内容目录
1. 日股的“诗和远方”及背后逻辑 ..........................................................................................4
. 日股的“诗和远方”依然花落消费与科技 ...............................................................4
. 背后反映的仍是时代脉络与产业变迁 .........................................................................5
. 繁荣中的高估值与衰退中的高估值 .............................................................................9
2. 同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方 .............................................................................10
. 靠持续稳定盈利穿越周期的是消费 ...........................................................................10
. 科技的起伏取决于产业周期与全球地位 ...................................................................12
. 几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田 ............................14
3. 附录：日股各行业指数走势及盈利估值拆分 .....................................................................18
图表目录
图 1：日本股市各行业指数 1973-2019 年的年化收益率 ..........................................................5
图 2：日本实际 GDP 增速与国债收益率 ....................................................................................6
图 3：日本与美国的人均 GDP .....................................................................................................6
图 4：日本的城市化率与粗钢产量 ..............................................................................................6
图 5：日本汽车保有量与增速 ......................................................................................................6
图 6：日本 80S-90S 经历了连续加息到连续降息 ......................................................................6
图 7：日本家庭收入与消费支出 ..................................................................................................6
图 8：日本人口老龄化 ..................................................................................................................7
图 9：日本国民医疗费占 GDP 比重 ............................................................................................7
图 10：日本大类行业 GDP 占比的变化 ......................................................................................7
图 11：日本制造业 GDP 占比的变化 ..........................................................................................8
图 12：日本股市各行业市值占比的变化 ....................................................................................8
图 13：日本股市 指数走势、估值走势与盈利估值拆分 ..........................................................9
图 14：日本股市 行业指数的 PE 估值走势 ..............................................................................10
图 15：日本股市 卫生保健行业指数的走势与盈利估值拆分 ................................................11
图 16：日本股市 零售行业指数的走势与盈利估值拆分 ........................................................11
图 17：日本股市 食品饮料行业指数的走势与盈利估值拆分 ................................................12
图 18：日本股市 科技行业指数的走势与盈利估值拆分 ........................................................12
