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长期竞争力评级：高于行业均值
市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率
国金航空机场指数
沪深 300 指数
上证指数
深证成指
中小板综指
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苏宝亮 分析师 SAC 执业编号：S1130516010003
(8610)66216815
subaoliang@
黄凡洋 联系人
(8621)61038274
huangfanyang@
枢纽机场强者愈强，战略价值逐步显现
投资建议
行业策略：我国枢纽机场作为交通中转主要设施，汇集世界各地流量，相对
国内其他机场占据绝对优势，同时巨大的流量为机场商业发展带来无限可
能。短期枢纽机场为提高准点率，流量增速预计受限，但是商业发展依旧可
以支撑收益稳健增长，签订的新商业协议将为枢纽机场公司带来新的业绩增
量。长期商业价值逐渐靠拢国际成熟机场，核心战略资产将获得业绩与估值
双提升。同时，机场供给受限，为航空公司提价奠定基础，航空板块未来两
年将迎来向上繁荣周期。
推荐组合：体量大、定位高的枢纽机场是机场板块我们长期的推荐标的：上
海机场：腹地长三角，国际客流占比最高，期待新免税招标协议；白云机
场：T2 航站楼投产后，产能瓶颈打开。三大非航招标覆盖 T2 航站楼新增成
本，业绩延续增长。中国国航：坚定执行票价优先策略，收益水平提升最确
定。南方航空：国内线占比达 70%，提价业绩弹性最大，客座率三大航最
高，票价提升有空间。
行业观点
枢纽机场区域垄断，战略地位不可替代：枢纽机场航线密集，航线结构呈辐
射状，航空需求增量多先汇集于此，流量优势明显。我国航空出行更为集中
在腹地经济发达区域，2016 年前 10 大机场旅客吞吐量占比达到 %。政
府认识到枢纽机场建设对于航空产业链的贡献，将我国机场分类，试图更好
地发挥不同机场的作用。金字塔的分层结构，清晰地划分出了不同等级机场
的地位。枢纽机场作为国家或当地的进出口岸，承担着门户职责，将更多的
旅客汇集至枢纽区域，为腹地区域的经济带来更多发展机遇。腹地与机场自
身相互促进，强者愈强，凸显枢纽机场不可替代的战略地位。
第一要务提升准点率，枢纽流量回升需等待：枢纽机场航班增长速度长期高
于综合保障能力，长期低迷的准点率已经影响到旅客正常出行，或将对航空
需求产生负面影响，提高准点率成为民航局工作重点。从新航季航班计划来
看，全国机场起降架次增速略有放缓 。前十大机场是民航局控制航班
总量重点区域，起降架次同比增速 %，小于全国其他机场的 %，但
国际航线增速依然存在优势，同比增长 %（其他机场+%）。我们认
为，机场准点率改善将会是个逐步的过程，短期内都将成为民航局的工作重
点，这就意味着机场流量预计将保持低速增长，流量增速回暖需要等待。
枢纽机场商业厚积待发，任重道远：流量增长受限，商业租赁成为弥补航空
业绩下滑的必要补充。目前，我国枢纽机场依然靠流量增长和商业面积增加
驱动商业发展，旅客体量与国际成熟机场相差无几，但商业收入体量相差数
十亿人民币，人均贡献落后约 30%，经济发展相对落后以及机场对于商业长
期不够重视，造成我国枢纽机场商业价值无法充分体现。枢纽商业发展尚需
时日，但腹地流量经过长期稳健增长，足以支撑未来巨大发展潜力，商业战
略价值从今年免税招标协议中大幅提高的保底销售额和扣点率可见一斑，首
都机场免税区人均保底消费额达到 277 元，逐渐向国际成熟枢纽机场接轨。
供给增速放缓，航空收益水平迎拐点：航空公司作为航空产业链下游，供给
增速放缓，反而带来供需缺口和票价弹性。三大航前 10 月累计客座率为
%，为近五年最高水平，存在空间提高票价，航空公司也开始采取票价
优先策略。同时，六大航飞机引进增速降低至 %，更好地匹配时刻缩
紧。预计航司收益水平在 2019 年之前持续上涨，进入至少两年的繁荣向上
周期。若单位客公里收益水平同比增幅达到 3%，净利润弹性约为 10%。
3794
4017
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5
国金行业 沪深300
2017 年 12 月 04 日
航空机场 2017 年日常报告
评级：买入 维持评级
行业研究
证券研究报告
用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此
此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用
行业研究
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风险提示
1. 2019 年及之后时刻放量不及预期。放量需要配合空域的释放，空域放
开需要民航局与军方协调，低于预期将限制枢纽机场流量增速回升。另
外，如果目前准点率新政施行效果不佳，同样将对枢纽机场流量增速造成
更长期的限制。2. 疾病等突发事件影响。流量出现大幅下滑，此类突发事
件将对枢纽机场形成重大利空。3. 商业发展不达预期。由于目前民航局将
准点率作为第一要务，枢纽机场管理层对于商业布局和发展重视程度或将
降低。并且免税招标仅为协议，免税运营商有单方面违约可能。4. 油价波
动幅度超预期。若明年国际油价上涨超预期，会侵蚀航司提价带来的收入
增长，对明年业绩产生利空影响。
重点公司盈利预测与评级
16A 17E 18E 19E 17E 18E 19E
中国国航 16 15 13 买入
南方航空 18 16 13 买入
东方航空 16 19 16 增持
上海机场 23 20 17 买入
白云机场 19 18 15 买入
*为wind一致预期 股价为2017年12月4日收盘价
公司 股价 评级
EPS PE
行业研究
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内容目录
1. 枢纽机场区域垄断，战略地位不可替代.....................................................5
枢纽机场汇集多方航线，流量有保证 .....................................................5
层次划分明晰，枢纽机场战略优势凸显 ..................................................5
2. 第一要务提升准点率，枢纽流量回升需等待..............................................8
枢纽机场准点率低迷，成新航季工作重点 ..............................................8
起降架次总量增速略有放缓，细分市场差异明显..................................10
3. 枢纽机场商业厚积待发，任重道远..........................................................12
流量增长和商业面积增加驱动机场商业发展 .........................................12
国际成熟机场商业已成主要业绩来源 ...................................................13
我国商业业务尚存较大发展空间 ..........................................................16
