天坛生物
投资价值分析
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生物制品行业特性和投资风险有哪些？
一、风险方面
技术替代风险。这既是投资机会，也是投资风险。
对供货渠道的依赖。主要原材料包括化学试剂、培养基、过滤材料、健康人血浆。这
些供货量与价格的波动都是风险。特别是健康人血浆。国家对血浆供应采取严格的管
理措施，我们应该多对比行业主要公司的血站建设情况和采血成本。
价格管理。一类疫苗价格不能高于发改委指导价。
产品周期。比如疫苗是预防病的，如果某种疾病被控制、消灭，可能就不太需要了，
企业必须研制、引进新的预防制品。
二、行业特点
产业链集中度很高。不是产业集中度，是产业链集中度。因为血液很特殊，从供血浆
者搜集、浆站、产品设计到经销商、医院再到患者，整个过程中生产企业控制了浆站
和产品，占据了最重要的环节，具有很大的话语权。
产品稀缺。健康人血浆是稀缺的、从血浆中提取的白蛋白、静丙、凝血因子含量页非
常少。
没有替代品。暂时还没有找到真正合适的人工替代品。
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这个行业的进入门槛高吗，天坛生物行业地位怎样？
非常高。
我们只说血液制品行业吧。因为行业特殊，国家在血液制品行业的准入、血浆采集方
面都有非常严格的限制和监管。原则上已经不允许有新的企业进入了，以后的竞争只
存在现有存量企业中。
即使对存量企业，也有很多限制。比如单采血浆站的建设。一个采血区域只能建一个
站，如果需要新设立血浆站需要有不少于 6个血液制品品种等。还有，国家禁止除人
血蛋白之外的血液制品进口。总之，种种限制措施导致已经有大量采血站等企业拥有
不可复制的垄断优势。
天坛生物是国内最大的疫苗、血液制品生产企业。
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因为控股股东旗下也有疫苗业务，为了解决同业竞争问题，加上疫苗行业本身的商业
模式不如血液制品行业，公司会把疫苗板块整体都剥离开，以后只专注于血液制品。
如果交易完成，天坛生物将拥有全国最多的单采血浆站数以及采浆量。
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正经地问，公司的产品和业务结构是怎样的？
公司产品有两块，一是疫苗，二是血液制品。
疫苗是北生研及子公司长春祈健作为业务主体；血液制品以子公司成都蓉生为主体。
2016年公司 20多亿的营收中，有接近 亿来自血液制品，剩下 亿来自疫苗，两
块业务的毛利率都超过 50%！
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对比国际市场，我国生物制品行业发展到了什么阶段？
行业集中度明显提升是大趋势！
辉瑞、默沙东、葛兰素史克等几大疫苗巨头占据全球疫苗市场的 80%，美国百特公司
等六大血液制品企业占全球血液制品市场的 80%。
疫苗板块
国内有 30多家疫苗企业，集中度很低。一类疫苗由国企主导，二类疫苗由民企主导
（想知道什么是一类二类疫苗可以自己百度）。相比国外，疫苗研发还处于模仿阶
段，特别是二类疫苗同质化竞争很严重。无论是国企还是民企，都面临国外知名品牌
的竞争压力，他们产品创新性、品牌效应、学术推广体系都有绝对优势。
血液制品
血液制品主要是白蛋白、静注人免疫球蛋白这些必需的医疗用品。
需求方面，先说人口老年化。我国老年人口比例快速上升，目前我国 60 岁以上老年
人总数超过 2 亿，未来二十年平均每年 增长 1,000 万老年人口，预计 2053 年将达到
亿峰值。随着人口老龄化，老年病以及手术的增加，将会带来市场扩容。
如果对比国外的数据，血制产品也将有很大的增量空间。我国人血白蛋白的人均消耗
量为发达国家的 50%左右，静注人免疫球蛋白和凝血因子 VIII人均消耗量仅为发达国
家的 10%和 %。
但是投资者需要注意一个很重要的政策变量是药品价格的管控。2015年开始，国内取
消了血液制品的最高零售价限制政策。这将加速这个市场的优胜劣汰。这是很值得投
资者研判的一个点。
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控股股东对旗下业务的整合有哪些影响吗？
整合前，天坛生物的疫苗业务是亏损的，盈利都来自血液制品业务。这次，整合后，
承载疫苗业务的子公司北生研 100%股份和长春祈健 51%的股份全部出让给中生股
份，然后收购中生股份旗下经营血液制品的贵州中泰 80%股份。
这次整合就是让天坛生物更加专注于血液制品业务，完全剥离了疫苗业务。从业务角
度讲，这是最优质的资产，血液制品行业采浆站的数量是决定性环节，整合后将拥有
中国最多的采浆站点。
从财务上讲，这次整合后将大大改善天坛生物的资产负债结构，提升净利率。
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天坛生物的资产结构合理吗？有财务风险吗？
