第十一章 资 本 成 本
第一节 学习要点及难点
本章的学习重点和难点主要包括：资本成本的含义、资本成本的影响因素及资本成本的
计算、综合资本成本和边际资本成本。
1．资本成本是资本使用者为获取资本的使用权而付出的代价，这一代价由两部分组成：
一是资本筹集成本，一是资本使用成本。
（1）从资本成本的价值属性看，它属于投资收益的再分配，属于利润范畴。
（2）从资本成本的支付基础看，它属于资金使用付费，在会计上称为财务费用，即非生
产经营费用，也就是说这种成本只与资金的使用有关，并不直接构成产品的生产成本。
（3）从资本成本的计算与应用价值看，它属于预测成本。
2.企业资本成本的影响因素主要有：
（1）经济环境；
（2）证券市场条件；
（3）企业内部的经营和融资状况；
（4）项目融资规模。
3．资本成本的计算：
（1）长期银行借款的成本一般由借款利息及银行借款手续费两部分组成。银行借款的
年 利 息 费 用 直 接 构 成 了 资 本 成 本 。 若 不 考 虑 资 金 时 间 价 值 ： 长 期 借 款 成 本
。若考虑时间价值：K1=K(1-T)。
（2）公司债券资本成本为： 。
若考虑时间价值：Kb=K(1-T)。
（3）优先股的资本成本为： 。
（4）普通股的资本成本为： 。也可以用 CAPM 公式计算普通股资本
成本： 。
（5）留存收益是企业税后净利在扣除所宣布派发股利后形成的，它包括提取的盈余公
积和未分配利润。一般将留存收益视同普通股股东对企业的再投资，并参照普通股的方法计
算其资本成本。
4.分析资本成本有以下作用：
(1 )
(1 )
年利息 所得税税率
筹资额 筹资费用率
(1 )
(1 )
b
b
b
I T
K
B F
0 (1 )
D
K
P F
(1 )c
D
K G
P F
( )c f m fK R K R
（1）选择筹资方式的重要依据；
（2）评价各种投资项目是否可行的一个重要尺度；
（3）衡量企业经营业绩的一项重要标准。
5．综合资本成本是指企业全部长期资本的总平均成本，一般通过个别资本成本的加权
平均来计算综合资本成本： 。
6.边际资本成本是指企业追加筹资时所增加的成本。边际资本成本的计算要考虑追加筹
资时个别资本的变动、追加筹资后资本结构是否变化及筹资规模增加等因素。
第二节 练习题及解答
1．计算下表中的各种债务成本：
利 率 公司所得税税率
8% 16%
14% 46%
% 24%
答：债务成本=8%×（1-16%）=%
债务成本=14%×（1-46%）=%
债务成本=%×（1-24%）=%
2．格雷汉公司决定在下年度发行票面利率等于 12%的债券。该公司认为，它可以按照
某特定的价格将债券售给投资者，在此价格下投资者能够获得 14%的收益率。假定税率为
40%，计算：该公司的税后资本成本。
答：该债券的税后资本成本=14%×（1-40%）=%
3．一张面值为 1 000 元的债券，其市场价格为 970 元，票面利率为 10%，每张债券的
发行成本为 5%，债券期限为 10 年，公司税率为 46%。计算：债券的资本成本。
答：债券的资本成本=1000×10%×（1-46%）/[970×(1-5%)]=%
4．H 公司 10 年前发行了一种面额为 100 元的优先股，当时该股票的收益率为 9%，该
股票目前的售价为 85 元。计算：
（1）该股票目前的资本成本。
（2）如果目前发行优先股，其发行费为 5%，则目前发行优先股的资本成本为多少？
答：(1)目前资本成本=100×9%/85=%
(2) 发行优先股的资本成本=100×9%/[85×(1-5%)]=
5．EE 公司请你为它计算其普通股的资本成本。在未来 12 个月，该公司预计可支付每
1
n
w i i
i
K K W
股 元的股利，该股票目前市价为每股 30 元，预期成长率为 8%。计算：
（1）留存收益的资本成本。
（2）如果发行成本为 2 元，则发行新普通股的资本成本为多少？
答：(1)留存收益成本=
(2) 发行新普通股的资本成本=
6．BS 公司资产全部由股东投资形成。股票的 β 值为 ，股票市盈率为 8。公司希望
通过发行债券筹集资金回购相当于公司 50%价值的股票。债券 β 值为 ，利率为 9%。如
果债券发行前后 BS 公司的 EBIT 没有变化，不考虑税收，计算：
（1）发行债券后的股票 β 值。
（2）发行债券前后的股东权益成本。
答：(1) 发债前： ws=100%, βs=, wb=0
βp=wsβs+wbβb=
发债后： ws=1/2, wb=1/2, βb=
βp=wsβs+wbβb= → =1/2× + 1/2×βs → βs =
（2）发债前：假设公司的盈利全部用于股利支付，即有：D=EPS
并假设公司发行股票的费用 F＝0, 股利增长率 g＝0，
已知：P/E＝8，则有：
K0＝D/[P(1－F)] ＋g ＝D/P＝1/8＝％
发债后： Kb＝9％，
Ks＝K0＋（B/S）（K0－Kb）＝％＋（1/1）（%－9％）＝16％
7．某公司拟筹资 5 000 万元，投资于一条新的生产线，准备采用以下三种方式筹资：
A．向银行借款 1 750 万元，借款年利率为 15%，借款手续费率为 1%。
B．按面值发行债券 1 000 万元，债券年利率为 18%，债券发行费用占发行总额的 %。
C．按面值发行普通股 2 250 万元，预计第 1 年股利率为 15%，以后每年增长 5%，股
票发行费用为 万元。
该公司所得税税率为 30%。预计该项目投产后，每年可获得收益额 825 万元。计算：
（1）个别资本成本。
（2）该方案的加权平均资本成本。
答：（1）借款资本成本=15%×（1-30%）/（1-1%）=%
债券资本成本=18%×（1-30%）/（%）=%
股票资本成本=2250×15%/()+ 5%=%
(2)借款比重=1750/5000=35%
债券比重=1000/5000=20%
股票比重=2250/5000=45%
加权平均资本成本=%×35%+%×20%+%×45%=%
8．沪北公司初建时筹集资金 500 万元，筹资情况如下表所示：
沪北公司筹资情况
初始筹资方案
筹 资 方 式
筹资额（万元） 个别资本成本（%）
长期借款 80
公司债券 120
普通股票 300
合 计 500
该公司现拟追加筹资 200 万元，目前有 A、B、C 三个筹资方案可供选择，有关资料如
下表所示：
追加筹资方案 A 追加筹资方案 B 追加筹资方案 C
筹资方式 筹资额
（万元）
个别资本
成本（%）
筹资额
（万元）
个别资本
成本（%）
筹资额
（万元）
个别资本
成本（%）
长期借款 25 7 75 8 50
公司债券 75 9 25 8 50
优先股票 75 12 25 12 50
普通股票 25 14 75 14 50
合 计 200 200 200
要求：（1）测算该公司 A、B、C 三个追加筹资方案的综合资本成本，并比较选择最
优追加筹资方案。
（2）确定该公司追加筹资后的资本结构，计算其综合资本成本。
答：（1）追加筹资资本成本
追加筹资方案 A 追加筹资方案 B 追加筹资方案 C
筹资方式 筹资
额
资本成
本
百分比
筹资
额
资本成
本
百分比
筹资
额
资本成
本
百分比
长期借款 25 7% % % 75 8% % % 50 % % %
公司债券 75 9% % % 25 8% % % 50 % % %
优先股票 75 12% % % 25 12% % % 50 12% % %
普通股票 25 14% % % 75 14% % % 50 14% % %
合 计 200 % 200 % 200 %
C 方案综合资本成本最低，选择 C 方案。
（2）A 方案资本成本=105/700×7%+120/700×%+75/700×9%+75/700×12%+325/700×
14%=%
B 方 案 资 本 成 本 =80/700 × 7%+75/700 × 8%+120/700 × %+25/700 × 8%+25/700 ×
12%+375/700×14%=%
B 方 案 资 本 成 本 =80/700 × 7%+50/700 × %+120/700 × %+50/700 × %+50/700 ×
12%+350/700×14%=%
C 方案综合资本成本最低，选择 C 方案。
9．森纳公司有三个投资方案，每一方案的投资成本与预期报酬率如下表所示：
投 资 方 案 投资成本（美元） 内含报酬率
A 165 000 16%
B 200 000 13%
C 125 000 12%
公司打算 40%通过负债筹资，60%通过普通股筹资，未超过 120 000 美元的负债的税后
成本为 7%，120 000 美元的负债税后利率为 11%，可用来发放普通股的留存收益 180 000 美
元，普通股股东要求的报酬率为 19%。若发放新的普通股，其资本成本为 22%。问：森纳
公司应该接受哪些投资方案？
答：
当举债达到 120000 元时，企业筹资总额=120000/40%=300000，留存盈利充分利用时企
业总筹资额=180000/60%=300000，
当筹资总额在 0-300000 元之间时，加权平均资本成本为 40%*7%+60*19%=%。
当筹资额大于 300000 元时，加权平均资本成本为 40%*11%+60%*22%=%。只有 A
方案可行。
10．某企业拥有资金 500 万元，其中，银行借款 200 万元，普通股 300 万元。该公司计
划筹集新的资金，并保持目前的资金结构不变。随着筹资额的增加，各筹资方式的资金成本
变化如下表所示：
筹 资 方 式 新 筹 资 额 资本成本（%）
30 万元及以下 8
30~80 万元 9银行借款
80 万元以上 10
60 万元及以下 14
普通股
60 万元以上 16
计算：（1）各筹资额的分界点。
（2）各筹资总额范围内资金的边际成本。
答：(1)借款资金结构=200/500=40%
普通股资金结构=300/500=60%
筹资总额的分界点：
借款筹资总额的分界点=30/40%=75（万元）
借款筹资总额的分界点=80/40%=200（万元）
普通股筹资总额的分界点=60/60%=100（万元）
（2）
筹资总额的范围 借款资金成本 普通股资金成本 边际资金成本
0～75 8% 14% 8%×40%+14%×60%=%
75～100 9% 14% 9%×40%+14%×60%=12%
100～200 9% 16% 9%×40%+16%×60%=%
200 以上 10% 16% 10%×40%+16%×60%=%
（3）如果预计明年筹资总额是 90 万元，确定其边际资金成本。
由于 90 属于 75～100 范围之内，所以，其边际资金成本为 12%。
11．某公司拥有长期资金 500 万元，其中长期借款 100 万元，普通股 400 万元。该资本
结构为公司理想的资本结构。公司拟筹集新的资金，并保持目前的资本结构。预计随着筹资
额的增加，各种资金成本的变化如下表所示：
资 金 种 类 新 筹 资 额 资本成本（%）
50 万元及以下 15
长期借款
50 万元以上 10
80 万元及以下 12
普通股
80 万元以上 14
计算：各筹资分界点及相应各筹资范围的边际资本成本。
答：目标资本结构中，借款的比重＝100/500×100%＝20%
普通股的比重＝400/500×100%＝80%
借款的筹资总额分界点＝50/20%＝250（万元）
普通股的筹资总额分界点＝80/80%＝100（万元）
根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围（1）0－100；（2）100－250；
（3）250 以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围
的边际资金成本。
边际资金成本（0－100）＝20%×15%＋80%×12%＝%
边际资金成本（100－160）＝20%×15%＋80%×14%＝%
边际资金成本（160 以上）＝20%×10%＋80%×14%＝%
12．南方公司在初创时拟筹资 500 万元，现有甲、乙两个备选筹资方案，有关资料如下
表所示（假设其他有关情况两方案相同）：
筹资方式 筹资方案甲 筹资方案乙
筹资额（万元） 个别资本成本（%） 筹资额（万元） 个别资本成本（%）
长期借款 80 110
公司债券 120 40
普通股票 300 350
合 计 500 500
要求：（1）测算两个筹资方案的综合资本成本。
（2）你认为哪个筹资方案为优？为什么？
答：（1）甲方案的综合资金成本为：
7%×80÷500＋%×120÷500＋14%×300÷500 = %
乙方案的综合资金成本为：
%×110÷500＋8%×40÷500＋14%×350÷500 = %
（2）甲方案综合资金成本低，所以甲筹资方案为优。
13. 某企业计划筹集资金 100 万元，所得税税率为 33%。有关资料如下：
（1）向银行借款 10 万元，借款年利率 7％，手续费 2％。
（2）按溢价发行债券，债券面值 14 万元，溢价发行价格为 15 万元，票面利率 9％，
期限为 5 年，每年支付一次利息，其筹资费率为 3％。
（3）发行普通股 40 万元，每股 10 元，预计每股股利 元，预计股利增长率为 8％，
筹资费率为 6％。
（4）其余所需资金通过留存收益取得。
要求：
（1）计算个别资金成本。
（2）计算该企业加权平均资金成本。
答：（1）借款成本为=7%×（1-33%）÷（1-2%）=％
债券成本=[14×9%×（1-33%）]/[15×（1-3%）]=％
普通股成本=
留存收益成本为=（
（2）企业加权平均资金成本
14. ABC 公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资
金成本。有关信息如下：
（1）公司银行借款利率当前是 9%，明年将下降为 %；
（2）公司债券面值为 1 元，票面利率为 8%，期限为 10 年，分期付息，当前市价为
