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管理
股票
证券
股票
市场
投资
策略
第一部分 股 指 期 货 和 融 资 融 券 主
题................................................................................................
.................3
一 、 金 融 衍 生 品 的 全 球 及 国 内 发 展 概
况.......................................................................................................3
1 、 金 融 衍 生 品 的 全 球 发 展 概
况.............................................................................................................3
2 、 全 球 共 同 基 金 参 与 金 融 衍 生 品 的 情
况..............................................................................................4
3 、 国 内 金 融 衍 生 品 的 发
展.....................................................................................................................
4
二 、 股 指 期 货 及 其 推 出 的 市 场 影
响...............................................................................................................5
1 、 股 指 期 货 简
介.......................................................................................................................
..............5
2 、 股 指 期 货 推 出 对 市 场 的 影
响.............................................................................................................5
三 、 股 指 期 货 的 基 金 投 资 策
略.......................................................................................................................
6
1 、 基 于 正 股 的 投 资 策
略.......................................................................................................................
..6
2 、 基 于 参 与 股 指 期 货 投 资 的 策
略.........................................................................................................7
3 、 主 要 风 险 关 注
点.......................................................................................................................
..........8
四 、 融 资 融 券 推 出 对 市 场 的 影
响...................................................................................................................9
1 、 融 资 融 券 简
介.......................................................................................................................
..............9
2 、 融 资 融 券 推 出 对 市 场 的 影
响.............................................................................................................9
五 、 融 资 融 券 的 基 金 投 资 策
略.....................................................................................................................
10
1 ． 基 于 正 股 的 投 资 策
略.....................................................................................................................
10
2 ． 基 于 参 与 融 资 融 券 投 资 的 策
略......................................................................................................11
3 ． 风 险 关 注
点.......................................................................................................................
...............11
请务必参阅正文之后的免责条款部分 2 投资及研究部
第一部分 股指期货和融资融券主题
随着 2009年创业板的成功推出，2010年金融市场的创新值得期待，其中以金融衍生品中股指期货和作
为制度创新的融资融券推出的可能性最大。这两项工具的推出，对当前只能单边交易的 A股市场来说是
制度性的变革，其对 A股市场的深远影响以及后续利用这些工具的操作策略是我们投资重点。
一、金融衍生品的全球及国内发展概况
1、金融衍生品的全球发展概况
从世界范围来看，金融衍生品发源于 20世纪后期的美国，并历经如下阶段：外汇衍生品(1972年)→利率
衍生品(1975年)→股权衍生品(1982年)。其中，股权衍生品包括股票期货与期权、指数期货与期权、互
换等
表 1：各主要股权衍生品的推出时间
数据来源：bloomberg，中邮基金
根据美国期货业协会（FIA）的数据统计，2007年全球期货、期权交易量继续大幅增长，其中，金融衍
生品是绝对主力，总体占比超过 90%。其中，指数期货期权类占比 %，个股期货期权占比 %,
利率期货期权占比 %。而传统的商品期货，能源期货成交量占比日益减少。金融衍生品市场占据了
全球衍生品交易的主导地位。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 3 投资及研究部
图 年世界主要衍生品成交量构成
数据来源：FIA，中邮基金
就地区分布而言，世界金融衍生品交易市场主要分布于美国、欧洲及亚太地区。从交易情况看，欧美地
区的交易合约品种、成交金额都多于亚太地区，市场更为成熟。
股指期货是金融衍生品市场的重要组成部分，也是近年来金融衍生品中发展最为迅速的品种之一。2005
年，全球交易所市场股指期货合约交易量约为 亿张，相比较 1986年的 亿张，增长了近 32倍；
未清偿股指期货合约的名义价值为 万亿美元，相比较 1986年的 万亿美元，增长了近 18倍。
2、全球共同基金参与金融衍生品的情况
近年来，国外共同基金对衍生品投资的参与广度（投资衍生品基金在基金中所占比例）有所提高，但总
体来说，参与深度（衍生品投资在基金资产中所占比例）维持在较低水平。就衍生品投资方式而言，对
冲仍然是基金投资衍生品的主要目的。从实际效果来看，衍生品投资对基金收益影响不大，也不会显著
增加基金的投资风险。实证分析表明，总体而言，衍生品投资对于基金业绩没有明显影响，但对于那些
衍生品投资比例较高的基金，其风险收益特征与衍生品投资比例较低的基金存在差异。
据国投资公司协会的调查数据，近年来公募基金投资衍生品合约的名义价值约占投资衍生品基金净资产
的 15%，占全部基金净资产的 5%。不同类型基金的衍生品投资情况存在一定差异，其中债券基金参与
相对较为积极，其持有的衍生品合约的比例相对较高。
3、国内金融衍生品的发展
金融衍生品作为我国证券市场上一种崭新的投资工具，在 2005年取得了突破。2005年 8月，作为股权
分置改革的配套措施，宝钢认购权证上市，自此我国交易所权证市场发展起来。2006年全年，我国权证
市场总成交额 万亿元，占沪深证券交易所成交的比例达 24%，超过香港成为全球交投最活跃的市场。
但近年来随着股改进程的结束，股改权证陆续到期，通过分离债发行权证受到管制，备兑型权证迟迟不
