中国软科学 2017 年第 7 期
信息真实性与证券市场会计监管
一一一基于股权投资信息披露规则的研究
周 华，莫彩华，吴晶晶，戴德明
(中国人民大学 商学院，北京 100872)
摘 要:信息真实性是证券监管的基石 O 我国从境外资本市场借鉴而来的会计规则存在复杂化和弹性化的倾
向，这一动向对证券市场的潜在影响值得重点关注。本文从股权投资信息披露规则入手，对现行信息披露规则
进行理论分析和实证检验。研究发现，上市公司可能存在接管理层意图列报股权投资收益的现象，这影响了会
计信息的真实性和可靠性;投资者难以识别上市公司的财务技巧，证券市场存在"误定价"现象。本文提出金融
监管应当注重建立以信息真实性为基础的监管制度，唯如此，方可建设形成公开、公平、公正的证券市场。
关键词:信息真实性;证券信息披露;股权投资;法律事实;金融预期
中图分类号:F230 文献标识码 :A 文章编号: 1002 - 9753 (2017 )07 - 0172 - 10
Faithful Representation and Accounting Regulation in Securities Market:
Empirical Analysis Based on Disclosure Rules of Equity Investments
ZHOU Hua , MO Cai-hua , WU Jing-jing , DAI De-ming
(School 01 Business , Renmin Unit
Abstract: Faithful disclosure lays the cornerstone of the securities market. However , disclosure rules in China have
become much more complex and flexible in recent years , which may have significant impacts on the capital market. To
explore the specific effects of accounting flexibility , using both normative and empirical research , we investigate the
applicable problems of disclosure standards of equity investments. We find that the equity method of aecounting is widely
used to manage earnings. The recognition of investment earnings under this method is based on management' s intentions
rather than objective facts. However , investors fail to see through this finaneial trick and overcapitalize investment
earnings. This paper enriches the relevant literature on the disclosure rules of equity investments and provide喝 a tentatJve
approach to optimize disclosure regulations in securities markets.
Key words: faithful representation; disclosure rules; equity investments; legal facts; financial expectations
一、引言
2017 年 2 月，中国证监会在国务院新闻办公
室举行的新闻发布会上，就国际板何时开放这一
问题做出如下回应推进同际板的建设……还有
一些技术性的障碍。比如会计准则，因为境外注
册的公司，有的是遵循美国的会计标准，有的是欧
收稿日期 :2017 -02 -15 修回日期 :2017 -06 -30
基金项目:国家社科基金重大项目(l6ZDA029) ;教育部人文社科青年基金项目( 13 YJC790223 ) ;中国人民大学科学研究基金"研究品
牌计划"(中央高校基本科研业务费专项资金资助，1OXNIO lO) 0
作者简介:周华(1976 - ) ，男，河南驻马店人。中国人民大学商学院副教授、博士生导师、MPAcc 中心主任，管理学博士。研究方向.会
计理论、会计准则。通讯作者:戴德明。
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盟的标准，还有一些其他的国际会计标准。这些
标准到了中国境内要做相应的调整，还不能完全
适用。"这一表态正确地反映了当前会计准则的困
境。长期以来，理论界围绕国际财务报告准则
(Intemational Financial Reporting Standards , IFRS )
和美国证券市场上的公认会计原则( Generally
Accepted Accounting Principles , GAAP) 的理论框架
和具体规则存有较大争议[1] 。以同时并存的 4 套
股权投资披露规则为例 ;20 世纪 60 年代以前，成
本法( cost method)一直是主导性的披露规则;但随
着未达控股比例的股权投资日益增多，权益法
( equity method) 遂得以在 70 年代进人公认会计
原则 ;20 世纪 90 年代，公认会计原则又推出了
"交易性金融资产"和"可供出售金融资产"这
两套规则。至此，股权投资的4 种信息披露规则得
以成型。企业可按照管理层意图选用披露规则，
报告不同的资产和利润数据。安然事件爆发后，
美国证监会曾对 GAAP 的复杂化问题展开调查。
次贷危机爆发后，国际社会也曾对 IF耶和 GAAP
的顺周期效应等缺陷展开反思。但会计规则的弹
性化问题依然未得到妥善解决。借鉴上述两套规
则形成的我国股权投资信息披露规则同样存在类
似问题。日益复杂的证券信息披露规则能否提升
信息披露质量?上市公司是否有可能利用披露规
则的弹性进行盈余管理?该盈余管理行为能否被
证券市场识别，对证券披露的真实性又有何影响?