元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的 4%；
（3）公司普通股面值为 1 元，当前每股市价为 元，本年派发现金股利 元，预
计每股收益增长率为维持 7%，并保持 25%的股利支付率；
（4）公司当前（本年）的资本结构为：
银行借款 150 万元
长期债券 650 万元
普通股 400 万元（400 万股）
留存收益 420 万元
（5）公司所得税税率为 40%；
（6）公司普通股的β值为 ；
（7）当前国债的收益率为 %，市场上普通股平均收益率为 %。
要求：（1）计算银行借款的税后资金成本。（2）计算债券的税后资金成本。（3）分别
使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权
益资金成本。（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本
（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。
答：(1)银行借款成本=%×（1-40%）=%
(2)债券成本= =%
(3)普通股成本和留存收益成本：
股利折现模型：
普通股成本=
=%+7%=%
资本资产定价模型：
普通股成本=%+×（%%）=%+%=%
普通股平均资金成本=（%+%）÷2=%
留存收益成本与普通股成本相同。
(4)预计明年留存收益数额：
明年每股收益=（÷25%）×（1+7%）=×=（元/股）
留存收益数额=×400×（1-25%）+420=+420=（万元）
计算加权平均成本：
明年企业资本总额=150+650+400+=（万元）
银行借款占资金总额的比重= =%
长期债券占资金总额的比重= =%
普通股占资金总额的比重= =%
留存收益占资金总额的比重= =%
加 权 平 均 资 金 成 本 =% × %+% × %+% × %+% ×
%=%+%+%+%=%
第三节 案例分析：厦门国贸资本成本辨析
[案例目标]
通过厦门国贸集团股份有限公司资本成本的分析明确资本结构的重要作用。
[案例资料]
厦门国贸集团股份有限公司资本成本辨析的案例分析
一、厦门国贸集团股份有限公司的基本资料
1、股本的形成
1993 年 2 月 19 日，经厦门市经济体制改革委员会批准，由原厦门经济特区国际贸易信
托公司独家发起，通过定向募集方式设立了厦门国贸集团股份有限公司，公司发行股份
17000 万股，每股面值 1 元。经厦门市财政局及厦门市体改委确认，其中国家股 7000 万股，
由原厦门经济特区国际贸易信托公司以经评估确认后可实际投入股份公司的净资产存量
元折成（另有 7000 万元作为公司资本公积金， 元作为专项基金上
缴市财政列入产权基金户）；内部职工股 10000 万股（发行价格 2 元，超过面值部分作为股
份公司的资本公积）。1996 年 4 月 19 日召开的公司 1995 年度股东大会通过了公司董事会提
出的关于减资及变更股本结构的议案，根据该方案，为了使公司现有股本结构符合《公司法》
规定的发行与上市要求，公司以每股 2 元的价格购回每个股东持有本公司股份数的 60％部
分，并予以注销。减资后，公司总股本为 6800 万股，构成为：国家股 2800 万股，占总股本
的 ％，内部职工持股 4000 万股，占总股本的 ％。经中国证监会批准，公司于 1996
年 9 月 18 日在上海证券交易所以上网定价方式向社会公众发行每股面值为 1 元人民币普通
股 1000 万股，每股发行价 元，共募集股款人民币 10680 万元，扣除发行费用 450 万
元后，净额为人民币 10230 万元。上述款项已于 1996 年 9 月 23 日由本次股票发行的主承销
商转入公司开立的银行账户，其中 1000 万元记入“股本”账户，其余 9230 万元记入“资本公
积”账户。
2、公司各年股利发放情况如下：
1993 年每股派发现金 元，1994 年每股派发现金 元，1995 年每股派发现金
元，1996 年 10 送 4 股，1997 年 10 送 2 股转增 4 股，1998 年不分配不转增（资料来源：万
得资讯系统）。
二、资本成本的性质
詹森和麦克林认为，企业的本质是合同（契约）关系，其职能是为个人之间的一组合同
关系充当连接点；就企业而言，这“一组合同关系”不仅有与雇员的，而且还有与供应商、顾
客、资金所有者的合同关系。企业是一个可使许多个人互相冲突的目标在一个合同关系的框
架中实现均衡的复杂过程的聚焦点。在此意义上，企业“行为”就很像市场行为，是一个复杂
的均衡过程的结果。其中，企业与资金所有者之间的合同关系也是一个通过金融市场的复杂
的均衡过程。金融市场的作用在于通过金融市场的主体（金融机构）将资金从储蓄者（资金
供应者）手中向资金的需要者(资金需求者）手中转移。转移的途径大体有三种：
1、通过金融中介机构（例如商业银行）的间接转移。例如，储蓄者把钱存在银行，从
银行取得定期存款单，银行再将这笔钱以抵押贷款的形式借给企业。这样，金融中介机构购
买企业的证券后，并未将企业证券原封不动地卖给储蓄者，而是创造了自己的新证券卖给储
蓄者。如下图所示：
第一种直接转移方式在我国尚不多见，常见的转移方式是后两种。这是由于后两种筹资
方式对大多数企业更经济有效。投资银行专门向企业提供投资服务，它们帮助企业设计新发
行的证券，从企业购买证券再卖给储蓄者。虽然买卖两次，因为只涉及发行新股，投资银行
的筹资活动属初级市场。金融中介机构不是简单地在企业和储蓄者之间转移货币和证券，它
们在这个过程中创造了新的金融资产。金融市场将资本的需求者和供应者联系在一起，它们
的交易活动决定了资本的价格——资本成本（利率水平）。即金融市场上资本的供求关系决
定了资本的价格。一般而言，利率水平和投资需求从而借贷资金的需求之间存在一种反向关
系：利率越高，投资需求和对借贷资金的需求越低。因此，借贷资金的需求曲线在一般情况
下是一条向右下方倾斜的曲线。而资金的供给量和利率之间则存在正向关系：利率越高，供
给者愿意提供的资金越多。因此，资金的供给曲线是向右上方倾斜的。资金供给曲线和资金
需求曲线的交点，就是资金市场的均衡点。由此可见，企业通过资金市场融资的过程，事实
上也就是一个复杂的均衡过程，企业与资金所有者之间的借贷合同关系也就是这一复杂均衡
过程的结果。据此我们可以看出，这一均衡点上的资本价格也就是资本成本，它既是投资者
要求得到的最低必要收益率，也是资金使用者使用资金所付出的代价。
2、通过投资银行的间接转移。公司把自己的股票和债券卖给投资银行，投资银行再把
这些股票和债券原封不动地转售给储蓄者（最终的投资者）。
3、直接转移。企业直接向储蓄者发行股票或债券，不经过任何中介机构，资金直接从
储蓄者手中流向企业，证券则从企业流向储蓄者。
三、权益资本并非“免费午餐”辨析
（一）股本扩容与权益资本成本
有人认为，股份有限公司股票上市后，只要通过送股或转增等非现金股利形式发放股利，
就可以达到免费使用权益资本的目的，因而，权益资本是一种“免费午餐”。答案果真如此吗？
否也！公司以送股或转增方式进行股利分配，表面上看，公司并没有支付任何现金，从而可
以不必承担任何负担。但送股和转增的结果，都将使公司的股本随之扩容。在未来的任何时
候，只要公司发放现金股利，其现金股利的计算基数也将随股本的扩容而增大。因此，公司
并没有真正不必支付任何代价而免费使用权益资本，其实质仅仅是打一个“时间差”，即将现
金股利的支付时间往未来推移，“以时间换取生存空间”。在国家证券监管部门对上市公司现
金股利发放尚未出台有效监管措施之前，上市公司利用送股或转增的非现金股利分配方式进
行股利分配，确实可以使公司争取一定的时间，但这并不意味着公司就此可以永久性地免费
使用权益资本。
（二）现金股利与权益资本成本
我国基本会计准则对资产的定义是“企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括
各种财产、债权和其他权利”。《公司法》规定：有限责任公司和股份有限公司是企业法人。
公司的总资产构成公司的全部法人财产，并以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。
“资产=负债+权益”的平衡式表明，公司可以通过资金市场，从不同的来源渠道筹集资本。资
产负债表右边的各个项目构成了公司的全部资本，包括流动负债。长期负债和股东权益。债
务资本中，除应付账款、应付工资、应付股利、应交税金等项目属于自发（自然）性融资，
随公司经营规模的扩大而自动增加，可供公司“免费”使用外，短期借款和长期负债的使用都
会给公司带来利息负担。在现行财务会计实务中，仅仅确认债务资本成本，而没有确认权益
资本成本。公司使用权益资本而支付给股东的股利在现行财务会计中，是通过利润分配的方
式进行账户处理，并没有在当期利润及利润分配表中以费用的形式加以处理，从而给人一种
免费使用的感觉。那么，财务会计的这种处理方式是否确实意味着权益资本是“免费午餐”？
从理财的角度看，上述问题的答案是否定的。事实上，是现行财务会计长期以来所坚持
的以历史成本原则。权责发生制、复式记账程序为基础的“三位一体”会计模式给人以“免费
午餐”的假象。就理财而言，公司对股东发放股利与公司向债权人支付利息没有本质上的差
异，都是实实在在的现金流出，所差异的仅仅是会计的账户处理不同而已。现以厦门国贸集
团股份有限公司为例分析说明如下：
如果公司向所有股东发放现金股利，则 1993、1994、1995 三年分别要向股东支付 3400
万、5100 万、5100 万元的现金。当公司将这些现金作为股利支付给股东时，其实与公司向
债权人支付贷款利息没有任何本质区别，都是实实在在的现金流出。即使出于某种特殊因素
考虑，国有股如果放弃分配股利权利的话，公司也要分别支付 2000 万、3000 万、3000 万元
的现金股利给内部职工股股东。如此规模的现金流出量，就是对有盈利能力的公司来说也是
一个不小的压力。因为在权责发生制下，契约实现的利润并不等于现金流量。更何况其资本
成本之高，远远超出负债成本。按每股 2 元的发行价格计算，内部职工股股东得到的报酬率
高达 15％，而且这 15％是税后利润支付的。如果按 15％的所得税率计算，相当于按税前
％的利率向公司股东筹资，远远高于当时银行贷款利率水平。从理性的理财角度讲，
与其按如此高的利率向股东筹资，还不如向银行贷款。更何况贷款利息作为财务费用还可以
抵税。根据财务杠杆原理，如果公司总资产利润率高于贷款利率，则举债还可以为公司带来
积极的财务杠杆作用，从而给股东带来更多的财富。由此可见，从理财的角度看，公司向股
东发行股票筹集资金所发放的现金股利与公司举债所支付的利息一样，都是现金流出和负担，
所不同的仅仅是财务会计的账户处理不同。因此我们不能认为权益资本是一项“免费午餐”，
并可无节制、无条件地予以利用。
由于受公司法和股票发行规模等客观因素的限制（或许应加上 1993－1995 三年来资本
成本和现金流量压力方面的主观体会），厦门国贸集团股份有限公司在 1996 年上市之前，作
出并通过了减资及变更股本结构的议案，将公司股本结构作了相应调整，公司以每股 2 元的
价格购回每个股东持有本公司股份数的 60％部分，并予以注销（具体见前述“基本资料”部
分）。这一减资方案为公司理财带来了诸多便利。一方面，在一定程度上减轻了公司资本成
本和现金流量的压力；另一方面，以更高的价格（或更少的股数）筹集一定金额的资金，降
低了公司的资本成本水平，同时为以后的利润分配增添了空间。
[案例思考]
为了合理有效使用企业的资本，财务人员应注意哪些问题？
[案例答案参考]
公司的任何长期资本都是有代价的。因此，必须合理有效使用企业的资本，才能实现企
业理财目标。据此，企业财务人员应注意以下几个方面的问题：
（1）要使企业的资金得到合理而有效使用，必须从企业业绩考核人手，从制度上提高
人们的资本成本意识，并保证资金的有效运用。具体地说，就是企业业绩考核指标中必须考
虑资本成本因素，避免企业资金“免费使用”的现象，促使人们重视资金的有效使用，真正实
现“保值增值”目标。
“经济增加值”就是一个充分体现保值增值目标的财务考核指标。其基本公式为：
经济增加值=税后净利润-投入资本×资本成本
公式右边的“投入资本×资本成本”所反映的是保值目标，只有当企业所实现的利润超过
所投资本的资本成本，即经济增加值大于零时，才算是为企业作出贡献。这种将资本成本因
素纳入考核范围的考核制度，可以在一定程度上促进人们树立资本成本观念，提高企业的资
金效益，确保企业经营目标的实现。
（2）优化企业资本结构的关键在于充分全面地计量公司的资本成本，并以此为依据，
合理设计并落实企业最优资本结构。资本结构的优化不仅表现为企业资本结构的调整，据此
降低企业的负债比例，而且更重要的在于如何充分合理地使用企业的现有资产，从而降低企
业的资本成本，优化资产结构和盘活不良资产。而优化资产结构和盘活不良资产的关键则在
于重视并合理运用资本成本观念。许多上市公司的负债比例并不高，但其效益则随上市时间
的推移而不断下滑，其关键显然不完全是因为资本结构的不合理，而是因为缺乏或不重视资
本成本观念，导致企业长短期投资失败而造成资产严重浪费。国有企业的债转股，尽管可以
短期内减轻企业债务利息负担，但最终还是要承担权益资本的成本。因而，债转股的实质在
于使企业打一个成本负担上的时间差，“以时间换生存空间”，其最终的出路还在于企业能否
提高企业的资金使用效益，能否补偿资金成本。
（3）企业资金短缺、不良资产居高不下，由此造成企业资本结构恶化和经济效益不理
想的一个重要原因在于缺乏资本成本观念。人们往往重视并注意财务会计的成本观，即费用
是企业在生产经营过程中发生的各项耗费（资金耗费观），而并没有认识到资金的占用同样
要付出代价，而且在某种程度上其所付出的代价远远超过资金耗费的代价。只有正确树立现
代企业理财的成本观（资金占用代价观），在树立资本成本观念的基础上，充分重视资金的