推，权证市场总体规模在下降。另一方面，伴随品种稀缺而导致的投机氛围盛行，机构可参与性日益降
请务必参阅正文之后的免责条款部分 4 投资及研究部
低，权证市场有日益边缘化的危险。
考虑到海外成熟与新兴金融衍生品市场快速发展的外部压力、以及国内资本市场风险管理、投资多样化
的内在需求，我国金融衍生品市场急切需要快速发展壮大。
二、股指期货及其推出的市场影响
1、股指期货简介
作为一种应用最为广泛的衍生工具，股指期货具有保证金交易、高杠杆、无负债结算、T+0双向交易、
可卖空、指数化、费用低廉的特点，完全不同于普通的股票交易。
根据当前的合约框架设计，沪深 300指数期货合约以沪深 300指数为标的，并赋予 300倍的合约乘数，
以当前点位计算，每张合约价值在 100万元左右。以初期的 10%保证及比例（后续有较大可能要提高）
来看，该期货的杠杆倍数在 10倍左右，参与的资金门槛在 20万（考虑最高 50%仓位要求）以上，因此
是大金额期货品种。
而为了使股指期货市场平稳运行，规避突发风险，中金所也特别规定了包括熔断机制、持仓限额等在内
的 8大风险控制制度
2、股指期货推出对市场的影响
对大盘影响：——牛市助涨熊市助跌
对美国、日本、台湾、香港等多个市场的实证研究表明，股指期货作为一项基础性工具，其推出不改变
现货指数（大盘）中长期走势，但对现货指数短期走势有一定影响，具体表现为：若在熊市末、牛市初
期推出，则促进市场的稳定与上涨，而如果在牛市顶峰时或熊市推出，则会加速市场下跌。
另外，研究发现周边市场在股指期货推出后短期内多数出现下跌，时间在 2个月左右，跌幅在 20%以内。
结合市场走势，我们认为择时是对推出前大盘超幅上涨的纠正反应。
表 2.周边主要股指期货推出后短期效应
标的指数
恒生指数
日经 225指数
台湾加权指数
H股指数
推出时间
1986年 5月
1986年 9月
1998年 7月
2003年 12月
下跌时间(交易日)
45
32
39
6
跌幅
%
%
%
%
数据来源：bloomberg，中邮基金
对指数样本股影响――样本股将获得溢价
股指期货的推出将提升标的指数样本股的战略性价值。这不仅表现在标的指数的关注度将提高，同时基于
请务必参阅正文之后的免责条款部分 5 投资及研究部
套期保值、套利、资产配置等的需求，指数样本股尤其是大权重行业个股的配置价值也将显著提升。
从国外市场经验来看，美国、英国、法国、澳大利亚、香港等市场在股指期货推出前后，样本股期间涨幅
显著大于非样本股，期间平均年化超额收益超过 10%。另外，Damodaranetal.（1990）对 S&P500指数样
本股所作的实证研究表明，股指期货推出后的 5年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的 2倍以上。
指数样本股的战略性价值得以显著体现。
表 3.股指期货推出前后样本股显著跑赢非样本股
数据来源：bloomberg，中邮基金
对大盘稳定性和流动性影响
股指期货的推出，将促进市场定价进一步合理，而且从长期看，将吸引大批套利和套期保值者进场，因此，
股市的规模、流动性以及稳定性都将得到大幅提高。
对境外市场的实证也显示，股指期货推出前后，成熟市场波动性没有显著差异，新兴市场短期有加剧但长
期没有差别；推出后，期、现指波动性基本一致且高度相关。另外股指期货的推出促进了股市交易的活跃
与价格合理波动，吸引大批套利者和套期保值者（养老金年金等）进场，股市的规模和流动性都有提高。
利好券商极少数银行
股指期货的推出对证券公司形成了直接的利好。其一，股指期货提升了现货的流动性和规模，增加了券商
的经纪业务规模；另外，股指期货为券商开辟了新的业务领域，券商可以通过自身 IB资格或参股的期货
公司收取交易佣金的分成，增加了业务利润的来源。另外，由于银行专属的特别结算会员制度的存在，少
数银行将由于结算资格获得新的业务利润来源。目前，民生、交行等在申请特别结算会员资格方面表现最
为积极。
三、股指期货的基金投资策略
1、基于正股的投资策略
考虑股指期货对市场的影响，为了制定股指期货推出前的应对策略，有必要研究下当前市场的总体特点。
总体上，当前市场估值不贵，10年动态市盈率为 18倍，处于历史中枢。风格上看，大盘股连续跑输小盘
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1
股，从估值和相对涨幅的历史对比上看，大盘股有补涨的需求。另外，从板块上看，当前证券、银行、建
筑对于同期大盘的相对估值低于历史极端值，估值严重低估，这些板块有估值提升的潜力。
图 2.沪深 300当前估值处于历史中枢
沪深300动态PE走势
35
30
25
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15
10
5
0
图 3：大盘股累计显著跑输小盘股
小盘/大盘相对走势及估值
4
相对估值_小盘/大盘
3 相对涨幅_小盘/大盘
2
1
0
数据来源：Wind资讯，中邮基金
结合上述分析，在股指期货推出前，公募基金的投资策略应为：
买入证券、银行股；
买入期货概念股，尤其是参股期货公司能实质受益的公司；
买入权重股，包括沪深 300权重股以及总市值大、估值便宜的个股，主要是考虑到市场操纵的可能
途径：集中买入（卖出）大盘股—影响上证指数—影响沪深 300。而实际上，在股指期货推出后，
这种在结算日影响市场的结算日效益有较大可能存在。
2、基于参与股指期货投资的策略
借鉴国外市场公募基金、企业年金等的经验，我们认为国内基金公司参与股指期货投资应主要以套期保
值加强现货组合风险管理为目标，同时，在套利增强市场流动性及合理定价机制、提高资金运用效率以
及产品创新等方面进行合理的创新应用。基于此，国内基金参与股指期货的投资策略可分为如下三类：
套期保值（股票多头＋期货空头）、套利（同指数期现套利、跨期套利），策略性资产配置等其它方式。
套期保值
股票市场投资风险可分为市场的系统风险和组合的非系统性风险，基金等机构投资者可以利用股指期货来
请务必参阅正文之后的免责条款部分 7 投资及研究部
进行选择性风险对冲，冲减系统性风险。对于已持有的股票多头投资组合，为防止该组合价格下跌的风险，
可建立股指期货空头头寸，确保在股指期货到期时投资组合的价值不低于股指期货建仓时的价值。如果未
来大盘下跌，卖空股指期货的盈利可以弥补投资组合的损失；如果未来大盘上升，投资组合的盈利可以弥
补卖空股指期货的损失。该策略运用时机一般有两种情况：平衡市，大盘走势不清；或者短期看空大盘，
但不想减持优质股，需避险。
套利
套利是股指期货市场的润滑剂，套利行为不仅有利于活跃市场，而且能够缩小现货市场与期货市场，以及
不同到期日、不同品种的期货之间价差，在市场与品种之间起到平衡和力量传导的作用。作为辅助策略，
套利可以带来额外收益、提高资金的使用效率，各类型基金应主动关注潜在的套利机会，并在潜在收益率
可观时实施套利。需要强调的是，基金关注套利机会与券商理财等其他机构关注的套利立足点是不同的，
套利对于基金只是辅助策略，是为了提高资金的使用效率，切不可本末倒置。公募基金可行的套利策略包
括：期货与现货套利，期货跨期套利等。
调整组合 Beta
当预期市场将上涨时，基金管理人希望提升组合 Beta，当预期市场下跌时，希望降低组合 Beta。通过买卖
股指期货调整组合 Beta、控制组合风险，不仅费率低、操作性强（流动性好），而且无需改变现有股票组
合，具有明显优势。
进行流动性管理
基于其高杠杆和高流动性，股指期货也可应用于资产配置调整和应付流动性需求。比如在基金建仓期如遇
到股市快速上扬，可通过购买股指期货多头，实现快速建仓，避免这期间股市大幅上涨带来的相对负收益。
另外，开放式基金出现连续大额申购时，会出现大量现金头寸，这时如遇到大盘快速上扬，可预先买入相
应金额的股指期货，然后在逐步建立股票仓位的同时，减持股指期货多头，从而控制组合的系统性风险。
类似地，在预期有大额赎回时，可以预先减持股票，预留出现金，同时买入相应金额的股指期货多头，以
对冲减仓之后、赎回之前的市场风险。
封闭式基金套利
封转开是国内封闭式基金的最好出路，目前 53只封闭式基金具有较高的折价率，并且与沪深 300指数具
有高度的相关性，利用股指期货进行避险，可以在极低风险下套取封闭式基金折价率。
首先，综合封闭式基金的到期期限、折价率、业绩及稳定性、流动性等指标选取封闭式基金，建立主动性
多头；其次，综合升贴水、流动性、展期等因素选取相应月份合约，并按 Beta套保比例确定所需合约张数，
建立期货空头；这期间根据资产配置总体关系式动态调整期货头寸；并持有到封闭式基金到期，或在收益
出现有利变化时提前平仓，结束套保。
3、主要风险关注点
利用股指期货构建套期保值组合的风险点主要包括：套保比例风险、交易性风险及保证金管理等其它风险。
具体而言，对于套保比例的计算方面有多种方法。利用简单 Beta值法套保，由于市场向上、向下时都进行
请务必参阅正文之后的免责条款部分 8 投资及研究部
套保，因而可能产生过渡套保；跟踪误差最小化法计算较复杂；下方 Beta法只对市场下跌时套保，因而可
能产生套保不足；Var最小法虽效用较高，但计算很繁杂，应用性不强。
交易性风险方面，在投资股指期货之前，需要预测未来的分红水平，调整股指期货交易价格，得到真实的
升贴水情况从而确定相应的套保比例，因而对指数样本股分红预期的准确性影响最后套保的结果。合约的
流动性要综合持仓量、成交量等指标来考查,市场主流合约一般为本月、下月（如本月已近月末）到期合约；
交易量约占总量的 80%（香港市场），流动性大大强于其它合约。建仓成本包括建仓、展期的交易成本，
升贴水导致的成本，流动性不足造成的冲击成本等方面也都直接影响套保的效率。另外潜在的风险还包括
保证金管理的风险、套保额度审批的风险以及操作性风险等。
四、融资融券推出对市场的影响
1、融资融券简介
