财管 第一部分 财管导论
第一章 财务管理概述
这章的结构和内容与 09 年教材比都改变了很多，回到了 08 年教材的老路，不过更有条理，更简洁，删除
掉很多没用的东西，也更好掌握了。总体说，这章本身内容简单，考点极少，如果不考虑 1-2 分的单选，
甚至可以选择不看。
一、财务管理的内容
1、企业组织形式：个人独资；合伙企业；公司制企业
公司制最大的缺陷是：代理问题
2、财务管理的内容：（分别对应第 3、4、5 部分）
（1）长期投资 （2）长期筹资（包括股利分配） （3）营运资本管理
这一部分第一次提出了经营性资产的概念，主要是与金融资产进行区分，这是全书非常重要的一个概
念，建议放到下一章重点学习。
二、财务管理的目标（重要）
⊿利润最大化——未考虑投入资本、利润取得时间、相关风险（经理人常用）
⊿每股收益最大化=利润最大化+投入资本相同。未考虑时间和风险（投资人常用）
⊿股东财富最大化
企业财务管理的目标——股东财富最大化，而股东财富可以用股东权益的市场价值（股价）来衡量。
也就是说，股东财富的增加可以用权益的市场增加值来衡量，不过现在多了 2 条说明，（1）假设股东投资
成本不变，则股价最大化=股东财富最大化。（2）如果股东投资成本和利息率（企业杠杆价值）不变，也就
是企业的投资成本和债务价值不变，则股东财富最大化=企业价值最大化（至于为什么是这个结论，等学习
了第 7 章就明白了，现在先记个结论）。很明显，没有相关条件，不能乱等同。（实际上这和最后一章市场
增加值的概念类似）
三、财务目标与利益相关者的关系
1、财务目标与经营者（比如管理层、经理）的关系
经营者的目标：⊿增加报酬、⊿增加闲暇时间、⊿避免风险
与股东目标的背离：道德风险（针对⊿⊿），逆向选择（针对⊿）
防止：监督+激励，使监督及激励成本与偏离股东目标的损失 3 者的和最小化。
2、财务目标与债权人的关系
冲突：⊿未经债权人同意，投资比债权人预期风险更高的项目
⊿未经债权人同意发行新债，导致旧债券价值下降，给债权人带来损失
防止：⊿借款合同加入限制性条款，规定资金用途，规定不能发行新债等
⊿发现公司有损害其债权意图时，不再提供新的借款或提前收回借款。
四、财务管理的原则（重要）尤其应该注意各原则的实际运用
去年新增加的内容“财务管理假设”今年又砍掉了，但其中第六项我觉得应该专门提一下，筹资与投资
分离假设，也就是企业的投资活动和筹资活动应该分离处理。比如企业对一个项目做投资决策，就不应该
把筹资成本（即使是专门借款）计算进去，而有限责任公司的责权分离，也是这个原因。另外注意，这个
假设不用考虑个人对投资消费的偏好性。
（一）有关竞争环境的原则
1、自利行为原则——依据是财务管理假设中的理性经济人假设，可推导出很多其他的原则和应用，包
括：双方交易原则、信号传递原则（继而又可推导出引导原则）、委托-代理理论、机会成本概念。
2、双方交易原则——由自利原则推出，证明交易是零和博弈
导致零和博弈交易成交的原因，主要是信息不对称，另外也要考虑税收的影响。
3、信号传递原则——实际是自利原则的延伸，行动可以传递信息
4、引导原则——是信号传递原则的一种运用。跟风
引导原则不会找到最好的方案，但可以避免采取最差的行动。
引导原则的运用——行业标准概念（最优资本结构的选择，后面章节的重难点）；另一个是“免费跟庄”
概念。
（二）有关创造价值的原则
1、有价值的创意原则——竞争理论，产品差异化
主要应用于直接投资项目，创新创造价值，包括经营和销售创新
2、比较优势原则——分工理论，专长创造价值。
应用：“人尽其才、物尽其用”，“优势互补”
3、期权原则——期权具有价值（估价章节的重难点）
有时候一项资产附带的期权比该资产本身更具价值。
4、净增效益原则——一项决策的价值取决与它和替代方案相比所增加的净收益。
这也是个应用很多的原则，不管是差额分析法，还是沉没成本的概念，对我们后面的内容，影响深远。
（三）有关财务交易的原则
1、风险-报酬权衡原则——风险与报酬存在对等关系。
风险反感的程度决定了风险偏好，风险偏好决定了风险与报酬的对应关系。风险也可以量化以提供选
择方案（第 9 章的内容）
2、投资分散化原则——依据投资组合理论。
投资组合能降低加权平均风险（第四章）。投资分散化原则不仅用于证券投资，各项决策都可以分散
化。但是，正因为如此，我们进行项目估价时，才要注意方案的互斥性还是独立性的。
3、资本市场有效原则——资本市场价格可以反映所有可获得的信息，而且面对新信息可以迅速调整。
一方面说明市场可以传递企业信息，另一方面说明弄虚作假无用。另外，如果资本市场完全有效，则
买卖金融工具的净现值为零，不能创造财富。
有效资本市场的划分，（1）弱式有效：股票价格反映历史信息，光凭历史信息不能额外盈利。（2）半
强式有效：反映历史+公开信息；（3）强式有效：反映历史+公开+非公开信息。（这块内容今年砍了，但可
以帮助理解）
4、货币时间价值原则——货币具有时间价值。
因为有货币时间价值，所以有净现值概念，才有那么多财务估价。同时因为有货币时间价值，所以有
“早收晚付”概念，才有我们后面对营运资本中应收应付账款的管理。
五、金融市场
（一）金融资产——相对于生产经营资产而言的。
1、特点：收益性，风险性，流动性强，可分性，同质性，人为期限，名义价值不变性。
通货膨胀时金融资产的名义价值不变，购买力衡量价值下降；实物资产则名义价值上升，购买力衡量
价值不变。
2、种类
⊿固定收益证券（债券）⊿权益证券（股票）⊿衍生证券（期权、期货、远期等）
（二）金融中介机构
1、商业银行 2、保险公司 3、养老基金 4、金融公司 5、投资基金 6、证券交易所 7 证券公司 8 证券服
务机构
（三）金融市场类型
1、货币市场和资本市场
货币市场是短期债务工具交易的市场，交易的证券期限不超过 1 年。短期利率一般低于长期利率（流
动性贴水），波动大。
资本市场指一年以上金融资产交易市场，包括银行中长期存贷市场和有价证券市场。
2、债务市场和股权市场，分别交易固定收益证券和权益证券。
3、一级市场和二级市场，即发行市场和交易流通市场。
4、场内市场和场外市场，看是否在交易所进行交易而区分。
（四）金融市场的功能
基本功能：1、资金融通 2、风险分配
附加功能：3、价格发现 4、调节经济 5、节约信息成本
这章没多少好看的，虽然说很多知识点对后面的学习有指导作用，但都是一看就懂的东西，不用多衍
生。但去年教材中有下面这段内容需要强调下：
无风险报酬率=短期国库券利率=纯利率+预计通货膨胀率，这个公式一定要牢记在心，无风险报酬率+
风险补偿率，就是项目或资产的报酬率，这是全书的一个基础，对以后学习非常有用。
第二章 财务分析
这章内容整体变化不大，但却把改进的杜邦综合体系单独列成一个章节“管理用财务报表分析”，可见
其重要性，09 年考试考了综合题，今年呢？不知道。我只知道，这个内容颠覆了我们 08 年以前十年的财管
内容，所有其他的内容都应该与之有关，重点中的重点。
这章的公式以及概念都很多，说实话我是忘了看、看了忘。但如果和后面章节的内容结合起来，你会
发现，其实一切都那么自然。另外，今年的教材与往年相比，有 3 个比较大的变化：1、取消了一些不常用
的指标，什么不良资产比率啊，劳动效率指标等等；2、很多以流量指标（利润表数据）和存量指标（资产
负债表数据）一起计算的指标，比如应收账款周转率（周转次数=销售收入÷应收账款），销售收入是流量指
标，应收账款是存量指标，以前要求一定要采用存量指标年初年末平均值的计算方法，今年则强调可以采
用平均数或年末存量指标两种方法（还有每月平均数的方法），做题目时，要充分考虑题设条件。总体来说，
难度比以前有所降低。3、资产管理指标中，增加了一个资产与收入比，这是以前的教材没有的新指标，它
实际上是资产周转率的倒数，比如存货与收入比，就是存货周转率的倒数，我估计今年考试会频繁使用这
个指标，因为他能方便资产管理效率的分解，比如资产与收入比=流动资产与收入比+非流动资产与收入比，
而以前的周转率是不能直接相加的，而周转天数虽然可以相加，但要先用 365÷周转率，计算麻烦并且不容
易取整，需要重视。
概括下这一章的基础重点，也就是对后面章节影响深远的几大内容。
1、因素分析法
这里先不说杜邦体系(杜邦体系就是因素分析法的运用)，光是第 19 章成本控制里，对实际成本和标准
成本的差异分析，就全是因素分析法的差额分析法。
2、财务指标，