占用所付出的代价，才能作出正确的长、短期投资决策，才能避免企业资金被长期占用或冻
结，加速企业资金的流动，合理有效使用企业的资金，注重企业的资金使用效益，从而进一
步盘活资产和优化企业资产结构。
第十二章 资 本 结 构
第一节 学习要点及难点
本章的学习重点和难点主要包括：资本结构理论、MM 定理、资本结构影响因素、最佳
资本结构确定、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆的原理。
1．企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资本的各项来源、组成及其相互
关系。现代资本结构理论主要包括：MM 定理、权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号
传递理论等，而奠定现代资本结构理论基础的是 MM 定理。
2．MM 定理分为命题 I 和命题Ⅱ两个部分：
（1）无公司所得税时的 MM 定理
命题 I：负债企业的价值与无负债企业的价值相等。即：VL = VU。
命题 II：负债企业的权益资本成本按照负债/股权比率（B/S）的一部分增长，增长率取
决 于 企 业 无 负 债 的 权 益 资 本 成 本 与 企 业 的 负 债 成 本 之 间 的 差 额 。 即 ：
。
（2）有公司所得税时的 MM 定理
命题 I：负债企业的价值等于无负债企业的价值加上税负节约价值（税盾效应）。即：VB
= VU + T·B。
命题 II：存在所得税时，负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上
风险溢价。该溢价取决于无负债企业的权益资本成本、负债的资本成本、负债—权益比率以
及所得税税率。即： 。
3．权衡理论实际上是在 MM 理论的基础上引进财务困境成本和代理成本后修正的一种
模型。企业通常会发生两类成本：财务困境成本和代理成本，统称为财务危机成本。考虑到
企业财务危机成本时负债企业的价值为：负债企业价值=无负债企业价值+税收节税-财务危
机成本的现值，用公式表示为：VL = VU + T·B - PVCFD。
4．优序或啄序融资理论认为，企业一般采取的融资顺序是：内部筹资、发行新债券和
发行股票。
5.代理理论
两类利益冲突：一类是经理和全体股东的利益冲突；另一类是全体股东和债权人的利益
冲突。最优资本结构则是债务源于代理成本的收益与成本平衡的结果。
6．企业最佳资本结构的判断标准有三个：
（1）有利于最大限度地增加所有者财富，能使企业价值最大化；
（2）企业加权平均资本成本最低；
（3）资产保持适当的流动。
资本结构的决策方法基本上包括两种：
（1）比较资本成本分析法；
（2）无差异点分析法。
7. 资本结构除受资本成本、财务风险等因素影响外，还要受到其他因素的影响。
（1）企业因素：股东和经理的态度；综合财务状况；企业成长性。越不稳定。
（2）环境因素：债权人的态度；信用评估机构的意见；税收因素；利率水平；行业差别。
8. 资本结构的决策方法基本上包括两种：一种是比较资本成本分析法，另一种是无差
异点分析法。
（1）比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，
选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。
0SK K
0( / ) ( )BB S K K
0 0( / ) (1 ) ( )S BK K B S T K K
（2）无差异点分析法是利用税后资本利润率无差异点（或每股净收益）的分析来选择
和确定负债与权益间的比例或数量关系。可以通过无差异点法进行分析，公式如下：
其中， 为息税前利润无差异点，即每股利润无差异点；I1，I2 为两种筹资方式下
的年利息；D1，D2 为两种筹资方式下的年优先股股利；N1，N2 为两种筹资方式下的普通股
股数；T 为所得税税率。
无差异点分析确定最佳资本结构，以税后资本利润率（或每股净收益）最大为分析起点，
它直接将资本结构与企业财务目标、企业市场价值等相关因素结合起来，是企业在追加筹资
时经常采用的一种决策方法
9.由于存在固定成本而造成的营业利润变动率大于产销量变动率的现象，称为营业杠杆
或经营杠杆。经营杠杆系数是指息税前利润变动率对产销量变动率的倍数，它反映了息税前
利润变动对产销量变动的敏感性。
其计算公式为：
DOL=
10.经营风险的影响因素有许多，除了经营杠杆外，企业经营风险还受下列因素制约：
（1）市场需求的变化；
（2）产品价格的波动；
（3）投入成本的变化；
（4）固定成本比重的变化。；
11．由于固定财务费用的存在，使普通股每股利润的变动幅度大于营业利润变动幅度的
现象，称为财务杠杆。财务杠杆系数是普通股每股税后利润变动率相当息税前利润变动率的
倍数，它反映了每股利润变动对息税前利润变动的敏感性。估计财务杠秆利益的大小，评价
财务风险的高低。其计算公式为：
财务杠杆具有两面性。负债和优先股既能给普通股股东带来收益，也会增加财务风险。
企业不能因为财务风险的存在而拒绝采用负债和优先股筹资，而是要适度地运用财务杠杆，
只要息税前利润率大于负债和优先股税前的加权平均资本成本，财务杠杆的正作用就能使普
通股每股利润增加。
12．如果经营杠杆和财务杠杆共同起作用，那么销售额的变动就会对每股利润产生更大
的变动，称为联合杠杆。联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积。
联合杠杆的作用程度可以用联合杠杆系数衡量，是指每股利润变动率等于产销量变动率的倍
数。其计算公式如下：
1 1 2 2
1 2
(EBIT )(1 ) (EBIT )(1 )I T D I T D
N N
EBIT
EBIT/EBIT
/S S
ΔEPS/EPS
DFL=
ΔEBIT/EBIT
DCL=
第二节 练习题及解答
1．某企业只生产和销售 A 产品，其总成本习性模型为 Y=10 000+3X。假定该企业 2003
年度 A 产品销售量为 10 000 件，每件售价为 5 元；按市场预测，2004 年 A 产品的销售数量
将增长 10%。要求：
（1）计算 2003 年该企业的息税前利润。
（2）计算销售量为 10 000 件时的经营杠杆系数。
答：Ⅱ企业的边际贡献总额=10000×5-10000×3=20000（元）
企业的息税前利润=边际贡献总额-固定成本=20000-10000=10000（元）
（2）销售量为 10000 件时的经营杠杆系数=边际贡献总额/息税前利润总额=2000/1000 =2
2．某公司经营 A 种产品，销量为 10 000 件，单位变动成本为 100 元，变动成本率为 40%，
息税前利润 90 万元。已知销售净利率为 12%，所得税率 40%。要求：
（1）计算经营杠杆系数。
（2）计算财务杠杆系数。
（3）计算联合杠杆系数。
答：单价=100/40%=250 元
息税前利润 90 万元=10000×（250-100）-固定成本
固定成本=600000 元
(1)经营杠杆=10000×（250-100）/[10000×（250-100）-600000]=
(2)销售净利润=10000×250×12%=300000 元
（900000-I）×（1-40%）=300000
I=400000 元
财务杠杆系数=90/（90-40）=
（3）联合杠杆系数=×=3
3．A 公司是一个生产和销售通信器材的股份公司。假设该公司适用的所得税税率为
40%。对于明年的预算出现三种意见：
方案一：维持现在的生产和财务政策。预计销售 45 000 件，售价为 240 元/件，单位变
动成本为 200 元，固定成本为 120 万元。公司的资本结构为，400 万元负债（利率为 5%），
普通股 20 万股。
方案二：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资 600 万元，生产和销售量不会变
ΔEPS/EPS
Δ /S S
化，但单位变动成本将降低至 180 元/件，固定成本将增加至 150 万元。借款筹资 600 万元，
预计新增借款的利率为 %。
方案三：更新设备并用股份筹资。更新设备的情况与方案二相同，不同的是用发行新的
普通股筹资。预计新股发行价为每股 30 元，需要发行 20 万股，以筹集 600 万元资本。
要求：计算三个方案下的经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。
答：方案一:
每股收益(*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20= 元
经营杠杆 DOL=*(240-200)/(*(240-200)-120)=3
财务杠杆 DFL=(*(240-200)-120)/(*(240-200)-120-400*5%)=
联合杠杆 DCL=3*=
方案二:
每股收益(*(240-180)-150-600*%-400*5%)*(1-40%)/20= 元
经营杠杆 DOL=*(240-180)/(*(240-180)-150)=
财务杠杆 DFL=(*(240-180)-150)/(*(240-180)-150-600*%-400*5%)=
联合杠杆 DCL=*=
方案三:
每股收益(*(240-180)-150-400*5%)*(1-40%)/(20+20)= 元
经营杠杆 DOL=*(240-180)/(*(240-180)-150)=
财务杠杆 DFL=(*(240-180)-150)/(*(240-180)-150-400*5%)=
联合杠杆 DCL=*=
4．某公司目前年销售额为 10 000 万元，变动成本率为 70%，全部固定成本和费用（含
利息费用）2 000 万元，总优先股股息 24 万元，普通股股数为 2 000 万股，该公司目前总资
产为 5 000 万元，资产负债率 40%，目前的平均负债利息率为 8%，假设所得税率为 40%。
该公司拟改变经营计划，追加投资 4 000 万元，预计每年固定成本增加 500 万元，同时可以
视销售额增加 20%，并使变动成本率下降至 60%。该公司以提高每股收益的同时降低联合
杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求：
（1）计算目前的每股收益、利息保障倍数、经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆。
（2）所需资本以追加股本取得，每股发行价 2 元，计算追加投资后的每股收益、利息
保障倍数、经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。
（3）所需资本以 10%的利率借入，计算追加投资后的每股收益、利息保障倍数、经营
杠杆、财务杠杆和联合杠杆，判断应否改变经营计划。
（4）若不考虑风险，两方案相比，哪种方案较好？
答：（1）目前情况：
目前净利润=[10000-10000×70%-2000]×（1-40%）=600 万元
目前所有者权益=5000×（1-40%）=3000 万元
目前负债总额=2000 万元
目前每年利息=2000×8%=160 万元
目前每年固定成本=2000-160=1840 万元
每股收益=（600-24）/2000= 元/股
息税前利润=10000-10000×70%-1840=1160 万元
利息保障倍数=1160/160=
经营杠杆=[10000-10000×70%]/[10000-10000×70%-1840]=3000/1160=
财务杠杆=1160/[1160-160-24/（1-40%）]=
总杠杆=×=
（2）增资后的净利润=［10000×120%×（1-60%）-（2000+500）］×（1-40%）=1380
（万元）
每股收益=（1380-24）/（2000+2000）= 元/股
息税前利润=12000×（1-60%）-（1840+500）=2460（万元）
利息保障倍数=2460/160=
经营杠杆=[12000×（1-60%）]/2460=4800/2460=
财务杠杆=2460/[（2460-160-24/（1-40%））=
总杠杆=×=
应改变经营计划
（3）借入资金方案：
每年增加利息费用=4000×10%=400（万元）
每股收益
=｛［10000×120%×（1-60%）-（2000+500+400）］×（1-40%）-24｝/2000= 元
/股
息税前利润=12000×（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（万元）
利息保障倍数=2460/（400+160）=
经营杠杆=（12000×40%）/[12000×40%-（1840+500）]=4800/2460=
财务杠杆=2460/[2460-（400+160）-24/（1-40%）]=
总杠杆=×=
应改变经营计划
（4）若不考虑风险，只看收益，所以应当采纳借入资金的经营计划。
5．Gahlon 齿轮公司在目前的生产和销售水平 10 000 件的 DOL 为 2，相应的营业收入
为 1 000 美元。计算：
（1）如果销售预计从目前的 10 000 件水平增加 20%，那么相应的营业利润为多少？
（2）公司在新的销售水平 12 000 件的 DOL 为多少？
答：因为 DOL=2，所以 10000×（P-V）/[10000×（P-V）-F]=2
所以 F=5000（P-V）
新的销售水平下 DOL=12000×（P-V）/[12000×(P-V)-F]=12/7=
6．Nikko 公司的永续 EBIT 为每年 400 万元，如果是完全权益融资，股东所要求的回报
率为 15%（税后），公司所得税税率为 40%。现公司拥有 1 000 万元的负债，负债的成本为
10%。计算：
（1）若 Nikko 公司采用完全权益融资，则其公司价值是多少?