免税招标揭示枢纽商业战略价值 ..........................................................17
4. 供给增速放缓，航空收益水平迎拐点 ......................................................18
5. 风险提示 ................................................................................................20
图表目录
图表 1：点对点航空模式示意图 ......................................................................5
图表 2：航空枢纽模式示意图..........................................................................5
图表 3：我国机场数量稳步增长 ......................................................................6
图表 4：前十大机场出行人次占比达 49% .......................................................6
图表 5：大型机场多坐落于经济发达地区 ........................................................6
图表 6：我国机场按流量分类示意图 ...............................................................7
图表 7：我国机场按定位分类示意图 ...............................................................7
图表 8：枢纽机场与支线机场对比...................................................................7
图表 9：北上广深机场起降架次同比增速低于全行业.......................................8
图表 10：航班正点率(以北京、上海、广州、深圳机场的航班放行率为例) ......8
图表 11：主辅协调机场 ..................................................................................9
图表 12：调增机场容量 ..................................................................................9
图表 13：调减机场容量 ..................................................................................9
图表 14：机场始发航班小时容量标准 .............................................................9
图表 15：一线城市冬春航季机场起降架次周度计划增速对比 ........................10
图表 16：2016 年全国前十大机场准点率 ...................................................... 11
图表 17：2017 年冬春航季机场起降架次周度计划汇总表.............................. 11
图表 18：国内和国际航线起降架次增速对比.................................................12
图表 19：浦东机场国际旅客占比维持高位 ....................................................13
图表 20：首都机场国际旅客占比不断攀升 ....................................................13
图表 21：浦东机场商业收入与国际流量增速对比..........................................13
图表 22：首都机场商业收入与国际流量增速对比..........................................13
行业研究
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图表 23：巴黎机场流量缓慢增长 ..................................................................14
图表 24：巴黎机场营业收入增速低迷 ...........................................................14
图表 25：巴黎机场营业收入占比 ..................................................................14
图表 26：巴黎机场经常性净利润占比 ...........................................................14
图表 27：巴黎机场人均贡献零售业务收入 ....................................................15
图表 28：法兰克福机场流量缓慢增长 ...........................................................15
图表 29：法兰克福机场营业收入增速低迷 ....................................................15
图表 30：法兰克福机场营业收入占比 ...........................................................16
图表 31：法兰克福机场息税前利润占比........................................................16
图表 32：法兰克福机场人均贡献零售业务收入 .............................................16
图表 33：浦东机场商业租赁收入 ..................................................................17
图表 34：首都机场特许经营收入 ..................................................................17
图表 35：浦东机场人均贡献商业租赁收入 ....................................................17
图表 36：首都机场人均贡献特许经营收入 ....................................................17
图表 37：近期免税招标汇总 .........................................................................18