这个我就不用说了，当你看到第 7 章时，不明白什么是 EBIT，回头看这章吧。
3、EBIT，EBITDA 概念
我个人认为，应该在本章，就把 EBIT 和 EBITDA 的概念弄清楚，这是第 11 章资本结构和第 7 章企业
价值评估的根基。
4、杜邦综合分析体系
杜邦体系，就是用因素分析法来分析净资产收益率这个指标，而这个分析，是第 3 章可持续增长率概
念的基础。而资金需求分析中，外部筹资还是内部筹资的决策，也都是靠这个净资产收益率指标的分解。
5、管理用财务报表分析——改进的杜邦综合体系
改进的杜邦综合体系，区分了经营资产和金融资产，调整了资产负债表和利润表，让我们从会计思维
真正的进入到财管思维。所以，我觉得这个才是本章最基础的所在。宁愿花上一个晚上也要把他彻底搞懂，
在脑海里深刻刻模。
一、财务分析方法
1、趋势分析法，又叫水平分析法，注意定基比率和环比比率的区别。
2、比率分析法，包括构成比率（例如资产负债率）、效率比率（例如销售利润率、净资产收益率）和相关
比率（其他不能归于前 2 种的，代表为流动比率、存货周转率）
3、因素分析法（重点）。两种方式，连环替代和差额分析，实际上差额分析是连环替代的简化形式，后面
第 19 章，使用的就是差额分析。
差额分析看起来简单，但很容易出错，其原因就在于替代顺序应该合理。比如书上的例题，如果其替代
顺序换一个，计算结果就完全不同。这里，我们不讨论为什么，只讨论我们应该怎么，所以，记住这个
顺序，先数量，再效率，放到 19 章我们再继续强调这个原则。另外注意替代法的基数是从标准期开始，
逐步替代，直至所有因素都使用实际数据。
⊿比如成本差异里（P516）成本差异=实际成本-标准成本=数量差异+价格差异=（实际数量-标准数量）×
标准价格+实际数量×（实际价格-标准价格），细心点可以发现，数量差异是用标准价格做权数，价格差
异是用实际数量做权数，这个权数是不能随心所欲颠倒的。再回到 P37，就会发现，实际上，他是先进
行了数量替代，再进行了效率替代。
二、财务指标（简单的列个公式，觉得应该注意和重要的再展开作作说明）
（一） 短期偿债能力比率
1、净营运资本=流动资产-流动负债=长期资本-长期资产（非常重要）
其中，长期资本=权益+非流动负债（这个等式也很重要）
关于净营运资本要注意 4 点：
（1） 10 年教材里的净营运资本，就是 09 年教材里的营运资本，而 09 年的净营运资本在 10 年教
材里叫做净经营性营运资本。
（2） 可以用个图表示上面的公式，可以直观的帮助理解。
流动负债
流动资产
长期资产
长期资本
很明显，中间 2 跟横线的差额部分就是净营运资本。
（3） 他和净经营性营运资本（第 7 章价值分析的关键概念）概念不同，但又有类似之处。这里说
的净营运资本，是基于传统会计报表，流动资产减流动负债计算，比较简单。而净经营性营
运资本则基于修改过的管理用财务报表，是建立在经营资产和金融资产分类的基础上，也就
是净经营性营运资本=经营性流动资产-经营性流动负债，而且这个流动负债还不能包括有息
流动负债。
（4） 净营运资本不是越多越好，太多的营运资本不具备收益能力，大多数测量流动性的指标，都
会有这个问题，即，流动性和收益性成反比，所以不是越多越好。理解教材 P47 关于净营
运资本的最后一句话，实务中很少直接使用净营运资本作为偿债能力指标，净营运资本的合
理性主要通过短期债务的存量比率评价。短期债务的存量比率，就是接下来的流动比率、速
动比率和现金比率。
2、短期债务的存量比率
（1） 流动比率=流动资产÷流动负债。
（2） 速动比率=速动资产÷流动负债
=（流动资产-存货-其他流动资产）÷流动负债
=（货币资金+交易性金融资产+应收预付款项）÷流动负债
（3） 现金比率=（货币资金+交易性金融资产）÷流动负债
关于短期债务存量比率，要注意以下几点：
⊿注意 3 者的区别，流动比率的分子最大，包含所有流动资产，速动比率扣除了分子中的存货及
其他流动资产，略小于流动比率，现金比率的分子最小，再扣掉应收及预付款项，是流动性最强可
直接用于偿债的资产。不同的短期债务存量比率，导致企业偿还短期债务能力不同的原因不一样，
比如速动比率太低，就有可能是因为应收账款周转出现问题，而如果是流动比率，则还可能是存货
周转的问题。
⊿无论是哪一种比率指标，不存在统一的、标准的某一比率数值。不同行业的比率，通常有明显
差别。一般情况下，比率越高，说明企业偿还流动负债的能力越强，但比率过高，会影响资金的使
用效率和企业的筹资成本，进而影响获利能力，不是越多越好。
3、现金流量比率=年经营现金净流量÷流动负债。
用到年经营现金流量的指标有 3 个：
（1） 现金流量比率=年经营现金净流量÷流动负债
（2） 现金流量利息保障倍数=经营活动现金流量÷利息费用
（3） 现金流量债务比=经营活动现金流量÷债务总额
4、影响短期偿债能力的其他因素（表外因素）
增强变现
能力的因
素
(1) 可动用的银行贷款指标
(2) 准备很快变现的非流动资产
(3) 偿债能力的声誉
降低短期
偿债能力
的因素
(1) 与担保有关的或有负债，如果它的数额较大并且很可能发生，就应在评
价偿债能力时给予关注；
(2) 经营租赁合同中承诺的付款，很可能是需要偿付的义务；
(3) 建造合同、长期资产购置合同中的分期付款，应视同需要偿还的债务。
（二） 长期偿债能力比率
1、总债务的存量比率（长期还本能力）
（1） 资产负债率=总负债÷总资产。
（2） 产权比率=总负债÷股东权益
（3） 权益乘数=总资产÷股东权益
，
这个要灵活运用，属于关键指标。
（4）
长期资本负债率反映企业长期资本结构，回去看一下净营运资本那张图。
（5） 现金流量债务比=经营活动现金流量÷债务总额，注意与现金流量比率区别。
2、总债务流量比率（付息能力）
（1） 利息保障倍数=息税前利润÷利息费用=EBIT/I
=（净利润+利息费用+所得税费用）÷利息费用
利息保障倍数=EBIT/I，EBIT=净利润+税+利息。EBIT 和会计制度上的税前利润、净利润都
不同，他没有剔除利息因素，是企业盈利后尚未进行任何分配（包括未偿还负债利息）前的
收益。注意后面这个计算，EBIT×(1-T)=税后经营利润=净利润+税后利息费用。
用到 EBIT 的指标有 2 个，一个是利息保障倍数，另外一个是总资产报酬率：
总资产报酬率 ROA=EBIT/平均资产总额（实际上最后一章告诉我们，不同角度的 ROA 有
4 个,用 EBIT 来代表报酬的是其中一个）
（2） 现金流量利息保障倍数=经营活动现金流量÷利息费用
3、影响长期偿债能力的其他因素（表外因素）
1
1
1
资产总额
权益乘数 = = +产权比率 =
股东权益 - 资产负债率
×100%
非流动负债
长期资本负债率 =
非流动负债 +股东权益
（1）长期租赁 当企业的经营租赁量比较大、期限比较长或具有经常性时，就形成了
一种长期性筹资
（2）债务担保 在分析企业长期偿债能力时，应根据有关资料判断担保责任带来的潜
在长期负债问题。
（3）未决诉讼 未决诉讼一旦判决失败，便会影响企业的偿债能力，因此在评价企业
长期偿债能力时要考虑其潜在影响。
4、带息负债比率=带息负债/负债总额=短期借款+一年内到期的非流动负债（带息）+长期借款+应付债
券+应付利息/负债总额
这个公式重要的不是指标本身，我只是想提醒，要有把负债分为有息和无息的概念，这是区分经营
负债和金融负债的关键标志。在第 7 章的综合计算里，无论计算净营运资本，还是资本支出，都不能包
含有息负债，而有息负债全部被归集到净负债里面了。头脑从现在开始建模。
（三） 资产管理比率
1、应收账款周转率
（1） 应收账款周转次数=销售收入÷应收账款
（2） 应收账款周转天数=365÷（销售收入÷应收账款）
（3） 应收账款与收入比=应收账款÷销售收入
应收账款与收入比指标是今年教材新增加的指标，应该重点关注下。怎么关注，后面对总资
产周转率分解时再细说。
（4） 关于应收账款周转率指标运用时应注意的问题：（理解就行了）
A、首先要再次强调，今年的教材里对于存量指标的计算都直接使用了年底数据，的确是
简单了，对我们考试也简单了，但这个数据比起采用平均数的方法来说是不具有代表
性的。理论上来说，流量指标÷存量指标，存量指标怎么也不应该使用时点数的。希望
第一年考财管的朋友一定要认识到这个问题，要是考试时题目假设要求使用平均数，
一定不要弄错。
B、应收账款周转率理论上应该用赊销收入÷应收账款，但赊销数据无法获取，用销售收入
