博府凡也州州归刷帽队e翩翩拥俐州虫队队叫仰品川牛乎搁〈总灿钧州-w’nmw 回阳团mm币古川"MmMmmwT明恤恤<晨即看跌期权的上下限为K[，(T-i)-5 s PS Ke叫T气-、冒|宵2∞5年5月，我国开始了解决股权分置的进程，在所采取的三.撞撞选鼻与实证方法众多方案中认股权由9方式备受瞩目.8月22日，宝慨人购权证看涨瞅瞅刊「关系假设两类删悄珩恪致，但在我在上海证券交易所上市，标在着我同认股权证市棚9开始。11月国的权证市场上，认跚地政刷刷面协，行价格和我武钢人购23日，武辄棚权证和认沽权证同时在上海证券交易所上市交权且听权价格为，认沽权证蚓市价格为剧性锹平价易，再次大规模地揭权证市场注入了新鲜血液.11月28日，武钢郑脑钟模型在中国时应市I扯不适用，颁剧由于哪4住l版权证的上市允许券商在全额担倒铀眼下不断包1股、注销权设认跟班又证的执行价格为矶，认洁权证的执行价格为凡，同证，山比来调节投资者对这一创新产品的需求，该举措:ur--步推样还是构造与组合A和B相同的投资组合C和D，不同的是两进了我国权证市场的发展。至2006年年末，已肩34支权证先后个组合在期末的价值有所调整，对于不同的执行价格，期权平价在沪深两市上市交易，权证总市邮人年初的60100曾加到年末关系只有在ST<!:K，范围内才成立.的丘281亿元，全年权证总交易量为万亿份，总成交金额为很提上述看涨和看跌期权价棚9上下限S-~-时sCsS和万亿元，平均日换手率为5咒8K.-rlT-t) -s S PS K.-rlT-<)可要酣合C和D时随惕的:归巾..q."时，亿元，权证成交金额与A股市场股票的总成交金额之比约为几=P+SSK，.~CT-<)+S，IJlIJ有OS凡-P，S(K，_K，~.r(T-t)，在该区间内不存2211、在套和肌会。二、矗本理论与横型、量蝉描挥与实证方法由于近年来中国股市二略者涨，在所选取的数据中武钢股份1、前提假设在权证行权日当天的股票价格为，高于认沽权证的执行价格看涨看跌期权平价关系(Put-CallParity ~踊恨假设:(1) ，在该范围内可以对武钢认购认沽权证的平价关系进行检验.市场中没有交易费用，没有买卖差价，没有保证金要求dZ)所有交四、实证结黝析易利润具有相同的税率，c却没有信用风险.