图表 38：航空公司近年前 10 月累计客座率 ..................................................19
图表 39：三大航单位客公里收益降幅缩窄 ....................................................19
图表 40：六大航飞机引进速度逐渐减慢........................................................19
行业研究
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1. 枢纽机场区域垄断，战略地位不可替代
枢纽机场汇集多方航线，流量有保证
枢纽机场是指航线密集的机场，航线结构呈辐射状。通过提供高效的中转
服务，航空公司将更多的航线选择枢纽机场作为目的地，旅客更多地在枢
纽机场中转。经过长期的枢纽建设培养，枢纽机场的流量体量是一般干线
机场无法比拟的，同时由于航空需求增量多先汇集于此，在产能不造成瓶
颈的条件下，流量增速保持平稳。
枢纽机场的建设对于航空业的发展同样不容小视。通过枢纽航空系统，可
以有效地优化航线结构，使资源得到更合理配置，提高航空公司的盈利能
力和核心竞争力。
在航空需求尚不发达的时期，枢纽航空系统没有得到重视，航空公司航线
多为点对点模式，航线间联系不强，这样的模式需要航空公司开通更多的
航线，增加飞机投入，降低飞机利用率，另外客座率提高也较为困难，造
成资源浪费。
如图 1，若以点对点模式进行航线城市覆盖，航空公司需开通 10 条航线，
并且航线增长速度会随着需覆盖城市增多而加快。并且存在不同城市航空
需求供给不匹配的情况，比如 A 城市到 B 城市航空客源不足，航空公司开
辟 A到 B的航线可能并不具备经济效益。
这时，如果将某一流量较大城市机场作为中转港，以上问题均可迎刃而解。
20 世纪 70 年代，美国航空管制逐渐放开，运力投放速度加快，美国航空
公司开始探索枢纽辐射型的航线布局模式。首先，如图 2 所示，存在中转
航空港 T 后，航空公司只需开通 4 条航线，即可实现五个城市的互联互通；
第二，客流量较小的城市之间不直接开辟航线，而都将其与枢纽机场链接，
旅客先汇集于枢纽机场，再通过中转输送至其他城市，可以有效优化资源
配置，提高飞机载运率和运输效率；第三，将支线的客源集中，有利于降
低运营成本，提高航空公司的经济效益，使不同规模的航空公司发挥自己
的优势。
图表 1：点对点航空模式示意图 图表 2：航空枢纽模式示意图
来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所
层次划分明晰，枢纽机场战略优势凸显
我国航空出行需求呈现地域集中度高的特点。
截止 2016 年底，我国共有颁证运输机场 218 个，自 2007 年以来，新增
70 座新机场。2016 年，共完成旅客吞吐量 亿人次，比上年增长
%，其中前 10 大机场旅客吞吐量达到 亿人，年旅客吞吐量超过
1000 万人次以上的机场 28 个，比 2015 年增加 2 个，吞吐量占全国比例
%；年旅客吞吐量 100 万~1000 万人次的机场 49 个，比上年增加 5 个，
吞吐量占全国比例 %。
T
A
C
B
D
T
A C
B D
行业研究
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图表 3：我国机场数量稳步增长 图表 4：前十大机场出行人次占比达 49%
来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所
并且前十名机场所服务腹地经济均在全国领先，集中的地域多为经济发达
地区。大型机场，尤其是枢纽机场，建设在经济发达地区，有助于流量需
求保障。我国流量领先的首都机场、浦东机场、白云机场、深圳机场均坐
落于人均 GDP领先的京津冀、长三角或珠三角地区，其余流量前列的机场
也多为区域中心或省会城市机场。
图表 5：大型机场多坐落于经济发达地区
来源：Wind，国金证券研究所
我国民航业发展过程中，政府逐渐认识到了枢纽机场建设对于航空产业链
的贡献，以及地理位置、腹地经济对于机场发展的作用。民航局按照流量
和未来规划，将我国机场分类，试图更好地发挥不同地理位置、不同体量
的机场的作用。
首先，根据 2007 年《民用机场收费改革方案》，民航局将我国机场分为三
类。一类机场：单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量的 4%
（含）以上的机场。其中：国际及港澳航线换算旅客吞吐量占其机场全部
换算旅客吞吐量的 25%（含）以上的机场为一类 1 级机场，其他为一类 2
级机场；二类机场：单个机场换算旅客吞吐量占全国机场换算旅客吞吐量
的 1%（含）-4%的机场；三类机场：单个机场换算旅客吞吐量占全国机场
换算旅客吞吐量的 1%以下的机场。
按照此规则，在今年 4 月 1 日调整后，北京首都、上海浦东、广州白云并
列为一类 1 级机场，深圳宝安、成都双流和上海虹桥化为一类 2 级机场，
另有昆明、重庆西安等 20 座机场为二类机场，其余机场均为三类机场。
126
133 135
142 148
158
166
175 180
183
193
202
210
218
0
50
100
150
200
250
民用机场数（个）
1~10名机场
49%
10~28名机场
30%
其余机场
21%
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
上
海
北
京
浙
江
天
津
江
苏
广
东
福
建
辽
宁
山
东
内
蒙
古
重
庆
湖
北
湖
南
海
南
江
西
安
徽
吉
林
黑
龙
江
河
北
山
西
陕
西
宁
夏
四
川
河
南
新
疆
广
西
青
海
云
南
贵
州
甘
肃
西
藏
人均可支配收入（元）
行业研究
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另外，《中国民用航空发展第十三个五年规划》提出完善机场布局，将北京、
上海、广州定位为门户复合枢纽，另设有八大区域性门户枢纽以及十二个
干线机场。
图表 6：我国机场按流量分类示意图 图表 7：我国机场按定位分类示意图
来源：民航局，国金证券研究所 来源：民航局，国金证券研究所
金字塔的分层结构，清晰的划分出了不同等级机场的地位。枢纽机场作为
国家或当地的进出口岸，承担着门户职责，将更多的旅客汇集至枢纽区域，
再向下层发散，为腹地区域的经济带来更多发展机遇。同时，较低等级的
机场承担着为当地招商引资以及振兴旅游经济的责任，由于通过航空出行
的旅客更多处于社会上层，将带来更多高质量的招商项目以及更多的旅游
消费。
所以枢纽机场的战略地位就此凸显。腹地良好的经济发展刺激了航空需求，
同时各方汇集的流量使得国家对其定位提升，国家对枢纽建设的重视提高
了机场在各大航空公司眼中的地位，使其更有意愿将自身的航线汇集至枢
纽港，从而方便旅客中转，提高连通性，形成良性循环。在经济体量大且
发展快的区域，当地的机场将越发强势，强者越强。这也解释了为什么门
户枢纽机场能够上市并且利润持续增长，而支线机场流量惨淡，必须通过
政府扶持才能继续运营。支线机场收费标准在我国高于枢纽机场，意在缓
解支线机场经营压力。
图表 8：枢纽机场与支线机场对比
来源：互联网，国金证券研究所
总结：枢纽机场位于经济中心地带，航空流量是其他机场无法比拟的，高