代替。这是对应收账款周转次数的高估（销售总额大于赊销收入）。
C、 使用应收账款年末余额一般不可靠，会受季节性偶然性等影响（但不用也不行，否
则将会导致我们考试计算量过大）
D、 计算应收账款周转率应该考虑减值准备的影响。从会计上来说，我们从资产负债表
上获取的数据实际上是已经扣除减值准备的差额，当大幅提取减值准备时，分母会变
小，从而使周转率变大，但实际上企业管理效率欠佳却得出相反结论。（从财管考试来
说，不会让我们去避免这个影响，所以理解有这么回事就行了）
E、应收票据应与应收账款合计一起计算周转率。
F、和前面短期债务存量比率一样，资产管理比率也不是越大越好，包括应收账款、存货
等资产管理比率。（营运资本管理章节会具体学习）
2、存货周转率
（1） 存货周转次数=销售收入÷存货
（2） 存货周转天数=365÷（销售收入÷存货）
（3） 存货与收入比=存货÷销售收入
（4） 关于存货周转率指标运用时应注意的问题：（同样理解就行了）
A、今年的教材对存货周转率直接采用了销售收入÷存货的计算方式，而没有像往年那样是
用销售成本÷存货，并对此进行了解释：只有在进行存货管理业绩评估时，应采用销售
成本来计算，其他都采用销售收入÷存货的计算方法。对于老考生而言，其实也就是增
加了一个计算数据，成本率。
B、存货周转率不是越大越好，第 15 章重点。
C、 教材 P55 第 3 点，注意应付账款、存货和应收账款（或销售）之间的关系，可以看
看，了解其实质对后面进行现金预算的理解有很大帮助。
3、流动资产周转率和非流动资产周转率以及总资产周转率
（1） 公式：流动资产周转次数=销售收入÷流动资产
非流动资产周转次数=销售收入÷非流动资产
总资产周转次数=销售收入÷总资产
（2） 总资产周转率的分解
总资产与收入比=流动资产与收入比+非流动资产与收入比
总资产周转天数=流动资产周转天数+非流动资产周转天数
（3） 流动资产中应收账款和存货占绝大部分，所以主要受他们的周转影响。
4、净营运资本周转率
（1） 净营运资本周转次数=销售收入÷净营运资本
=销售收入÷（流动资产−流动负债）
（2） 教材 P56 对这个指标有一些说明，严格来说，计算这个指标应该使用净经营性营运资本。
也就是说公式应该是：
净营运资本周转次数=销售收入÷净经营性营运资本
=销售收入÷（经营性流动资产−经营性流动负债）
这两个公式已经完全是两个概念了，远远不是 P56 说的扣除短期借款等几个因素那么简单，
而这会在管理用财务报表分析中具体阐述。
（四） 盈利能力比率
1、销售净利率
（1） 公式：销售净利率=净利润÷销售收入
（2） 销售净利率的分解（驱动因素）
先去仔细研究下利润表的构成，这是会计的主要内容之一，没学会计就想考财管，我个人认
为那是自虐。
净利润=利润总额－所得税
利润总额=营业利润+营业外收入－营业外支出
营业利润=销售收入－营业成本－营业税金及附加－销售费用－管理费用－财务费用－资
产减值损失+公允价值变动损益+投资收益
以上可简单表示为：
净利润=收入－成本－营业税费－期间费用－其他损益－营业外收支－所得税
等式两边同时除以销售收入，就可得到：
销售净利率=毛利率－其他收益项目与销售比
也就是说，后面杜邦分析体系中对销售净利率的分解，实际上就是对毛利率和其他收益项目的分析（主
要是对期间费用的分析），是对利润表的概括，可以分析整个的经营成果。
2、资产净利率与权益净利率
（1） 公式：资产净利率=净利润÷总资产
权益净利率=净利润÷股东权益
（2） 资产净利率 ROA 的分解（驱动因素）
资产净利率=净利润÷总资产
=（净利润÷销售收入）×（销售收入÷总资产）
=销售净利率×总资产周转率
（3） 权益净利率（净资产收益率 ROE）的分解
权益净利率=净利润÷股东权益
=（净利润÷销售收入）×（销售收入÷总资产）×（总资产÷股东权益）
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
这就是杜邦分析体系
（五） 市价比率
1、公式：
（1） 市盈率（PE）=每股市价÷每股收益
（2） 每股收益（EPS）=净利润÷股数，具体计算，可以参考会计教材最后一章。
（3） 市净率（PB）=每股市价÷每股净资产
（4） 每股净资产=净资产÷股数
2、相互换算
（1） EPS=销售净利率×总资产周转率×权益乘数×平均每股净资产
=净资产收益率×平均每股净资产
=市价/市盈率=市价÷PE PE=市价÷EPS
市净率 PB=市价÷每股净资产
所以：ROE(净资产收益率)=PB(市净率)/PE（市盈率）
（2） 每股收益不等于每股股利。EPS×股利支付率=每股股利（div）
（3） 每股收益对于计算财务杠杆有关键作用。第 11 章的时候再说吧。
3、市销率（新增，第 7 章新内容用到）
市销率=每股市价÷每股销售收入
三、传统杜邦分析体系
1、公式：净资产收益率=总资产收益率×权益乘数
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
销售净利率体现企业盈利能力，总资产周转率体现企业资产营运能力，权益乘数反应企业杠杆，同
时反映企业偿债能力和财务风险，所以说净资产收益率是综合性最强的财务指标。这个公式可以一
直用到可持续增长率的计算。
2、传统杜邦分析体系的局限性
（1） 用总资产收益率来计算，净利润÷总资产的公式分子分母不匹配，因为净利润应该是股东权
益分享，而总资产还包括了债务融资；
（2） 没有划分经营资产和金融资产，也没有划分经营负债和金融负债（没有使用改进的资产负债
表）
（3） 没有区分经营活动损益和金融活动损益（没有使用改进的利润表）
所以，要研究改进的杜邦分析体系。
四、改进的杜邦分析体系
1、先看改进的资产负债表
改进的资产负债表区分经营资产和金融资产，经营负债和金融负债。同时也要按照以前的资产
负债表划分流动资产和长期资产，流动负债和长期负债。
划分经营资产和金融资产的最主要因素是，看有没有确定的利息。应收应付项目，除了应付债
券外一般都没有利息，所以是经营资产，持有至到期投资一般都是有固定利息的，所以是金融资产。
而股权投资由于没有固定利息，所以是经营资产，只有一个例外，就是短期权益投资，他属于企业
短期营利行为，划为金融资产，实际上，短期权益投资一般都在交易性金融资产或可供出售金融资
产项目里，所以，属于金融资产。
⊿那 09 年教材上为什么把持有至到期投资放到左侧作为经营资产呢？这是教材图的一个方便。
因为他要让后面调整利润表时的财务费用，全部是税前利息费用，而不包括债权投资的利息收入
（教材 P83 倒数 11 行），所以他的持有至到期投资是无息的，继而就放到了经营资产里。而持有至
到期投资常规情况下有没有利息，相信明眼人都清楚，不用多解释了。总结下，持有至到期投资，
除非特殊说明其是无息的，那就应该划分为金融资产。教材上的是个特例。但是这个特例会广泛存
在，因为我们做题目，题目不可能出得非常复杂，如果持有至到期投资是有息并且划入了投资收益
（看不懂就去看会计教材），而不是进入财务费用核算，那我们在做题目的时候，需要计算企业当
期的利息时，就不能只用利润表上的财务费用来表示了，还必须抵减持有至到期投资利息收入（进
投资收益）的部分，这就太复杂了。所以做财管题目时，出题人会假定持有至到期投资属于无息，
也就并入了经营资产，或者干脆说该企业的持有至到期投资为 0，结果是，我们可以用利润表的财
务费用来完全表示企业当期利息。至于应付债券，因为他的会计处理是将应付利息计入财务费用，
所以不存在这个问题。到了今年的教材，已经明确把所有债务投资，无论是短期还是长期，也就包
括了持有至到期投资全部划分到金融资产了。当然这也就产生改进利润表时，要对投资收益进行处
理，区分金融收益和经营收益。
关于财务费用代表利息费用还有个问题，那就是利息费用应该包括资本化的利息。换言之，如
果要用财务费用代表利息费用，还必须假设当期没有利息资本化（具体原因也请去看会计教材）。
但同样的，因为处理起来非常困难，所以忽略掉这部分的计算，即使发生了，当他没发生吧。
今年的教材与去年相比，对于经营资产和金融资产的划分明确了很多，不再像去年那样留下无
数的讨论空间。下面针对具体的会计科目给出划分结论。
（1） 划分经营资产和金融资产
A、货币资金
去年是直接划分为金融资产，今年则强调有三种做法：⊿全部划分为金融资产⊿全部划
分为经营资产⊿部分划分为经营资产，其余划分为金融资产。具体采用哪种需要根据