融资融券又称信用交易，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。
融资融券交易的核心问题之一是信用的来源。根据是否存在专门的信用融通机构（证券金融公司），可分
为分散授信模式（以美国为代表）和集中授信模式（以日本、韩国为代表）。当前，资金、证券的提供方
仅为证券公司，当市场发展成熟后，信托基金、保险公司等其他机构也将成为提供方。另外，如果我国融
资融券业务实行集中授信模式，将会成立证券金融公司作为融资融券业务中枢的中介机构。
根据当前公布的融资融券细则规定，融资融券的保证金比例不低于 50%（有价证券将按一定比例折算充抵
保证金），维持担保比例不低于 130%，融资融券期限为６个月，标的证券未具体指定，可能优先考虑上
证 50/深证 100样本股等。
与股指期货对比，两者的相同点包括：1)都可以双向交易；(2)都是保证金交易；(3)都有期限限制。而异同
点在于：(1)融资融券以现货交割，而股指期货以现金交割；(2)融资融券对应的是个股，而股指期货对应的
是指数；(3)融资融券的杠杆率一般在 2倍左右，比期货 10倍左右的杠杆低；(4)融券卖空价格有一定限制，
而股指期货报价无限制；(5)融资买入证券或融券卖出证券的流动性比股指期货差。
2、融资融券推出对市场的影响
对大盘走势的影响——中性
国外市场实证显示，融资融券业务中，主要为融资业务，而融券业务由于主动卖空风险无限交易量较小，
因此推出之前尤其是在牛市中将推动大盘上涨。而在推出之后影响不显著，国外市场有推出之后走强或
走弱的案例，而且基本没有规律性可循。
实际上，由于本质上融资业务是为市场增加买方资金，而融券业务为市场增加卖方压力，因此总体上融资
融券推出后对大盘影响为中性。
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对大盘必动性及流动性影响
融资融券卖空机制的推出，有利于完善市场价格发现机制，从而起到稳定市场的作用，并能扩大市场容
量增加市场流动性。实证看，融资融券推出短期内可能会加剧市场的波动，但是长期来看不会增加市场
波动，甚至有利于市场稳定，同时融资融券有利于市场成交的活跃。
表 4.融资融券推出后主要市场波动性及流动性变化
数据来源：bloomberg，中邮基金
显著利好试点券商
融资融券的推出，对证券公司尤其首批试点的券商是显著的利好，不仅拓展了证券公司业务范围（融资融
券利息收入），提高了市场整体交易额，而且对试点券商的整体市场份额也将有较大提升。另外，券商可
以利用股指期货、融资融券等工具结合 ETF等进行套利业务及创新产品设计，增加自营及资产管理业务利
润。
海外市场上，融资融券在日本市场交易量占比 14%～22%，台湾市场约为 30%，而且多数为融资业务；另
外，在美国，融资融券利息收入在美国券商的收入占比约为 5%，有效提升了券商业绩。
五、融资融券的基金投资策略
1、基于正股的投资策略
考虑到上述关于融资融券市场影响的分析，我们为了制定股指期货推出前的应对策略，有必要研究下当前
市场的总体特点。类似股指期货部分的分析。总体上，当前市场估值不贵，10年动态市盈率为 18倍，处
于历史中枢。风格上看，大盘股连续跑输小盘股，从估值和相对涨幅的历史对比上看，大盘股有补涨的需
求。另外，从板块上看，当前证券、银行、建筑对于同期大盘的相对估值低于历史极端值，估值严重低估，
这些板块有估值提升的潜力。
结合上述分析，在融资融券推出前，公募基金的投资策略应为：
买入证券、银行股；
买入权重股（融券标的股），包括上证 50\深证 100等可能作为融券标的的权重股。
战略性卖出高估值小盘股，主要是考虑随着融券卖空机制的推出，市场定价机制的完善，高估值股票
的风险将大大增加。
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2、基于参与融资融券投资的策略
与股指期货相比，融资是单纯的增加杠杆，而融券则标的有限，因此对于以套期保值为主要参与目的的公
募基金而言，其可参与性显著下降，相比而言，结构型的创新产品设计可能是更重要的应用。总体上，借
鉴国外市场经验，我们认为国内基金参与融资融券投资可应用的策略主要有结构型产品设计、方向性策略、
以及相对价值策略等。
结构性产品设计
当前国内杠杆型的创新产品设计主要通过资产内部分层收益分配来实现，不仅设计与操作受限，产品不容
易理解，而且所得的杠杆也较小。利用融资融券可方便实现杠杆型产品设计，而且能显著提高杠杆倍数，
按需要调整风险收益结构，对于专户产品多样化定制化等有较大的实践意义。
方向性策略
根据市场走势的预期对相关个股及板块进行方向性的多空头持仓，杠杆化实现投资思路。
相对价值套利策略
主要利用融券对冲组合风险，形成需要的风险收益结构，以套取目的收益空间。包括以对冲组合市场风险
为主的市场中性策略，以及可转换套利、固定收益套利等。
3、风险关注点
融资融券是保证金交易，因此信用风险是最主要的风险，要提高保证金管理能力，避免强制平仓；另外，
卖空者到期无法还券，影响证券借出方的交易能力也是信用风险点。第二，融资融券的基础投资标的为单
一股票，流动性风险需要关注，尤其是对于流动性差，易被资金操纵的股票。其他风险还包括市场风险、
个股基本面及行业政策性风险等等。
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第二部分 低 碳 经 济 与 战 略 新 型 产 业 主
题.................................................................................................
........13
一 、 低 碳 经 济 是 我 国 未 来 发 展 必 经 之
路：.................................................................................................13
二 、 基 于 低 碳 经 济 与 战 略 新 型 产 业 的 投 资 选
择..........................................................................................13
1 、 智 能 电 网
（SmartGrid）............................................................................................................
......13
2 、 光 伏 产
业.......................................................................................................................
....................15
3 、 电 动 汽
车.......................................................................................................................
....................16
三 、 基 于 战 略 新 型 产 业 的 投 资 选
择.............................................................................................................18
1 、 物 联
网.......................................................................................................................
........................18
2、LED产业（LightEmittingDiode，发光二极管）.........................................................................18
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第二部分 低碳经济与战略新型产业主题
一、低碳经济是我国未来发展必经之路：
我国还处在工业快速发展阶段，从发达国家发展历程来看，中国经济发展驱动下的碳排放高增长仍将持续
8-10年。据统计我国一次性能源消耗量折合标准煤超过 25亿/年，位居世界第二；万元 GDP能耗是发达国
家 4-5倍，从 2008年开始，我国已经成为全球第一大碳排放国。如果不改变目前局面，到 2050年即使其
他国家温室气体排放量减少 80%，中国仍将导致全球气温的上升突破临界点，升温 摄氏度。因此降低
碳排放，发展低碳经济已经成为当务之急。目前我国碳排放目标为，到 2020年我国单位国内生产总值二
氧化碳排放比 2005年下降 40-45%，“建设低碳社会”是我国重要发展方向。
图 1：全球主要国家能源消耗及碳排放情况
全球主要国家一次性能源消耗分布图 万元 GDP消耗吨标煤
美国
中国
22% 俄罗斯
日本
32% 印度
德国
加拿大
法国
1
1%
2%
2%2% 2% 3% 3% 4% 5% 6% 15%
英国
韩国
意大利
西班牙
墨西哥
其他
0
数据来源：BPStatisticalReviewofWorldEnergy
全球应用的低碳技术主要有电力方面的风电、太阳能、核电、IGCC和 CCS；清洁动力方面主要有氢燃料
