财之道
气候债券可实现低成本融资和低碳发展
口李敏
也
命…
碳烨欣恨交易市炀作为我国应对气候变化行
动的一部分 .将于今年年内启动。 2()() 3 年 l 月发
布的《巴望这尔协议 111 >对高信用等级债券的风险权
重设置了更低的系数 . 在一定程度上激励了银行
等金融机构购买债券资产 。 其中 .气候债券满足
国家低碳经济发展 、发行者和债券持有者等多方
需求 ， 为我国未来推出气候融资债券指明了重要
发展方向 。
气候债券基本概念
气候债券最初的提出设想是为了鼓励发展中
国家投资洁洁白Ë ì!)，'t J员同 (CDM ) o {联合国气候变
化框架公约> ( UNFCCC)秘书处执行秘书伊沃 ·
德博埃尔巴1揭出 .气候债券将主要在非圳 、亚洲和
拉丁美洲的发展中国家向投资者发行 . 属安全性
金融项同 . 能够减少温室气体排放量 ， 融资债券1'IJ
"
期后能用来换取一定量的损室气体碳排放的交易
额度 。
/0 此 . 气候{山券 iEH义组织干 20 1 0 年成立 . 作
为国际非盈利组织 ， j土问标是促进抗击气候变化
的投资 . 足世界上唯一致力于调动 100 万亿美元
的债券市场以应对气候变化的组织 . 其发债标准
旨在提供确认募集资金的使用方式符合低碳经济
要求的保证 。 气候债券倡议组织与汇丰银行 自
20 1 2 年开始每年发布气候 HH市场发展报告 . 以跟
踪在债券市场方面低嵌融资的最新进展 。
气候债券倡议组织把气候相关债券分为贴标
绿色债券和未贴标气候相关债券c 贴标绿色债券
指债券所募集的 Ul，~i轨、资金指定用于已有的和ff1r建
的绿色项 H融资债券。 而未|屿标的气候相关债券
是指收益用于绿色I员同 ， 但是没有 1象贴标绿色债
券那样进行推广 . 也没有可以让投资者追踪收益
用途报告机制的债券。
气候债券组织标准(C I3 I 标准)主要包括能源、
建筑 、工业 、废物污染控制和封存 、交通 、农业与林
业、信息技术和通信 、气候变化适应等 。 Cß I 标准
对绿色项目具体的行业分类比较细致 . 其中所包
含的要求结合了文冉债券认证的保证框架 . 可以
为投资者提供信息和保证 . 即确定气候债券的发
行人符合气候债券标准并坚炜绿色债券原则。
气候债券市场现状
气候债券倡议组织发布的 { 20 1 (í 债券 ff 气
候变化市场现状报告 H旨出 . 截至 21116 年 5 片:1 1
日 ， 全球气候相关 债券存量市场规模达到的-+0
亿美元 ， 与 2015 年同期发布的报告数据桐比增
长了 川o 亿美元 。 其中运输是气候相关债券市
场主题中最大的项同 ， ，气所有债券存量的而7%1 ;
能源为第二大主题 ， ， 片气候相关债券市场存 ;曰:的
1 ')% ; 水、建筑与工业1'. 、 废弃物与污染控制和农林
共占市场规模的 Ó\X'l : " 多领域 "主题占市场规攘
的 自% 。
气候相关债券市场中有 7R')\，为投资级债券 .