题目假设。
B、短期权益性投资——划分为金融资产
原因上面已经说了，这是唯一一个无息但划分为金融资产的特例。
C、 长期权益性投资——划分为经营资产
很明显，权益性投资无息
D、 债务投资——划分为金融资产
债务投资，包括短期和长期债务投资，包括持有至到期投资，可供出售金融资产的债
务投资，都是有息的，所以都是金融资产。
E、应收票据——根据有息还是无息划分为金融资产或经营资产
无论短期还是长期，主要是看有息还是无息
F、应收利息——划分为金融资产
应收利息本身就是债务投资产生的，本身就是利息，划分为金融资产
G、 应收股利——根据产生原因划分为金融资产和经营资产
如果是短期权益性投资产生的应收股利，则划分为金融资产
如果是长期权益性投资产生的应收股利，则划分为经营资产
（龙生龙凤生凤，老鼠的儿子打地洞）
H、 其他应收项目——基本上是经营资产
比如应收账款，一方面是经营活动产生，另一方面也无息，所以是经营资产。
I、 递延所得税资产——经营资产
经营收益计算时产生，无息，所以是经营资产
J、 其他资产——一般划分为经营资产
具体情况具体分析，通常列为经营资产
（2） 划分经营负债和金融负债
A、短期借款、长期借款、一年内到期长期负债、应付债券——金融负债
很明显，这些都是要付利息的，所以是金融负债
B、应付票据——根据有息还是无息划分为金融负债或经营负债
C、 优先股——划分为金融负债
优先股实际上是一种应付债券，固定支付优先股利等同于付息
D、 应付职工薪酬、应付税款、应付账款等——经营负债
经营产生，并且无息
E、应付利息——金融负债
注意，今年教材强调，应付利息是债务筹资的应计费用，属于金融负债，而 07 年的 CPA
考试中，应付利息作为短期无息应付项目是不作为金融资产的，如果按照今年的教材，07
年该题目的答案要完全更改。
F、应付股利——根据产生原因划分为金融负债和经营负债
如果是优先股产生的应付股利，则划分为金融负债
如果是普通股产生的应付股利，则划分为经营资产
G、 长期应付款——根据产生原因划分
如果是融资租赁产生，等同与借款，划分为金融负债
如果是其他经营活动产生，则划分为经营负债
H、 递延所得税负债——经营负债
经营收益计算时产生，无息，所以是经营负债
（3） ⊿管理用资产负债表的核心公式
A、 首先是资产和负债划分为经营类和金融类，然后再划分为短期流动和长期类，其中金融
资产和负债往往不需要长期概念
资产= 经营资产+金融资产
=（经营性流动资产+经营性长期资产）+金融资产
负债= 经营负债+金融负债
=（经营性流动负债+经营性长期负债）+金融负债
B、 引入净经营资产概念
净经营资产 = 经营资产－经营负债 =（经营性流动资产－经营性流动负债）+（经营
性长期资产－经营性长期负债）
= 净经营性营运资本 + 净经营性长期资产
这就是管理用资产负债表的左列。
C、 再引入净负债（也就是净金融负债）的概念
净负债 = 净金融负债 = 金融负债－金融资产
净负债的概念在价值评估章节很重要，要理解透。
D、 恒等式：净经营资产 = 净负债 + 股东权益
不妨就此公式先衍生说明一下：对一个非金融企业来说，金融投资不是主业，不具备
正常经营的稳定性和持续性，所以只能作为筹资或保持流动性手段，那就管理用资产
负债表来说，他更容易表述一个企业的经营情况。企业正常经营需要资金购买资产，
资金来源有两块，一块是股东投资，也就是股东权益，另一块通过债务筹资，也就是
净负债，两种方式筹集来的资金用于经营性资产购置的部分就是净经营资产。这就是
管理用资产负债表的恒等式。
(经营资产)净投资
占用公式
来源公式
净经营营运资本增加
+
资本支出
-
折旧摊销
所有权益增加
+
净负债增加
年末净经营资产
-
年初净经营资产
关系公式
2、改进利润表
改进的利润表（也就是管理用利润表）突出 EBIT 的概念，也就是以前常说的息税前利润。EBIT
是财管的核心指标，简单来说，以前的利润是扣除了财务费用的，而改进的利润表需要区分经营损
益和金融损益，而财务费用不属于经营损益，所以以前的利润不能完全体现一个企业的经营利润，
而这个指标就要靠 EBIT 来完成。
（1） 划分经营损益和金融损益
利润表内除了少数金融负债利息与金融资产损益外大多数项目都属于经营损益，所以计算改进
的利润时，只要将原利润表中的利润中的金融损益扣除，就是经营损益。
A、财务费用——金融损益
财务费用一般包括利息支出、利息收入、汇兑损益、现金折扣等，其中现金折扣应计
入经营损益，但其金额非常小，所以财务费用全额划为金融损益。
B、公允价值变动损益——如果是金融资产产生的则计入金融损益
学会计我们知道，真正会使用公允价值变动损益的有交易性金融资产，所以大胆将此
科目列为金融损益好了。至于公允价值计量的投资性房地产照理说应该属于经营资产，
其损益应该属于经营损益，但无不认为财管会考那么细的会计知识，反正我们考试时
尽量仔细看题目条件。
C、 投资收益——如果是金融资产产生的则计入金融损益
这个产生的可能性就很多了，不过我们是考财管不是考会计，和上面一样，看题目说
明他是什么产生再决定是否计入金融损益。
D、 资产减值损失——如果是金融资产产生的则计入金融损益
金融资产产生的资产减值损失，很明显，这是指债券投资和可供出售金融资产投资。
而其他的什么固定资产、无形资产减值别划归此列。
E、资本化利息——无需考虑，计入经营损益
前面我也提过，这个无法追溯，所以无需考虑。
⊿综上所述，好像除了财务费用明确是金融损益外，其他都得先看其产生原因。实务里，我们
的管理用财务报表是分成了两部分，营业利润=收入－成本－营业税费－期间费用（不含财务费用）
－其他损益，这个其他损益是公允价值变动损益+投资收益－资产减值损失里应计入经营损益的部
分。得到的营业利润 ± 营业外收支并×（1-T）后，得到税后经营净利润，然后再 ± 金融损益（包含
金融损益抵税）得到合计净利润，公允价值变动损益+投资收益－资产减值损失里应计入金融损益
的部分应该在金融损益里计算。在考试中，往往是题目给定公允价值变动损益、投资收益和资产减
值损失项目要么为 0，要么就是经营性或金融性二者取一，我们看清楚题目条件，如果是经营损益，
则可将其视为期间费用，如果是金融损益，则可视为财务费用。
（2） 分摊所得税
传统的利润表，是计算出利润总额后，直接扣除所得税费用，得到净利润。这里的扣除
所得税费用，不是直接乘以所得税率，而是经过会计处理，包括递延所得税的处理后得出
（具体见会计教材）。财管不用管那么多，可以理解为：净利润=利润总额×（1－T），这个 T
是指该企业的所得税率。
而到了管理用利润表里，也要考虑所得税的影响，既然损益被分成了经营损益和金融损
益，则所得税费用也应分摊。
利润总额=经营损益+金融损益
净利润=利润总额×（1－T）=（经营损益+金融损益）×（1－T）
=经营损益×（1－T）+ 金融损益×（1－T）
=（税前经营利润－经营利润所得税）+（金融损益－金融损益抵税）
这里的税前经营利润就是常说的息税前利润 EBIT，而金融损益一般用财务费用经过公允价
值变动损益、投资收益、金融资产减值损失调整过后的金额来表示，如果其他项目忽略，就
可以用财务费用来直接表示。
（3） 管理用利润表的核心公式
净利润=（税前经营利润－经营利润所得税）+（金融损益－金融损益抵税）
=税后经营净利润+（金融损益－金融损益抵税）
用利息费用来代表金融损益，而且利息费用一般是支出，是负收益，则：
税后经营净利润=净利润+利息费用×（1－T）
=净利润+税后利息费用
EBIT=原利润总额+财务费用=净利润÷（1－T）+财务费用
税后经营利润=EBIT×(1－T)，这是计算改进杜邦体系净资产收益率的核心指标。税后经营利润
－财务费用×（1－T）=净利润，这个净利润和原财务报表是一致的。
3、改进现金流量表
（1） 基本等式：
实体现金流量=融资现金流量
实体现金流量=经营现金流量－投资现金流量
融资现金流量=债务现金流量＋股权现金流量
（2） 从经营角度分析实体现金流量（资金投向）
教材上的管理用现金流量表比较简单，但却能帮助我们理解很多公式，尤其是企业价值评估章
节的学习，实际就是这个表的分解。直接上公式：
净经营资产 = 净负债 + 股东权益
净经营资产 = 经营资产－经营负债 =（经营性流动资产－经营性流动负债）+（经营性长期资
产－经营性长期负债） = 净经营性营运资本 + 净经营性长期资产