（2）若 Nikko 公司采用现在的资本结构，则该公司的市场价值是多少?
（3）若采用现在的资本结构，则该公司的权益资本成本是多少？
（4）若采用现在的资本结构，则该公司的加权平均资本成本（rWACC）是多少?
答：
（1）公司价值=400（1-40%）/15%=1600 万元
（2）公司价值=1600+（40%×1000）=2000 万元
（3）权益资本成本=15%+（1000/1000）×（1-40%）×(15%-10%)=18%
（4）加权资本成本=[1000/(1000+1000)]×10%×(1-40%)+[1000/(1000+1000)]×18%=12%
7．假设 DA 公司是上市公司，其上市股票的 系数为 ，无风险资产收益率为 8%，
市场投资组合的预期收益率为 16%。公司预期将产生永续的息税前利润（EBIT）为每年
万元，公司所得税税率为 35%。现公司正考虑调整其资本结构，欲增加 200 万元负债，负债
的成本为 10%。计算：
（1）若该公司采用完全权益融资（无负债），则其公司价值是多少?
（2）若该公司采用计划的资本结构（增加 200 万元负债），则该公司的市场价值是
多少？
（3）若该公司采用计划的资本结构，则该公司的权益资本成本是多少?
（4）若该公司采用计划的资本结构，则该公司的加权平均资本成本是多少?
答：权益资本成本=8%+×（16%-8%）=20%
（1）公司价值=(1-35%)/20%= 万元
（2）公司价值=+35%×200= 万元
（3）权益资本成本=20%+
（4）加权资本成本=200/×10%×(1-35%)+
8．假设当长江科技公司的负债与权益比为 2/3 时，该公司上市股票的 系数为 ，
无风险资产收益率为 8%，市场投资组合的预期收益率为 18%。公司负债的资本成本为
10%，公司所得税税率为 40%。计算：
（1）该公司的加权平均资本成本 rWACC。
（2）如果该公司永续的 EBIT 为 720 万元，则此时公司的价值是多少？
答：（1）负债与权益比为 2/3 可得：负债所占资本比例为 2／5，股东权益 3／5，
股票资本成本=8%+×（18%-8%）= 20%
加权平均资本成本＝2／5×10％×(1-40%)＋3／5×20％＝％
（2）如果该公司永续的 EBIT 为 720 万元，则此时公司的价值=720×(1-40%)／
%=3000 万元
9. 某公司年销售额 100 万元，变动成本率 70%，全部固定成本（包括利息）20 万元，
总资产 50 万元，资产负债率 40%，负债的平均利率 8%，假设所得税税率为 40%。
该公司拟改变经营计划，追加投资 40 万元，每年固定成本增加 5 万元，可以使销售额
增加 20%，并使变动成本率下降至 60% 。
该公司以提高权益净利率，同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。
要求:
（1）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，
判断应否改变经营计划；
（2）所需资金以 10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆，
判断应否改变经营计划。
答：（1）目前情况:
权益净利率=（100×30%-20）×（1-40%）/[50×（1-40%）]=20%
经营杠杆=100×30%/[100×30%-（20-50×40%×8%）]=30/=
财务杠杆=
总杠杆=×=3
（2）增加实收资本方案:
权益净利率=[100×120%×（1-60%）-（20+5）] ×（1-40%）/[50×（1-40%）+40]=%
经营杠杆=120×（1-60%）/[120×（1-60%）-（20+）]=48/（）=
财务杠杆=
总杠杆=×=
或:总杠杆=120×40%/[120×40%-（20+5）]=
（3）借入资金方案:
权益净利率=[100×120%×（1-60%）-（20+5+4）] ×（1-40%）/[50×（1-40%）]=38%
经营杠杆=120×40%/[120×40%-（20+）]=
财务杠杆=
总杠杆=×=
或:总杠杆=120×40%/[120×40%-（20+5+4）]=
因此，应当采纳借入资金的经营计划。
10. 某公司目前拥有资金 2000 万元，其中，长期借款 800 万元，年利率 10%；普通股
1200 万元，上年支付的每股股利 2 元，预计股利增长率为 5%，发行价格 20 元，目前价格
也为 20 元，该公司计划筹集资金 100 万元，企业所得税率为 33%，有两种筹资方案：
方案 1：增加长期借款 100 万元，借款利率上升到 12%，假设公司其他条件不变。
方案 2：增发普通股 40000 股，普通股市价增加到每股 25 元，假设公司其他条件不变。
要求：（ 1）计算该公司筹资前加权平均资金成本。（2）用比较资金成本法确定该公司
最佳的资金结构。
答：（1）目前资金结构为：长期借款 40%，普通股 60%
借款成本=10%×（1-33%）=%
普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=%
加权平均资金成本=%×40%+%×60%=%
（2）
方案 1：
原借款成本=10%×（1-33%）=%
新借款成本=12%×（1-33%）=%
普通股成本=2×（1+5%）÷20+5%=%
增加借款筹资方案的加权平均资金成本
=%×（800/2100）+%×（100/2100）+%×（1200/2100）=%
方案 2：
原借款成本=10%×（1-33%）=%
普通股资金成本=[2×（1+5%）]/25+5%=%
增加普通股筹资方案的加权平均资金成本
=%×（800/2100）+%×（1200+100）/2100=%
从计算结果可以看出，方案 2 的加权平均资金成本最低，所以该公司应选择普通股筹资。
第三节 案例分析：四川长虹资本结构
[案例目标]
通过分析四川长虹资本结构，计算资本成本，进一步明确资本成本的影响因素，并掌握
资本资产定价模型各个因素的确定方法。
[案例资料]
四川长虹电器股份有限公司成立于 1988 年 6 月，其前身是国营长虹机器厂，创办于
1958 年，在当时是我国研制生产军用、民用雷达的重要基地。长虹于 20 世纪 70 年代初开
始研制和生产电视机，1992 年开始进行规范化股份制改组。1994 年，长虹股票（600839）
在上海证券交易所挂牌上市。其主营业务涵盖：视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小
家电及可视系统等产品的研发生产销售，但其主要营业收入还是来自于彩色电视的销售，
2004 年年报显示，彩电收入占其主营业务收入的 ％。
（1）公司资本结构分析
长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，大致低 10 到 20 个百分点，长虹的资
产负债率在 2000 年最低，仅约 %，而行业平均值为 ％，行业中位数为 ％。
2001 年开始，长虹又加大了负债的力度，逐渐接近于行业水平。这一变化的原因在于长虹
在 20 世纪 90 年代后期进行多次配股融资，而 2001 年之后股票市场逐渐走低，上市公司再
融资非常困难。加之在 20 世纪 90 年代末我国彩电市场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使
得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵死。
从长虹历年的年报可以看到，长虹从 1994 年至 2005 年，其资金来源主要依靠股票融资，
通过 2000 年之前的三次配股，长虹总共募集资金 亿元。这期间没有发行债券，长期
借款也相对较少，较大笔的长期借款发生在 1998 年和 2003 年，分别是 5 年期的 3000 万元
和 3 年期 7000 万元。该公司的借款主要是短期借款，2003 年和 2004 年最高，约 27 亿元左
右。
长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。一方面，我国股票市场的制度设计
为大型国有企业的上市融资大开方便之门，长虹作为国家重点支持的国有企业，自然有得天
独厚的优势；另一方面，银行也对类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即使
在 2004 年已暴露公司存在巨额应收账款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其
15 亿元的短期信用贷款和 7 000 万元的长期信用贷款。这种融资的便利使得长虹忽视了自身
融资能力的发挥，如通过长期债券进行融资。
（2）四川长虹资本结构的优化分析
优化公司的资本结构，首先要明确优化的目标。我们选择公司价值最大化作为资本结构
优化的目标。一般来说，公司的资本成本越小，公司的价值就越大，因此，资本结构的优化
就是要使得资本成本最小化。
下面使用加权平均资本成本方法确定最优资本结构。
其中：WACC 是加权平均资本成本；kd 和 kS 是债务融资成本和股权融资成本；wd 和
wS 是债务和股权的价值比例；tc 为税率。
Ⅱ股权成本 kS
这里的主要任务是估计不同债务水平的股权资本成本，我们采用资本资产定价模型。
步骤 1：用历史数据估计公司的β值
采用 1999 年到 2002 年的月度数据，将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做线性
回归分析，得到该公司的β值为 。
步骤 2：估计无杠杆β系数
取 1999 年到 2002 年长虹的平均债务权益比率为 ，税率取 15％，计算得无杠杆β
系数为 。
步骤 3：利用上式重新计算不同债务水平下的β值
步骤 4：利用资本资产定价模型计算不同债务水平下的股权资本成本。这里还需要估计
无风险利率和市场风险溢价。参考廖理（2003） 的研究，无风险利率取一年期国债回购利
率 %，市场风险溢价为 %。
Ⅱ债务成本
根据税负利益—破产成本的权衡理论，负债成本随负债比率的增大而上升，负债比率较
低时，破产成本不明显，当负债比率上升到一定程度，破产成本开始凸现，使得负债成本快
速上升。
我们首先估计四川长虹在当前资产负债率水平下的债务成本。由于四川长虹的贷款主要
为短期贷款，以银行法定 1 年期贷款利率作为该公司的债务成本。我国银行 1 年期贷款利率
的历次调整分别为：1998 年 12 月 7 日调为 %；1999 年 6 月 10 日调为 %；2002 年
2 月 21 日调为 %；2004 年 10 月 29 日调为 %；2006 年 4 月 28 日调为 %。我们
取 1999 年 6 月到 2002 年 1 月的 1 年期贷款利率 %作为四川长虹的税前债务成本，按
15%税率计算，税后债务成本为 %。
考虑到行业的平均负债水平在 50%左右，故认为 50%水平时，长虹的银行贷款融资能
力不受大的影响。当资产负债率到达 60%时，破产成本开始显现，反映在税后债务成本上
是其成本的激增。
Ⅱ计算加权平均资本成本
最优资本结构大致位于资产负债率在 50%左右的位置，这时加权平均资本成本最低，
为 %。可见，在资产负债率的上升没有影响到该公司的偿债能力时，提高负债率可以降
低公司的资本成本。而在资产负债率的上升明显影响公司的偿债能力时，提高负债率不一定
会降低公司的资本成本。
[案例思考]
结合我国国情探讨资本资产定价模型中各个因素的确定过程。
[案例答案参考]
（1）在国外，一般选择国债利率作为无风险利率。一种观点认为应该选择短期国债收
益率作为无风险利率，因为短期国债没有流动性风险，但短期国债收益率的波动性很高，如
果选择短期国债收益率作为无风险利率来估计公司的资本成本，这会使得所估计的结果对短
期国债收益率过于敏感，因此有人提出用长期国债收益率作为无风险利率。但期限较长意味
着流动性风险和再投资风险，因此应该在长期国债收益率的基础上减去期限贴水。
我国目前可供选择的无风险利率主要有以下几个：国债收益率、国债回购利率、银行存
款利率、银行间同业拆借利率。我国国债市场存在着市场化程度低、品种少、期限结构不合
理（长期国债多而短期国债少）、流动性低和市场分割的问题，因此用国债利率作为无风险
利率存在一定的困难。而建立在国债基础上的国债回购利率在很大程度上可以作为市场利率
的参考。国债回购相当于国债抵押贷款，因此违约风险较小。我国国债回购市场交易相对活
跃，流动性较高，但其主要问题是市场分割，因为回购市场有银行间和交易所两个市场。国
内也有人采用商业银行的存款利率作为无风险利率。这一考虑主要基于我国的银行体系以国