对这些问题的回答成为完善证券信息披露规则和
监管规则的前提。
证券市场是信息驱动的市场，如实披露是证
券监管的核心原则。本文梳理了上述 4 套股权技
资信息披露规则，发现权益法最令人费解。国际
会计准则理事会曾于 2011 年发布研究计划称，对
权益法的理论基础及相关信息的有用性展开研
究，但没有取得进展。该机构不得不在 2016 年 5
月宣布推迟研究计划。至今，权益法仍是证券信
息披露规则中的一大悬疑。
已有国外文献研究表明，随着技资方权益法
下投资收益的增加，分析师盈余预测的偏误也不
断增大，信息不对称程度加剧[2] 。还有文献对比
学术动态与新视点 信息具实性与证券市场会计监管
分析了权益法和比例合并法、公允价值计量法，发
现后两种方法均比权益法更具价值相关性[3] 。这
些文献对信息真实性和可靠性关注较少，因而未
能阐明这种相关性反映的是企业真实价值还是技
资者对盈余的"功能锁定(functional fixation) " 0 此
外，权益法规则在我国资本市场的实施效果如何，
是否被用于盈余管理，这一问题尚待实证检验。
有鉴于此，本文从证券监管的信息真实性原则出
发，对股权技资权益法的披露规则在证券市场中
的应用现状进行理论分析和实证检验O
二、理论分析与研究假设
权益法披露规则存在一定弹性，这使其容易
被投资方用于盈余管理，影响了相关信息的真实
性和可靠性。分述如下。
第一，权益法的适用范围具有较大弹性，赋予
了管理层自行选择是否以及何时采用权益法的自
由度，使企业得以借助权益法来调节财务业绩[4] 。
梳理权益法规则的演变过程可知，其核算范围一
直存在争议[5] 。在美国，会计原则委员会和证监
会在权益法的起始适用标准上产生了巨大分歧，
前者倾向于 10% 的比例标准，后者则倾向于 259毛
的比例标准。
就我国证券信息披露规则而言，权益法的适
用范围经历了从持股比例标准向"重大影响"标准
的转变，但这两项标准均可能受管理层意图的影
响。就持股比例标准而言，企业可通过小幅变更
股权比例，在权益法与成本法之间"切换从而实
现盈余管理[6]O 就"重大影响"标准而言，会计准
则要求投资方结合持股比例、被技资方的公司治
理结构等因素对是否构成"重大影响"进行综合判
断。这表明"重大影响"的判断缺乏明确标准，容
易受管理层意图的"重大影响"。我们对商业银行
的调研结果显示，很多贷款企业会选择盈利状况
良好的企业进行股权投资，然后利用权益法规则
将被技资方的资产和业绩计人自己的财务报表，
从而做大规模和利润，以获得更多贷款。由于这
些被投资方通常为有限责任公司，因此投资方能
够与其协商确定表决权比例，从而以较低的持股
比例来获得对被投资方的"重大影响"。
173
中国软科学 2017 年第 7 期
第二，准则要求投资方根据被投资方"可辨认
净资产的公允价值"调整被投资方的账面利润，并
据此计算相关投资收益。可见，企业在计算权益
法下投资收益的金额时拥有一定的自由度。公允
价值的引人加大了权益法披露规则的弹性，使企
业的盈余管理行为变得更容易。
企业的价值主要取决于其在核心业务活动中
调度资产、创造收益的经营能力。核心经营业绩
的下滑意味着企业核心业务的发展前景不容乐
观。在这种情形下，弹性化的权益法规则容易被
企业用于盈余管理，从而帮助其避免亏损或利润
下滑[7 J 。因为只要被投资方存在账面利润，投资
方便可采用权益法，依其持股比例记录相应的"分
享份额从而增加其自身的账面利润。据此，提
出假设 10
假设 1 :企业采用权益法所记载的投资收益与
其核心经营业绩负相关。
从法学原理上看，在投资方出资之后，该出资
便形成被投资方的企业法人财产权，而投资方仅
凭其出资拥有股东权。权益法?昆淆了法律主体之
间权利义务的界限，其记账行为缺乏法律依据(原
始凭证) ，因此相关信息无法反映企业真实的财产
权利和经营成果[8J 。投资方对权益法下的投资收
益没有现金要求权，该项收益可能是"纸上富贵
会在→定程度上扭曲账面业绩[9 叫。可见，尽管
权益法有可能被用于弥补账面业绩的不足，但这
种"扬汤止沸"式的行为只能暂时掩盖真实的经营
状况，难以长期持续下去。另外，若被投资方出现
亏损，或投资方因变更持股比例而从权益法转为
其它披露方法，那么，权益法的投资收益将从财务
报表中瞬间消失。据此，提出假设 20
假设 2:权益法的投资收益不能提高企业账面
利润的可靠性，即，采用权益法的公司和未采用权益
法的公司在应计盈余的持续性方面没有显著差别O
若假设 l 和假设 2 成立，那么随之而来的问题
便是，证券市场能否识别企业利用权益法进行业
绩调节的财务技巧?投资者能否正确看待权益法
信息，并对其进行合理定价?
