证券研究报告 中航证券研究所发布
股市有风险 入市需谨慎
2026 年 06 年 04 年
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1
国防军工
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作者
滕明滔 分析师
SAC执业证书：S0640525080001
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王玉茜 分析师
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张超 分析师
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SpaceX 年年年年年年年年年年年年年AI 年年
年年 年2026-06-04
年年年年年年年年年年年年年 2026 年年年 年
2026 -05-27
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年 年2026-04-23
SpaceX招股书解读：星链持续盈利，AI 重塑估值
报告摘要
[Table_summary] 一、SpaceX招股书重点解读
2026 年 5 年 20 年年年年年年年年年年年年SEC 年年年年 SpaceX 年
Form S -1 年年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年SPCX 年年年年年年 500 年年 750 年年年年年年
年年年年 年年年 2 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
◆ 业务概览：立足航天，拓展AI
年年年年年年 SpaceX 年年年年年 年年 Space 年年年年年年 年
Connectivity年年年年年 AI年年年年年年年
1、航天发射
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年猎鹰 9 号、猎鹰重型和星舰年
有效载荷的入轨质量方面年年年 2026 年 3 年 31 年年SpaceX 年年年
年年年年年年年年年 7,400年年年年年年年年年年年2025 年年年年年年年
2,200 年年年年年年年年年年年年年年 80% 年年年年年年年 V3 年年年年
100 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
火箭发射次数方面年年年 2025 年年SpaceX 年年年年 170 年年年年年
年年年年年年年
复用情况方面年2025 年年SpaceX 年年年 165 年年年 9 年年年年年年
年 157 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
发射成本方面年2010 年年年年年年年年 9 年年年年年年年年年年年年
2,700 年年年年年年年年年年年年年年 85% 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年
2、星链
年年年Starlink年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
25-06 25-08 25-10 26-01 26-03 26-06
年年年年 年年300
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2019 年年SpaceX 年年年年年年年年年年年2020 年年年年年年年年年
年 2026 年 3 年 31 年年年年年年年年年 9600 年年年年 550 年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年 75% 年年年年年 164 年年年年年
年年 1030 年年年年年年年年年年年年年年年年 30 年年年年年 740 年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年 V3 年年年年年年年年年年年
2026 年年年年年年年年年年年年年年年年年60 年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年 V3 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 V1 年年年年年年年
3、人工智能（AI）
SpaceX 年年年年年年年年年 xAI 年年年年年年年年年年年年AI 年年
年年年年年Grok 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
AI 算力基础设施年xAI 年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年
年年年年年年 COLOSSUS 年 COLOSSUS II 年年 AI 年年年年年年年年年
年 1 年年年年年年2026 年 5 年年xAI 年年年年 AI 年年年年 Anthropic 年
年年年年年年年年 2026 年年 2029 年年年年年年 xAI 年年 年年年年
年年年年年 COLOSSUS 年年年 300 年年年年年年年年年年年年年年年年年
450 年年年年
Grok大模型及其应用年Grok 年年年年年年 xAI 年年年 AI 年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年Grok 年年年年年年年年年 X年年
Twitter年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
xAI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
轨道数据中心（拟建）年年年 AI 年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年 100 年年年年年年年年年年年年 100 年年
年年年年年年年年年年 100 年年年年年年
◆ 财务情况：星链赚钱，AI 烧钱
收入方面年2023-2025 年 SpaceX 年年年年年年年年年年2025 年年年
年年 年年年年年年年年年年年年年年年 30% 年年年年年年年年年
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年2025 年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年 61% 年年年年年年年年年年 50% 年
年年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年
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年年年年年年年年年年年年年2023-2025 年年SpaceX 年年年年年年年年年
年年年 33 年年45 年年 43 年年年年年年年年年年年 年年年年
年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年2025 年年年年年年年
年年 年年年年年年年年 22% 年2026 年年年年年年 年年年年年
年年年 13% 年
经营利润方面年2025 年 SpaceX 年年年年年 年年年年2026 年
年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年2023年2025 年年年年年年年年年年年年年年 年年年年
年年年年 年年年年年年年年年年年 10 年年年年年2026 年年年年年
年年年年年年年 年年年年年年年年 15% 年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2025 年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年2026 年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
2025 年年年年年年年年年年年年年 年年年年2026 年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年 GPU 年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年
资本开支方面年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年2025 年年年年年年年年年年年 38 年年年年年年年年89% 年2026 年
