货币政策与贸易不平衡的调整*
黄志刚
内容提要:本文建立了一个开放小国随机动态一般均衡模型，研究不同的货币政策和
汇率政策对调整贸易不平衡的作用，同时考虑了资本开放与否对不同政策效果的影响。
分析发现，由于名义粘性的作用，无论资本开放与否，调整价格都无法快速实现贸易平衡，
并会引起产出和物价的较大波动。而较快的汇率调整政策会较快实现贸易平衡，且无论
资本开放与否，都不会引起经济波动。从福利角度比较，较快的汇率调整总是优于价格调
整，且在资本开放环境下的调整总是优于资本封闭下的调整。通过中国数据校准和模拟
发现，在渐进调整汇率的政策下，价格水平被迫作出调整可能是带来 2005 年人民币汇率
改革之后经济波动的原因。
关键词:贸易不平衡 货币政策 资本流动 福利
* 黄志刚，中央财经大学金融学院，邮政编码:100081，电子信箱:Allan. Zhigang. Huang@ gmail. com。感谢中央财经大学
“211 工程”三期重点学科建设项目对本研究的资助，感谢匿名审稿人的建设性意见，但文中的错误由作者负责。
① 这种方法正是 Obstfeld ＆ Rogoff (2005)在分析美国外部不平衡时采用的。他们在一个静态模型中计算了美国实现外部
平衡需要将美元升值 30%左右。
② 对这两种选择的一个简明的分析可以参见易纲和张帆(2008)第 23 章。
一、引 言
本文基于中国的经验解释调整名义变量(国内价格和汇率)的政策对于实现贸易平衡的作用。
近年来，中国的贸易不平衡不断加剧，2007 年贸易顺差与 GDP 之比上升到了 8. 1%。这种大规模
的外部不平衡问题对中国经济的可持续发展提出了挑战。由贸易顺差带来的大规模货币发行使得
稳定国内物价水平的目标越来越难实现。在这种背景下，政府从 2005 年开始允许人民币逐渐升
值，以期缓解贸易不平衡。然而，人民币较缓慢的升值政策不足以降低顺差，顺差反而在继续扩大。
同时，中国经济进入了一个暂短的繁荣期，国内物价也开始上升(见图 1)。
传统国际贸易理论告诉我们，贸易不平衡的一个直接原因是进出口产品的相对价格不平衡，即
贸易条件。一个较低的贸易条件鼓励出口而抑制进口。因此，调整贸易头寸的一种有效政策是改
变该国的贸易条件。①有两种方法通常被用于这一目的:(1)改变名义汇率，(2)改变国内价格水平
(从而出口价格水平)。②哪一种方法能够更有效率地实现贸易平衡这一问题同时是学术界和决策
者关注的问题。弗里德曼(1953)的经典之作对此作了精辟的论述。他认为只有当价格具有完全
灵活性时，调整价格和调整汇率对贸易不平衡的调整才具有等价效果。但是名义粘性(包括工资
粘性和价格粘性)的存在使得通过调整价格来实现贸易平衡是无效率的。因此，弗里德曼认为，在
应对外部不平衡问题时，调整汇率总是要比调整价格更有效。名义粘性会降低调整的速度，更糟的
是还会带来国内经济的扭曲;而汇率调整不仅灵活，还能尽可能消除扭曲效应。不幸的是，中国在
处理外部不平衡的政策选择上并没有遵循弗里德曼的主张。在人民币较慢升值下，持续存在的贸
易顺差使得中国国内物价开始上升。2005 年 7 月到 2008 年 7 月的三年间，人民币兑美元升值
23
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
图 1 中国主要经济变量的动态特征
数据来源:《中国统计年鉴》，国家外汇统计局网站。
17. 4%的同时，CPI 也上升了 13. 4%。根据国际清算银行的计算，人民币在这期间的名义有效汇率
只上升了 7. 4%。比较来看，汇率升值幅度与物价上涨幅度相当。在这种混合的调整政策下，中国
宏观经济经历了一个产出增长率逐渐上升，通货膨胀率约滞后一年也逐渐上升的时期(见图 1)。
本文建立了一个开放小国一般均衡模型，并基于中国数据估计的参数基础上，试图回答中国经
济所经历的动态变化的原因，并对不同调整政策的优劣进行比较。模型纳入了三种摩擦，它们在文
献中经常被采用，并被认为是模拟宏观经济数据的重要因素。这三种摩擦逐渐成为了随机动态一
般均衡建模中的标准设定。它们包括两种名义粘性(价格粘性、工资粘性)和一种真实粘性(消费
习惯)。价格和工资粘性采用一种扩展的 Calvo 调整机制，将价格和工资指数化纳入到调整中
(Smets and Wouters，2003;Christiano et al.，2005)。消费习惯采用一种外部消费习惯形成(habit
formation)的形式(参见 Fuhrer，2000;McCallum and Nelson，1999)。另外，为了与中国经济实际联
系起来，资本市场设定为部分开放，一种有成本的利率平价条件成立。
本文分析结果提供了如下主要结论:首先，在资本开放环境下，类似于中国在 2005—2008 年间
采用的缓慢调整汇率的政策，不能够快速地降低贸易顺差，并且会带来产出和物价的波动。短期
内，产出和通货膨胀率上升，带来短期的经济繁荣，随后两个变量都将下降，即短期繁荣后进入衰
退。在这过程中，通货膨胀率滞后于产出变化。这些特征与中国在 2005—2008 年的经验吻合。
其次，无论资本开放与否，快速调整汇率的政策能够较快、平稳地降低顺差，并且不产生经济波
动。这种良好的调整特征来源于汇率变化的灵活性。在这种政策下，除真实粘性外，两种名义粘性
不影响调整的动态。因为汇率的快速调整，使得国内价格和工资基本保持稳定。
第三，无论资本开放与否，通过发行货币调整价格的政策不仅只能缓慢地降低贸易顺差，而且
还会引起产出和物价的波动。这是价格粘性和工资粘性相互作用的结果。
第四，快速调整汇率政策下的福利水平要高于调整价格政策和缓慢调整汇率政策下的福利水
平。这种福利差别与外部不平衡调整速度相一致，即较快实现外部平衡的政策会带来一个较高的
33
2011 年第 3 期
社会福利水平。原因是，较快实现外部不平衡减少了家庭提供过多劳动带来的负效用，同时增加了
消费上升带来的正效用。
最后，资本开放有利于贸易不平衡的调节，也有利于提高福利水平。在开放的资本市场环境
下，利率平价使得利率变化对贸易不平衡调整产生积极的作用。当存在贸易顺差时，利率平价使得
本币升值降低国内利率水平。在低利率下，国内家庭更加偏好当期消费，这有助于促进贸易平衡的
实现。但是，在资本管制的环境下，这种利率渠道消失。
本文其余部分的安排如下:第二节建立一个一般均衡模型;第三节采用中国宏观数据和货币数
