第四章 资金成本和资金结构
第一节 资金成本
一、资金成本的含义和内容
1.含义：资金成本是指企业为筹集和使用资金而发生的
代价。
2.内容：资金成本包括筹资费用和用资费用两部分
用资费用是指企业因使用资金而支付的代价，比如债务
资金的利息和权益资金的股利、分红等，其特点是与资金的
使用时间长短有关。
筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而支
付的代价，比如债券、股票的发行费用，银行借款手续费等，
其特点是筹资开始时一次性支付。
3.资金成本的表示方法
资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但
是因为绝对数不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理
当中一般采用相对数表示。
4.资金成本的作用
广泛应用于企业筹资决策：
（1）是影响企业筹资总额的重要因素
（2）是企业选择资金来源的基本依据
（3）是企业选用筹资方式的参考标准
（4）是确定最优资金结构的主要参数
在企业投资过程中应用也较多：
（1）作为计算净现值指标的折现率
（2）在利用内部收益率指标进行决策时，以资金成本
作为基准收益率
二、资金成本的计算
资金成本包括个别资金成本、加权资金成本和边际资金
成本。
（一）个别资金成本的计算
个别资金成本计算的通用模式：
资金成本=实际负担的年用资费用/（筹资总额-筹资费
用）
=实际负担的年用资费用/[筹资总额×（1-筹资
费用率）]
例 1 ： AB 两 家 公 司 的 资 料 如 下 表 所 示 ：
（单位：万元）
项目 A 公司 B 公司
企业资金规模 1000 1000
负债资金（利息率：10%） 0 500
权益资金 1000 500
资金获利率 20% 20%
息税前利润 200 200
利息 0 50
税前利润 200 150
所得税（税率 30%） 60 45
税后净利润 140 105
①①【答疑编号 0410001：针对该题提问】
真正由企业的净利润负担的利息
=利息-利息×T=利息×（1-T）=50×（1-30%）=35（万元）
1.负债资金成本的计算
教材 P127[例 4-2]银行借款成本的计算
ABC 公司欲从银行取得一笔长期借款 1000 万元，手续
费率 %，年利率 5%，期限 3 年，每年结息一次，到期一
次还本。公司所得税率 33%。则该笔银行借款的资金成本为：
①【答疑编号 0410002：针对该题提问】
银 行 借 款 成 本 =[1000×5%× （ 1-33% ） ]/[1000×
（%）]×100%=%
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债券筹资额=债券的发行价格
年利息=面值×票面利率
教材 P127[例 4-1]债券成本的计算
某企业发行一笔期限为 10 年的债券，债券面值为 1000
万元，票面利率为 12%，每年付一次利息，发行费率为 3%，
所得税率为 33%，债券按面值等价发行。则该笔债券的成本
为：
①【答疑编号 0410003：针对该题提问】
债 券 成 本 =[1000×12%× （ 1-33% ） ]/[1000×
（1-3%）]×100%=%
[例 2]某公司计划发行公司债券，面值为 1000 元，10 年
期，票面利率 10%，每年付息一次。预计发行时的市场利率
为 15%，发行费用为发行额的 %，适用的所得税率为 30%。
确定该公司发行债券的资金成本为多少。
已知：（P/A，15%，10）=，（P/F，15%，10）
=
①【答疑编号 0410004：针对该题提问】
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发行价格=1000×10%×（P/A，15%，10）+1000×（P/F，
15%，10）=（元）
2.权益资金成本的计算
（1）优先股的资金成本
注意股息是以所得税后净利支付的，不能抵减所得税。
教材 P127[例 4-3]优先股成本的计算
某企业按面值发行 100 万元的优先股，筹资费率为 4%，
每年支付 12%的股利，则优先股的成本为：
①【答疑编号 0410005：针对该题提问】
优 先 股 成 本 = （ 100×12% ） /[100×
（1-4%）]×100%=%
优先股股东的风险大于债券持有人的风险，所以优先股
股利率大于债券利息率，且优先股股利是用税后净利支付的，
不减少公司所得税，所以优先股成本通常高于债券成本。
（2）普通股的资金成本
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① ①股利折现模型
求普通股资金成本的过程就是求解 K 的过程。
①资本资产定价模型
原理：股票资金成本=股票投资人要求的必要收益率=无
风险收益率+风险收益率
例：目前国债利息率 3%，整个股票市场平均收益率
8% ， A 公 司 股 票 β=2 ， 则 A 股 票 的 风 险 收 益 率 =2×
（8%-3%），所以 A 股票的资金成本=3%+2×（8%-3%）。
①【答疑编号 0410006：针对该题提问】
注：β 是衡量个别股票的风险相对于整个市场平均风险
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变动程度的指标。
计算公式：Kc=Rf+β·（Rm-Rf）
教材 P129[例 4-6]普通股成本的计算--资本资产定价模
型
假定强生股份公司普通股票的 β 值为 ，无风险利率
为 5%，市场投资组合的期望收益率为 10%，则按资本资产
定价模型计算该公司的普通股股票的资金成本为：
①【答疑编号 0410007：针对该题提问】
Kc=5%+×（10%-5%）=11%
①无风险利率加风险溢价法
计算公式：Kc=Rf+Rp
教材 P130[例 4-7]普通股成本的计算--无风险利率加风
险溢价法
假定兴发股份公司普通股的风险溢价估计为 8%，而无
风险利率为 5%，则该公司普通股股票筹资的资金成本为：
①【答疑编号 0410008：针对该题提问】
Kc=5%+8%=13%
与其他投资者相比，普通股股东承担的风险最大，普通
股的报酬也应最高，所以在各种资金来源中，普通股的成本
最高。
（3）留存收益的资金成本
留存收益和普通股一样都是企业所有者权益，所以留存
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收益的资本成本率与普通股资本成本率计算方法一致，只不