图 19：日本与美国 科技行业走势对比 ....................................................................................13
图 20：全球的科技产业周期 ......................................................................................................13
图 21：美国股市 软件和计算机服务行业指数的走势与盈利估值拆分 .................................14
图 22：日本股市典型消费与科技公司在各阶段的估值变化 ..................................................15
图 23：朝日集团 股价走势及盈利估值拆分 ............................................................................15
图 24：花王 股价走势及盈利估值拆分 ....................................................................................15
图 25：日本中外制药 股价走势及盈利估值拆分 ....................................................................16
图 26：HOYA 股价走势及盈利估值拆分 .................................................................................16
图 27：东京电子 股价走势及盈利估值拆分 ............................................................................17
图 28：丰田汽车 股价走势及盈利估值拆分 ............................................................................17
图 29：日本股市 保险行业指数走势及盈利估值拆分 ............................................................18
图 30：日本股市 地产行业指数走势及盈利估值拆分 ............................................................18
图 31：日本股市 保险行业指数走势及盈利估值拆分 ............................................................18
图 32：日本股市 基本资源行业指数走势及盈利估值拆分 ....................................................19
图 33：日本股市 石油和天然气行业指数走势及盈利估值拆分 ............................................19
图 34：日本股市 公用事业行业指数走势及盈利估值拆分 ....................................................19
图 35：日本股市 工业产品和服务行业指数走势及盈利估值拆分 .........................................20
图 36：日本股市 个人和家庭用品行业指数走势及盈利估值拆分 .........................................20
图 37：日本股市 零售行业指数走势及盈利估值拆分 ............................................................20
图 38：日本股市 食品饮料行业指数走势及盈利估值拆分 ....................................................21
图 39：日本股市 卫生保健行业指数走势及盈利估值拆分 ....................................................21
图 40：日本股市 科技行业指数走势及盈利估值拆分 ............................................................21
上篇报告《50 年复盘：美股的诗和远方如何消化高估值》中，关于消费与科技的估值起落，
我们有三个核心结论：①消费估值泡沫破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）；①科
技估值泡沫破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）；①消费估值消化靠盈利稳增长，科
技估值消化较难避免股价下跌。本篇报告从日本股市 1973 年以来的表现，继续讨论“诗和
远方”的行情起伏与估值消化。核心结论如下：
（1）1973-2019 年，日本年化收益率最高行业依然是消费与科技：卫生保健（+①）、食
品饮料（+①）、科技（+①）、零售（①）。背后反映的是宏观周期与主导产业的变迁，
战后日本经历了：①经济恢复阶段（46-60 年）：主导产业能源部门；①高速增长阶段
（60-73 年）：重化工业；①稳定增长与泡沫阶段（73-90 年）：消费及精密制造业；①泡沫
崩溃与恢复阶段（90 年至今）：消费服务业及精密电子与材料等。
（2） 从宏观产业占比的变化来看：日本 50 年代至今，占比趋势性提升的主要是服务产业
（如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费（食品饮料）。资本
市场上，行业规模的扩张与各时代的主旋律一致：73 年-90 年，金融地产、零售、卫生保
健、能源的占比提高；90 年代之后，占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、
卫生保健、零售、食品饮料等消费服务业，以及反映产业转型方向的信息科技。
（3） 靠持续稳定盈利穿越周期的是消费行业。①73-89 年上涨阶段：经济繁荣，盈利与
估值共同驱动上涨，卫生保健、食品饮料、科技、零售均有 6-8 倍涨幅，消费估值推升至