据校准模型参数;第四节分析资本管制和资本开放两种环境下，不同政策调整的效果;第五节进行
参数敏感性分析;第六节对不同政策的效果进行福利比较;最后是结论。
二、模型
(一)家庭
考虑一个开放小国经济中居住着一个连续统［0，1］的家庭。每个家庭的效用来自于消费和劳
动。为了考虑名义因素，本文采用“货币进入效用”(money-in-utility)的方法引入货币。家庭 i 的一
生效用函数是:
EΣ
∞
t = 0
β t log(Cit － hCt －1)+
χ(Mit /Pt)
1 － ε
1 － ε
－
κ(Lit)
1 +η
1 +[ ]η (1)
其中，Cit 是家庭 i 在 t 期的消费水平，Ct － 1是经济中所有家庭在 t － 1 期的平均消费水平，h 表示消费
习惯的大小，这种设定引入了外部消费形成的特征。Mit /Pt 是家庭持有的真实货币余额，M
i
t 是名义
货币量，Pt 是消费者价格指数。
家庭的收入主要来源于工资和企业的分红。市场中存在一种名义债券可以用于家庭的跨期调
整。从而家庭 i 的预算约束为:
PtC
i
t + M
i
t + B
i
t = W
i
t L
i
t + Π
i
t + M
i
t －1 + Rt－1B
i
t －1 (2)
其中，Wit 是家庭 i 的工资率，Rt － 1是名义利率，Π
i
t 是企业分红，B
i
t 是家庭持有的债券量。
家庭消费两种形式的消费品:国内生产的消费品和进口消费品。假设两种产品的替代弹性是
θ，消费指数定义为:
Ct = α1 / θ(CH，t)
(θ －1)/ θ + (1 － α)1 / θ(CF，t)
(θ －1)/[ ]θ θ /(θ －1) (3)
其中，α 是表示本国偏好(home bias)的系数，α 越大，表明家庭越偏好本国消费品。消费者价格指
数为 Pt = α(PH，t)
1 － θ +(1 － α)(PF，t)
1 －[ ]θ 1 /(1 － θ)。其中，PH，t是本国消费品的价格指数，PF，t是进口
消费品的价格指数。最优的消费选择组合是 CH，t = α(PH，t / P t)
－ θCt，CF，t =(1 － α)(PF，t / P t)
－ θCt。
劳动力市场假设是不完全竞争市场，且每个家庭提供一种差异性的劳动服务。假设不同劳动
之间的替代弹性是 ζ，从而家庭 i 面临的劳动需求函数是:
Lit =
Wit
W( )t
－ ζ
Lt (4)
其中，Wt = ∫
1
0
(Wit)
1 － ζ[ ]di 1 /(1 － ζ)是工资指数，Lt = ∫10 (Lit)(ζ －1)/ ζ[ ]di
ζ /(ζ －1)
是劳动力市场的总需求。
假设工资存在粘性，工资调整的方式遵循 Calvo(1983)的机制:每期每个家庭有 1 － w 的概率
可以重新最优化其工资水平，另外 w 的概率不能重新优化工资。对于那些不能重新优化工资的
家庭，其工资水平可以按照一种指数模式进行调整(Christiano et al.，2005 所采用的方法):
Wit = πH，t －1W
i
t －1 (5)
其中，πH，t － 1≡PH，t / PH，t － 1是国内价格变动率。这一调整规则意味着当前工资水平是上一期工资通
43
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
过通货膨胀调整后的水平。在这种调整策略下，工资总水平具有如下动态特征:Wt = ［(1 － w)
(Wot)
1 － ζ + w(πH，t － 1Wt － 1)
1 － ζ］1 /(1 － ζ)。其中，Wot 是 t 期最优化的工资率。该式表明工资由两部分
组成:一个向前看的部分和一个向后看的部分。向前看的部分表示对未来的预期，向后看的部分表
示工资粘性。
家庭的问题是在约束(2)、(4)和(5)条件下，选择消费、工资率和劳动供给，最大化效用函数
(1)。该问题的最优条件包括跨期消费选择的欧拉方程、货币需求函数和工资决定方程:①
βRtEt
Pt(Ct － hCt－1)
Pt+1(Ct+1 － hCt)
= 1 (6)
χ(Mt /Pt)
－ ε
(Ct － hCt－1)
－1 =
Rt － 1
Rt
(7)
EtΣ
∞
s = 0
(βw)
s(Ct+ s － hCt + s －1)
－1 Wot XH，t，s
P t + s
－ ζ
ζ － 1
κ(Lit + s)
η
(Ct+ s － hCt + s －1)
－[ ]1 Lit + s = 0 (8)
其中，XH，t，s = PH，t + s － 1 /PH，t － 1。此处假设国内资本市场是完善的，从而不同家庭在每一期都具有相
同的消费水平。为了简化起见，去掉上标“i”。
(二)企业
假设经济中存在连续统［0，1］的企业。劳动是企业的唯一投入要素，并令企业 j 的生产函数是
yj，t = At lj，t。其中，At 是技术水平，l j，t是劳动投入。产品市场是垄断竞争的，且不同产品间替代弹性
是 ρ。那么市场对于企业 j 生产的产品的需求函数是:
yj，t =
Pj，t
PH，
( )
t
－ ρ
YH，t (9)
其中，Pj，t是 j 产品的价格，YH，t 是表示国内的总产出，对应的价格指数是 PH，t，定义为 Yt =
∫
1
0
(yj，t)
(ρ －1)/ ρ[ ]dj ρ /(ρ －1)，PH，t = ∫10 (Pj，t)1 － ρ[ ]dj
1 /(1 － ρ)
。
假设产品价格具有粘性调整特征，类似于工资调整，每个企业在每一期具有 1 － p 的概率可以
重新优化价格水平，其余 p 的概率不能优化价格，但是可以根据如下指数方式进行调整:
Pj，t = πH，t －1Pj，t －1 (10)
类似地，国内价格指数具有如下动态 PH，t =［(1 － p)(P
o
t)
1 － ρ + p(πH，t － 1PH，t － 1)
1 － ρ］1 /(1 － ρ)。
对于那些能够最优化价格的企业，其定价问题是:
Max
Pot
E tΣ
∞
s = 0
(β p)
sυ t + s(P
o
t XH，t，s － Wt+ s / At + s)yj，t + s (11)
约束条件(9)、(10)和 XH，t，s = PH，t + s － 1 /PH，t － 1，s≥0。其中，P
o
t 是企业选择的最优价格，Xt，s是 t + s
－ 1 和 t － 1 期之间的国内价格变化率，υ t≡uc(t)/P t 是随机折现因子，表示一单位货币的边际效
