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策
略
研
究
策
略
研
究
证
券
研
究
报
告
深度报告
2018 年 12 月 25 日 “房住不炒”定位下地产债如何投
资
——产业债行业比较体系专题之九
相关研究
证券分析师
孟祥娟 A0230511090004
mengxj@
研究支持
文晨昕 A0230118060001
wencx@
联系人
文晨昕 A0230118060001
wencx@
政策底有何不同？房住不炒，继续因城施策：
历次政策放松回顾：政策往往在地产调控政策明显显现，销售、房价、开工投资承压以及
GDP 连续下滑一年左右的情况下出现放松，并且地方放松先于中央放松（3-6 个月），中
央放松多以降息降准为主。政策放松后的效果来看，开发资金来源、销售及房价较快转正，
新开工晚于半年后转正，GDP 半年左右止跌。14 年调控放松后，地产方面无论销售、房
价、资金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。
一二线市场压力已持续一段时间，房住不炒基调下，此次更可能从因城施策的调控转向因
城施策的边际放松，无论政策面还是楼市基本面，后期一二线好于三四线。在地产长期“房
住不炒”的基调下，边际放松也将因城施策，在一些受调控政策影响明显的一二线城市边
际放松，减少市场下行的压力。考虑到近三年三四线城市棚改货币化推动下已经解决了众
多居民的刚需，但近两年不少地产公司加大在三四线布局，开工加速回款，后期一方面需
求下降，一方面供给增加，未来 2-3 年三四线城市的房市压力将逐渐体现。另外，我国居
民杠杆率持续提高，地产基本面上行的弹性预计也小于以往。
春秋走向战国，行业龙头聚集大势持续：
大型龙头房企在销售回款及筹资方面都具有明显优势。房地产行业特点：1）资金密集；2）
建设周期长，回款滞后；3）依赖区域景气。我们更看好布局均衡，一二线为主的大中型
房企。项目布局来看，大多大中型地产企业布局较为均衡，且主要集中在一二线城市；三
四线土储（或销售）占比较高的有融信集团、碧桂园、恒大、绿地及绿城集团等。此外长
期来看，地产行业在房住不炒的精神下，也面临行业盈利空间收窄的压力，需要关注利润
率较低的主体。
发改委支持优质地产龙头发债用于棚改、保障性住房等，有 21 个龙头房企主体符合要求。
根据 17 年末净资产*40%-存续公开债余额测算了潜在核准规模。恒大、保利集团、华润
置地、保利南方、万达商业、万科等可融资空间最大。此外，回溯净融资额近两年的变动
下来，我们发现融资可得性大房企、高等级优势最明显，融资成本大房企、央企、高等级
最低。但融资成本上升将侵蚀房企利润。
两大维度出发，关注大中地产主体债券投资机会：
关注大中型地产主体投资机会。地产债投资从经营与融资两个大的维度出发，关注土地储
备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。大中主体中华润置地、中海
地产、华侨城、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、龙湖、招商蛇口、金地
集团、远洋地产、旭辉集团、融信集团、广州城建、卓越商业、时代控股各方面指标均处
于行业前 3/4，基本面最好。万科、华夏幸福、世茂房地产、金茂投资、世茂建设、深圳
龙光控股、中交置业、绿城集团、荣盛发展、合生创展集团、奥园、碧桂园、碧桂园地产、
新城控股、首创置业、合景泰富集团、美的置业、金融街及上海宝龙实业基本面也都比较
好，建议关注相关主体投资机会。
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1.政策底有何不同？继续因城施策 ...................................... 4
历次政策放松回顾 ..................................................................................... 5
此次有何不同 .............................................................................................. 8
2.行业龙头聚集大势持续 .................................................. 12
房企主要依赖销售回款及融资 ............................................................. 12
销售方面：大房企增速更高，布局大多更均衡 ................................ 13
筹资方面：大房企融资优势在量、利方面都非常明显 .................... 16
3．债券筛选与投资建议 ................................................... 20
目录
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图表目录
图 1：棚改货币化拉动三四线城市销售 ................................................................. 7
图 2：本轮调控后三四线城市房价压力还没有体现 .............................................. 10
图 3：近两年三四线城市持续补库存 ................................................................... 11
图 4：国内居民杠杆率持续上行 .......................................................................... 11
图 5：今年销售大幅增长的地区居民加杠杆明显 ................................................. 12
图 6：地产销售流入与销售密切相关 ................................................................... 12
图 7：地产现金流净额变动与经营项最相关 ........................................................ 12