即具有 BBB一及以上 ìJF级的债券 。 60川从」的债
券存量 ， 主要由包括地方政府 、多边开发银行或固
有企业需公共部门发行。 另外 ， 气候相关债券市
场中大约 70%为 1 0 年期或 I II 年期以上债券 。 而
现有债券发行量中 ，而白'汗，以上出规模在 l 亿美元和
5亿美元之间的债券构成。
除此之外 ， ij)占标绿色债券规模达 1 1 自Il 亿美
元 ， 内气候相关债券市场的 1 7% 。 绿色债券标签
对投资者来说提供了一种信号或识另Ij方式 . 可以
在市场中减少投资障碍 .从而促进气候相关投资
的增长 。 贴标是愤世气候相关债券增长的关键 。
贴标绿色债券市场在 20 l S 年再破纪录 .其发行量
超过了 420亿美元 。 贴标绿色债券中最大的主题
代)E~~阴阳l
一一一一卜L一一
截至 201 6 年 5 月 3 1
日，全球气候相关债
券存量市场规模达到
6940 亿美元，与
201 5 年同期发布的
报告数据相比增长了
960亿美元。
心γ民-w期第总
财之道
一一一/L一一一
社会生产过程中，温
室气体的减排和全球
环境质量的改善具有
非竞争性和非排他
性，容易给对社会造
成一定负外部性的传
统企业带来"搭便车"
的机会，使私人成本
不能完全内生化。
吵 20川
为能源、建筑与工业 。
气候债券理论基础
目前 ，气候债券的理论基础还比较分散 ， 尚未
形成独立的理论体系 。 就目前发展来看，其理论
基础主要源于外部经济、绿色金融、环境经济、碳
排放权交易、气候风险管理。
外部经济
从西方经济学角度来看，英国剑桥学派的创始
人 ，新古典经济学派的代表人马歇尔提出"外部经
济"概念，指由于企业外部的各种因素所导致的生
产费用减少。 社会生产过程中 ，温室气休的减排和
全球环境质量的改善具有非竞争性和非排他性 ，容
易给对社会造成一定负外部性的传统企业带来"搭
便车"的机会.使私人成本不能完全内生化。
针对这种外部性，特别是负外部性 ，科斯基于
市场机制下的外部性理论为合理的碳减排提供了
方法上的指导 ， 即经济活动主体拥有排放一定污
染物的权利 (即入均排放权) ，在碳排放产权清晰
的市场经济条件下，通过碳排放权交易、碳基金等
业务手段 ，可以在达到碳减排目的的同时使外部
成本内部化。
绿色金融
绿色金融，使用金融手段对资金和社会资源
进行"绿色配置能缓解并改善气候变化问题 。
绿色金融不仅要求将环境保护观念引人金融机构
内部，并且强调金融业为解决环境污染及环境产
业发展提供相关金融服务和金融产品支持。
200 1 年 ， J eu cken 在《金融可持续发展与银行
业》一书中分析了金融业与可持续发展的关系 ，强
调了银行在环境问题上的重要性。
2004 年， Grade l 等在《产业生态学》一书中 系
统研究了金融与环境保护的内在联系，从产业与
环境的视角 ，把金融作为一种服务业纳入服务业
与环境保护的理论框架中，最终成为学者们研究
碳金融发展的一个重要理论基础 。 同时，把金融
与环境保护关系的研究推向了一个新阶段。
环境经济
环境受到污染和破坏，除了人们未能认识自
然生态规律外 ，从经济原因上分析，主要是人们没
有全面权衡经济发展和环境保护之间的关系，只
考虑近期的、直接的经济效果，忽视了经济发展给
自然和社会带来的长远影响。
仅仅把经济发展引起的环境退化当作一种特
殊的福利经济问题，责令生产者偿付损害环境的
费用，或者把环境当作一种商品，同任何其他商品
一样，消费者应付出代价 ，都没有真正抓住人类活
动带来环境问题的本质。
社会经济发展必须满足人类的基本需要，又
不能超出环境负荷 。 超过了环境负荷，自然资糖、
的再生增殖能力和环境自净能力会受到破坏 ， 造
成严重的环境问题 ，社会经济也不能持续发展 。
从企业角度来看 ， B arre tt在 1998年指出，各地
碳减排成本的不同意味着《京都议定书》下的减排
机制能督促全球碳减排分配产生效益 。 但是 ， 不
同企业由于自身创新能力不同，应对环境问题将
对其成本收益产生较大的影响 。 对于能够通过创
新将多余的碳排放指标在全球范围内交易并从中
赢利的企业来说，外部成本内在化是其减排的兴
趣所在。 企业的经营目标不仅要追求自身经济效
益 ，还要注重社会效益 ，这样企业才能保持长期竞
争力。
2000 年， Scha ltegge r 等对企业环境管理投资
与其金融利益相关者绩效之间的关系进行了检
验，发现两者之间存在正相关关系，即企业承担社
会责任既有利于自身 ， 也有利于金融利益相关者
获得发展优势，于是碳减排交易便在该理论的基
础上得以产生和运用 。
碳排放权交易
1 968 年 ， 美国经济学家戴尔斯首先提出"排
放权交易"概念 ， 即建立合法的污染物排放的权
利 ，将其通过排放许可证的形式表现出来，令环境
资源可以像商品一样买卖。
上世纪 90年代 ， 我国提出了碳烨放权交易的
概念 。 目前，有 7个省市开展了碳交易试点工作.
