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经济周期、行业周期性与盈余管理程度
束自中国上市公司的经验证据*
O 陈武朝
摘要本文研究了企业在经济周期不同阶段盈余管
理程度是否存在差异，以及周期性和非周期性行业企业
盈余管理程度是否存在差异。 本文通过检验我国 A 股上
市公司在 2000 - 2011 年间经济周期收缩翔和扩张期周
乒月性与非周期性行业公司可操按性应计利润绝对值的差
异，发现，周期性行止公司盈余管理程度总体上大于非
周期性行业;盈余管理程度在经济收缩期大于扩张期，
但这种差异主妥是由周期性行业公司导致的:非周期性
行:lt.公司的盈余管理程度在经济收缩期与经济扩张期并
无显著差异，而周期性行业公司的盈余管理程度在经济
收缩期显著大于经济扩张期。 本文的检验结采表明，在
研究盈余管理时， 应考虑控制周期性行业与非周期性行
业之间，以及经济周期不同阶段的差别 。
关键词 经济周期 ;行业周期性;盈余管理 ;可揉
按性应计利润
*本义受国家自然科学基会( 7门 972026 )资助
上市公司盈余管理是投资者、监管机构及会计准则
制定机构关心的重要问题，也是学术界研究的核心问题
之一。 许多文献从不同角度对上市公司盈余管理的动机 、
方向和程度进行了实证研究。 然而，对于受宏观经济波
动影响程度不一的不同行业而言，盈余管理的特点是否
存在差别则较少涉及 。
本文按照宏观经济研究中对经济周期不同阶段的划
分，研究了宏观经济收缩阶段和扩张阶段上市公司盈余
管理的差异，并将上市公司划分为周期性行业和非周期
性行业，研究了周期性和非周期性行业的公司在经济周
期收缩阶段和扩张阶段盈余管理程度的差异。 通过检
验 2000-2011 年间经济周期不同阶段周期性与非周期
性行业公司可操控性应计利润绝对值的差异，本文发现，
2 6
周期性行业公司盈余管理程度总体上大于非周期性行
业;盈余管理程度在宏观经济收缩期大于经济扩张期.
但这种差异主要是由周期性行业公司导致的:非周期性
行业公司的盈余管理程度在经济收缩期期与经济扩张期
并无显著差异， fnJ周期性行业公司的盈余管理程度在经
济收缩期显著大于经济扩张期。
一、文献回顾
上市公司盈余管理的影响因王军一百.是罔内外研究
关注较多的领域。一些研究提供了中国上市公司把利
润做大的动机的实证证据: ( 1)为在 J PO 时得到较高
的发行价 ; (1 . 2) ( 2) 为取得较高的配股价格或定向增发
价格 Y-7 ) ( 3) t市后避免报告亏损; (5,8- 14( ( 4 ) 已经 出
现亏损的公司为扭亏 ;[1川] ( 5) 利润平滑，如高盈利公
司为避免利润下降; 110. 11 ,14 . 15) ( 6) 高管为了薪酬目的 ;1161
(7)为了不违反债务契约 ;1 1 7) (8) 非流通股股东所持股
份解禁或减持 ;11町等等。
另一些研究则为把利润做小提供了实证证据 : ( 1 )
由于 J PO 前做大利润而导致 TPO 后的利润下滑; [1 ,2) ( 2 )
由于配股或定向增发前把利润做大而在配股或定向增
发后业绩下降; (4] ( 3) 利润平惰，如盈利较好的公司为
避免报告较高的利润 t' . 1 ( 4) 为避免连续剧现亏损，
或大清洗 ;1 11 . 13 . 19 1 ( 5 ) 国有股权私有化之前为影响国有
股转让价格; (20 ( ( 6) 管理层变更后为划清与前任管理
层的界限并为未来业绩增加l提供空间 ;li9l( 7 ) 为了加
大管理层行权的概率而在出台股权激励方案前做小利
润 ;I21 川等等。
上述文献中有部分提到了企业在进行盈余管理时
会考虑经济因素.但对如何考虑经济周期不同阶段的宏
观经济情况则少有提及。 国外一些文献讨论了宏观经
商手F管理评论 2013年1 6卷.第3期第 26 -3 5 页
济因素对企业盈余管理的影响。有研究发现，在经济
周期的衰退和扩张时期，银行会采取不同的拨备计提
与核销坏账策略进行收益平滑，如在 1990 年代的繁荣
扩张时期，盈利不错的银行通过加速计提某些贷款的
损失准备把利润做小 [24J 而在 1990 年代之前的经济衰
退时期，业绩差的银行会通过推迟计提某些贷款的拨
备来把利润做大。[川与之不同的是，有研究发现，在
1990-1991 年的经济衰退期间，企业(不包括金融业)
普遍把利润做小:在实际 GDP 增长非常强劲或非常疲
软的季度，企业的可操控性应计利润绝大多数为负;盈
余管理程度与实际 GDP 增长率呈非线性 U 型关系，即
在实际 GDP 增长率处于较低水平时，盈余管理程度随
实际 GDP 增长率增加而下降;而当实际 GDP 增长率处
于较高水平时，盈余管理程度则随 GDP 增长率增加而
上升。 [26J 此外也有研究发现，盈余管理程度与实际 GDP
增长率呈非线性 U 型关系，并发现盈余管理程度在扩
张期比衰退期小，规模小 、 盈余一股价比率( EP) 低、
易受经济周期影响的企业更倾向于在糟糕的时期较少进
行盈余管理，而规模大、盈余一股价比率( EP) 高 、 稳
定的公司在这些时期则会进行更多的盈余管理。 [2 7 J 这