60-80 倍。①90-12 年杀估值阶段：普跌，杀估值幅度均在 50①以上，卫生保健表现最突出；
科技主要靠股价回落消化估值。①13-19 年修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间
（20 倍左右），股价由盈利驱动上涨。
（4） 科技行业的起伏取决于产业周期与全球地位。日本 90 年代的信息技术竞争全面落后
于美国，资本市场表现与之对应：92-19 年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬
件与设备分别上涨 倍、 倍、 倍，而日股科技仅上涨 113①。但在 90 年代产业周
期驱动下，科技指数在 92-99 年涨幅达 490①（期间估值+595 ，盈利-15①）。
（5） 几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田。①73-89 年上涨阶段：
高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。六家公司分别上涨 倍、 倍、 倍、
倍、 倍、 倍，估值抬升至 149、51、62、57、43、22 倍。①90-12 年杀估值阶段：盈
利上涨与股价下跌共同消化估值。期间股价均有正收益，盈利持续增长，但杀估值幅度均
在 50①以上。至 12 年，六家公司估值分别回落至 13、22、24、13、11、17 倍。①13-19年修
复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。期间，六家公司分别上涨 222①、 338①、
449①、491①、551①、118①，估值中枢稳定在 16、26、40、27、16、11 倍。
（6） 总结：①70-80 年代，日股泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终结
于货币持续大幅紧缩；此阶段消费估值泡沫高于科技。①科技起伏取决于产业周期，90年代
在产业周期爆发下，尽管日股科技行业盈利缺失，但也经历了估值的迅速攀升与消亡；
①不管是美股还是日股：股价长期终会回归盈利驱动的行情；从估值起落看，消费估值泡
沫通常破灭于利率的大幅持续攀升；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落。
1. 日股的“诗和远方”及背后逻辑
. 日股的“诗和远方”依然花落消费与科技
在上篇报告中，我们看到美股 73 年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，比
如航空和国防+①、软件和计算机服务+①、一般零售业+①、电子电器设备+①、卫生
保健+①等。期间纵然有繁荣、起伏与回归，但消费与科技的表现穿越了周期。
日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费
与科技。1973-2019 年，日本年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+①）、食品饮料
（+①）、科技（+①）；年化收益率最低的三个行业：基本资源（+①）、金融服务（+①）、石油
和天然气（+①）。
图 1：日本股市各行业指数 1973-2019 年的年化收益率
资料来源：Datastream，
. 背后反映的仍是时代脉络与产业变迁
美国经济与股市的发展，充分享受了第二次到第四次工业革命以及全球化的红利，在过去
百多年是独一无二的。尽管美国直接生产的计算机和智能装备并不多，但现代数字时代的
底层技术、应用软件和组织形式的创新多数源于美国，占据了全球产业链核心地位。相比
之下，日本的经济与股市的走势要曲折很多。总的来说，二战后，日本经济的发展与主导
产业的变迁经历了几个阶段：
经济恢复阶段（1946-1960 年）：能源。战后经济复兴阶段的主导产业是煤炭、电力、钢
铁等能源部门。到了 1960 年制造业 GDP 占比 ①，农业 ，而服务活动仅 ①。
高速增长阶段（1960-1973 年）：重化工业。随着自动化技术提升，日本的重化工业部门迅
速扩大，推动经济进入高速增长轨道。战后的 30 多年是日本经济的辉煌时期，1955-1973年
的实际 GDP 年均增长率高达 ①，粗钢产量年均增长率高达 ①，创造了“日本奇迹这阶段
的主导产业主要是钢铁、石化、汽车、家电、造船等重化工业。
稳定增长与泡沫阶段（1973-1990 年）：服务型产业与技术密集型产业。1974 年石油危机导
致世界经济陷入滞胀，日本产业结构迅速调整，从中上游向下游倾斜，从能源消耗型向节
能型、技术密集型、高附加值型产业转变。与此同时，1980 年, 日本通产省在《80 年代的通
产政策构想》中, 正式提出“科技立国”的口号，精密仪器、微电子、集成电路、新材料等
技术密集型产业开始进入行业上升期。同时，日本人均 GDP 在 1981 年首次过万， 1987
年过两万并赶超美国，人均收入的提升极大刺激了这个阶段的消费需求与消费升级，消费
行业在社会财富积累到一定程度开始爆发。其中，服务活动 GDP 占比由 1970 年的 ①提升
至 1990 年的 ①，而在制造业中，电气机械及器材、机械等行业占比也有明显提升。这段
时间是日本工业化升级与消费升级的时代，表现为：工业化升级带来生产服务业需求
（中间服务），而城市化及消费结构升级也促进消费服务业需求（终端需求）。这阶段的主
导产业主要是汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的服务型产业，以及精密机械、电子
制造等技术密集型产业。
泡沫崩溃与恢复阶段（1990 年至今）：服务型产业与技术密集型产业。日本在 85 年末-90
年初经历了长达 61 个月、持续时间仅次于伊弉诺景气（65 年-70 年）的战后第二繁荣阶
段。但这段时间股市和楼市等资产价格过度膨胀，泡沫在 90 年初终结，日本经济进入被
称为平成萧条的低迷时代，92 年至今 GDP 年均增长仅 。总的来说，在 80 年代中后
期开始，日本国内货币政策（86 年开始连续降息，87-90 年连续加息）、产业政策（技术
路线落后）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素，共同导致之后长期的萧条。这阶段的主
导产业仍然是与日常生活息息相关的消费服务业以及技术密集型的精密电子与材料等。
