医药行业专题报告
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2017 年 11 月 20 日医药行业专题报告
行业整合加速，布局优良资产正当时
——2018 年医药行业展望
屈昳 马欣宇
兴业研究 兴业研究
分析师
助理分析师
摘要：
2018 年医药行业展望：新医改政策周期下，医药行业步入增速放
缓、平稳转型的新阶段。行业利润端预计仍能维持两位数的增长，
盈利能力高于大多数行业；但行业整合加速，企业分化加大，中
小企业生存压力陡增，龙头企业政策受益并成为行业整合者。供
给侧改革阶段医药资产的价格波动加剧，进而影响企业融资能力。
我们预计 2018 年医药行业整体融资需求将有所提升，一方面股权
融资持续活跃，另一方面债权融资或将成为越来越多优质企业的
补充融资手段。
布局哪些优良资产：制药行业进入去产能阶段，新形势下景气度
较高的为创新药、优质仿制药、品牌中药等子领域，由于受政策
保驾护航，可充享行业的增量及存量市场。医药商业中全国及区
域龙头企业凭借渠道优势及资金实力在两票制政策下突围，市场
份额快速提升。零售药店中全国及区域连锁龙头受益资本助力快
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速扩张，景气度提升。医疗器械仍处于成长早期阶段，扶持性政
策导向推动行业快速技术升级、实现进口替代。医疗服务鼓励社
会办医，刺激社会资本加速布局。建议持续关注医药债券及权益
业务，重点关注盈利能力、资产质量、现金流状况良好的各细分
领域龙头企业。
行业风险提示：一致性评价、两票制等政策将促使医药工业及商
业洗牌，限辅限抗限注政策将影响相关辅助用药、中药注射剂、
抗生素类生产企业；警惕受政策冲击较大，盈利能力、现金流等
明显恶化的企业。
关键字：行业分化、创新升级、融资需求
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目录：
一、2017 年医药行业基本面情况 ....................................... 5
医改政策叠加影响行业增速 ...................................... 5
行业分化加剧龙头受益 .......................................... 7
二、2017 年医药行业资本市场情况 ..................................... 8
医药股票市场波动加大 .......................................... 8
医药债券市场较为平稳 ......................................... 11
三、2018 年医药行业融资需求分析 .................................... 15
医药股权融资持续活跃 ......................................... 15
医药债权融资需求提升 ......................................... 17
四、2018 年医药行业展望 ............................................ 19
医药行业仍将保持平稳快速增长 ................................. 19
寻找结构性配置机会，布局优良资产 ............................. 21
行业风险提示 ................................................. 22
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图表目录：
图表 1：近年重大医改政策 ....................................... 5
图表 2：制药行业百强销售占比逐年提升 ........................... 6
图表 3：医药商业百强市占率快速提升 ............................. 6
图表 4：规模以上医药工业主营业务收入、利润总额及增速 ........... 7
图表 5：2017Q3 医药上市子板块财务指标 ........................... 8
图表 6：医药板块相对估值水平处于历史中低位 ..................... 9
图表 7：2017年医药生物各子板块 PE（TTM） ....................... 9
图表 8：2017年医药板块涨幅前 10强（剔除新股） ................. 10
图表 9：2017年创新药企涨幅、估值情况 .......................... 10