用。
企业定价的最优条件是:
EtΣ
∞
s = 0
(β p)
sυ t + s Pot XH，t，s －
ρ
ρ － 1
Wt+ s / A[ ]t + s y j，t + s = 0 (12)
当 p = 0 时，最优价格变成简单的成本加成定价公式 Pj，t =
ρ
ρ － 1
Wt
At
，即最优价格是当期边际成
本的一个加成。当 p > 0 时，表达式表示的仍然是一种成本加成，不过它变成了当期和未来各期的
53
2011 年第 3 期
① 推导过程可向作者索取。
边际成本加权平均的成本加成。
(三)贸易和汇率
在上述设定下，本国的实际进口就等于进口消费品 CF，t，名义进口为 PF，t CF，t。假设外国对于本
国产品的需求函数为:
C *H，t － h
* C *H，t －1 = ξ
PH，t
S tP
*
F，
( )
t
－ θ
Y*t (13)
其中，h* 表示外国消费者对本国产品的消费习惯系数，θ* 是外国消费者对本国产品和外国产品选
择之间的替代弹性，Y*t 是外国总消费水平(也表示外国产出)，ξ 是外国消费者对本国产品的偏好
系数，St 是汇率水平，即一单位外币的本币价格，P
*
F，t是外国产品的外币价格。本国的贸易顺差是
NXt = PH，t C
*
H，t － PF，t CF，t。定义贸易条件 τ t = PH，t / PF，t，本国的真实有效汇率是 qt≡Pt /(StP
*
F，t)=
ατ1 － θt +(1 － α[ ]) 1 /(1 － θ)。这里设定“一价定律”成立。这一表达式意味着贸易条件与真实有效汇
率正相关。
由于本文同时考察资本流动和资本控制的情形，下面设定资本流动下的条件。结合中国资本
账户的现状，本文假设在资本流动下，一种有成本的利率平价公式成立:①
Rt = φ R *t
S t +1 | t
S( )t
γ
，γ ∈［0，1］ (14)
参数 γ 表示资本流动的自由度，参数 φ 使得本国利率水平在均衡下保持在合理水平，它受 γ 取值
影响。在资本控制环境下，这一平价条件消失，从而国内外的利率水平不再有联系。
(四)货币政策和汇率政策
模型中名义因素的决定主要通过名义政策(包括货币和汇率)实现。本文主要考察资本流动
和资本控制两种经济环境，②以与中国经济的实际相吻合。③ 根据传统国际经济学理论，在资本控
制下，货币政策和汇率政策是相互独立的，即货币政策不会因为汇率固定还是灵活而失效。在下文
中，假设在调整贸易不平衡之前，政策组合是固定汇率和稳定国内价格。当贸易不平衡调整开始
后，货币当局的两个选择是:汇率政策，即在稳定国内物价的前提下，通过调整汇率实现贸易平衡;
价格政策，即在固定汇率下，通过调整国内价格实现贸易平衡。
在价格政策下，货币政策设定国内价格水平不变，④而逐渐调整汇率水平。两个政策规则表示
为:
P^H，t = 0
S^ t = ρ s S^ t －1 + u{ t (15)
其中，^xt≡ln(xt / x)，ρ s∈［0，1］是汇率的调整速度，ut 是一个扰动项，满足 Eut = 0，Eutu τ = 0，t≠τ，
和 Var(ut)= σ
2
s。
63
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
①
②
③
④
根据易纲和范敏(1997)的研究，利率平价对于人民币走势的解释和预测能力随着时间推移会越来越强。在本文的设定
下，可以通过选取更加接近 1 的 γ 来体现这种趋势。本文选用的数值通过对中国最新数据回归得到。
政策上，中国一直维持着资本管制的制度，不容许人民币在资本账户下与外汇自由兑换。但是，目前中国资本账户开放
进程逐步开展起来。QFII 和 QDII 条例的发布逐渐有条件地允许外国投资者进入中国，允许本国投资者投资外国资本市场。另
外，不合法的资本跨境流动一直存在，并且在最近快速增长。因此，分析资本流动环境下的贸易调整是重要的。
一些学者也逐渐开始关注资本流动和国际金融一体化对中国货币政策的影响。易纲(2003)认为，国际金融市场一体化，
将给中国的货币政策带来重要的影响。影响主要体现在货币政策控制力和货币政策中介目标有效性减弱，以及部分货币政策工
具的效率下降。
正如下文所述，货币政策不能直接控制价格。这里采用固定国内产品价格的方法只是一种简化处理。当然，在适当的货
币政策下将价格水平稳定在一个给定的水平上是可以实现的。而后面提到通过货币发行来提升价格，而不是直接将价格提高也
是符合现实的。两种情况并不矛盾，并且这样处理对于本文的结论影响不大。
在汇率政策下，固定汇率水平而调整国内价格。两个政策规则分别为:
S^ t = 0
M^ t = ρm M^ t －1 + um，{ t (16)
其中，ρm∈［0，1］是货币调整的速度，um，t是一个扰动项。由于商品价格是一个市场变量且存在粘
性，货币政策不能直接改变价格水平。但是，货币当局可以通过货币发行来影响国内价格水平。因
此，这里采用增发货币的方式实现抬高价格的效果。
在资本流动环境下，“三角不可能”定理表明货币政策和汇率政策不再相互独立。本文假设在
此环境下，货币当局采用一种数量手段来调整价格和汇率，名义货币量的规则为:
M^ t = － γ p π^H，t － γ s(^St － S^ t －1) (17)
此规则表明，货币数量同时对国内物价变化和汇率变化作出反应。其中，系数 γ p≥0 和 γ s≥0 代表
货币数量对价格和汇率的反应大小。在这一规则下，当国内价格或汇率水平下降，货币当局就会增
发货币;而当价格和汇率上升时，货币当局就会收回货币，从而起到稳定物价和(或)汇率的作用。
(五)均衡
国内产品市场的均衡条件是:
Yt = CH，t + C
*
H，t (18)
为了分析不同政策对于贸易不平衡调整的效果，首先要设定两个不同的均衡:一个是贸易不平
衡下的均衡，它是本文分析的出发点，称其为初始不平衡均衡。① 另一个是长期贸易平衡下的均
衡，它是通过各种调整政策后经济长期中达到的均衡，称其为长期平衡均衡。在不平衡均衡下，假
设初始的贸易盈余与 GDP 的比率是 nx0。由于名义变量在长期中具有中性特征，不妨假设在初始
不平衡均衡下，所有名义价格水平和汇率水平为 1，即 P0 = PH0 = PF0 = P
*
F0 = S0 = 1。通过求解家庭
和企业的最优决策条件，均衡产出为:
Y0 = A
ρ － 1
ρ
ζ － 1
