风险投资的退出机制
一、何为风险投资的退出机制
吸引投资者从事风险投资的最重要原因是其带来的高回报，与其它投资工具不同的是，风险投资获取收益主要不是通过分享企业的经营利润，而是通过上市、被其它企业收购或在股权变现过程中获得收益，所以风险投资的退出机制就成为风险投资最关键的一个环节。风险投资的顺利退出，对补偿风险资本承担的风险、准确评价创业资产和风险投资活动的价值、吸引社会资本加入风险投资行列，具有重要意义。根据被投资企业经营状况和外部金融环境的不同，退出途径有以下几种：
１、初始公开发行ＩＰＯ。这是风险投资最佳退出途径，是风险投资家追求的目标。当风险企业发展到一定程度之后必然选择在证券市场上市，首次进入证券市场发行股票称为ＩＰＯ。实现ＩＰＯ的前提条件是具有适合风险企业上市并且股权变现流通性很强的证券市场，美国最主要的风险投资上市渠道是ＮＡＳＤＡＱ。实现ＩＰＯ的风险投资在度过一定期限的禁售期ＮＡＳＤＡＱ是六个月后可以将其持有的股份抛售变现获得收益，这是风险投资获得回报最高的退出方式。需要指出是，我们说ＩＰＯ是最佳的退出方式是就其投资收益率而言的，但事实上就数量而言，ＩＰＯ并不是主要的风险投资退出方式，即便是在美国大约也只有１０％至２０％左右的风险企业能够实现ＩＰＯ，其他超过６０％甚至更多的企业采取并购方式作为退出方式。
２、企业购并。风险投资公司将所持股份转让给其他投资者，如另外一家风险投资公司或者一家大企业，或是风险企业被其他企业兼并掉。在这种情况下，风险企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股权。但如果企业具有独特的技术、良好的前景，就会有另外的企业或投资者对它感兴趣，把它接管下来。风险投资公司可以借机抽身，不但能收回全部投资，还能取得可观的收益。另一种情形是风险企业在经营的某一方面陷入困境，被其它企业兼并或是接管，这时企业的价值往往被低估，风险投资公司能否收回投资已是未知，更不用说投资收益了。
３、股份回购。风险企业发展到相当阶段，资金规模、市场前景都相当看好，这时风险企业创业者们可能不愿继续听命于风险投资者，也有可能不愿看到本企业股份被转让给第三者，于是就自己出钱将风险投资所持的股份购回。
４、破产清算。被投资的风险企业因经营不善等原因宣布破产清算是风险投资公司和风险企业最不愿意看到的结果。但高风险的特点决定了每一家风险投资公司都要面对完全失败的投资项目，由此造成的损失只能由成功的投资项目来弥补。据统计，美国风险投资的完全失败率高达２０％�３０％。清算方式的退出是痛苦的，但在很多情况下是一种必须采取的断然措施。如果企业失去了发展可能性或者成长太慢，不能给予预期的高回报，就应果断地撤出风险资本，将能收回的资金用于下一投资循环。
二、我国现阶段风险投资的退出机制存在的问题
ｌ、风险投资退出的方式单一。目前我国在风险投资的四种退出方式中，只有股权转让包含企业收购或兼并和出售给第三方一种可以操作。但即使是股权转让这一方式也并无明确的法律地位。而且在国内的股权转让中，由于法人股不能流通，因此只能采取场外协议转让的方式，风险投资人的资本得利也因此会大大减少。其它两种方式，企业回购由于受法律规定的股份回购限制而无法操作，公开上市也因国内主板市场上市标准过高，二板市场尚未建立，境外上市限制较多而不能实现。
２、现行法律中存在着制约风险投资退出和发展的条款。如我国现行《公司法》第一百四十九条明确规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外”。很显然，按照这项规定，风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。因此风险投资人在被投资企业无法公开上市而且无法出清其持有股权时将难以回收投资。此外我国的有关法律规定，“股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。股份有限公司的最低注册资本一般不得少于１０００万元，上市公司不得少于５０００万元。”显然，急需资金的高科技企业在创业时难以达到这种苛刻的条件，再加上《公司法》对知识产权入股价值的２０％的比例限制，高科技企业在发展初期根本无法上市。这样的规定就否定了风险投资通过主板股票市场退出的可能性。