年年年年年年年年 11 年年年年年年年年39% 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年2025 年年年年年年年年年年年 42 年年
年年年年年年19% 年2026 年年年年年年年年年 13 年年年年年年年年64% 年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年SpaceX
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2025 年年年年年
年年年年年年年年年 127 年年年年年年年年 126% 年2026 年年年年年年年
年年 77 年年年年年年年年 201% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年
年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年
◆ 市场空间：AI 板块高达 万亿美元，占比 93%
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年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 3700 年年年年
年年 年年年年年AI 年年年年 年年年年年年年 AI 年年年年 年
年年年年年年年年年年年 7600 年年年年年年年年 6000 年年年年年年年年
年年年年年年
◆ 总结：坚持第一性原理，AI 重塑估值逻辑
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年 年
年年年年年年年 SpaceX 年年年年 SpaceX 年年年年年年 年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年 年年年年年
年年年年年年
年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年 年利用无与伦比的发射能
力降低进入太空的成本，运用第一性原理思维和世界级工程 能力解决
重大结构 性约束问题，在价值链上纵向整合，持续提高成本效率和产
量，并将现金流再投资以扩大能力和开拓新市场 年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年 /年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年 AI 年年年AI 年年年年 SpaceX 年年年年年年年 年年年年SpaceX
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年
AI年年年年年AI 年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年 SpaceX
年年年年年年年年年年年 年年年年年年 年年年年年年年年 AI 年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 AI
年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年 年年年
年年年 AI 年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年 SpaceX 年年年年年
年年年年年年 SpaceX 年年年年年年 AI 年年年年年 年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年 年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年
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年年年年年 SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年
年年年年年年年年年 年
二、V3 版“星舰”迎来 2026年首飞
年年年年 5 年 23 年 6 年 30 年年SpaceX 年 V3 年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年 12 年年年年年年年年 2026 年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年 V3 年年年年年年年年年年Super Heavy 年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年V3 年年年年年年年年 IPO
年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年 年年年 2 年年年年年年年
年年年年年年年年年年——年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年V3 年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年
年年
三、风险提示
1年年年年年年年年年年年年年年
2年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年
3年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
4年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年
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正文目录
一、 SpaceX招股书重点解读 .................................................... 8
业务概览：立足航天，拓展 AI .......................................... 8
1、 航天发射（Space） ........................................................ 8
2、 星链（Connectivity） ................................................. 11
3、 人工智能（AI） ........................................................... 13
财务情况：星链赚钱，AI 烧钱 ........................................ 15
市场空间：AI 板块 万亿美元，占比 93% ................... 18
股权结构及股权激励 ..................................................... 18
总结：坚持第一性原理，AI 重塑估值逻辑 ......................... 19
二、 V3 版“星舰”迎来 2026 年首飞 ........................................ 20
三、 风险提示 ....................................................................... 21
图表目录
图 1 SpaceX 三大业务板块的发展历程概况 ................................................. 8
图 2 三代猛禽（Raptor）发动机对比（从左至右分别是第一代、第二代和第三
代） ................................................................................................... 9
图 3 过去几年，SpaceX的火箭部署入轨的有效载荷质量持续增长 ................. 10
图 4 过去几年，猎鹰系列火箭发射次数持续增长 ........................................ 10
图 5 猎鹰 9 号（Falcon 9）2010 年首次成功发射时，每公斤发射成本为2700 美
元，远低于其他型号火箭 ...................................................................... 11
图 6 星链提供网络服务的示意图 ............................................................. 12