有商业银行为主，违约风险较小。但是采用银行存款利率的问题在于它不是市场化的，而且
流动性很差，尤其是定期存款。银行同业拆借利率能够较好地反映资金的供求状况，但市场
参与者仅限于具备一定资格的金融机构，而且它更多地是反映短期流动性的供求关系，波动
性较大。
（2）首先，我们需要找到一种市场组合的替代品；其次，我们需要确定抽样的期间；
最后，我们要在抽样期间计算收益率的平均值，而收益率平均值的计算又有几何平均法和算
术平均法。我国目前交易所提供的指数主要有两类：一类是上证综合指数和深证综合指数，
以所有上市公司为样本并以总股本为权重；另一类是两市的成分指数，包括上证 180 指数、
上证 50 指数、深证成分指数和沪深 300 指数。非交易所提供的指数主要有中信指数、中华
指数、新华指数、中经指数等。其中中信指数的影响相对较大。我国在股权分置改革前，大
部分股票不可流通，因此以总股本为权重的综合指数失真情况比较严重；几个成分指数由于
受成分股选择的影响，有时不能代表所有股票的变化。非交易所指数的影响力要小于交易所
指数。
确定抽样区间对市场风险溢价的影响比较大。市场的上涨和下跌具有周期性，有时一个
周期会很长，如美国股市在 1983 年之后基本上以上涨为主，而在这之前的 20 年间，股市基
本没有上涨。另外，在牛市中股票交易比较活跃，价格波动自然就大；在熊市中股票交易不
活跃，价格波动就小。
计算市场风险溢价，需要把若干个样本数据作平均，而平均的方法有几何平均法和算术
平均法。用几何平均法算出的数据要小于算术平均法算出的；收益率的波动性越大，两者的
差别就会越大。样本跨度期间越短，用算术平均法算出的数就会越大，例如，按月计算的算
术平均值要比按年计算的算术平均值大，而几何平均法不受样本期间长短的影响。
（3）估算β值时需要考虑以下问题：Ⅱ市场证券组合的替代品选择问题；Ⅱ样本数据期
间跨度的选择，用做回归分析的数据可以是日数据、也可以是周数据和月数据，比较这几种
数据的选择对β值的影响；Ⅱ样本数据区间长短的确定；Ⅱ基于历史数据估算的β值的调整。
一般用指数作为市场组合的替代，在大多数情况下，指数的选取对β值的影响并不显著，
但必须要保证指数应该是一个充分分散化的投资组合，因此，用成分指数作为市场组合的替
代，效果会稍差一些。
样本数据期间跨度长短的选择会对β值产生影响，如果选择日数据，由于受个别因素的
影响会使计算的β值较小；而选择较长的数据期间，所要求的样本数量就会增加。一般选择
周数据和月度数据。
样本区间不能太短，至少要达到二至三年，例如美林公司用 5 年的数据来估算β值。但
是，根据研究，β值有向目标值 1 回复的趋势，即β值大于 1 的公司，其β值会逐渐减小，而β
值小于 1 的公司，其β值会逐渐增大。如果时间区间太长，这期间β值的变化会使估计误差加
大。
基于历史数据估算的β值，一般还要对其进行调整，作为未来β值的估计值。一方面是对β
值均值回复规律的调整，另外，还需要针对行业因素和公司财务因素对β值进行调整，如行
业风险大，β值要向上调整；公司财务风险大，β值也要向上调整。
第十三章 股 利 政 策
第一节 学习要点及难点
本章的学习重点和难点主要包括：股利政策影响因素、股利政策理论。
1．股利政策是关于公司是否发放股利，发放多少股利以及何时发放股利等方面的方针
和策略。公司在制定股利政策时，应考虑公司与投资者之间、公司目标与企业扩大再生产之
间、公司股票在市场上的吸引力与公司财务负担之间的各种利弊，进而确定股利与留存盈利
之间的比例。
股利的种类有现金形式和财产形式，后者包括实物股利、证券股利、公司债股利、股票
股利等。
股份有限公司向股东支付股利，前后也有一个过程，主要经历为：股利宣告日、股权登
记日、除息日和股利支付日
2. 配股和送股的区别在于：
（1）配股是有偿的，送股是无偿的。
（2）配股成功会使公司现金增加。
（3）配股实质上是给予老股东的补偿，是一种优惠购买股票的权利。
3．企业股利政策的形成受多种因素的影响，主要有法律、公司发展的需要和股东意愿
等因素。
（1）法律性限制 。
（2）契约性限制。
（3）企业内部的有关限制。
（4）股东的意愿。
4. 股利政策的讨论，主要有两大学术流派：股利无关论和股利相关论。
5. 股利政策通常有如下几种主要形式：
（1）剩余股利政策；
（2）股利支付率固定的股利政策；
（3）固定或稳定增长的股利政策；
（4）低正常股利加额外股利的政策。
第二节 练习题及解答
1．A 公司的资产负债表数据如下表所示。
项 目 金额（百万元）
流通的普通股（面值 10 元，5 000 000 股） 50
资本盈余 140
留存收益 100
如果股票价格是 40 元，公司支付 20%的股票股利之后，上表中的数据如何变化？
答：发放股票股利后的资本盈余额=140000000+（40-10）×（5000000×20%）=170 百万
元
留存收益余额=100000000-5000000×40×20%=60 百万元
流通的普通股余额=50000000+5000000×10×20%=60 百万元
所有者权益总额=290 百万元
2．A 公司现有发行在外的普通股 1 000 000 股，每股面值 1 元，资本公积 3 000 000 元，
未分配利润 8 000 000 元，股票市价 20 元。计算：若按 10%的比例发放股票股利并按市价
折算，公司资本公积的报表列示将为多少？
答：发放股票股利后的资本公积额=3000000+（20－1）×（1000000×10%）=4900000
3．塔拉米纳股份有限公司为航空公司提供软件系统。目前，公司的股票由高级管理人员
和风险资本经营公司所持有。但是，塔拉米纳股份有限公司正在寻求公司的上市并且愿意将
75%的普通股让普通投资者持有。公司董事会最近开会讨论了公司上市后该采用什么样的股
利政策问题。不过，并没有取得一致意见。董事会主席认为没有必要变更现有的股利政策，
而管理董事则认为必须进行修改。而运营董事的观点则是：既然股利政策对股东财富并无影
响，那么这种争论与公司目标是无关的。公司 1997—2001 年的经营资料如下表所示。
于 4 月 30 日结束的年度 已发行的普通股数量（股） 税后净收益（英镑） 普通股股利（英镑）
1997 500 000 840 000 420 000
1998 500 000 1 190 000 580 000
1999 800 000 1 420 000 340 000
2000 1 000 000 1 940 000 450 000
2001 1 000 000 2 560 000 970 000
要求：（1）用基本原理来解释运营董事的观点。
（2）评价（1）中所解释的基本原理。评价时，应解释实务中经理人员认为股利对于股
东来说很重要的两点原因。
（3）评价一下塔拉米纳股份有限公司在过去 5 年里所执行的股利政策，并对董事会主
席和管理董事的观点作一评述。
答：（1）股利无关论认为，股利政策不会影响公司的价值。这是因为公司的盈利和价
值增加与否完全视其投资政策而定。在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产生任何
影响结果。在完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以
及投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响。因此，无所谓
哪一种股利政策是最佳的股利政策，也可以说，任何股利政策都是最佳股利政策。
（2）当公司作出投资决策后，它就必须决定是将其盈利留存下来，还是将盈利以股利
形式发放给股东，并发行新股票筹措等同金额的资金，以满足投资项目的资金需要。如果公
司采用后一方案，就存在股利发放与外部筹资之间的套利过程。股利支付给股东的财富正好
会使股票市价上升，但发行新股票将使股票终值下降。而套利的结果是，股东的股利所得正
好被股价终值的下降所抵消。股利支付后，每股市价等于股利支付前的每股市价。当期股利
的支付解除了投资者心中的不确定性。
（3）上市公司有能力能够持续分发股利，表明了公司经营管理水平及其在市场的地位，
预示着公司的发展前景良好，同时也表明了上市公司对于股东的重视。
公司本年实现的净利润为 400 万元，年初未分配利润为 1200 万元，年末公司讨论
决定现金股利分配的数额。预计明年需要增加投资资本 600 万元，公司的目标资本结构为权
益资本占 60％，债务资本占 40％。上年实现净利润 360 万元，分配的现金股利为 216 万元。
要求：计算回答下列互不关联的问题
（1）公司采用剩余股利政策，权益资金筹集优先使用留存收益，公司本年的股利支付
率是多少？
（2）公司采用固定股利政策，公司本年应发放多少现金股利？
（3）公司采用固定股利支付率政策，公司本年应发放多少现金股利？
（4）公司采用低正常股利加额外股利政策，规定每股最低现金股利为 元，按净利
润超过最低股利部分的 25％发放额外现金股利，该公司目前普通股股数为 500 万股，公司
本年应发放多少现金股利？
答：（1）预计明年投资所需的权益资金＝600×60％＝360（万元）
利润留存＝360（万元）
本年发放的现金股利＝400－360＝40（万元）
股利支付率＝40/400×100％＝10％
（2）本年发放的现金股利＝上年发放的现金股利＝216（万元）
（3）固定股利支付率＝216/360×100％＝60％
本年发放的现金股利＝400×60％＝240（万元）
（4）最低现金股利额＝500×＝50（万元）
额外现金股利＝（400－50）×25％＝（万元）
本年发放的现金股利＝50＋＝（万元）
5.某公司目前的股东权益项目资料如下：
股本——普通股（每股面值 1 元） 1000 万元
资本公积 3000 万元
盈余公积 1000 万元
未分配利润 1500 万元
股东权益合计 6500 万元
公司股票的每股现行市价为 元。
要求：计算回答下述 3 个互不关联的问题
（1）如若按 1 股换 2 股的比例进行股票分割，股票分割后按照每股 元派发现金股
利，计算利润分配后股东权益各项目数额、普通股股数。
（2）假设公司按每 10 股送 1 股的方案发放股票股利，股票股利按现行市价计算，并按
新股数发放现金股利，且希望普通股市价达到每股 元，不改变市净率，计算每股现金股
利应是多少？
（3）计划按每 10 股送 1 股的方案发放股票股利，并按发放股票股利后的股数派发每股
现金股利 元，股票股利的金额按现行市价计算。计算完成这一分配方案后的股东权益各
项目数额。
答：（1）普通股股数＝1000×2＝2000（万股）
普通股股本＝（1/2）×2000＝1000（万元）
资本公积＝3000（万元）
盈余公积＝1000（万元）
未分配利润＝1500－2000×＝1300（万元）
（2）市净率＝每股市价/每股股东权益
分配前市净率＝÷（6500÷1000）＝
每股市价 元时的每股股东权益＝÷＝（元/股）
每股市价 元时的普通股股数＝1000×（1＋10％）＝1100（万股）
每股市价 元时的股东权益合计＝×1100＝5280（万元）
由此可知发放股票股利和现金股利之后股东权益减少 6500－5280＝1220（万元）
由于发放股票股利并不影响股东权益总额,因此,本题中只有派发现金股利减少股东权益
总额，所以派发的现金股利总额为 1220 万元，每股现金股利＝1220÷1100＝（元）
（3）利润分配增加的普通股股数＝1000×1/10＝100（万股）
利润分配增加的股本＝100×1＝100（万元）
利润分配增加的资本公积＝100×－100＝875（万元）
利润分配之后的普通股股数＝1000＋100＝1100（万股）
利润分配之后的股本＝1100×1＝1100（万元）
利润分配之后的资本公积＝3000＋875＝3875（万元）
利润分配之后的盈余公积＝1000（万元）
分派的现金股利＝×1100＝110（万元）
发放的股票股利＝100×＝975（万元）
利润分配减少的未分配利润＝110＋975＝1085（万元）
利润分配后的未分配利润＝1500－1085＝415（万元）
6. 某公司目前发行在外股数为 1000 万股，公司正在做 2008 年的股利分配计划,预计
2008 年实现的税后净利为 850 万元，投资计划所需资金 800 万元，公司的目标资本结构为
自有资金占 60%，
要求：
(1)若公司采用剩余股利政策，则 2008 年需要从外部增加的借款和股权资金为多少？
(2)若公司采用固定股利支付率政策,股利支付率为 60%,，则 2008 年需要从外部增加的
借款和股权资金为多少？
(3)若计划年度分配股利 元/股, 维持目前的资本结构，并且不增发新股，预测当前利
润能否保证？
答：（1）投资所需自有资金=800×60%=480（万元）
向投资者分配股利=850-480=370（万元）
需要从外部增加的借款=800×40%=320（万元）
不需要从外部发股票.
