定向增发前大股东业绩操纵行为金融学研究
本文是一篇金融学毕业论文，通过理论和实证的研究，本文得出的主要结
论为无论大股东是否参与了定向増发，都会在增发前进行负向的业绩操
纵。且事前的业绩操纵会给增发后的短期超额收益带来正面影响，对长期
超额收益的影响则较为波动。大股东自身参与定向增发时进行的业绩操纵
主要是满足个人的利益需求，而大股东不参与定向增发时进行的业绩操纵
则是一种与外部机构投资者的合谋行为。
第一章导论
第一节选题背景及问题提出
一、选题背景
近年来，定向增发逐渐成为上市公司实现融资的又一主要渠道，尤其在
2006年股权分置改革完成之后，定向增发便受到资本市场的广泛关注，
其年度融资额在股权再融资市场的占比达到 60%，个别年份甚至达到了
90%，—度成为我国股权再融资的主流。根据定义，定向增发是上市公司
按照证监会规定向符合要求的特定投资者非公开发行股份的行为，要求发
行对象不超过 10个投资单位，且发行价不能低于发布公告前 20个交易日
平均价格的 90%，投资者在认购之后的 12个月内（认购变成控股股东或
拥有企业实际控制权的股东时间为 36个月）不能转让这部分股份。定向
增发之所以在Ａ股市场当中得到上市公司和投资者青睐主要有以下几点原
因：首先，定向增发具有审核低门槛、发行低成本短耗时、审批通过率高
等特点，与配股增发、公开增发融资相比拥有更多的政策便利性。其次，
定向増发新股的主要发行对象往往为公司控股股东和外部投资者，对于控
股股东而言，通过将自身的优良资产和与公司经营状况相似的资产注入，
有利于增强同业竞争力和改善公司经营状况；而对于机构投资者来说，将
认购定向增发新股作为一种投资方式，分享先进的公司治理理念，可以有
效推动上市公司的全面发展，并且为自身带来财富增值。
尽管为上市公司提供定向增发业务其初衷视为了拓展融资渠道，为上市公
司诸如优质资产，优化企业治理结构，让企业实现可持续健康发展。但随
着定向增发在我国的蓬勃发展，以及定向增发背后的超额收益日渐突出，
越来越多的上市公司开始背离初衷，追随着定向增发背后的利益链条而
去。尤其是我国上市公司普遍存在“一股独大”的局面，所以这给很多大
股东操纵定向增发行为提供了更多便利。
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第二节研究意义及创新点
一、研究意义
本文的研究意义主要可分为理论意义和现实意义：
（一）理论意义
本文的研究丰富了在定向增发和大股东业绩操纵领域的相关研究。定向增
发在我国的起步较晚，将定向增发与大股东利益侵占相结合的研宄大多集
中在操纵手段上，尚未有关于大股东操纵行为的系统性研究。本文细分了
大股东参与和不参与定向增发的两种情况，通过对比增发前一年和增发后
一年的业绩操纵值，确定大股东事前操纵业绩的可能性。随后关注两种情
况下增发后的超额收益与事前业绩操纵的关系，试图从增发后的超额收益
表现推测大股东进行业绩操纵的动机。目前国内尚无相关的研究。
（二）现实意义
本文的研究成果将有助于中小投资者进行投资决策，以及为监管层完善定
向增发法规提供新的思路。定向增发的认购主体一般为大股东、关联股东
以及投资机构，但是公司决策的主体依然掌握在大股东手中，中小股东的
利益很容易受到侵占。本文通过研究大股东在定向增发前的业绩操纵行
为，能够帮助中小投资者规避风险，做出相对正确的决策。同时本文的研
究成果也给监管层提供了在定向増发问－上的新视角，提示监管层在实际
监管中忽略的问题，以提高工作效率和监管力度，进一步规范和完善股权
再融资市场的健康发展。
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第二章文献综述
第一节定向增发的定价问题
定价是定向增发最核心和基础的问题，因为这直接关系到了增发的效率和
成效，同时也能从侧面反映出大股东在增发中能够获利的程度。目前国内
外市场普遍存在增发价格与市场价格不相符的情况，一般来讲增发价格都
有着很高的折价，即定向增发折价。由于国外在这方面的研宄起步较早，
目前已经形成了较为完整的一套体系，具体来讲主要包括监督效应理论、
信息不对称理论和流动性补偿假说等。
在我国，关于定向増发的折价研究，往往是在国外假说的基础，再结合我
国特殊的资本市场大背景和公司治理环境，进行的实证研究。
何贤杰（2009）分析了自 2006年至 2007年间上市公司定向增发数据，并
概括了影响定向增发的各种因素以及定向增发折价的原因。他认为为我国
上市公司中的信息不对称现象十分严重，外部投资者一般很难了解公司的
内部情况，且我国的市场环境通常都是大股东控股，而大股东通常会通过
选择较高的增发折价来实现自身更大收益，而且随着大股东购买股份的增
加，增发折价的力度也会相应增加，这说明投资者掌握信息的程度直接影
响到定向增发的折价，公司内外部投资者的信息不对称严重程度与增发折
价之间呈正相关性，即信息不对称想象越严重，增发折价也越高。章卫东
和李德忠也发现，由于中国资本市场环境比较特殊，购买增发股票主体的
身份也会影响到定向增发的定价。关联股东和非关联股东对公司的盈利和
前景认知存在很大差异，由于关联投资者事先了解该项目的具体情况，因
此会选择较好的时机进行认购，这样关联投资者在掌握大量信息的背景下