电池汽车、插电动力车以及混合动力车。随着低碳经济发展，依据上述主线，主要投资选择如下：
二、基于低碳经济与战略新型产业的投资选择
1、智能电网（SmartGrid）
智能电网概况
随着信息技术、自动化技术、通信技术等以电能为基础能源供应得技术发展，人类对电能的使用逐渐由内
燃机时代转变为电气化时代。由此，电能生产、配送、传输、消费过程中的效率问题得到关注。智能电网
在此背景下得以发展。
智能电网是一个完整的信息架构和基础设施体系，实现对电力客户、电力资产、电力运营的持续监视，利
请务必参阅正文之后的免责条款部分 13 投资及研究部
用“随需应变”的信息提高电网公司的管理水平、工作效率、电网可靠性和服务水平。与传统的电网相比，
智能电网进一步扩展对电网的监视范围和监视的详细程度，整合各种管理信息和实时信息，为电网运行和
管理人员提供更全面、完整和细致的电网状态视图，并加强对电力业务的分析和优化，改变过去基于有限
的、时间滞后的信息进行电网管理的传统方式，帮助电网企业实现更精细化和智能化的运行和管理。
依据规划，国内智能电网发展主要分三个阶段，总投资计划 4万亿元。2009-2010年为计划试点阶段，重
点开展“坚强智能电网”发展规划工作，制定技术和管理标准，投资额为 1600亿元；2011-2015年为全面建
设阶段，总投资约为 2万亿元；2016-2020年为全面建成阶段，总投资额为 万亿元。
图 2：智能电网技术组成及功能
资料来源：中国智能电工网
智能电网产业主要由高级计量体系（AMIAdvancedMeteringInfrastructure）、高级配电运行（ADOAdvancedDistribution
Operation）、高级输电运行（ATOAdvancedTransmissionOperation）和高级资产管理（AAMAdvancedassetmanagement）四
大模块构成。AMI是电网智能化建设的第一步：AMI是在有 IP地址的智能电表和电力公司之间的一种自动双向
流通架构，能够提供实时的双向通信设施，是智能电网的基础信息平台。主要涉及大量的智能电表、传感器等设备。随着
智能电网建设的深入，逐步实现配电、输电智能化（ADO、ATO），从而实现整个电网资产运行效率的提高（AAM）。
图 3：智能电网实现路径
智能电网实现顺序 实现智能电网的效益-成本曲线
AMI和需求相应
ATO/AAM
高级配电运行（ADO）
高级输电运行（ATO）
效
益
ADO/AAM
高级资产管理（AAM） AMI 成本
请务必参阅正文之后的免责条款部分 14 投资及研究部
资料来源：中国智能电工网
建设中国特色的坚强智能电网
我国历来对电网运行的安全性、可靠性有着较高要求，与美国、欧洲智能电网理念有所不同，政府提
出了“坚强智能电网”的概念，未来全面实现信息化、数字化、自动化和互动化。从目前国内电网情况
来看，构建 AMI应该是建设智能电网的第一步，主要组成部分为智能电表和通信网络。
2010年-2015年是智能电网全面建设阶段，电网自动化、智能用电（智能电表）将是智能电网投资的主要
增量，显著拉动相关企业的需求景气。在特高压骨干电网初现规模的基础上，电网自动化将启动，预计二
次设备将出现巨大市场；输电网自动化控制和一体化调度系统会是市场热点。配电网方面由于基础薄弱，
建设相对滞后，将继续加快城乡配电网建设，并在输电网自动化基础上，建设智能化配电网（如图 3所示），
同时智能电表将大范围普及，因此，二次设备和智能电表将最为受益。
智能电表最先受益
2009年 11月，国网对智能电表设备进行了第一次集中招标，标志着各设备制造商围绕智能电网设备展开
竞争。预计国内需要进行智能改造的电表总量约 2-3亿台，未来该市场的容量将达到 500亿元。
2、光伏产业
光伏产业概况
光伏电是利用半导体器件的光伏效应，将太阳辐射能量转变成电能的能量转换装置。主要应用领域有屋顶
电站、建筑物集成、大规模并网发电系统、终端电子消费产品、太阳能汽车。作为可再生能源的光伏产业
未来发展前景巨大。
图 4：光伏产业链
上游 中游 下游
硅材料
源材料（铜铟硒）
硅片 太阳能电池
太阳电池和组件
电池组件 光伏系统
光伏系统
资料来源：中邮创业基金
2009年政策风险已过。各国政府对光伏政策进行修改，其中西班牙扶持力度下降明显，但 500MW新增装
机的上限好于市场预期；德国、意大利固定电价下降幅度也有一定负面影响。随着政策的明朗，不确定性
疑虑基本消除，市场普遍认为新兴市场的强劲增长能够弥补西班牙和德国光伏产业增速减缓造成的影响。
金融危机对我国光伏产业的影响逐步消退
银行信贷有望于 2010年重启。发达国家金融机构将有可能从全面“惜贷”转为有选择的“慎贷”，光伏产业风
险低，是各国银行贷款首选；欧元币值有望趋于稳定；高成本硅料库存经过 3个季度已充分消化，企业盈
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利有望从最低点逐步反弹。
经历了政府风险和金融危机后，中国组件企业的竞争优势明显提升。金融危机之前国外电池企业成本低主
要是凭借长单获得低价硅料；国内企业虽然在加工成本方面优势明显但因为硅料现货比重成本高，总成本
处于劣势。目前硅料现货价格跌幅远超长单，使中国电池组件企业在成本竞争上处于有利地位。
表 1：各国光伏政策修订情况
扶持政策 扶持政策（更新） 趋势
美国 ITC退税：相当于投资成本的 30%，居
民项目退税不超过 2000美元
1）对于商用光伏项目的投资税减免延长 8年；2）
住宅光伏项目的投资税减免政策延长 2年；3）取增强
消每户居民光伏项目 2000美元的减税上限
1）小型建筑物〈（100kw）光伏新项目电价 2009
固定电价：2007年电价为 38-49欧分，年降 8%，2011年 9%；2）大型建筑物项目（〉
德国 持续 20年。地面新项目电价每年下降
%，建筑物新项目下降 5%
100kw)2009年降 10%，2010年降 10%，2011年
9%；3）地面光伏新项目 2009年降 10%，2010年
消弱
10%，2011-2012年 9%
西班牙
意大利
法国
固定电价为 23-44欧分，持续 25年。之
后按照市场电价的 倍
固定电价为 36-49欧分，持续 20年
固定电价：BIPV55欧分，大型电站 30-
44欧分（本土/海外），持续 20年。税
收减免：50%。降低增值税，%减
至 %（对于房龄两年以上的）
1）屋顶项目固定电价降至 欧分；地面电站降
至 欧分；2）2009年新增项目设置上限
500MW（300MW屋顶+2000MW地面电站
2009、2010年固定电价下降 2%，2010年将重新修
订
固定电价调整：将 BIPV55欧分/度，本土屋顶和
电站 30欧分/度政策统一为 45欧分/度新固定电
价，以扩大补贴范围
消弱
消弱
增强
2008年财政预算中拨出 50亿日元。为
日本 中小企业安装光伏系统（50kw以上）2009年 4月起将对学校、医院、火车站的光伏项目
提供 1/3成本补助；对于每户家庭光伏补助从 1/3提高到 1/2
增强
系统补贴 70000日元（715美元）
资料来源：Bloomberg中邮创业基金
在我国政府大力支持发展清洁能源的背景下，未来光伏行业将会有更多实质性政策和资金方面支持。
3、电动汽车
电动汽车行业概况
电动汽车节能减排强于替代燃料汽车，发展电动汽车是建设低碳经济社会的主要内容之一，电动汽车尤其
是插电式混合动力车（PHEV）和纯电动汽车(EV)将会成为中长期最重要技术路径。镍氢电池由于技术成
熟和安全性好，是目前混合动力汽车电池的主要选择；锂电池是下一代电动车电池的最佳选择，预计未来
将替代镍氢成为电动车电池的主流。
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图 5：到 2015年不同技术汽车能效比较
常规汽油动力车
常规柴油动力车
汽油-电混合动力车
柴油-电混合动力车
插电式混合动力车
氢燃料电池车
英里/加仑（汽油当量）
95
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
数据来源：EIA中邮创业基金
电动汽车发展关键在电池
电动汽车发展关键在电池，降低电池成本和提高电池安全性、寿命和性能是发展普通混合动力汽车、插电
式混合动力汽车和纯电动汽车成功商用的前提。
图 6：动力电池分类
钴酸锂
动力电池 铅酸电池（动力自行车、大客车）
镍镉电池（退出动力电池市场竞争）
镍氢电池（是 HEV的主导电池，难满足更高电动化需求）
锰酸锂
磷酸铁锂
镍钴锰酸锂
锂电池（临近大规模商用，3年左右成为主流）
锂离子电池
锂聚合物电池
镍钴铝酸锂
其他
资料来源：中邮创业基金
目前我国已形成完整锂电池产业链
我国目前已经基本形成从矿产资源（碳酸锂）、电池材料和部件到动力锂电池完整产业链。国内企业已经
能够熟练掌握锂电池正、负极材料、电解液的生产技术；比亚迪、深圳比克、天津力神在全球锂二次电池
市场处于前列，具有规模效应。
从目前锂电池产业链来分析，国内企业生产技术尚不成熟的有锂电池隔膜、电解液上游材料六氟磷酸锂，
国产化率较低。
动力电池产业链中，电池成组和关键材料的技术难度高，盈利空间大，能够取得技术突破和领先优势的厂
家具有向产业链前、后环节整合的能力，未来将成为动力电池产业发展过程的最大收益者。目前国内企业
在镍氢动力电池市场竞争力较弱，但是在锂电池领域具有产业链完整的优势；现有的二次锂电池市场份额
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和关键电池成组技术与国外厂商接近；成本方面与日本和美国相比具有明显优势。随着低碳经济发展，我
国政府将在政策和资金上给予该行业支持，行业景气度有望高企，相关企业盈利能力改善明显，具有明显
