创业融资管理
序 言
70年代末80年代初，一场轰轰烈烈的创
业革命在美国兴起，现在已经扩展到了整
个世界，并对教育界和管理界产生了如此
深远的影响。在美国，1999年有超过1100
所学院和大学开设这一领域的课程，而且
涌现出50多个创业学中心。创业革命的直
接结果是美国社会和经济领域不计其数的
更替与变革。总之，全球创业的浪潮是无
法逆转的，改革和创新精神在全世界几乎
所有的市场都占有重要地位。
本部分学习的内容
创业者如果想获得成功或优势，那么在开创
这个企业之前、之中和之后，都必须掌握
大量知识、概念和工具。
本部分主要涉及（1）新企业（创建、兼并
或扩张）融资的各种关键问题；（2）提出
创业融资和传统经营融资的明显不同；
（3）由于创业者和投资人在评估公司价值
上差别很大，说明交易结构对创业企业成
功与否至关重要；（4）通过分析案例帮助
你更加准确掌握有关知识与方法。
一、何为创业融资？
融资——是资金融资的简称，是资金从剩余（超额储蓄）部
门流向不足（超额投资）部门——购买力转移——的现象。
广义的融资——资金在供给者与需求者之间双向互动的流动
过程，既包括资金的融入，也包括资金的融出。融入——
通过各种渠道筹措资金；融出——用筹措来的资金投资于
长期资产与短期资产
狭义的融资——仅指资金的融入——为了相关活动，通过筹
措渠道和资金市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集
中资金（本课着重从狭义的角度分析融资行为）
企业融资——企业从各种渠道融入资金
创业融资——为了企业创业起步（创建、兼并或扩张）而进
行的融资
创业融资机制
创业融资的过程是参与融资活动的各经济主体
（即资金供求双方），利用各种金融工具，
采用一定的形式，通过金融市场或各种金融
机构，操作融资客体（资金）双向流动并使
其增值的过程。
融资主体、融资客体、金融工具、信用形式、
金融市场等是整个融资过程的主要构成要素，
这些要素之间的作用关系与调控方式构成了
一定制度背景下的创业融资机制。
企业融资市场中主体之间的关系
资金的需求主体为企业，资金的供给主体是投资者
（居民、企业或政府部门）。投资者可以直接将资
金投资到企业形成直接融资市场；也可以通过银行
等中介机构投资到市场形成间接融资市场。政府承
担监管角色： 政府角色2
政府角色1 政府角色3
1、国有金融机构
所有者
2、国有企业所有
者
4、财政政策的制
定及执行者
5、金融政策的制
定及执行者
3、监管者（裁判员）
金融机构
企业 投资者
间接融资
直接融资
创业融资本质
创业融资机制中最重要的因素是融资客体——
资金。它是资金供求双方关系的桥梁，也是
创业企业与金融中介机构直接作用的对象。
创业融资的本质——企业是社会的物质生产部
门，这一点是社会总财富增加与资金增值的
本质所在，而要实现后者就必须将一定的有
限资金供给于将要为社会创造更新更多财富
的新企业和部门，因此，创业融资的本质实
质上是全社会资源——资金——再次优化配
置过程。
创业融资运作过程
创业融资过程如下图所示：
资金盈余部门
企业部门
政府部门
居民
金融中介机构
银行、保
险、信托、
投资资金、
互助资金
创
业
企
业
购买间
接证券
购买直
接证券
创
业
企
业
余
留
自身折
旧资金
和留存
盈利
成功创业后收益或利息
资金从盈余部门通过金融中介留入创业企业，实现增值后再流回盈余部
门，盈余部门再将其流出。如此反复循环，实现资金不断增值。
金融市场
购买直接证券
购买直
接证券
创业融资原则
创业融资的三个核心原则：
1、现金多比现金少好
2、早得现金比晚得现金好
3、风险较小的现金比风险较大的现金好
虽然这些原则看上去极为简单，但创业者、首席执行
官和部门经理似乎常常忽略了它们——创业者的致
命弱点——应该超越“及早收钱，推迟付款”的思
路（财务管理短视思想）——应该增强财务与管理
和战略联系起来的能力。
二、创业融资的中心问题
本图显示了创业融资的中心问题：
价值创造