过不考虑筹资费用。
总结：
个别资金成本从低到高排序：
长期借款＜债券＜优先股＜留存收益＜普通股
（二）加权平均资金成本
加权平均资金成本是以各种资金占全部资金的比重为
权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。
加权平均资金成本=∑个别资金成本×个别资金占总资金
的比重（即权重）
[例 4-8]加权平均资金成本的计算
某企业共有资金 100 万元，其中债券 30 万元，优先股 10
万元，普通股 40 万元，留存收益 20 万元，各种资金的成本
分别为 6%、12%、%和 15%。试计算该企业加权平均的
资金成本。
1.计算各种资金所占的比重
①【答疑编号 0420001：针对该题提问】
债券占资金总额的比重=30/100×100%=30%
优先股占资金总额的比重=10/100×100%=10%
普通股占资金总额的比重=40/100%=40%
留存收益占资金总额的比重=20/100×100%=20%
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2.计算加权平均资金成本
①【答疑编号 0420002：针对该题提问】
加 权 资 金 成 本
=30%×6%+10%×12%+40%×%+20%×15%=%
权数的确定有三种方法：
账面价值权数，其资料容易取得，但是当账面价值与市
场价值差别较大时，使用账面价值权数计算的结果与实际筹
资成本有较大的差距。
市场价值权数，可以反映当前的情况，但是不能体现未
来。
目标价值权数：能够体现未来，但是实务中很难确定。
按照这种权数计算得出的加权平均资金成本，更适用于企业
筹措新的资金。
[例题 3] ABC 公司正在着手编制明年的财务计划，公司
财务主管请你协助计算其加权资金成本。有关信息如下：
（1）公司银行借款利率当前是 9%，明年将下降为
%。
（2）公司债券面值为 1 元，票面利率为 8%，期限为 10
年，分期付息，当前市价为 元；如果按公司债券当前
市价发行新的债券，发行成本为市价的 4%；
（3）公司普通股面值为 1 元，当前每股市价为 元，
本年派发现金股利 元，预计股利增长率维持 7%；
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（4）公司当前（本年）的资本结构为：
银行借款 150 万元
长期债券 650 万元
普通股 400 万元
保留盈余 万元
（5）公司所得税率为 40%；
（6）公司普通股的 β 值为 ；
（7）当前国债的收益率为 %，市场上投资组合的平
均收益率为 %。
要求：
（l）计算银行借款的税后资本成本。
（2）计算债券的税后成本。
（3）分别使用股票股利折现模型和资本资产定价模型
估计股票资本成本，并计算两种结果的平均值作为股票成本。
（4）如果明年不改变资金结构，计算其加权平均的资
金成本。（计算时单项资金成本百分数保留 2 位小数）
①【答疑编号 0420003：针对该题提问】
答案：
（1）银行借款成本=%×（1-40%）=%
（ 2 ） 债 券 成 本 =[1×8%× （ 1-40% ） ]/[×
（1-4%）]=%/=%
（3）普通股资金成本
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股利折现模型：
股 票 的 资 金 成 本 = （ D1/P0 ） +g =[× （ 1+7% ）
/]+7%=%+7%=%
资本资产定价模型：
股 票 的 资 金 成 本 =%+× （ %% ）
=%+%=%
普通股平均成本=（%+%）/2=%
（4）
项目 金额 占百分比 单项成本 加权平均成本
银行借款 150 % % %
长期债券 650 % % %
普通股 400 % % %
保留盈余 % % %
合计 100% %
（三）资金的边际成本
1.含义：是指资金每增加一个单位而增加的成本。
注意：资金的边际成本需要采用加权平均法计算，其权
数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。
2.资金边际成本的计算：
（1）假设前提：企业始终按照目标资金结构追加资金。
（2）计算步骤：
①确定目标资金结构，即确定个别资金占总体的比重。
①确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本。
（找出个别资金分界点）
分界点是指特定筹资方式成本变化的分界点。
①计算筹资总额分界点
①计算资金的边际成本
教材 P133[例 4-9]资金边际成本的计算
华西公司目前有资金 100000 万元，其中长期债务 20000
万元，优先股 5000 万元，普通股 75000 万元。现在公司为
满足投资要求，准备筹集更多的资金，试计算确定资金的边
际成本。这一计算过程须按如下步骤进行：
①【答疑编号 0420004：针对该题提问】
（一）确定公司最优的资金结构
华西公司的财务人员经过认真分析，认为目前的资金结
构即为最优资金的结构，因此，在今后筹资时，继续保持长
期债务占 20%，优先股占 5%，普通股占 75%的资金结构。
（二）确定各种筹资方式的资金成本
华西公司的财务人员认真分析了目前金融市场状况和
企业筹资能力，认为随公司筹资规模的不断增加，各种筹资
成本也会增加，详细情况如表 4-1 所示。
表 4-1 华西公司筹资资料
筹资
方式
目标资金结构
（%）（1）
新筹资的数量范围
（万元）（2）
个别资金成本
（%）（3）
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长期
债务
20
0～1000
1000～4000
大于 4000
6
7
8
优先
股
5
0～250
大于 250
10
12
普通
股
75
0～2250
2250～7500
大于 7500
14
15
16
（三）筹资总额分界点=个别资金的成本分界点/目标资
本结构中该种资金占的比重
表 4-2 筹资总额分界点计算表
筹资方
式
个别资
金成本
（%）
特定筹资方式
的筹资范围（万
元）
筹资总额分界点
（万元）
筹资总额
的范围（万
元）
长期债
务
6
7
8
0～1000
1000～4000
大于 4000
1000/=5000
4000/=20000
--
0～5000
5000～
20000
大于 20000
优先股
10
12
0～250
大于 250