些研究表明，企业盈余管理与经济周期有关。 不同的是，
一些研究的发现是收益平滑，即在衰退期做高利润而在
繁荣期做低 [24 ， 25J 而另一些研究的发现则是在衰退期会
把利润做得更低。 [26 ，27J 总的来说，相关研究的结论表明，
行业周期性可能与企业盈余管理水平有关系，而经济周
期不同阶段的盈余管理程度可能存在差异。
二、研究假设、变量定义和模型设计
1.研究假设
(1) 企业盈余管理程度在宏观经济收缩期与扩张期
是否存在差异
经济周期是国家总体经济活动中的一种波动现象。
许多学者对我国经济周期的划分进行了研究。 XlJ 树成
对新中国成立 60 年的经济增长率(国内生产增长率)
波动曲线的分析发现，建国后我国经济从 1953 年大规
模工业化建设开始，共经历了十个完整的经济周期 。 其
中. 1991 年到 1999 年为第九个周期; 2000 年到 2009
年为第十个周期; 2010 年，我国经济进入了第 11 轮经
济周期 。 [28J 自 1990 以来，我国历年 GDP 增长率如图 1
所示。
从图 1 可以发现，在一个经济周期内，宏观经济
存在较大的波动，在一些年份呈明显的扩张趋势，如
1991-1992 年、 2003-2007 年;而另一些年份则呈明显
Nankai Business Review 2013, Vol. 16, No. 3, pp 26~ 3 5
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收缩趋势，如 1994-1998 年、 2008-2009 年。
0 .1
0 .08
0 .02
。 • 丰 「 … 、 • • 、牛二 寸
~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ i ~ ~ 8 8 888 8 ~ 8 8 8 g S
~ ~ ~ " ~ ~ ~ ~ ~ ~ N N N N N N N N N N N N
图1 1990-2011年GDP增长率
资料来源:国家统计局网站 ( . / )
在经济周期的不同阶段，也就是扩张期和收缩期，
企业的盈余管理程度是否存在显著差异呢?对那些进行
增加利润盈余管理的企业而言，在经济收缩期，由于宏
观经济整体呈下行趋势，企业业绩普遍下滑，而 IPO 、
配股、 增发、银行贷款等对企业业绩或财务状况的要求
并不相应降低，盈余管理程度要比经济扩张期更大，才
可能达到监管机构或银行规定的阅值。
对那些进行降低利润盈余管理的企业而言，在经
济收缩期，可能进行程度更大的盈余管理，以报告业绩
的大幅度降低，或更大的亏损。 从动机看，主要是为经
济周期的复苏阶段储备利润，以及为避免连续两年出现
亏损而被 "ST"。之所以能够进行更大程度的降低利润
的盈余管理，主要是因为:第一，在经济收缩期，投资
者能够忍受企业报告较差的业绩。 与扩张期报告亏损相
比，投资者往往会把经济收缩期企业业绩不佳归因于外
部环境。第二，市场对业绩亏损的反应系数小于对盈利
的反应系数。 [29J 这意味着，当企业由经济收缩期的一个
期间报告亏损变为在未来一个期间报告盈利，盈利消息
对股票价格提升的幅度大于亏损期间报告亏损对股票价
格降低的幅度 。 第三，盈余管理程度越大，递延到未来
释放的利润就越多。 第四，这种盈余管理通常打着会计
稳健性的旗号，监管部门对其较少关注。
基于以上分析，在经济收缩期，无论是进行增加利
润的盈余管理，还是降低利润的盈余管理，盈余管理
程度都比宏观经济平稳增长时更大。 因此，我们提出如
下假设:
假设 1 :盈余管理程度与宏观经济情况相关，宏观
经济收缩期时企业盈余管理程度比扩张期大
(2) 企业盈余管理程度在周期性与非周期性行业间
是否存在差异
27
|主题文章 I
周期性行业 (Cyclical Jndustry) 是指和宏观经济
技动相关性较强的行业，其中典型的周期性行业包括大
宗原材料(如有色金属，煤炭等)，工程机械，船舶制
造等。 非周期性行业 (Non-cyclical Jndustry) 是那些
生产必需品的公司，如食品饮料、交通运输、医药、商
业等。 从产品需求看，周期性行业的产品表现为弹性
需求( Flexible Demand)，而非周期性行业则表现为不
变需求 (Constant Demand)，或粘性需求 (Stickness of
Demand)。 当宏观经济调整或进入衰退期时，下游的客
户或消费者因缺钱而对周期性行业的产品需求下降，周
期性行业的整体利润也会相应地下降;当宏观经济整体
上升时，对周期性行业的产品需求也上升，这些行业的
整体利润也会增加。相反，对非周期性行业的产品如食
品、饮料的需求受宏观经济条件恶化影响较小，非周期
性行业的利润受经济条件恶化的影响也较小。 周期性与
非周期性行业的上述差异，具体表现为周期性行业在经
济周期不同阶段的利润波动通常大于非周期性行业， Jin
的检验证实了该差异的存在。 (27)
Barth 等发现，以市盈率衡量的估值水平测算利润
在不同期间稳定增长的公司比频繁波动的公司更高，这
为公司在不同期间平滑收益提供了动机。 (30) 此外.盈余
稳定性是评级机构考虑的重要指标，盈余波动大的公司.