已先后完成了制度设计、数据核查、配额分配、机
构建设等工作 。
从国际碳市场来看 ，碳排放权交易分为配额
交易市场和项目交易市场两大类。 相关学者对其
进行了研究，其中 Garc ia 和 R obe rt s 在 2008 年主要
对碳金融这种刚出现的金融产品进行了研究。 他
们总结出了碳金融产品的三点特征 :
碳金融交易的产品是一种权利一一碳排放
权 . 这是不同于其他金融产品的 ， 它是无形的 : 由
于各国对减排的重视，以及低碳经济的实施 ，碳金
融具备投资的性质 ， 可以将其视为一种新的投资
手段和方式 ;碳金融对于减排企业的发展非常重
要 ， 不仅可以提高企业的经济效益 ，还可以帮助实
现企业的可持续发展。
2008 年， Ch en g F Lee对比碳税和碳排放权交
易两种减排方式 。 他认为 ， 通过碳税方式来减体
会使企业的减排成本提高 ，企业会在产品的终端
销售过程中通过提高售价来弥补 ，而这又会影响
企业的销量和最终收益。 f旦碳排放权如果变成企
业的一种资产 .企业在减排过程中会积极地应对 .
从而期望获得更多的收益和更大的成效。
飞候风险管理
气候风险是气候系统变化对自然生态系统和
人类社会经济系统造成影响的可能性，主要是指
造成损失、伤害或毁灭等负面影响的可能性。 气
候风险包含天气风险、巨灾风险和水资源短缺、冰
川退缩、荒漠化、全球气候变暖、梅平面上升、传染
病等一系列人类共同面临的气候变化问题。
从企业层丽来i井 . 气候风险主要包括企业因
不遵守气候法规而遭遇法律诉讼的法律风险 ， 忽
视与碳排放有关政策、产品和生产程序等面|隘的
声誉风险。 气候风险已经成为影响金融业进行投
资决策的重要因素，不同企业应对气候变化的能
力也不同 ，将会影响到其资产和资本的支出 ，进而
使其面临市场竞争风险，因此气候风险理论便成
为气候债券发展的重要理论基础 。
以上理论研究廓清了气候债券发展的理论基
础 . 也为全球气候债的实践与发展提供了重要的
理论指导 . 但是同前与气候债发行应用层面的研
究相比还存在一定的滞后性。
气候债并不是独立的存在 .而是综合了环境
经济学、生态学 、伦理学、金融学、社会学、法学等
诸多学科的一门交叉学科 。 因此，在未来的理论
研究过程中不能孤立进行 ，要在借鉴其它学科知
识和研究成果的基础上 ， 使气候债理论得到进一
步丰富和完善 。
我国气候债券市场发展现状
为避免"先污染 ，后治理"的弊端 ， 国内碳金融
市场相应而生。 我国国内企业相继参与安IH京者fí
议定书》设立的↑宵节发展机制 ( CDM ) 中来 . 但实
际操作中所售产品即核证减排量( CER s ) 的价格
波动性很大。 同时，因项目的创新性和高风险性 ，
导致此类企业在项目运营过程中面临极大地融资
难的问题。
有学者专门对我国碳债券的设计进行了分析
及阐述 ，提出了几款可能适合国内实际情况的碳
债券设计思路 。 主要的还是由政府发行的 ， 与
CER s 价格相佳构的碳债券、零患债券、常规抵押
债券 . 并对发达国家中已经存在并发行的一些碳
债券进行了探索。
同前 .发行比较有代表性的债券有由世界银
行发行的绿色债券、欧洲投资银行发行的碳债券、
美国政府发行的可再生能源证券、 IFC 发行的人
民币债券(支持我国的清洁能源技术项目 )。一些
国际评级机构也着手抢占市场布局。 如标准普尔
与点碳公司合作开发评估碳减排工程预期能产生
碳减排信用的可能性和数量 . 同时评估环境债券
潜在的市场。