我根据天坛生物的合并报表做个简短分析。
这是本来的合并资产负债表。为了方便分析，我根据资产的性质做了一个简化处理。
需要说明的是，我整理出的公司资产和资本一般会小于年报披露的金额，而且差额刚
好是运营负债的部分，因为从投资的角度看一家公司，公司的资产无非三类：用于钱
生钱的金融资产（包括现金），用于做生意的运营资产（扣除运营相关的负债），以
及战略或财务方面的长期股权投资。这么做最重要的好处是，方便之后根据资产的不
同性质做估值，而不是眉毛胡子一把抓，这样错了也很快知道哪里算得不对。
2016年天坛生物的资产结构 单位：亿元
总资产 金融资产 经营资产 长期股权投资
47亿 7亿 40亿 0
这就是 2016年天坛生物的家底。
这些资产哪里来的呢？我们看下公司的资本结构。
2016年天坛生物的资本结构 单位：亿元
总资本 短期负债 长期负债 股东权益
47亿 4亿 19亿 24
简单说就是，上面 47亿的资产中有 23亿借的，其余归股东的 24亿。资产负债率接
近 50%了。这个和同行比算很高了。根据这个数据，天坛生物的负债主要来自疫苗业
务板块。前面有同学说过这件事情，公司会剥离所有疫苗业务，所以未来负债率大幅
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下跌是很大概率的事情。负债下降后财务费用下降，同时疫苗业务的折旧摊销也会大
幅下降，利润率可能会上升很多。
我们衡量一家公司的财务风险，大概会看这家公司是否存在短融长投的现象。打比
方，如果一个家庭买房的钱来自日常的开销，那么财务风险就很大。公司也一样，如
果用于长期投资或者研发的钱来自短期借款，就很麻烦了。我们大概比较了一下，公
司长期性质的资金来源和用途之间的差额，大概有 亿，2015年是 亿，但是
2014年有 6亿的缺口。
另外一个角度，就是观察日常运营的资本中有多少比率来自长期资金。这个比例越大
也越安全。根据我们的统计口径，天坛生物每 1块钱的运营资本对应 块的长期资
金净额。
至少从从这两个方面看财务都比较安全。
顺带研究一下它的现金流和收入情况。虽然合并报表上写的清楚净利润是 3亿，但是
很多一部分是存货增加、应收账款增加、应付项目减少为代价的。我根据财务规则调
整了一下利润，得到经营活动产生的净现金流大概是在 亿左右。大概调整项目如
下，我就不详细说明了。
2亿的净现金是远远超过天坛生物 2016年度的非付现成本费用的，所以公司的现金
流，从保守的角度看是健康的。公司产生的现金流不仅足够用于支付利息，还可以支
持公司研发和规模扩张，以及给予股东现金分红。
很有意思，如果我们把经营活动产生的现金流和净利润做一个比较，大概比率是
！也就是，每 1块的净利润中只有七毛五是拿到手上的现金，其他都以应收账款
之类的持有。
公司毛利率 53%，一般超过 25%的都算高毛利率行业了。毫无疑问，这和前面的同
学谈到的行业竞争壁垒高有直接关系。
费用方面，总的费用率 30%多，持续几年都是这个水平。
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如果你有足够的钱把天坛生物买下来你愿意付多少钱？
这个假设我好喜欢啊，这个思路我更喜欢。
如果我有足够的钱有机会买下这家公司，我大概会问：这家公司现在有啥资本？未来
能够给我带来多少利润？应该就这两个问题了。
公司有啥其实第五个问题就有回答过，就是资产结构。
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总资产 金融资产 经营资产 长期股权投资
47亿 7亿 40亿 0
47亿的总资产中，有 7亿的金融资产，40亿经营资产。现在买下来的话 7亿的金融
资产我肯定只能付 7亿，所以估值的关键就是这 40亿经营资产值多少钱？
肯定不止 40亿，因为它每年都在挣钱，而且毛利率高达 50%多，背后的原因是很多
的，有行业壁垒、技术积累、管理经验与人力资本、品牌价值等等。所有这一切的价
值都超过 40亿。经营资本的估值可以按照利润的资本化来算，这和现金流折现的想法
本质是一样的。现在经营活动的净现金是 亿，按照我对行业和公司的理解（这里
就是体现估值主观的地方了），考虑到疫苗业务的剥离，我觉得未来五年内天坛生物
净利润可能到 10亿-15亿，大概一起可以给到 220亿左右的估值。
其实写完这段后我去看了下当天的市值，大概也是这个数。（天知道我真是先写完再
看市值的！）
所以，也许，天坛生物不算便宜？上次我们研究上海医药也是这个路数。
了解一家公司并不容易，我们还有很多需要完善的地方，将在 II中展开。下一步需要
完善的地方有：1、重组业务进展如何？2、血液制品是否出现可以商用的人工替代
品？3、相关政策（血浆站点建设和血液制品价格管理）的影响？
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