图 8：房企依赖销售回款及融资 .......................................................................... 13
图 9：地产开发资金来源继续微降 ...................................................................... 13
图 10：大房企销售情况高于全国水平 ................................................................ 14
图 11：16 年四季度调控后净融资额大幅收窄，高等级近期净融资较好 .............. 16
图 12：地产融资可得性与企业属性关系不大 ...................................................... 17
图 13：大型地产公司融资优势最明显 ................................................................ 17
图 14：近两年融资成本（平均票面）持续上行 ................................................... 17
图 15：央企融资成本（平均票面）具有一定优势 ............................................... 18
图 16：大型地产公司融资成本（平均票面）具有优势 ........................................ 18
图 17：地产筛债指标 ......................................................................................... 20
表 1：2008 年地产放松 ....................................................................................... 5
表 2：2012 年降息放松 ....................................................................................... 6
表 3：14 年 930 新政全面放松 ............................................................................ 7
表 4：此轮地产调控呈现”分城调控，逐步扩散“特征 ......................................... 9
表 5：16 年十一以来持续调控 ............................................................................. 9
表 6：大中房企地产布局一览 ............................................................................. 14
表 7：符合发改委规定的优质地产主体及潜在规模一览 ....................................... 19
表 8：负面指标最多的地产主体建议谨慎 ............................................................ 22
表 9：大中型房企基本面一览 ............................................................................. 23
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1.政策底有何不同？继续因城施策
历史回顾：政策往往在地产调控政策明显显现，销售、房价、开工投资承压以
及 GDP 连续下滑一年左右的情况下出现放松，并且地方放松先于中央放松（3-6
个月），中央放松多以降息降准为主。数据回溯来看（08 年 9 月降息放松、12 年 6
月降息放松及 14 年 930 新政放松），在中央全面放松之前，地产销售大约 7-8 个
月连续当月同比为负，二手房价环比 2-8 个月为负，开发资金当月同比 1-2 个月为
负，新开工 2-5 个月当月同比为负，GDP 实际同比连续一年以上持续下滑。政策放
松后的效果来看，开发资金来源、销售及房价较快转正，新开工晚于半年后转正，
GDP 半年左右止跌。08 放松后，开发资金两个月后转正，销售三个月后转正，房
价 4 个月后止跌，新开工 7 个月后转正，GDP 两个季度后止跌。12 年开发资金 5
月转正（放松前一个月），放松后，销售 1 个月后转正，房价当月后止跌，新开工 7
个月后转正，GDP 一个季度后止跌。14 年全面放松后，房价、销售 5 个月后止跌，
开发资金来源 6 个月后完全转正，新开工 14 个月后转正，GDP 增速持续放缓至 16
年三季度的 %，16 年底微升至 %。此次调控放松后，地产方面无论销售、
房价、资金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。
一二线市场压力已持续一段时间，房住不炒基调下，此次更可能从因城施策的
调控转向因城施策的边际放松，无论政策面还是楼市基本面，后期一二线好于三四
线。此次调控始于 16 年国庆前 21 城密集调控，整体而言，此次从调控节奏和结果
来看都呈现因城施策，一二线开始向三四线扩散的情况。政策效果来看，虽然全国
来看销售仅 3 个月当月同比为负，价格环比仍升，开发资金、新开工当月同比均为
正，GDP 今年来小幅下行；下行压力似乎小于以往放松前的情况。但分结构来看，
一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从 17 年 6 月转负，今年
十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从 17 年开始持续
为负，二线城市销售面积当月同比从 18 年 7 月开始持续为负。而受益于 16 年以来
棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，今年上半年无论在销售方面，
企业拿地开发投资方面都比较强劲，到 18 年 10 月土地成交才明显降温，三线城市
11 月销售面积当月同比转负。但二手房价继续上扬。12 月 21 日中央经济工作会
议指出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒
的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房
保障体系。”在地产长期“房住不炒”的基调下，边际放松更可能也是因城施策，在
一些受调控政策影响明显的一二线城市边际放松，减少市场下行的压力。考虑到近
三年三四线城市棚改货币化推动下已经解决了众多居民的刚需，但近两年不少地产
公司加大在三四线布局，开工加速回款，后期一方面需求下降，一方面供给增加，
且政策大概率不会在已经库存低位，需求旺盛的地区放松，未来 2-3 年三四线城市
的房市压力将逐渐体现。另外，我国居民杠杆率持续提高，即使地产调控放松，地
产基本面上行的弹性预计也小于以往。
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历次政策放松回顾
2008 年受全球次贷危机影响、经济下行，地产调控开始放松。为遏制房价过快
上涨，07 年初国税总局清算土地增值税、央行全年 6 次加息，10 次上调存款准备金，
到 08 年 1 月，国务院继续重拳打击囤地，6 月再次上调存款准备金率。受美国次贷
危机影响波及全球，国内经济增速开始放缓，GDP 持续下行。另一方面，楼市的火
爆局面转为下行，从 07 年末累计销售 %，进入 08 年 2 月骤然下降至%，
一手房价环比从 08 年 8 月开始转负，二手住宅价格环比 5 月、6 月为负，房企开发
资金来源当月同比 7 月迅速转负为%，受房市冷却影响，地产新开工当月同比
7 月将至%。08 年 9 月央行开始降息标志着地产调控放松，开发资金来源在 08
年 12 月底率先转正，09 年 3 月地产销售转正，一二手房价环比止跌，新开工在 09
年 6 月开始转正。此次放松之前，销售当月增速连续 7 个月为负，二手房价 2 个月
为负，开发资金 1 个月为负，地产新开工 2 个月为负，GDP 连续 5 个季度下行（07
年 2 季度的 15%下降至 08 年三季度 %）；放松后，开发资金两个月后转正，销
售三个月后转正，房价 4 个月后止跌，新开工 7 个月后转正，GDP 两个季度后止跌。
表 1：2008 年地产放松
政策 时间
地产销售当
月同比
70 个大中城市二手
住宅价格指数环比
开发资金当
月同比
新开工当月
同比
投资当月
同比
GDP 实
际增速
2007-12 0
2008-02
2008-03 0
2008-04
2008-05
2008-06
2008-07
2008-08 0
降息 2008-09
2008-10
四万亿 2008-11
2008-12
2009-02
2009-03
2009-04
2009-05
2009-06
2009-07
2009-08
2009-09
2009-10
2009-11
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遏制房价过快上涨 2009-12 1
资料来源：申万宏源研究
2012 年阶段性放松出现。受四万亿政策影响，经济快速反弹，楼市走强，2009
年 12 月 14 日国务院常务会议要求各地加强市场监管，稳定市场预期，遏制部分城
市房价过快上涨的势头。2010 年 1 月 10 日国务院出台国十一条标志着新一轮地产
调控拉开。11 年 9 月，10 月地产销售开始转负，12 月新开工转负；12 年 3 月地产
开发资金来源转负；另一方面，12 年 2 月开始芜湖、上海等地开始放宽限购政策，
12 年 6 月央行下调贷款利率及准备金率。此次放松之前，销售当月增速连续 8 个月
为负，二手房价 8 个月为负，开发资金 2 个月为负，地产新开工 5 个月为负，GDP
连续 6 个季度下行（11 年 1 季度的 %下降至 12 年二季度 %）；开发资
金 5 月转正，放松后，销售 1 个月后转正，房价当月后止跌，新开工 7 个月后转正，
GDP 一个季度后止跌。
表 2：2012 年降息放松
政策 时间
地产销售当
月同比
70 个大中城市二手
住宅价格指数环比
开发资金当月同
比
新开工当月
同比
投资当月同
比
GDP 实际增速
遏制房价过快上涨 2009-12
2011-08
2011-09
2011-10
2011-11
2011-12
2012-02
地方开始放松 2012-03
2012-04
2012-05
降息 2012-06
2012-07
2012-08
2012-09
2012-10
2012-11
2012-12
新国五条 2013-02
资料来源：申万宏源研究
14 年 930 新政标志着全面放松开始，15 年开始棚改货币化发力推动去库存。
12 年短暂的放松后，随着经济快速企稳，地产销售好转，政策再次收紧，13 年 2 月
20 日，新国五条发布标志着调控继续升级。地产销售、房价在 13 年后半年明显开始
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回落，14 年 2 月地产销售转负，新开工转负，3 月开发资金来源转负，14 年 4 月无
锡、南宁、天津、萧山等地区开始边际放松，5 月二手房价转负，地产投资持续下行。
2014 年 9 月 30 日，中国人民银行、中国银监会联合下发《关于进一步做好住房金
融服务工作的通知》（930 房贷新政），“贷清不认房”、贷款利率下限为基准利率
的 倍等措施标志着新一轮地产放松的开始；14 年 11 月 22 日下调贷款基准利率。
此次全面放松之前，销售当月增速连续 8 个月为负，二手房价 5 个月为负，开发资
金 2 个月为负，地产新开工 5 个月为负，GDP 近 4 个季度下行（13 年 3 季度的 %
下降至 14 年 3 季度 %）。全面放松后，房价、销售 5 个月后止跌，开发资金
来源 6 个月后完全转正，新开工 14 个月后转正，GDP 增速持续放缓至 16 年三季度
的 %，16 年底微升至 %。此次调控放松后，地产方面无论销售、房价、资
金来源、新开工改善都明显滞后于此前，主要受库存较高影响。
15 年起棚改总量及货币化安置比例受益于 PSL 推出明显提升。2004-2014 年，
我国棚户区改造主要以实物安置为主，受制于融资问题、拆迁补偿、地产建设等问题
进程缓慢；2014 年 4 月央行创设 PSL（抵押补充贷款），经由国开行、农发行（2015
年 10 月起）向棚户区改造提供长期稳定、利率适当的定向抵押贷款。长期以来棚改
的融资困境得到的解决，棚改货币化开始大力推行，棚改进程也明显加快。15、16
年分别完成棚改 601 万套、606 万套，货币化比例由 %大幅上升至 %（14
年货币化比例仅为 9%）。