为探究证券市场的定价行为，我们借鉴价值
174
相关性领域的研究文献，对权益法信息与股票价
格的关系进行检验。国外巳有文献考察了权益法
下投资收益的价值相关性，但研究结论存在分
歧[2 - 3 J 。可见，投资者对权益法信息作何反应是
→个实证问题，有待利用中同资本市场的数据进
行检验。
理论上，会计盈余的价值相关性主要源于其
对未来盈余的预测能力[ll]O 根据前述的理论分
析，权益法下投资收益的可靠性较差，无法提高企
业账面利润的持续性，因此该项投资收益也元法提
升当期利润对未来盈余的预测能力。证券市场若能
够识别上市公司的财务技巧，则不会对权益法信息
做出积极反应。因此，提出假设 3 0
假设 3:股票回报与权益法下的投资收益不存
在显著的相关关系。
三、研究设计
(一)变量计算与定义
表 l 列示了实证研究部分涉及的变量及其含
义。我们借鉴 Barua 等人的研究结论[ 12J 将核心
经营业绩(CE) 定义为"营业收入一营业成本一销
售费用一管理费用一营业税金及附加"。
(二)模型设计
为检验假设 1 (即权益法的投资收益与核心经
营业绩负相关) ，建立模型 10
InvT _eqa;t = λ。 +λ ICEü + λ2 InvT_eqα ;t-I +
λ 3Accα_else it + λ 4LOGSIZEit_1 + λ sLEVit _ 1 +
λ 6MBü_1 + 8 it
、.‘，，/唱'A/''飞
其中，权益法的投资收益 ( Invf_eqa) 是因变
量，核心经营业绩(CE) 是关键自变量。我们还加
入了上期权益法的投资收益( Invf_eqa) ，其它应计
盈余( Acca_else) ，公司规模 (LOGSIZE) ，资产负债
率(LEV) 和市净率(MB) 等控制变量。根据假设
1 ，核心经营业绩(CE) 的系数预期为负。为进一步
探究企业利用权益法进行盈余管理的内在机理，
本文根据核心经营业绩(CE)本期值与上期值的差
额，将权益法下投资收益为正的样本分成"核心业
绩增长组"和"核心业绩下滑组并对模型 l 进行
回归，以考察核心业绩不同的企业的盈余管理行
为是否存在区别O
学术动态与新视点 信息真实性与证券市场会计监管
表 1 变量定义表
变量 说明 计算方法
Invceqa 权益法下的投资收益 1 对联营企业和合营企业的投资收益/期初总资产
CE 核心经营业绩 (营业收入一营业成本一销售费用一管理费用-营业税金及附加)/期初总资产
Acca else 其它应计盈余 I (应计盈余一权益法的投资收益)/期初总资产，应计盈余的计算参照 Sloan[13]
Dum_eq 公司是否采用权益法 公司拥有适用权益法的长期股权投资为 1 ，否则为 O
Acca 应计盈余 应计盈余总额/期初总资产
Acca .Dum_eq 交互项 l Acca 与 Dum_eq 的交互项
Ni 净利润 净利润/期初总资产
Ni .Dum_eq 交互项 2 Ni 与 Dum_eq 的交互项
Acca_else .Dum_eq 交互项 3 Acca else 与 Dum_eq 的交互项
Ni else 除权益法外的净利润 (净利润一权益法的投资收益)/期初总资产
Ni_else .Dum_eq 交互项 4 Ni_else 与 Dum_eq 的交互项
Ret 股票年度回报 (下期 5 月 1 日股票市值一本期 4 月 30 日股票市值)/本期 4 月 30 日股票市值
Accm_else 其它应计盈余2 (应计盈余总额一权益法的投资收益)/本期 4 月 30 日的股票市值
DAccm else Accm_else 的本期变化值 (本期其它应计盈余一上期其它应计盈余)/上期其它应计盈余
Invceqm 权益法下的投资收益 2 权益法的投资收益/本期 4 月 30 日的股票市值
Dlnvr_eqm Invr_eqm 的本期变化值 (本期权益法的投资收益一上期权益法的投资收益)/上期权益法的投资收益
Cfom 经营活动现金净流量 经营活动现金流量净额/本期 4 月 30 日的股票市值
DCfom Cfom 的本期变化值 (本期经营活动净现金流一上期经营活动净现金流)/上期经营活动净现金流
Ocim 其他综合收益 其他综合收益/本期 4 月 30 日的股票市值
DOcim Ocim 的本期变化值 (本期其他综合收益一上期其他综合收益)/上期其他综合收益