（2）股利=850×60％=510（万元）
留存收益增加＝850－510＝340（万元）
需要从外部增加的借款=800×40%=320（万元）
需要从外部发股票＝480－340＝140（万元）
（3）分配股利所需要的净利润＝×1000＝500（万元）
满足投资所需权益资金所需要的净利润＝480（万元）
满足相关计划所需要的总净利润＝500＋480＝980（万元）
所以目前预测税后净利 850 万元，不能满足计划所需。
7. 某公司 2007 年实现的税后净利为 1000 万元，若 2008 年的投资计划所需资金 800 万
元，公司的目标资本结构为自有资金占 60%，
（1）若公司采用剩余股利政策，则 2007 年末可发放多少股利？
（2）若公司发行在外的股数为 1000 万股，计算每股利润及每股股利？
（3）若 2008 年公司决定将公司的股利政策改为逐年稳定增长的股利政策，设股利的逐
年增长率为 2%，投资者要求的必要报酬率为 12%，计算该股票的价值。
答 ： （ 1 ） 投 资 所 需 自 有 资 金 =800 × 60%=480 （ 万 元 ） 向 投 资 者 分 配 额
=1000-480=520(万元)
（2）每股利润=1000/1000=1(元/股) 每股股利=520/1000=(元/股)
（3）×（1+2%）/（12%-2%）=（元）
8. 某公司当年年底的所有者权益总额为 1000 万元，普通股 600 万股。目前的资本结构
为长期负债占 60%，所有者权益占 40%，没有流动负债。该公司的所得税税率为 33%，预
计继续增加长期负债不会改变目前 11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提
出：
（1）计划年度分配现金股利 元/股；
（2）拟为新的投资项目筹集 200 万元的资金；
（3）计划年度维持目前的资本结构，并且不增发新股。
要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。
答：因为计划年度维持目前的资本结构，所以，计划年度增加的所有者权益为 200×
40%=80（万元）。
因为计划年度不增发新股，所以，增加的所有者权益全部来源于计划年度分配现金股利
之后剩余的净利润。
因为发放现金股利所需税后利润=×600=30（万元），所以，计划年度的税后利润
=30+80=110（万元）
计划年度的税前利润=110/（1-33%）=（万元）
因为计划年度维持目前的资本结构，所以，需要增加的长期负债=200×60%=120（万元）
因为原来的所有者权益总额为 1000 万元，资本结构为所有者权益占 40%，所以，原来
的资金总额=1000/40%=2500（万元），因为资本结构中长期负债占 60%，所以，原来的长期
负债=2500×60%=1500（万元），或=2500-1000=1500（万元）
因为计划年度维持目前的资本结构，所以，计划年度不存在流动负债，计划年度借款利
息=长期负债利息=（原长期负债+新增长期负债）×利率=（1500+120）×11%=（万元）
因为息税前利润=税前利润+利息，所以，
计划年度息税前利润=+=（万元）
第三节 案例分析：用友软件派发现金股利的争议
[案例目标]
通过用友软件股利发放的过程，进一步理解公司的委托代理矛盾：大股东与中小股东之
间的代理问题与股利政策。
[案例资料]
北京用友软件股份有限公司于 2001 年 5 月 18 日上市。2002 年 4 月 28 日，用友软件再
次吸引了人们的眼球——股东大会审议通过 2001 年度分配方案为 10 股派 6 元（含税）。刚
刚上市一年即大比例分红，一时之间市场上众说纷纭，董事长王文京更是由于其大股东的地
位成为漩涡中心，因为按照王文京对用友软件的持股比例推算，他可以从这次股利派现中分
得 3312 万元！
究竟这样高额的现金股利发放是在一个什么样的情况下酝酿出炉的，出于什么样的目的，
是否符合用友软件的企业发展思路，是否具有大股东套现的嫌疑呢？
一、发展历程
用友软件股份有限公司的前身可追溯至其创始人王文京、苏启强于 1988 年 12 月 6 日成
立的北京市海淀区双榆树用友财务软件服务社，在 1990 年 3 月登记了私营企业，同时更名
为“北京市海淀区用友电子财务技术有限责任公司”。1990 年 12 月和 1993 年 7 月，公司进
一步扩大了资本规模，注册资本增加至 500 万元人民币。1995 年 1 月 18 日，在原公司基础
上组建成立了用友集团公司，注册资本增加至 2,000 万元人民币。1997 年 11 月，公司注册
资本再次增加到 5,000 万元人民币。1999 年 12 月 6 日，经北京市人民政府批准，公司由有
限责任公司变更为股份有限公司，注册资本最终增至 7,500 万元人民币。公司大楼为全智能
大厦，占地 1 万平米，可容纳 500 人，是当时中国最大的财务及管理软件研发基地。
二、发行上市
2001 年 3 月 16 日，股票发行改革为核准制（自 1990 年我国证券市场建立以来，上市
公司的股票发行一直采用的是审批制。于 4 月 10 日发布招股说明书。根据招股说明书，此
次发行将发行流通股 2,500 万股，股票发行后，公司的注册资金为 10,000 万元，由以上五公
司和社会公众出资组成。这样，以上五公司的持股比例分别减少至 %、%、
%、%、%。董事长王文京在以上五公司中均占有较大比重的股份，分别为
%、%、90%、%、86%。2001 年 4 月 23 日，用友软件以发行价 元、市盈
率 倍在上海证券交易所上网定价 2,500 万 A 股。凭借上市，用友募集资金达 8 亿多元，
净资产从 2000 年底的 8,384 万元飙升了 10 倍。
2001 年 5 月 18 日，用友软件在上海证券交易所上市，当天以 76 元开盘，瞬间下探
元后一路扶摇直上，当日最高价为 100 元（上市当天不受 10%限制），换手率高达 %，
成交 2,140 万股，成交总额为 亿元，收盘于 92 元。
三、业务简介
（一）用友公司是中国最大的管理软件/ERP 软件供应商
（二）用友公司是中国最大的财务软件供应商
（三）用友公司是中国最大的独立软件供应商
四、2001 年度财务状况
2001 年度，用友公司主营业务依然专注于软件产业，并注重于管理软件领域。公司从
年初开始实施“全面升级、扩展发展”的业务战略，通过产品升级、服务升级、销售平台升级、
人才升级和国际合作，实现了公司由财务软件产品和服务提供商向管理软件解决方案、产品
和服务提供商的全面升级发展。
……
用友软件董事长王文京在新股上市时曾表示，公司早在两年以前就对募集的投资项目进
行了论证，并已通过政府的项目审批，资金缺口为 亿元，此外公司还有多个项目在进
行谈判。但是在新股上市后仅四个月的 2001 年 8 月，公司就发布公告称巨额资金已挪作他
用，在 2001 年度报告中对此做出了说明：
公司于 2001 年 4 月 23 日首次发行人民币普通股 2,500 万股，募集资金总额达
91,700 万元。由于按照公司募集资金投资使用计划，这些资金将在 3 年内陆续投资使用，
故在 2001 和 2002 年度将会有部分资金处于阶段性闲置状态。公司针对这一状况，在安
全、积极的原则下，为了保障投资人的投资回报，采取的措施包括：按照募集资金投资
使用计划，进行项目投资；安排银行定期和活期存款；安排 1 亿元人民币购买国债，另
外委托兴业证券股份有限公司管理 2 亿元人民币资金进行委托理财。
（三）2002 年度计划
2002 年公司将继续将软件作为公司主营业务，关注其发展，以募集资金使用项目为基
础，结合公司的资本优势，均衡当期业绩和核心能力建设，坚持基于业绩的管理，以高于行
业平均增长速度，促进公司持续、快速、健康的发展。
公司预计在 2002 年度结束后进行一次利润分配，2002 年度其它时间不进行分配。根据
公司的经营情况及发展计划，公司 2002 年度拟采用现金分红方式进行利润分配，分配比例
不低于公司 2002 年度所实现净利润的 75%。
五、派现风波
北京用友软件股份有限公司 2001 年年度股东大会于 2002 年 4 月 28 日上午 9 时 30 分
在北京市海淀区上地信息产业基地中国知识产权培训中心召开。出席会议的股东及股东授权
代表共 15 人，代表有表决权股份 75,692,817 股，占公司股份总额的 %，会议的召开符
合《公司法》及《公司章程》的规定。会议由公司董事长王文京先生主持，以记名投票方式
审议通过了以下决议：
……
（四）审议通过公司 2001 年度利润分配方案：本公司 2001 年度净利润为 70,400,601 元，
提取法定盈余公积金 7,040,060 元，提取法定公益金 3,520,030 元，上年度结转利润 286,436
元，期末可供股东分配的利润为 60,126,947 元。公司在 2002 年度对 2001 年度净利润进行一
次分配，每 10 股派发现金 6 元（含税），共计派发现金股利 6,000 万元，占本次可分配利润
的 %，剩余 126,947 元利润留待以后年度分配。此次分配不计提任意盈余公积金。本
年度不进行公积金转增股本。
赞成票 7, 万股,占出席会议有效表决权股份总数的 %；反对票 16,108 股；弃
权 6,900 股。
……
股东会仅有 7 名中小股东出席，并不是想象中那么热闹，由于股权较集中，分红方案没
有任何悬念地顺利通过。但为澄清事实，董事长王文京特别让财务总监吴政平补充说明了高
派现问题。吴政平解释说，首先此方案不是“超分配”，用友每股 元的分红是赢利来的，
也是在保证今年有充足现金流的前提下制定的，这有利于投资者长期投资，而不是短期的炒
作；其次，选择派现而没有选择送股，用友是响应管理层有关“现金分红的倡导”；最后，吴
特别说明：“虽然发起人和流通股股东一样享受分红，但其实是两个概念，发起人只是法人
公司拿到红利，具体某一个人拿多少，还要再作决定。”
但小股东的不满情绪还是让股东会一度陷入尴尬。一位高先生坦言：“我不同意这个方
案，明显是对大股东有利，对小股东不利，为什么不考虑流通股的成本，不考虑小股东的利
益。”他还建议，能否派现兼送股，“大股东要钱，小股东要股，相对平衡一下”。在投票表决
时，高先生投了反对票，但他同时也对记者说，不会放弃用友，“用友的投资价值很大，我对
它的未来很有信心。”
王文京在股东会上一直为几位小股东介绍用友的发展规划。对此次分红风波，他认为，
其实给股东最好的回报是把业绩做好，但同时他也表示，2002 年分配会充分考虑各方股东
的实际情况。
2002 年 5 月 15 日北京用友软件股份有限公司董事会公布了《北京用友软件股份有限公
司 2001 年度分红派息实施公告》，公告中称：
……
二、分红派息方案
……
5．对于流通股个人股东，公司按 20%的税率代扣个人所得税后实际派发现金红利为每
股 元；对于流通股机构投资者及法人股股东，实际派发现金红利为每股 元。
[案例思考]
1.公司派发现金红利要考虑哪些因素？
2.通过该公司派发现金红利阐述大股东和中小股东之间的委托代理矛盾。
[案例答案参考]
1.用友软件 2001 年确实有能力、有理由派发如此高额的现金股利:
（1）财务状况良好：
偿债能力。公司的流动比率和速动比率都高于 6, 远远超过一般认为的 2 或 1 的标准,
资产负债率也只有 13%, 长、短期都没有偿债压力, 财务风险很低。
经营成果。公司的主营业务利润率在 90% 以上, 净利润的绝对值也达到 7 万元,
高于准备发放的现金股利。
现金流量。公司 2001 年度现金及现金等价物的净增加额为 万元, 经营活动产
生的现金流量净额更有 万元, 说明净利润是有真实的现金保证的。公司的发展状
况良好, 有乐观的盈利预期。
（2）投资项目并不急需资金
（3）其他原因
高股利现金分红后, 降低了公司的净资产规模, 提高了净资产收益率, 给予投资者积极
的信号, 促使股票价格上涨。 稳定的高股利现金分红能够充分吸引投资者的注意。 保持控
制权的稳定。
当然, 用友软件的这次高额分红也不能排除控股股东为回避风险, 尽快收回投资的短期
化行为, 而且这种行为是在法律和市场规则许可的范围内进行的。
2.目前理论界和实践都充分说明，公司的委托代理问题已不单单表现为股东与经营者的
传统代理问题，更多地是表现为大股东与中小股东的“隧道效应”。
该公司董事长并不直接拥有用友的股票, 但却几乎控股用友所有的法人股股东, 上市之
初,其间接持有用友软件 5520 万股法人股, 占用友软件总股本的 552%。在这次分红中, 其
作为大股东独自分得了 3312(6000 × %)万元的庞大金额。根据这样计算, 其两年就可以
收回投资。而其余小股东只能拿到总额为 1500 元的现金。这样看来 , 派现的好处基本上落
在大股东的身上。
这是由于企业的股权结构造成的不公平现象。在中国的股票市场中, 流通股与非流通股