图表 10：2013-2017年医药行业发债情况 .......................... 11
图表 11：医药行业存续债券主体评级分布 ......................... 12
图表 12：医药存量债发行规模前 10主体 .......................... 12
图表 13：2016-2017医药发债主体评级调整 ........................ 13
图表 14：医药债存量剩余期限与估价收益率分布 ................... 13
图表 15：AA+及 AA评级医药行业信用利差 ......................... 14
图表 16：医药行业超额利差 ..................................... 15
图表 17：2017 年 1-11月创投基金医药投资情况（名称，总额，次数） 16
图表 18：2017 年医药 IPO企业产品类别分布 ....................... 16
图表 19：医药股票质押业务规模同比减少 ......................... 17
图表 20：医药非公开发行股票融资总额、次数同比减少 ............. 17
图表 21：医药行业发债数量 ..................................... 18
图表 22：医药行业发债规模 ..................................... 18
图表 23：医药行业展望 ......................................... 20
图表 24：部分存量医药债情况 ................................... 22
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一、 2017 年医药行业基本面情况
医改政策叠加影响行业增速
医改政策叠加，加速行业整合。本轮新医改引导医药行业告别过
往的粗放发展模式，走向精细化、效率化发展阶段。三医联动改革方
案通过调整医保费用的高效利用，促使医药行业优胜劣汰、创新升级，
医药行业步入新的政策周期。
图表 1：近年重大医改政策
数据来源：兴业研究
医药工业方面，优化审评鼓励创新、一致性评价等政策快速推进，
考验制药企业质量水平及抗风险能力，随着龙头企业对中小企业的挤
出效应，医药企业分化加速，医药工业洗牌临近。
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图表 2：制药行业百强销售占比逐年提升
数据来源：CFDA,兴业研究
医药商业方面，两票制即将全面落地，行业整合阶段来临，中小
企业迅速衰落，大型企业加速扩张，行业集中度显著提升。
图表 3：医药商业百强市占率快速提升
数据来源：CFDA,兴业研究
医药行业整体增速放缓。受医改政策叠加影响，医药行业增速步
入历史低位水平。2017 年 1-9 月，医药工业实现销售收入 21,715 亿
元，同比增长 %；利润总额 2,119 亿元，同比增长 %，高于收
入增速。医药行业虽然增速放缓，但整体仍高于绝大多数行业。
% % %
% %
% % % %
% %
%
%
%
%
%
%
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
% % % %
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2011 2012 2013 2014 2015 2016
医药流通百强销售总额占比
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图表 4：规模以上医药工业主营业务收入、利润总额及增速
数据来源：Wind,兴业研究
行业分化加剧龙头受益
龙头企业业绩靓丽但有所分化。2017 年前三季度，医药板块 276
家上市公司合计实现营业收入 8,767 亿元，同比增长 %；实现归
母扣非净利润 664 亿元，同比增长 %；综合毛利率 %，净利
率 %，整体盈利能力及成长能力良好。
另一方面，子板块及企业间分化加大，创新领域表现突出。化学
制剂增速平稳，其中创新药及优质仿制药业绩良好，但化学普药业绩
压力加大；中药逐渐恢复增长，生物制品快速增长，医药商业、医疗
器械和医疗服务依靠外延扩张维持较高增速。创新能力较强的化学制
剂、生物制品及加速整合的医药商业盈利能力有所提升。
21,715
2,120
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-09
营业收入(亿元) 利润总额(亿元) 营收同比(%) 利润同比(%)