图 7 星链全球订阅情况（截至 2026 年 Q1，星链覆盖 164 个国家，用户 1030
万，月活跃移动终端设备 740 万个） ....................................................... 12
图 8 过去几年，星链用户数量持续增长 .................................................... 13
图 9 过去几年，星链用户每月ARPU 持续下降 .......................................... 13
图 10 星链的 V3 卫星下载容量显著增大，计划2026 年下半年发射 ................ 13
图 11 位于田纳西州孟菲斯的Colossus II超算集群 ................................... 14
图 12 Grok 系列产品 ........................................................................... 14
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图 13 2023-2026 年一季度 SpaceX收入及构成（单位：亿美元） ................. 15
图 14 2023-2026 年一季度 SpaceX经营利润及构成（单位：亿美元） ........... 16
图 15 2023-2026 年一季度 SpaceX各业务板块的资本开支情况（单位：亿美元）
....................................................................................................... 17
图 16 SpaceX 招股书估计的各细分板块业务的总市场空间............................ 18
图 17 V3 版星舰首飞 ........................................................................... 20
表 1 SpaceX 火箭产品参数 ..................................................................... 9
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一、SpaceX 招股书重点解读
2026 年 5 年 20 年年年年年年年年年年年年 SEC 年年年年 Space Exploration
Technologies Corp. 年年年年SpaceX 年年年年年年年 Form S -1 年年年年年 年SpaceX
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年 SPCX 年年年年年
年 500 年年 750 年年年年年年年年年年 年年年 2 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 IPO 年年年年2019 年年年年年 294 年年年
年年年年年 1 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年
业务概览：立足航天，拓展 AI
年年 xAI 年 SpaceX 年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年 SpaceX 年年年年年 年年 Space 年年年年年年年Connectivity 年年年年年 AI年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
图1 SpaceX 三大业务板块的发展历程概况
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
1、航天发射（Space）
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
[证券研究报告]
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年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年
表1 SpaceX 火箭产品参数
项目 猎鹰 9 号 猎鹰重型 星舰
年年年年年 年年 年年 年年
年年年年年 70 70
年年年年年 年年年年年年年年年年年 9
年年年年年 594 1420 5533
LEO 年年年年年年年 100+
GTO 年年年年年年年 100+
年年年年年年年年年 4 100+
年年年年年 620 11 11
年年年年年年 2010 年 6 年 4 年 2018 年 2 年 6 年 2023 年 4 年 20 年
年年年年年SpaceX 年年年年年 年年年年年年年年年年 年年年年年年年 2026 年 3 年 31 年年
① 猎鹰 9 号年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 9 年年 2010 年年
年年年年年年年年年LEO 年年年年年年年年年年年年 23 年年年年 2026 年 3 年 31 年年
年年年年年年年 620 年年年年年年年年年年年年年 99% 年年年年年年年年年年年年年
② 猎鹰重型 年年年年年 2018 年年年年年年年年年年年年年年 Roadster 年年年
年年年年Starman 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年 64 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年 2026 年 3 年 31 年年年年年 11 年年年年年年年年年年年 100% 年
③ 星舰年年年年年年 2023 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年 年年 V3 年年年
年年年年年年年年年年年年年 100 年年年年年年年年年年年年 2026 年年年年年年年
年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年
年 11 年年年年年年年年年年年年 12 年年年年5 年 23 年年年年年年年年年年年年年年
——年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 250 年年年年 3D 年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 1525 年年年
图2 三代猛禽（ Raptor）发动机对比（从左至右分别是第一代、第二代和第三代）
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年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
有效载荷的入轨质量方面 年年年 2026 年 3 年 31 年年SpaceX 年年年年年年年年
年年年年 7,400 年年年年年年年年年年年 2025 年年年年年年年 2,200 年年年年年年年
年年年年年年年 80% 年年年年 2023年2024 年 2025 年年年年年年年年年年年年年年
205年282 年 312 年年年年年 年年年年年年年年1,005年1,418 年 1,901 年年年年 SpaceX
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年2023
年年年年年年 9 年年年年年年年年年 13 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年 年年 V3 年年年年 100 年年年年年年年年年年年年年 年年年年年
年年年年年年年年年年年年年
火箭发射次数方面 年年年 2025 年年SpaceX 年年年年 170 年年年年年年 年年年
年年年年年年年 159 年年年年年年年年年年年年年年年年年年 99% 年年年年年年年年
年年年年年年 年2023 年年2024 年年 2025 年年年年年年年年 96 年年134 年年 165 年年
年年年年年年年年年年年年年 33 年年45 年年 43 年年年年年年年年年年年年年 63 年年
89 年年 122 年年年年 2025 年年年年年 2026 年年年年年年年年年年年年年年年年年
36 年年 40 年年年年年年年年年年年年年年年 12 年年 7 年年年年年年年年年年年年
年 24 年年 33 年年