250/=5000
--
0～5000
大于 5000
普通股
14
15
16
0～2250
2250～7500
大于 7500
2250/=3000
7500/=10000
--
0～3000
3000～
10000
大于 10000
（四）计算资金的边际成本
将筹资总额分界点由小到大排序，划分不同的筹资范围，
计算各范围资金的边际成本。
假设需要追加资金 2500 万元，则资金的边际成本
=20%×6%+5%×10%+75%×14%
假设需要追加资金 15000 万元，则资金的边际成本
=20%×7%+5%×12%+75%×16%
表 4-3 资金边际成本计算表
序
号
筹资总额的
范围（万元）
筹资方式
目标资金
结构（%）
个别资金成
本（%）
资金的边
际成本（%）
20
5
75
6
10
14
1 0～3000
长期债务
优先股
普通股
第一个范围的资金边际成本=
20
5
75
6
10
15
2 3000～5000
长期债务
优先股
普通股
第二个范围的资金边际成本=
20
5
75
7
12
15
3 5000～10000
长期债务
优先股
普通股
第三个范围的资金边际成本=
20
5
75
7
12
16
12
4
10000～
20000
长期债务
优先股
普通股
第四个范围的资金边际成本=14
20
5
75
8
12
16
12
5 20000 以上
长期债务
优先股
普通股
第五个范围的资金边际成本=
例 4：某公司拥有长期资金 400 万元，其中长期借款 100
万元，普通股 300 万元。该资本
结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金，并维持
目前的资本结构。
随筹资额增加，各种资金成本的变化如下表：
要求：计算各筹资总额分界点及相应各筹资范围资金的
边际成本。
①【答疑编号 0420005：针对该题提问】
解析：
借款占的比重=100/400=25%
普通股占的比重=300/400=75%
借款的筹资总额分界点=40/25%=160（万元）
普通股的筹资总额分界点=75/75%=100（万元）
筹资总额分界点
筹资方式及
目标资本结
构
资金
成本
特定筹资方式的筹
资范围（万元）
筹资总额的范
围（万元）
4% 0～40 0～160长期负债
25% 8% 40 以上 大于 160
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10% 0～75 0～100
普通股 75%
12% 75 以上 大于 100
资金边际成本计算表
筹资总额的范围
（万元）
筹资方式
目标资本结
构
资金成
本
长期债务 25% 4%
100 以下
普通股 75% 10%
长期债务 25% 4%
100～160
普通股 75% 12%
长期债务 25% 8%
160 以上
普通股 75% 12%
资金的边际成本（0～100）=25%×4%+75%×10%=%
资金的边际成本（100～160）=25%×4%+75%×12%=10%
资金的边际成本（160 以上）=25%×8%+75%×12%=11%
第二节 杠杆原理
财务管理中的杠杆效应表现为：由于特定费用（如固定
成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以
较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。
特定费用包括：固定成本（固定生产经营成本）；固定
财务费用（利息、优先股股利、融资租赁租金）。
两种最基本的杠杆：一种是存在固定生产经营成本而引
起的经营杠杆；还有一种是存在固定的财务费用而引起的财
务杠杆。
一、几个基本概念
（一）成本习性：
（1）固定成本：是指其总额在一定时期和一定业务量
范围内不随业务量发生变动的那部分成本。单位固定成本随
着产量的增加而逐渐变小。固定成本分为约束性固定成本和
酌量性固定成本。
①约束性固定成本
约束性固定成本属于企业“经营能力”成本。是企业为维
持一定的业务量所必须负担的最低成本。
要点：降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入
手。
①酌量性固定成本
酌量性固定成本是属于企业“经营方针”成本。是根据企
业经营方针由管理当局确定的一定时期的成本。
降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算，合理
确定这部分成本。
注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范
围内保持不变。
（2）变动成本，是指成本总额是随着业务量成正比例
变动的那部分成本。单位变动成本是不变的。
注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。
（3）混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成正
比例变动。
①半变动成本
半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在
这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成
本。
①半固定成本
这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限
度内，这种成本不变，但增长到一定限度后，这种成本就跳
跃到一个新水平。
混合成本最终要分解为变动成本和固定成本，所以企业
所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。
3.总成本的直线方程：
y=a+bx
式中：a 表示固定成本总额；b 表示单位变动成本
比如，若总成本习性模型为 y=10000+3X，则可以判断
固定成本总额为 10000 元，单位变动成本为 3。
（二）边际贡献和息税前利润之间的关系
1.边际贡献：边际贡献=销售收入-变动成本
P139 公式：M=px-bx=（p-b）x=mx
式中：M 为边际贡献；p 为销售单价；b 为单位变动成
本；x 为产销量；m 为单位边际贡献。
2.息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的利润。
息税前利润=销售收入-变动成本-固定生产经营成本
一般固定的生产经营成本简称为固定成本。