再如，我国正在推动贴标绿色债券市场的发
展 。 20lS 年底，中国人民银行发布的《绿色债券
指引扎旨在鼓励发行人安排对债券绿色资质的外
部审查 . 并激励发行机构及服务提供商进一步提
高发行能力 。 中国人民银行作为监管机构 ，对我
国银行间债券市场进行监督管理 ，银行间债券市
场的规模占我国债券总存量的 93%。 截至 201 6年
5 月 3 1 日 ， 我国的气候相关债券市场规模为 2460
亿美元 .成为最大发行国。
我国气候债券业务内容
我国气候债券推出的主要目 的是减少温室气
体排放量 ，进行碳排放权交易 ， 目前我国市场主要
是碳金融方面的交易 。 在尚未形成强制企业减排
的法律体系下，除了 CDM 项目的发布和促成比
较活跃外 ，其他交易量非常小。
在市场上 ， 交易的品种只针对二氧化碳一种
气体，品种单一 ， 衍生产品空白 . 不利于碳排放权
价格的形成、资源配置优化 、风险防范及减少温室
何Emmen3
通过碳税方式来减
排会使企业的减排
成本提高，企业会在
产品的终端销售过
程中通过提高售价
来弥补，而这又会影
响企业的销量和最
终收益。
一一一τ/一一一
λ川
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RJ' 期第总
财之道
吵 201 7 . 1 4
~ í木的排放 。 虽然 ， 围内有少数与此桐关的理财
产品 ， f旦实际收益率明显低于预期收益率 . 其主
要原因是可交易的产品少 . 投资者缺乏管理风险
工只。
我国作为发展中国家在川12年前不需要承相
碳减排的义务，但从 2013年开始 ，包括我国在内的
发展中国家被要求履行碳减仲义务。 因此 .低l坡经
济-大垃资金的需求 ，会使得资本 1日场发挥更强有力
的作用 .气候债券也会呈现迅边膨胀式的发展。 基
于此 .笔者对我国的气候债券进行了梳理。
同前 ， 我国对气候债券的核心需求为 : 减少
泪室气休排放盖 、 支持行、IIt的低 1谈耗能 、提高市
场对碳金融产品的接受度 。 根据以上需求可以
对我国气候债券的业务内容进行分类 .从节能I~'!;.
炜、 区域经济合作及金融市场完善 、气候风险管
理三个层面进行逐级发展。
第一层面是节能减材| . 这个)丢面是最直接的
业务内容 . 从碳排放量和j成排恢式角度发展，I J;
务 ， 有助于直接推动国内减打|及材、杆企业减排快
式的发展 .加速企业粗放经济发展模式的转变 。
第 二层丽是区域经济合作及金融市场完
善 。 从区域经济发展合作及政府支持角度山发 .
通过银行信贷、气候债券等金融产品促进低li炭产
业发展 、扩充气候债券业务的外延 . 达到成熟市
场态势。
具体表现为 · 通过区域经济合作及多方资本
参与 .降低相关业务的融资成本 . 形成 l豆域:侠均
减排 . 促进减排项目经济效益的提升 : 同时 . 银行
信贷对气候债券信任度大幅提升 . 国家为实现低
碳产业的良性发展 .惟出多种措施促ill债券市场
陡康发展 .设计出多元化的金融衍生品 . 完善相
关政策保障体系 3
第三层面是国家气候风险管理 . 随营企球工
业的高速发展 . 对自然的破坏性已经到达|临I 界
点 . 社会再造成本很高 ，迫切需要各困加强合作 .
通过气候债券产品 、债券市场惟动环顷改善 . 可
以使资本在国际间有效流动 ，通过杠杆将环保观
念进一步融入世界经济 ， 缓解因气候问题带米的
灾难 .保障经济发展的良奸环境。
我国发展气候债券业务应注意哪些问题?