图 1：棚改货币化拉动三四线城市销售
资料来源：申万宏源研究
表 3：14 年 930 新政全面放松
政策 时间
地产销售当月
同比
70 个大中城市
二手住宅价格
指数环比
开发资金当月
同比
新开工当月同
比
投资当月同比 GDP 实际增速
新国五条 2013-02 - - - -
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
100
200
300
400
500
600
700
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E
计划套数 实际套数 货币化比例(右轴)
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2014-02 - - - -
2014-03
地方开始放松 2014-04
2014-05
2014-06
2014-07
2014-08
930 新政放松 2014-09
2014-10
2014-11
2014-12
2015-02 - - - -
2015-03
2015-04
2015-05
2015-06
2015-07
2015-08
2015-09
2015-10
2015-11
2015-12
2016-02 - - - -
京沪深调控 2016-03
21 城调控 2016-09
资料来源：申万宏源研究
此次有何不同
此次调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。此轮地产
调控始于 16 年初沪深等地限购升级，16 年国庆 21 个一二线城市密集调控正式拉
开序幕，随着市场热度逐渐外溢至周边三四线城市，调控也逐渐下沉，如惠州、扬
州、江阴、泉州、徐州等地在 17 年也进入调控行列。进入 18 年，调控依旧不放松，
“五一”前后，住建部就房地产调控问题密集约谈了 12 个城市，目前已有成都、
哈尔滨、贵阳、长春、佛山、西安、太原回应要“出台新规堵住漏洞”。5 月 19 日，
住建部印发《住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》，
重申坚持房地产“房住不炒”的定位不动摇，强调加强土地和住房供应结构的调整
以及加强资金的管控，降低杠杆。6 月 26 日下午，作为对公证摇号、公开销售政策
的补充，杭州市暂停向企事业单位和其他机构销售住房，这是继西安、长沙之后第
三个暂停向企业销售住房的城市，明确向市场传递房产调控不放松的信号。中共中
央政治局 7 月 31 日召开会议，会议要求下决心解决好房地产市场问题，坚持因城
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施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建
立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。2018 年 12 月 21 日中央经济工作会议
指出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的
定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保
障体系。”
表 4：此轮地产调控呈现”分城调控，逐步扩散“特征
2016 年 2017 年 2018 年上半年
限购新增或升级 北上广深等 13 城 约 67 个地级市及县市+海南、河北 约 11 个城市+海南
限售新增或升级 约 60 个地级市及县市 约 23 个地级市及县市+海南全省
资料来源：中国指数研究院，申万宏源研究
表 5：16 年十一以来持续调控
政策 时间
地产销售当月
同比
70 个大中城市
二手住宅价格
指数环比
开发资金当月
同比
新开工当月同
比
投资当月同比 GDP 实际增速
京沪深调控 2016-03
21 城调控 2016-09
2017-09
2017-10
二线城市放开
人才引进
2017-11
2017-12
2018-02 - - -
2018-03
2018-04
五一约谈 12
城，强调调控
2018-05
2018-06
政治局会议强
调因城施策
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
房贷利率首次
停涨
2018-11
资料来源：申万宏源研究
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分城调控效果逐渐体现，一二线明显趋冷，三四线城市拿地、销售下降，但价格
继续上扬。对比历史，此次 16 年 9 月以来的调控透露出“变中的不变”，变体现在
此次调控一开始就是因城施策，针对性调控，不变体现在中央调控的基调和决心未变，
虽然许多二线城市通过人才引进政策推动了一波当地市场行情，但对于过快上涨的中
央及时进行调控，整体而言此次调控是精准调控，不断扩散的态势。因而政策效果来
看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从 17 年 6 月转负，今
年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从 17 年开始持续
为负，二线城市销售面积当月同比从 18 年 7 月开始持续为负。而受益于 16 年以来
棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，今年上半年无论在销售方面，企
业拿地开发投资方面都比较强劲，到 18 年 10 月土地成交才明显降温，三线城市 11
月销售面积当月同比转负。但二手房价继续上扬。
棚改方面转向强调因地制宜，棚改货币化对三四线销售拉动将明显减弱，近两年
三四线楼市火爆局面后续将转弱。国务院总理 10 月 8 日主持召开国务院常务会议，
部署推进棚户区改造工作，进一步改善住房困难群众居住条件。会议要求，严格把好
棚改范围和标准，坚持将老城区内脏乱差的棚户区和国有工矿区、林区、垦区棚户区
作为改造重点。因地制宜调整完善棚改货币化安置政策，商品住房库存不足、房价上
涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策。
整体而言，此次从调控节奏和结果来看都呈现因城施策，一二线开始向三四线扩
散的情况，在地产长期“房住不炒”的基调下，边际放松也是因城施策，在一些受调
控政策影响明显的一二线城市边际放松，减少市场下行的压力。考虑到近三年三四线