事实上已经变成了不同的股, 具有可流通与不可流通的不同权利, 但这不同权的普通股又具
有同等的投票权和分红权。由于 2/3 的股权不流通, 尽管二级市场的投资者买入的是高溢价
的股票, 决策权还是落在投资成本很低的非流通股股东手中。这样, 董事会和股东大会的决
策自然只会有利于非流通股股东。
这个问题涉及法规制度和企业组织结构等诸多方面。要想从根本上解决大股东谋求自身
利益最大化的问题，需要一个较长的时间来等待市场的成熟，等待企业制度改革完成，等待
政策法规的完善，等待广大中小投资者的素质提高……
第十四章 资本预算与现金流量
第一节 学习要点及难点
本章的学习重点和难点主要包括：资本预算含义及步骤、类型，现金流量，营业净现金
流量计算，计算现金流量的注意事项。
1.资本预是指提出企业长期资本投资方案，并进行分析、选择的过程。资本预算解决的
问题是有关长期资产的决策，是对长期投资项目的未来现金流量进行估算，确定企业的资本
成本，并运用各种资本预算标准对项目进行评价，以选定最优的投资方案。
2.资本预算涉及的类型包括：新产品型、成本节约型、替换（或维持）现有资产型、生
产能力扩充型、符合法规型。
3.在资本预算决策中，对投资方案进行分析和评价应该以现金流量为依据。这是因为，
采用现金流量可以反映货币的时间价值、更能反映影响公司价值的因素、可避免会计核算方
法的影响。
4.现金流量是指由于一项投资方案所引起的在未来一定时期内现金流入量和现金流出
量的总称。
现金流出量包括：
（1）项目的直接投资支出，包括固定资产的建造、购入、运输、安装、调试等；
（2）垫付的营运资金；
（3）项目的间接投资支出，如大修理费用、人员培训费等。
现金流入量是指由于实施某一投资项目而引起的企业现金流入量，具体包括：
（1）营业现金流入；
（2）净残值收入；
（3）垫付营运资金的收回。
净现金流量是指一定时期内的现金流入量与现金流出量的差额，又称为增量现金流。一
般情况下，投资决策中通常要分析投资项目各年产生的现金净流量。
年净现金流量 = 年现金流入量 - 年现金流出量
5.现金流量的计算
如果考察某一投资项目在整个寿命期内的净现金流量，可以按投资项目的实施阶段分阶
段计算，即分别计算投资阶段、营运阶段、终结阶段的净现金流量。这样，投资项目总的净
现金流量可以表示为：
投资项目的净现金流量
=投资阶段净现金流量 + 营业阶段净现金流量 + 终结阶段净现金流量
投资项目净现金流量的计算，主要集中在营业阶段净现金流量的计算上，即营业净现金
流量的计算。
（1） 当不考虑企业所得税时：
营业现金流量=营业利润+非付现成本（如折旧）
=（营业收入-营业成本）+ 非付现成本（如折旧）
=营业收入-（营业成本-非付现成本）
=营业收入-付现成本
（2）当考虑企业所得税时：
营业现金流量=税后利润+非付现成本
=（营业收入-营业成本-非付现成本）×（1-税率）+非付现成本
=（营业收入-营业成本）×（1-税率）+非付现成本×税率
=营业收入-付现成本-所得税
6.计算现金流量时应注意的问题
（1）项目实施后对企业现金流的影响。
（2）忽略沉淀成本的影响。
（3）不考虑财务成本。
（4）应考虑机会成本。
（5）应考虑营运资金变动的影响。
（6）考虑风险因素和通货膨胀的影响。
第二节 练习题及解答
1．FAN 公司正在考虑引进一种新的自动化生产系统。公司收集到的信息如下：采用新
的自动化方案每年可以减少劳动力成本 15 万元；购买新设备需花费 50 万元；采用直线折旧
法折旧，设备使用期为 4 年，4 年后设备残值为 5 万元；如果购买新设备，每年的维修成本
将增加 6 000 元；公司所得税率为 40%。计算：该投资项目的净现金流量。
答：
年份
项目
0 1 2 3 4
新增投资 -500 000
减少劳动力成本 150 000 150 000 150 000 150 000
新增维修成本 6 000 6 000 6 000 6 000
折旧 112 500 112 500 112 500 112 500
营业利润增加额 31 500 31 500 31 500 31 500
所得税增加额（40%） 12 600 12 600 12 600 12 600
净利润增加额 18 900 18 900 18 900 18 900
营业现金流量 131 400 131 400 131 400 131 400
净现金流量 -500 000 131 400 131 400 131 400 131 400
2．远大公司欲购入一新设备以扩充生产能力。现有甲、乙两个方案可供选择：（1）甲
方案购买设备需投资 20 000 元，使用寿命为 5 年，采用直线法计提折旧，5 年后无残值。预
计 5 年中每年销售收入为 8 000 元，每年的付现成本为 3 000 元。（2）乙方案购买设备需投
资 24 000 元，另需在第一年垫付营运资金 3 000 元。也采用直线法计提折旧，设备使用寿命
也是 5 年，5 年后残值为 4 000 元。预计 5 年中每年销售收入为 10 000 元，付现成本第一年
为 4 000 元，以后随着设备消耗，每年将增加大修理费 200 元。假设公司所得税率为 40%。
计算：两个投资方案的净现金流量，并比较哪个方案更值得投资。
答：甲方案的净现金流量：
年份
项目
0 1 2 3 4 5 合计
销售收入 8 000 8 000 8 000 8 000 8 000
付现成本 3 000 3 000 3 000 3 000 3 000
折旧 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
营业利润 1 000 1 000 1 000 1 000 1 000
所得税（40%） 400 400 400 400 400
净利润 600 600 600 600 600
营业现金流量 4 600 4 600 4 600 4 600 4 600
投资额 -20 000
净现金流量 -20 000 4 600 4 600 4 600 4 600 4 600 3 000
乙方案的现金流量：
年份
项目
0 1 2 3 4 5 合计
销售收入
10 000 10 000 10 000
10 00
0
10 000
付现成本 4 000 4 200 4 400 4 600 4 800
折旧 4 000 4 000 4 000 4 000 4 000
营业利润 2 000 1 800 1 600 1 400 1 200
所得税（40%） 800 720 640 560 480
净利润 1 200 1 080 960 840 720
营 业 现 金 流
量
5 200 5 080 4 960 4 840 4 720
投资额 -24 000
垫 支 营 运 资
金
-3 000
残值收入 4 000
净现金流量 -24 000 2 200 5080 4 960 4 840 8 720 1 800
若不考虑货币时间价值，甲方案的净现金流量合计为 3 000 元，乙方案的现金流量合计
为 1800 元。因此，甲方案更值得投资。
3．某公司考虑更新改造一条生产线，投资项目需 4 年建成，每年需投入 30 万元，共投
入 120 万元。项目建成投产后，生产一种新产品。为满足正常经营需要，须在投产前一年垫
付营运资金 40 万元。预计该新产品销售后每年可获利润 20 万元。该生产线使用年限为 6 年，
使用第 3 年需大修理费用 36 万元，并在以后 3 年分摊。固定资产使用期满后，估计残值收入
为 6 万元。项目期满后可收回垫付的营运资金。计算：该投资项目的净现金流量。
答：该投资项目的净现金流量为： 单位：万元
年份
项目
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
营业利润 20 20 20 20 20 20
折旧 19 19 19 19 19 19
投资额 -30 -30 -30 -30
垫支营运资金 -40
大修理费用 -36
大修理费用摊
销额
12 12 12
收回垫支营运
资金
40
残值收入 6
净现金流量 -30 -30 -30 -70 39 39 3 51 51 97
4．一家公司正考虑投资 1 000 万元购买一种自动化设备。该设备的使用寿命为 4 年，
预计每年能为公司节省人工成本 400 万元。假设公司所得税率为 40%，并采用直线法计提
折旧，4 年后无残值。计算：
（1）如果投资于该设备，则 1~4 年的税后（增量）现金流量是多少？
（2）如果公司所要求的最低回报率为 15%，该项目是否值得投资？
答：
（1）1—4 年各年的税后增量现金流量=400×（1－40%）＋1000/4×40%=340 万元
（2）各年现金流量现值之和=340·（P/A，15%，4）= 万元﹤初始投资 1000 万元，
因此，该投资项目不值得投资。
5．某企业准备更新一台已用 5 年的设备。目前该设备的账面价值为 200 000 元，变现
收入为 150 000 元。取得新设备的投资额为 350 000 元，可用 5 年。新、旧设备均采用直线
法折旧，5 年后新、旧设备的残值相等。设备更新在当年完成。更新后第 1 年增加营业收入
100 000 元，但增加营业成本 50 000 元。第 2—5 年增加营业收入 120 000 元，增加营业成
本 60 000 元。假设所得税税率为 20%。计算：在项目计算期内各年的差额净现金流量。
答：原始投资=350 000-150 000=200 000 元
差额折旧=（200 000-0）/5=40 000 元
旧设备提前报废净损失递减的所得税=（200 000-150 000）×20%=10 000 元
ⅡNCF0=-（350 000-150 000）=-200 000 元
ⅡNCF1=（100 000-50 000-40 000）×（1-20%）+40 000+10 000=58 000 元
ⅡNCF2—5=（120 000-60 000-40 000）×（1-20%）+40 000=56 000 元
6．企业准备更新改造流水线一条，该流水线尚可使用 6 年。该流水线的原值为 600 000
元，已提折旧 300 000 元，目前的变现价值为 200000 元。建设新的流水线的投资额为 850 000
元，在建设期一次投入，建设期为 1 年，经营期为 6 年。新、旧流水线的期末净残值相等，
折旧均采用直线法计提。新的流水线投入使用后，每年可增加产品的产销为 10 000 件，产
品每件售价为 250 元，每件单位变动成本为 160 元。同时每年新增经营成本 280 000 元。企
业所得税税率为 20%。计算：该更新改造项目在计算期内各年的差额净现金流量。
答：原始投资=850 000-200 000=650 000 元
差额折旧=（650 000-0）/5=130 000 元
旧设备提前报废净损失递减的所得税=（600 000-300 000-200 000）×20%=20 000 元
ⅡNCF0=-（850 000-200 000）=-650 000 元
ⅡNCF1=（600 000-300 000-200 000）×20%=20 000 元
ⅡNCF2—6=[10 000×（250-160）-280 000-130 000]×（1-20%）+130 000=522 000 元
7．某公司正在考虑开发一种新产品，假定该产品行销期估计为 5 年，5 年后停产。生
产该产品所获得的收入和需要的成本等有关资料如下所示：
投资购入机器设备 100 000 元
投产需垫支流动资金 50 000 元
每年的销售收入 80 000 元
每年的材料、人工等付现成本 2 000 元
前４年每年的设备维修费 10 000 元
５年后设备的残值
不考虑所得税。
计算：项目各年的现金净流量。
答：NCF0=固定资产投资+垫支的流动资金=-100 000-50 000=-150 000 元
NCF1—4=销售收入-付现成本=80 000-50 000-2 000=28 000 元
NCF5=销售收入-付现成本+残值+回收垫支的流动资金
=80 000-50 000+10 000+50 000
=90 000 元
第三节 案例分析：南方公司包装机设备更新
[案例目标]
通过南方公司包装机是否更新案例掌握投资项目现金流量的计算过程和设备更新问题
的决策方法。
[案例资料]
南方公司有一台包装机，购于 3 年前，目前正在考虑是否需要更新该包装机。有关资料
如下：
Ⅱ该公司目前正在使用的包装机原价 60 000 元，税法规定残值率为 10％，预计最终报
废残值收入为 7 000 元，预计使用年限为 6 年，已使用 3 年，因日常精心使用并定期保养和
维护，工厂的工程师估计该包装机尚可使用 4 年。目前使用的包装机采用直线法计提折旧。
Ⅱ新包装机每台购置价格为 50 000 元，税法规定残值率为 10％，预计最终报废残值收
入为 10 000 元，预计使用年限为 4 年，预计新包装机每年操作成本为 5 000 元。新包装机拟