切分价值馅饼
包含的风险
股东
顾客
雇员
分配风险和回报
现金-风险-时
间
债务：为人控制
股权：分阶段的
责任承诺
创造价值
哪种人能够创造价值，从而形成
正的现金流或提高公司盈利机会：
股东——企业所有者
顾客——企业产品消费者
雇员——为企业生产产品而提供劳动
者
切分价值馅饼
——对初创企业和购买的企业来说，其交易结构是怎样的，
价值为多少，不同企业结构对税收的重要影响？
——筹集外部风险资金的法律程序和关键问题是什么？
——创业者如何有效地向融资对象和其他对象演示他们的
商业计划？
——创业者怎样把微型计算机和应用软件应用到财务分析
和估价上？
——需要预测、为之做好准备并给予回应的一些险恶陷阱、
雷区和危险是什么？
——在这些问题中时机的重要性和敏感性如何？
包含风险
——创建、兼并或扩张公司需要多少资金？根据可接受的条件，
何时、何地、怎样才能获得这些资金？
——风险和风险资本融资股权、债务和其他新类型的来源有哪些
？如何谈判并获得适宜的融资？
——需要接触并开发的财务关系网是谁？
——成功创业者如何整理必需的资金和其他财务等价物才能抓住
商机并执行？他们力求避免的陷阱是什么？如何避免？
——清楚地理解财务要求对新兴公司尤为重要，因为现有的公司，
无论大小，都已经有了顾客基础和收入流，和它们相比，新公司
要走过的是财务地狱。在新公司成立的早期，它们是资本的吞噬
者，但通常不采取大量债务融资的方法。更糟糕的是，它们成长
的越快，它们对资金的胃口越大。
三、创业融资与传统融资区别
知道常规行政或公司融资与创业融资领域的不同之处，并能
理解其含义是创业者的核心任务：
1、现金流和现金是创业融资的国王和王后
2、在创业融资中，关键的融资行动时间常常较短并较紧凑，震荡幅度也
较大，较不稳定
3、超过95%的私人创业企业融资资本市场不太完善
4、最优化或最大化筹资量战略实际上会增加新兴公司的风险，而不是降
低风险
5、创业融资常常出现低风险/高回报和高风险/低回报的与常规融资相反
的情况
6、已建公司的估价方法对新兴创业公司的卖方有利，对买方不利
7、目标——创造长期价值，而不是短期季度收入最大化，这是非常成功
的创业者的普遍思路和战略。利润不是重点，而目标是创造价值，并
通常以牺牲短期收入为代价。因为价值创造会使公司成长
四、交易估价、结构和谈判
交易被定义为至少两方之间达成的协议。
就创业融资来说，多数交易包括现金
流的分配流程（和金额、时机都有关）
、风险分配及群体之间的价值分配。
比如，创业融资交易可以在资金供应
者和使用者之间达成。
但是交易人如何理解合适的交易价格、
交易结构？又如何进行交易谈判呢？
估价的艺术和技巧
从以下几个方面考虑估价的结果，也体现了估价的艺术和
技巧：
1、创业价值的决定因素——现金、时间和风险，而不是评估上市公
司在资本市场上的价值。
2、长期价值创造——创业者的核心使命是为所有利益相关者和社会
创造长期价值，而不是季度收益最大化
3、决定价值的心理因素——通常极高估价的背后是心理波动（贪欲
支使）；观察者的期望也能形成价值
4、估价的一个理论观点——估价不仅仅是一门科学（通过估价方法
实现），也是一门艺术（确定边界和值域，而不是计算出某个数字）
5、阶段资本投入——风险资本家极少会投入某家公司所需要的全部
外部资金以完成其商业计划
确定交易结构
首先，交易是建立在现金、风险和时间基础上
的，交易者对这些因素中每一项的看法都会
对该企业的总估价和随后的交易产生影响。
其次，表述和保证加上消极的和积极的保护条
款也将构成交易结构的一部分。
得到的一些教训——手提箱里的狗——筹集资
金对创业者来说，有时会发生本来应是装满
所筹集资金的手提箱，当打开它时里面装的
却是一条狗那样惊讶的事情。
谈判
谈判——来来回回的交流，是在你和另一方既
有共同利益又有抵触点的时候为达到协议而
设计的
什么可以谈判——能谈判的东西比创业者想的
要多得多。
原则性谈判的四点内容——人：把人和问题分
离开来；兴趣：集中在兴趣而不是各自所处