ζ
1
κ(1 － h)(1 － nx0[ ])
1 /(1 +η)
(19)
消费为 C0 =(1 － nx0)Y0。另外，经济系统中的其它变量可以据此求解，包括进口、出口、贸易条件
和真实汇率等。
长期平衡均衡下，贸易顺差为零(nx∞ = 0)。通过与上述类似的计算，产出水平和贸易条件是:
Y∞ = (1 － nx0)
1
1 +ηY0 (20)
τθ
*
∞
1 － α + ατ1 － θ∞
=
1 － α + αnx0
1 － α
1
1 － nx( )0
1
1 +η
(21)
方程显示，在贸易平衡下的产量小于贸易顺差下的产量，这是因为无需生产过多的产品供应出口。
产量降低不意味着本国消费水平的下降。与初始不平衡均衡比较发现，长期平衡均衡下，本国的消
费水平上升了。同时产出下降意味着本国所需要的劳动需求下降了。这两种变化都有助于提高本
国家庭的福利。因此，从比较静态的角度来看，长期平衡均衡下的福利水平要高于初始不平衡均衡
下的福利水平。方程表明长期均衡下贸易条件的改变与初始贸易不平衡的规模正相关。在长期平
衡均衡附近对数线性化该式，可以得到:
73
2011 年第 3 期
① 由于在模型中不平衡均衡并不是可持续的，一个自然的问题是，为什么会存在一个不平衡均衡?不同学者对此的解释有
很多。一种观点认为，技术进步的差异导致贸易不平衡(Ferrero et al.，2008)。研究中国贸易顺差形成的一种重要观点认为，人民
币汇率的低估是中国出现贸易顺差的重要原因。卢锋(2006)、施建淮(2007)、施建淮和余海丰(2005)、王泽填和姚洋(2008)等的
研究都表明，人民币在 1998 年以来存在一定程度的低估。然而，对于中国贸易不平衡产生的原因还有很多不同的观点，如贸易结
构论、储蓄投资论等。为了避免对贸易不平衡原因的争论，本文的研究不考虑产生贸易不平衡的原因，而将关注点落在通过改变
相对价格如何实现贸易平衡。因此，模型分析的出发点是贸易不平衡，终点是贸易平衡。
Δτ =
α
1 － α
+ 1
1 + η
θ* + α(θ － 1)
Δnx
该式清楚地表明贸易不平衡与贸易条件之间的关系。一种政策如果能够改变长期中的贸易条件，
那么该政策就能够改变长期中的贸易头寸。给定贸易条件改变的幅度，贸易头寸变化的大小受到
四个参数的影响:本国偏好系数、本国进出口产品间的替代弹性、外国进出口产品的替代弹性和劳
动供给弹性。给定长期中外国产品的价格 P *F∞ = 1，贸易条件为 τ∞ = PH∞ / S∞。该式表明，国内价
格水平或者汇率水平单独不能决定贸易条件，从而贸易头寸。只有两者的相对比例，即贸易条件才
能影响贸易头寸。因此，如果一种政策能够影响国内价格与汇率的比率，从而贸易条件，那么这种
政策就能起到促进贸易平衡的作用。在以下的分析中，本文主要分析两种类型的名义量变化来改
变贸易条件:一个是控制汇率而改变国内价格水平，另一个是稳定国内价格而改变汇率。
三、校准和模拟方法
(一)校准
进行 模 拟 之 前，我 们 首 先 要 为 参 数 赋 值。将 所 有 的 参 数 分 为 两 组:第 一 组 是
β，θ，θ* ，η，ε，ζ，ρ， p，w，h，h{ }* 。这些参数的取值来源于文献。设定 β = 0. 98，表明年无风险利
率为 8%。设定 θ = θ* = 2，这一参数取值与 Obstfeld ＆ Rogoff (2005)一致，该参数在文献中取值差
别较大。① η = 5，ε = 3，与 Zhang(2010)的估计一致。 ζ = 21 表示较低的劳动差异，该取值与
Christiano et al. (2005)一致。设定 ρ = 11，与实证研究中估计的 10% 的成本加成率一致。 p =
0. 66，表示企业每隔 3 个季度最优化一次价格。基于中国数据估计的这一参数存在较大差异，李振
和杨晓光(2007)估计的是 0. 71，但是曾利飞等(2006)估计的数值在 0. 42 至 0. 53 之间。本文取他
们的中间值。w = 0. 7，该参数尚缺乏基于中国数据的估计，但根据 Friedman(1953)的观点，工资
粘性通常要高于价格粘性，因此这一取值与此观点吻合。h = h* = 0. 7，与 Christiano et al. (2005)
和 Zhang (2010)的取值一致。
表 1 参数的取值
β θ θ* η ε ζ ρ p w
0. 98 2 2 5 3 21 11 0. 66 0. 7
h h* α ρ s ρm γ γ p γ s
0. 7 0. 7 0. 67 0. 9 0. 9 0. 68 0. 34 0. 38
第二组参数包括{α，ρ s，ρm，
γ，γ p，γ s}。它们的取值直接通过
中国数据校准和估计得到。给定
净出口占 GDP 比重为 8%，可以
计算得到 α = 0. 67，并与出口占
GDP 为 0. 37 和进口占 GDP 为
0. 28 吻合。通过估计 2005 年第二季度到 2008 年第四季度的人民币兑美元汇率得到 ρ s = 0. 9。估
计中国 M2 的数据得到 ρm = 0. 9。用 GMM 方法估计得到 γ = 0. 68。另外，采用 M2、名义 GDP、CPI
和人民币兑美元汇率估计得到 γ p = 0. 34 和 γ s = 0. 38。所有以上参数取值显示在表 1 中。
(二)模拟方法
模型直接求解非常困难，本文采用对数线性方法将模型在长期稳态附近展开。由于系统方程
带有理性预期项，不能直接采用系统方程计算各个变量的动态过程。在计算变量动态之前需要对
系统进行求解。本文采用的求解方法基于 Christiano (2002)提出的待定系数法。对数线性化后的
83
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
① 曹永福(2005)给出的估计在 0. 27—0. 56 之间，加上汇率变化，这一估计也小于 1。但是，徐统生和涂远芬(2006)给出的
点估计是，出口为 2. 26，进口为 2. 82。文献中对这一参数的估计并不一致，本文选取 2 作为基准参数。
方程系统可以最终写成如下矩阵形式:①
Et(α0 zt +1 + α1 zt + α2 zt －1 + β0 et +1 + β1 et) = 0 (22)
其中，zt 是内生变量的向量，zt = (^Yt，^Ct，^π t，^Rt，^St，
)
mct，^CH，t，^C