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图表 5：2017Q3 医药上市子板块财务指标
子板块 成长性 盈利能力 资产结构 营运
效率
债务负担与偿债能力
营业
收入
同比
增长
率
归母扣
非净利
润同比
增长率
销售
毛利
率
销售
净利
率
应收
账款
占比
存货
占比
应收
账款
周转
率
资产
负债
率
已获利
息倍数
经营活动
产生的现
金流量净
额/负债
合计
化学原料药
化学制剂
中药
生物制品
医药商业
医疗器械
医疗服务
数据来源：Wind,兴业研究
注：黑色为同比增加，红色为同比减少
二、 2017 年医药行业资本市场情况
医药股票市场波动加大
医药股灵敏反映了行业趋势变化。受医药行业增速下滑及大势影
响,医药板块的整体估值水平有所回落,且子板块间分化加大。截至
2017 年 11 月 15 日，医药板块绝对估值 PE(TTM)为 38 倍，相对估
值溢价 36%，相对估值水平已从高位回落至历史平均水平之下。
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图表 6：医药板块相对估值水平处于历史中低位
数据来源：Wind,兴业研究
医药各子板块的估值从高到低排序为医疗服务、医疗器械、生物
制品、化学原料药、化学制剂、中药、医药商业，较好得反映了各子
行业当前景气度情况。
图表 7：2017 年医药生物各子板块 PE（TTM）
数据来源：Wind，兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 15 日
个股分化加大，创新药企估值跃升。截至 2017 年 11 月 15 日医
药板块指数上涨 5%，列 29 个一级子行业第 13 位，总体表现平稳。
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200 SW医药生物
估值溢价
均值：%
68
60
50
41
38
34 32
26
医疗服务 医疗器械 生物制品 化学原料药 医药生物 化学制剂 中药 医药商业
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个股方面分化较大，拥有丰富研发管线的创新药龙头企业受到市场价
值重估，涨幅遥遥领先。尤其 2017 年 7 月以来，医药板块整体涨幅
领先，创新药企的带头作用显著。
图表 8：2017 年医药板块涨幅前 10 强（剔除新股）
数据来源：Wind，兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 15 日
图表 9：2017 年创新药企涨幅、估值情况
创新药企名称 1月扣非 PE(TTM) 6月扣非 PE(TTM)
11 月扣非
PE(TTM)
恒瑞医药 43 53 64
复星医药 28 37 45
贝达药业 102 - 124
康弘药业 84 57 72
科伦药业 41 41 71
丽珠集团 38 37 46
来源：Wind、兴业研究
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
三诺生物
丽珠集团
长春高新
亿帆医药
永安药业
美年健康
智飞生物
复星医药
恒瑞医药
沃森生物
SW医药 上证综指 创新药企（均值法）
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医药债券市场较为平稳
医药行业发债规模较小但增长较快。医药行业整体发债规模比重
资产行业要少，截至 2017 年 11 月初，在银行间市场和交易所存续的
医药债券余额约 1,941 亿元，约占存量信用债总规模的 %。
另一方面，医药行业发债规模快速增长，2017 年年初至 11 月初，
医药行业债券累计发行规模 785 亿元，已超过 2016 年全年水平，同
时发债主体的个数和债券只数也达到历史新高，融资类型以短融为主。
其中存量债券规模最大的五家发行主体分别为漳九龙、康美药业、国
药控股、九州通、科伦药业。
图表 10：2013-2017 年医药行业发债情况
数据来源：Wind,兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 6 日
医药发债主体评级中枢整体较高。从外部评级看，医药行业存续
债券中主体评级分布为 AAA 级 23 家、AA+级 97 家、AA 级 75 家、
AA-及以下 16 家，占比分别为 %、%、%、%。从评
253
319
464
747
785
0
20
40
60
80
100
120
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
发行规模 医药债数量