定位带动枢纽机场建设，呈现强者越强态势。
一类I级
一类II级
二类
三类
北京首都、上海浦东、广州白云
深圳、成都、上海虹桥
昆明、重庆、西安等20个机场
除上述一、二类以外的机场
三大门户复合
枢纽
八大区域性门户
枢纽
十二个干线机场
支线机场
北京、上海、广州
昆明、成都、西安等
深圳、杭州、
大连、厦门等
除上述以外的机场
枢纽机场 支线机场
地理位置
多为首都、国家口岸、省会
等区域中心
较为偏远地区
腹地经济 发达、体量大 较为落后，体量小
机场数量 极少 众多
机场流量 巨大，多超过千万 较小，多不足百万
机场航线
航线丰富，短程、国际长航
线均有
短程飞机，多在800—
1500公里范围内
机场收费 较低 较高
中转比例 高 低
时刻资源 少 多
流量增速 慢 快
非航收入 占比较高，并在提升阶段 较低，几乎没有
盈利状况 稳健增长 多需要政府扶持才能生存
行业研究
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不过我国枢纽机场经过长时间的发展，相对成熟，并且由于时刻资源匮乏，
空域和准点率问题导致流量增速明显低于其余机场，提高运营效率成为我
国枢纽机场工作重点。
图表 9：北上广深机场起降架次同比增速低于全行业
来源：Wind，国金证券研究所
2. 第一要务提升准点率，枢纽流量回升需等待
枢纽机场准点率低迷，成新航季工作重点
航班持续高位运行，保障系统满负荷运转，航班增长速度越来越高于综合
保障能力提升的速度，航班正点率在近期持续下跌。今年 1-9 月，以北上
广深为例，航班平均正点率仅为 %，持续低于去年同期，同比下跌
%。
图表 10：航班正点率(以北京、上海、广州、深圳机场的航班放行率为例)
来源：wind，国金证券研究所
航班晚点原因众多，天气、机场运营以及空域管制是其中的主要原因。
伴随航空公司飞机数量不断增加，高峰小时飞机起降架次超出机场管理能
力范围，以及机队规模不断扩大，与可用空域资源有限形成了强烈反差。
可供民航局飞行的空域仅占 25%，其余空域均由军方管理，持续增长的航
空运输需求与民航综合保障能力之间的矛盾愈加突出。目前，由于枢纽地
区飞行密度高，但是空域、地面资源极度紧缺，浦东、首都等枢纽机场的
准点率长期低迷。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
北上广深机场起降架次同比 飞机起降架次同比
%
%
%
%
%
%
%
%
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月
2017年1-9月 2016年1-9月
行业研究
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长期低迷的准点率已经影响到旅客正常出行，长期持续或将对航空需求产
生负面影响，提高准点率成为民航局工作重点。在机场提高运营效率潜力
有限，以及空域开放仍需等待的条件下，民航局和机场开始采取措施，适
当缩窄航班增幅控制总量，同时平滑时刻，避免高峰小时航班量过多造成
拥堵。为了工作更顺利开展，民航局近日发布了《关于把控运行总量调整
航班结构 提升航班正点率的若干政策措施》（以下简称《措施》），计划从
2017 年冬春航季开始，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整。
《措施》从确定调整范围、调整标准、建议措施等方面明确了将如何改善机场
效率，提升枢纽机场准点率。
主协调机场容量不变，严格执行机场容量标准。2017 年冬春航季，21 个
航班时刻主协调机场维持机场容量标准不变，航班时刻协调分配严格执行
机场容量标准。自 2017 年冬春航季起，主协调机场取消非协调时段，实
施 24 小时全时段航班时刻协调分配管理，重点机场实施航班时刻总量管理。
辅协调机场早 6—10 点以及其他必要的时段，确定为协调时段，协调时段
实施航班时刻协调分配管理。
图表 11：主辅协调机场
来源：CAAC，国金证券研究所
确定机场容量增减标准。时刻协调机场调增机场容量标准，应当经过科学
公正的容量评估，在容量技术评估中，管制员工作负荷指标、可接受延误
水平指标等须符合标准。
图表 12：调增机场容量 图表 13：调减机场容量
来源：CAAC，国金证券研究所
来源：CAAC，国金证券研究所
优化始发航班结构。2017 年冬春航季和 2018 年夏秋航季，北京首都机场、
上海浦东机场按照机场容量标准 75%的目标，调减始发航班时刻数量。
图表 14：机场始发航班小时容量标准
来源：CAAC，国金证券研究所
情形1
机场航班放行正常率在最近一年内、有9个月低
于70%。
情形2
因机场不停航施工、机场净空环境受到破坏等原
因导致机场保障能力明显下降。
备注：存在其中一个情形应该调减机场容量
机场类型 始发航班时刻安排 航季始发航班机场放行正常率 下一航季航班时刻安排
超过机场容量标准80% 低于80% 调减到80%
未达到机场容量标准
80%
高于85% 逐步增加到80%
超过机场容量标准75% 低于80% 调减到75%
未达到机场容量标准
75%
高于85% 逐步增加到75%
单跑道机场
双跑道及多
跑道机场
主协调机场
北京、天津、大连、上海虹桥、上海浦东、杭州、厦门、南京、青
岛、福州、广州、深圳、武汉、海口、长沙、三亚、成都、昆明、
重庆、西安、乌鲁木齐。
辅协调机场
尚未纳入主协调机场名单、年旅客吞吐量 1000 万人次以上的机
场，与主协调机场使用空域存在重叠、运行密切相关的机场。
条件1
最近一年内未发生机场、空管等原因导致的严重
不安全事件。
条件2 机场航班放行正常率至少有9个月不低于80%。
备注：必须同时满足两个条件方可调增机场容量
行业研究
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组织开展空域容量评估。民航局空管办按照职责，组织研究确定空域容量
评估关键指标和评估方法，逐步开展空域容量评估工作，统筹空域容量与
机场容量管理工作。近期内，结合上海地区空域精细化改革试点，开展上
海地区空域容量评估，结合北京新机场建设，开展北京终端区容量评估。
北上广对飞不增加新承运人，不新增支线机场航班。北京首都、上海浦东、
上海虹桥、广州白云等 4 个机场，国际和港澳台地区定期飞行的航线航班，
按照双边航空运输协议和有关协议正常办理，严格控制国际和港澳台地区
加班包机审批，4 个机场的航班时刻池优先用于国际和港澳台地区飞行。3
个城市之间不增加新的航空承运人，4 个机场不新增至年旅客吞吐量 200
万人次以下支线机场的航线航班，核准航段实施总量控制。
明确最近几个航季北上广航权航班时刻配置政策、最近几个航季运行总量
把控原则。以上一个同航季的时刻总量为基准，主协调机场和辅协调机场
增量控制在 3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线) 东南侧机场时刻
总量增量控制在 5%以内。公务飞行总量调减 20%，北京首都、上海浦东、
上海虹桥、广州白云、深圳宝安等 5 个机场，早 7 点~9 点原则上不安排公
务飞行的起飞时刻。
起降架次总量增速略有放缓，细分市场差异明显
民航局将提高准点率作为工作重心的背景下，措施实行已在冬春航季计划
航班时有所考虑。全国机场起降架次增速略有放缓，其中准点率较低的机
场航班增量被限制更为明显，普遍低于整体增速。
我们从机场角度，根据航班周度计划，测算了全国前十大机场飞机起降架
次增速，不论直飞或中转航班，起飞和降落均各计算一次机场起降架次。