能够获得较大的折扣；而对于普通的投资者来讲，理应获得更高的折扣。
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第二节定向增发中的大股东利益侵占问题
在国内，大部分学术成果都发现有大股东参与的定向増发，在整个过程中
都存在利益侵占问题，并且程度较为严重。黄建中研究发现，在全流通证
券市场的影响下，上市公司大股东主要通过利用定向增发的途径来获取利
益，通过上市流通使得其市场价值倍增。由此可见，大股东与关联交易方
可以通过定向增发的方式来套现资产，提升资产价值，推动资产的证券
化，不仅如此，他们也可以利用这一方式来加大对上市公司的管控力度，
所以上市公司以定向增发的手段维护大股东利益也就成为一件稀松平常的
事情了。胡尊东、陈宇等人通过分析和研宄过程中得出，从我国上市公司
的实际情况来看，定向增发会在很大程度上导致灰色交易以及不法交易的
存在。对于业绩达不到要求的上市公司来讲，在进行定向增发的过程中必
须要得到 10个特点投资者的支持，所以这会客观推动上市公司做出幕后
交易的行为。如果上市公司业绩突出，机构投资者为了最大程度地获取经
济利益，也会更倾向于选择幕后交易行为，可以肯定的是，幕后交易中一
定会出现对中小投资者利益造成损害的行为。钟逸斐分析了 2007年第一
季度二十多家实施定向增发的公司数据，认为我国上市公司在定向增发领
域中的最主要特征是出现正向短期效应。研究者提出，与预案公告时间窗
口后十天相比，前十天具有更显著的总超额收益率，这说明上市公司可能
会在没有超出预案公告窗口期范围时将定向增发的利好效应全部消耗完
毕，所以大股东非常有可能在这一过程中利用信息不对称来侵占中小股东
权益。李刚分别从理论和实证两个角度入手，深入探究了我国定向增发市
场的特征以及相关影响因素，认为由于我国市场环境条件特殊，证券市场
普遍存在着大股东借助于定向增发的手段侵占外部研究者以及中小股东权
益的现象。王鹏飞提出，大股东会普遍参与到定向增发过程中，由于参与
动机各不相同，客观上增加了定向增发的不透明性，也为定向增发结果增
加了一些不确定因素，使大股东更容易侵占其他投资者利益。
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第三章理论分析和相錄设...........13
第一节定向增发在我国的发展与现状............13
第二节定向增发前大股东操纵动机理论分析...........19
第四章和模型设定..............28
第一节数据来源和筛选............28
第二节重要变量的计算..............28
第五章实证检验..............34
第一节大股东在定向增发前的业绩操纵存在性...........34
第二节定向增发后超额收益与大股东业绩操纵..........38
第五章实证检验
第一节大股东在定向增发前的业绩操纵存在性
为了证明大股东是否在定向增发前存在业绩操纵行为，本文以上一章中筛
选出的样本公司为基础，进一步根据大股东是否参与了定向增发，将 448
个增发案例分为两组，分别为大股东参与的案例 215个，大股东不参与的
案例 233个。运用定向增发前后的 0均值检验、描述性统计检验、两个组
别的差异性检验，以及构建多元回归方程来分析大股东在定向增发前的业
绩操纵中所起到的作用。文中的数据经过 excel和 stata统计软件进行分
析。
另外，两组代表了公司经营状况的六个财务指标数据也均表现出了 10%水
平以下的差异性，说明在面向不同增发对象的公司之间，运营效益、获利
能力、资产周转、成长性等各方面都存在显著差异。
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第六章研究结论和启示
第一节研究结论
为了对上市公司定增之前大股东业绩操纵行为进行细化研究，本文将样本
分为大股东参与和不参与两组，分别进行了业绩操纵值的 0均值检验、两
组数据的差异性检验、多元回归方程检验，还对增发后的超额收益与事前
业绩操纵的关系进行了深入分析，主要研宄结论如下：
第一，通过定向增发前后业绩操纵值的对比和０均值检验，发现无论大股
东是否参与了定向增发，其在增发前都存在业绩操纵行为，且方向都为负
向操纵。大股东参与时的业绩操纵主要是由大股东参与定增的侵占动机所
引起的，而大股东不参与的业绩操纵则与大股东的风险规避动机，以及与
机构投资者的合谋行为有关。
第二，结合多元回归分析结果，发现大股东无论参与还是不参与定増，都
会对定向増发前的业绩进行负向的操纵，但两种情况下的操纵程度是不同
的。从回归系数的对比上，可以很明显地看出大股东在自身直接参与定增
时，在事前进行负向业绩操纵的程度更深。因为大股东作为公司的知情
人，决定参与定向增发就表明对公司的未来发展具有一定信心，并且大股
东在公司当中具有一定的领导权和决策权，且在信息获取上相比小股东有
更大的优势，所以在利益侵占时由天然优势，在事前业绩操纵上也更为肆
无忌惮。
第三，通过对增发后超额收益的描述性对比和差异性检验，发现两组公司
的短期超额收益和长期超额收益均存在显著的差异。在此基础上进行多元
回归分析，证明了两种情况下超额收益的差异是由大股东在定向增发前不
同的业绩操纵引起的。
参考文献（略）