复用情况方面年2025 年年SpaceX 年年年 165 年年年 9 年年年年年年 年 157 年
年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年 2026 年年年年年年年年 40 年
年年年年年年年 39 年年年年年年年年年年年年年年 年
图3 过去几年， SpaceX 的火箭部署入轨的有效载荷质量持续增长 图4 过去几年， 猎鹰系列火箭发射次数持续增长
[证券研究报告]
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年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年 年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
发射成本方面 年年 NASA 年年年 2010 年年年年年年年年 9 年年年年年年年年年
年年年 2,700 年年年年年年年年年年 18,500 年年/年年年年年年 85% 年2018 年年年年
年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年 1400 年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年
图5 猎鹰 9 号（Falcon 9）2010 年首次成功发射时，每公斤发射成本为 2700 美元，远低于其他型号火箭
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
2、星链（Connectivity ）
年年年Starlink年年 Space X 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
1210
1699
2213
450
556
0
500
1000
1500
2000
2500
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
入轨质量（单位：吨）
96
134
165
36 40
0
50
100
150
200
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
猎鹰系列火箭发射次数
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年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 年
图6 星链提供网络服务的 示意图
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
2019 年年SpaceX 年年年年年年年年 年年年 2020 年年年年年年年年 年年 2026 年
3 年 31 年年年年年年年年 年 9600 年年年年 550 年年年年年年年年年年年年年 年年年
年年年年年年年年 75% 年年年年年 164 年年年年年年年 1030 年年年年年年年年年年
年年年年年年 30 年年年年年 740 年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年 年年
年年年年年年
图7 星链全球订阅情况 （截至 2026 年 Q1，星链覆盖 164 个国家，用户 1030 万，月活跃移动终端设备 740 万个）
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
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年 2023 年年年 2026 年年年年年年年年 年年年年年 230 年年年年 1030 年年年年
年 4 年年年年年年年年年年年年年年ARPU 年年年 99 年年年年年 66 年年年年年年33% 年
年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年 年年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年
图8 过去几年，星链用户数量持续增长 图9 过去几年，星链用户每月 ARPU 持续下降
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年 年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
SpaceX 年年年年年年年年年年年年 年年 V3 年年年年年年年年年年年 2026 年年
年年年年年年年年年年年年年年年 60 年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年
年 V3 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年 V1 年年年年年年年
图10 星链的 V3 卫星下载容量显著增大，计划 2026 年下半年发射
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
3、人工智能（AI）
SpaceX 年年年年年年年 年年 xAI 年年年年年年年年 年年年年 AI 年年年年年年年
Grok 年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年
230
440
890
500
1030
0
200
400
600
800
1000
1200
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
星链用户数量（单位：万）
99
91
81
86
66
40
50
60
70
80
90
100
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
星链用户每月ARPU（平均付费金额）（单位：美元）
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① AI 算力基础设施 年xAI 年年年年年年年 年年年年年 AI 年年年年年年年 年年
年年年 COLOSSUS 年 COLOSSUS II 年年 AI 年年年年年年年年年年 1 年年年年年年
年年年年年年年年 年年年年年年 Grok 年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年
AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 2026 年 5 年年xAI 年年年年 AI 年年
年年 Anthropic 年年年年年年年年年 2026 年年 2029 年年年年年年 xAI 年年 年
年年年年年年 150 年年年年年年年年年年COLOSSUS 年年年 300 年年年年年年年年年
年年年年年年年年 450 年年年年
图11 位于田纳西州孟菲斯 的 Colossus II 超算集群
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
年 Grok 大模型及其 应用年Grok 年年年年年 年 xAI 年年年 AI 年年年年年 2023
年 11 年年年 Grok -1 年年年xAI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
Grok 年2026 年 4 年年年Grok 年年年年年年年年年 X年年 Twitter年年年年年年年
年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年 xAI 年年年年年年年年 年年年年年年年年
年年年年年年年 Grok Voice 年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年
年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年 Grok Imagine 年年年年年年年年 100
年年年年年年年 20 年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年 AI 年年 Macrohard 年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
图12 Grok 系列产品
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年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