LOGSIZE 公司规模 上期销售收入的对数
LEV 资产负债率 期初总资产/期初总负债
MB 市净率 上期末每股股价/每股净资产
Ato 总资产周转率 本期营业收入/( (期初总资产+期末总资产)/2)
NEG sale 营业收入下降情况 若本期营业收入高于上期值，该变量取 0;否则，该变量等于营业收入变化率。
会计信息可靠性的相关文献指出，盈余持续
性和可靠性存在显著的正相关关系，即盈余持续
性越高，可靠性越高。因此盈余持续性是反映可
靠性的重要指标之一[M]O 为检验假设 2 ，构建如
下模型[口]。
检验各期其它应计盈余( Acca_else )之间的关系，并
通过与模型 2 的跨模型对比确定权益法的投资收
益所带来的"增量持续性"。根据假设 2 ，交互项
Acca • DUffi_eq 的系数。2和 Acca_else • DUffi_eq 的
系数民预期不显著。
Ni it +1 == ()o + ()I Accα it + ()2Accα • Dum_eqit +
()3 Ni it + ()4Ni • Dum_eqit + ()sDum3qit + e it (2)
Ni_else it +1 == Po + P1 Accα_else it + ρ2Accα_else .
Dum_eqit + ρ3 Ni_else it +ρ4Ni_else • Dum_eqit +
psDum_eqit + e it (3)
我们在模型 2 中加人权益法的虚拟变量(Du日1_
eq)及其与应计盈余的交互项(Acca .Duffi_eq) ，以检
验权益法是否能够提高应计盈余的可靠性。模型 3
为检验假设 3 ，探究证券市场对权益法下投资
收益信息的定价行为，我们借鉴 Ohlson[川，得到基
本模型 4。在该模型中，企业的市场价值(MVE)是
账面净资产(BVE) 、综合收益(包括净利润 NI 和
其他综合收益。CI)以及股利分配净额 (d) 的
函数O
MVEit == ao +α1Nl;t +(xß阳it + α:30αit +~dit +eit
(4)
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中国软科学 2017 年第 7 期
在模型 4 的基础上，将净利润拆分成现金盈余
和应计盈余，并将应汁盈余进一步分解为权益法
的投资收益和其它应计盈余，得到模型 50
MVE ;, = Po + ρ ， Accm_else ;， + ρ2Invr _eqmü +
P3 Cfomit + P4 BVE ;, + ρsOClü 十 8;， (5)
最后将第 t 期和 t -1 期的模型 5 作差，得到市
场回报模型，加入控制变量后可得模型 6 0
Retù = 卢。 +β ， Accm_else it + β2Invr _eq叽+
β3 Cfom;, + ß4DAccm_else ;, + ßSDlnvr _eq盹 +ß6DCfomit +
卢'7 0ci叫t+ β8DOci叽，+卢9LOGSIZEÜ_J + βIOLEVit _ ， +
β11MBÙ _ J + 8 ü (6)
其中，因变量 Ret 是指以 t 期 5 月 1 日至 t + 1
期 4 月 30 日为时间区间所计算出来的年度股票回
报率。其他变量的含义参见表 10 若假设 3 成立，
回归系数 ι预期不显著。
四、样本数据和描述统计
(一)样本选取
本文选取 2007 - 2014 年沪深股市非金融行业
上市公司作为研究样本。以 2007 年为起点，是因
为新企业会计准则自 2007 年开始实施，权益法规
则发生了较大变化。剔除存在变量缺失值的样
本，并删除上下 1% 分位数极端值以后，得到 8962
个有效样本。股票价格数据来自国泰安经济金融
研究数据库(CSMAR) ，其它数据来自瑞思金融研
究数据库( RESSET) 。
(二)描述统计
表 2 、表 3 分别报告了重要变量的描述统计结
果和权益法披露规则在中国的应用情况。自 2007
年以来，权益法的披露规则在中国得到了广泛应
用，采用权益法的样本公司的比例有近 60% 。权
益法下的投资收益( Invr_eqa) 均值大于零，投资收
益为正数的企业占所有采用权益法的企业的比例
为 680毛，说明整体而言，采用权益法披露股权投资
收益能"拉升"账面业绩。作为对比，其它应计盈
余( Acca_else )的均值为 ，初步表明权益法