⊿净经营资产 = ⊿净经营性营运资本 + ⊿净经营性长期资产
⊿净经营资产 = ⊿净经营性营运资本 + ⊿经营性长期资产－⊿经营性长期负债
其中，⊿净经营性长期资产经常可以用⊿固定资产净值来表示，所以：
⊿净经营资产 = ⊿净经营性营运资本 + ⊿经营性长期资产－⊿经营性长期负债
= ⊿净经营性营运资本+⊿固定资产净值
⊿净经营性营运资本+⊿固定资产净值=⊿净经营资产，被称作经营资产净投资。
对于一个企业来说，从投资经营的角度来看，经营实体现金流量是经营活动现金流量与投资现
金流量的差额。也就是：
⊿经营实体现金流量=经营活动现金流量－投资现金流量
=经营活动现金流量－当年经营资产总投资
=经营活动现金流量－（当年净营运资本投资+当年长期资产总投资）
=经营活动现金流量－（当年净营运资本投资+长期资产净投资＋折旧）
=经营活动现金流量－（⊿净经营性营运资本+⊿固定资产净值＋折旧）
=经营活动现金流量－（⊿净经营资产＋折旧）
经营活动现金流量可以用税后经营净利润加上当年折旧与摊销来计算，所以：
经营实体现金流量=经营活动现金流量－（⊿净经营资产＋折旧）
=EBIT×（1－T）+折旧与摊销－（⊿净经营资产＋折旧）
= EBIT×（1－T）－⊿净经营资产
稍事总结：并且用资本支出代表长期资产总投资，实际上就是固定资产总投资，它等于固定资产净
投资+折旧，有：
经营实体现金流量=经营活动现金流量－（⊿净经营资产+折旧）
= EBIT×（1－T）+折旧与摊销－（⊿净经营性营运资本+⊿固定资产净值+折旧）
= EBIT×（1－T）+折旧与摊销－（⊿净经营性营运资本+资本支出）
= EBIT×（1－T）－（⊿净经营性营运资本+⊿固定资产净值）
= EBIT×（1－T）－⊿净经营资产
=息前税后利润－经营资产净投资
对以上公式稍做解释，帮助理解：
⊿一般题目往往是给出传统报表，然后需要求该企业的经营实体现金流量（以前的教材也叫做
实体自由现金流量），然后再求企业价值，那我们应该一步步的进行如下处理：
A、从传统利润表获取净利润和利润总额的数据，计算平均所得税率 T
T=净利润÷利润总额
B、从传统利润表获取利息费用（一般就是财务费用）数据，然后计算 EBIT 和税后经营净利润
（也叫息前税后利润）：
EBIT=利润总额+财务费用
税后经营净利润=EBIT×（1－T）
这里的财务费用，可能需要经过投资收益、金融资产减值准备以及公允价值准备的调
整。
C、 对资产负债表进行改进，改成管理用资产负债表。把资产分为经营资产和金融资产，把
负债分为金融负债和经营负债。区分的主要判断因素为是否有息。
D、 从管理用资产负债表（同时获取本年度和上年度的比较数据）中获取经营性流动资产，
经营性流动负债，计算⊿净经营性营运资本。
E、从管理用资产负债表获取本年和上年度的固定资产净值和当年折旧数据，以及经营性长期负
债的数据，计算⊿固定资产净值和⊿经营性长期负债。注意，⊿固定资产净值=⊿固定资产总值－
折旧。
F、通过上述得出的数据，计算实体自由现金流量 FCF
FCF=无杠杆净收益＋折旧－⊿净经营性营运资本－资本支出
=EBIT×（1－T）+折旧－（⊿净经营性营运资本+ ⊿固定资产总值－⊿经营性长期负债）
= EBIT×（1－T）－（⊿净经营性营运资本+ ⊿固定资产净值－⊿经营性长期负债）
G、 计算企业价值就是用预测期每年的 FCF 贴现得出的总值。
（3） 从筹资角度分析实体现金流量（资金来源）
融资现金流量=债务现金流量＋股权现金流量
融资现金流量就是这两部分，一部分是与债权人之间的现金流，包括支付利息、偿还或接入
债务，已经金融资产购入与出售。另一部分是股权现金流量，是与股东之间的现金流量，包
括股利分配，股份发行和回购等。
债务现金流量=税后利息支付－净借债
=利息支付×（1－T）－⊿净负债
股权现金流量=股利分配－⊿股权资本
到第 7 章，企业价值评估，除了上面利用 FCF 贴现的方法，也可以使用股权现金流量进行
贴现，不过贴现率要换成股权资本成本。这里需要强调的是，计算股权现金流量经常利用下
面的公式：
自由实体现金流量=债务现金流量+股权现金流量，所以：
股权现金流量=自由实体现金流量－债务现金流量
=FCF－利息支付×（1－T）+⊿净负债
4、改进杜邦体系的核心公式
净资产收益率=净经营资产净利率+（净经营资产净利率－税后利息率）×净财务杠杆
=税后经营净利率×净经营资产周转次数+（净经营资产净利率－税后利息率）×净财务杠
杆
（1） 净经营资产净利率=税后经营净利润÷净经营性资产
（2） 税后利息率=税后利息费用÷净负债
（3） （净经营资产净利率－税后利息率）又叫经营差异率，用来衡量借款是否合理，净资产经营
净利率是企业可以承担的借款税后利息率的上限。
（4） 净财务杠杆=净负债÷股东权益，实际上是个类似于产权比率的概念。
（5） （净经营资产净利率－税后利息率）×净财务杠杆叫做管理用财务报表的杠杆贡献率。
改进的杜邦体系，对我们的意义不止在于他本身核心公式的计算，而是把我们从会计领域带入
真正的财管领域，只有跳出原来的资产负债表、利润表范畴，改用经营资产和金融资产的区分，了
解净负债的含义，才能对后面的内容有理解上的帮助。
另外有一点必须强调，关于指标的计算，必然会有存量指标和流量指标的区别。而以往在计算
综合指标时，存量指标都是采用的年初+年末平均数计算，而今年教材的例题，全部改成了使用期
末数据计算，这样其实是不妥当的。往年的考试中要求也都是使用平均数，现在风向变了，也就是
说，当题目没有指定是用年终数还是平均数来计量存量指标时，我们解题时将优先使用期末数而不
是以往的平均数。
第三章 长期计划与财务预测
个人认为，第 3 章是今年考试的重点章节。尤其是把预测实体现金流量也加入到财务预测中后，难度
比原来增加了很多，但相应的，第 7 章企业评估的内容就减少了。
学习本章时，一定要先把第 2 章现金流恒等式弄清楚，而且当大面积使用管理用财务报表时，不要被
第 2 章的内容拖后腿哦。
一、财务预测
1、财务预测的基本步骤
（1） 销售预测：销售预测不是财务管理的职能，但它是财务预测的基础。销售预测就是预计未来
的销售收入。
（2） 估计经营资产和经营负债：假设经营资产和经营负债项目是销售收入的函数，根据预测的销
售收入和相应函数关系预估经营资产和经营负债项目。
（3） 估计各项费用和保留盈余：假设各项费用与销售收入也保持线性关系，根据预计的销售收入
预计各项费用，并由此可预计出净利润。根据净利润和预计股利支付率，可计算出内部融资
额。
（4） 估计外部融资需求：根据预计的经营资产总量，减去已有的的经营资产、自发增长的经营负
债和内部融资额，计算出外部融资需求。
2、销售百分比法
假设资产、负债和费用与销售收入的函数关系是稳定的百分比关系。
使用管理用财务报表，会使财务预测更方便也更合理。使用教材 P81 的例子：
（1） 销售预测
假设ABC公司2009年实际销售收入为3 000万元，假设2009年的各项销售百分比在2010年可持续。2010
年预计销售收入4000万。
（2） 预计各项经营资产和经营负债
净经营资产的预计 单位：万元
项目 2009 年实际 销售百分比 2010 年预测
销售收入 3000 4000
货币资金（经营） 50 ％ 67
应收票据（经营） 8 ％ 11
应收账款 398 ％ 531
预付账款 22 % 29
其他应收款 12 ％ 16
存货 119 ％ 159
一年内到期的非流 77 ％ 103
动资产
其他流动资产 8 ％ 11
长期股权投资 30 ％ 40
固定资产 1 238 ％ 1 651
在建工程 18 ％ 24
无形资产 6 ％ 8
长期待摊费用 5 ％ 7
其他非流动资产 3 ％ 4
经营资产合计 1 994 ％ 2 659
应付票据（经营） 5 ％ 7
应付账款 100 ％ 133
预收账款 10 ％ 13
应付职工薪酬 2 ％ 3
应交税费 5 ％ 7
应付股利 0 0％ 0
其他应付款 23 ％ 31
预计负债 2 ％ 3
其他流动负债 53 ％ 71
长期应付款（经营） 50 ％ 67
经营负债合计 250 ％ 333
净经营资产总计 1 744 ％ 2 325
（3） 计算筹资总需求
资金总需求=预计净经营资产合计－基期净经营资产合计=2 325-1 744=581（万元）
筹资顺序：动用现有金融资产——增加留存收益——增加金融负债——增加股本，其中前两项属于内
部融资，后两项属于外部融资。
