收稿日期：!""#$%!$"%
基金项目：国家自然科学基金资助项目（&"’&%"’(）；博士点基金资助项目（!""!"()*"#’）
期权和限制性股票的行为因素比较分析
黄湛冰， 万迪日方
（西安交通大学 管理学院，陕西 西安&%""#)）
摘 要：本文从行为因素的角度对期权和限制性股票的长期激励效果进行比较，发现期权在三个方面表现不如
限制性股票，一是对期权的成本被激励对象会比激励者考虑的更大；二是期权失去了股票分红所产生的长期激
励效果；三是期权的行权价的存在使被激励对象和激励者之间的正互惠关系丧失。因此，在长期激励的工具选
择上，限制性股票与期权相比具有行为上的优势。
关键词：长期激励；期权；限制性股票；行为因素
中图分类号：+)’( 文献标识码：, 文章编号：%""’$-%)!（!""-）"($""’!$"-
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@ 引言
!""’年&月*日，微软宣布授予所有员工等
待期为-年的限制性股票单元（D?=>D7@>?I=>A@HF$
57>）来代替期权［%］。随后，更多的公司采取了类似
行动。对为什么选择限制性股票而放弃期权？作
为两种针对员工的长期激励工具，不能不涉及到被
激励对象的心理，为此本文从行为角度对二者进行
比较。
在对经理人员的长期激励实践中，期权逐步成
为最重要的工具，但期权受会计制度影响很大，以
下先对期权的历史与相关的会计制度略做表述。
A 期权历史、相关会计制度变化及对期权和限制
性股票产生的影响
从%)’*年泛美航空公司成为已知的历史上第
一家进行期权再定价的公司（当时其股价从P!"
降到P%-）以来，到%)-"年对经理人员税收优待的
收入法案通过（C4==48?A;Q?G?5F?,@>），期权成为
经理人员报酬中的关键构成部分。%)-!年针对现
金报酬最高税率达到)!R，辉瑞（S;7T?D）公司第一
个引入针对所有员工的股票期权计划。%)()年在
接下来的%"年间，因税收改革、通货膨胀和熊市三
个原因，期权不再受宠。%)&%年哥伦比亚广播公
司（+UN）第一个采取了业绩共享计划，这一计划在
许多期权授予变得无价值时很流行。%)&’年股票
期权首次正式有组织地进行交易。%)&-年首次正
式推进董事所有权计划的集成电路行业给每位董
事会成员%""股股票。%)*’年期权和其它长期计
划已成为构成经理人员报酬的最大组成部分。第
一次商业周刊所列的!-位最高报酬经理人员没有
一位期报酬仅由工资和奖金构成。%)**年D?JA4I
AC>7A5CJ45第一次引入。%))%年 +A@4$+AJ4的
+VWQA6?D>A1A7TF?>4被奖励价值-(""万美元的
·!’·
预 测
XAJK!#，0AK( LWQV+,N<Y01 !""-年第(期
万方数据
!""万股受限制股票，到他!##$年去世时，其总报
酬达到!%亿美元。!##%年为限制&’(收入，克
林顿要求国会通过一项对超过!""万美元以上的
收入课税减免（指在计算所得税时可从纳税者所得
总额中扣除的款项，如子女抚养费等）限制法。其
结果是许多&’(的工资只增加到!""万美元，而
期权和其它非工资项目急剧增加［)］。
期权不需要费用化是其广泛应用的一个重要
原因，当期权要被费用化，其应用范围就发生了变
化。!#$)年*+,(-./.0/102)3员工股票期权以
可变行权价授予的需要在会计上进行报酬费用化
处理［%］。!##3年4*5,102!)%［6］本来要对所有期
权进行费用化处理，因反对意见大，最后只是仍坚
持对固定期权薪酬费用的确认，但需要对其它费用
进行披露。这样，大多数企业仍沿用 *+,)3。
)"""年$月!日生效的4*5,4./7/:/;<=-=<;7>
;.0/10266［3］针对!##?年!)月!3号以后发生的
期权再定价事件，明确规定与变动方法相一致，再
定价期权需要记录薪酬费用。公司丑闻促使会计
制度改革，4*5,规定从)""3年开始，公司所授予
的期权都将费用化会计处理，)""3年元月将在上
市公司中生效。此举引发了新的一轮对长期激励
方式的创新和尝试。其中最引人注目的是对限制
性股票的青睐。
因为受到期权费用化的影响，实际上近年来股