风险一般较大，信用评级通常也较低，融资成本也较高 ，
或难以筹集所需的资金。 (27) 从而，在实际利润低于预期
时，公司通常会提前确认利润，而当实际利润高于预期
时，公司通常会将利润递延至未来期间。 由于周期性行
业在经济周期不同阶段的利润波动大于非周期性行业，
在其他条件相同时，周期性行业通过平滑收益来进行盈
余管理的程度通常大于非周期性行业。 也就是说，在经
济周期的收缩阶段或扩张阶段，周期性行业的盈余管理
程度都大于非周期性行业。 基于此，我们提出如下假设:
假设 2: 周期性行业公司盈余管理幅度大于非周期
性行业
2 . 变量定义
(1) 经济周期不同阶段的划分
刘树成对新中国成立 60 年的经济增长率波动曲线
的分析发现，建国后我国经济从 1953 年开始大规模工
业化建设开始，共经历了十个完整的经济周期。 其中，
1991 年到 1999 年为第九个周期; 2000 年到 2009 年为
第十个周期。 2010 年，我国经济进入了第 11 轮经济周
期 。 刘树成认为，第十轮周期为 "8+2=10" ，即上升期
从 2000 年至 2007 年共八年，经济增长率连续处于 8%
至 14% 的上升通道内， 2008 年至 2009 年为回落期 。 (28)
28
2010 、 2011 年为新一轮周期的开始。 [31] 江龙 、)\1J 笑松
等在研究 2000-2009 年间宏观经济因素对公司现金持
有行为的影响时，亦采用国内生产总值增长率来区分宏
观经济环境好坏，他们把 2000 、 2001 、 2002 、 2008 、
2009 年列为较差的宏观经济环境组;较好组为 2006
和 2007 年数据，其余年份数据划归一般组。 [32] 比较上
述文献，对 2006-2009 年的判断一致，均认为 2006 、
2007 年为经济上升期或宏观经济环境较好， 2008 、
2009 年为经济回落期或宏观环境较差，但对 2000-
2005 年间经济情况的判断则不一致。
石晓军等在研究 1998-2006 年间上市公司商业信
用对银行信贷的抵消作用与经济周期的关系时，采用的
指示经济周期的指标为经济紧缩期和经济扩张期， 主
要根据实际经济增长率与潜在经济增长率之间的关系
进行经济周期的划分。 他们根据前人的研究，把 1998-
2006 年划分为三个阶段 1997 到 2001 年为经济紧缩
期、 2002 年为过渡期、 2003 到 2006 年为扩张期。 [3 J[
此外，董进运用了多种方法如线性趋势法、 H-P 波:披法、
B 一P 滤波法和生产函数法对 1977-2005 年间的经济周
期进行了划分，最后综合各种方法所得到的结果，认
为 2002 年以后属于扩张期。 (3 4) 结合这些研究， 2000 、
2001 年为收缩期， 2003-2005 年为扩张期。 ]32 .33) 对于
2002 年，考虑到江龙 、 刘笑松，以及董进的研究，可
以判断为收缩期。 [32 叫
综合上述分析，本文对经济周期不同阶段的划分为:
2000-2002 年、 2008-2009 年为收缩期， 2003-2007 年、
2010-2011 年为扩张期 。
(2) 周期性行业与非周期性行业的确定
Boudoukh 等指出，非周期性行业是指受经济周期
不同阶段波动影响较小的行业，而周期性行业则是受影
响较大的行业。 非周期性行业的例子包括食品、饮料、
香烟、公用事业等;周期性行业则包括电子制造业、非
电子制造业、运输设备制造业、金属行业等。 他们将样
本期各行业产值增长率对经济总产值增长率进行回归发
现，食品、饮料等非周期性行业的回归系数小，而电子
制造业、非电子制造业、运输设备制造业、金属行业的
回归系数大;分析样本期行业产值增长率与经济总产值
增长率的相关性，发现食品、饮料等非周期性行业的相
关系数小;而电子制造业、非电子制造业、运输设备制
造业、金属行业的相关系数大。 尽管他们给出了周期性
行业与非周期性行业存在差别的证据，但并没有给出区
分周期性行业和非周期性行业的严格而明确的方法。 [35 )
Jin 按照 Datastream/FTSE 的行业分类标准，以及
冒冒齐管理拜伦 2013年 16卷.第3期第 26 - 35 页
Fama-French 的 12 个行业定义，将非耐用消费品、公用
事业类、医疗卫生、金融、 保险行业归为非周期性行业，
而把除此以外的其他行业归为周期性行业。 需要说明的
是， Jin 也没有给出区分周期性与非周期性行业的方法J27]
孙晓涛认为，判断某个行业是否为周期性行业，就
是判断该行业的周期是否与宏观经济的周期存在共同的
波动。一个平稳的时间序列存在序列相关是指当期变量
与自身滞后期变量存在相关关系，这种序列相关就反映
了此时间序列的波动特征，也就是反映了它的周期 。 白
噪声过程是不存在序列相关的时间序列，所以它不存在
周期。 因此，当判断行业周期是否与宏观经济周期存在
共同波动时，就可以研究它们两者的线性组合与白噪声
之间的关系。 按照这种思路，孙晓涛采用序列相关共同
特征( Serial Correlation Common Feature ，简称 SSCF)
检验方法，对 2005 年二季度到 2011 年一季度 39 个工
业行业的增加值数据与 GDP 数据进行了分析，发现与
通常判断一致的是，石化、钢铁、煤炭、装备制造业、
汽车工业、珠宝业等都有很强的周期性，而水供应业、
地热资掘开采业的周期性很弱。 但该检验方法发现有色
金属行业的周期性并不强，这与通常的判断不一致，说
明该方法还存在一些不足之处。 [36]
上海证券交易所和中证指数有限公司于 2010 年 1 月
12 日发布了上证周期行业 50 和非周期行业 100 指数 [37]
并于 2010 年 5 月 28 日发布了沪深 300 周期行业和非周
期行业指数。 [38J 其做法是，根据证监会行业门类和辅助
类划分标准，将金融保险、 采掘业、交通运输仓储业、
金属非金属、房地产等行业的股票归为周期性行业股票，
将其余行业的股票归为非周期性行业股票。 [37 ， 38]
本文采用上海证券交易所和中证指数有限公司的做
法区分周期性行业和非周期性行业。
(3) 盈余管理的度量
本文采用可操控性应计利润来度量盈余管理，采
用修正后的琼斯模型，利用截面数据来估计可操控性应
计利润。 之所以未采用时间序列模型是考虑到:第一，