（4） 确定可动用的金融资产
从第2章的知识我们从新认识到，这个可动用的金融资产并不是单纯的企业货币资金，货币资金如果是
日常经营需要，属于不可缺少的经营资产是不能动用的。这个可动用的金融资产，是指没有指定用途的在
管理资产负债表右侧上方所列的金融资产。例题假设为6万元。
（5） 确定增加的留存收益
留存收益可以根据销售收入和销售净利率，以及股利支付率来计算。
留存收益增加=预计销售额×计划销售净利率×（1-股利支付率）
股利支付率反映了公司的股利分配决策，在第12章会学习各种股利分配决策，本例假设ABC公司2009
年计划销售净利率为％（与2008年实际接近），由于需要的筹资额较大，2010年ABC公司不支付股利，
所有利润留存。
留存收益增加=预计销售额×计划销售净利率×（1-股利支付率）=4 000×％=180（万元）
（6） 确定外部筹资额
预计外部筹资额=资金总需求-可动用金融资产-留存收益增加额=581-6-180=395（万元）
外部筹资包括债务筹资和股权筹资，企业一般会优先采用借款筹资。如果不宜再增加借款，则需要增
发股本进行股权筹资。
3、财务预测的其他方法
百分比法，是假设资产、负债和费用与销售收入的函数关系是稳定的百分比关系，而其他方法原理是
一样的，只是在判断各项资产与负债和销售收入之间的函数关系时，采用不同的方法。
（1） 使用回归分析技术
（2） 使用计算机进行财务预测
（3） 使用综合数据库
二、长期财务预测（重点）
看着例3-2，如果把现金预算、生产预算、企业评估的知识全部加进去，俨然是一个计算量超大的CPA
考试综合题。不怕，今年教材比去年教材容易理解多了。
EFG公司的预计报表 单位：万元
年份 基期 2010 2011 2012 2013 2014
销售增长率（%） 12 12 10 8 6 5
销售收入 400
利润表预测假设：
销售成本率（%）
营业税金及附加/销售收入 （%） 6 6 6 6 6 6
销售和管理费用/销售收入 （%） 8 8 8 8 8 8
短期债务利率（%） 6 6 6 6 6 6
长期债务利率（%） 7 7 7 7 7 7
平均所得税税率（%） 30 30 30 30 30 30
资产负债表预测假设：
经营性流动资产/销售收入 （%） 40 40 40 40 40 40
经营性流动负债/销售收入 （%） 10 10 10 10 10 10
经营性长期资产/销售收入 （%） 50 50 50 50 50 50
短期借款/净投资资本 （%） 20 20 20 20 20 20
长期借款/净投资资本 （%） 10 10 10 10 10 10
利润表项目
经营损益
一、销售收入
减：销售成本
营业税金及附加
销售和管理费用
二、税前经营利润
减：经营利润所得税
三、税后经营净利润
金融损益：
四、短期借款利息
加：长期借款利息
五、利息费用合计
减：利息费用减税
六、税后利息费用
七、净利润合计
加：年初未分配利润 20
八、可供分配的利润
减：应付普通股股利
九、未分配利润
资产负债表项目
经营资产
1、经营流动性资产
减：2 经营流动性负债
= 3 净经营性营运资本
4、经营性长期资产
减：5 经营性长期负债
= 6 净经营性长期资产
7、净经营资产
金融负债
8、短期借款
9、长期借款
10、金融负债合计
股东权益
11、股本
12、年初未分配利润 20
13、本年利润
14、本年股利
15、年末未分配利润
16、股东权益合计
17、净负债及股东权益
做这种报表预测的题目，中国古话讲的好，叫做“抽丝剥茧”，或者叫做“庖丁解牛”。关键是要记清楚步
骤，掌握其逻辑性。假设你现在就只看到上面这张只有预测假设和销售数据的表格，该怎么样一步步
的往里面填内容呢？
（一）首先从利润表开始，根据销售数据和毛利率，以及费用比入手，计算出EBIT和税后经营净利润。销
售成本率、营业税金及附加，销售和管理费用，都可以使用百分比法算出。通常还应该估计资产减值损失，
营业外收支，公允价值变动损益和投资收益等项，看题设是给出什么样的关系，本例都将其忽略。
税前经营利润EBIT=销售收入－销售成本－营业税金及附加－销售及管理费用
税前经营利润所得税=EBIT×平均所得税率T
税后经营净利润=EBIT×（1－T）
这样，我们可以先填写下面这部分表格：
利润表项目
经营损益
一、销售收入 400 448
减：销售成本
营业税金及附加 24
销售和管理费用 32
二、税前经营利润
减：经营利润所得税
三、税后经营净利润
（二）由于金融损益涉及借款利息，而借款利息由借款总额决定，借款总额又与净投资资本成固定百分比，
所以利润表后面部分的预测暂时无法进行，转向资产负债表预测。
根据题目给出的百分比假设，各项经营资产也与销售收入呈百分比线性关系，我们可以计算出各项经
营资产和净经营资产的预测值。
经营资产
1、经营流动性资产 160
减：2 经营流动性负债 40
= 3 净经营性营运资本 120
4、经营性长期资产 200 224
减：5 经营性长期负债 0 0 0 0 0 0
= 6 净经营性长期资产 200 224
7、净经营资产 320
其实，细心的人都可以发现，由于所有资产和负债与销售都成百分比线性关系，所以净经营资产以及
净负债与销售也呈百分比线性关系。
（三）由于净经营资产与销售成百分比线性关系，而金融负债项目（短期借款、长期借款）与净投资资本
也成固定比例关系，所以金融负债与销售百分比也成百分比关系。（注意，教材上的净投资资本=净经营资
产，这是上一章学习的恒等式）
至于为什么该企业金融负债项目采用了与净投资资本成固定比例关系，以及教材P88上端提到的剩余股利政
策，这是第11章资本结构讨论的问题，现在就不多说了。
金融负债
8、短期借款 64
9、长期借款 32
10、金融负债合计 96 118．27
这里有必要说明个问题，我们前面在销售百分比法预测时所讲的例题与这里的例题有所不同。前面的例题
是根据销售增长计算出所需筹资额之后，按照常规顺序选择了现有金融资产-留存收益-借款-增加股本的方
式，也就是先按照固定的留存比率（固定的股利支付率）留存利润，不能满足经营需要再借款或增加股本。
而本例一开始就假设了该公司维持一个稳定的资本结构（借款/净投资资本=30%），也就是一开始的借款额
度是限定的，并采用剩余股利政策（优先经营，多出来再分配），也就是采用了现有金融资产-借款-留存收
益-增加股本的顺序，我们做题目的时候一定要先看清楚题目给定的条件。
（四）根据已计算出的净经营资产和净负债，可以计算出每年的期末股东权益。而每年股东权益的增加额，
就是当年的内部筹资额。
期末股东权益=净经营资产－净负债
内部筹资额=期末股东权益－期初股东权益
16、股东权益合计 224
17、净负债及股东权益 320
也许有人又会说，股东权益为什么与销售呈百分比线性关系，那是因为资产与负债与销售收入都成相同比
例线性关系，股东权益当然也应该与销售收入成线性关系。但我们应该认识到，如果一开始的预测假设数
据不是完全相同的百分比数据，或是成其他的函数关系，那结果会大不相同，但是我们的报表预测步骤是
不变的，我们掌握的是方法，而不是结论。
（六）回到利润表，根据前面预测出来的借款金额，以及预测假设中的借款利率，计算出每年的利息费用。
然后根据平均所得税率计算税后利息费用。
利息费用减税=利息费用×平均所得税率T
税后利息费用=利息费用×（1－T）
金融损益：
四、短期借款利息
加：长期借款利息
五、利息费用合计 9
减：利息费用减税
六、税后利息费用 6
（七）有了经营损益和金融损益表，可以计算出每年的净利润
净利润=税后经营净利润－税后利息费用
七、净利润合计
（八）最后来计算股利和年末未分配利润
股利=净利润－股东权益增加=净利润－（年末股东权益－上年股东权益）再次强调，此公式不是什么
时候都有效，要看题目给定的股利分配政策是什么。
年末未分配利润=年初未分配利润＋净利润－股利=年初未分配利润＋股东权益增加
七、净利润合计
加：年初未分配利润 20 24
八、可供分配的利润
减：应付普通股股利
九、未分配利润 24
股东权益
11、股本 200 200 200 200 200 200
12、年初未分配利润 20 24
13、本年利润
14、本年股利
15、年末未分配利润 24
16、股东权益合计 224
17、净负债及股东权益 320
13行本年利润=净利润合计，13行-14行=股东权益历年差额，可以通过此式倒推14行本年股利=本年利