回顾战后日本产业升级过程，无疑是“超越经济”的典范，但进入 90 年代，日本产业结构
升级受阻，最重要的表现是在以信息技术为代表的高技术竞争中，如微处理器、计算机网
络、软件等方面全面落后于美国，在全球的产业竞争力大幅下滑。
2012 年之后，日本经济开始缓慢修复。日本 GDP 增速在 2012 年恢复到 ①的增速，之后
平均在 ①左右，家庭收入与支出、资本市场表现都有缓慢修复的迹象。在劳动人口萎缩、
人口结构老化的体系中，经济亦难恢复到昔日繁华。
图 2：日本实际 GDP 增速与国债收益率 图 3：日本与美国的人均 GDP
日本:GDP:不变价:同比（%） 日本:10年期国债基准收益率(%，右轴)
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
日本:人均GDP 美元 美国:人均GDP 美元
20,000 1987年，人均GDP 2万美元
10,000
0
1981年，人均GDP 1万美元
料来源： ， 资料来源： ，
图 4：日本的城市化率与粗钢产量 图 5：日本汽车保有量与增速
城市化率:日本 产量:粗钢:日本（千吨，右轴） 140,000
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
90,000,000
80,000,000
70,000,000
60,000,000
50,000,000
40,000,000
30,000,000
20,000,000
10,000,000
0
日本:保有量:汽车（辆） 日本:汽车保有量:同比（%，右轴）
料来源： ， 资料来源： ，
图 6：日本 80S-90S 经历了连续加息到连续降息 图 7：日本家庭收入与消费支出
日本:贴现率 % 700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
日本:家庭年平均月实收入（日元，右轴）
日本:家庭年平均月消费性支出（日元，右轴）
400,000
350,000
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0
料来源： ， 资料来源： ，
的% --> 的%
的% --> 的%
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00
20
02
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04
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08
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59
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65
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71
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95
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01
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13
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25
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90
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00
20
05
20
10
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19
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66
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02
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17
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00
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04
20
08
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16
图 8：日本人口老龄化 图 9：日本国民医疗费占 GDP 比重
30% 日本:65岁及以上人口占比
25%
20%
15%
10%
5%
日本:国民医疗费占GDP比重（%） 日本:人均国民医疗费（右轴） 400
350
300
250
200
150
100
50
0
料来源： ， 资料来源： ，
从宏观产业占比的变化来看：
90 年代以前，GDP 占比趋势性提升的大类行业有：服务活动、批发零售、地产、建筑、
金融保险、家庭服务等；趋势性回落的有：制造业、农业、采掘；保持平稳的有：交通通
讯、政府服务、电力燃气等。制造业中，趋势性提升的有：电气机械及器材、机械、金属
制品；趋势性回落的有：钢铁、有色、纺织品、服装鞋帽等；保持平稳的有：食品饮料、
交通运输、化学制品、家具等。
90 年代以后，GDP 占比趋势性提升的大类行业有：服务活动、批发零售、地产、交通通
讯、政府服务、家庭服务等；趋势性回落的有：制造业、建筑、金融保险、农业、采掘；
保持平稳的有：电力燃气等。制造业中，趋势性提升的有：食品饮料、交通运输等；趋势
性回落的有：电气机械及器材、金属制品、有色、纸制品、服装鞋帽、纺织品、家具等；
保持平稳的有：机械、化学制品、精密仪器等。
总的来看，日本 50 年代至今，能穿越宏观周期，占比趋势性提升的主要是服务型产业（如
服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费行业（食品饮料）。
图 10：日本大类行业 GDP 占比的变化
年份 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014 变化趋势
服务活动 % % % % % % % % % % % % % 提升