*
H，t，^CF，t，^τ t，^Mt)，et 是外生扰动项的向
量，并遵循如下运动过程 et = Pet － 1 + ε t，ε t 是一个白噪声向量。系数 α0、α1、α2、β0 和 β1 是系数矩
阵。设该方程的解是:
zt = Azt －1 + Bet (23)
将代入可以求解待定系数 A 和 B。由于满足的解可能存在多个，根据模型的收敛性可以从中
选取合适的解。具体的证明过程可以参见 Christiano (2002)。② 获得方程的解之后，给定各个变量
的初始值，就可以根据计算模型中各个变量的动态变化，进而计算贸易和真实汇率等变量的动态。
四、不同政策下的经济动态
(一)资本控制环境下的调整动态
1. 价格政策下的调整动态
下面考虑在资本控制环境下，不同价格政策的动态效应。图 2 显示了快速调整价格政策(细
实线)和缓慢调整价格政策(粗实线)下的各变量动态特征。调整动态的第一个显著特征是，无论
货币数量上升速度是快还是慢，所有变量都将经历一个长期的动态变化，然后逐渐向长期均衡收
敛。这一结果来源于经济中的名义粘性。逻辑如下:货币数量增加后，价格和工资率等名义变量由
于存在粘性特征，不能同比例地上升。这导致家庭的实际货币持有上升。货币真实余额效应带来
了更高的消费需求，从而推动国内产出增加。图 2 中产出变动正是如此。随后，在过度需求下，价
格和工资率缓慢地被拉高，因为这时更多的工人和企业重新制定工资和价格。国内价格水平的上
升改变了本国进出口产品的相对价格，支出转移效应逐渐降低了贸易盈余。但是，这种较慢的动态
调整过程不会因为货币发行速度的提高而加快。这是名义粘性，特别是工资粘性带来的结果。③
因此，经济中的摩擦因素使得价格政策下贸易不平衡下降得很慢。
第二个显著的特征是，所有的变量都展示出较大的波动性。无论是名义变量还是实际变量，在
收敛过程中都存在一个非常明显的波动成分。这种波动性来自于工资粘性和价格粘性的相互作
用。当额外的货币被注入到经济中后，总需求最先增加，这提高了产出水平。然后，价格水平在过
度需求下逐渐上升，这部分抑制了消费，从而产出倾向于下降。如果只有价格粘性起作用，那么产
出在随后会逐渐向长期均衡平稳收敛，而不发生上下波动。但是，如果存在工资粘性，在随后阶段，
名义工资会逐渐上升。这增加了生产成本，推动价格进一步上升，从而使得总需求进一步下降。因
此，在此时期内，产出水平会下降到长期均衡之下。这就带来了经济的波动性。而国内价格的波动
性带来了国内外产品相对价格的波动，导致贸易发生波动。
图 2 展示出的贸易、产出和物价的动态过程与中国的经验吻合。首先，模拟显示调整政策执行
后，贸易盈余不会很快地下降。名义粘性和真实粘性会降低调整速度。中国贸易增长率展现出这
种特征。2005 年至 2007 年间，中国的出口年均增长率达到 24. 0%，比 2002 年至 2004 年出口年均
增长率低 6. 8%;进口增长率在 2005 年至 2007 年的年均增长率为 16. 4%，比前三年年均增长率低
15. 9%。这些数据说明，调整政策实施后，尽管贸易增速开始下降，但是贸易盈余并没有下降。这
93
2011 年第 3 期
①
②
③
模型的对数线性化过程的推导可以向作者索取。
对理性预期线性系统的解法的研究可以参见一些早期文献，如 Blanchard ＆ Kahn (1980)、King ＆ Watson (1998)。
工资粘性对经济波动的影响在文献中被详细地研究，如 Christiano et al. (2005)。本文的模拟显示，如果没有工资粘性，
贸易顺差将会很快地下降。在这种情况下价格粘性所带来的调整粘性并不显著。
说明，经济中的粘性确实在起作用。其次，模拟显示调整发生后，产出水平存在 11 个季度(约 3
年)高于初始水平，这与中国实际产出增长率的变化相似(见图 1)。模拟中通货膨胀率的变化落后
于产出约 5 个季度。这与实际调整过程中发生的情况也类似。而 1978 年至 2008 年的数据都显示
出通货膨胀落后于产出变化的特征。
图 2 资本控制下，价格政策的调整动态
2. 汇率政策下的调整动态
图 3 显示了在资本控制下，采取汇率政策后的经济动态特征。图中显示了两种汇率政策的调
整动态:粗实线是在基准参数下缓慢调整汇率的调整动态，细实线是快速调整汇率的动态，即 ρ s = 0，
在这种情况下汇率在调整初期一次性调整到长期均衡。在汇率政策下，经济动态有如下几个特点:
首先，在汇率政策下，贸易顺差向长期均衡收敛，并不发生波动。这归功于汇率调整下国内外
产品相对价格的平稳变化。给定进口产品的外币价格和国内产品的本币价格，国内外商品的相对
价格由汇率决定。因此，汇率的单调变化，就使得相对价格单调变化，这带来贸易顺差平稳的下降。
贸易的单调收敛特征也使得国内产出具有类似的特点:从初始均衡向长期均衡收敛，并不发生波
动。
其次，汇率调整的速度决定了贸易不平衡调整的速度。汇率向长期均衡调整越快，贸易顺差向
零趋近速度就越快(见图 3)。当汇率以每季度 10%的速度调整时(ρ s = 0. 9)，净出口占 GDP 的比
重从 8%下降到 4%需要 9 个季度，但是当汇率立即调整到长期均衡值时(ρ s = 0)，只需 2 个季度就
能够实现同样幅度的调整。这一差别的原因是，快速调整汇率能够快速地改变贸易条件。这种有
利的相对价格使得国内外的消费者迅速改变消费结构，使得本国出口下降，进口上升，降低贸易顺
差。但是，贸易顺差不会因为汇率立即调整到长期均衡而即刻下降。因为消费习惯在其中起到一
种与支出转移效应相抗衡的力量，使得调整过程具有一定程度的持续性。
汇率政策与价格政策相比较，存在两个重要的不同特点(比较图 2 和图 3)。第一个不同点是，
调整过程中各个变量的波动性。在价格政策下，所有变量在向长期均衡收敛过程中，都展现出很强
的波动特征;而在汇率政策下，这种波动性完全消失，所有变量都平稳地向长期均衡收敛。这是汇
率政策的一个最大的优点。这一特征与 Friedman(1953)的分析基本相近。这种差异主要来自于
粘性对于不同政策的影响。在价格政策下，因为价格、工资和消费都要变化，所以三种粘性都将作
04
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
图 3 资本控制下，汇率政策的调整动态
用于调整动态过程中，特别是粘性价格和粘性工资的相互作用不仅减缓调整过程，还会带来调整过