投资机会。
三、基于战略新型产业的投资选择
1、物联网
物联网概述
物联网(InternetofThings，IOT)也称为传感网，最早是由麻省理工于 1999年提出。近期作为奥巴马政府智
慧型基础设施(即智慧地球概念)的一部分而被广泛提及。物联网的本质是利用不断成熟的射频识别芯片
(RFID，即电子标签)，无线传感器网络，嵌入式智能（embeddedintelligence）和纳米技术等，把不同的实
体用网络连接起来，从而实现即时信息的共享，这是对互联网应用的又一次延伸。
物联网是一个很大的概念。通俗地讲，目前所有冠以“智能”的项目多少都属于这一范畴。智能电网，智能
交通，智能安防，智能家庭，智能医疗服务等都是近期可以看到的应用。此外，物联网在工业，农业，环
保，食品安全，政府职能方面也有很广阔的前景。有媒体宣称物联网意味着一个 1万亿元的市场，我们认
为现在衡量这个行业的规模还为时过早，但是从我国产业发展战略分析，物联网有可能成为移动互联网之
后的又一个技术焦点，成为经济发展新引擎。和诸多新兴技术一样，物联网目前最大的障碍还是使用成本
偏高，大规模普及的速度要看政府的支持力度。
物联网在我国产业发展战略中占据重要地位
我国对物联网的重视程度位居世界前列。2009年 9月 11日，全国信息技术标准化技术委员会组建了传感
器网络标准工作组，聚集了中国科学院、中国移动等国内传感网主要的技术研究和应用单位，将积极开展
传感网标准制订工作，深度参与国际标准化活动。国家中长期科学与技术发展规划(2006－2020年)》和“新
一代宽带移动无线通信网”重大专项中均将传感网列入重点研究领域。
相关上市公司投资机会
物联网的核心是实时(realtime),连接(connection)和数据分享(informationsharing)，物联网四大技术方向可
作为投资主线。目前 A股上市公司中最相关，最具可投资性的是电子标签（RFIDRadioFrequency
Identification），传感器，扫描器,定位系统和无线网络等设备或系统供应商。广义的物联网受益板块还包
括智能电力，智能交通，智能建筑和众多 IT服务类个股，未来随着物联网主题投资的深化将会有所表现。
2、LED产业（LightEmittingDiode，发光二极管）
替代过程中彰显行业高景气
随着低碳经济发展，各国政府对环境的重视，数字化、节能型城市建设，传统光源将逐步被 LED光源所
替代。目前在城市照明、电脑、电视和手机背光源这种替代效应逐渐显现。
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随着 LED在手机背光的应用上完成对 CCFL背光的替代，笔记本显示器背光的大规模替代已经开始，LED
产业存在巨大的投资机会。目前 LED背光成本在快速降低，NB用的背光源与传统 CCFL背光源差价已经
缩至 30%，2009年 NB中 LED背光源渗透率从 2008年的 15%上升至 60%，预计 2010年将进一步提升至
85%。随着成本的不断下降，LED对 LCDTV渗透率将迅速提高。据 iSuppli预测，LED电视面板出货量
将从 2008年的 万片到 2013年增长至 9000万片，渗透率也将从 2009年的 3%提升至 2013年的 39%。
另外，据友达预测，LED背光笔记本的渗透率 2008年 19%、2009年 70%，2010-2011年将分别达到 90%
和 95%。LED背光源将迎来爆发性增长，预计电视需求 300亿颗、NB需求 60亿颗、手机需求 70亿颗。
图 7：LED背光应用渗透率与全球 LED电视面板出货量预测
资料来源：Displaysearch
LED背光液晶电视将进入快速发展阶段
2009年下半年 LED背光液晶电视销售情况超市场预期，估计出货量达到 500万台以上，预计 2010年 LED
背光液晶电视出货量将达到 1500万台。根据出货量来计算，预计 2010年 LED芯片需求量将达到 300亿
颗。
表 2：2009年国内 LED液晶电视构成情况
资料来源：中邮创业基金整理
LED在 NB领域的渗透加速
2008年 LED背光 NB渗透率只有 15%，主要原因是 12英寸以上的 CCFL面板价格在当年大幅下滑，使得
LED背光需求被延迟。2009年由于两者成本缩至 30%，渗透率大幅提升至 60%，预计 2010年 LED背光
NB对 LED芯片的需求将超过 60亿颗。
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表 3：LED市场规模估算
资料来源：IEK
LED在城市节能照明中的应用
一般城市照明多为白炽灯、卤素灯和节能灯。传统的白炽灯电转光效率最低，不到 10%，大量能量变成了
热能。基于节能考虑，全球各地制顶了替代白炽灯时间表，白炽灯被节能灯和 LED等取代将是大势所趋。
目前 LED灯成本较高，技术尚未完全成熟，预计 2012年以后 LED将在城市节能照明中占据重要地位。
表 4：各地禁用白炽灯时间表以及不同种类照明灯成本比较
数据来源：中邮创业基金整理
随着 LED在不同领域应用，未来 10年行业将进入快速发展阶段，相关企业明显收益，盈利能力快速提升，
存在较大投资机会。
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第三部分 消 费 升 级 主 体 策
略.................................................................................................
............................22
一 、 中 国 消 费 比 重 低 ， 不 平 衡 ， 中 长 期 看 增 长 潜 力
大..............................................................................22
二 、 中 短 期 看 ， 收 入 分 配 进 入 拐 点 ， 消 费 进 入 高 速 增 长
期......................................................................22
1 、 城 镇 消
费：.....................................................................................................................
..................23
2 、 农 村 消
费.......................................................................................................................
....................23
三 、 消 费 升 级 投 资 机
会.......................................................................................................................
..........24
1 、 房 地 产 带 动 的 消
费.......................................................................................................................
....24
2 、 汽
车.......................................................................................................................
............................25
3 、 家
电.......................................................................................................................
............................26
4 、 通 讯 ： 后 3G 产
品.......................................................................................................................
......27
5 、 医 疗 保
健.......................................................................................................................
....................28
6 、 传 媒 文 化 消 费 产
业.......................................................................................................................
....28
7 、 外 出 就 餐 与 旅 游
业.......................................................................................................................