③ 轨道数据中心（ 拟建）年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 2025 年年年年年年年年年年 62 年年年年年年年年 49 年年年年年年年年
年年 AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年SpaceX 年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年 100 年年年年年年年年年年年年 100 年年年年年年年年年年年年 100 年年年年年年
2026 年 1 年年SpaceX 年年 FCC 年年年年年年 100 年年年年 AI 年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年
财务情况：星链赚钱， AI 烧钱
收入方面 年2023 -2025 年 SpaceX 年年年年年年年年年 年2025 年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年 30% 年年年 2026 年年年年年年年 年年年年
年年年年 15% 年年年年年年年年年 年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年 年
2025 年年年年年 年 年年年年年年年年年年年年年 61% 年年年年年年年年年年
50% 年年年2026 年年年年年年年年年 年年年年年年年年 69% 年年年年年 32% 年
年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年 SpaceX 年
年年年年年年年年年年年年 年年年年年 年年年年年年年年年年年 年2023 -2025 年年
SpaceX 年年年年年年年年年年年年 33 年年45 年年 43 年年年年年年年年年年年
年年年年 年年年年 年年年年2026 年年年年年年年年年年年年年年 7 年年
年年年年 12 年年年年年年年年年年 年年年年年年年年 28% 年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年 年2025 年年年年年年年年年 年年年年年年
年年 22% 年2026 年年年年年年 年年年年年年年年 13% 年
图13 2023-2026 年一季度 SpaceX 收入及构成（单位：亿美元）
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年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
经营利润方面 年年年年年年年年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年
2025 年年年年年年 年年年年 2026 年年年年年年年年年 年年年年年年年
年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年 年年年2023年2025 年年年年年年年年
年年年年年年 年年年年 年年年年 年年年年年年年年年年年 10 年年
年年年 2026 年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年 15% 年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 2023 年年年 2026 年年年年年
年年年年年年年年 230 年年年年 1030 年年年年年 4 年年年年年年年年年 2025 年年年
年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年 2026 年年年年年年年年年年年年年
年 年年年年年年年年年年年年年 年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年 年年年年年 年2025 年年年年年年年
年年年年年年 年年年年年年年年年 2024 年年年年年年 2026 年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年 GPU 年年年年年年年年
年年年年年年年年 年年年年年年
图14 2023-2026 年一季度 SpaceX 经营利润及构成（单位：亿美元）
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
航天发射 星链 人工智能
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年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
资本开支方面 年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年2025
年年年年年年年年年年年 38 年年年年年年年年 89% 年2026 年年年年年年年年年 11
年年年年年年年年 39% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年
2025 年年年年年年年年年年年 42 年年年年年年年年 19% 年2026 年年年年年年年年
年 13 年年年年年年年年 64% 年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年
年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年 年年年年年年 年年年年年年年年年年 2025
年年年年年年年年年年年年 年年 127 年年年年年年年年 126% 年2026 年年年年年年年
年年 77 年年年年年年年年 201 % 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年 年年年年
图15 2023-2026 年一季度 SpaceX 各业务板块的资本开支情况（单位：亿美元）
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
-80
-60
-40
-20
0
20
40
60
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
航天发射 星链 人工智能
15
20
38
8 11
25
35
42
8
13
5
56
127
26
77
0
20
40
60
80
100
120
140
2023 2024 2025 2025Q1 2026Q1
航天发射 星链 人工智能
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年年年年年年年年年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年 年 SpaceX
年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
市场空间：AI 板块 万亿美元，占比 93%
年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年 年年年年年年年年年年 年 年年年年年
年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年 Space 年3700 年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年Connectivity 年 年年年年年年年年年 年年 8700 年年年年
年年年年年年 7400 年年年年年AI 年年 年年年年年 AI 年年年年 年年年年年年
年年年年年年 7600 年年年年年年年年 6000 年年年年年年年年 年年年年年年
图16 SpaceX 招股书估计的各细分板块业务的总市场空间
年年年年 年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年 年年
股权结构及股权激励
SpaceX 年年年 IPO 年年年年 AB 年年年年年年年年年年 A 年年年年年年年年 1
年年年年年年年年年年年年年年年年年 B 年年年年年年年年 10 年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 % 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年 SpaceX 年年年年年 A 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年 CEO 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 shareholder