用年度数据采用时间序列模型来回归，绝大部分样本的
年度数据太少，回归结果的 t 检验不满足大样本条件;
第二，从 2000-2011 年，企业所处的经济条件环境发
生了变化，采用截面回归时，回归系数可以随时间而变
化，从而可以控制经济条件中行业环境的变化;第三 ，
时间序列模型内在地假设样本公司在估计期没有系统性
的盈余管理，而中国股票市场上上市公司存在较为普遍
的性盈余管理。 [刀， 39J
对每一个样本，选定同行业、同一年度的公司按照
Nankai Business Review 2013. Vo l. 16 , No. 3 , pp 26- 35
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如下基本琼斯模型回归:
TAit / Ait _1 = α(1 / Ait_1) + b1 (ME凡 / Ai'_1)+b2(PPEit / Ait_1) +叭，
(公式 1)
得到回归系数后代入如下修正后的琼斯模型，计算
正常应计利润 、 可操控性应计利润。 修正后的琼斯模型
如下:
TAit / Ajt-l = α(1 / Ajl-l) + b1 (MEVj, / Ai'_l-MECi,l Ait_1 )
+ b2 (PPEit / Ail-l) + ei,
其中:
(公式 2)
TA;，代表 i 公司 t 年的应计利润总额。 考虑到 2000-
2006 年执行旧会计准则，而 2007 年开始执行新会计准
则，因此，计算公式为:
2007-2011 年:
应计利润= 营业利润+财务费用-投资收益-公允
价值变动净损益-经营活动现金净流量
2000-2006 年:
应计利润=营业利润+财务费用-经营活动现金净
流量
Ait-1代表 i 公司对照样本组合第 t-l 年的总资产值;
MEV;，代表 t 年 1 公司对照样本组合的主营业务收
入变动值;
MECiI代表 t 年 1 公司对照样本组合的应收账款变
动值;
PPE
e乓乌1I为回归的残差项。
用公式 l 的回归系数代入公式 2，得到可操控性应
计利润为:
DACiι，=T.叫'Ai，μf
(公式 3盯)
其中， DACit 为公司 i 在 t 年的可操控性应计利润。
3，模型设计
为了检验假设 1 关于宏观经济收缩期和扩张期企业
盈余管理程度的差异，我们以可操控利润应计项的绝对
值为被解释变量，建立如下模型:
IDACitl= β。+βIContraction +β卢ateC叫，+，βρrlPc ti ，+ß4Size， . t_ l
+ ßsLE飞， ' -1+ ß6 ROA,.r _l +β'7 Growthi t +β'sTrasactionù
+β'glncen t i ve it + ßIOPr，ξ_ROi ， ， +β"RO' ， r +β'1 2Pr巴SO" ，+β】 3S0"
(模型1)
模型 I 中的被解释变量为 DAC it 的绝对值，用来衡
量盈余管理的程度，但不区分盈余管理的方向 。 哑变量
Contraction 为检验变量， 当宏观经济处于收缩期时为
1 ，处于扩张期时则为 0，其它变量为控制变量。 如果
29
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Contraction 的回归系数显著为正，则说明企业盈余管理
程度在宏观经济收缩期大于扩张期，反之亦反。基于假
设 1 ，我们预测 Contraction 的回归系数大于 0。
为了检验假设 2，我们首先建立如下模型:
IDACi , 1 = β'0 +ßI Cycl i cal+ ß 25 ta teC叫， + ß 3Ctr lPc t j, +β卢zeí . t _ 1
+β'sLE贝，， _ I +ß6ROAi，l _ I+，β'7Growthj ， +β'sTrasac tionj ，
+β'gJncentivej，+βIOPrιROj ，， +βII ROj,l + ß12Pre二50j ，， +β'1 350jt
(模型 2)
模型 2 中， Cy c1 ical 为检验变量 ， 当企业为周期性
行业时为 1 ，若为非周期性行业则为 0。 我们用该变量
来检验周期性行业与非周期性行业盈余管理程度的差
异 ， 若其系数显著大于 0，则说明周期性行业盈余管理
大于非周期性行业;反之亦反。基于假设 2，我们预测
Cyclical 的系数应该显著大于 0。 其它变量与模型 1 相同，
为控制变量。
为了进一步检验周期性行业与非周期性行业在经济
周期不同阶段盈余管理程度的差异，我们在模型 2 的基
础上增加了哑变量 Cyclical 与哑变量 Contraction 的交
乘项。 如下所示 :
|ρMCj ， l =β'0+ß1 CycJical +β'2 Con tracω'n+βρclical
非 Contraction +β45tateCtrljt +βsCtrlPctit
+β'6 5izej ， '_ I+β'7 LEVj ，， _I+β8ROAi，t _ I+ β'g Growthj 1
+βIOTrasactionj ， + ß 1Jncen t i vej,+ ß I2 Pre_ ROj"
+β1102，汁β1 4 Prξ_50j ，， +βIS50jt
( 模型 3)
模型中检验变量的含义如表 l 所示 :
表1 模型 (3) 中检验变量的含义
哑变量
Cyclica l
Cyclica l +Cyclical* ι。nt ract ion
Contraction
哑变量系数(或系数之和)含义
反映经济扩张期周期性行业与非周期性行业的差
别。系数显著大于(小于) 0表示经济扩张期周期
性行业盈余管理程度大于 (小于 ) 非周期性行业
反映经济收缩期周期性行业与非周期性行业的差
别。系数之和大于(小于 )0表示经济收缩期周期
性行业盈余管理程度大于 (小于 ) 非周期性行业
反映非周期性行业经济收缩期与扩张期的差别。
系数大于(小于 )0表示非周期性行业经济收缩期
盈余管理程度大于(小于 ) 扩张期
反映周期性行业经济收缩期与扩张期的差剔。系
Cor、tract ion +Cyclica l* Contraction 数大于(小子 )0表示周期性行业经济收缩期盈余
管理程度大子(小于)扩张期