税前利润=销售收入-变动成本-固定成本-利息
净利润=销售收入-变动成本-固定成本-利息-所得税
3.二者之间的关系
息税前利润=边际贡献-固定成本
EBIT=M-a
式中：EBIT 为息税前利润；a 为固定成本。
二、经营杠杆
（一）经营杠杆的概念
经营杠杆：由于固定成本的存在而导致息税前利润变动
率大于产销量变动率的杠杆效应。
理解：
EBIT=px -bx-a=（p-b）x-a
其中在相关范围内固定成本总额 a 不变，单位变动成本
b 不变，假设单价 p 不变。
举例：假设（p-b）x=5，a=3，预计销量增长 1 倍，则
（p-b）x=10，a=3，可以看出由于固定成本在相关范围内不
变，所以息税前利润的增长大于 1 倍。
结论：由于存在固定不变的生产经营成本 a，使销量 x
的较小变动引起息税前利润较大的变动。
（二）经营杠杆的计量
（1）经营杠杆系数 DOL 的定义公式：（P140）
经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率
定义公式主要用于预测，比如已知某企业经营杠杆系数
为 2，已知明年企业的销售量会增长 10%，则息税前利润将
会增长 10%×2=20%。反之已知息税前利润变动率也可以求
得销量变动率。
（2 ）经营杠杆系数 DOL 的计算公式（参照教材
P141）：
报告期经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润
DOL=M/EBIT=M/（M-a）
公式的推导过程：
基期 EBIT=（p-b）x-a
预计 EBIT1=（p-b）x1-a
ΔEBIT=（p-b）Δx
[例 4-10]经营杠杆系数的计算
北方公司有关资料如表 4-4 所示，试计算该企业 2004 年
的经营杠杆系数。
项目 2003 年 2004 年 变动额 变动率
销售额
变动成本
边际贡献
固定成本
息税前利润
1000
600
400
200
200
1200
720
480
200
280
200
120
80
0
80
20%
20%
20%
-
40%
①【答疑编号 0430001：针对该题提问】
根据上述公式得：
经营杠杆系数（DOL）=[（80/200）]/[（200/1000）]=
mhtml:mid:/
（40%/20%）=2
上述公式是计算经营杠杆系数的理论公式，但利用该公
式，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦，而
且无法预测未来（如 2005 年）的经营杠杆系数。经营杠杆
系数还可以按以下简化公式计算：
经营杠杆系数=基期边际贡献/基期息税前利润
或：DOL=M/EBIT
按表 4-4 中 2003 年的资料可求得 2004 年的经营杠杆系
数：
DOL=400/200=2
计算结果表明，两个公式计算出的 2004 年经营杠杆系
数是完全相同的
同理，可按 2004 年的资料求出 2005 年的经营杠杆系数：
DOL=480/280≈
（3）结论：
从经营杠杆系数的计算公式 DOL=M/（M-a），可以看出：
若 a=0，则 DOL=1，表明息税前利润变动率等于产销量
变动率；若 a≠0，则 DOL＞1，表明息税前利润变动率大于
产销量变动率，可见只要企业存在固定成本，就存在经营杠
杆效应。
在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系
数越大，经营风险越大。
教材 P142[例 4-11]
A、B 两家企业的有关资料如表 4-5 所示。
表 4-5
企
业
名
称
经
济
情
况
概
率
销售量（件）
单
价
销
售
额
单
位
变
动
成
本
变
动
成
本
总
额
边
际
贡
献
固
定
成
本
息
税
前
利
润
A
好
中
差
120
100
80
10
10
10
120
0
100
0
800
6
6
6
720
600
480
480
400
320
200
200
200
280
200
120
B
好
中
差
120
100
80
10
10
10
120
0
100
0
800
4
4
4
480
400
320
720
600
480
400
400
400
320
200
80
（1）先计算两家企业最有可能的经营杠杆系数。
①【答疑编号 0430002：针对该题提问】
mhtml:mid:/
（2）计算两家企业息税前利润的标准离差。
①【答疑编号 0430003：针对该题提问】
根据 AB 的经营杠杆系数可以看出 A 的经营杠杆系数
小，所以 A 的经营风险小；根据息税前利润的标准离差可以
看出 A 的标准离差小，所以 A 的经营风险小。
3.经营杠杆系数的影响因素
根据计算公式 DOL=M/（M-a）=1/（1-a/M）可以分析：
在其他因素不变的情况下，a 越大，则 DOL 越大；M 越
小（销量越小、单价越小、单位变动成本越大），则 DOL 越
mhtml:mid:/
大。
总之，在其他因素不变的情况下，成本开支越大，经营
杠杆系数越高；销量和单价越小，经营杠杆系数越大。
三、财务杠杆
（一）财务杠杆的含义
财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变
动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。
普通股每股利润=（净利润-优先股股利）/普通股股数
EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-D 优]/N
其中：I、T、D 优和 N 不变
由于存在固定的利息和优先股股利，EBIT 的较小变动
会引起 EPS 较大的变动。
（二）财务杠杆的计量
财务杠杆系数：普通股每股利润的变动率相当于息税前
利润变动率的倍数。
1.定义公式：
财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动
率
财务杠杆系数用于预测：
比如某公司的财务杠杆系数为 2，预计明年的息税前利
润会下降 10%，则每股利润会下降 20%；如果预计明年每股
利润增长 10%，则息税前利润增长 5%。
①【答疑编号 0440001：针对该题提问】
2.计算公式：
财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-利息）
DFL=EBIT/（EBIT-I）
如果考虑优先股股利和融资租赁的租金：