制造业 % % % % % % % % % % % % % 下降
批发零售 % % % % % % % % % % % % % 相对稳定
房地产业 % % % % % % % % % % % % % 提升
交通通讯 % % % % % % % % % % % % % 小幅提升
政府服务 % % % % % % % % % % % % % 小幅提升
建筑业 % % % % % % % % % % % % % 先升后降
金融保险 % % % % % % % % % % % % % 先升后降
家庭服务 % % % % % % % % % % % % % 小幅提升
电力燃气 % % % % % % % % % % % % % 相对稳定
农林渔业 % % % % % % % % % % % % % 下降
采掘业 % % % % % % % % % % % % % 下降
资料来源： ，
19
55
19
58
19
61
19
64
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67
19
70
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73
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76
19
79
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82
19
85
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03
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06
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09
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12
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日本 行业市值分布比例
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
工业产品和服务 个人和家庭用品 卫生保健 零售 科技 房地产 食品饮料 保险 金融服务 公用事业 基本资源 石油和天然气
图 11：日本制造业 GDP 占比的变化
资料来源： ， 。注 GDP 占比为各行业 GDP 占制造业 GDP 的比重。
体现在资本市场上，日股行业规模的扩张，与各时代的主旋律一致。73 年-90 年，经济的
快速发展使得金融地产、零售、卫生保健、能源行业的市值占比提高；90 年代之后，泡沫
破裂以及产业升级阶段，占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、卫生保健、
零售、食品饮料等消费服务型行业，以及产业转型方向的信息科技，而金融服务、公用事
业、基本资源、石油和天然气等行业的占比趋势回落。
图 12：日本股市各行业市值占比的变化
资料来源：Datastream，
衰退中的高估值
繁荣中的高估值
1990年之后持续杀估值，直至2012年。
2012年之后估值稳定，平均为倍。
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72
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74
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76
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. 繁荣中的高估值与衰退中的高估值
1990 年是日本经济和股市转折意义比较强的一个年份。在这一年，日本 GDP 增长 ①，
之后再未有过新高；在这一年，日本贴现率提至 6 ，之后 30 年都处于长期降息与低利率
周期中；在这一年，日经 225 指数高位见顶回落，之后 30 也再未回到过此时高点。
70-80 年代，日本股市的繁荣与泡沫缘于：制造业升级、消费升级、金融自由化及宽松货
币环境等。经济繁荣来自技术提升带来的制造业升级、城市化率提升和居民收入提升带来
的消费升级；经济泡沫来自广场协议之后的金融自由化，以及为了应对日元升值、景气回
落，而采取的连续降息等货币政策等。
1990 年，日本股市的泡沫终结于：货币的持续大幅紧缩。89 年 5 月至 90 年 6 月连续 6次
加息，从 ①至 ①；期间为了抑制地价上涨也实施了多个政策；叠加产业政策（技路
线落后）、日美贸易摩擦（广场协议）等因素，共同导致之后长期的萧条。
从估值角度看，1990 年之后事实上日本股市处于持续的杀估值状态，直至 2012 年。期间
虽然指数估值有反复，但多数估值的脉冲是由盈利衰退被动抬升，而非经济繁荣或产业趋
势向上带来的估值抬升。
因此，长期来看，日本股市，繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在 88-89 年，其余年
份，如 93-94 年（经济负增长）、99-00 年（同期美国科网行情）、09 年（金融危机），均出
现衰退中的高估值，即由于盈利差导致估值被动抬升。特别是石油和天然气、基本资源、地
产、金融服务等周期性行业，在多个年份均出现全行业微利的状态，导致行业 PE 估值脉
冲上升。
图 13：日本股市 指数走势、估值走势与盈利估值拆分
100%
盈利增速 估值涨幅 指数涨幅 日本全市场指数 PE(右轴) 日本全市场指数
90
80% 80
70
60%
60
40%
50
20%
40
0%
30
-20%
20
-40% 10
-60% 0
资料来源：Datastream，
图 14：日本股市 行业指数的 PE 估值走势
基本资源 卫生保健 食品饮料 金融服务 科技
资料来源：Datastream，
2. 同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方
. 靠持续稳定盈利穿越周期的是消费
上文提到日本股市，繁荣中的高估值（盈利推动）主要出现在 88-89 年，其余年份的高估值
多数是衰退中的高估值，如 94-95 年、99-00 年、09-10 年。因此，我们主要针对卫生保健、