....29
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第三部分 消费升级主体策略
一、中国消费比重低，不平衡，中长期看增长潜力大
我国居民消费占 GDP比重持续下降，目前仅有 35%，远低于西方国家 50-70%的水平。基尼系数高，意味着
消费不平衡。但中国消费增长的绝对速度并不慢，过去 30年保持了多年双位数的名义增长，中国正成为世
界消费大国。目前中国是世界第五大的消费国，而且近年来中国居民消费增长速度迅猛，远超过任何其它
世界前十位消费大国的同期表现。根据近十年来各国消费增长状况和中国的消费量及增速，我们估计中国
可能在两年内超过英国和德国，成为世界第三大居民消费国；而在五年内取代日本成为世界第二大居民消
费国。消费的崛起不仅对中国未来经济增长的可持续性提供有力支撑，更为全球经济的再平衡做出贡献。
图 1：我国人均收入与 GDP变化情况
资料来源：WIND
中长期来看，对居民消费起到有力的推动作用是：中国消费信贷市场的发展，社会保障体系的完善，政府
公共教育和医疗支出的增加，新农村建设的实施和推进，中西部消费潜力的释放，以及其它推动消费的政
策和结构性改革。目前是人口结构带来的黄金消费时期：“婴儿潮”的下一代，即所谓的“80后”，正处于 20-30
岁阶段，使得 2005-2015年中国处于结婚高峰的“黄金十年”，这一人口特征推高这一阶段的房地产需求、婚
庆消费；同时在旅游、餐饮、服装、文化娱乐，以及汽车等项目上的消费倾向明显高于前辈，物质的丰富
和不同的成长社会背景使得这一年轻群体的消费“由俭入奢”：过去节俭的消费模式，正在因人口结构的变
迁所改变。
二、中短期看，收入分配进入拐点，消费进入高速增长期
短期来看，收入分配进入拐点，无论是城市还是农村，居民实际收入增长速度均已赶超 GDP实际增速，并
带动居民人均消费支出实际增长也超过 GDP增长率。
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1、城镇消费：
2009年以来，城镇居民收入实际增长速度赶超 GDP实际增速，并带动同期居民人均消费实际增长也大大超
过 GDP增长率。居民收入中经营性收入比重上升，且增长较快，随着城镇居民中从事经营活动的人数增加，
以及经营状况的持续趋好，将使经营性收入稳步提高，有利于拉动消费。
图 2：我国居民收入变化情况
资料来源：国家统计局，CEIC
经过调整后中国 2008年城市人均 GDP大致相当于美国 1977年，日本 1981年，以及韩国 1994年的经济发展水
平。以上各国同时期的消费趋势是：居民消费支出分项中基本消费项目（食品、衣着和居住）的比重逐渐
下降；交通和通讯、医疗保健、教育文化娱乐服务三项开支的比重逐年增加。
结合日本、韩国和美国的经验，预期未来中国城市家庭的消费支出将向交通通讯、教育、文化娱乐和医疗
等方面倾斜。人口结构的改变，老龄人口的上升和政府对医疗支出增加的拉动作用，将带动居民对于医疗
的支出。
2、农村消费
农村居民实际收入增长不断加速，自 08年 4季度的 %上升至 09年 3季度的 %，已经赶超了城市居民同
期收入增长；同时收入实际增速也超过同期 GDP增长速度，收入增速出现拐点。农产品价格的持续稳定上
涨有望使农民收入受益，同时政府取消农业税、采取直接补贴、免除农村义务教育学杂费、课本费，以及
开始逐步建立农村社保体系，规范农村人群消费券发放都有助于提升农村消费。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 23 投资及研究部
图 3：我国城市与农村居民可支配收入与 GDP变化情况
资料来源：国家统计局，CEIC
2010年的重点政策之一，是调结构，城乡统筹，增加农民收入，预计还会有更多政策细则出台。这种收入
的加速增长使得农村已到了消费需求爆发性增长的关口：到 2009年末，农村人均纯收入突破 5000元，人均
总收入达到 6000元，相当于城市居民 1999年的水平。
据统计，城市居民人均收入达到 6000元水平之后，在空调、电脑、手机等消费品上的需求爆发性增长，
这对于未来农村消费走势有重要参考意义。通过比较分析，目前农村的家电、汽车等耐用消费品的普及
率仍严重低于城市，特别是在家用电脑、空调、照相机、电冰箱、移动电话等，未来数年这些产品的农
村销售有极大空间
表 1：农村、城镇居民耐用品消费比较情况
数据来源：中邮基金
三、消升级投资机会
1、房地产带动的消费
2009年房地产销售大幅增长，这将带动后续的家具、家电、汽车等房地产下游产业消费。通过对过去多
年时间序列数据分析表明，房地产消费强劲会带动家电、家具、装修材料甚至汽车等其相关产品需求。
图 4：房地产销售与下游消费行业相关性分析
请务必参阅正文之后的免责条款部分 24 投资及研究部
资料来源：中国统计年鉴
中西部地区的房地产消费与相关下游消费的关系较东部沿海地区更加明显（图表 4，中西部地区的斜率更
高）说明中西部地区的买房需求更多的来源于自住需求，而东部沿海地区对于房地产的投资性需求相对较
高（显而易见，相比投资客，以自住为目的的购房者，在购房后更容易后续消费）。家具、家电装潢材料
等分项数据来看均验证了这一点。
图 5：东西部地区房地产销售与下游消费行业相关性分析比较
资料来源：中国统计年鉴
2、汽车
国际经验显示，居民收入达到某个临界点，汽车需求便会呈爆发性增长。中国目前正处于这个阶段。尽管
刚经历了金融危机，2009年的销量数据，足以证明这一点。汽车的普及以及更新换代将是中国消费步入黄
金时代的重要标志及主要支撑。
今年以来中国的汽车销量显著增长，2009年在政府政策的推动下更是实现爆发性的 40%高增长，2009年 1-10
月销量突破 13万辆，销售总量跃居全球第一，且增速显著高于其他国家。但是中国汽车的人均保有量的绝
对值和相对值仍处于世界低位；但是在汽车销量高速增长后的千人保有量仍不足 50，远低于发达国家的 600
辆，也低于同等发展中国家的俄罗斯和巴西。结合日本和韩国的经验，中国居民的汽车销量未来有望进一
步上涨。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 25 投资及研究部
图 6：主要国家和我国各省千人汽车保有量情况比较
资料来源：CEIC
3、家电
集中更新的高峰到来。上一轮家电购置高峰 1995年——2004年，按使用期限推算，更新高峰的出现成为必
然。居民对于家电的购买力上升，新产品、节能产品、舒适便利性产品将是主要替换标的。
农村消费潜力的展现。上文分析过，从收入角度而言，农村收入水平已经形成了对家电消费的足够支撑。
2009年，冰箱在三、四级市场的销售量占到内销总量的 50%以上，农村消费同样出现品牌消费趋势。
图 7：农村家庭家电耐用品消费情况
资料来源：中邮基金整理
政策刺激效用进一步放大。高效能空调补贴政策等是在 2009年下半年才开始实施，2010年则是全年效应；
家电下乡最高产品限价将取消，改为最高补贴限制，使得农村消费者有更多的产品可以选择；节能政策会
是一个长期倾向，在此方面的产品品种会有调整和增加，但总体方向是效果不断扩大；家电以旧换新政策
将从试点改为全国推广。
节能消费倾向上升。全球各国政府在促进节能环保产品的应用方面，都将采取鼓励性政策，节能照明将是
重点。目前 LED半导体照明已经突破了 100lm/w，用于室内照明已经成为可能，随着规模效应和半导体产
品成本下降的规律，LED产品价格会逐步能够为普通民众所接受，在商用领域、液晶背光、景观照明等方
面，未来都将获得快速增长。
请务必参阅正文之后的免责条款部分
26
投资及研究部
4、通讯：后 3G产品
随着 3G网络建设逐步就位，优化现有网络以提升用户体验、拓展数据业务及优化收入结构将成为运营商战
略重心。按照主设备→光纤光缆→配套设备→服务外包→网络优化→终端和内容的产业链分布，不同子行
业受益时间先后之别将带来新的投资机会。网络优化、增值服务、光通信将成为“后 3G”时期的亮点所在。
图 8：3G产业链及相关上市公司
资料来源：中邮基金整理
网络优化：旨在使用直放站等覆盖设备提高网络质量，覆盖信号盲区，提升网络性能，已成为下阶段运营
商网络建设主题，预计网络优化市场规模在 2009年将突破百亿，快速增长趋势能够持续至 2011年。3G由于
单一基站覆盖面积较小，解决方案不同，需求较 2G更高，投资规模将维持较高水平，对于相关设备需求强
劲。
增值服务：08年，中国增值服务市场规模达 1251亿，占运营商收入约 25％，同比增 %。主要由“老三
样”——短信、彩铃、WAP所创造的第一波增值业务盛宴已经面临增长瓶颈。3G的开展，将为数据业务拓
展全新的增长空间，开始增值服务行业的二次革命。
图 9：国内运营商增值业务构成
资料来源：中邮基金整理
光通信：我国宽带用户已突破 1亿，但是 xDSL用户占比达 82%，技术和成本制约了光接入普及。以烽火、
中兴为代表的接入技术开始成熟，产品成本开始下降，使得光接入的规模应用逐步临近。依次看好光设备、