财务杠杆系数=息税前利润/[息税前利润-利息-融资租赁
租金-优先股股利/（1-所得税税率）]
3.结论：
（1）如果企业没有负债也没有优先股，则财务杠杆系
数为 1，则普通股每股利润的变动率等于息税前利润的变动
率；如果存在利息或者融资租赁租金或者优先股股利，则财
务杠杆系数大于 1，则普通股每股利润的变动率大于息税前
利润的变动率。只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支
出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。
（2）财务杠杆与财务风险的关系：财务杠杆系数越大，
财务风险越大。
教材 P148[例 4-14]：财务杠杆与财务风险
B、C、D 三家企业的资金构成情况如表 4-8 所示。其他
有关情况三家企业完全一致，见表 4-5 中的 B 企业的情况。
试计算每股利润、财务杠杆系数、每股利润的标准离差和标
准离差率。
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表 4-8
单位：万元
项目 B 企业 C 企业 D 企业
资金总额
普通股①
负债①
负债利息
2000
2000
0
0
2000
1000
1000
60
2000
1000
1000
120
①普通股面值均为 10 元/股，B 企业发行在外 200 万股，
C、D 企业发行在外各 100 万股。
①C 企业负债的年利率为 6%，D 企业负债的年利率为
12%。
表 4-9 指标计算表
企业
名称
经
济
情
况
概
率
息税前
利润（万
元）
利
息
利润总
额
（万元）
所得税
税率
（33%）
净利润
（万元）
普通股
股数
（万股）
每股
利润
（元）
B
好
中
差
0
0
0
320
200
80
0
0
0
320
200
80
66
134
200
200
200
C
好
中
差
0
0
0
320
200
80
60
60
60
260
140
20
100
100
100
D
好
中
差
0
0
0
320
200
80
120
120
120
200
80
-40
66
0
134
-40
100
100
100
根据表 4-9 资料计算的三家企业的期望每股利润、每股
利润的标准离差、标准离差率和财务杠杆系数分别为：
1.计算三家企业的期望每股利润
①【答疑编号 0440002：针对该题提问】
2.计算三家企业每股利润的标准离差
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①【答疑编号 0440003：针对该题提问】
3.计算三家企业每股利润的标准离差率
①【答疑编号 0440004：针对该题提问】
根据上述计算可以看出 D 企业每股利润的标准离差率
最大，所以其财务风险最大，B 企业每股利润的标准离差率
最小，所以其财务风险最小。
4.计算三家企业的财务杠杆系数
①【答疑编号 0440005：针对该题提问】
B、C、D 三家企业的期望息税前利润均为：
期望息税前利润=×320+×200+×80
=200（万元）
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根据上述计算可以看出 D 企业财务杠杆系数最大，所以
其财务风险最大，B 企业财务杠杆系数最小，所以其财务风
险最小。
（3）财务杠杆系数的影响因素
从财务杠杆系数的计算公式：财务杠杆系数=息税前利
润/[息税前利润-利息-融资租赁租金-优先股股利/（1-所得税
税率）]可以看出：在其他因素不变的情况下，利息、优先股
股利、融资租赁租金越大，则财务杠杆系数越大；息税前利
润越大，财务杠杆系数越小。
四、复合杠杆
1.复合杠杆的概念
复合杠杆：由于固定成本和固定财务费用的共同存在而
导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。
2.定义公式：
复合杠杆系数=普通股每股利润变动率/产销量变动率
3.计算公式：
复合杠杆系数=财务杠杆系数×经营杠杆系数
DCL=DOL×DFL
4.复合杠杆系数的影响因素
在其他因素不变的情况下，固定成本 a、利息 I、融资租
赁租金、优先股股利 D 优越大，则复合杠杆系数越大；边际
贡献 M 越大（单价 P 越高、销量 x 越多、单位变动成本 b 越
低），则复合杠杆系数越小。
5.结论
（1）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财
务支出，就会存在复合杠杆的作用。
（2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，
企业风险越大。
验证的过程参照教材 P153～155[例 4-16]
[例]某企业 2004 年资产总额是 1000 万元，资产负债率
是 40%，负债的平均利息率是 5%，实现的销售收入是 1000
万元，变动成本率 30%，固定成本和财务费用总共是 220 万
元。如果预计 2005 年销售收入会提高 50%，其他条件不变。
（1）计算 2005 年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆系
数；
①【答疑编号 0440006：针对该题提问】
解：利息=1000×40%×5%=20（万元）
固定成本=全部固定成本费用-利息=220-20=200（万元）
变动成本=销售收入×变动成本率=1000×30%=300（万
元）
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M=销售收入-变动成本=1000-300=700（万元）
DOL=M/（M-a）=700/（700-200）=
DFL=EBIT /（EBIT-I）=500/（500-20）=
DCL=DOL×DFL=
（2）预计 2005 年每股利润增长率。
①【答疑编号 0440007：针对该题提问】
解：2005 年每股利润增长率=DCL×销售收入增长率
=×50%=73%
[1999 年考题]某企业只生产和销售 A 产品，总成本习性
模型是 y=10000+3x，假定该企业 1998 年度 A 产品的销量是
1 万件，每一件的售价是 5 元，按照市场预测 1999 年 A 产
品的销量将会增加 10%。企业 1998 年利息费用为 5000 元。
（1）计算企业的边际贡献总额；
①【答疑编号 0440008：针对该题提问】