我们发现，2017 冬春航季全国机场整体起降架次同比增长 %，相比
2016 年全国机场计划飞机起降增速 %有所下降。
观察各细分航线情况，我们可以发现全国层面，拖累机场起降架次增速的
主要原因在国际航线，中美、中德等航权被基本分完，新增时刻受限。
2017 年冬春航季国内和国际航空公司的国际航线同比分别增长 %和
%，增速相比 2016 年分别下降 和 ，相比之下国内航线同
比增长 %，增幅下降幅度仅为 。
对于一线机场而言，航班增速依然低迷，并存在普遍下滑趋势。2017 年冬
春航季，浦东机场、白云机场起降架次同比增长 %、%，分别相较
2016 年冬春航季增速下降了 、，首都机场同比增长 %，
增速上升 ，因为 2017 年 4 月首都机场中跑道大修，影响了航班计
划造成低基数，只有深圳机场同增 %，增速上升了 。
图表 15：一线城市冬春航季机场起降架次周度计划增速对比
来源：民用航空预先飞行计划管理系统，国金证券研究所
再单从 2017 年不同体量的机场角度观察，我们发现全国前十大机场起降
架次同比增速均小于全国整体，只有 2016 年准点率相对较高的西安机场
起降架次增速接近，可见民航局提高准点率措施更多的倾向准点率较差的
（次/周） 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016 2017 2016
全国机场 161,076 148,820 11,277 11,165 1,638 1,613 10,356 9,588 184,347 171,186
同比 % % % % % % % % % %
浦东机场 5,000 5,059 2,872 2,709 368 346 2,450 2,375 10,690 10,489
同比 % % % % % % % % % %
首都机场 9,318 9,121 1,423 1,379 136 128 1,325 1,438 12,202 12,066
同比 % % % % % % % % % %
白云机场 6,927 6,823 1,371 1,252 32 34 1,023 959 9,353 9,068
同比 % % % % % % % % % %
深圳机场 6,237 6,043 450 350 38 38 425 391 7,150 6,822
同比 % % % % % % % % % %
国内航空公司 国际航空公司
合计
国内航线 国际航线 港澳台航线 国际航线
行业研究
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大型机场。前十大机场合计起降架次增速仅为 %，明显低于全国机场整
体，其余机场起降架次同比增速仍达到 %。
图表 16：2016 年全国前十大机场准点率
来源：飞常准，国金证券研究所
图表 17：2017 年冬春航季机场起降架次周度计划汇总表
来源：民用航空预先飞行计划管理系统，国金证券研究所
细看前十大机场起降架次，也不是一刀切对各细分市场等比例缩窄涨幅。
我们发现前十大机场中，主要是通过抑制国内航线数量增长来提高准点率，
国际航线起降架次增速依旧明显高于国内航线。2017 年冬春航季，我国前
十大机场国内航线同比增长仅为 %，明显低于其余机场 %的增速，
但国际航线同比增长达到 %，高出其余机场 。
我们认为，前十大机场国内航线增速较低主要是提高准点率所致。因为造
成准点率低迷有很大一部分原因在于早高峰时段，起降架次较多，易造成
拥堵，并且对于准点率的影响会延续至非早高峰时段。所以民航局在提高
准点率的措施中，注重控制早高峰时段起降架次。而早班多为国内航线，
所以造成了前十大机场国内航线起降架次增速明显缩窄，并且低于全国机
场国内航线起降架次增速。
另外，前十大机场国际航线增速较高，体现了枢纽机场在国际航空公司的
地位，剩余的国际航权更多的仍会投放在枢纽机场，保证航班需求及客座
率。其中深圳和白云在一线机场中国际航线比例较低，成为目前国际航线
增速较快的枢纽机场，国际及地区航线计划起降架次同比分别增长 %和
%。
（次/周） 2017冬春季 同比 2017冬春季 同比 2017冬春季 同比 2017冬春季 同比 2017冬春季 2016冬春季 同比
全国机场 161,076 % 11,277 % 1,638 % 10,356 % 184,347 171,186 %
浦东机场 5,000 % 2,872 % 368 % 2,450 % 10,690 10,489 %
首都机场 9,318 % 1,423 % 136 % 1,325 % 12,202 12,066 %
白云机场 6,927 % 1,371 % 32 % 1,023 % 9,353 9,068 %
深圳机场 6,237 % 450 % 38 % 425 % 7,150 6,822 %
厦门空港 3,279 % 256 % 82 % 222 % 3,839 3,842 %
虹桥机场 4,880 % 56 % 92 % 156 % 5,184 5,186 %
成都机场 5,859 % 420 % 58 % 381 % 6,718 6,573 %
昆明机场 6,392 % 712 % 26 % 186 % 7,316 7,129 %
西安机场 5,991 % 204 % 28 % 174 % 6,397 5,975 %
重庆机场 5,227 % 262 % 32 % 232 % 5,753 5,661 %
前十机场总计 59,110 % 8,026 % 892 % 6,574 % 74,602 72,811 %
其余机场 101,966 % 3,251 % 746 % 3,782 % 109,745 98,375 %
合计
国内航空公司 国际航空公司
国内航线 国际航线 港澳台航线 国际航线
西安咸阳 25 82%
重庆江北 27 79%
成都双流 30 76%
昆明长水 29 75%
深圳宝安 43 65%
广州白云 40 64%
北京首都 39 61%
厦门高崎 40 59%
上海虹桥 48 57%
上海浦东 48 52%
机场 出港准点率
起飞平均延误时长
（分钟）
行业研究
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图表 18：国内和国际航线起降架次增速对比
来源：民用航空预先飞行计划管理系统，国金证券研究所
冬春航季航班计划总结：
整体来看，全国机场起降架次增速略有放缓 ，其中国际航线增速降
幅大于国内航线。
按机场规模分类，前十大机场是民航局控制航班总量重点区域，起降架次
同比增速均小于全国其他机场，且一线城市机场相比 2016 年增幅普遍缩
窄。
对于前十大机场，国内航线起降架次同比增幅明显低于全国整体以及全国
其他机场，主要是由于为提高准点率所致，而国际航线增速依然存在优势。
我们认为，一线机场准点率改善将会是个逐步的过程，短期内都将成为民
航局的工作重点，这就意味着一线机场预计将保持低速增长，流量增速回
暖需要等待，2019 年北京二机场和浦东机场卫星厅建成投产，以及空域部
分放开或将成为行业时刻放量催化剂。
3. 枢纽机场商业厚积待发，任重道远
在枢纽机场流量内生增长或将受到抑制的背景下，凭借更高的国际线比例，
商业租赁成为弥补航空收入增速下滑的必要补充。不过商业开发将暂不是
枢纽机场工作重点，靠拢国际任重道远。近期免税新协议等提供的超预期
增量，多为长期不受重视造成的价值重估，我国枢纽机场非航业务发展相
比国际成熟机场仍有差距，不过长期稳健增长的腹地流量以及经济发展，
将支撑未来巨大发展潜力。
流量增长和商业面积增加驱动机场商业发展