城市棚改货币化推动下已经解决了众多居民的刚需，但近两年不少地产公司加大在三
四线布局，开工加速回款，后期一方面需求下降，一方面供给增加，且不会在已经库
存低位，需求旺盛的地区放松，未来 2-3 年三四线城市的房市压力将逐渐体现。此外，
居民杠杆的角度来看，我们发现 18 年销售额大幅增长的地区，居民杠杆率明显提高，
超过 20%的增长的区域包括西藏、广西、云南、陕西、吉林、四川、山西、江西、
湖南、山东、贵州、湖北及安徽省，集中在我国中西部地区，今年居民杠杆率（住户
贷款余额当年净增加/当年商品房销售额计算）从 上升至 ，而销售额下降
的区域，如青海、广东、黑龙江、天津、河北、海南及北京，主要集中在调控严厉的
环京区域、海南及景气较差的东北等，居民杠杆率从 下降至 。
图 2：本轮调控后三四线城市房价压力还没有体现
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图 3：近两年三四线城市持续补库存
资料来源：申万宏源研究
图 4：国内居民杠杆率持续上行
资料来源：国际清算银行，申万宏源研究
按照居民贷款/GDP 计算
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70大中城市二手住宅价格指数环比一线城市 二线城市 三线城市
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一线城市成交土地面积累计同比 二线城市 三线城市
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杠杆率:居民部门:中国 韩国 美国 日本 德国
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策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 25 页 简单金融 成就梦想
图 5：今年销售大幅增长的地区居民加杠杆明显
资料来源：申万宏源研究
按照 18 年 10 月销售额累计增速同比超过 20%、0-20%及负增长进行区域划分，住户贷款余
额当年净增加/当年商品房销售额计算居民杠杆率；超过 20%的增长的区域包括西藏、广西、
云南、陕西、吉林、四川、山西、江西、湖南、山东、贵州、湖北及安徽省；0-20%增长的区
域包括福建、重庆、内蒙古、浙江、宁夏、河南、上海、江苏、甘肃、新疆及辽宁省，负增长
的区域包括青海、广东、黑龙江、天津、河北、海南及北京
2.行业龙头聚集大势持续
房企主要依赖销售回款及融资
房地产行业特点：1）资金密集；2）建设周期长，回款滞后；3）依赖区域景
气。房地产是资金密集型行业，且项目建设周期长，存在明显的现金流出（拿地施
工）与现金流入（销售回款）时间差。房地产开发投资资金中 47%左右来自销售回
款（定金、按揭及预收账款等）、34%左右来自自筹资金（含债券融资等）、15%左
右来自国内贷款。所以长期来看，房企的运营和偿债核心能力都来自于销售回款和
融资能力，且缺一不可。销售回款的滞后决定了持续融资的重要性，而融资能力实
际上又依赖于企业自身的销售回款能力。大型龙头房企在两方面都具有明显优势，
且行业龙头聚集的大势持续。
图 6：地产销售流入与销售密切相关 图 7：地产现金流净额变动与经营项最相关
-
-
增长超过20%地区 0%-20% 负增长
17年居民杠杆率 18年 18-17年（右轴）
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策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 25 页 简单金融 成就梦想
资料来源：申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究
图 8：房企依赖销售回款及融资 图 9：地产开发资金来源继续微降
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
注：按照 18 年年中报总资产＞=1500 亿，1500-1000
亿，＜1000 亿划分大中小房企
销售方面：大房企增速更高，布局大多更均衡
我们更看好布局均衡，一二线为主的大中型房企。项目布局来看，大多大中型地
产企业布局较为均衡，且主要集中在一二线城市；三四线土地储备面积占比较高的主
要有融信集团、碧桂园，截至 17 年末三四线城市占比均超过 50%，从 17 年销售贡
献金额来看，恒大、绿地及绿城集团三四线贡献较高，分别占比 44%、40%及 35%；
此外世茂股份、禹州地产也有 20%左右地产储备在三四线城市。此外，在近两年分
城调控及棚改的背景下，三四线、中西部景气明显好于一二线、东部城市，竞争加剧
的情况下不少房企加大在三四线、中西部的布局，加快开工、加快回款、扩张规模，
但展望后期部分三四线城市在棚改基本结束后面临需求大幅下降的威胁叠加供给增
加，房企后续回款、销售将面临不小的压力。大中房企中截至 18 年 11 月累计拿地
情况来看，平均土地建面成本较低的有恒大地产、绿地集团、蓝光发展、富力地产、
荣盛发展、碧桂园、融创地产、新城控股等，均价都小于 3000 元/平米。其中按照
-40%
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地产销售流入增速 商品房销售增速
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经营净额（亿）中位数
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国内贷款
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自筹资金
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定金及预收款
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个人按揭贷
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开发资金来源累计同比 国内贷款
自筹资金 预收款等
个人按揭
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策略研究
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18 年同期拿地建面/18 年销售面积来看，绿地、蓝光、新城控股继续大幅扩张，该