基于假设 2 我们预测， Cyclical 的回归系数、
Cycl ical 与 Cy c1 ical* Contraction 的回归系数之和 、
Contraction 与 Cyclical* Contraction 的回归系数之和显
著大于 0，即在经济收缩期及扩张期，周期性行业的盈
余管理程度大于非周期性行业;周期性行业在经济收缩
期的盈余管理程度大于经济扩张期。参考一些文献尸，401
模型 l 中包含了一些控制变量。 具体如表 2 所示。
3 0
ι。nt ract lon
Cyclical
Cyclical*Contraction
StateCt rl
Ct rlPct
ζFO
Size
LEV
ROA
Growth
Transaction
Incentive
PreRO
RO
PreSO
50
表2 回归模型的变量及其含义
变量含义
可操控性应计利润的绝对值
哑变量。宏观经济处于收缩期 ( 2000-2002、 2008 -2009年 ) 为 1 ，
否则为。
哑变量。周期性行业为 1 ， 非周期性行业为0
哑变量Cycl ical与Cont ract i on的交乘项
哑变量。最终控制权属国有为 1 ， 否则为0。与非国有控股公司相
tt，国有控股公司盈余管理动机较弱m
当期最终控制人的持股比例。该指标越高， 最终控制人越有动
力使公司进行盈余管理以获取更多收益
当期经营活动现金净流量与上期末总资产之比。经营活动现金
净流量较多(少)的公司 ， 更倾向于少(多)报利润
上期末总资产自然对数。公司规模越大进行盈余管理的动机越小
上期末资产负债率。负债率越高越可能违约 ， 因此越有动机进
行盈余管理
上期总资产净利率。盈利能力越强的公司越有可能进行盈余管理
当年销售增长率。成长性越高的公司越有可能进行盈余管理
军度哑变量。非流通股股东所持股份减持前年为 1 ， 否则为口。
"大小非"减持前前一年可能存在增加利润的盈余管理咄
年度哑变量。首次公告股权激励方案所在年份的上一年为 1 ，否
则为口。首次公告股权激励方案前可能存在降低利润的盈余管
理， 以提高高管行权的概率{2 1 .z3J
年度哑变量。配股前三年为1 ，否则为0。配股前三年可能存在提
寓利润的盈余管理[ 1
年度哑变量。 自己般当军为 1 ， 否则为00 ~~股前三年可能存在的提
离利润的盈余管理在自己股实施后转田， 从而可能出现降低利润
的盈余管理问
年度哑变量。定向增发前年为1 ， 否则为0。定向增发预案公告
前可能存在盈余管理， 以影响定向增发价格 1
年度哑变量。定向增发当年为 1 ，否则为0。定向增发预案公告前
可能存在的盈余管理在定向增发完成后转回{
三、数据来源及样本选择
本文研究中所用的上市公司数据来自 CSMAR 数据
库。 由于在计算上市公司可操控性应计利润时要用到现
金流量表数据，而我国上市公司自 1998 年才开始披露
现金流量表，因此， 可操控性应计利润的计算从 1998
年开始一直到 2011 年。 此外， 在分析上市公司 ROE 等
财务指标时，采用了 CSMAR 数据库中 " 中国上市公司
财务指标分析数据库"中的 "盈利能力而该表的部
分指标在 1999 年前存在缺失值，以及计算年度增长率
等指标时第一年为缺失值等原因，最后确定的为 2000 -
2011 年 A 股上市公司。
研究中剔除了当年新上市的公司 ，以消除由于上市
融资 、 公司规模和股本结构发生较大变化而对财务指标
产生的影响;剔除了金融 、 保险行业公司以及股价数据
缺失的公司 。 行业分类依据为证监会 2001 年发布的"上，
市公司行业分类指引"。考虑到回归可操控性应计利润
对样本量的要求，除制造业以行业次类(前两位代码)
为准以外，其余以行业大类 ( 一位代码)为准。 为了避
痛苦F管理饵论 2013年 1 6卷. 第3期第 26 - 35 页
主题文章|
免极端值的影响，在估计可操控性应计利润 ， 以及在对
模型进行回归时，对连续变量按年度进行了 Winsorize
处理，将小于 1% 和大于 1% 的数据用 1% 和 99% 分位
数代替。
周期性与非周期性行业的划分，采用上海证券交易
所和中证指数有限公司发布的上证周期行业 50 和非周
期行业 100 指 、 沪深 300 周期行业和非周期行业指数对
周期性和非周期性行业的分类方法。 该方法根据证监会
行业门类和辅助类划分标准，将采掘业、 交通运输仓储
业、 金属非金属、房地产等行业归为周期性行业，将其
余行业归为非周期性行业。年度及行业分布如表 3 所示。
市公司总体盈利能力出现下降趋势， 2006-2007 年出现
上升趋势， 2008 年出现明显的下降，此后继续呈上升
趋势。 如前所述，在本文所研究的期间， 2000-2002 年 、
2008-2009 年为收缩期 ， 其它年份为扩张期 。 在部分扩
张期( 2006-2007 年) 上市公司盈利能力上升，部分收
缩期( 2000-2002 年， 2008 年)上市公司盈利能力下
降，与宏观经济波动一致;在部分扩张期( 2003-2005
年 ， 2011 年)上市公司总体盈利能力下降，而部分收缩
期 ( 2009 年)上市公司盈利能力则出现上升，这与李远
鹏的发现一致。 [41]
亵3 样本的年度及行业分布
年度 非周期性行业 周期性行业 合计
2000 665 191 856
2001 765 222 987
2002 817 244 1061
2003 860 264 11 24
2004 905 279 1184 U . V .lU …-……十二十
2005 992 293 1285 ‘峙
1290
zαJO 2∞1 2α)2 2αJ3 2∞4 2α)5 2∞62α)7 2∞8 2∞9 2010 2011
2006 996 294
2007 1037 302 1339 -←营业利润/居、资产......利润总额/总资产
2008 1123 328 1451
--净利润/总资产 -.-净资产收益率
2009 11 82 340 1522 图2 上市公司盈利能力变动趋势
2010 1273 351 1624
2011 1577 392 1969 表 5 是周期性行业与非周期性行业盈利能力及盈余
合计 12192 3500 15692 管理程度的比较。
四、描述性统计及检验结果
1.描述性统计
2000-2011 年间，上市公司盈利能力变动趋势如表