的投资收益与其它应计盈余之间具有互补性。此
外，若剔除权益法的投资收益，中国上市公司的亏
损比例将从 130毛上升至 240毛，近半数(46% )的亏
损公司利用权益法扭亏。
176
表 2 描述统计
变量 样本量 均值 标准差 最小值 中位数 最大值
DUffi_eq 8962 。
Invf_eqa 8962 。
CE 8962
Acca 8962 一 O. 588
Acca else 8962 一
表 3 权益法在中国的实施情况分析
项目 百分比(% )
所有采用了权益法的上市公司中，权益法的投资收
68 益为正数的公词的比例
所有上市公司中，亏损企业的比例 13
所有上市公司中，剔除权益法投资收益后的净利润
24 为负数的企业的比例
利用权益法扭亏的企业占亏损企业的比例 46
(二)相关系数
表4 报告了模型 1 、模型 6 的相关系数。其中，
右上角为 Speannan 相关系数，左下角为 Pearson 相
关系数。单变量分析结果初步支持我们的研究
假设。
五、实证分析结果
以下报告各模型的回归系数和 Roge川值(按企
业进行分组)。我们在模型中控制了公司、行业、年
度层面的同定效应。
(一)权益法披露规则与盈余管理
表 5 报告了模型 1 的回归结果。从全样本来
看，核心经营业绩( CE i1 ) 的系数显著为负，表明企业
权益法下的投资收益与其核心经营业绩负相关，符
合假设 10 其它应计盈余的系数显著为负，表明除
权益法投资收益外的应计盈余越低，权益法投资收
益越高，两者存在替代关系。进一步地核心业绩
增长组"和"核心业绩下滑组"的结果显示，当核心
业绩增长时，没有证据表明企业利用权益法进行盈
余管理;而当核心业绩下滑时，权益法下的投资收益
与核心经营业绩显著负相关。可见，权益法通常被
核心经营业绩较差的企业用于正向的盈余管理。这
一结论与已有研究发现的企业会采取各种措施使其
账面利润保持稳定的结论一致[l6jO
学术动态与新视点 信息真实性与证券市场会计监管
表 4 相关系数表
模型 1 的相关系数表(N =8962)
Invf_eqait CE it Invr_eqait -1 Acca_else让 LOGSIZE it -1 LEV it _1 MBit_1
Invr_eqait l ..事 ••• O. 168 ••• •••
CEit ." I '" o. 114 .., O. 271 瑜.， " 晴 ..,
Invr_eqait _ 1 O. 752 时* 牌事 •• ..事 ..事 嘟嘟*
Acca_elseit 件* O. 156 树* •••
串串* •••
LOGSIZE it _ 1 ••• 串串* ..事 1 ••• •••
LEVit _1 ••• ••• '" ••• ..‘ 1 •••
MB it _1 •• ' '" ••• O. 178 •••
模型 6 的相关系数表(N=7138)
Ret il Accm_else i, I即rT_eqmit Clom, DAccm__lse" Dlnvr__qm, DClom, Ocimit DOcim" WGSIZEH LE几 -1 MB ,, _t
Ret. 1 币。" o.α)4 " 时 一 , .. '" -0‘ 080'" '" 叫
Accm_elseit " " 。.462'" o.ω2 叫 时 " " -0. 倪3 川 -0‘ 028'" ... '"
lnvr_eqmi, 。 αJ6 ..' .., 。∞2 '" 。∞7 -0. ∞3 .., O.ω7 叫 …|
Clom" ..' .., 叫 1 ' '" , .. 。.ωω" '" ω 。.043 阳 ~'''1
DAccm_elseir 叫 时 -0αl6 ... 时 '" .., 。∞4 。 ω4叫|
Dlnvr__qm" ... '" 时 一 , .. 1 " '" '" 叩
DClom" '" ... 。但7" ∞m ..' 。 083 叫 " 叫 O. ∞3 -0.α19 叩
Ocimit 时 叫 O. ∞8 。 ω8 阳 叩 叫 -0. 仪而叫 -0.α)4 叫
DOcimit 川 一 时 o. 例6'" "事 -0.ω2' '" '" 叩 ... '"
WGSIZE ,, _1 '" 叫 叫 '" 。 α19 o.αp O. ∞5 -0.ωγ a αl6 1 ' ...