的地位上；选择：在决定做什么之前先认清
各种可能性；标准：坚持结果要以客观标准
为基础。
五、创业融资渠道
开创新的企业，最大的困
难就是怎样获得资金。对创
业者来说，融资渠道的考察
应着眼于内部融资和外部融
资（债务融资与权益融资）
的比较与差异
内部融资
企业使用的资金最为常见的是内部生成的。
企业有多种内部资金来源：经营的利润、出手资产的收入、
流动资产的消减、支付项目的增加、应收账款的回收等
等。对每一个新创企业来说，启动阶段的利润都会再投
资到企业的经营中去，甚至外部的权益投资者也不能指
望在初期的岁月里得到回报。有时候可以通过售出使用
率不高的资产来获得必备的资金。如果租赁条款较宽松，
只要可以，就应当租赁使用资产，而不是拥有资产，这
将有助于创业者对现金的掌握，而现金在公司经营的起
步阶段极为关键。
企业以留存利润的内部融资实际上也是普通股东对企业的
再投资。
外部融资
外部融资——即企业向社会筹集资金的方式。通常情况
下是通过金融媒介机制的作用，以股权融资和债务融
资的形式来实现的。
股权融资——企业采用自己出资、政府有关部门投资、
吸收直接投资、与其他企业合资、吸引投资基金以及
公开向社会募集发行股票等方式，通过出让企业的股
权来为企业融资的经济活动——赋予投资者在企业中
某种形式的股东地位。
债务融资——有偿使用企业外部资金的一种融资形式。
主要是以企业自身的信用或第三者担保，取得资金所
有者资金使用权利，并承诺按期还本付息——贷款。
具体融资渠道的选择
1、个人资金 2、天使投资人（企业家的第一批投资人）
3、供货商和商业信用（赊销）
4、投资银行（银行的资金往往以股份的形式投入企业中去）
5、银行贷款 6、小型企业管理协会贷款
7、研究与发展有限责任合伙企业（合资、合作、外资融资、
向外商转让经营权）
8、各种非银行金融机构（企业附属投资机构、外资金融机构、
创业投资公司）
9、各种基金（创业投资基金、中小企业科技创新基金、风险
投资基金）
10、私募（私人投资者） 11、股票债券公开发行
12、政府资助
13、其他融资渠道（国内二板、香港创业板、向外商转让经营权）
六、创业融资决策
创业融资决策也会影响创业投资决
策。例如当融资的最低成本等于
投资项目的收益率时将无利可图；
若融资成本远远高于投资收益率，
投资将亏本。
那么，创业企业在筹措资金时都有
哪些风险？有哪些成本？怎样衡
量资本结构？下面进行一一回答。
创业融资风险
融资风险是指企业在资本筹集过程中所具有的不确定
性。它包括两个层次：一是企业可能丧失偿还能力
的风险；二是由于举债而可能导致企业股东的利益
遭受损失的风险。
融资风险因融资方式的不同而有所不同。通过证券市
场的直接融资必然面临金融市场波动的风险，包括
发行风险和再融资风险；而通过债务融资的风险一
般较少受金融市场的影响，它包括资金不能如数偿
还的风险、资金不能按期偿还的风险、不能付息的
风险。
创业融资成本
融资成本是指取得和占用资金的代价，包括筹资费用
和用资费用。前者是企业在融资过程中发生的各种
费用（佣金、手续费等）；后者是指企业因使用资
金而向其提供者支付的报酬（利息、股利）。
融资成本影响创业企业的筹资活动：影响企业融资总
额；影响企业融资来源和融资方式的选择；影响最
优资本结构的形成。创业企业在融资以前，必须充
分考虑到融资成本、企业的承受能力、企业的发展
实际等方面的因素，以确定最优融资渠道组合，从
而形成最优资金结构。总之，要使企业以最小的代
价获得尽量多的资金，并保证这部分资金得到充分
的利用。
衡量资本结构的标准
资本结构——公司的股东权益与债权人权益在公司总
权益中的对比关系（如何分配）。如果把公司的资
金来源总额看作对公司的金融要求权，那么，金融
要求权相当于股权与债权之和。
衡量标准——不同的资本结构会给企业带来不同的后
果。衡量企业资本结构最佳状况的标准应该是股权
收益最大化——所有者权益最大化（可以用普通股
每股利润表示）。
融资决策的目标——确定最佳的资本结构，以求得股
东权益最大化或总融资成本最小化