从全球米军~. .气候债券市场 |司前总价值约 90
万亿美元 .债券市场作为低/í践经济融资转型的重
要工具还有很大踏力 。 发行气候债券将有助于发
展中国家募集发展可再生能源项同的资金 .发达
工业国家和发展中国家都是不可分割的成员 。
运用债券市场这一低成本融资工具 ，对实现
环境友好型低碳经济至关重要 。 为此 .发展气候
债券应注意以下几个问题。
加强气候债券标准和l信息披黯.构建权威判
定标准
气候债券不仅具有成本低 、周期长的特点 . 同
时在流动性爸理上具有更高的灵活性 . 也符合绿色
发展的核心理念。 政策引导的初j衷在于利用债券
融资工具引导资金投向绿色、低碳领域。 同前 . 国
内有两套标准认定 .分别是国家发改委出台的《绿
色债券发行指引》和中国金融学会绿色金融专业委
员会出台的《绿色债券项同支持同录(2015版 ) >> 。
但从实践操作来看 ， 同前还没有建立起统一
发行标准及信息披露标准 。 就我国国情来看 ， 笔
者认为可以与相关评级机构合作先行研究试点评
级 ，待项同成熟后 ，可制定出完备标准作为气候债
券市场权威性的判断项同标准。
强化第三方评估机构的评价责任.防范级别
买卖
因气候债券发行成本低 . 使得在初期往往出
现"伪气候债" 。 个另IJì茅级机构高管人员的级别买
卖行为严重伤害了评级机构的评级初衷，给评级
机构带来巨大负面影响。 对此应强化第三方评估
机构的责任意识 ，对"似是而非"的项目要防范级
别买卖 .还应完善法律法规 .将相关i平级人员违规
行为写人诚信档案 ， 必要时在行业内公开，降低评
级机构的损失。
加强气候债券账户监管，杜绝"借壳气候债"
应加强资金账户监管及信息披露 .对于气候
债券募集资金进行专户或建立专项台账。 募集资
金用途方面 . 同前只有发改委明确规定 50%的募
传)EfJjm7en3
集资金可以用于这类非项同融资 .其他债券主管
部门尚未有明确细则l出台 。 发行人设计独立的资
金账户 .要用于收付气候债券项下的募集资金 ， 实
现完整意义上的债券资金封闭笛理 ，降低"借壳气
候债"项同产生的风险。
构建气候债券if-级体系.加速气候债券市场
化进程
前 ， 国内对于气候债券的i平级仍属空白 ，通
常只是对绿色债券休系进行评估 . 而绿色债券评
估目前也处于摸索阶段。 绿色债券的分类较多 ，
气候债券不仅仅具有节能减排、可持续发展的行
业促进功能 ，还涉及碳扫1:放交易权内容 ，可衍生出
更多榕在的市场产品 。
因此 .构建气候债券评估休系i自在眉睫 ，这样
才可以加速气候债券相关产品的裂变 ， 为政府、社
会资本各参与方提供不同品种的绿色金融产品和
金融工具 .并从操作层丽进行基本要素的搭建 ，从
而在顶层共同R)J力绿色金融体系的良性发展。
国家政策的连续性支持.提高投资者积极性
国家"十三五 "规划纲要提出创新、协调 、绿
色、开放、共享的发展理念 . 绿色产业受到政策的
支持和认可 。 从行业来看 ，供给侧改革主要针对
传统产业转型升级 . 不确定因素较多，且转型初期
面临多重挑战。
虽然符合政策导向的绿色产业偿债能力较有
保障 ，但实际操作中 . 资本天生的逐利特性 . 严重
影响了投资者投资绿色债券帜极性 ，加之政府补贴
迟迟不到位.补贴政策变动频繁，政策缺乏连续性 ，使
得绿色债券实际销售陷入难堪境地。 为此，政府应
加强政策的连续性支持，保证效果的持续作用，不断
降低气候债的风险，以此来提高投资者积极性。
综合来看 ， 我国气候债券各方面市场基础条
件尚未完善 ，核心问题是解决发行人融资成本和
投资者风险问题 。 这既需要降低债券风险，在政
策方面积极推出操作性强且较为实惠的支持政
策 .对气候债券按照级别进行分级恒保 ，放宽担保
公司担保气候债券的杠杆倍数。同时，也要积极
推广碳排放交易权的资产证券化业务，优化产品
结构.实现内部增{言 。国
(作者单位:大公国际资信评估有限公司)
一一~\一一一
国内对于气候债券的
评级仍属空白，通常
只是对绿色债券体系
进行评估，而绿色债
券评估目前也处于摸
索阶段。
总第叫吩