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级中枢看，AA+及以上主体评级的债券余额合计占比 %，发行只
数占比 %；2017 年医药债新发行主体评级已基本在 AA 或以上，
带动行业主体评级中枢上移。
图表 11：医药行业存续债券主体评级分布
数据来源：Wind,兴业研究
图表 12：医药存量债发行规模前 10 主体
主体 主体外部评级 存量债券规模（亿元）
漳州市九龙江集团有限公司 AA+ 229
康美药业股份有限公司 AA+ 159
国药控股股份有限公司 AAA 120
九州通医药集团股份有限公司 AA+ 111
四川科伦药业股份有限公司 AA+ 79
深圳市东阳光实业发展有限公司 AA 66
人福医药集团股份公司 AA+ 62
天士力控股集团有限公司 AA+ 62
华润医药商业集团有限公司 AAA 50
上海复星医药股份有限公司 AAA 46
数据来源：Wind,兴业研究
医药发债主体评级变动多为调高。从医药发债主体评级变动来看，
由于医药企业基本面多数较为稳定，整体评级变动数量不多。2016
年调高了 4 家，2017 年调高了 1 家；两年内评级调低的仅有 1 家。
23 23 23 30 23
45 53 73 83 97
14
13 32 69 75
29 24
23
16 16
2013 2014 2015 2016 2017/10
AAA AA+ AA 其他
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图表 13：2016-2017 医药发债主体评级调整
主体 主体外部评级 变动方向 调级时间
华东医药 AA+ 调高 2017
南京新工 AAA 调高 2016
上海莱士 AA+ 调高 2016
仙琚制药 AA 调高 2016
康恩贝 AA+ 调高 2016
沃森生物 A 调低 2016
数据来源：Wind,兴业研究
医药债收益率水平中等。截至 2017 年 11 月 17 日，1 年期医药
债的估价收益率约为 %（AAA）、%（AA+）、%（AA），在
各行业中处于中等水平。
图表 14：医药债存量剩余期限与估价收益率分布
估
价
收
益
率
(A
A
A
)
剩余期限(AAA)
估
价
收
益
率
(A
A
+
)
剩余期限(AA+)
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数据来源：Wind,兴业研究
医药行业信用利差较小。受稳定的基本面支撑，医药行业信用利
差相对较小，表明市场对医药债的整体认可程度较高。另根据兴业行
业利差测算，医药行业各评级主体的信用利差 2017 年下半年有所走
扩，AAA/AA+/AA 评级利差在 60/100/150BP 附近波动。
图表 15：AA+及 AA 评级医药行业信用利差
数据来源：兴业研究信用利差指数
估
价
收
益
率
(A
A
)
剩余期限(AA)
50
70
90
110
130
150
170
190
210
230
2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09
产业债AA+ 城投债AA+ AA+:房地产 AA+:医药生物
80
130
180
230
280
2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09
产业债AA 城投债AA AA:房地产 AA:医药生物
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医药行业超额利差明显走阔。医药 AAA 及 AA+评价主体的超额
利差整体较为稳定，但 2017 年以来医药 AA 级主体超额利差明显跃
升，年内由 40BP 左右水平走阔至今已超过 90BP，其间或蕴藏一定
的风险收益错配机会。
图表 16：医药行业超额利差
数据来源：兴业研究
三、2018 年医药行业融资需求分析
医药股权融资持续活跃
股权市场：医药创新领域股权融资热度高。2017 年 1-11 月，生
物科技、制药、医疗服务等领域的股权融资非常活跃，其中创新性较
强的生物科技与制药领域融资事件 43 起，融资额达到 亿元，在
医药创投总额中占比达到 68%。预计 2018 年创新药物及生物科技领
域的股权融资将持续获市场青睐。
2015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09 2017/01 2017/05 2017/09
AAA AA+ AA
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图表 17：2017 年 1-11 月创投基金医药投资情况（名称，总额，次数）
数据来源：Wind,兴业研究
股票市场：融资能力较强但有所下滑。医药板块 IPO 情况整体良