食品饮料、零售和科技，在“1973-1989 年代的繁荣、“1990-2012 年的杀估值、 “2012 年之后
估值逐步修复”这三个阶段的表现做进一步分析。
1973-2019 年，卫生保健、食品饮料、科技、零售上涨 1317①、741①、683①和 621①。分阶段
来看：
（1）1973-1989 年的上涨阶段：经济繁荣，盈利与估值共同驱动上涨，卫生保健、零售、食
品饮料、科技均有 6-8 倍涨幅，消费估值推升至 60-80 倍，消费估值泡沫高于科技。其中，
卫生保健指数+782 ，估值+264 (PE 由 倍-> 倍)，盈利+142 ；食品饮料指数
+653 ，估值+247 ( 倍-> 倍)，盈利+117 ；零售指数+821 ，估值+217 ( 倍->
倍)，盈利+191 ；科技指数+669 ，估值+95 ( 24 倍-> 倍)，盈利+293 。
（2）1990-2012 年的杀估值阶段：各行业普跌，杀估值幅度均在 50①以上；消费靠盈利增
长与股价回落消化估值，卫生保健表现最突出；科技主要靠股价回落消化估值，且期间 指数
与估值波动均很大。其中，卫生保健指数-31 ，估值-68 ( 倍-> 倍)，盈利+112 ；食品饮
料指数-51①，估值-72 ( 倍-> 倍)，盈利+75 ；零售指数-62①，估值-81 ( 倍-> 倍)，
盈利+101 ；科技指数-52①，估值-59 ( 倍-> 倍)，盈利+18 ，期间波动剧烈，且经
历了 90 代末到 00 年代初科网行情中估值的迅速攀升与消亡。
（3）2013-2019 年的修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间（均是 20 倍左右），股价主
要由盈利驱动上涨。其中，卫生保健指数+134 ，估值+30 ( 倍-> 倍)，盈利+80 ；食品
饮料指数+129 ，估值+11 ( 倍-> 倍)，盈利+106 ；零售指数+108 ，估值
+56 ( 倍-> 倍)，盈利+33 ；科技指数+111 ，估值+10 ( 倍-> 倍)，盈利
+92 。
总的来说，70-80 年代，日本股市泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终
结于货币的持续大幅紧缩；消费的估值泡沫高于科技。日本的行业表现与美股类似：
① 长期看，消费股价和盈利的持续性和稳定性显著更好，长期赚的是盈利和复利的钱；
且在估值消化阶段，盈利贡献较多，相应地，股价跌幅也较小。综合看，日本股市表
现最突出的行业是卫生保健行业，内在驱动力是居民收入及人口结构的变化。
1973-1989上涨阶段，指数+821%，估值+217%(->)，盈利+191%
1990-2012杀估值阶段，指数 -62%，估值-81%(->)，盈利+101%
2013-2019修复阶段，指数+108%，估值+56%(->)，盈利+33%
① 相比之下，科技盈利依赖于产业周期的更迭，股价波动大，估值消化阶段避免不了股
价的回落；科技在 80 年代表现不如消费突出，且随后的杀估值幅度更大；但在 90 年
代末期，由科技产业周期驱动的科网行情中，经历了盈利缺失下的估值迅速攀升与消
亡（股价上涨、盈利下滑、估值大幅抬升）。
图 15：日本股市 卫生保健行业指数的走势与盈利估值拆分
80%
卫生保健 估值涨幅 卫生保健 盈利增长 卫生保健 指数涨幅 卫生保健 指数
1600
60% 1400
40%
20%
0%
-20%
-40%
1200
1000
800
600
400
200
-60% 0
资料来源：Datastream，
图 16：日本股市 零售行业指数的走势与盈利估值拆分
100% 零售 估值涨幅 零售 盈利增长 零售 指数涨幅 零售 指数 1000
80% 900
60% 800
40% 700
20% 600
0% 500
-20% 400
-40% 300
-60% 200
-80% 100
-100% 0
资料来源：Datastream，
1973-1989上涨阶段，指数+782%，估值+264%(->)，盈利+142%
1990-2012杀估值阶段，指数 -31%，估值-68%(->)，盈利+112%
2013-2019修复阶段，指数+134%，估值+30%(->)，盈利+80%
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1973-1989上涨阶段，指数+653%，估值+247%(->)，盈利+117%
1990-2012杀估值阶段，指数 -51%，估值-72%(->)，盈利+75%
2013-2019修复阶段，指数+129%，估值+11%(->)，盈利+106%
1973-1989上涨阶段，指数+669%，估值+95%(24->)，盈利+293%
1990-2012杀估值阶段，指数 -52%，估值-59%(->)，盈利+18%
2013-2019修复阶段，指数+111%，估值+10%(->)，盈利+92%
图 17：日本股市 食品饮料行业指数的走势与盈利估值拆分
80%
食品饮料 估值涨幅 食品饮料 盈利增长 食品饮料 指数涨幅 食品饮料 指数
1200
60% 1000
40%
800
20%
0%
600
400
-20%
-40% 200
-60% 0
资料来源：Datastream，
图 18：日本股市 科技行业指数的走势与盈利估值拆分
100%
80%
60%
科技 估值涨幅 科技 盈利增长 科技 指数涨幅 科技 指数
2500
2000
40%
20% 1500
0%
-20% 1000
-40%
-60% 500
-80%
-100% 0
资料来源：Datastream，
. 科技的起伏取决于产业周期与全球地位
在第一部分，我们提到日本 90 年代产业结构升级受阻，在信息技术竞争中全面落后于美
国。资本市场科技行业的表现更是一览无遗：
1992-2019 年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨 倍、
倍、 倍，而日股科技指数仅上涨 113①。若从 2000 年的估值高点开始计算，美股软
件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨 163①、82①、64①，而日股科技指数反
而下跌了 64①。
回顾 80 年代以来，科技产业周期经历了从 PC 时代到移动互联网时代，再到人工智能物
联网时代的变革。而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式，引领着科技浪