程的波动特征。但是，在汇率政策下，由于货币政策稳定了物价水平，从而名义工资率也无需变化。
因此，名义粘性在汇率调整过程中不起作用，只有消费习惯发挥作用。这一差别是两类不同政策存
在差异的关键原因。
第二个不同点是，两类政策下贸易不平衡调整的速度存在差异。尽管缓慢调整的汇率政策下，
贸易不平衡调整速度不比缓慢调整的价格政策快，但是，较快调整的汇率政策对贸易不平衡的调整
速度要远远快于较快调整的价格政策。这一差别也根源于经济中的粘性。名义粘性降低了国内价
格调整速度，从而延缓了贸易条件的变化。尽管货币发行可以迅速增加，但价格并不因此而快速上
升。不过，具有灵活性的汇率完全不受这种粘性限制。因此，汇率调整越快，贸易顺差下降得也越
快;而货币增加越快，不会带来快速的顺差下降。
然而，汇率政策的这种好处会受汇率调整速度的下降而减弱。比较图 2 与图 3 中的净出口与
产出的比例动态发现，汇率调整过慢反而不如价格政策有效。因此，汇率政策的优越性只存在于快
速灵活的汇率变化中。一旦引入了政策粘性，汇率政策也将像价格政策一样，对贸易不平衡调整的
作用迟缓。
(二)资本流动下的调整动态
在这一小节，假设资本市场是开放的，各国的投资者可以持有别国的资产。但是，为了与中国
实际相吻合，假设这种流动存在一定的成本，资本流动使得带有成本的利率平价成立。正如前文所
述，资本流动下，货币政策和汇率政策合二为一。这里价格政策和汇率政策设定为选取不同的参数
{γ p，γ s}。在价格政策下，选取 γ p = 0 和 γ s > 0，这意味着货币数量对汇率水平进行干预，而让价格
自由变化。在汇率政策下，选取 γ p > 0 和 γ s = 0，这意味着货币数量对价格水平进行干预，但让汇率
自由浮动。由于在这种政策下，汇率会快速跳跃到长期均衡，因此这一汇率政策实质上就是一种快
速调整汇率的政策。而缓慢调整汇率的政策取消货币数量规则，选用汇率调整公式，设定为 ρ s =
0. 9。在这些设定下，经济中各变量的动态特征如下(见图 4):
首先，在资本流动下，价格政策仍然会引起经济的波动。在价格政策下，贸易、产出、真实汇率
和国内价格变化率的动态特征与资本控制下的特征基本相同。所不同的是，资本市场的联系使得
14
2011 年第 3 期
国内利率水平变化产生了差别。在资本流动下，汇率被稳定在初始水平，利率平价要求国内名义利
率也必须稳定。利率的稳定使得消费者跨期选择不因为利率渠道而发生重大的变化。但是，在资
本控制下，固定汇率不等于固定利率。在货币数量规则下，名义利率变成内生，并由现金余额效应
带来的消费变化反向决定，如公式(6)所示。
第二，快速的汇率政策仍然具有较快实现贸易平衡的优点。当数量规则放弃干预汇率时，汇率
水平会立即跳跃到长期均衡附近，而利率不变。这是因为汇率的一次跳跃未被预期到。在这一次
调整之后，所有的变量开始逐渐向长期均衡收敛。汇率跳跃使相对价格发生快速改变，这就有利于
贸易平衡较快地实现。其中，国内价格水平在货币规则干预下没有发生较大变化，从而没有名义粘
性在调整过程中发挥作用。因此，经济向长期均衡收敛过程中也不伴随波动变化。
图 4 资本流动环境下，不同政策下的经济动态
第三，与资本控制环境下不同，较慢调整汇率的政策像价格政策一样会带来国内经济的波动。
同样的汇率政策在不同的资本开放环境下的这种调整差异与利率存在很大关系。当汇率逐渐下降
时，在利率平价下要求国内名义利率下降。这就使得家庭会更加倾向于提前消费，从而增加了总需
求。总需求的上升提高了产出和进口，同时也提高了国内价格水平。价格水平一旦需要配合调整
过程而变化，工资变化也在所难免，因此两种名义粘性就会在其中相互作用，使得经济产生波动。
从货币数量的角度也可以类似地解释这种差异。由于资本开放，汇率较慢调整使得贸易条件变化
缓慢，从而顺差下降缓慢。顺差下，家庭外汇财富上升，根据资产组合投资，家庭会要求增加本币资
产的投资，因此外汇市场本币供不应求，汇率干预要求货币当局提供更多的货币。家庭货币余额上
升会增加消费，从而总需求上升，产出、进口和物价随之上升。其后变化与上述解释一致。另外，图
4 中各种政策比较发现，汇率调整得越快，价格和产出的波动越小。这里体现的一个含义是，如果
汇率调整不充分，价格就需要相应地作出变化，来补偿汇率调整的不足。如果汇率调整得多，价格
补偿性调整就少。而汇率调整多少，与其调整的速度成正比。汇率调整越快，汇率调整就越多，就
越不需要价格作出补偿调整。因此，其政策含义是，如果不希望国内产出和价格发生较大波动，就
24
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
需要采取较快调整的汇率政策。
第四，快速的汇率政策下的贸易顺差下降速度快于价格调整政策。在快速的汇率政策下，大约
2 个季度后，贸易顺差占产出比例下降一半，而在价格政策下需要 5 个季度。这种调整速度的差异
同样来自于不同的粘性所起的作用。快速的汇率政策主要受到消费习惯的影响，而价格政策还受
到价格粘性和工资粘性的影响。因此，与资本控制环境下一样，在资本流动环境下，快速的汇率政
策在调整速度上仍然具有较高的优越性。
较慢的汇率政策所展示的动态特征与中国经验非常吻合。在 2005 年到 2008 年，中国采取的
是一种缓慢调整汇率的政策，人民币兑美元的名义汇率大约每个季度升值 1. 5%，这种调整政策下
的汇率变化用 AR(1)估计的收敛速度等于 0. 9。另外，中国的资本市场可以被认为是部分开放的。
因此，在这种政策下，模拟显示，调整开始后，产出将经历一个短暂的上涨期，同时价格水平滞后一
段时间后，也开始上涨。经过一段时期后，产出和价格开始下降。这一动态特征与中国在 2005 年
至 2008 年所表现出来的动态变化吻合。
五、敏感性分析
基准参数分析的定性结论在各个参数取不同数值时具有稳健特征。下面本文主要对资本控制
下价格政策和汇率政策，以及资本流动下缓慢调整汇率政策这三种情形进行参数敏感性分析。这
三种情形下的贸易顺差调整对参数的敏感性展示在图 5 中。这里我们分析四种影响模型动态的参
数:三个体现经济中粘性的参数(消费习惯 h 和 h* 、工资粘性 w 和价格粘性 w)及本国消费者对
国内产品和进口产品的替代弹性 θ。
粘性因素和替代弹性对于资本控制下的一次性快速的汇率调整政策的效果具有不同的影响
(见图 5 第一行的四幅图)。其中消费习惯对汇率政策的效应仍然具有显著的影响。习惯越弱，汇