比例分别为 129%、159%及 115%，华润、阳光城、雅居乐、卓越商业也明显扩张
（>100%）;而恒大、融创则明显开始收缩，该比例仅为 44%及 45%。此外长期来
看，地产行业在房住不炒的精神下，也面临行业盈利空间收窄的压力，需要关注利润
率较低的主体，如按照（18 年销售均价-18 年购地均价-建安费用）/18 年销售均价
计算毛利，其中金科股份的利润率明显偏低。
图 10：大房企销售情况高于全国水平
资料来源：wind，申万宏源研究
表 6：大中房企地产布局一览
发行人
数据截止
三四线
销售金
额占比
三四线土
地储备面
积占比 主要业务区域
龙湖集团 2018 年中
环渤海、长三角、西部、华南及华中片区合同销售额分别占比 %、%、%、%
及 %。
中海地产 2017 年末 二线城市占比较高，约占总储备的 %
中粮置业 2017 年末
公司持有的购物中心分布在北京、上海、天津等一线城市核心区域
世茂股份 2017 年末 27% 上海、石狮、青岛、济南、福州等
世茂建设 2018 年中
主要集中于长三角、福建及环渤海等区域的一、二线城市
远洋地产 2017 年末 8% 京津冀、长三角、珠三角、长江中游及成渝等五大城市群
金地集团 2017 年末
15% 主要分布在二线城市，占比达到 %
招商蛇口 2018 年中
2018 年新增土地储备中，一线城市建筑面积占比 %，二线城市建筑面积占比 %，
三四线城市建筑面积占比为 %
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19家大房企销售面积增速% 全国销售增速%
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万科
2018 年三
季报
按投资金额计算，%位于一二线城市
保利地产 2017 年末 37% 17 年末，一二线城市土地储备面积占比约 63%，三四线城市占比约 37%
世茂房地产 2018 年中
一二线城市和一二线周边可承载外溢需求的三四线城市
华润置地 2018 年中 24% 一、二线城市土地储备占比 %
深圳龙光控
股
2017 年末
粤港澳大湾区区域规划建筑面积为 万平方米，占比 %；南宁区域和汕头区域占
比分别为 %和 %。
旭辉集团 2018 年中 9%
主要集中在长三角、环渤海等区域的热点一、二线城市,三线及以下城市权益建筑面积为
万平方米（占 %）；
华夏幸福 2017 年末
廊坊、大厂、固安等环北京区域(建筑面积比例分别为 %、%和 %)
绿城集团 2017 年末 35% 2017 年，销售业绩中三、四线城市项目占全年签约销售金额比重为 %
首开 2017 年末
2017 年一线和二线城市销售面积占比分别为 34%和 54%
蓝光发展
2018 一季
度
新增主要土地项目分布在华东、华南、华中区域等。在开发项目成都区域和滇渝区域合计的未
售面积占未售总面积的比重为 %。
首开股份 2017 年末
公司京外土地储备主要集中在一、二线城市，主要分布于成都、厦门、天津、廊坊、苏州、无
锡、杭州、南京等
首创置业 2018 年中 2018 年 1-6 月，北京、上海、天津、重庆与成都五大核心城市签约占比 %
金茂上海 2017 年末 北京、广州、长沙等一线及重点二线城市
新城控股 2017 年末
惠州、成都、青岛、常州和长沙较多
增城碧桂园 2017 年末 54%
截至 2017 年末，公司土地储备可建建筑面积为 1, 万平方米，其中 %分布于一、
二线城市，%分布于三、四线城市
融信集团 2017 年末
55% 土地储备位于一、二线城市，已进入部分三、四线城市
富力地产 2017 年末 珠三角、长三角、环渤海经济圈经济发达城市
荣盛发展 2017 年末
京津冀和泛长三角地区土地储备占比高达 %
恒大地产 2017 年末 44%
2017 年，一、二线城市销售金额占比为 %
碧桂园 2017 年末
主要分布在广东、江苏、安徽、湖南、河南及浙江等地（占比分别为 25%、11%、8%、7%、
6%及 5%）
卓越商业 2018 年中
主要位于深圳和上海一线城市的 CBD 核心区域
奥园 2018 年中 战略性进驻一线城市、跨周期运作二线城市、个别三四线城市优先选择
融创地产 2017 年末
17 年新增重庆、青岛、成都较多
金辉股份 2017 年末 西安、福清、福州、淮安、上海、沈阳、苏州等 18 个城市
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策略研究
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美的置业 2017 年末
粤中、湖南、苏皖土地储备占比较大
金科股份 2017 年末 2017 年，新进杭州、南京、南昌、福州、石家庄等 15 个核心城市，累计进驻全国 22 个省（市）
融侨集团 2018 年中
深耕海西经济区、长三角经济区、京津冀经济区、中部经济区四大区域；土地储备及在建项目
集中二三线城市
绿地集团 2017 年末 40%
2017 年公司一线城市销售面积占比约为 10%，二线城市销售面积占比超过 50%，三四线城
市销售贡献有所上升
阳光城 2017 年末 2017 年，福建、厦门、上海、杭州、西安为主，成都、武汉、郑州、深圳、佛山等为辅
泰禾集团 2017 年末
京津冀、长三角及福建地区的基础上，新进入郑州、合肥、济南、太原、武汉、广州、石家庄、
深圳等十余个城市
禹洲地产 2017 年末 25%
雅居乐集团 2017 年末
17 年末，中山、广州、佛山、珠海、惠州、江门及香港拥有的土地建筑面积占比约 %
中骏集团 2018 年中 %
一线城市、二线城市及三、四线城市的土地储备成本分别占总土地储备成本（不包括投资物业）
%、%及 %
资料来源：公司定期报告，评级报告等，申万宏源研究
筹资方面：大房企融资优势在量、利方面都非常明显
16 年国庆调控以来，地产融资也受到了众多的限制，从债券融资到银行贷款到
信托全方位收紧，回溯净融资额近两年的变动下来，我们发现融资可得性大房企、高
等级优势最明显，融资成本大房企、央企、高等级最低。18 年四季度大中小房企净
融资额分别为 241 亿、137 亿及-37 亿，小房企净融资连续两个季度为负（按照 18
年年中报总资产＞=1500 亿，1500-1000 亿，＜1000 亿划分大中小房企），18 年
四季度 AAA、AA+及 AA 分别净融资 305 亿、45 亿及 1 亿元；而按照非国企、地
方国企、央企统计 18 年四季度净融资额则分别为 241 亿元、12 亿元及 98 亿元，则
央企、国企房企并没有明显优势。融资成本来看，央企、大型房企、高等级房企具有