权类报酬（’@A.;B>-7B）中的限制性股票已快速增
长，而期权的重要性则在下降。在’@=:/82
（57/C7;<0，&*）最近的一份关于&’(报酬的报
告中说，财富!3""强公司中，授予公司&’(限制
性股票的公司数量)"""年是)"2)D ，)"")年是
)62#D，)""%则达到%ED。而:/F<G;0=H<G-0/G.>
.;BH<G<7=8J&</;<=的数据表明&’(收入的中
位数：在)""!年，限制性股票平均为K)#%)$?，期
权为K#3E!E%，工资为K%$E$$%，奖金为K3"""""
（比例为限制性股票!%2$#D、期权662#$D、工资
!$2$)D、奖金)%23)D）；而在)"")年，限制性股
票平均为KE!?$3)，期权为K!")!$)%，工资为
K3"""""，奖金为K36!EE$（限制性股票)%2"$D、
期权%?2"#D、工资!?2E6D、奖金)"2)"D）。［E］
不论是期权还是限制性股票单元都属于期权
类激励，这类激励方式从上世纪?"年代开始在员
工的报酬中急剧增加，尤其是&’(等高级管理人
员报酬的中位数中，股权类激励成份在!#?6年还
没有，但到)""!年已占到总报酬的EED［$］。
! 文献回顾
!2" 期权的问题
以往对期权问题的分析主要从非行为因素分
析的角度出发，本文将文献中对期权的问题归纳为
四类进行概述。
%2!2! 过度支出及防范
公司在期权上的过度支出（<L8<<-7B0A;G）
对经理人员产生了操纵收入、股价、信息等不正当
激励，即当给予经理人员过多的期权报酬时，其会
将过多的精力集中在股价上，从而在其准备行权时
产生了一个不正当的负激励（M<0=M<7N<=90O）。P799
7/QCA=-JB的研究认为对股票期权的过多使用的
原因是因为批准股票期权时所认识到的成本与其
实际的经济成本相比低了很多［?］。解决办法是对
经理人员和董事会成员进行关于股票期权经济成
本方面的教育，消除会计上和税收上对股票期权
（及其它形式报酬）的不同对待，强加一个股票期权
批准的会计费用将会减少认识到的成本与经济成
本之间的差距［?］。)"""年%月%!日，4*5,对
102660O*+,(-./.0/2)3的最终解释表明，如果
公司希望对期权进行再定价，其必须承担薪酬费用
（80R-</G7;<<L-</G<）［#］。类似的法规出台已经明
显减少了公司对股票期权的随意批准和再定价。
%2!2) 报酬设计过于强调一个目标
&0G;7建议在研究经理人员报酬与长期价值创
造时，不要只设立一个目标，因为经理人员的业绩
只基于一个最大化股票价值（或股东价值）目标时，
其它重要的目标就会被忽略，而且进行违法或不道
德的操纵的诱惑会非常强烈［!"］。同样，S<GJ-7/Q<
认为对经理人员过分依赖股票期权类的报酬设计
导致时限问题（J0=.T0/-=0I9<R）的恶化［!!］。
报酬设计过于强调一个目标的弊端分析在于：
在外部市场不完善的环境下，企业制订最佳激励合
同受到限制，理性的多任务代理人在合同限制下通
过重新分配各任务间的努力程度在有限时间下最
大化个人效用，从而只有那些在合同期内可测度的
行动受到重视。公司所有权与控制权的分离使公
司成为一个法人，在理论上它可以有无限的寿命，
因此它可能比个体经营或合伙经营更能在长期的
基础上进行投资决策。但是所有权与控制权的分
离并不能保证使企业以长期价值创造为目标，因为
有委托代理问题，代理人在许多维度上与委托人的
·%%·
黄湛冰，等：期权和限制性股票的行为因素比较分析
万方数据
利益明显不同：企业规模、工资水平、风险偏好、决
策时间长度（!"#$%&’"(&)）。不断增加的工作流动
性和经理的平均任期下降加剧了该问题（从*++,
年到-..*年，/01更替率上升,23，平均任期从
+4,年下降至542年）［*-］。6&7#8!’	 :"7;’&#
通过多任务委托代理模型分析研究后强调以下观
点：较高的激励强度引起分配给可测度的行为的努
力增加，其代价是可测性不强的但关键的行为被代
理人放弃了［**］。
24*42 风险偏好不一致
6<779:=’>%?认为企业是风险中性的，而代理
人是风险厌恶的，因此激励的偶然性因素越高，时间
滞后越长，经理人对激励的折扣就越大，要提供出与
