单一 ，需 要进 一步 整合 ：
一 是 细 分代 办股 份转让 系 统 ，形成 为各种 未
上 市股票 提供 交易 服务 的场 所 。对非 上市 公众 公
司 申请 代办 股份 转让 系统挂 牌交 易 ，应 当委 托主
办 报价券 商 ，并且 由主办报 价券 商 提供做 市商 服
务 ，同时 借鉴 台湾 柜 台市场 的经 验 ，实行 电子 交
易 和做市 商交 易并 行 的市场 交易 制度 。对 于 高科
技非 公众 公 司挂牌 交 易 ，笔者认 为 可 以扩 展挂 牌
企业 的范围，将国内具备高科技资格 的企业都纳
入 申请挂 牌交 易 的范 围 ，并 且 坚持 以地方 政府 确
认 资格 为条 件 ，以发 挥地 方政府 在非 公众 公 司监
管 方 面 的积 极 性 。对 此 类 高 科 技 非 公 众 公 司 股
票 ，建 议 应 当采 取 做市 商 的交 易方 式 ，以提 高其
流 动性 。对 于普通 的非 公众 公 司 ，也 应 当纳入 到
代 办股份 转 让系统 ，开辟 一个 专 门为普通 非公 众
公 司提供 股 权转让 的通 道 ，但应 当严 格采 取议 价
交 易 的原 则 ，限制参 与主体 的范 围 ，可 以允许 该
板块 的流 动性 不足 ，一 方 面是 因为该类 企 业属 于
非公 众 公 司 ，过 高 的 股票 流动 性 容 易发 生 风 险 ，
另一 方 面是 可 以促 使企 业 向更 高 的市场 发展 ，以
激励 企业 做 大做 强 ，形 成 资本 市场 与企业 发展 的
良性互 动关 系 。
二 是建 立完 善 的转板 机制 。2007年 7月 ，粤
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传媒 (400003)和 久其 软件 (430007)通过 IPO的方
式 公开 发行 并登 录主 板市 场 ，但是 这并 不是 直接
转 板机制 ，代办 股份 转让公 司的发 行上 市没 能获
得 更简便 的条件 和程 序 。在各 级交 易场 所之 间都
应 当建立 直 接 的转板 机制 ，符 合上 一层 级交 易场
所 挂牌 或上 市标 准 的企业 ，可 以直 接 申请 到上一
层 级 的交易 场所 交易 ，直 至升 到主 板市场 ，以发挥
资 本市 场对 企业 的激 励作 用 ，另一 方 面上一 级交
易 场所 中不 符合 条件 的企 业应 当 自动转 到下 一级
交 易场所 ，以发挥 资本 市场 对企 业 的评 价作用 ，限
制 其股 票流 动性 ，控 制金融 市场 风 险 。
(三 )将 非 上市公 众公 司纳入监 管 ，保 护投 资
g-~,l益 ，为 中小企 业融 资提供 制 度保 障
对于 非上 市公 众公 司监 管 的架构 ，可 以从 非
上 市公 众公 司 的监管 范 围和监 管 体制 两个 方 面进
行 设 置 ，即畅通 融 资渠 道 ，又保 障 投资 者 的利益 。
1．监管范 围 。因为非 上市公 众公 司的发行 对
象 限于特定 对象 ，所 以仅需要求发行 人提供符合 证
券法规定 的企业基本信 息 、财务数 据 以及其 他直接
影 响其股权 价格的信息 ，不需要披露 盈利预测性 信
息 。对公 司治理结构 等信息可 以交 由交易场所 进行
要求 ，企业融 资后希 望到高层级 的交易场所挂 牌交
易 ，必然建 立更规范 的公 司治理结 构 。
2．监 管体制 。对非 上 市公众 公 司应 当综合 利
用证 监会 行政 监管 、协会 自律 监 管 的力 量 ，并充 分
发挥 券商保 荐 以及 中介 机构 的监 督作 用 ，形成 一
个监 管 的整体 。作 为全 国资本 市 场 的监管 机构 ，证
监 会 负责制 定 非上 市公 众公 司发 行 和信息 披露 规
则 ，并 核准公 开 发行 、注册 非上 市公 众公 司 ，并 监
督信 息披 露 。证券 业协 会应 当通 过对 券商 保荐 的
监管 和对 代办 股份 转让 系统 监管 ，对 非上 市公 众
公 司的转 让行 为进 行 自律监 管 。主办 报价 券商 应
当发 挥其 保荐 人 的作用 ，对 非上 市公 众公 司 进行
信息 披露 的持 续督 导 ，保 障其信 息披 露 的真实 、准
确 、及 时 ，否则 将 与非上 市公 众公 司 一齐 承担对 投
资 者 的责任 。中介 机构 应 当充分 发挥 其专 业 能力 ，
审慎 出具相关专业意见 ，保障非上市公众公司信
息披 露 的真实 、准 确 ，发 挥其社 会 良心 的作 用 ，保
障非 上 市公众 公 司信息 披 露 的质 量 。
参考文献：
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出版社第一版。
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北京工商出版社第一版。
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[10]彭冰著，2006：《构建针对特定对象的公开发行制度》，上
海证券报。 (责任 编辑 刘伯 酉)
(上 接 第 41页 )系统
对集 团客户信息 进行整 理 、归 纳和分析 ，及 时
识别集 团客户关 联方关 系和集 团企业 的整 体情况 ，
密切 监测集 团客户 内部关联 方之 间的关联 交易 ，加
强集 团客户 的识别 、监测 和对集 团客户贷 款的风 险
预警 ，提高对 集 团客户授 信业务信息 的监控质量 。
同时应 加强 对集 团客户 数 据经 验积 累及 授信数 学
模型 的研 究工作 ，合 理确定集 团客户授信额度 。
(四)制 订相 关 的管理 办法 ，加 强监 测力 度
一 是有关部门要抓紧制定和完善集团客户授
信业务 风险管理制度 ，尽快完 善和 出台操作 性强 的
科学 、审慎 的集 团客户授信 管理等相关 管理 办法 。
二是 有关 部 门要对 全 国性及 各省 市范 围内 的大型
企业集 团客户包括 民营集 团客 户进行重点监 控 ，及
52华北金融2008年第6期
时统计集 团客户授信 、担保和融 资情况并定期 在业
内进行通 报 ，切实 防止 各银行 的无 序竞争和对集 团
客户过度授 信 的风 险。三是对于 大额的集 团客 户贷
款应尽 可能采取组织 银 团贷款 等方式 ，以分 散对集
团客 户 大额授 信 的风 险 ，提 高银 企双 方 的经济 效
益 。四是 建议 银行业监 管部 门授 权银行业协会 牵头
组织 各银 行制定 专 门针 对集 团客 户授 信 的限制 性
规定 制式文本 ，并积极 推动实施 ，以规范和推进 内
地集团客户业务，保障银行资产安全性 。
课 题 组 组 长 ：郑 小 红
课 题 组 成 员 ：盖 路
杨 凌 飞
冯 艳
(责任 编辑
耿 轶
陈 志 利
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