润－本年权益增加额。而15行年末未分配利润=12+13－14=年初未分配利润+本年利润－股利。将15行
数据加上11行数据，就应该是股东权益总额，应该与第16行相等。
至此，预测报表全部填写完毕。
（九）教材接下来还编制了预计现金流量表，这个表我不想做了，这和我们第2章学习的内容是一样的。等
到第7章企业价值评估时，还要重点展开，这里我们不妨关上书，就以此题2010年的数据为例，来复习一下
第2章的重点内容。
1、先写出现金流量恒等式
实体现金流量=融资现金流量
实体现金流量=经营现金流量－投资现金流量
融资现金流量=债务现金流量＋股权现金流量
2、从实体现金流量着手：
经营现金流量=EBIT×（1－T）+折旧=税后经营净利润+折旧
=×（1－30%）+=+=
这里的折旧是根据经营性长期资产按照固定比例（本例为10%）计算得来。
投资现金流量=经营资产总投资
=净经营性营运资本增加+净经营性长期资产增加+折旧
=净经营资产增加+折旧
=－320+=
实体现金流量=经营现金流量－投资现金流量==3
或者 =税后经营净利润+折旧－（净经营资产增加+折旧）
=税后经营净利润－净经营资产增加
=－=3
3、从融资现金流量着手：
债务现金流量=税后利息支出－净借债
=利息费用×（1－T）－净负债增加
=×（1－30%）－（－96）=－
=－
股权现金流量=股利支出＋股权增发－股权回购
=＋0－0=
融资现金流量=债务现金流量＋股权现金流量=－=3
4、 2010年实体现金流量=融资现金流量=3万元
三、增长率与资金需求
（一） 企业增长与资金来源
1、完全依靠内部资金增长，内部资源有限会限制企业发展（内含增长率）
2、主要依靠外部资金增长，包括增加债务和股东投资，但不能持久（如果股利支付率=100%，则
不留存，全部依靠外部融资，则外部融资销售百分比=净经营资产销售百分比）
3、平衡增长，保持目前或目标财务结构，按照股东权益的增长比例增加借款，是一种可持续的增
长。（可持续增长率）
（二） 销售增长率与外部融资的关系
销售增长率与外部融资的关系可以用外部融资销售增长比来表示。假设销售增长与外部筹资需
求存在稳定的线性正比例关系，这个关系就是外部融资销售增长比。
这个假设实际上和第一小节的假定一致，企业经营性资产和经营性负债与销售收入成百分比线
性关系，同时假设企业采用固定的股利支付率，剩下筹资不足的部分再考虑外部筹资。
外部筹资额=经营资产增加－经营负债增加－可动用的金融资产－留存收益增加
=（经营资产×（1+销售增长率）－经营资产）－（经营负债×（1+销售增长率）－经营负债）－可
动用的金融资产－基期销售额×（1+销售增长率）×销售净利率×（1－股利支付率）
=经营资产×销售增长率－经营负债×销售增长率－可动用的金融资产－基期销售额×（1+销售增长
率）×销售净利率×（1－股利支付率）
=经营资产销售百分比×新增销售额－经营负债销售百分比×新增销售额－可动用的金融资产－基期
销售额×（1+销售增长率）×销售净利率×（1－股利支付率）
等式两边同时除以新增销售额，注意这个新增销售额=基期销售额×销售增长率
外部筹资额÷新增销售额=经营资产销售百分比－经营负债销售百分比－可动用的金融资产÷新增销
售额－（1+销售增长率）×销售净利率×（1－股利支付率）÷销售增长率
即：外部融资销售增长比=经营资产销售百分比－经营负债销售百分比－可动用的金融资产÷新增销
售额－（1+销售增长率）×销售净利率×（1－股利支付率）÷销售增长率
若假设可动用的金融资产为 0，则：
外部融资销售增长比=经营资产的销售百分比-经营负债的销售百分比-[（1+销售增长率）/销售增长
率] ×销售净利率×（1-股利支付率）
如果知道外部融资销售增长比，可以计算外部融资额：
外部融资额=外部融资销售增长比×销售增长额
=外部融资销售增长比×基期销售额×销售增长率
（三） 内含增长率
内含增长率是指外部融资为零时的销售增长率
令外部融资销售增长比=经营资产的销售百分比-经营负债的销售百分比-[（1+销售增长率）/销售增
长率] ×销售净利率×（1-股利支付率）=0
求出其中的销售增长率就是内含增长率。
内含增长率就是说，企业不准备从外部筹资（包括债务筹资和股权增发），完全靠内部积累。本节
一开始就说，这样会限制企业发展。另外需要注意，其他条件相同的情况下，如果一个企业预计的
销售增长率大于其内含增长率，则其需要对外筹集资金，如果小于内含增长率，不仅不需要对外融
资，企业资金还会出现剩余。
（四） 可持续增长率
1、可持续增长率的假设条件
可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比
率。这句话包含了 5 个条件，同时满足这 5 个条件的情况下，销售的实际增长率与可持续增长率相
等。
1) 销售净利率不变——公司的销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息。
2) 资产周转率不变——公司的资产周转率将维持当前的水平
以上 2 个条件就是保持目前经营效率的具体表现
3) 股利支付率不变——公司目前的股利支付率是一个目标股利支付率，并且打算继续维持下去。
4) 权益乘数不变或者资产负债率不变——公司目前的资本结构是一个目标结构，并且打算继续维持下
去。
3 和 4 是保持目前经营效率和财务政策的具体表现
5) 不增发新股——不愿意或者不打算发售新股，增加债务是其唯一的外部筹资来源。增加的股东权益=
增加的留存收益
2、可持续增长率的计算
关于可持续增长率的计算，我觉得没必要把推导过程都研究透，他的结论和运用比如何计算重要得
多，直接记个计算公式够用了。
（1） 根据期初股东权益计算
可持续增长率=本期净利润×利润留存率÷期初股东权益
=销售净利率×资产周转率×期初股东权益期末总资产乘数×收益留存率
（2） 根据期末股东权益计算
可持续增长率=
=
实际上很多题目并不需要我们一个个去计算那 4 个指标的，直接用权益净利率和留存收益
率就可以计算了。
大多数情况下上述两种计算方式的结果都是一致的，但是有些特殊情况时有所区别。如果
前后两年的股利支付率不同，则用上述两个公式的计算结果会大相径庭。此时我们应该使用
第（2）个公式也就是期末股东权益值来进行计算。呵呵，细心的人可能已经发现，教材上
面两个公式的推导中，公式（2）并没有提保持股利支付率不变。
3、关于可持续增长率的结论
（1） 用某年数据计算得出的就是当年的可持续增长率，但其用途是为了预测下一年的。如果下一
年的经营效率和财务政策不变，则下一年的销售实际增长率必然等于上一年的可持续增长率。
如果某一年的经营效率和财务政策（包括不增发和回购股份）与上年相同,则实际增长率、
上年的可持续增长率以及本年的可持续增长率三者相等。
（2） 若某一年的经营效率和财务政策（包括不增发和回购股份）与上年相同，则该年度销售增长
率=资产增长率=所有者权益增长率=净利润增长率=年股利增长率=可持续增长率。这个很重
要哦，多选题。
（3） 如果某一年的公式中的 4 个财务比率有一个或多个数值增长，则实际增长率就会超过上年的
可持结增长率，本年的可持续增长率也会超过上年的可持结增长率，反之亦然。
（4） 可持续增长不是说企业增长不可以高于或低于可持续增长率，而是说，当其涉及的 4 个指标
变化后如果不能持续，就不可能使变化的增长率持续下去。
（5） 企业的增长潜力来源于 4 个财务比率的持续水平，如果企业通过创新使经营效率提高到一个
新水平，则企业增长率可以相应提高；提高财务杠杆和降低股利支付率受资本市场制约，不
可能持续使用；而对于增发股票来说，只有在新增投资报酬率大于资本成本时才有意义。
（6） 如果企业某年度的增长为超常增长，当指标回到正常水平时，其超常增长必然会引发后续的
低增长。
（7） 如果公式中的 4 个财务比率已经达到公司的极限水平，并且新增投资报酬率已经与资本成本
相等，单纯的销售增长无助于增加股东财富（权益净利率）。
4、可持续增长的量化分析（教材上也叫增长潜力分析）
以一个极具代表性的例题来说明所有问题：
资料：E 公司的 2001 年度财务报表主要数据如下：单位：万元
收入 1000
税后利润 100
股利 40
留存收益 60
负债 1000
股东权益（200 万股，每股面值 1 元） 1000
负债及股东权益总计 2000
要求：请分别回答下列互不相关的问题：
(1)计算该公司的可持续增长率。