LEV"_1 -0 ∞l 嘟" " O. 仪妇问 。 O. ∞2 O. ∞4 -0. ∞8 o.αp '" l
MB"_1 叩 .. 山 一 '" -0. 但5" ' O.α)9 .., '" 1
注
表 5 不同样本下权益法的投资收益与核心经营业绩的关系
因变量= 全样本 核心业绩增长组(CEit ;;.CEit -1) 核心业绩下滑组(CEit < CE it -1)
Invf_eqait 回归系数 t 值 回归系数 t 值 回归系数 t 值
CEit " -1. 19 •••
Invr_eqait _ 1 O. 7937 树拿 O. 7957 21. 75 •••
Acca_elseit 一 ... 牌巅 一
LOGSIZE it -1 ..华 -0. ∞01 ..
LEVit _1 -0 ∞22 *** -0. ∞42 ••• 一
MB it _1
截距项 ...
样本量 8962 2008 1145
调整 R 方
一
(二)证券披露信息的可靠性检验 检验。表 6 报告了回归系数和 t 值(括号中列示)。
表 5 显示，核心业绩表现不同的企业，利用权
益法的盈余管理行为存在差异，因此以下分别基
于全样本、"核心业绩增长组"和"核心业绩下滑
组"的样本对权益法下技资收益信息的可靠性进行
交互项 Acca • Dum_eqü和 Acca_else Dum
eqit的系数在上述样本中均不显著，说明采用权益
法的公司和未采用权益法的公司在应计盈余的持
续性方面没有显著区别，符合假设 2 。
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中国软科学 2017 年第 7 期
表 6 可靠性检验:权益法对应计盈余持续性的影晌
模型 2
因变量 Ni it + 1
全样本 核心业绩增长 核心业绩下滑
Aecait .忡 忡 一
( ) ( ) ( )
Acca • DUffi_eq;1 。.0252 。.0070
( 1. 18) () ( )
Ni i, ... ... 忡*
( ) () ()
Ni . DUffi_eqü 忡
() () (1. 04)
Dum_eQit
( ) ( ) (0. 53)
LOGSIZE;I _ 1 忡* 忡* 制
() () ( 1. 97)
LEV;I 忡* 忡* .忡
( ) ( ) ( )
MB il • l 树* 忡* 时*
( ) ( ) ()
截距项 一 牌牛 一 忡*
( ) ( - ) ( )
样本量 7158 4494 2664
调整 R 方 。.2493
(三)证券市场对权益法信息的定价行为研究
表 7 展示了资本市场对权益法信息的反应情
况。与模型 2 的回归类似，本文分别基于全样本、
"核心业绩增长组"和"核心业绩下滑组"的样本对
模型 6 进行回归。
全样本下，权益法下的投资收益(Invr_eq叫)
的回归系数显著为正。进一步分析可知，该系数
在"核心业绩下滑组"中显著为正，而在"核心业绩
增长组"中并不显著。这表明，投资者没有发现权
益法披露规则被核心经营业绩较差的企业当作掩盖
真实经营状况的工具，无法准确识别相关投资收益
信息的误导性，从而对该信息作出了积极反应。
(四)稳健性检验
模型 l 中的核心经营业绩和权益法的投资收
益可能存在互为因果的关系。一方面，核心经营
业绩下滑会促使企业确认更多的权益法的投资收
益。另一方面，管理层在确信年末可以通过权益
法提升利润后，可能会因此而在经营管理活动中
178
因变量 Ni_else i ， + I
模型 3
全样本 核心业绩增长 核心业绩下滑
Acca_elseit '
(户\. 63) ( -\. 71) ( )
Acca_e1se • DUffi_eq;1
(\. 44) ( ) ()
Ni_elseü ". ... ...