好，2017 年新上市 39 家医药企业，共募集资金 1,783 亿元，主要也
集中在制药及生物科技领域。
图表 18：2017 年医药 IPO 企业产品类别分布
主要产品类别 IPO 企业数 IPO 募集资金净额（亿元）
化学制剂 8 455
中成药、中药饮片 5 137
生物诊断试剂 9 392
原料药 9 361
医用耗材 7 273
零售药店 1 95
基因检测 1 48
CRO 1 22
来源：Wind、兴业研究
医药股票质押业务方面，截止到 2017 年 11 月 6 日，质押总额为
2,873 亿元，同比减少 %，次数由 993 次下降至 919 次。医药非
公开发行股票方面，截止到 2017 年 11 月 6 日，融资总额 267 亿元，
同比减少 %，次数由 51 次下降至 14 次。整体来看 2018 年医药
板块的股票融资能力仍将较强，但一定程度上仍受到 A 股估值中枢
18%
4%
8%
49%
19%
2% 医疗保健提供商与服务,,14
医疗保健技术,,20
医疗保健设备与用品,,18
生物科技,32
制药,,11
生命科学工具和服务,,6
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下移及定增新规等因素的影响。
图表 19：医药股票质押业务规模同比减少
数据来源：Wind,兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 6 日
图表 20：医药非公开发行股票融资总额、次数同比减少
数据来源：Wind,兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 6 日
医药债权融资需求提升
医药债券市场重要性持续提升。从企业角度，医药行业已经进入
了增速放缓的新周期，缺乏创新能力的上市公司逐渐无法享受高成长
带来的估值溢价，加上股票融资的不确定性增加，企业急需寻找其他
4587
2873 4587
0
10
20
30
40
50
60
0
100
200
300
400
500
600
700
800
融资总额
2016 年 2017 年
0
2
4
6
8
10
12
14
16
0
100
200
300
400
500
600
700
800
融资总额
2017年
2016 年
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补充融资工具。而债券市场对医药行业关注度的提升，也使得医药企
业更多得考虑采用债券融资工具。
从投资者的角度，医药行业为轻资产行业且民企占比较高，收益
率有吸引力。同时医药行业的行业空间巨大，企业的自我造血能力也
较强，作为抗周期行业实际信用风险相对较小，具有较高的配置价值。
图表 21：医药行业发债数量
数据来源：Wind,兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 6 日
图表 22：医药行业发债规模
数据来源：Wind,兴业研究
注：数据截至 2017 年 11 月 6 日
2 7 6
15 1716
14 21
36
40
8 6
23
36
44
20 12
6
1
1
10
5
6
1
0
20
40
60
80
100
120
2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 / 1 0
AAA AA+ AA 其他评级 无评级
20
119 126
276 225
103
126
217
301
284
42
27
103
156 266
71
40
18
5 8
18
8
10
2
2 013 2 014 2 015 2 016 2 017 /10
AAA AA+ AA 其他评级 无评级
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四、 2018 年医药行业展望
医药行业仍将保持平稳快速增长
结合医改政策及行业景气度变化，我们对各子行业 2018 年展望
如下：
化学原料药：2017 年原料药价格虽然回落，但受环保督查影响
短期内可能仍将处于较高水平，相关龙头企业盈利能力较强。随着落
后产能退出，龙头企业的市占率有望进一步提升，经营稳定性增强。
化学制剂：医保控费、控制药占比、一致性评价等政策对化学制
剂板块的冲击较大，相关企业呈明显分化。普药企业的业绩压力增加，
而创新药、高端仿制药企业的优势稳固，有望在存量博弈中获得政策
红利。
中药：市场增速企稳，招标降价政策影响逐渐消化，鼓励中医药
政策带动行业景气度回暖。品牌中成药、中药配方颗粒、中药饮片拥
有较大空间，而中药注射剂多为辅助用药，市场空间受限。
生物技术：行业技术壁垒高、市场空间大，处于成长上升阶段，
整体扶持性政策为主，但监管较为严格。随着创新扶持政策的落地及