七、创业融资陷阱
创业者在筹资周期中会遇
到大量的战略、法律和其他一
些陷阱，创业者在处理这些陷
阱时需要有清醒的头脑。
战略限定范围
每项筹资战略都会要求管理层采取某
些行动并承担某些责任，这最终会
按照当前和未来的融资选择围绕公
司划出一个战略限定范围。虽然不
可能完全避免受到战略范围的限制，
但是，这些未来选择方案可以有不
同程度的自由度，而那些没有考虑
进去的自由度影响方案就落入了这
个陷阱。
法律限定范围
法律文件清楚地说明了交易各方的条件、责任
和权利。由于不同交易方达成交易的方法不
同，并且有关的法律和合同的细节问题仅是
在筹资过程的最后才出现，不注意这方面问
题的创业者可能在最后一无所获，并且面临
一些不仅履行起来十分困难，而且对未来选
择造成很大困难的限制和约束（法律限定范
围）。这对于公司来说预示着潜在的巨大灾
难。要记住：“恶魔就躲在细节问题里。”
公司地位和规模的吸引力
单单把目标瞄准在风险投资行业中最大、最知
名或最权威的公司上，这是创业者常常遇到
的一个陷阱。因为随着风险投资行业种类的
增加以及其他一些原因，这些大投资公司有
时候可能合适，有时候也可能不合适。
避免踏入这个陷阱的最好方法是：不管债务融
资还是股权融资，找那些懂技术、了解市场、
有专业人员网并在竞争市场上显示超群智慧
的资金支持者，同时把注意力集中在那些和
公司经营十分相配的相关专业技术上。
未知领域
涉足未知领域又是另一个问题。创业者必
须十分详细了解所涉足的未知领域，特
别是各种股权来源的要求和选择。如果
他们不这样做，就有可能会被过高的估
价并被介绍给某些实际上不相配的大投
资公司，而不是实际估价并被介绍给某
些小但更专业的基金、私人投资者或潜
在战略合伙人。
机会成本
金钱的诱惑常常会把人带入一个常见的
陷阱——机会成本陷阱。
在创业融资的过程中，创业者一般会低
估从银行获得资金的实际成本，并且
创业者还会低估实际所花费的时间、
精力和创造力。即：筹集资金所需的
努力程度可能是获取资金中最容易被
忽略的一个方面。
低估其他成本
创业者一般会低估与筹集和运用资金相
关的纯粹开销成本：
——上市后的公司，不断增长的成本开
支——外部董事费、责任保险费、相
关报告的法律费等
——“信息披露”成本，这可能是让资
金支持者投资的必要措施，但却失去
了对信息流通范围的控制而将信息透
露给了不相关的群体和个体。
贪婪
创业者——特别是现金已经用完或
将近用完的创业者——可能会对
所有资金来者不拒。对创业者来
说，最使他们愉快的经历之一就
是觉得有希望筹集到第一笔大额
外部资金的时候。如果公司的基
础很扎实，资金肯定会有人提供
的。
太着急
通常在经历了几个月的资金源搜寻和谈判
后，另一个陷阱又在等待着饥渴并且警
觉性不高的创业者，并且它的诱惑力难
以抗拒。这就是相信交易已经完成并过
早结束了与其他投资者谈判的陷阱。创
业者陷入这个陷阱的原因是因为他们希
望一次握手就代表交易的达成。
没有耐心
另一个陷阱是当投资者不能很快理解创
业者的意图时，创业者表现出的耐心
不足。如果创业者陷入了耐心不足的
陷阱，急于获得融资，那么他们就会
使自己处于很大的风险之中。因为可
能这名投资者对该行业和该商业的基
本知识严重缺乏，待他了解之时，一
切可能都晚了。
“拿了钱就跑”的短视行为
创业融资的最后一个陷阱是拿了钱就跑的短视行
为，这会让创业者永远不能正确地评估任何关
键的长期问题——即投资者除资金之外，还能
为公司增加多少价值呢？陷入此陷阱的创业者
根本不理会融资过程还需要特别关注的相关因
素——不知道其准财务伙伴到底有多少市场和
行业中的相关知识，也不知道他们需要但没有
得到的合同是什么，也不知道投资者能带来什
么明智之举和声誉——但他们还是拿了钱。注
意，许多投资者经常会贡献附加价值。
案例分析一
国际传真公司日本子公司（FIJ）
国际传真公司自1993年2月以来为其扩张战略（日本子公司开发
战略）的实现走过了相当长的一段路。当时公司总裁拉那里
在日本召开他的第一次会议，目的是寻找少数民族合伙人为