枢纽机场流量鹤立鸡群，并且枢纽中转港建设过程中国际旅客比例也在不
断攀升，国际旅客具有消费能力高，在机场停留时间较长的特点。所以枢
纽机场凭借绝对流量以及优良的流量结构，商业租赁收入相比其他机场优
势明显。
我们观察了将商业租赁业务单独拆分的上海机场和首都机场，发现不断提
高的旅客流量以及国际旅客占比，使得商业租赁收入成为机场收入重要来
源，同时商业面积扩充依然是当前我国机场增加商业收入的动力之一。
浦东机场由于特殊的定位，国际线比例全国最高，2017 年上半年实现国际
和地区旅客吞吐量 1673 万人次，占比总体达到 49%，国际旅客占比一直
维持高位；首都机场国际线旅客仍处于提升阶段，2017 年上半年完成国际
旅客吞吐量 1227 万人次，占比总体达到 26%，相比 2010 年提高 。
全国领先的国际旅客流量以及占比使得两大机场的商业收入在国内数一数
二。
（次/周） 2017冬春季 2016冬春季 同比 2017冬春季 2016冬春季 同比
全国机场 161,076 148,820 % 23,271 22,366 %
浦东机场 5,000 5,059 % 5,690 5,430 %
首都机场 9,318 9,121 % 2,884 2,945 %
白云机场 6,927 6,823 % 2,426 2,245 %
深圳机场 6,237 6,043 % 913 779 %
厦门空港 3,279 3,268 % 560 574 %
虹桥机场 4,880 4,896 % 304 290 %
成都机场 5,859 5,728 % 859 845 %
昆明机场 6,392 6,455 % 924 674 %
西安机场 5,991 5,616 % 406 359 %
重庆机场 5,227 5,159 % 526 502 %
前十机场总计 59,110 58,168 % 15,492 14,643 %
其余机场 101,966 90,652 % 7,779 7,723 %
国际及地区航线
国内航空公司
国内航线
行业研究
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图表 19：浦东机场国际旅客占比维持高位 图表 20：首都机场国际旅客占比不断攀升
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
我们继续观察了两大机场的商业收入增速，发现商业收入的增速与旅客吞
吐量增速以及国际旅客占比变化的具有相似度，但也存在其他因素驱动商
业收入增长。
对于浦东机场，2017 年上半年商业租赁收入实现了高增长，录得 亿
元，同比增长 %，2016 年同比增长 %，但 2017 年浦东机场国际
旅客吞吐量同比仅增长 %，增速近两年下滑明显。我们认为 2016 年浦
东机场商业租赁收入增速大幅增长，主要是因为浦东机场 T1 航站楼改造于
2016 年 3 月正式完成并投入使用。改造期间占据了部分商业面积，无法正
常营业导致。所以 2017 年上半年商业租赁收入的爆发主要源于商业面积
的恢复，预计 2018 年浦东机场原有商业租赁收入增速或将回落。
对于首都机场，商业收入增速与旅客流量增长相似度更高，两者增幅变化
趋势更为相似。2016 年由于部分特需服务协议与客户未达成一致，收入未
确认，导致该期特许经营收入录得 亿元，同比下降 %，不过在
2017 年上半年回暖，录得 亿元，同比增长 %。
图表 21：浦东机场商业收入与国际流量增速对比 图表 22：首都机场商业收入与国际流量增速对比
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
国际成熟机场商业已成主要业绩来源
我国枢纽机场商业正在平稳发展的过程中，国际成熟枢纽机场凭借成熟的
商业城模式，为我国机场商业提供了具有示范作用的方向。
目前国际成熟机场已经发展出了航空业务实现小幅盈利，主要由商业业务
赚取利润的商业城模式。这些机场客源本身消费能力较强，同时国际旅客
占比以及中转率较高，为实现高商业收入提供了良好基础。这些机场商业
成熟主要体现在收入的体量以及人均旅客的收入等方面。
47%
47%
48%
48%
49%
49%
50%
50%
51%
51%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
国际旅客吞吐量（左轴） 占比（右轴）
（万人）
20%
21%
22%
23%
24%
25%
26%
27%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
国际旅客吞吐量（左轴） 占比（右轴）
（万人）
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
旅客吞吐量同比增长（左轴）
商业租赁收入同比增速（右轴）
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
旅客吞吐量同比增长（左轴） 特许经营收入同比增速（右轴）
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首先我们观察了欧洲具有代表性的巴黎机场。它主要运营巴黎三大机场：
戴高乐机场、奥利机场和 Le Bourge 机场。2016 年旅客吞吐量达到 9719
万人次。巴黎机场经过超过 100 年的发展，流量增幅放缓严重，并且航空
性收费受到经济管理协议（ERA）限制，非航业务成为盈利主要来源，其
中零售与服务业务又是其中最重要的部分。
图表 23：巴黎机场流量缓慢增长 图表 24：巴黎机场营业收入增速低迷
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
细看巴黎机场 2016 年业务分拆，我们可以发现航空性收入 亿欧元，
占比依然高达 53%，零售业务收入 亿欧元，占比仅为 29%，但是由
于税前利润率达到 43%，零售业务经常性净利润达到 亿元，占比达
到 57%。
图表 25：巴黎机场营业收入占比 图表 26：巴黎机场经常性净利润占比
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
人均消费方面，2016 年巴黎机场平均每名旅客消费 欧元，其中免
税区人均消费 欧元，非免税区人均消费 欧元。另外，每名旅客
为机场零售业务带来 欧元，并且在近年维持高位。
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
82,000,000
84,000,000
86,000,000
88,000,000
90,000,000
92,000,000
94,000,000
96,000,000
98,000,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
旅客吞吐量（左轴） 同比增长（右轴）
（人次）
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2,200
2,300
2,400
2,500
2,600
2,700
2,800
2,900
3,000
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入（左轴） 同比增长（右轴）
（百万欧元）
航空性
53%零售和服务
29%
房地产
8%
国际机场发
展
3%
其他活动
7%
航空
26%
零售业务
57%
房地产
15%
其他活动
2%
行业研究