4 和图 2 所示。
表4 上市公司盈利能力变动趋势
年度营业利润/总资产利润总额/总资产净利润/总资产净资产收益率
2000
2001
2002
2003 。 033
2004 0053
2005
2006
2007
2008
2009
201 0
2011
'1:1.: 在 3 中所列的各指标的中值
从表 4 和图 2 可以看出， 2000-2005 年间，我国上
表5 周期性行业与非周期性行业盈利能力及盈余管理程度比较
非周期性行业周期性行业
中值 p~直铃 中值 p1直·
验
E
检-
Em--
值
Ml
明
-p
f:-( r-r
、-
w
一
收缩期
利润总额/总资产
营业利润/i总资产
净资产收益率
净利润/，~，资产
可操控性应计项
扩张期
可操控↑生应计项绝对值
利润总额/总资产
营业利带总资产
净资产收益率
净利润/总资产
可操控性应计项
。 063
可操控性应计项绝对值
注. ' 为 中心符号秩检验的 p 值
从表 5 可以看到， 无论在扩张期还是收缩期，周期
性和非周期性行业的指标中值都在 1% 水平上存在显著
Nankai BusinωReview 2013, Vo1. 16, No. 3, pp 26 - 35 31
|主题文章 E
差异，且所有指标都是周期性行业显著大于非周期性行
业。 周期性行业的可操控性应计项及其绝对值大于非周
期性行业，表明无论是经济收缩期还是扩张期，周期性
行业的盈余管理都大于非周期性行业;而无论是经济收
缩期还是扩张期，周期性行业的四个盈利指标大于非周
期性行业，则在一定程度上与周期性行业盈余管理程度
大于非周期性行业有关。
2. 多元线性回归
利用我国上市公司 2003-2008 年的数据对模型 l
型-模型 3 进行回归，其结果如表 6 所示。
表6 多元线性回归结果
IDAq
变量 (样本==15692)
模型(1) 模型 (2) 模型 (3 )
Intercept *** 。 112"* **'
() () ( 11 )
Cyclical *** ***
(12 .529) ()
Contraction ***
() ( 44)
Cyclical*Contraction ***
(3 .576)
CFO " 丰 '事* '"
(-3 53) (-30831) ()
Size " 口 002"* '"
( 30) (-4 .1 73) (-4 .331)
LEV "* *" ***
() () (5 .548)
ROA *'* '*' '**
(3297) (3 .559) (3331)
Growth *** *** '**
(11449) (1 ) ()
StateCt rl " 事 '** '"
() (-9882) ()
CtrlPct '** *'* "*
(8654) () ()
Transaction …
() () ()
Incentive * '
(1 .498) () (1837)
PreSO " ** *'
(2 .393) () ()
SO *** *** "*
(3 .477) (3 .731) ()
PreRO
(1 .475) (1 543) (1 .619)
RO
() () ()
F值 *'事 *" 98 .590"*
调整后R'
，主. .*气 H 和·分别表示通过 1%、 5% 和 10% 的显著性水牛检验。
32
模型 1 的回归结果中， Contraction 的回归系数在 1%
水平上显著大于 0，表明 2000-2011 年间，上市公司盈
余管理程度在经济收缩期大于扩张期，为假设 1 提供了
支持证据。
模型 2 中， Cyclical 的回归系数在 1% 水平上显著大
于 0，表明 2000-2011 年间，周期性行业盈余管理程度
大于非周期性行业，为假设 l 提供了支持证据。
模型 3 中， Cyclical 的回归系数在 1% 水平上显著大
于 0，表明在经济扩张期，周期性行业盈余管理程度大
于非周期性行业 Cyclical 与 Cyclical* Contraction 的
回归系数显著大于 0，表明经济收缩期，周期性行业盈
余管理程度大于非周期性行业。 Contraction 的国归系数
不显著，表明非周期性行业的盈余管理程度在经济收缩
期与扩张期不存在显著差别 Contraction 与 Cyclical*
Contraction 的系数之和显著大于 0，表明周期性行业的
盈余管理程度在经济收缩期大于经济扩张期。 这既为
假设 2 提供了支持证据，同时也为假设 1 提供了进一步
的支持证据:盈余管理程度在经济收缩期大于扩张期，
但这种差异主要是由周期性行业公司导致的，非周期性
行业公司的盈余管理程度在经济收缩期与经济扩张期并
无显著差异，而周期性行业公司的盈余管理程度在经济
收缩期显著大于经济扩张期 。
控制变量中，最终控制权是杏同有( StateCtrl )、最
终控制人的比例( CtrlPct) 、经营活动现金净流量与上期
末总资产之比 (CFO)、总资产净利率( ROA)、公司规
模( Size)、资产负债率( LEV)、销售增长率( Growth )、
是否为定向增发预案公告前年度( PreSO)、是否为定向
增发实施当年 (SO) 的回归系数在三个模型中都显著异
于 0，且与表 l 中所列的预期方向一致。 是否为首次公
告股权激励方案所在年份的上一年( Incentive) 的回归
系数在模型 2、模型 3 中在 10% 水平上显著，且与预期
符号一致，但在模型 1 中不显著，可能与样本期间实施
配股的公司在再融资公司中所占比例越来越小有关系 。
是否为"大小非"解禁或减持前一年 (Transaction) 的
回归系数不显著，可能与"大小非"解禁或减持样本、
股权激励公司样本在总样本中所占比例较小有关;是否
为配股前兰年( PreRO)、是否为配股当年( RO) 的回归
系数不显著，可能与样本期间实施配股的公司在再融资
公司中所占比例越来越小有关系 。
3 稳健性检验
一些公司同时涉足周期性与非周期性行业，这些公
司划人哪个行业，直接关系到本文的研究结论。 如前所
述，本文采用证监会"上市公司行业分类指引"的分类
回腐苦F管理5平论 2日13年 1 6卷，第3期第 26-35 页
标准。 证监会的行业分类标准以上市公司营业收入为标
准，当公司某类业务的营业收入比重大于或等于 50% ，