风险中性同样的激励，企业要支付给经理风险补偿，
而企业为了降低风险补偿，便通过延期报酬或股票
期权来终止报酬与业绩间的关系［+］。
24*4@ 值得怀疑的效率市场假设
6<77认为股权激励的前提是要有一个有效率
的金融市场，才能保证增加长期利润净现值的经营
行为和较高的市场股价有等价关系，同时，还要有
一个有效率的产品市场（也包括劳动力市场等其它
要素市场），保证为股东创造财富和为社会创造财
富等价［*2］。基于效率市场的假设，+.年代一个经
理薪酬的大部分是期权类报酬，现金类只占一小部
分。但市场并不是有效的，按照A<’B$’"89C%<7$’
的研究效率市场假设在现实中有较严重的局限性，
因为经理人有不为市场所知道的私人信息，而市场
又可以在一个长时间维持住一个不真实的价格，效
率价格的发现并不是效率市场假设所认为的那样
乐观［D］。6<77提出的解决办法是增强自我约束
（8$7EF’$8!’<")!）和道德（$!%"G8）［*2］。
!4" 限制性股票的优点
人们通常认为采取限制性股票有以下优点：除
了会计制度外，根据6<?H’&=>（/%"G<;&）的报告，
在提供同样的价值前提下，限制性股票使用的股票
数量比期权要显著减少，这样减轻了稀释效应；限
制性股票是一种长期激励工具，比股票期权的认识
到的价值更高，因为市场价格下降会使股票期权的
财富消失；从税收的角度，限制性股票可以推迟
税收［*@］。
蔡明介对二者的比较有一定的行为因素认识，
他认为期权的利益来自于执行价格与股价的差价，
所以为了执行期权，员工或经理人必须要卖掉手中
的期权，对公司较无参与感，而限制性股票则因为
员工或经营阶层直接拥有股票，所以与公司或投资
人的利益一致。另外限制性股票的发给是采分年
发给（I$8!$J）并与绩效表现结合，所以，对于员工的
激励，不止是对于过去表现的肯定，还包括对未来
的绩效做有效承诺与投入［*,］。
# 限制性股票的行为优点
与以上的研究或认识不同，本文从多个行为因
素的角度出发，对期权与限制性股票进行比较，证
明在行为因素上，二者有较大的差异性，因而长期
激励更应该选择限制性股票。
#4$ 考虑了成本的行为因素和分红的影响后的期
权与限制性股票的比较
符号表示：期权数量!*，限制性股票数量!-，
行权价"#，行权时市场上的股票价格"$，由期权
给被激励对象所产生的货币增加值!*，由限制性
股票给被激励对象所产生的货币增加值!-，期权
为被激励对象带来的效用%*，限制性股票为被激
励对象带来的效用%-，并假定%*与%-均是可加
的，并且是货币增加值的增函数。
!*K!*（"$L"#） （*）
!-K!-"$ （-）
由（*）式和（-）式可得出产生相同数量的货币激励
效果，期权数量要大于限制性股票数量，
!-
!*
K"$
L"#
"$
K*L"#"$
（2）
通常认为，如果期权要与限制性股票在给被激
励对象的效用上等价，需要考虑到"$!"#的不确
定性所产生的风险，给定被激励对象是风险厌恶
的，则要使两种激励方式给被激励对象带来的效用
相等，需要加上一个风险补偿。由于一般期权的行
权价就是期权授予时的市场价格，因此风险补偿便
以增加期权数量!&来体现。即
!’*K（!*M!&）（"$L"#）K!’*（"$L"#）（@）
加入风险补偿后得到一个等式，表示期权和限
制性股票对被激励对象的效用相等
%*（!’*）K%-（!-） （,）
在等式成立的前提下，因为期权在税收上所受
到的优惠政策，企业总是会选择前者。当期权费用
化后，二者便没有太大的差别。这是通常的认识和
做法。
激励是针对人的，因此还需要考虑到人的行为
·@2·
N&74-@，O&4P 预 测 -..,年第P期
万方数据
心理因素，本文认为有两个原因没有考虑，一是期权
的成本所产生的负效用，即!!在"!中产生的负效
用，根据"#$%&’#%#%()*&+,-.和)*&+,-.#%("#$/
%&’#%的预期理论（0+1,0&233$&1+.），人的效用函数表
现出损失回避（41,,#*&+,51%），即人们对损失比对收
益看得更重［!6］，这样!#就不能与!$ 直接相减，需
要在其前面加入一个行为修正系数!!7，考虑了被
激励对象的行为因素后，期权给被激励对象所带来
的效用为
""%!8（&!9&’）（!$:（!9!）!#）