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图表 27：巴黎机场人均贡献零售业务收入
来源：公司公告，国金证券研究所
其次我们观察了法兰克福机场。按旅客吞吐量计算，它是欧洲第四大机
场。法兰克福机场 1936 年启用，早已进入成熟期，流量增速也在近年
放缓，2016 年旅客吞吐量出现负增长，旅客吞吐量 6079 万人次，较上
一年下降 %。此外，法兰克福机场提供的主要机场基础设施服务的
费用受德国航空交通法（LuftVG）管制，因此盈利主要依靠零售和房地
产、外部活动和服务等非航空性业务。
图表 28：法兰克福机场流量缓慢增长 图表 29：法兰克福机场营业收入增速低迷
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
将法兰克福机场 2016 年业务分拆，非航空性收入录得 亿欧元，占
营业收入比重高达 %，贡献息税前利润 亿欧元，高达 90%。其
中，外部活动和服务贡献 亿欧元，占营业收入 %，并贡献息税
前利润 亿欧元，占息税前利润的 49%。零售和房地产收入 亿欧
元，占营业收入 %，却贡献了 亿欧元占 40%的息税前利润。
2011 2012 2013 2014 2015 2016
人均贡献零售收入
（欧元）
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
5,400
5,500
5,600
5,700
5,800
5,900
6,000
6,100
6,200
2011 2012 2013 2014 2015 2016
旅客吞吐量（左轴） 同比增长（右轴）
（万人次）
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2,250
2,300
2,350
2,400
2,450
2,500
2,550
2,600
2,650
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入（左轴） 同比增长（右轴）
（百万欧元）
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图表 30：法兰克福机场营业收入占比 图表 31：法兰克福机场息税前利润占比
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
法兰克福机场商业业务收入少于巴黎机场，主要是由于旅客体量略有差距，
2016 年旅客吞吐量为 6079 万人次。另外 2016 年人均贡献零售业务收入
欧元，与巴黎机场类似在近年保持较高水平。
图表 32：法兰克福机场人均贡献零售业务收入
来源：公司公告，国金证券研究所
我国商业业务尚存较大发展空间
我国机场逐渐重视非航空性业务的发展，近些年非航空性业务取得了较快
发展，但是商业收入体量和人均贡献与成熟机场相比仍有不小差距。
我国除去航空性业务的非航业务发展仍处于初级阶段，业务种类繁多，包
括商业和办公室租赁、值机柜台出租、广告经营，货运代理、代理报关、
代理报检业务，长途客运站，停车场管理及物业管理等。各项业务单独发
展，缺乏价值链整合。未来我国非航空性业务应向精细化、市场化、提升
竞争力的方向转变，这其中商业业务或将成为突破口。
2016 年浦东机场商业租赁收入 亿人民币，占营业收入达 %；首
都机场特许经营收入 亿人民币，占营业收入 %。若按 2016 年欧
元兑人民币平均汇率计算，巴黎机场和法兰克福机场零售业务分别达到
亿人民币和 亿人民币，旅客吞吐体量相差无几，人均贡献商业收
入成为差距主要原因。巴黎机场和法兰克福机场人均贡献商业收入以人民
币计，分别为 元和 元，而浦东机场和首都机场仅为 元和
元。
航空性
35%
零售和房
地产
19%
地勤
25%
外部活动
和服务
21%
航空
10%
零售和房地
产
40%
地勤
-1%
外部活动和
服务
49%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
人均贡献零售收入
（欧元）
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图表 33：浦东机场商业租赁收入 图表 34：首都机场特许经营收入
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
图表 35：浦东机场人均贡献商业租赁收入 图表 36：首都机场人均贡献特许经营收入
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
我们认为，各国经济水平是机场商业收入存在差距的原因之一。2016
年，德国和法国人均 GDP 分别为 万美元和 万美元，而北京和上
海分别只为 万美元和 万美元。
另外，由于我国机场对于商业发展长期不重视，商业提成率较低或也是
我国机场商业收入较低的另一重要原因。从巴黎机场分析，零售与服务
销售额大约为 亿欧元，机场零售与服务业务收入为 亿欧元，平
均提成率达到 53%，我国机场提成率远没有达到这一水平，从白云机场
T2 航站楼商业招标来看，提成率普遍低于 25%，我国枢纽机场的商业
价值还有巨大发展空间。
免税招标揭示枢纽商业战略价值
我国枢纽机场商业发展尚需时日，但由于腹地流量的支撑，体量持续增长，
未来发展潜力巨大，商业战略价值逐渐被商家重新认识。这点从今年免税
招标协议中，大幅提高的保底销售额和扣点率可见一斑。
2017 年 3 月，广州白云机场进境免税店开标，中免集团以保底销售额
亿元和高达 42%的提成比例，中标广州白云机场进境免税店 9 年经营权，
大幅超过标底报价，拉开了机场商业价值重估序幕。
7 月北京首都机场国际区免税业务招标完成，中免集团以首年保底收入
亿元和 %的扣点率中标 T2 航站楼免税区，日上免税行以首年保底收
入 22 亿元和 %的扣点率中标 T3 航站楼免税区。需要注意的是，以此
条件计算，保底免税销售额需达到（ 亿元，而
北京首都机场 2016 年免税销售额仅约 50 亿，2017 年保底销售额大概率
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
商业租赁收入（百万元）
（百万元）
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017H1
特许经营收入（百万元）
（百万元）
28
29
30
31
32
33
34
2011 2012 2013 2014 2015 2016
人均商业租赁收入（元）
0
5
10
15
20
25
30
35
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
人均特许经营收入（元）
行业研究
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将高于实际销售额。免税经营商为何要以如此高的条件争夺白云以及首都
的免税经营权，无疑是看上了枢纽机场国际旅客巨大的体量和未来的发展，
先获得免税经营权，未来商业战略价值不容小觑。
从近期免税招标结果看，免税店坪效指标波动较大并无规律，我们认为投
标者更多地将国际旅客体量作为自身投标保底租金及扣点率的依据。其中
首都机场招标所对应的旅客吞吐量最大，2016 年达到 2454 万人次，并且
是我国最重要的航空枢纽之一，免税商业发展潜力巨大，竞标者给予了较
大的溢价，按照中标条件计算人均消费可以提高到 277 元/人，若按 2016