资本助力，板块将持续获得增长动力，疫苗、血液制品、基因检测、
单抗、细胞治疗等领域景气度长期较高。
医药商业：破除以药养医政策对商业配送的总规模形成冲击，两
票制政策加速行业洗牌，医药商业进入整合阶段。全国及区域性龙头
企业凭借较强的渠道优势和资金实力成为行业整合者，中小企业面临
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被并购或淘汰的命运。行业整体集中度提升、兼并重组业务增加、现
金流状况下滑，行业融资需求旺盛。
零售药店：健康需求扩容及处方外流预期提升行业整体发展空间，
全国及区域连锁龙头在资本助力下快速并购扩张，刺激行业集中度及
连锁率提升。
医疗器械：同药品相比，器械行业仍处于成长早期阶段，行业政
策倾向于鼓励扶持，基层扩容、升级换代、国产替代是接下来的行业
主题，看好体外诊断、影像设备、家庭医疗设备等细分领域成长性。
医疗服务：行业价值被长期低估，亟待理顺价格补偿机制。新医
改政策鼓励并引导社会办医，这将刺激社会资本快速进入布局。看好
专科连锁、互联网医疗等模式的发展潜力。
图表 23：医药行业展望
子行业 景气领域 主要看点
医药制药
创新药 行业最大增量，独享高成长高利润
优质仿制药 存量受益品种，占据主要处方量
品牌中药 政策扶持，受益大健康产业发展
医药流通 全国及区域龙头 加快兼并重组，市场份额提升
医疗器械 体外诊断、影像设备 国产替代、基层扩容
医疗服务 专科连锁、互联网医疗 鼓励社会办医、医疗效率提升
数据来源：兴业研究
医药行业专题报告
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寻找结构性配置机会，布局优良资产
医药资产价格波动加大，寻找结构性配置机会。新的政策周期下，
医药行业高成长特性有所削弱，且细分领域的景气度分化正在加大，
对投资者的风险识别和定价能力要求提升。我们认为控费监管下医药
行业的整合加剧，企业经营分化程度增加，中小企业生存压力陡增，
龙头企业或可政策受益，带动相关医药资产的价格波动加大，行业存
在一定的结构性配置机会。
关注医药债券及权益业务。预计医药行业转型阶段，整体融资需
求将有所提升，一方面股权融资持续活跃，另一方面债权融资或将成
为越来越多优质企业的补充融资手段。各子行业基本面方面，制药行
业进入去产能阶段，新形势下景气度较高的为创新药、优质仿制药、
品牌中药等子领域，由于受政策保驾护航，可充享行业的增量及存量
市场。医药商业中全国及区域龙头企业凭借渠道优势及资金实力在两
票制政策下突围，市场份额快速提升。零售药店中全国及区域连锁龙
头受益资本助力快速扩张，景气度提升。医疗器械及医疗服务仍处于
行业生命周期早期阶段，扶持性的政策导向推动行业快速发展。建议
持续关注医药债券及权益业务，重点关注盈利能力、资产质量、现金
流状况良好的各细分领域龙头企业。
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图表 24：部分存量医药债情况
证券简称 发行人 发行总额
(亿元）
发行利
率（%）
中债估值
（%）
发行日期 到期日期 主体外
部评级
17花园
SCP002
花园集团有限公司 3 2017/5/18 2018/2/16 AA+
17渝化医
SCP003
重庆化医控股(集
团)公司
15 2017/6/13 2018/3/12 AA+
17华立医药
SCP001
华立医药集团有限
公司
2 2017/7/14 2018/4/14 AA
17汉当科
MTN002
武汉当代科技产业
集团股份有限公司
5 2017/7/18 2022/7/20 AA+
17复星高科
SCP002
上海复星高科技
(集团)有限公司
20 2017/7/19 2018/4/14 AAA
17迪安诊断
MTN001
浙江迪安诊断技术
股份有限公司
4 2017/7/20 2020/7/24 AA
17华药债 华北制药股份有限
公司
2017/7/27 2021/7/28 AA
17宝安集
MTN001
中国宝安集团股份
有限公司
16 2017/8/16 2020/8/18 AA+
17康缘集
SCP002
江苏康缘集团有限
责任公司
5 2017/8/21 2018/5/20 AA
17爱尔医疗
MTN001
爱尔医疗投资集团
有限公司
2 2017/9/5 2020/9/7 AA
17海王生物
SCP001
深圳市海王生物工
程股份有限公司
10 2017/9/26 2018/6/25 AA
来源：Wind、兴业研究
行业风险提示
一致性评价、两票制等政策将促使医药工业及商业洗牌，限辅限
抗限注政策将影响相关辅助用药、中药注射剂、抗生素类生产企业；
警惕受政策冲击较大，盈利能力、现金流等明显恶化的企业。
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