优势，18 年平均发行票面来看，AA、AA+、AAA 平均票面分别为 %、%
及 %；小中大房企平均票面分别为 %、%及 %；民企、国企、央
企平均票面分别为 %、%及 %。近三年趋势来看，融资成本整体呈上
升态势，意味着对财务费用对利润的侵占增加，房企在成本控制上的能力也应该有所
考量。
图 11：16 年四季度调控后净融资额大幅收窄，高等级近期净融资较好
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策略研究
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资料来源：wind，申万宏源研究
图 12：地产融资可得性与企业属性关系不大 图 13：大型地产公司融资优势最明显
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
注：按照 18 年年中报总资产＞=1500 亿，1500-1000
亿，＜1000 亿划分大中小房企
图 14：近两年融资成本（平均票面）持续上行
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大型房企净融资额（亿） 中 小
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资料来源：wind，申万宏源研究
图 15：央企融资成本（平均票面）具有一定优势 图 16：大型地产公司融资成本（平均票面）具有优
势
资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究
注：按照 18 年年中报总资产＞=1500 亿，1500-1000
亿，＜1000 亿划分大中小房企
发改委支持优质地产龙头发债用于棚改、保障性住房等，符合要求的房企有 21
个主体。12 月 12 日发改委发布《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步
增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持信用优良、经营稳健、对产业结构转
型升级或区域经济发展具有引领作用的优质企业发行企业债券。现阶段重点支持符合
以下条件的优质企业：1 主体信用等级达到 AAA，2）主要经营财务指标应处于行业
或区域领先地位，3）生产经营符合国家产业政策和宏观调控政策。4）最近 3 年未
发生公司信用类债券或其他债务违约，且不存在处于持续状态的延迟支付本息事实。
5）最近 3 年无重大违法违规行为，未纳入失信黑名单。6）报告期内财务报表未被
注册会计师出具否定意见或无法表示意见，如被注册会计师出具保留意见的，保留意
见所涉及事项的重大影响已经消除。我们根据上述条件及具体财务指标对存续债主体
2016年 2017年 2018年
AA AA+ AAA
2016年 2017年 2018年
民营企业 地方国有企业 中央国有企业
2016年 2017年 2018年
小型 中型 大型
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进行筛选。符合条件的企业申报发行优质企业债券，实行“一次核准额度、分期自主
发行”的发行管理方式。（一）在偿债保障措施完善的基础上，允许使用不超过 50%
的债券募集资金用于补充营运资金。（二）核定公开发债规模时，按照公开发行的企
业债券和公司债券余额不超过净资产 40%的口径进行计算。据此我们梳理了符合上
述条件的主体存续公开发行的债券余额，并根据 17 年末净资产*40%-存续公开债余
额测算了潜在核准规模。恒大、保利集团、华润置地、保利南方、万达商业、万科等
可融资空间最大，分别高达 865、774、690、631、623 及 622 亿元。
表 7：符合发改委规定的优质地产主体及潜在规模一览
简称 企业属性
总资产标准（孰
高）
总收入标准（孰
高） 杠杆率
17 年净资
产
存续企业、公司债
余额（亿）
核定规模潜在
空间（亿）
恒大地产 民营 15,701 3,022 84 2,587 170 865
万科 公众企业 11,653 2,429 84 1,867 125 622
保利集团 央企 9,044 2,501 78 2,025 36 774
保利南方集团 央企 7,000 1,474 77 1,578 0 631
保利发展 央企 6,965 1,463 77 1,582 123 510
万达商业 民营 6,933 1,356 65 2,429 348 623
华润置地 央企 5,746 1,192 72 1,724 0 690
华夏幸福控股 民营 4,055 596 83 681 125 159
华夏幸福 民营 3,759 596 81 710 125 159
龙湖 合资 3,413 670 67 1,133 362 91
招商蛇口 央企 3,326 755 72 928 94 277
世茂房地产 民营 3,076 705 69 967 0 387
富力地产 外资 2,981 594 78 649 167 92
中交房地产集团 央企 2,942 540 83 513 5 200
中海地产 央企 2,874 620 67 944 139 239
华侨城 央企 2,175 423 70 655 40 383
绿城集团 央企 2,099 350 85 320 91 37
金地集团 公众 2,079 420 72 580 190 42
葛洲坝集团 央企 1,885 1,070 74 497 0 199
首开 国企 2,668 387 79 486 21 174
远洋地产 中外合资 1,695 315 74 434 165 9
首开股份 国企 2,405 367 81 467 40 147
融信集团 民企 1,637 301 79 351 25 116
旭辉控股集团 民企 1,518 319 77 343 0 137
雅居乐集团 民营 1,634 517 73 442 0 177
资料来源：申万宏源研究
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3．债券筛选与投资建议
地产主体主要关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关
指标。地产债券筛选及排雷方面短期关注偿债能力指标，中长期经营、投资、融资各
方面的指标都需要考量。具体来看，经营方面定性指标主要关注地产储备布局情况、
拿地投资情况，警惕布局过于集中，拿地支出大幅高于经营、筹资流入的。长期来看