年实际销售额约 50 亿元计算，人均消费仍达到 204 元，也已超过广州白
云和深圳宝安机场新协议对应的人均消费，分别为 元/人和 元/
人。
从招标结果，揭示了枢纽机场的商业战略价值，枢纽机场获得的商业业务
溢价更高，也从免税运营商角度侧面印证了枢纽机场未来商业发展的潜力。
国际和中转旅客占比高、腹地经济发达带动旅客消费提升，共同成为枢纽
机场商业价值的推动因素。按照巴黎机场 2016 年免税人均消费 欧元
（244 元，2016 年欧元兑人民币平均中间价）计算，首都机场免税业务已
向国际成熟机场靠拢，并有超越之势，今后通过枢纽的流量汇集作用，国
际流量继续提升，提高首都机场免税收入，为其他商业及其他机场商业发
展起到带头作用。
图表 37：近期免税招标汇总
来源：公司公告，国金证券研究所
*/**：根据进出港人数估算
***：按照若达到年化保底销售额估算
总结：目前，我国枢纽机场依然靠流量增长和商业面积增加驱动商业发展，
而国际成熟枢纽机场凭借成熟的商业城模式，形成了航空业务实现小幅盈
利，主要由商业业务赚取利润的局面，为我国机场商业提供了具有示范作
用的方向。
我国枢纽机场在收入的体量以及人均旅客贡献收入等方面存在差距。虽然
商业发展尚需时日，但由于腹地流量的支撑，未来发展潜力巨大，商业战
略价值从今年免税招标协议中，大幅提高的保底销售额和扣点率可见一斑，
免税区人均保底消费额已有逐渐向国际成熟枢纽机场接轨之势。
4. 供给增速放缓，航空收益水平迎拐点
机场时刻管制，航空性业务增速受到抑制。但作为航空产业链下游的航空
公司，供给增速放缓，反而带来供需缺口以及票价弹性。
目前，三大航客座率都已到达较高水平。2017 年三大航前 10 月累计客座
率为 %，已达到近五年最高水平，但各大航空公司票价却一直处于下
行通道，这主要是由于在油价下降的过程中，航空公司存在空间降低票价
消化高速的供给。
在客座率达到一定高度并且油价开始回升后，缩减供给控制成本，同时以
票价优先成为更有利可图的策略，各大航空公司单位客公里收益水平降幅
明显缩窄，其中中国国航 2017 年上半年整体收益水平同比已转正。叠加
民航局新政，一线机场供给进一步放缓，航空行业收益水平迎来拐点确定
性增强。
白云进境 首都T2 首都T3 白云T2出境 宝安进境
年化保底租金（百万元/年） 297 830 2200 138 45
扣点率 42% % % 35% 35%
年化保底销售额（百万元/年） 707 1747 5057 395 129
免税面积（平方米）
坪效（元/平方米/月）
国际旅客吞吐量（万人） 约600万* 约337万** 139
人均消费（元）***
2454
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图表 38：航空公司近年前 10 月累计客座率 图表 39：三大航单位客公里收益降幅缩窄
来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所
在民航局控制航班供给的背景下，航空公司飞机引进速度同样放缓。按照
六大航（国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥）飞机引进计划，2017 年
预计共引进 180 架，同比增长 %，2018 年确定引进 167 架，同比增长
仅 %。飞机引进与民航局控制总量政策更加协调，将尽量减少飞机引进
无处投放的困境，匹配获得的时刻。
图表 40：六大航飞机引进速度逐渐减慢
来源：公司公告，国金证券研究所
机场 2019 年时刻放量之前，预计航空供给增速会长期维持低位，航空公
司收益水平将迎来拐点。预计航司收益水平在 2019 年之前持续上涨，航
司将进入为期至少两年的繁荣向上周期。经测算若国航、南航、东航单位
客公里收益水平同比增幅达到 3%，则营业收入将分别增加 亿元、
亿元、 亿元，净利润弹性约为 10%。
航空公司中，中国国航坐拥北京复合枢纽，坚定执行票价优先策略。公司
占据国内优质干线市场，国际航线盈利能力强劲，并且公司网络收益管理
能力遥遥领先，是明年航线收益水平提升最确定的一家航空公司；南方航
空国内线占比达 70%，国内航空市场向好，业绩弹性最大；引入美国航空
战略投资，对国际航线形成较强支撑。今年以来客座率整体提升 %，票
价持平，2018 年票价有提升空间。
77%
78%
79%
80%
81%
82%
83%
84%
2013 2014 2015 2016 2017
整体客座率 国内客座率 国际客座率
2013 2014 2015 2016 2017H1
中国国航 东方航空 南方航空
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E
机队（架） 同比增速
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5. 风险提示
2019 年及之后时刻放量不及预期。虽然 2019 年有北京二机场和浦东卫星
厅等机场大型基础设施投产，但需要配合空域的释放。空域放开需要民航
局与军方协调，若维持目前约 25%的空域划分为民航，2019 年及之后的
航空时刻放量将低于预期，限制枢纽机场流量增速回升。
另外，如果目前准点率新政施行效果不佳，民航局将延续控制航班总量政
策，同样将对枢纽机场流量增速造成更长期的限制。
疾病等突发事件影响。2003 年的非典造成航空业重大打击，流量出现罕见
下滑，此类突发事件将对枢纽机场形成重大利空。不过当此类事件消除后，
机场会产生报复性反弹，所以对于枢纽机场利空影响较为短暂。
商业发展不达预期。由于目前民航局将准点率作为第一要务，枢纽机场管
理层对于商业布局和发展重视程度或将降低，影响近期枢纽机场商业增长。
并且免税招标仅为协议，且协议内容暂时超过服务商运营能力，免税运营
商有单方面违约可能，造成商业收入不达预期。
油价波动幅度超预期。油价是航空公司业绩重要影响因素，若明年国际油
价上涨超预期，会侵蚀航司提价带来的收入增长，对明年业绩产生利空影
响。
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长期竞争力评级的说明：
长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。
公司投资评级的说明：
买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；
增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；
中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；
减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。
行业投资评级的说明：
买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；
增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%；
中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%；
减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。
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