则将其划入该业务相对应的类别;当公司没有一类业务
的营业收入比重大于或等于 50%时，如果某类业务营
业收入比重比其它业务收入比重均高出 30%，则将该
公司划入此类业务相对应的行业类别;否则，将其划为
综合类。事实上，对于同时涉足周期性行业与非周期性
主题文章 E
表8 多元线性回归结果一一枝照申银万国证券公司行业分类
IDAq
(样本=15692)
模型 (1 ) 模型 (2 ) 模型 (3 )
Intercept '" 。 113'" 。 114'事丰
() ( ) (9627)
Cyclical '" '丰*
(1 1395) (9282)
行业的公司而言，某类业务收入比重与该类业务利润比 Contraction '" '事
重可能相差甚远:周期性业务收入比重可能超过 50% ，
因而归属于周期性行业，但周期性业务贡献的利润比重
却可能很低。 为了检验本文结论的稳健性，我们选择申
银万国行业分类标准对样本期间上市公司周期性属性进
行了划分，见表 6 。
年度
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
合计
表7 样本的年度及行业分布
一一镀照申银万国证券公司行业分类
658
756
814
863
90日
1000
1003
1047
1134
1200
1291
1618
12192
非周期性行业 周期性行业
198
231
247
261
276
285
287
292
317
322
333
351
3500
合计
856
987
1061
1124
1184
1285
1290
1339
1451
1522
1624
1969
15692
与证监会行业分类指引不同的是，申银万国行业分
Cyclical'ι。ntractlon
ζFO
Size
LEV
ROA
Growth
StateCt rl
CtrlPct
Transaction
Incentive
PreSO
SO
( )
'"
(-31153)
0001 丰*
()
*'丰
(6023)
'"
()
'丰*
(11 .449)
'"
()
'"
()
()
(1 .498)
"
()
'"
'"
• 30621)
'"
()
'事*
(5855)
'"
()
'"
(10343)
'"
()
'"
()
一
(-0212)
口 006'
()
"
()
'"
()
()
()
***
(-30 .730)
'"
()
'"
()
'"
()
" 丰
()
'"
()
'"
()
()
'
(1 .781)
"
()
'"
类方法同时考虑公司的主营业务收入和主营业务利润在 PreRO
()
()
最近两年的构成:当某一行业的主营业务收入和主营业
务利润占该公司主营业务收入和主营业务利润的比例均
超过 50%时，直接归入该行业;当主营业务收入和主营
业务利润比例不一致时，以利润指标为准，但适当考虑
公司的发展规划和市场看法;当多个行业的收入和利润
均较为接近时，考虑该公司的发展规划及控股公司的背
景情况;当多个行业的收入和利润均较为接近且没有明
显的发展规划和控股公司的背景时，归入综合类;当上
市公司的投资收益超过主营业务利润时，考虑该投资收
益来源的行业背景，如集中地来自于某→个行业，则归
入该行业;如果不是集中地来自于某一个行业，则考虑
该公司的发展规划和控股公司的背景，如果没有明显的
发展规划和控股公司的背景时，归入综合类。
Nankai Business Rωiew 2013 , Vol. 16, No. 3 , pp 26-35
RO
F值
调整后R'
(1 .475)
()
'"
。 1110
(1 .484)
()
'"
2至，.气"和·分别在示通过 1% 、 5% 和 10% 的显著性水平检验。
()
( )
'"
我们以申银万国行业分类的一级代码为依据，参考
Jin 的分类并考虑到我国上市公司行业分类，将一级行
业代码前两位为 2I(采掘业)、 23 (黑色金属)、 24 (有
色金属) 、 42 (交通运输仓储业)、 43 (房地产)的行业
归为周期性行业，其他为非周期性行业 ηJ2000-2011
年不同行业的样本分布见表 7。
按照申银万国证券公司行业分类对公式 4 、 5 ， 6 进
行回归，结果如表 8 所示。
33
主题文章 '
比较表 8 和表 6，控制变量系数的方向和显著
性没有差异;区别在于，就检验变量而言，表 6 的
模型 3 中， Contraction 的回归系数不显著，交乘项
Cycl ical *Contraction 的回归系数显著为正;而在表 8 的
模型 3 中， Contraction 的回归系数显著为正，交乘项
Cycl ical * Con traction 的回归系数不显著。
表 8 与表 6 中模型 3 回归结果结论一致的是，经
济扩张期，周期性行业盈余管理程度大于非周期性行
业( Cyclical 的回归系数在 1% 水平上显著大于 0) ;经
济收缩期，周期性行业盈余管理程度大于非周期性行业
( Cyclical 与 Cyclical* Contraction 的回归系数显著大于
0) ;周期性行业的盈余管理程度在经济收缩期大于经济
扩张期( Contraction 与 Cyclical* Contraction 的系数之
和显著大于 0)。
表 8 与表 6结论不一致的是，表 8 中模型 3Contraction
的回归系数大于 0，表明非周期性行业的盈余管理程度
在经济收缩期大于经济扩张期;而表 6 中模型 3 的回归
系数不显著，表明非周期性行业的盈余管理程度在经济
收缩期与扩张期不存在显著差别。 这表明，周期性与非
周期性行业分类，对研究结果有一定影响。 但本研究中
假设 l 、 假设 2 仍然得到支持。
五、结论
本文将上市公司分为周期性和非周期性行业两大类，
研究了这两大类行业在经济周期中较长一段时间中盈余
管理程度的差异。通过检验 2000-2011 年间经济周期不
同阶段，周期性与非周期性行业之间可操控性应计利润
绝对值的差异，本文发现，周期性行业公司盈余管理程
度总体上大于非周期性行业;盈余管理程度在经济收缩
期大于扩张期，但这种差异主要是由周期性行业公司导
致的:非周期性行业公司的盈余管理程度在经济收缩期
与经济扩张期并无显著差异而周期性行业公司的盈余管
理程度在经济收缩期显著大于经济扩张期。