8（&!9&’）（!$:!#）:!（&!9&’）!# （6）
""!（"%!）8"!（（&!9&’）（!$:!#））:"!（!（&!9&’）!#）
8"!（"%!）:"!（!（&!9&’）!#） （;）
"!（!（&!9&’））!#!7 （<）
二是股票分红所产生的正效用。期权激励的
引入原是为了促使=>?和股东的利益趋于一致，
人们当初设想期权的较长持有期（41%@*&,35%@）跨
越=>?最后任期时限，可以解决时限问题（$1+5A1%
0+1B4&’）。比如C5BB1%,#%(DE+0$.认为通过激
励报酬合同特别是其中的期权、股权类激励的增加
来防范由于生涯关注的减少带来的经理在其任期
最后几年中的机会主义行为。与此相一致，因为期
权不仅能比诸如与会计结果相联系的奖金等其它
手段更好地对价值创造进行激励，且能有效防止
=>?采取诸如“帝国构建”（&’05+&BE5(）等不利于
股东的行为，期权已成为了最重要的激励手段［!;］。
但事实上=>?们只青睐于较短的持有期
（,$1+3*&,35%@），他们能在相当程度上影响报酬合
同的设计，使得不仅期权持有期较短，而且还可以
加快执行（#22&4&+#3&(*&,35%@）。期权的引入只是
降低了一种负面诱惑但同时又增加了另一种负面
诱惑。近年来的>%+1%、F1+4(=1’、C41B#4=+1,,5%@
丑闻使人们认识到股票期权创新虽对G7年代公司
的成功功不可没，但仍有严重的问题，对期权类的
报酬，H&,$0#%(&称之为积极的短期行为，意思是
以短期的动机来做长期的事情［!!］。
早在!GG6年 IE((#+3就通过对<家公司，
J<K!6名员工!7年间的数据研究表明，提前行权
（&#+4.&L&+25,&）是通常的行为，而且员工行权时，超
过G7M的行权是采取“2#,$4&,,&L&+25,&”的无现金
方式，通过经纪人公司在行权时卖掉股票，获得收
益，这种行为与风险回避、人们的流动性偏好以及
对公司股票的前景看空相一致［!<］。
因为期权有一个行权价，当市场价格低于行权
价时，期权便失去了激励作用，这种风险的存在，使
得被激励对象一般不愿意行权后持有股票，而现实
的做法是被激励对象通过经纪人不需要支付现金
而直接获得差价收入。这样以来行权后期权给被
激励对象带来的激励作用便结束了，与期权不同，
限制性股票在其等待期结束后，便与普通股票相
同，由于其获取没有货币成本，被激励对象便不急
于抛出以获取差价，因此完全可以获得普通股票的
按期分红。进一步，分红所产生的是一种永续年
金，它等于是一种延期报酬，而根据N#A&#+的理
论，它对被激励对象能产生长期激励效果［!G］。
这样限制性股票给被激励对象所带来的货币
收入还应加入分红一项，假定利率为#!7，每年的
股票分红是(，限制性股票给被激励对象所带来的
货币收入变成
""O8&O!$9
(
!:#
（G）
""O（""O）8"O（&O!$）9"O（
(
!:#
）
8"O（"O）9"O（
(
!:#
） （!7）
"O（
(
!:#
）!7 （!!）
""!（"%!）#""O（""O） （!O）
（!O）式表明，当考虑了成本的行为因素和分红
的影响后，限制性股票给被激励对象所带来的激励
作用比期权大。
!)" 互惠行为分析
互惠是指对觉察到的友善回报以友善，对觉察
到的不友善回报以不友善，前者称为正互惠，后者
称为负互惠。若想从交互作用的一开始就引导参
与人之间形成正互惠需要先动者做出友善
举动［O7］。
上世纪<7年代，PL&4+1(在全世界范围内举办
了两次进行重复囚徒困境游戏计算机程序竞赛，对
世界各地的爱好者提交的程序进行循环比赛，结果
发现胜利者竞是最简单的“一报还一报”（)53Q1+
)#3），其中重要的一点是它以一个合作开始，随后
只模仿对方上一步选择的策略［O!］。
限制性股票与期权最大的不同在于公司是直
接给予员工股票。期权是在未来时间以事先确定
的价格购买公司股票，即被授予者享有的在未来规
·JK·
黄湛冰，等：期权和限制性股票的行为因素比较分析
万方数据
定的若干年内（行权期）按授予时（授予期）规定的
价格（行权价）和数量（额度）自由购买公司股票（行
权）的权利。限制性股票是只要满足限制条件就无