率政策会越快速地实现贸易平衡。然而，工资粘性和价格粘性对汇率政策的效果不产生显著作用。
这主要是因为，汇率政策下，国内物价水平和工资水平不变，从而两种名义粘性不发挥作用。最后，
本国消费者对国内产品和进口品的替代弹性对汇率政策效果具有一定的影响。这种影响主要表现
在替代弹性比较低时。一个较低的替代弹性使得调整初期贸易顺差下降幅度减少，甚至会发生暂
时性的上升。汇率升值，由于替代弹性较低，在短期内，本国消费者对进口品的需求上升较慢。考
虑到名义汇率的下降，名义进口量不升反降。在替代弹性较低时，名义进口量下降幅度大于名义出
口的下降幅度。这导致短期内贸易顺差出现扩大趋势。这主要是因为短期内马歇尔—勒纳条件没
有满足。因此，本国消费者对国内产品和进口产品的替代弹性较低时，贸易顺差向平衡收敛的速度
将下降。这可能是中国 2005 年人民币升值后，贸易顺差继续上升的原因之一。
图 5 中第二行的四幅图显示了在资本控制下，缓慢的价格政策对贸易顺差调整的动态受到各
种参数的影响。总体来看，三种粘性和产品替代弹性对价格政策的效果具有较明显的影响。三种
粘性中任意一种的粘性越高，价格政策下贸易顺差下降的速度都将降低。其中，消费习惯对价格政
策效果的影响最大。消费习惯越低，贸易顺差下降得越快，特别表现在调整之初;价格粘性则会降
低调整中期的速度;工资粘性对价格政策效果影响相对较小。贸易产品替代弹性对价格政策效果
的影响是正向的:替代弹性越大，贸易顺差调整越快。这一结果主要是支出转移所致。替代弹性的
上升，对于本国消费者来说，消费本国产品和进口产品的替代性上升，这使得价格变化对消费者转
移消费品变得更加容易。当国内价格上升时，本国消费者更多地消费进口品，而减少国内产品的消
费。这使得进口上升较快。因此，在较高替代弹性下，提高国内价格更容易降低贸易顺差。
在资本流动下，本文主要对与中国的调整政策类似的一种情形进行敏感性分析，即缓慢调整汇
率，同时国内价格也发生调整的情况。图 5 中第三行的四幅图显示在这种经济环境和政策下，四
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2011 年第 3 期
图 5 不同政策下，净出口动态的参数敏感性
种因素仍然对调整速度具有明显影响。消费习惯仍然是影响贸易顺差调整的重要因素。当消费习
惯下降时，调整的速度明显上升。工资和价格粘性对调整速度的影响相对较小。这是因为调整汇
率政策下，价格变动幅度相对较小，使得名义粘性作用有限。最后，本国消费者对国内产品和进口
产品的替代弹性对调整速度的影响仍然是显著的。替代弹性越低，贸易顺差下降得越慢，其理由与
资本封闭下的汇率政策类似。
综上，我们发现不同参数对贸易不平衡向贸易平衡的调整存在或多或少的影响。但是这种影
响主要是数量上的，基本参数取值下得到的定性结论仍然成立。其中，消费习惯和替代弹性对动态
调整的影响最为显著。无论资本流动与否，无论采取的是汇率调整政策，还是价格调整政策，消费
习惯都明显降低调整速度，较低的替代弹性则通过阻碍支出转移效应也会降低调整速度。另外，名
义粘性对汇率调整的影响不明显，但是具有阻碍价格政策调整效果的作用。
六、福利比较
面对多种政策，我们面临的一个选择是，到底哪种政策更好?是价格政策，还是汇率政策?福
利比较能够提供给我们一种比较标准。福利比较还能够告诉我们不同政策差异的程度。一种比较
有用的福利差异度量的方法是如下的一种构造:令两种政策 a 和 b 下的消费者福利分别是 U
(C(a)，L(a))和 U(C(b)，L(b))。根据文献传统，福利函数只包括效用函数中与消费和劳动相关的部
分，不包括货币部分。定义福利指数 x，满足:
U［(1 + x)C(a)，L(a)］ = U(C(b)，L(b)) (24)
44
黄志刚:货币政策与贸易不平衡的调整
如果 U(C(a)，L(a))< U(C(b)，L(b))，那么福利指数 x > 0，意味着在政策 b 下的福利要高于政策 a 下
的福利水平。其中，x 衡量了两种政策之间的福利差异。并且，这一福利差异采用了消费量作为计
量单位。因此，我们可以说，政策 b 的福利水平高出政策 a 下的福利水平约是政策 a 下消费量的 x
倍。①
设定贸易平衡下的均衡为福利参照系，那么在特定政策下的福利损失指数就定义为:
(1 － β)Σ
∞
t = 0
β t log(Ct － hCt－1)－
κL1 +ηt
1 +[ ]η = log (1 + x)(1 － h)C[ ]0 － κL
1 +η
0
1 + η
(25)
这一表达式在贸易平衡均衡附近的对数线形化表达式是:
x = (1 － β)Σ
∞
t = 0
β t 1
1 － h
C^ t －
h
1 － h
C^ t －1 －
ρ － 1
ρ
ζ
ζ － 1
Y^( )t (26)
在推导公式(26)的过程中，采用了稳态下产出方程(19)和生产函数。
根据(26)可以计算不同政策下的福利状况。表 2 计算了上文中分析的不同环境下多种政策
的福利指数。一个重要特征是，无论资本账户是否开放，也无论采取价格政策还是采取汇率政策，
较快的调整政策的福利损失总是小于较慢的调整政策。在资本控制环境下，缓慢的汇率政策是最
糟糕的政策，它的福利水平相比于长期均衡福利水平，损失达 1. 66%。这意味着与均衡福利相比，
消费者的福利水平相当于每一期都降低 1. 66%的消费量。在资本控制下，快速调整汇率政策下的
福利损失最小，只有 － 0. 13%。而较慢的价格政策和较快的价格政策的福利水平处于两种汇率政
策之间。福利水平的这种排序与贸易不平衡调整的速度排序一致。这里的原因是，贸易顺差意味
着福利损失。因为在贸易顺差下，家庭工作更多，而消费更少。这使得无论是消费提供的正效用还
是劳动带来的负效用都具有降低福利的效果。不同政策在资本流动下的福利水平排序与资本控制
下类似:缓慢的汇率政策下的福利水平最低，快速的汇率政策的福利水平最高，而价格政策的福利
水平处于两者之间。
无论在资本控制还是在资本流动环境下，快速的汇率政策不仅能够快速实现贸易平衡，而且还
带来了更高的福利水平。更少的粘性在汇率调整中起作用使得贸易顺差下降得更快，并更多地提
高福利水平。这是快速的汇率政策效果的内在逻辑。而其他政策不具备这种好处，是因为它们的
调整过程中都有很多粘性起作用，从而降低了贸易顺差的下降水平，阻碍福利的提高。
表 2 不同资本环境下，各政策的福利指数比较