解：边际贡献=销售收入-变动成本
=1×5-1×3=2（万元）
（2）计算 1998 年该企业息税前利润；
①【答疑编号 0440009：针对该题提问】
解：EBIT=边际贡献-固定成本=2-1=1（万元）
（3）计算销量是 1 万件时的经营杠杆系数（计算 99 年
的经营杠杆系数）；
①【答疑编号 0440010：针对该题提问】
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解：DOL=M/（M-a）=2/1=2
（4）计算 1999 年息税前利润增长率；
①【答疑编号 0440011：针对该题提问】
解：1999 年息税前利润增长率=DOL×销售量增长率
=2×10%=20%
（5）计算复合杠杆系数。
①【答疑编号 0440012：针对该题提问】
解：DFL=EBIT/（EBIT-I）=1/（）=2
DCL=DOL×DFL=2×2=4
或者 DCL=M/（M-a-I）=2/（）=4
第三节 资金结构
一、资金结构的概念
资金结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。
资金结构有广义和狭义之分，广义的资金结构是指全部
资金的结构，狭义的资金结构是指长期资金结构，财务管理
中研究的是狭义的资金结构。
资金结构问题总的来说是负债资金的比例问题。
二、影响资金结构的因素：P156～158（了解）
（1）企业财务状况；
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（2）企业资产结构；
拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股
票筹集资金；拥有较多流动资产的企业，更多依赖流动负债
来筹集资金；资产适用于抵押贷款的公司举债额较多；以技
术研究开发为主的公司则负债很少。
（3）企业销售情况；
（4）企业所有者和管理人员的态度；
如果股东很重视控制权的问题，企业一般尽量避免普通
股筹资，而是采用优先股或负债方式筹集资金。
如果管理人员喜欢冒险，则可能安排较高的负债比例，
反之，则会只使用较少负债。
（5）贷款人和信用评级机构的影响；
（6）行业因素；
（7）所得税税率的高低；
所得税税率越高，利息抵税的好处越多，则可以适当加
大负债的比重。
（8）利率水平的变动趋势。
如果企业财务人员认为利息率暂时较低，不久的将来可
能上升，则会大量发行长期债券，从而在未来一段时间内将
利率固定在较低的水平上。
三、资金结构理论
资 金 结 构
理论
主要观点
净 收 益 理
论
负债程度为 100%时，企业价值将最大
净 营 业 收
益理论
企业价值不受资金结构的影响，企业不存
在最优资金结构
传 统 折 衷
理论
综合资金成本由下降变为上升的转折点
为最优资金结构
MM 理论
在不考虑所得税的情况下，风险相同的企
业，其价值不受负债程度的影响；但在考
虑所得税的情况下，负债越多，企业价值
越大。
平衡理论
企业最佳资金结构应当是在负债价值最
大化和债务上升带来的财务危机成本之
间的平衡，即当边际负债税额庇护利益等
于边际财务危机成本时，企业价值最大。
代理理论
均衡的企业所有权结构是由股权代理成
本和债权代理成本之间的平衡关系来决
定的。
等 级 筹 资
理论
其中心思想首先是偏好内部筹资，其次如
果需要外部筹资，则偏好债务筹资。
四、最优资金结构的确定
（一）含义：最优资金结构是指在一定条件下使企业加
权平均资金成本最低，企业价值最大的资金结构。
（二）确定方法
1.每股利润无差别点法
（1）每股利润无差别点的含义：指每股利润不受融资
方式影响的息税前利润水平。
每股利润=[（EBIT-I）（1-T）-D]/N
图示中两条直线的交点就是每股利润无差别点，在每股
利润无差别点上增加负债和增发股票的每股利润相等；当预
计 EBIT 高于每股利润无差别点 EBIT 时，运用负债筹资可获
得较高的每股利润；当预计 EBIT 低于每股利润无差别点
EBIT 时，运用权益筹资可获得较高的每股利润。
（2） 计算公式：
能使得等式成立的 EBIT 为每股盈余无差别点 EBIT。
教材 P164[例 4-17]华特公司目前有资金 75000 万元，现
因生产发展需要准备再筹集 25000 万元资金，这些资金可以
利用发行股票来筹集，也可以利用发行债券来筹集。
表 4-12 华特公司资金结构变化情况表
单位：万元
增加筹资后资金结构
筹资方式 原资金结构
增发普通
股
（A 方案）
增发公司债
券
（B 方案）
公司债券（利率 8%）
普通股（每股面值
10 元）
资本公积
留存收益
资金总额合计
10000
20000
25000
20000
75000
10000
30000①
40000①
20000
100000
35000
20000
25000
20000
100000
普通股股数（万股） 2000 3000 2000
①①发行新股票时，每股发行价格为 25 元，筹资 25000
万元须发行 1000 万股，普通股股本增加 10000 万元，资本
公积增加 15000 万元。
①【答疑编号 0440013：针对该题提问】
当息税前利润大于 6800 万元时，利用负债筹资较为有
利；当息税前利润小于 6800 万元时，利用普通股筹资有利。
（3）缺点：这种方法只考虑了资金结构对于每股利润
的影响，没有考虑对风险的影响。
例：已知某公司当前资金结构如下：
筹资方式 金额（万元）
长期债券（年利率 8%）
普通股（4500 万股）
留存收益
1000
4500
2000
合计 7500
因生产发展，公司年初准备增加资金 2500 万元，现有
两个筹资方案可供选择：甲方案为增加发行 1000 万股普通
股，每股市价 元；乙方案为按面值发行每年年末付息、
票面利率为 10%的公司债券 2500 万元。假定股票与债券的
发行费用均可忽略不计；适用的企业所得税税率为 33%。
要求：
（1）计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前
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利润。
①【答疑编号 0450001：针对该题提问】
答案：
（2）计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆
系数。
①【答疑编号 0450002：针对该题提问】