３、没有制定科学的为企业进行技术定级的标准和方法。由于风险投资主要针对高科技产业，因此只有明确界定高科技产业或给企业予权威的技术定级，才能保证风险资本投放目标的准确性，增强投资者信心，有利于政府制定和执行相应的优惠政策，也增强证券市场服务于高科技产业的功能和效率。由于没有科学、统一的技术定级的标准和方法，风险投资的高科技企业在其上市过程中对其上市主体资格的认定就有可能出现偏差，使其应享受的优惠政策因其主体资格的认定偏差而丧失，进而影响风险投资的有效退出。
４、产权交易制度相对落后。在我国风险资本要想从产权交易市场把风险投资收回且增值或由其它企业并购风险企业是相当困难的。其原因在于：首先，我国产权交易成本过高，目前在产权交易市场进行产权交易的成本远远高于股票市场的成本，过高的税和费，使风险资本在投资不理想或失败后退出较为困难，退出成本高，加大了投资的风险。其次，尽管产权交易形式开始趋于多样化，但是非证券化的实物型产权交易仍占主导地位，产权市场并不允许进行非上市公司的股权交易。再次，产权交易的监管滞后，阻碍着统一的产权交易市场的形成，使得跨行业跨地区的产权交易困难重重。最后，产权交易一般都通过契约方式完成，过程漫长。风险资本通过产权交易成功退出的例子在我国尚不多见。
三、健全我国风险投资的退出机制的对策
风险投资的退出机制一直被认为是我国发展风险投资的“瓶颈”所在，能否有效的解决这一问题将直接关系到我国风险投资业成长，当前我们应做好以下几个方面的工作：
１、建立我国第二板股票市场。当前二板市场的组织有两种形式可以选择：一是以美国纳斯达克为样本，建立一个独立于深沪证券交易所的交易市场。另一种形式是在现有深沪两个交易所的交易板面上单独开辟一个高科技企业板块，实行不同的上市和交易标准，统一监管。与独立模式相比，采用非独立的附属于现有主板的模式更为可取，这样可直接利用现有证券交易所的人力、设施、管理经验、组织网络和市场运作网络，从而避免不必要的额外支出，并可以使第二板市场的建设尽快规范并投入运作。
２、调整政策，鼓励大企业收购、兼并风险投资企业。企业购并是风险资本退出的一条重要渠道。在目前公开发行上市的渠道阻塞的情况下，今后应当从购买者和出售者这两个方面进行政策调整，加大支持力度。从购买角度来看，可以研究是否允许购并高技术企业的购并支出相应抵减所得税征税额，投资于高科技企业股权所获得的股权收益是否可以适当降低税率等。从出售角度看，可以研究增设特种财产转移税取代营业税、提高风险投资公司提取风险准备金比率、采用不同于金融机构的不良资产计算方法等课题。通过政策的调整，支持大企业收购风险企业，为风险投资的退出开拓渠道。
３、充分利用香港以及海外第二板股票市场，开辟新的风险投资退出渠道。由于受各种因素的制约，香港以及海外第二板股票市场不可能为国内高科技产业的发展提供全面的直接融资的服务，但内地的中小高科技企业和风险资本业应利用它来为自己的发展开通国际融资或投资退出的渠道。要利用好这个二板市场，一是准备上市的高科技企业要解决类似于Ｈ股市场存在的公司治理结构问题，建立真正现代意义上的公司产权制度和管理制度。二是有关部门在上市企业的选择和审批中应采取有别于Ｈ股的一些标准，尽可能按市场原则取舍，向高科技企业倾斜，放松民营和私营企业的审批。在对待国内高科技风险企业到海外上市的问题上，我们应持一种乐观支持的态度，因为我国是一个发展中国家，无论在风险投资领域或在资本市场的运作方面我们都存在的许多不完善的地方，通过使少数成功的风险企业到海外的二板市场上市，不仅拓宽了国内风险投资退出的渠道，而且还可以使我们学习到国外丰富的经验和先进的理论以促进国内风险投资的发展。
历史经验告诉我们，任何事物在其产生初期都会经历一定的曲折。中国风险投资业所面临的上述问题在西方发达国家也同样经历过，如今它们已经成功地走了出来。我们也看到，有关部门和企业界也正在推动上述问题的解决。相信不久的将来，中国风险投资业一定会走上健康发展的轨道。