在房住不炒的基调下，地产行业面临利润收窄的压力，特别是近两年在三四线拿地成
本明显上升的情况下，关注企业历史盈利能力、成本控制能力、周转效率、拿地成本
与售价的价差等；具体财务指标方面，盈利能力我们使用经营利润率（（营业总收入
-营业总成本）/营业总收入），净利率；周转去化能力方面使用存货去化率（（平均
预收账款+合同负债）/期末存货）及存货现金周转率（销售流入/平均存货（平
均预收账款+合同负债））（主要考虑到预收账款、合同负债相当于完工交付后收入，
而存货以在建为主，假设按照 50%进度折算）。过度投资参考投资现金流净流出/（经
营活动净流入+筹资活动净流入）。融资方面，关注负债结构、偿债能力及融资能力
指标，杠杆率为剔除预收账款、合同负债的杠杆率（负债总额-预收账款-合同负债）
/（资产总额-预收账款-合同负债）），短期有息负债占比（（短期借款+一年内到期
非流动负债）/总资产）；短期偿债能力关注短期有息负债覆盖率（货币资金/（短期
借款+一年内到到期非流动负债））及调整后的速动比率（（流动资产-存货）/（流
动负债-预收账款-合同负债）），总负债偿付方面关注可变现核心资产债务保障倍数
=（货币资金+应收账款及应收票据+其他应收款+存货+投资性房地产-预收账款-合
同负债）/总负债。融资能力方面，关注企业规模、企业属性，最新未使用银行授信/
总资产比。
图 17：地产筛债指标
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资料来源：wind，申万宏源研究
关注大中型地产主体投资机会，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的
中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房
企是投资首选。定量指标按照 17、18 年中该指标差于行业最后 1/4 分位数的情况
记为-1，定性指标企业属性方面央企+1，总资产规模按照 18 年中规模小于 500 亿
-1.将杠杆结构、周转效率、盈利能力、偿债及融资能力等指标的负面情况分数进行
加总，找出各类指标较差的主体，建议投资者谨慎，尤其是杠杆高、短期偿债指标
差、盈利周转弱的中小房企。整体来看，大中小房企平均得分分别为、
及（扣除规模影响后的平均得分为、 及），大中型房企中（18
年中资产规模在 1000 亿以上）天房发展、泰禾集团、阳光集团、华发股份、金世
旗、阳光城、珠江投资、恒大地产、绿地集团、融创地产负向指标最多，主要存在
杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中紫薇地产、广西万通、
番禺雅居乐、蓟州投资、京投发展、凤凰股份、宁建发、三盛宏业、鲁商置业、定
海城乡、珠海格力房产、靖江华宇、深国投地等负面指标最多，建议规避。大中主
体中华润置地、中海地产、华侨城、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商
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业、龙湖、招商蛇口、金地集团、远洋地产、旭辉集团、融信集团、广州城建、卓
越商业、时代控股各方面指标均处于行业前 3/4，基本面最好。万科、华夏幸福、
世茂房地产、金茂投资、世茂建设、深圳龙光控股、中交置业、绿城集团、荣盛发
展、合生创展集团、奥园、碧桂园、碧桂园地产、新城控股、首创置业、合景泰富
集团、美的置业、金融街及上海宝龙实业基本面也都比较好，建议关注相关主体投
资机会。
表 8：负面指标最多的地产主体建议谨慎
简称
负面
加总
杠杆
率
短期负
债占比
存货去
化率
存货现
金周转率
经营利
润率 净利率
调整后
的速动比
率
可变现核
心资产债务
保障倍数
短期有
息负债覆
盖率
未使用
银行授信
/总资产
筛选标准
天房集团 -14
紫薇地产 -13
广西万通 -12
番禺雅居乐 -12
蓟州投资 -11 -
泰禾集团 -10
江西正荣 -10
京投发展 -10
凤凰股份 -10
宁建发 -10
-
阳光集团 -9
华发股份 -9
金世旗 -9
三盛宏业 -9
鲁商置业 -9
定海城乡 -9
珠海格力房
产 -9
城建开发 -9 -
莱芜城发集
团 -9
花园集团 -8
大连亿达 -8
正源地产 -8
格力地产 -8
兴城人居 -8
天安数码城 -8
阳光城 -7
珠江投资 -7
新城投资 -7
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石榴集团 -7
隆鑫地产 -7
无锡住保 -7
昆明高新国
资 -7
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列示为 18 年中报数据，负面指标选择包含 17 年末及 18 年中数据
表 9：大中型房企基本面一览
简称
负面
加总 杠杆率
短期有
息负债
占比
存货去
化率
存货现
金周转
率
经营利
润率
净利
率
调整后
的速动比
率
可变现
核心资产
债务保障
倍数
短期有
息负债覆
盖率
未使用银
行授信/总
资产
筛选标准
华润置地 1
中海地产 1
华侨城 1
保利集团 -
保利发展 -
保利南方集团 -
万达商业 -
龙湖 -
招商蛇口 -
金地集团 -
远洋地产 -
旭辉集团 -
融信集团 -
广州城建 -
卓越商业 -
时代控股 -
万科 -1
华夏幸福 -1
华夏幸福 -1
世茂房地产 -1
金茂投资 -1
世茂建设 -1
深圳龙光控股 -1
中交置业 -2
绿城集团 -2
荣盛发展 -2
合生创展集团 -2
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奥园 -2
碧桂园 -3
碧桂园地产 -3
新城控股 -3
首创置业 -3
合景泰富集团 -3
美的置业 -3
金融街 -3
上海宝龙实业 -3
雅居乐集团 -4
新湖中宝 -4
蓝光发展 -4
电建地产 -4
中信地产 -4
富力地产 -5
金科股份 -5
增城碧桂园 -5
金辉股份 -5
恒大地产 -6
绿地集团 -6
融创地产 -6
信达投资 -6
宝龙地产 -6
禹洲地产 -6
阳光城 -7
珠江投资 -7
阳光集团 -9
华发股份 -9
金世旗 -9
泰禾集团 -10
天房集团 -14
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列示为 18 年中报数据，负面指标选择包含 17 年末及 18 年中数据
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