（3）如果公司预计息税前利润为 1200 万元，指出该公
司应采用的筹资方案。
①【答疑编号 0450003：针对该题提问】
答案：由于预计的 EBIT（1200 万元）小于无差别点的
EBIT（1455 万元），所以应采用追加股票筹资，即采用甲方
案筹资。
（4）如果公司预计息税前利润为 1600 万元，指出该公
司应采用的筹资方案。
①【答疑编号 0450004：针对该题提问】
答案：由于预计的 EBIT（1600 万元）大于无差别点的
EBIT（1455 万元），所以应采用追加负债筹资，即采用乙方
案筹资。
（5）若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增
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长 10%，计算采用乙方案时该公司每股利润的增长幅度。
①【答疑编号 0450005：针对该题提问】
答案：每股利润的增长幅度=×10%=%
2.比较资金成本法
比较资金成本法是通过计算各方案加权平均资金成本
并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资金结构的方
法。
决策原则：选择加权平均资金成本最低的方案为最优方
案
教材 166 页例 4-18
华光公司原来的资金结构如表 4-14 所示。普通股每股面值 1
元，发行价格 10 元，目前价格也为 10 元，今年期望股利为
1 元/股，预计以后每年增加股利 5%。该企业适用的所得税
税率假设为 33%,假设发行的各种证券均无筹资费。
表 4-14 资 金 结 构
单位：万元
筹资方式 金额
债券（年利率 10%） 8000
普通股（每股面值 1 元，发行价 10 元，
共 800 万股）
8000
合计 16000
（1）计算计划年初的加权平均资金成本。
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①【答疑编号 0450006：针对该题提问】
解：K 债=年利息×（1-T）/[筹资额×（1-f）]
=8000×10%×（1-33%）/[8000×（1-0）]=10%×（1-33%）
=%
K 股=D1/[P0×（1-f）]+g
=1/[10×（1-0）]+5%=15%
计 划 年 初 的 加 权 平 均 资 金 成 本
=50%×%+50%×15%=%
该企业现拟增资 4000 万元，以扩大生产经营规模，现
有如下三个方案可提供选择。
甲方案：增加发行 4000 万元的债券，因负债增加，投
资人风险加大，债券利率增至 12%才能发行，预计普通股股
利不变，但由于风险加大，普通股市价降至 8 元/股。
（2）计算甲方案的加权平均资金成本。
①【答疑编号 0450007：针对该题提问】
解：Wb1=（8000/20000）×100%=40%
Wb2=（4000/20000）×100%=20%
WC=（8000/20000）×100%=40%
Kb1=10%×（1-33%）=%
Kb2=12%×（1-33%）=%
KC=1/8+5%=%
甲 方 案 的 加 权 平 均 资 金 成 本
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=40%×%+20%×%+40%×%=%
乙方案：发行债券 2000 万元，年利率为 10%，发行股
票 200 万股，每股发行价 10 元，预计普通股股利不变。
（3）计算乙方案的加权平均资金成本。
①【答疑编号 0450008：针对该题提问】
乙方案筹资后债券和普通股的比重仍然分别为 50%，
50%；且资金成本仍然分别为 %，15%。所以乙方案加权
平均资金成本仍然为 %。
丙方案：发行股票 万股，普通股市价增至 11 元/
股。
（4）计算丙方案的加权平均资金成本。
①【答疑编号 0450009：针对该题提问】
Wb1=（8000/20000）×100%=40%
WC=（8000+4000）/20000×100%=60%
Kb=10%×（1-33%）=%
注意新旧股票的资金成本是一样的，因为股票是同股同
酬、同股同利的。
KC=1/11+5%=%
丙 方 案 的 加 权 平 均 资 金 成 本
=40%×%+60%×%=%
按照比较资金成本法决策的原则，要选择加权平均资金
成本最小的方案为最优方案，因此，最优方案是乙方案。
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采用比较资金成本法确定最优资金结构，考虑了风险，
但是因所拟定的方案数量有限，故有把最优方案漏掉的可能。
[例] 某公司目前拥有资金 2000 万元，其中，长期借款
800 万元，年利率 10%；普通股 1200 万元，上年支付的每股
股利 2 元，预计股利增长率为 5%，发行价格 20 元，目前价
格也为 20 元，该公司计划筹集资金 100 万元，企业所得税
率为 33%，有两种筹资方案：
方案 1：增加长期借款 100 万元，借款利率上升到 12%，
假设公司其他条件不变。
方案 2：增发普通股 40000 股，普通股市价增加到每股
25 元，假设公司其他条件不变。
要求：根据以上资料
（1）计算该公司筹资前加权平均资金成本。
①【答疑编号 0450010：针对该题提问】
答案：目前资金结构为：长期借款 40%，普通股 60%
借款成本=10%×（1-33%）=%
普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=%
加权平均资金成本=%×40%+%×60%=%
（2）用比较资金成本法确定该公司最佳的资金结构。
①【答疑编号 0450011：针对该题提问】
答案：方案 1：
原借款成本=10%×（1-33%）=%
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新借款成本=12%×（1-33%）=%
普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=%
增 加 借 款 筹 资 方 案 的 加 权 平 均 资 金 成 本 =%×
（800/2100）+%×（100/2100）+%×（1200/2100）
=%
方案 2：
原借款成本=10%×（1-33%）=%
普通股资金成本=[2×（1+5%）]/25+5%=%
增加普通股筹资方案的加权平均资金成本
=%× （ 800/2100 ） +%× （ 1200+100 ）