光元器件、光纤光缆。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 27 投资及研究部
图 10：我国宽带业务发展变化情况
资料来源：中邮基金整理
5、医疗保健
中国政府用于医疗卫生投资占比处于国际水平低位，增速低于总体水平且占比也逐年下降。2009年 1月国
务院常务会议，审议并原则通过《关于深化医药卫生体制改革的意见》和《2009-2011年深化医药卫生体制
改革实施方案》预计 3年内各级政府将投入 8500亿元，政府投入将带动个人的医疗卫生支出，使得医疗卫
生占 GDP的比例稳步提高（图表），以应对人口老龄化带来的医疗保健的需求，未来医药行业增长潜力较
为可观。
图 11：我国卫生费用支出情况
资料来源：卫生部注：中国为 2007年数据
6、传媒文化消费产业
产业下游化是当代世界经济的一条重要规律，随着经济的不断发展，产业中心将逐渐由有形财务的生产转
向无形服务性产业。就业结构重心从第一产业向第二产业，再向第三产业转移。
传媒文化产业是一个典型信息消费类产业。对传媒文化产业的需求，可以从消费结构、人口变化、消费支
出来给出预测。根据国家统计局统计，改革开放以来，随着国民财富增加，不管城市还是农村地区，家庭
的恩格尔系数从 1978年 %和 %，已经下降到 2008年 %和 %。这表明，以实物为基础的物质消
请务必参阅正文之后的免责条款部分 28 投资及研究部
费占居民消费支出的比例在不断下降，以文化信息为代表的非物质消费占居民消费支出比例在上升。
广告：历史数据回归分析表明，我国广告业的收入与 GDP增长显著正相关，其决定系数约为 97%。2008年
我国广告收入增长率为 %，受宏观经济影响，预计 2009年我国广告收入将回落到 7%的水平。2010年，
广告增速有望回升到 12%。
电影：尽管从过去 5、6年来看，中国电影票房保持较快增长，但相对于美国等电影产业相对成熟国家来说，
我们人均电影消费明显不足。随着国民财富增长，电影消费类似汽车、住房等可选消费，即将进入快速普
及期。对中国电影产业来说，未来三到五年中最大的两个机会分别是合拍片和新媒体。一个是在“前市场”
中增加广度，一个是在“后市场”中增加厚度。两个机会中有一个能真正走出来，中国电影市场将有望达到
美国电影市场容量的一半，这样中国电影市场将达到三、五百亿的规模。
表 2：中国与全球人均银幕占比比较
资料来源：中邮基金整理
另外，动漫、互联网、互联网广告业、电子商务，网络游戏等行业在我国人口基数大的背景下，都将有非
常广阔的前景。
7、外出就餐与旅游业
参考日本和韩国的历史经验，人均名义 GDP超过 1000美元后，家庭外出就餐的支出出现显著增长。中国 2008
年人均 GDP刚刚突破 3000美元，相当于日本 70年代初和韩国 80年代初人均 GDP水平。而从韩国和日本可以
看到，随着收入的增加，居民家庭外出就餐的支出均有显著增长，预计中国家庭随着收入的逐步增加，生
活节奏的加快和对于食物质量和生活品质的追求，将增加外出就餐的消费支出。
请务必参阅正文之后的免责条款部分 29 投资及研究部
图 12：中日韩三国家庭外出就餐支出的比较：
资料来源：Wind
近年来，由于居民收入的增加以及消费观念的升级，国内旅游人数显著上升，人均花费也逐步增加（图表）。
虽然 08年受到金融危机的冲击，使得旅行出游人数显著降低，但是随着中国经济的回复，2009年以来，旅
游业正在逐步回暖。预期外围经济的逐步好转将带动海外游客的消费，而中国国内居民的旅游消费热潮更
值得期待。
图 13：国内旅游业步入高增长期：
资料来源：中国旅游局
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第 四 部 分 上 海 区 域 经 济 发 展 ： 世 博 、 迪 斯 尼 、 重 组 一 个 都 不
少....................................................................32
一 、 世 博
会.......................................................................................................................
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1、世博会将会促进商业、交通、旅游等相关行业的振兴................................................................32
2、世博会有助于上海和长三角地区的经济结构转型........................................................................32
3 、 世 博 会 将 带 动 新 商 业 区 的 形
成.......................................................................................................32
4 、 世 博 会 对 商 业 公 司 的 影 响 最 为 显
著................................................................................................33
二 、 迪 斯
尼.......................................................................................................................
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1 、 直 接 拉 动 相 关 产 业 和 周 边 经
济.......................................................................................................33
2 、 填 补 国 内 旅 游 产 业 空
白...................................................................................................................33
3、有助于刺激本土文化、旅游、商业等产业加速发展....................................................................33
三 、 重
组.......................................................................................................................
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四 、 结
论.......................................................................................................................
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第四部分上海区域经济发展：世博、迪斯尼、重组一个都不少
作为中国经济、科技、文化最发达的地区之一,上海区域经济发展一直受到了从中央政策到地方规划的大
力支持。不仅对原有制造业和服务业将继续推进，而且对其金融中心和航运中心地位的明确，这必将带动
上海区域经济发展进入活跃期；同时对于上海的相关上市公司将构成较大利好。我们认为随着世博会、迪
斯尼，以及国企重组等各方面的拉动，上海经济将步入加速发展阶段。
一、世博会
上海世博会将于 2010年 5月 1日-10月 31日举行，时间长达半年，官方预计届时将有约 7000万人次参观游览。
我们认为虽然与迪斯尼相比，世博会是一个阶段性的活动，但是参观人数众多，持续时间长，将会对零售、
酒店和餐饮业等，以经济活动为主要市场的行业带来新的发展机遇。
1、世博会将会促进商业、交通、旅游等相关行业的振兴
新增巨大客流且持续时间较长，将有效促进上海消费市场的繁荣，主要体现在百货、餐饮业营业额明显提
升、酒店入住率极大提高。并且由于旅游行业具有对相关行业拉动作用的特殊性，预示着参观者或者参展
商在展会上消费 1元钱的话，那就意味着他在其它的行业里，比如说零售、住宿、餐饮方面的持续消费。
有关调查报告曾预测，7,000万参展人员和游客在世博会期间的直接消费总支出可达 1,400多亿元。