(2)假设该公司 2002 年度计划销售增长率是 10％。公司拟通过提高销售净利率或提高资产负债率来
解决资金不足问题。请分别计算销售净利率、资产负债率达到多少时可以满足销售增长所需资金。
计算分析时假设除正在考察的财务比率之外其他财务比率不变，销售不受市场限制，销售净利率涵
盖了负债的利息，并且公司不打算发行新的股份。
(3)如果公司计划 2002 年销售增长率为 15％，它应当筹集多少股权资本?计算时假设不变的销售净利
率可以涵盖负债的利息，销售不受市场限制，并且不打算改变当前的资本结构、收益留存率和经营
效率。
【答案】
(1)公司的可持续增长率
销售净利率 10%
销售额/总资产 次
总资产/期末股东权益 2
留存收益率 60%
或者：
（这样最简单）
（2）⊿提高销售净利率：
因为资产周转率不变，所以资产增长率=销售收入增长率=10%
又因为权益乘数不变，所以股东权益的增长率=资产增长率=10%
则增加的股东权益=1000×10%=100（万元）
因为不发行股票，增加的留存收益=增加的股东权益=100（万元）
又因为增加的留存收益=预计销售收入×销售净利率×留存收益率
即：100=1100×销售净利率×60%
销售净利率=100/（1100×60%）=%
或：设销售净利率为 r,则：
r=%
收益留存率权益乘数资产周转率销售净利率
收益留存率权益乘数资产周转率销售净利率
可持续增长率
1
%
%%101
%%10
收益留存率权益净利率
收益留存率权益净利率
可持续增长率
1
%
)100/60()1000/100(1
)100/601000/100
（）（
%
%
%10
⊿提高资产负债率：
因为资产周转率不变，所以资产增长率=销售收入增长率=10%
所以预计总资产需要=2000×（1+10%）=2200（万元）
因为不发行股票：增加的留存收益=增加的股东权益
又因为增加的留存收益=预计销售收入×销售净利率×留存收益率
=1100×10%×=66（万元）
所以预计股东权益=1000+66=1066（万元）
负债=总资产-股东权益=2200-1066=1134（万元）
资产负债率=负债/总资产=1134/2200=%
这个题目之所以好，就是因为其 2 项敏感分析销售净利率和资产负债率分别属于经营效率指标和财
务政策指标。对于销售净利率和股利支付率的敏感分析我们可以直接采用公式法来知四求一，但是
权益乘数或资产负债率以及资产周转率就不能利用公式倒推，只能利用不变的其他相关比率推算。
（3）销售增加 15%，保持目前经营效率和财务政策，需要筹集股权资本：
资金需要增加=销售增加÷资产周转率=1000×15%÷=300（万元）
需要权益资金=资金需要/权益乘数=300/2=150（万元）
留存收益提供权益资金=净利润×留存收益率=1150×10%×=69（万元）
外部筹集权益资金=150-69=81（万元）
教材上的例题都没有假设可以增发，当题目没有声明企业不会增发股票时，我们必须经常考虑这种
可能性。
5、超常资金增长来源分析
如果一个企业某项指标超过常规，会导致该企业的实际销售增长率超过可持续增长率。这种超
常的增长率必须有超常的资金支持。我们可以对这种超常的资金支持的来源进行分析。
（1） 超常增长销售额=实际销售收入－按照可持续增长率增长的销售收入
=本年实际销售收入－上年销售收入×（1＋上年可持续增长率）
（2） 超常增长所需资金=实际资产-按照可持续增长率增长的资产
=本年实际资产－上年资产×（1＋上年可持续增长率）
（3） 超常增长的资金来源
⊿超常增长所需股东权益=实际股东权益－按可持续增长率增长的股东权益
=本年实际股东权益－上年股东权益×（1＋上年可持续增长率）
⊿超常增长所需负债=实际负债-按照可持续增长率增长的负债
=本年实际负债－上年负债×（1＋上年可持续增长率）
没明白？看个例题：
A 企业近两年销售收入超常增长，下表列示了该企业 2004 年和 2005 年的有关财务数据：
单位：万元
年度 2004年 2005年
销售收入 12000 20000
净利润 780 1400
本年留存收益 560 1180
期末总资产 16000 22000
期末股东权益 8160 11000
可持续增长率 %
实际增长率 % %
要求：
（1）计算该企业2005年的可持续增长率（计算结果精确到万分之一）。
（2）计算该企业2005年超常增长的销售额（计算结果取整数，下同）。
（3）计算该企业2005年超常增长所需的资金额。
（4）请问该企业2005年超常增长的资金来源有哪些？并分别计算它们的数额。
【答案】
（1）销售净利率=1400/20000=7%
资产周转率=20000/22000=%
权益乘数=22000/11000=2
收益留存比率=1180/1400=%
按照我的思路，直接就是1180÷11000/1-1180÷11000=%
另外需要注意，05年的留存率=%，04年的留存率=%，两者不等，所以不能使用期初股东权
益的公式计算可持续增长率。
（2）2005年超常增长的销售额=本年销售收入-上年销售收入×（1+可持续增长率）
=20000-12000×（1+%）=7116（万元）
（3）2005年超常增长所需的资金额
超常增长所需资金=年末总资产-年初总资产×（1+可持续增长率）
=22000-16000×（1+%）=4821（万元）
（4）超常增长增加的负债筹资额、股票筹资额和留存收益
⊿增加的负债筹资额=年末负债-年初负债×（1+可持续增长率）
=11000-7840×（1+%）=2582（万元）
⊿增加的权益筹资额=年末股东权益-年初股东权益×（1+可持续增长率）
=11000-8160×（1+%）=2239（万元）
⊿增加的留存收益=本年留存收益-上年留存收益×（1+可持续增长率）
=1180-560×（1+%）==579（万元）
增加的股票=2239-579=1660（万元）
看出名堂没有？实际上很简单的计算思路：
A、计算超常销售额
B、计算超常所需资金总额
C、超常所需资金总额由两部分提供，分别计算超常增长负债提供资金和超常增长权益提供资金
D、超常增长权益提供的资金又分成两个部分，一部分是超常增长留存收益提供的资金，另一部分是
当年增发的股票。
我想提醒一点，以前的例题考题，都说的是资产负债，而我们现在都已经研究管理用财务报表了，所
以应该考虑的是经营资产和金融负债，希望大家谨慎。
6、资产负债表比率变动情况下的增长率
前面的讨论都是说经营资产或负债与销售收入成正比例百分比关系，但事实中经常不是如此，
今年的教材逻辑性比去年强了太多，还专门设个小节来补充说明这个问题，这才像是本经济类教材
嘛。
虽然不成正比例关系，但不是说不成函数关系，也就是说，我们前面分析的，只是不存在固定
的外部融资销售增长比，其他都还是有用的，只是计算过程会很复杂而已了。先简单说明教材上三
种非常规的增长率方式。
（1） 规模经济
教材的描述有点问题，不是说规模经济导致其销售与资产不成正比例关系，而是因为某些原
因使销售与资产不成正比例关系，从而使企业具备了规模经济！
教材举了 2 个例子，一个是因为保持存货的保险储备从而导致销售收入与资产（存货）的正
比例函数关系有了截距，就不再是正比例关系了；另一个是因为采用了经济订货模型管理存
货，资产（存货）与销售收入的平方根成正比例关系，函数图像是个抛物线。这两种情况下
资产与销售收入都不再成正比例关系，大量销售收入增加只需要少量的资产增量，这才是规
%
%%%71
%%%7
2005
年的可持续增长率
模经济形成的原因。
（2） 整批购置资产
整批购置资产，比如固定资产的整批购置，会使资产随销售收入的增长呈阶梯式增长。在某
零界点，销售收入稍有增长都需要将固定资产规模扩大一倍，很小的预期销售增长都需要大
额支持。然后在销售收入到达下一个零界点前，资产保持不变。
（3） 预测错误导致的过量资产
当实际销售情况不同于预期时，会存在资产储备剩余，也就是过量资产。在进行下一阶段预
测时，必须考虑这一部分过量资产。
对于这 3 种非常规的增长方式，就不能用百分比法来预测外部融资额，而应采用其他方法（回
归分析法，超额生产能力调整法等）来进行预测。
第一部分复习结束。在我看来，这部分还是比较重要的，后面很多重点内容都需要这一部分的
知识基础。而其中最重要的是第 2 章第 3 节的内容，也就是从管理用财务报表分析及其衍生出来的
现金流量恒等式。这部分掌握好了，第 3 章简直就是他的复习章节。