(1 ) () ( )
Ni_else . DUffi_eq;1 •
(1. 86) ( ) (\. 35)
Dum_eqît
\3
(一 ) ( - ) ()
LOGSIZE it _ 1 忡精 忡* ...
( ) () ()
LEV il _1 忡* 忡* 忡*
( - ) ( - ) ( )
MB il _1 时* 忡* ••
( ) ( ) ( )
截距项 忡事 忡*
( - ) ( ) (-\.31)
样本量 7158 4494 2664
调整 R 方 。.2934 O. 1826
产生惰性，进而导致核心业绩下降。为增强实证
结果的可靠性，我们利用工具变量法来解决这一
内生性问题。借鉴 Barua 等[ 12] 我们选取总资产
周转率( Ato) 、上期核心经营业绩(CE t _ l ) 和本期
营业收人下降情况( NEG_sale) 作为内生解释变量
核心经营业绩(CE) 的工具变量。
工具变量有效性检验的结果显示，工具变量
对 CE it的回归系数均在 1% 水平上显著，回归模型
的调整 R 方和偏 R 方( Shea ' s Partial R 2 )分别为
和 ，最小特征统计量为 ，因此不
存在弱工具变量问题。外生性检验的结果表明，
Sargan 统计量和 Basmann 统计量的 p 值分别为
O. 1496 和 O. 1504 ，无法拒绝"所有工具变量均为外
生"的原假设。综上，本文所选的工具变量具有一
定的有效性。表 8 报告了全样本~，工具变量法第
二阶段的回归结果。 CEit的估计系数在 1% 的水平
上显著为负，假设 1 依然成立，表明本文结果具有
稳定性。
学术动态与新视点 信息真实性与证券市场会计监管
表 7 定价行为研究:权益法的投资收益与股票年度回报的关系
全样本
因变量 Retit
核4心业绩增长 核心业绩下滑
回归系数 t 值 回归系数 t 值 回归系数 t 值
Accm_elseit ... 11. 77 ••• 帆*
Invr_eqmü 1. 1106 • 1. 89 O. 7845 1. 10 1. 3289' 1. 68
Cfomit ••• O. 7055 嘟嘟* •••
DAccm_else it -0. 1639 .., ... ,., 2. 75
DInvf_eqm it -1. 2233 -1. 53 1. 5659 -1. 36
DCfom it 帕拿 … ••• 树事
Ocimit 1. 28 1. 4042 1. 45
DOcimit 1. 28
IβGSIZEü _ 1 -1. 50 1. 54 树*
LEV it _1 忡咆 ..巾 一
MB it _1 ••• ••• ...
截距项 1. 6446 制*
样本量 7138
调整 R 方
表 8 权益法的投资收益与盈余管理
一一基于工具变量法的回归结果
因变量 Invr_eqait 回归系数 t 值
CEit '"
Invr_eqait -1 ..,
Acca_elseit ...
LOGSIZE it _ 1 ... 4. 18
LEVü _ 1 ...
MB it _1 ..