本文的检验结果表明，在研究盈余管理时，应考虑
控制周期性行业与非周期性行业之间，以及经济周期不
同阶段的差别。同时，在运用时间序列数据时，还应考
虑周期性行业与非周期性行业盈余管理程度在经济周期
不同阶段可能存在的差异。 本文未考虑盈余管理的动机
和方向，这也是进一步研究的方向。
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作者简介陈武朝，清华大学经济管理学院副教授，研究方向为资本
市场会计与审计问题
Business Cycles, Cyclical Industries and Magnitude of
Earnings Management: An Empirical Evidence from
China's Listed Companies
Chen Wuzhao
School 01 Economics and Management, Tsinghua Uniνersl纱
Abstract This article examines whether the magnitude of earnings
management of firms between different stages of business cycle
is different, and whether the magnitude of earnings management
of firms between cyclical and non-cyclical industries is different.
We assume that the magnitude of earnings management is higher
during contraction period than during expansion period and for cy-
clical firms than for non- cyclical firms . Based on prior literature,
we classify the China's macro economy into contraction period and
expansion period. Following the cyclical and non-cyclical industry
classification method released by China Securities Index Co., LTD
and Shanghai Stock Exchange in CSI 300 Cyclical Industry lndex
and CSI 300 non-Cyclical Industry Methodology and SSE Cyclical
Industry 50 and SSE non-Cyclical Industry 100 index Methodology,
we classify the listed firms into cyclical and non-cycJical industries
We use dummy variables to measure whether the macro economy
is during contraction or expansion period, and a firm is cyclical or
non-cyclical. In addition, we use absolute value of discretionary ac-
cruals to measure the magnitude of earnings management, and use
Modified Jones Model to get the discretionary accruals. By testing
the difference of magnitude of absolute value of discretionary accru-
als ofChina's A-share listed firms between cyclical and non-cyclical
industries, and between economic contraction period and expansion
period from Year 2000 to Year 2011 , we find that, compared with
non-cyclical industries, the magnitude of earnings management of
cyclical industries is higher. 1n addition, the magnitude of earnings
management is higher during economic contraction period than
during expansion period. But this dif也rence is mainly caused by cy-
clical industries: the difference is insignificant1y different from zero
for non-cyc1ical industries but significantly positive for cyc1ical ones.
The testing results show the necessity of controlling for the differ-
ence between cyclica! and non-cyclical industries, as well as the diι
ferent stages of business cycle in the study on earnings management.
Key Words Business Cycles; 1ndustry's Cyclical Behavior; Earn-
ings Managem
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