(4)市场是完全竞争的l、期极平价关系的OLS估计将期权甲价关系C+Ke-，r=p+s转化为时间序jl牍型C，= 市场，参与者是价格接受者，回市场上存在唯一一作无风险利率，们介K，e-r(T-t)可山蓝国[lJ江南去OLS淑挫置主拥!坊程z的市场上不存在套利机会，仍看涨期权和看跌期权的执行价格C,=’ +, ，e-，(T叶相同.2、基本模型t() (θ ) 可决芽、数1 在以上基本假设的却也上，考虑一个无红柿泪酌欧式期权R=修正可决系数=并构造两个投资孜且合A和B:组合A:-介歌式看涨期权C加上立投资组合的套和阶析从上文分析可知，在区间。呈几-P, S (K, -K，)e-'向内权证市场金额为Ke-'(I'-t)的现金，组合B:-斗歌式看跌期权P加上一单位股票构成人组合A中，现金如果按无凤脸利率来投资，则在T不存在套利机会，大多数几-乓的价值都在军以下，说明组合A时刻应为比如果嗣甘资产价格5>K，Jjli陡T时刻会执行看涨的价值高于组合B的价值，即C+Ke-">P+5，市场上存在套r期权，该组合的价值为斗，如果Sr<K，看涨期权到期价值为零，糊会，投资者可山盟过某人一单位乡耐股票矛←单位的ÌÅ7椒贝l阻合A的价值为民回忆在T时刻.组合A的价值为:m毗叫证，同时卖出相应的认购权证，持有Ke-厅单位的预防资问卸亏套利.组合B中，股票在T时刻自~ilJ期价格为S7'>如煤Sr<K ，Jill脏T五、结论与启示时刻，看跌期权应被执行，该组合的价值为比如果Sr>K ，T时本文通主防武钢认购和认沽权证的实证分析发现导致期权参屠跌期权的到期价值为零，该组合的价值为5•因此，组合B在平价关茅不成立的原因包括以下几点:TT时刻的价值为:max(ST'K).由此可见，无论股票到期价格是高于1、现实的权证交易不能满足期权平价公式的基本假设条件。还是低于期权的执行价格，两个组合具有相同的到期价值.根据公式假设在交易过程中无交易成本，交易利润和损失适用于同一无套利的市场假设，组合在期初和期末的价值影响等，由此可以税率，且在无风险利率下可以进行资金的自由借贷，但这些条件得到欧式看涨与看跌期权平价关系:c+x.""=p+s在我同的金融市场中难以其现.3、期权价剧性下限2、无凤险和岸的确定.由于受我国却见经椭口财政、货币成上述期权平价关系基于无套利的假设，如果期阳甘价格超过的影响，近年来利率曾进行过多次调整，本文选取一年期的存款某t限或低于;其下限，则套和陆俯利可图.和陈作为无凤时1障，又棚权平价关系的检验有一定影响。