国际传真公司日本子公司的初期建立投资1000万美元。到
1993年8月中旬，FIJ已经把尼奇曼公司定为主要投资者，两
家签定的协议是尼奇曼公司花6亿日元购买FIJ30%股权。
到1993年晚秋，拉那里的FIJ交易进入了一个更具挑战性，也更
耗人精力的新阶段。他已经赢得了尼奇曼公司的同意，但许
多互相矛盾的需求和商机使他头痛不已。他自问，在此关键
时刻，该如何最好地平衡这些压力。他能抓住在这两个国家
中的商机，而不危机国际传真公司的生存和发展吗？当拉那
里登上他的飞往东京的下一航班去再次会见投资者时，他思
考起他的下一步行动和国际传真公司的未来来。他的脑海里
清晰地浮上他近几年来得到的教训：任何事情花的时间都比
你想的长。
案例分析二——海恩德曼公司
海恩德曼是杰润滑油公司创始人，目前该公司已是美国最大的快
速零头油中心特许经营授权者，共有96个特许经营点，并已
发展到了受人重视的规模，同时可以利用在某些地区建立起
来的公司知名度的优势。
该公司在其初建阶段和成长的最初几年融资策略是（1）通过海
恩德曼的个人资源来融资的。他以现金、个人承担债务和个
人向公司提供免除偿付贷款形式投入了150多万美元；（2）
还通过向董事、公司行政管理人员、雇员及其他投资者销售
股票获得了融资。另外，（3）该公司最大的融资交易是和苯
早公司所达成的协议。苯早公司是绝大多数杰斐润滑油中心
的油类供应商，海恩德曼花了整个一个晚上撰写一项建议以
劝说苯早公司和杰斐润滑油公司合作而不是竞争，并以万
美元购买了苯早公司的所有股份，实现了企业的成长与扩张。
案例分析三——搜狐创业
在张朝阳下定决心建立一个全中文的信息网站时，面临的首要问题是创
业启动资金。张朝阳想到的第一个办法就是从创业投资家那里获取创业
投资，美国的创业投资市场还是相当发达的。于是，张朝阳开始了融资
行动。他先后找到在美国相识的教授，但教授对中国市场似乎信心不足，
第一次融资无功而返。此后半年内，为融资他往返于北京与波士顿之间，
先后谈了十几家结果都空手而归。就在张朝阳感到失望的时候，他遇到
了麻省闻名于世的未来学家——尼葛洛·庞蒂。庞蒂只与张朝阳谈了十
几分钟，而张朝阳紧紧抓住这十几分钟的机会。最后，尼葛洛·庞蒂邀
请张朝阳参加伦敦的先锋论坛会议。后来，尼葛洛·庞蒂却因故没有参
加伦敦会议，但张朝阳在会议上的发言却得到了庞蒂同事的赞扬。就这
样，庞蒂答应张朝阳投资5万美元。由于庞蒂的投资，美国另一个著名
的投资人罗伯特和麻省的一个学生也答应给张朝阳投资，1996年10月张
朝阳终于获得了庞蒂以及美国著名投资专家爱德华·罗伯特等共同投资
的万美元。尽管数目不是很大，但对张朝阳来说，意义非凡。就这
样，张朝阳完全依靠风险投资家的投资就创立了爱特信（ITC）公司。
案例分析四——张朝阳依靠创业投资家
的风险资金重获了创业成功。
随着中国工商网的运行，资金需求量加大，而且短期难以收回投资。
1997年7月，爱特信公司已经弹尽粮绝，只靠采用金融领域最为苛刻的借
贷的形成解燃眉之急。这就意味着公司一旦失败，张朝阳就可能一生背
负债务。面对中国工商网的停滞状态，张朝阳和他的同事们进行了一次
平台审查，发现了一个叫“指南针”的栏目专门像地图一样帮助上网者
找网查信息，其访问率一直很高。张朝阳决定放弃做内容，改为做“指
南”，这样就诞生了爱特信搜狐公司。1998年2月，打出广告“出门靠地
图，上网找搜狐”。中国自己的网上搜索引擎—— 搜狐诞生了。1个月后，
日访问量达到万人次。同时，从1998年2月开始，张朝阳开始第二次融
资，一直未停。此时，出现在投资者面前的张朝阳相当自信地说：“我
可以给你带来一个巨大的投资机会。”时过境迁，美国投资者对张朝阳
也客气了。
1998年4月，由英特尔牵头，香港恒隆地产、IDG国际集团及美国哈里森
公司，共同向搜狐投入了200万美元的风险投资，张朝阳的第二次融资成
功。1998年5月，搜狐版出台。新版搜狐具备了国际先进网站的所有特
征……搜狐网站的日访问量突破了7万人次，超出了雅虎中文版在中国的
访问量。