日本大阪世博会入场人数达到了史上最高的 6400万人，这使得会场附近地区的消费活动普遍兴旺；2005
年日本爱知世博会对名古屋市内百货店零售额带动趋势非常显著。
2、世博会有助于上海和长三角地区的经济结构转型
发达国家的娱乐业要占整个社会支出的６％－７％，而我国在这方面还有相当大的空间。随着上海世博会
的推出，无疑将极大增强上海和长三角的吸引力，吸引更多的商务会议展览旅游活动到此举办，上海和长
三角的现代服务业将会实现质的飞跃。
3、世博会将带动新商业区的形成
虽然世博会后，大部分场馆将被拆除，但是我们认为周边区域将会形成新的商业中心。在市政府的支持下，
行业内龙头公司有可能将进驻新的商业区，建造购物中心，从而成为持续的受益者。
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4、世博会对商业公司的影响最为显著
我们认为世博会有利于巩固上海国际商业大都市、时尚之都、旅游休闲城市的地位，促进商业发展水平。
而世博会对商业增长的拉动，将会积极的反应到上海商业企业的盈利增长中，因此，我们认为上海本地的
商业上市公司受益显著。
二、迪斯尼
2009年 11月，发改委正式批复核准上海迪士尼乐园项目。该项目由中方公司和美方公司共同投资建设。
项目建设地址位于上海市浦东新区川沙新镇，占地 116公顷。我们认为迪斯尼项目是世界级的主题公园，
一旦项目正式投入运营，每年至少可以为当地吸引近千万人次的游客。这样规模的客源将为上海相关现代
服务业带来新的发展机遇。一方面能够增添上海都市旅游的新景点，带动酒店、零售、餐饮、交通运输、
建筑等各行业的发展，另一方面也会提高上海的国际知名度和综合竞争力。
1、直接拉动相关产业和周边经济
全球已有的５大迪斯尼主题乐园，都是当地经济的有力引擎。美国奥兰多的华特迪斯尼世界每年迎来约
4000万人次的游客；游客在东京迪斯尼度假区的年消费金额达到 170亿美元；巴黎迪斯尼乐园度假区的年
税收收入达 亿美元；美国洛杉矶的迪斯尼乐园度假区，附近聚集了其他的 30个景点和２万多间酒店
客房。
2、填补国内旅游产业空白
目前长三角地区游客接待量占全国近四分之一，旅游收入占全国近三分之一，但在旅游资源优势上并不突
出，尤其缺乏国际性的旅游资源或产品，如苏浙沪世界级景区（遗产）总共只有 处。迪斯尼项目的引
入将填补长三角地区除山水旅游资源外无国际大型娱乐休闲主题公园的空白，一方面有助于提升长三角旅
游产业的现代化和国际化水平，另一方面也有助于打造长三角国际旅游精品和世界旅游名牌。
3、有助于刺激本土文化、旅游、商业等产业加速发展
迪斯尼乐园落户上海将刺激国内动漫等文化产业以及主题乐园类的旅游产业。同时上海是内地的购物
中心之一，而迪斯尼落户上海对上海商业也将产生极大推动。上海迪斯尼落成，对内地游客而言，游玩更
便捷，更具吸引力。F1、磁悬浮是上海一步步向国际化都市迈进的标志，迪斯尼落成将进一步推动上海走
向国际化，提升上海城市形象，增强对海内外游人的吸引力。
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三、重组
上海商业整合主要在于百联集团下属企业的整合，目前友谊股份已经完成了对联华超市的整合。现重组涉
及的业务主要是百货与购物中心业务。友谊股份持有的南方商城、西郊购物中心和友谊百货与百联股份业
务是重叠的。我们认为在区域经济发展过程中，强者恒强的局面将会出现；同时，有关政策和支持也将推
动行业内的龙头公司加快发展。
四、结论
在上海区域经济发展的蓝图中，在世博会、迪斯尼以及上海商业整合的预期下，我们认为相关上市公司将
会受益。世博会、迪斯尼：有利于上海的商业、酒店等行业业绩提升。
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第五部分 海南区域经济发展：“国际旅游岛”是重头戏 36
一、海南国际旅游岛基本特征
二、海南国际旅游岛建设对旅游行业的拉动作用
1、入境免签将为海南带来更多的国际游客
2、国人购物免税政策的推出，将成为海南旅游购物发展的新起点。
3、海南国际旅游岛的设立，将迎来全面开放旅游产业及相关产业的大时代。
4、三亚旅游业将最为受益
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第五部分 海南区域经济发展：“国际旅游岛”是重头戏
2009年 11月，在召开的“博鳌亚洲论坛 2009年年会”上，国家旅游局局长明确表示国家旅游局和全国旅游
行业将按照中央政府的决策和要求，全力支持海南建设国际旅游岛。因此，海南国际旅游岛成为拉动海南
区域经济发展的重头戏，也成为市场关注的热点。
《海南国际旅游岛建设行动计划》将“国际旅游岛”的基本内涵定位为“三新”，即新目标：实现服务、管理、
景区、产品四个“零距离”，建成世界一流的热带海岛度假休闲胜地；新体制：建立符合国际惯例的旅游发
展与管理体制机制；新政策：实行以“免签证、零关税、放航权”为主要特点的旅游开放政策。
一、海南国际旅游岛基本特征
以旅游业为龙头的现代服务业高度发达，成为支撑海南经济发展的主导产业；
在国际上具有较高的知名度和美誉度，是代表中国旅游形象的标志性旅游目的地之一，国内外高端游
客占绝对比例；
以旅游业为龙头的现代服务业高度开放，国际游客普遍实行免签证政策，通关简便快捷；旅游交通体
系健全，国内外游客进出顺畅，景区景点快速通达；旅游免税购物方便优惠；旅游产品、服务、人力、
资本等市场高度国际化，货物、资本进出自由；
旅游吸引物布局合理、丰富多元，接待设施品味高雅、舒适度高，高尔夫、邮轮游艇、探险体验等旅
游新业态得到长足发展，五星级酒店达到 100家；
旅游管理、服务、营销与国际全面接轨，与全球著名的酒店管理集团、旅行社公司、旅游交通运营商
等大企业建立广泛的合作关系，旅游营销网络覆盖全球主要客源地。
二、海南国际旅游岛建设对旅游行业的拉动作用
根据《海南国际旅游岛规划纲要》，海南将从生态、文化、餐饮、住宿、交通、旅游、购物和文娱 8个方
面进行国际化改造。我们认为“国际旅游岛”建设对海南经济的刺激，主要将表现在两个方面：一是以大基
建的投资拉动为主；二是旅游行业带动的内需增长；交通运输、酒店及旅游地产、消费品行业等将直接受
益。
接下来，我们主要从旅游行业的角度，分析“国际旅游岛”建设对其发展的拉动作用。同时我们认为“国际旅
游岛”建设对涉及海南旅游业务的旅游上市公司将构成长期利好。
1、入境免签将为海南带来更多的国际游客
目前海南入境签证政策为对 21个国家 5人以上旅游团实现免签，逗留不超过 15天；对所有入境旅游团队
办理落地签证。国际旅游岛的建成必将提出进一步落实免签政策。
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21国免签政策从 2002年开始实施。到 2007年，免签入境人数达到 万人次，占入境外国人总人数的
%，较 2005年增长了 7倍。可见，“免签”政策对海南的国际旅游发展已经发挥着促进作用。同时，我
们认为海南国际旅游岛的进一步落实免签政策，必将会为海南带来更多的国际游客，为当地的旅游行业发
展带来了源动力。
2、国人购物免税政策的推出，将成为海南旅游购物发展的新起点。
免税政策以及相关购物场所的设立，一方面促进国外游客在当地购物消费；另一方面，国人免税政策的推
荐，也将会对扩大内需，促进消费的积极作用。
参考日本冲绳岛、韩国济州岛的成功案例，冲绳岛已拥有两家离岛旅客免税购物店，近年来每年旅客保持
270万人左右，其中约 75%的旅客即 200万人进店购物。而济州岛拥有三家离岛旅客免税购物店，06年济
州机场出境及离岛旅客 620万人，其中约 30%即 190万人进店购物。可见免税商品销售业务的巨大发展空
间。
3、海南国际旅游岛的设立，将迎来全面开放旅游产业及相关产业的大时代。
我们认为在旅游市场实现全面放开同时，需要扩大旅游相关产业的开放，如旅游餐饮业、文化、会展、体
育产业等。这样，使海南的旅游行业和其他行业一起协同发展。目前，海南旅游业仍然存在很大的改善空
间。由于当地旅游从业人员素质不高，旅游企业竞争激烈等各方面的原因，海南旅游市场秩序比较混乱，
在游客心目中形象分不是很高，吸引游客前往主要还是依靠当地的海岛风情和独一无二的季节性竞争优
势。
此外，岛内基础设施建设仍旧不足，虽然拥有东、西两条环岛高速及一条西线环岛铁路，但岛内各地市、
景点之间仍旧交通不便。由于海南旅游资源远未发挥正常潜力，因此未来存在很强的改善预期。
4、三亚旅游业将最为受益
海南精华的旅游资源集中在三亚周边，这使得三亚成为海南旅游的代名词。2008年，全市接待入境过夜人
数达到 604万人次，旅游收入达 91亿元，占海南旅游业的半壁江山。随着 2002年海航集团托管三亚凤凰
机场后进行了全面改扩建，直飞三亚的国际国内航班日益增多，海口美兰机场的中转作用逐渐式微，海南
省旅游产业“南强北弱”的局面日益显著。
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