由于组合A和B在T时刻的价值均为max(ST'町，在不存在3、徊盼恪酣哇臼ftío由于ìf探市JJj1帝布拉空阳鲸gl刷9套和肌会的情况下，对于til合A应有ρKe叶刊主S，即翻阴恨阳IJ，IB/:辑i归正都无时窑，即使存在霸IJm金投资者去般有力但这的k下限为S-Ke-'CT-<)scss，[i'i晤iiJ那抒奇后B应有:P+S> fœ.., r-tl, 施留阳为，旱烟盼恪虚高帽弹位昂院担研与曹理辑自集团经济研究2007'10日下旬有且总第246期)컒239 컄튻㈰훚퓚㈳틗㇔뒴횤뷸뗄ㆣ틚㋒ㆡ뾴偡쫐쿠㊡늢뷰막쪱웚놴ퟩ쯔뿌哊뮹컞뗃㎡?웤평쳗벯죽쓪?췲랽쫽뻝맺좨맘짨퇹룶룹룗쓡㎣쯄붫ퟣ䜽⠲⠭뿉刲嫍듓늻컥ꆣ놾욽릫쮰뇒믺쪩벴뛾췅ꎮ〵拘죕ꎬ숲짨쇋풪맇物뎡샻쫐춬ꊻ틔릹뛮욱뿌좨ⅉ뫏놿쫇쳗떽ꋆ쫶?폚?뗄죏ퟩ쾵㵐긱웤ィ㦣ㄶ뻶㴰뛗듦볛컄ꋏ쪽싊ꋎ펰긹뾴뫍뮹浟⮳ꎯ뛠뮦컒벻?뾴ꆧ뻝ꋇ뺭샲헇틽쓪맄ꎬ퓙㣈좨컒뷼瑹훐죳뎡ꆣ鈴?퓬캪릹뇤ퟩ䋖첵뗍샻얷?웚쿞릺뫏횻⭓뫍횤㎣헶길긶쾵쫗컄퓚횵뷡춨맘훊볙?쿬훆ꎮ틔㧍뗸벡쫇䨩폷랽솤볃춬ퟷꉻ컺沽쪵폽㗔췕커듎햣횤맺좨뾴쎻뻟璲뻄믹솽룗돉캪룃뫏킣쒼폚뗄뇳ꢼ믲췴퓚폐珎?쓪탐곔沲㜸〵㈱쫽㠲럖쳗룟싛맽쾵떵짨쒿ꎬ쿂?듋냌닎웚닮퇐놧릹튻뭸믹랭뎿낸솾캪슣尿룖듳곎뗄좨㈸횤뗸뺦폐뮴ꏐ놾룶튻厡氨ퟩ䇗겹?웚쫐뾴?욽뗍䆺퓚뢣䲻살?붼㌱㈳㐵㐲쾵컶샻폚폫뛔늻쓈햹뷼ꎬ뺿살?폫좨ꎻ퓬獳ⵐ뾴쿞쫽곎믒죏맦짏횤돉놾웚擌붻쿠?볙춶ꎬꏗ濈뫏퓕짆뗎좨뎡헇볛폚쵂뗄쒩厣갷죕쎷?뀧㙐⤨㌩㔹쓌뿉믺ퟩ웴커꣖컞퓎쓪태훐쫐㈰쳜뷰쟤상ꊻ뗄뗷ꪣ헟냗㇓ꎬ뷡ꆣ특ퟋ릺쪹?쫐㇒붻좨틗춬?짨捲뗄寮뇔볙폫쓘맘웤퓚〷䖣횴겡ꋨ맺떱뛎?뷗Ⱛ㈰탞ퟀ횪믡뫏쪾룖솢꒽럧살막뗸캪헇맺뫗틩䗊폏죚럧떼?뷚곆뗮쫇떽짗ꆤ玸ꆱ謹柳좨뗘퓊뎡뷰욽?럑뗄ퟀퟩⴭ콁ﮱ볛??멭횴짨뾴냏쾵쿂哊곈탐?⭳막쳬Ꞔ떵ꆣィꎮ헽﮷ꎬ䊵죏믒맽쿕샻맻엠쿂뻻?탨쿕춮?릩웚厡쿊횤캪탭춶뗄?붾뛮볛폃쮰﮻믹뫏澵훐횵뗎쪱慸탐ꎬ뗸싏쿞놿쟩쾹힡쫐?쐰맘ꆭ긷〱뿉훎퓚듳쒼릺풭ힲ돌샻쓈싊낿쿞퓂돡짠볁뺴킣뫍좨좯랢폫맘먨ꎬ싊請뒡䆺쓏쓗캪ꩋ뿌⡓ퟩ웚?폚첵뫨폐랶퓲ꆪ막짒䱓쾵〷㈶뻶쟸뛠?틲믄훐뎡퓸퓴杻룱볛뿶콁꿖榰엩쿂캾캪쮽겱죏횤짌햹ꪣ䆹쾵ㄩ쎻ꎻ?쵂횽쿖쪲獔ꆣ뗄ꎬ룱뫏좨컞퓲쒼뻖캪쯹캧폐슷욱풶맀挫㔳㘩볤쫽떣냼?ꢡ뷸췫몯헟힣햻뷓엱쿂톮췒뫍쮾훐䫂킲욺곍싴링쫐퓚ꆣ짊⡐폐만걣ꎬꎺ뷰謁쟸떽펦욽쳗?斡꒺쒫뗷쓚柟潳뾴퓎볆䭥㝓쫽澡쯈겼삨𧻓붻뿉ꏓ탐뾯볛뛔믊쫜ꎬ䋏ꆣ쮺튻綺곈쓑쪣룱뻗좨뎡좫훁킳畴싲쎻㜩뾼ퟩ곗죧?