/2100=%
该公司应选择普通股筹资。
3.公司价值分析法
公司价值分析法，是通过计算和比较各种资金结构下公
司的市场总价值来确定最佳资金结构的方法。同时公司总价
值最高的资金结构，公司的资金成本也是最低的。
加权平均资金成本=债务资金成本×债务额占总资金的
比重+普通股成本×股票额占总资金的比重
公司的市场总价值=股票的总价值+债券的价值
为简化起见，假定债券的市场价值等于其面值。股票市
场价值的计算公式如下：
股票市场价值公式的理解（假定公司未来的净利润恒
定）：
实质上是永续年金现值的计算过程。
教材 P169[例 4-19]某公司息税前利润为 500 万元，资金
全部由普通股资金组成，股票账面价值 2000 万元，公司适
用的所得税税率为 33%。该公司认为目前的资金结构不够合
理，准备用发行债券购回部分股票的方法予以调整。经咨询
调查，目前的债务利息和权益资金的成本情况见表 4-15：
表 4-15 债务利息与权益资金成
本
债券的市
场价值 B
（百万元）
债券
利率
（%）
股票的
贝他系
数
无风险
收益率
（RF）%
平均风险股
票的必要收
益率（RM）%
权益资
金成本
（KS）
%
0 0 10 14
2 10 10 14
4 10 10 14
6 12 10 14
8 14 10 14
10 16 10 14
根据表 4-15，可计算出该公司筹措不同金额的债务时的
公司价值和资金成本，见表 4-16。
表 4-16 公司价值与综合资金成本
债券市
场价值
（百万
元）
股票市
场价值
（百万
元）
公司市
场价值
（百万
元）
债券占
全部资
金的比
重（%）
股票占
全部资
金的比
重（%）
债券
资金
成本
（%）
权益
资金
成本
（%）
加权
平均
资金
成本
（KW）
%
0 0 100 0
2
4
6
8
10
计算过程：
①【答疑编号 0450012：针对该题提问】
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公司总价值=债券价值+股票价值=200+2144=2344（万
元）
W 债=200/2344=%
W 股=2144/2344=%
K 债=10%×（1-33%）=%
K 股=15%
加权平均资金成本=%×%+15%×%=%
从表 4-16 可以看出，当债务资金达到 600 万元时，公司
总价值最高，加权平均资金成本最低。所以债务为 600 万元
时的资金结构是该公司最佳的资金结构。
例题：某公司息税前利润为 600 万元，公司适用的所得
税率为 33%，公司目前总资金为 2000 万元,其中 80%由普通
股资金构成，股票账面价值为 1600 万元，20%由债券资金构
成，债券账面价值为 400 万元，假设债券市场价值与其账面
价值基本一致。该公司认为目前的资金结构不够合理，准备
用发行债券购回股票的办法予以调整。经咨询调查，目前债
务利息和权益资金的成本情况见表 1：
表 1 债务利息与权益资金成本
债券市场 债券 股票 无风 平均风险股 权益资
价值（万元）利息
率%
的 β 系
数
险收
益率
票的必要收
益率
金成本
400 8% 6% 16% A
600 10% 6% B %
800 12% C 16% 21%
1000 14% 6% 16% D
要求：（1）填写表 1 中用字母表示的空格；
①【答疑编号 0450013：针对该题提问】
答案：（1）根据资本资产定价模型：K=Rf+β×（Rm-Rf）
A=6%+×（16%-6%）=19%
%=6%+×（B-6%），所以 B=16%
21%=6%+×（16%-C），所以 C=6%
D=6%+2×（16%-6%）=26%
（2）填写表 2 公司市场价值与企业综合资金成本中用
字母表示的空格。
表 2
债券市
场价值
（万元）
股票市
场价值
（万元）
公司市场
总价值
（万元）
债券
资金
比重
股票
资金
比重
债券
资金
成本
权益
资金
成本
加权平
均资金
成本
400 E F
%
%
G H I
600 % % %
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% %
800 1608 2408
%
%
% 21% %
1000 J K L M N O P
【答疑编号 0450014：针对该题提问】
答案：
债券市
场价值
（万元）
股票市
场价值
（万元）
公司市
场总价
值
债券资
金比重
股票资
金比重
债券
资金
成本
权益
资金
成本
加权平
均资金
成本
400
E=2002.
95
F=2402.
95
%
%
G=
6%
H=19
%
I=
%
600
%
% %
%
%
800 1608 2408
%
%% 21% %
1000
J=1185.
38
K=2185
.38
L=
6%
M=54.
24%
N=
8%
O=26
%
P=
%
F=400+=（万元）
G=8%×（1-33%）=%
H=A=19%
I=%×%+19%×%=%
mhtml:mid:/
J=（600-1000×14%）×（1-33%）/26%=（万元）
K=+1000=（万元）
L=1000/=%
M=
N=14%×（1-33%）=%
O=D=26%
P=%×%+26%×%=%
（3）判断企业的最优资金结构。
①【答疑编号 0450015：针对该题提问】
由于负债资金为 800 万元时，企业价值最大同时加权平
均资金成本最低，所以此时的结构为公司最优资金结构。
四、资金结构的调整
企业调整资金结构的方法有：
（一）存量调整。其方法主要有：债转股、股转债；增
发新股偿还债务；调整现有负债结构；调整权益资金结构。
（二）增量调整。其主要途径是从外部取得增量资本，
如发行新债、举借新贷款、进行融资租赁、发行新股票等。
（三）减量调整。其主要途径有提前归还借款，收回发
行在外的可提前收回债券，股票回购减少公司股本，进行企
业分立等。
例题：下列资金结构调整的方法中，属于减量调整的是
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（ ）。
A.债转股
B.发行新债
C.提前归还借款
D.增发新股偿还债务
①【答疑编号 0450016：针对该题提问】
答案：C
解析：AD 属于存量调整；B 属于增量调整。
本章小结
主观题考核点：
第一节资金成本的确定
第二节杠杆系数的计算
第三节最优资金结构的确定方法（三个）
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