19
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19
潮的公司。比如 PC 时代硬件端的 IBM 和思科，软件端的微软和甲骨文；移动互联网时代
硬件端的苹果和英伟达，软件端的谷歌和亚马逊。美股科技行业虽然经历了 8 年的估值消
化阶段（00-08 年），杀估值幅度大于 80①；但 09 年开始，进入盈利驱动的上涨行情，比如
09-19 年，软件和计算机服务指数+454 ，盈利+137 ，估值+134 。
但事实上科技周期的驱动下，日本科技行业在 90 年代中后期也有一段落日余晖。当时的
宏观背景是科技产业周期爆发以及长期极低利率（95-01 年贴现率持续在 ①，之后进一
步下滑至 ①）。99 年，日股科技指数在盈利缺失下、纯粹拔估值上涨，使得科技指数在
1992-1999 年涨幅达 490①（期间估值+595①，盈利-15 ），随后指数长期处于腰斩状态。
总的来说，科技行业的盈利和估值变化取决于科技产业周期以及全球产业地位。在产业周
期向上阶段享受盈利与估值的双击，但在产业周期回落阶段，特别是在生命周期切换过程
中（成长->稳定->衰退），可能面临较大的估值消化风险；而对于有核心竞争力的公司，未
来能够通过持续稳定的盈利消化估值并获利更大幅度上涨，如苹果、亚马逊、英伟达；但
对于缺乏竞争力的企业，则成长阶段的估值泡沫可能成为永久的高峰。
图 19：日本与美国 科技行业走势对比
美股 软件和计算机服务 美股 电子电器设备 美股 硬件与设备 日股 科技行业指数
12000
10000
8000
6000
4000
2000
0
资料来源：Datastream，
图 20：全球的科技产业周期
全球半导体:销售同比（%，左轴） 全球智能手机出货量同比（%，左轴） 美国:电脑及电脑外围设备和软件:销售额同比（%，右轴）
120
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80
60
40
20
0
-20
-40
-60 -30
资料来源： ，
PC时代
(宽带)
思科、微软、英特
尔、IBM、戴尔
移动互联网时代
(2G通信)
三星、诺基亚、黑莓、
谷歌、雅虎
移动互联网时代
(3G/4G通信)
AIoT时代 40
(5G通信)
苹果、亚马逊、脸书、推特、谷歌、
特斯拉、华为、阿里
30
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0
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2
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2
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2
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2
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2
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10
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2
2
1992-2019年：
美股 软件和计算机服务 +2314%
1992-1999年：
美股 软件和计算机服务 +1226%
2000-2019年：
美股
美股 电子电器设备 +1765% 美股 电子电器设备 +535%
美股 硬件与设备 +1569% 美股 硬件与设备 +1180%
日股 科技行业指数 +113% 日股 科技行业指数 +490%
图 21：美国股市 软件和计算机服务行业指数的走势与盈利估值拆分
软件和计算机服务 估值涨幅 软件和计算机服务 盈利增长 软件和计算机服务 指数涨幅 软件和计算机服务（右轴） 指数
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
1995-2000 指数+761%
2000-2008 指数
2009-20
资料来源：Datastream，
. 几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田
这里我们列举几个典型的消费医药与科技制造公司在过去 50 年的表现。
（1）1973-1989 年的上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。这段时间，朝日、
花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨 倍、 倍、 倍、倍、
倍、 倍，估值抬升至 149、51、62、57、43、22 倍。其中，中外制药盈利持续高
增长，估值中枢也维持在相对较高水平。
（2）1990-2012 年的杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。这段时间，股价均
有正的涨幅，期间这些优质的消费医药与科技制造公司的盈利均持续增长，但杀估值幅度
均在 50①以上，朝日集团估值下滑达 91①。至 2012 年底，朝日、花王、中外制药、HOYA、东
京电子、丰田的估值分别回落至 13、22、24、13、11、17 倍。
（3）2013-2019 年的修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。这段时间，朝
日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨 222①、338①、449①、491①、551①、 118①，
估值中枢稳定在 16、26、40、27、16、11 倍。
可以看到，不管是在美国市场还是日本市场：①行业及个股的长期走势，在繁华喧嚣之后，
都会逐步回归由盈利驱动股价上涨。在这过程，不管是从盈利的稳定性或持续性，消费医
药是有其天然的优势；而优质的科技制造公司最后也能逐步恢复上行趋势，但依赖于背后
科技产业周期的变化以及公司竞争优势的变化。①另外，从估值起落来看，消费估值泡沫
通常破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的
见顶回落（分子压制）。
2009-2019 平
2