檴웚砩솽볛샻뫍떾⣗췈훐ꎬ헻닅릭헇룱튻瓒㴰?둃틔틗짓맽뫷쇛뎸⡔헢훂헟쇨쇣뛔꽺뿉좨ꊱ꣖?틔겶질엎횤힢뛮㈰ꆹⵃ싴폐뾴싇뫏맻쯔볛ꆣ룶돵맘뗄뇀硫쾹죏ꎬ돉튻캪훈ꆱ묰ꎮ횻⯑쿂?뷸?뛠ⵏ풣캪뛗돶ꆪ쫎ꎻꎬ樽?맺겵⪳ꎮꢷ틍춬죫떣〶ꯄ짆慬닮탅헇䆣콂내爾匼?룱평ퟩ뫍쾵볙폐ꩭ쇈링뛔솢횻퓚㎣쾹㵐㠲믖뗄ꮡ벸놾탐?듎뫷ꓗ횴ꆣ쪵퓆룤ꆪ㐶뒴ꨵ맺룃ퟩ쇒쓍냇훖볈쪱쇋놣쓪놵껊?볛폃웚룶몡ꎺ컞䮣캪듋뫏짨샻慸꣖좨폚ꆣ猨쯹긳뫈⭳㘴㈷뭳뀾쪵뗣붼ꎬ특뗷룊?웚뗄쿖?㖶ퟷ厡탐ꆯ?쎵쾹퓚탂뗄쓪㢣쓗ꎬ럧쫐좨컞ꪸꆪ곔겿뿌玿ퟩ뿉뻟쒩挫⡓뫏꒵횤뛗늻ꅃ䊡톡㖣뎵쯺ㄸ㐴⣒횵倫ꎺ?붻뷰諸헻췦?㊣쫕쿠??탖죵헟쒽질䖺쿊잰쒩?쎻쿕뫍뫬룶듕ꎬ?볻폐뗄뎦죧춼듁쓖춬ꩋ좡겸쇈헹㜸닒뚼厣럖ꯊ틗닺껆뎡뫏䇓틵쫗킡獣ꇜ꣖ꏖ톪쳡ꎬ떴즽폐ꆣ뾴룉럊얷샻?쟆ퟩ쿠볛튻맻듐횴䤩?ꆰ䭬뭋퓚곊컶붵ퟔ?놾붼훙램쳪욷낣?뗄ꛓ䒵뛾ꇫ맺룃獳돳쓘첣튺쿂틑뮽놣쟤뗸ㄱ붿쪽싊쪱?뫏ﭓ컞춬횵㶣웚훃킼긹탐횴斡쫽꒵ꎺ旒ꎬ쇣킳?랢쒻죳평궼컄횤뾡폄궳?솢뗄곆듦볛킣쯔콃쓖뛾튻곔킳꾽ꆣ늻폐ꓗ횤쫐웚럖듕뾴살뿌ꢵ䇗爼닗뗄펰갫좨⦣?볛탐꾡뻝쾹쓆쯪뮡⥣틔ꇉ쿖鈴뫍뷨쎺톡싴ퟩ汆쇐냏ꎬꌸ탨붾퓚횱멣ꎺ뫍?돋?훓룇?ꆵ믒?뛏㌴뷰뎡좨엤쟆뗸춶믡뷆퓕䮣막떽쿬뗄곔룱볛놡훐쇈붼ꎬ꾡ꆭ쿂쾴떼뺼쯰듻춲좡筲쟳杻캨릴⭋ꎬ䒣풹램즡?퓂떵ꎺ零쒿ퟋ닖횧?꺱튪쫇뗄?웚횴?律곔뫏욱뗈볛??뮡캪룱싏놣커꣖?죕긷ꆰ훂?쪧웕ꆪ뿕쮻쫐ⵏꎬ햳ꆪ厡旒겲헟佌질律튶좨죔쟳췪횴얷ꡃ탐?떽볛룱뮴䮣곔룖꒵?듧ꆣꆯ쮵?웚쫊떫ﺡ쓪㈲쐶쒼줽커ꎮ뫡뗄쒿?ꆵ벡냊쎻룃횤믒즽볎ꎻ좫ꆪ탐쪽볓傼퓲뾴뗎寘?ꏒ웚횵평뎬묷슣뎡몣믍랣?막쓖떽ㆰ厷ꆯ쓚쏷?좨폃헢ꊻꎬ몺죕ヒ죏죋??ꌱ킽ꎬ쿈마ꋚ뺺볛웚짏평퓚헇꫁헎ꆣ듋맽곎곍좨쏇럝듐?ퟩﺡ폚킩뗄뻙뮽룶⢡뎼겵ꆪ뫖ꢶ쫐ꎬ?뮵뫷㇔?힢뫳ퟁ쯹헹룱좨쿒ꪣ룹뿉뗄욽킼뽪횤뫏춬쳵튳듦벴듫컞쮣꾡쓊묽풱횵燳䭥놦?쿺ꫠ폐뗄뮵멭쫇뻝틔훈볛?箣쫐튻볾뿮킡링놴뷸럧곗ꎡ뒣쟁挫횴좨뿎붻ꗎ浱룟쾹??깪뎡쿾룖캪튻ꪶ뎩볃ꆪ솳꾡?컥곜?뛺폚뮴湈폃죏펵꣓폫늽㊣샻콂?ꎬ挴䮡줶좨쏇붷ꨱꎮ?ꎻ릺췆뷄긵싊퓚ꎬ㐲ꆹ냏즸퓝昩泐ꏦ晪ꆯ쳼ꎮ?ꎬ쟒뛫쵣뎡좨튽탫ﷂ꒹ꎺ獃뿚붳횤?뻀뎡톧㠷?뿚햭窿첣ﭓ泌獓몲룷뗄緎?췲좷뎭ꎬꕂ뫍?ꆪ㹋훌펦껇틚탐돖ꆾ웚짘쫥훂ꎬ폐ꓘ럝믡좨뮵폐哊ꎺꎬꅩ뇄ꎬ?뮧떫柕볛ꗎ룗ퟜ⭳춶킵ﮡ좨㹊막룱뮰ㆡ?뫍ꎦ뷰뿠훝캪꾵여뛮믷ꎬ욽쪩㎣ꖴ캪냣嗷폐긱퇧ꎬ?㎣춲볛솦곒략횢篈ꗊꖺ?맘쯛뻚냡ꇌퟀ쾵붼ﮡ?뗄쪵횤퇐뺿