资本账户环境 资本控制 资本流动
政策
汇率政策 价格政策 汇率政策
慢调 快调 慢调 快调 慢调 快调
价格
政策
福利指数(%) － 1. 66 － 0. 13 － 0. 68 － 0. 34 － 0. 30 － 0. 08 － 0. 25
总体来看，资本流动下的调整政策的福利水平要高于资本控制下的调整政策的福利水平。在
资本控制下，缓慢的汇率政策的福利水平低于资本流动下同样的政策，这是因为利率渠道所起的不
同作用。在前一种环境下，名义利率下降而在后一种环境下利率上升。在前一种环境下，利率变动
鼓励了消费和国内产出;而在后一种环境下，抑制了消费和国内产出。较快的汇率政策下的福利损
失在两种环境下基本相同。另外，资本流动下的价格政策的福利水平要高于资本控制下的价格政
策。因此，一个更加开放的资本市场对于贸易不平衡调整来说具有福利增进效果。
七、结 论
本文建立了一个开放经济的一般均衡模型，研究不同货币和汇率政策对于贸易不平衡调整的
54
2011 年第 3 期
① 这种衡量不同政策的福利效果的方法在文献中经常采用，参见 Cooley ＆ Hansen (1989，1991)。
动态影响。得到的重要结论是，较快调整汇率的政策在调整贸易顺差和福利方面都具有优势，并且
这种优势不仅在资本流动环境下存在，在资本控制环境下也成立。较快调整汇率的政策还具有不
引起经济波动的优点。但是，无论资本控制与否，价格调整政策都会带来产出和通货膨胀的波动。
另外，在资本流动环境下，过慢的汇率调整政策迫使价格发生补偿性调整，从而也会引起经济波动。
从福利角度比较，较快调整汇率的政策是一个更好的政策，它不仅能快速降低贸易顺差，还会带来
更高的福利水平。而缓慢调整汇率的政策不是一个好的选择，如果汇率调整过慢，甚至不如价格调
整政策。另外，资本开放对于调整政策来说，具有福利增进作用。资本开放带来的国内利率与汇率
和国外利率的联动效应有利于不平衡的调整。
模型的模拟与中国贸易不平衡调整的经验吻合。本文给出的在资本开放环境下的缓慢调整汇
率政策的经济动态与中国在 2005 年至 2008 年间采取的政策和经济的动态一致。在大规模贸易顺
差下，人民币的缓慢升值，不足以将贸易条件调整到长期均衡水平，这种调整不足要求国内物价作
出相应的改变。而物价上涨之前，由于总需求的膨胀，出现产出上升。这一动态过程在模拟中和中
国的经济数据中都得以呈现。
本文的模型仍然是一个较为简化的模型，并没有将贸易不平衡调整动态的所有方面都纳入分
析中。在本文的基础上值得进一步研究的问题包括如下几个方面:第一，本文采用的参数的数值仍
然比较粗糙，需要进一步的实证研究给出更准确的参数取值，特别是产品的替代弹性、各种粘性的
大小。这些参数会影响动态过程，特别是动态调整的数量方面。第二，考虑资本在生产中的作用，
并研究调整过程中投资的行为是一个重要的题目。同时，还可以考虑资本跨国流动对于生产的影
响(黄志刚，2009a，2010)。研究调整过程中资本流动的行为是有意义的，因为大规模的 FDI 流入
与中国的贸易存在密切的关系。第三，加工贸易是中国贸易的重要特征，本文没有将这种生产和贸
易结构纳入分析中。这方面的拓展对分析中国贸易不平衡调整具有很重要的意义(Devereux and
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Monetary Policy and Trade Imbalance Adjustment
Huang Zhigang
(Central University of Finance and Economics)
Abstract:The paper sets up a small open economy dynamic stochastic general equilibrium model to study the effects of
nominal policies on the dynamics of trade imbalance adjustment under both capital control and capital flow environments.
The analysis shows that，the price adjustment policy cannot reduce the trade surpluses quickly，and it will produce large
fluctuations of output and inflation. While a fast adjustment of exchange rate will rebalance trade rapidly，raises no
fluctuation of output and inflation under both capital control and capital flow environments. From the prospective of welfare，
the fast adjustment of exchange rate is better than the price adjustment policy，and adjustment under capital flow is better
than adjustment under capital control. The model calibrated by China’s data shows that the inflation is forced to rise under
the slow adjustment of RMB exchange rate，which may be a factor which raises the fluctuation of China’s economy after the
reformation of RMB exchange rate in 2005.
Key Words:Trade Imbalance;Monetary Policy;Capital Flow;Welfare
JEL Classification:F47，E17，D60
(责任编辑:宏 亮)(校对:晓 鸥)
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2011 年第 3 期