截距项 树
样本量 8009
调整 R 方
一一一-
六、套利策略分析
前述分析表明，权益法披露规则的弹性使其
容易被企业用于弥补核心业绩的不足、提升账面
利润，进而降低了权益法信息的真实性和可靠性。
然而投资者无法准确识别这一财务技巧，对权益
法的投资收益作出了积极反应。这意味着证券市
场可能存在套利机会。
已有文献探讨了投资者对各类证券披露信息
的误定价行为，包括对应计盈余[日，17J 、证券投资收
益[ 18J 的功能锁定现象。借鉴已有研究，我们基于
证券市场对权益法下投资收益信息的误读和对核
心经营业绩的忽视来设计技资策略，即买人权益
4428 2710
法的投资收益较低但核心业绩较好的公司股票，
卖出权益法的投资收益较高但核心业绩较差的公
司股票。具体而言，首先按照权益法下投资收益
金额的高低将样本公司分成低、中、高兰组;然后
对各组样本再根据核心业绩的好坏(即核心经营
业绩本期变化额)将其分成好、中、差三组，得到 9
(3 x 3) 个投资组合;最后比较各投资组合的平均
超额回报率。此外，我们将公司规模、资产负债率
和市净率的组内均值作为衡量风险的指标，以考
察这些风险因素是否会对套利结果产生干扰O
表9 报告了各技资组合的主要风险因素和 t+
1 年度的超额收益率。 Panel A 的结果显示，随着
权益法下技资收益的增加，平均收益率在各组间
逐渐递减。另外， t + 1 年度风险调整后的收益率，
从权益法的投资收益最低且核心业绩最好的组合
(简称"低-好"组)的1. 35 % ( t = O. 99 ) ，递减到
权益法的技资收益最高且核心业绩最差的组合
(简称"高-差"组)的- 毛( t = - 3. 32 ** ) 0
此时，买入"低-好"组的股票、卖出"高-差"组的
股票可获得 % 的超额回报( t = 2. 99 ** ) ，即基
于权益法信息误定价的套利策略能够获得正向的
超额回报。 Panel B 表明，反映主要风险因素的变
量组内均值没有呈现严格单调的规律性，表明套
179
中国软科学 2017 年第 7 期
利结果未受这些风险因素的干扰O
为探究套利机制，检验套利结果的可靠性，我
们对比了"低-好"组和"高-差"组扣除权益法下
投资收益后的净利润(简称"其它净利润")在持续
性方面的差异。结果显示低-好"组与"高一
差"组的其它净利润的持续性系数分别为
和 ，跨模型系数对比的 p 值为 ，即前
者的持续性显著高于后者(限于篇幅，结果未报
告)。这表明，套利机制是:对于那些核心经营业
绩较差而权益法下投资收益较高的企业来说，一
方面，核心经营业务面临着挑战，若剔除权益法的
投资收益，其账面利润的持续性较差;另一方面，
权益法的投资收益虽然能够暂时掩盖核心业绩的
不足，但无益于利润的可持续增长。基于此，证券
市场对权益法信息的错误定价以及对核心经营业
绩的忽视最终为上述套利策略提供了获利机会。
表 9 备投资组合的主要凤险因素和 t+l 期的平均超额回报率
Panel A:各投资组合 t+ 1 年度的根据风险因子调整后的收益率
权益法下投资收益 核心经营业绩
好
低 中
差
好
中 中
差
好
高 中
差
平均超额报酬
Panel B:各投资组合主要风险因素的均值
投资组合 G1 G2 G3 G4
LOGSIZE;t _ 1 21. 06 22. 89
LEV it _ 1
MB;卜 I
ι 一一
七、结论和政策建议
本文以权益法为切人点，从证券监管的信息
真实性原则出发，考察了股权投资信息披露规则
在证券市场中的应用现状。权益法的披露规则存
在一定弹性，这使其在实践中可能被投资方用于
盈余管理。实证研究发现，企业核心经营业绩与
根据权益法所记载的投资收益呈负相关关系，当
核心经营业绩下滑时，这一关系更为显著，说明企
业存在利用权益法的股权投资收益提升账面业绩
的现象。这一盈余管理行为损害了证券披露信息
的可靠性，权益法下的投资收益无法显著提高企
业账面利润的持续性。进一步地，证券市场未能
准确识别企业滥用权益法的财务技巧，对不具有
可靠性的权益法信息作出了积极反应，存在"误定
180
收益率 t 值
O. 72
一 忡
2. 15 牌
忡
-1. 78 •
-1. 73'
忡
"
G5 G6 G7 G8 G9
21. 27 21. 88 21. 04
价"现象。可见，缺乏真实性的信息披露误导了投
资者，给资本市场带来了套利空间。
上述结论对于监管机构完善证券信息披露规
则具有积极意义。第一，监管机构应当着力建设
基于信息真实性的监管规则，对于同一类交易行
为，只能允许存在唯一的信息披露规则。第二，股权
投资的信息披露规则应当予以简化，权益法下的金
融分析信息只适合用作附注披露或者补充披露。第
三，证券信息披露规则应当改进利润表的列报格式，
要求企业明确披露其源自实体经济活动和金融技资
活动的投资收益。这有助于引导投资者将资金投向
实体经济部门，促使社会资金向实体经济归位。
本文结论还对投资者合理使用权益法信息具
有参考价值。投资者应当主要关注企业的核心经
营业绩和可持续发展的前景，辩证分析股权技资
收益信息，以避免出价过高。
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