1973-2019年，股价上涨 124倍（全收益）
73-89年，股价+1479%，估值+355%(11->51)，盈利+247%
90-11年，股价 +81%，估值-27%(51->22)，盈利+311%
12-19年，股价+338%，估值+19%(22->26)，盈利+268%
图 22：日本股市典型消费与科技公司在各阶段的估值变化
1973-1989 1990-2012 2013-2019
公司
股价涨幅
(全收益)
估值涨幅 盈利涨幅 1989 年
底 PE
股价涨幅
(全收益)
估值涨幅 盈利涨幅 2012 年
底 PE
股价涨幅
(全收益)
估值涨幅 盈利涨幅 2012 年
底 PE
朝日集团 1463① 467① 149 8① -91① 13 222① 23① 16
KAO 花王 1479① 355① 51 81① -56① 22 338① 19① 26
CHUGAI
日
本中外制药
3334① -7① 62 26① -62① 24 449① 69① 40
HOYA 豪雅 1169① 253① 57 208① -77① 13 491① 105① 27
东京电子 326① 52① 43 85① -75① 11 551① 45① 16
丰田汽车 1012① 134① 22 153① -23① 17 118① -36① 11
资料来源：Datastream，
图 23：朝日集团 股价走势及盈利估值拆分
资料来源：Datastream，
图 24：花王 股价走势及盈利估值拆分
%
盈利增长 估值涨幅 股价(全收益)涨幅 花王 净值（全收益）
%
%
%
%
%
资料来源：Datastream，
19
73
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17
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19
图 25：日本中外制药 股价走势及盈利估值拆分
资料来源：Datastream，
图 26：HOYA 股价走势及盈利估值拆分
资料来源：Datastream，
图 27：东京电子 股价走势及盈利估值拆分
资料来源：Datastream，
图 28：丰田汽车 股价走势及盈利估值拆分
资料来源：Datastream，
3. 附录：日股各行业指数走势及盈利估值拆分
图 29：日本股市 保险行业指数走势及盈利估值拆分
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
金融服务 估值涨幅 金融服务 盈利增长 金融服务 指数涨幅 金融服务 指数（右轴）
1200
1000
800
600
400
200
0
资料来源：Datastream，
图 30：日本股市 地产行业指数走势及盈利估值拆分
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
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500
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资料来源：Datastream，
图 31：日本股市 保险行业指数走势及盈利估值拆分
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图 32：日本股市 基本资源行业指数走势及盈利估值拆分
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资料来源：Datastream，
图 33：日本股市 石油和天然气行业指数走势及盈利估值拆分
资料来源：Datastream，
图 34：日本股市 公用事业行业指数走势及盈利估值拆分
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图 35：日本股市 工业产品和服务行业指数走势及盈利估值拆分
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资料来源：Datastream，
图 36：日本股市 个人和家庭用品行业指数走势及盈利估值拆分
个人和家庭用品 估值涨幅 个人和家庭用品 盈利增长 个人和家庭用品 指数涨幅 个人和家庭用品 指数（右轴）
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资料来源：Datastream，
图 37：日本股市 零售行业指数走势及盈利估值拆分
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零售 估值涨幅 零售 盈利增长 零售 指数涨幅 零售 指数（右轴） 1000
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图 38：日本股市 食品饮料行业指数走势及盈利估值拆分
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食品饮料 估值涨幅 食品饮料 盈利增长 食品饮料 指数涨幅 食品饮料 指数（右轴）
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资料来源：Datastream，
图 39：日本股市 卫生保健行业指数走势及盈利估值拆分
80%
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20%
0%
-20%
-40%
卫生保健 估值涨幅 卫生保健 盈利增长 卫生保健 指数涨幅 卫生保健 指数（右轴） 1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
-60% 0
资料来源：Datastream，
图 40：日本股市 科技行业指数走势及盈利估值拆分
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
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2500
2000
1500
1000
500
0
资料来源：Datastream，
科技 估值涨幅 科技 盈利增长 科技 指数涨幅 科技 指数（右轴）
19
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