偿给予的股票，其限制条件可分为两种或者是服务
年限，或者是事先设定的业绩目标［!!］。限制性股
票的限制是指：服务年限、一定的销售或生产目标、
转让条件。"#$%&将主要的长期激励工具分为三
种：股票期权计划、限制性股票计划、业绩股票计
划，有些文献将限制性股票计划、业绩股票计划两
种统称为限制性股票，限制性股票计划是以服务年
限为限制性条件，业绩股票计划是以业绩为限制性
条件［!’］。
从一开始，二者的互惠效果便出现差异，与限
制性股票的无偿给予相比，期权并没有向被激励对
象表现出友善的举动。因此，限制性股票可以形成
激励者与被激励者间的正互惠关系，而期权则没
有，甚至当行权时，行权价小于市场价格还会形成
负互惠激励，在被激励对象心理产生负面影响。
! 结论
通过以上从行为因素的角度对期权和限制性股
票进行的比较分析，本文得出结论：即使对期权考虑
了风险补偿，期权仍在三个方面表现不如限制性股
票，一是对期权的成本被激励对象会比激励者考虑
的更大；二是期权失去了股票分红所产生的长期激
励效果；三是期权的行权价的存在使被激励对象和
激励者之间的正互惠关系丧失。因此，在长期激励
的工具选择上，限制性股票具有行为上的优势。
参 考 文 献：
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［’］M11#D&5%&?N2%&1%;@/3F#82*,MNFO;%&%#&P#,!J：811#D&5>
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［H］Q%&8&1%8@M11#D&5%&?R58&*82*3F#82*,R585/0/&5#44%>
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6/35#2"/@85%#&3FD3%&/33，!<<’，L（I）：(>!,
［K］U8@@F,R%@@/&?/3%&*/3%?&%&?/TD%5E>$83/*;8E［+］,
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［L］U8@@F+，WD2;.EX+,-./52#D$@/9%
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［=］Y8&?+-，V82@/5#&G-,"/;2%1%&?8@5/2&85%6/3，#;5%08@
2/;2%1%&?;#@%1E，8&*/82@E/C/21%3/#4/C/1D5%6/35#17#;>
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［(<］V#358:,BC/1D5%6/35#17#;5%#&38&*%&1/&5%6/3812%5%18@
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［((］:/3.;8&*/N,S&1/&5%6/3%&5./4%2038&*2##53#418;%>
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［(!］)D1%/2V，R;%/?/@B，",@@：5./
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R5285/?E\FD3%&/33，!<<!，K（!I）：L>(K,
［(’］U8@@F+,O9&/23.%;%&1/&5%6/38&*3#1%8@68@D/12/85%#&，
.82682* $D3%&/3331.##@ 9#27%&? ;8;/2［:F／O)］,
.55;：／／999,1?@6,.$3,/*D／9#273.#;3，!<<!><=>!H,
［(H］SOWM’32/;#25#&4%&8&1%8@8&8@E3%3［+］,N@8&&%&?\
"/;2#5%&?，!<<H，J（<H><J）：(<>(H,
［(J］蔡明介,员工分红的意涵与改进之道［P］,经济日报，
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