derivative suit年3% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 3% 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年
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年年年 IPO 年年年年年年
年年年年年年 年 2026 年年年年年年年 B 年年年年年年 年年年年年
年年年年 10 年年 SpaceX CEO 年年年年年年年年年年 15 年年年年年年年年年
5000 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年
年年年年 100 年年年年年年 年年年年
年年年年 年年 AI CEO 年年年 12 年年年年年年年年年 5000 年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年 100 年年年年年 AI
年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年
总结：坚持第一性原理， AI 重塑估值逻辑
年年年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年 年年年年年年年年
SpaceX 年年年年SpaceX 年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年 年
年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年 SpaceX 年年年年年年年年 年利用无与伦比的发射能力降低 进入太空的成本，运用
第一性原理思维和世界级工程 能力解决重大结构 性约束问题，在价值链上纵向整合，
持续提高成本效率和产量，并将现金流再投资以扩大能力和开拓新市场 年年年年年年
年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年
年年年年年年年年年 年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 SpaceX
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 /年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年
年年 AI 年年年 AI 年年年年 SpaceX 年年年年年年年 年年年年 SpaceX 年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年SpaceX 年年年年年年年 AI年AI 年年年年 SpaceX
年年年年年年年年 年年年年 AI 年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年 SpaceX
年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年AI 年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
SpaceX 年年 xAI年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年
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年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年年 年AI 年年年年 SpaceX 年年年年
年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年
年年年年年SpaceX 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年 AI 年年年年年年年年年年年年年年 年
二、V3 版“星舰”迎来 2026 年首飞
年年年年年年年年年 年年年年 5 年 23 年 6 年 30 年年SpaceX 年 V3 年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年 年 12 年年年年年年年年 2026 年年年年年年 年年
年年年年年年年年年 年年年 V3 年年年年年年年年年年Super Heavy 年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年
年年年 33 年年年年年年 1 年年年年年年年 年年年年年年年年 年年年年年年年年 年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年 1 年年年年年年年年年年年 5 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年 20 年年年年年 V3 年年年 2 年年年年年年年年年年年年 年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 2 年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
图17 V3 版星舰首飞
年年年年 年21 年年年年年年年 年年年年年年年
年年年年年 SpaceX 年年年年年年年 年年年 V3 年年年年年年年年 IPO 年年年
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SpaceX 年年年年年年年年年年年年 年年年 2 年年年年年年年年年年年年年年年
年年——年年年年年年年年年年年年年年年年年 年年年年年年年年年年年年年年年 年年
V3 年年年年年 年年年年年 SpaceX 年年年年年年
三、风险提示
1年年年年年年年年年年年年年年
2年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年
3年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年年年年年年年年年年年年
4年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年年
年年年年年年年年年年年年年 SpaceX 年年年年年年年年年年年年年AI 年年年年年
年2026 年 6 年 4 年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年
年年年 18611188969 年chenyd@
年年年 18674857775 年liyuq@
年年年 18665808487 年liyoul@
年年年 17611619787 年lirx@
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公司的投资评级如下：
买入：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年 10% 年年年
增持：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年 5%~ 10% 年年年
持有：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年-10%~ +5% 年年年
卖出：年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年 10% 年年年
行业的投资评级如下：
增持：年年年年年年年年年年年年年年年年年300 年年年
中性：年年年年年年年年年年年年年年年年300 年年年年年
减持：年年年年年年年年年年年年年年年年年300 年年年
研究团队介绍汇总：
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销售团队：
年年年年18611188969 年chenyd@ 年S0640125020003
年年年年18674857775 年liyuq@ 年S0640119010012
年年年年18665808487 年liyoul@ 年S0640521050001
年年年年17611619787 年lirx@ 年S0640123060013
分析师承诺：
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免责声明：
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