采用年数总和法计提折旧。
Ⅱ目前正在使用的包装机每年操作成本为 8 600 元，预计两年后将发生大修，成本为 28
000 元。该公司估计，目前每台旧包装机能以 10 000 元的价格卖出。
Ⅱ该公司的所得税税率是 40％，该公司测算的综合资本成本为 10％，新、旧包装机的
生产能力相同。
公司经理希望刚刚分配来的财务管理专业本科毕业生张力帮助做出有关数据的分析和
计算，并提交一份报告。
张力的分析和计算过程如下：
（1）因为旧包装机的原始购置成本发生在过去，无论企业是否进行这个项目，前期设
备支出的发生已无法改变，对旧包装机的重置决策没有影响，因而，它是沉没成本，不参与
计算。
（2）当新、旧包装机的生产能力相同，并且预计未来使用年限相同时，可以通过比较
其现金流出的总现值，来判断方案优劣。
（3）相关现金流量的分析
继续使用旧包装机的相关现金流量的分析如下：
Ⅱ若公司决定继续使用旧包装机，则旧包装机的变现价值就无法获得，视同为现金流出。
旧包装机的变现价值现金流量为 －10 000 元。
Ⅱ旧包装机变现损失减税现金流量：
{ 10 000－[60 000－60 000×(1 – 10%)×3÷6] }×40%= －9 200 元
Ⅱ每年付现操作成本现金流量：－8 600×（1－40％）＝－5 160 元
Ⅱ每年折旧抵税现金流量：9 000×40％＝3 600 元
Ⅱ两年后大修成本现金流量：－28 000 ×（l－40％）＝－16 800 元
Ⅱ残值变现收入现金流量：7 000 元
Ⅱ残值变现净收入纳税现金流量，即残值变现净收入超过税法规定部分发生的所得税的
现金流出：－（7 000－60 000 × 10％）×40％＝－400 元。
更新使用新包装机的相关现金流量的分析如下：
Ⅱ新包装机投资现金流量：－50 000 元
Ⅱ每年付现操作成本现金流量：－5000×（1－40％）＝－3 000 元
Ⅱ每年折旧抵税现金流量：
第 1 年：50 000×（1－10％）×40％×4÷10＝7 200 元
第 2 年：50 000×（1－10％）×40％×3÷10＝5 400 元
第 3 年：50 000×（1－10％）×40％×2÷10＝3 600 元
第 4 年：50 000×（1－10％）×40％×1÷10＝1 800 元
Ⅱ残值收入现金流量： 10 000 元
Ⅱ残值变现净收入纳税现金流量，即残值变现净收入超过税法规定部分发生的所得税的
现金流出：
－（10 000－50 000 × 10％）×40％＝－2 000 元
（4）分别确定继续使用旧包装机和更换新包装机的现金流出的总现值：
Ⅱ继续使用旧包装机的现金流出的总现值：
（－10 000）＋（－9 200）＋（－5 160）×（P/A，10％，4）＋3 600×（P/A，10％，
3）＋（－16 800）×（P/F，10％，2）＋7 000×（P/F，10％，4）＋（－400）×（P/F，10
％，4） ＝－35 973 元
Ⅱ更新使用新包装机的现金流出的总现值：
（－50 000）＋（－3 000）×（P/A，10％，4）＋7 200×（P/F，10％，1）＋5 400×
（P/F，10％，2）＋3 600 ×（P/F，10％，3）＋1 800 ×（P/F，10％，4）＋10 000 ×（P/F，
10％，4）＋（－2 000）×（P/F，10％，4）＝－39 107．8（元）
（5） 由以上计算结果可知，更新使用新包装机的现金流出的总现值比继续使用旧包
装机的现金流出的总现值要多出 3 134．8 元，因此继续使用旧包装机比较有利。
[案例思考]
1. 长期投资决策中为什么要分析现金流量？
2．探讨现金流量预测的原则。
3．设备更新决策与一般长期投资决策的区别。
[案例答案参考]
1．长期投资决策中要分析现金流量的原因
财务会计按权责发生制计算企业的收入和成本，并以收入减去成本后的差额作为利润，
用来评价企业的经济效益。在长期投资决策中则不能以权责发生制计算的收入和成本作为项
目投资决策的依据，而应以收付实现制计算的现金流入、现金流出和净现金流量作为项目投
资决策的依据。项目投资决策之所以要以收付实现制计算的现金流量为依据，其主要原因如
下：
（1）采用现金流量有利于科学地考虑时间价值因素
（2）采用现金流量使项目投资决策更符合客观实际
（3）采用现金流量考虑了项目投资的逐步回收问题
2．现金流量预测的原则
（1）实际现金流量原则
实际现金流量原则是指计量投资项目的成本和收益时，应使用现金流量而不是会计收益。
其另一个含义是项目未来的现金流量必须用预期的未来的价格和成本来计算，而不是用现在
的价格和成本计算，因此，要充分考虑通货膨胀的影响。
（2）增量现金流量原则
增量现金流量是根据“有无”原则确认有这项投资与没有这项投资的现金流量之间的差额。
判断增量现金流量要注意以下几个方面：
Ⅱ附加效应：在估计项目现金流量时，要以投资企业所有经营活动产生的整体效果为基
础进行分析，而不是孤立地考察某一项目。
Ⅱ沉没成本。
Ⅱ机会成本。
Ⅱ制造费用。
本案例中新包装机的购置成本、新旧包装机每年的操作成本均属于相关成本，对包装机
的更新决策会产生影响，因此要参与计算。本案例中旧包装机的原始购置成本就属于沉没成
本。它发生在过去，无论企业是否进行设备更新，前期设备支出的发生已无法改变，对旧包
装机的重置决策没有影响，因此不参与计算。
（3）税后原则
如果公司需向政府纳税，在评价投资项目时所使用的现金流量应当是税后现金流量，因
为只有税后现金流量才与投资者的利益相关。
3．设备更新问题的决策方法
在本案例中，使用旧设备和更换新设备看作是两个互斥的方案，而不是两个相互联系的
方案。这是因为，更新决策不同于一般的投资决策，它是继续使用旧设备与购置新设备二者
之间的选择。一般来说，设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入。更新
决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值的变价收入，也属于支出抵减，而非实
质上的流入增加。由于只有现金流出，而没有现金流入，无论哪个方案都不能计算其净现值
和内含报酬率。本案例中，由于新旧包装机的生产能力和使用年限均相同，可以通过比较其
引起的现金流出总现值的差额来判断方案的优劣。
第十五章 投资决策的方法
第一节 学习要点及难点
本章学习重点和难点主要包括：投资决策常用方法，净现值法、投资回收期法、内部收
益率法、会计平均收益率法、获利指数法的原理、优缺点及比较原则。
1．投资决策常用方法。
（1）净现值法；
（2）投资回收期法；
（3）内部收益率法；
（4）会计平均收益率法；
（5）获利指数法。
2．净现值
净现值（NPV）是指某个投资项目的未来净现金流量的现值与项目初始投资额之间的差
额。用公式表示为：
其中，CFt 为第 t 年的净现金流量；CIt ，COt 分别为第 t 年的现金流入量和现金流出量；I0
为项目的初始投资额。
0
1 0
CF (CI CO)
NPV
(1 ) (1 )
n n
t t
t t
t t
I
k k
净现值（NPV）法的决策准则是：（1）对于单个方案，如果投资项目的 NPV 为正，则
接受；如果 NPV 为负，则不接受。（2）对于多个方案的比较，选择 NPV 较大的投资项目。
3.投资回收期
静态投资回收期是指从项目投建之日起，用项目各年的未折现的现金流将全部投资收回
所需要的时间。用公式表示为：
其中，Pt 为投资回收期；T 为累计净现金流量开始出现时的年份。
动态投资回收期是指以投资项目各期已折现的现金流量将全部投资收回所需的时间，用
公式表示为：
其中，Pt 为投资回收期；T 为累计净现值开始出现时的年数。
遵循的决策准则：（1）对于单个方案，当投资回收期小于等于设定的期限时，接受该
方案；当投资回收期大于设定的期限时，则拒绝该方案。（2）当多个方案比较时，选择投资
回收期较短的投资项目。
4.内部收益率
内部收益率是指使净现值等于零时的折现率，又称为内部报酬率或内含报酬率等。计
算 IRR 时，通常有两种方法：一种是迭代法，另一种是通过 Excel 电子表格及其函数功能。
5.会计平均收益率
会计平均收益率是一种非折现的方法。会计平均收益率等于扣除所得税和折旧之后的项
目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。用公式表示为：
会计平均收益率法的决策准则：（1）对于单个投资方案，当 AAR 大于等于目标收益
率时，接受该方案；当 AAR 小于目标收益率时，拒绝该方案。（2）当多个投资方案比较时，
选择 AAR 较大的项目。
6.获利指数
获利指数是初始投资以后所有预期未来现金流量的现值除以初始投资的比值。用公式表
示为：
其中，CFt 为第 t 期的净现金流量；k 为折现率；I0 为初始投资额。
获利指数法的决策准则：（1）对单个项目，若 PI >1，则接受该项目；若 PI <1，则拒
绝该项目。（2）当多个投资项目比较时，选择具有最大 PI 的项目。
1
( 1)t
T
P T
T
第 年的累计净现金流量的绝对值
第 年的净现金流量
1
( 1)t
T
P T
T
第 年累计净现值的绝对值
第 年的净现金流现值
AAR 100%
平均净利润
平均（账面）投资额
1
0
CF
(1 )
PI
n
t
t
t k
I
7.投资决策方法的应用
具体而言，每个投资决策方法有各自的优点，也有各自的局限性。
表 15-1 各种投资决策方法的优缺点比较
方 法 优 点 缺 点
会计平均收益率法
（AAR）
（1）容易理解
（2）计算简单，人们容易从会计报表中
获得数据
（1）从经济学意义上看它不是真正的
收益率，忽略了时间价值
（2）用来比较的客观标准即目标收益
率的确定具有主观任意性
（3）它是基于会计收益和资产账面价
值，而非现金流量和市场价值
投资回收期法
（1）考察初始投资的回收速度，易于
理解
（2）折现的回收期法与项目风险联系
起来。投资回收期越短，风险也相对越
小
（2）关注项目各期净现金流及其现值
的产生速度，因此更偏向于短期项目，
即更关注投资项目的流动性。对小企业
或小型项目具有重要意义
（1）忽视了项目在投资回收期以后的
现金流量的变化及其影响。回收期长
的项目并不一定比回收期短的项目差
（2）最低可接受标准（设定的期限）
的确定具有一定的主观任意性
（3）对于投资额较大的长期投资项目，
依据投资回收期的长短来衡量该项目
是否应该接受，可能导致错误的结果。
该方法不利于长期项目决策
（4）静态回收期法还忽视了货币的时
间价值
内部收益率（IRR）法
（1）是建立在折现的现金流量基础上
的投资准则，它具有同 NPV 相类似的特
点，也反映了时间价值和机会成本。对
独立的常规项目，用 IRR 法会得到与
NPV 法一致的结论
（2）容易理解和便于沟通，用一个数字
就能概括出一个复杂投资项目的特性，
在实践中经常被管理部门所使用
（3）对某些项目，当无法估计 NPV 时，
可对 IRR 进行估计
（1）非常规项目可能不存在或存在多
重 IRR
（2）对初始投资额不等的互斥项目，
用内部收益率法可能会产生与净现值
法相矛盾的结果
（3）会遇到互斥项目的时序问题
净现值（NPV）法
（1）考虑了货币时间价值
（2）考虑了项目的风险因素和机会成
本
（3）简明直观、易于理解、适用性强
没有明显的缺陷，只是在计算 NPV 时
所采用的折现率没有明确的标准，具
有一定的主观性
获利指数（PI）法
（1）易于理解和沟通
（2）对独立项目，它同 NPV 密切相关。
PI 法通常会得到与 NPV 法相同的结论
（3）在资金有限的情况下可能是一种
有效的决策方法
获利指数仅仅是一个比值，它和内部
收益率一样，忽视了互斥项目之间规
模上的差异。在对互斥项目进行比较
时可能会导致错误的答案
第二节 练习题及解答
1．假设《中国日报》投资项目有两个互斥的方案，这两个互斥项目的初始投资和现金
流量如下表所示。问：
年 份 0 1 2 3
周日早版现金流量（万元） -120 60 55 45
周日晚版现金流量（万元） -120 100 90 80
（1）按投资回收期准则，应当选择哪个项目？
（2）按 NPV 准则，应当选择哪个项目？
（3）按 IRR 准则，应选择哪个方案？
（4）按增量（Incremental）IRR 准则，应选择哪个方案？
答：（1）两个方案的投资回收期分别为：
PP1=2+（120-60-55）/45= 年
PP2=1+（120-100）/90= 年
因此，按投资回收期准则，应当选择第二个方案。
（2）按照 10%的折现率折现，两个投资方案的净现值分别为：
因此，应当选择第二个方案。
（3）第一个投资方案的内部收益率：
当 i=10%时，NPV=；当 i=20%时，NPV=
采用插值法，可求出 IRR1=%
第二个投资方案的内部收益率：
当 i=40%时，NPV=；当 i=60%时，NPV=
采用插值法，可求出 IRR2=%
因此，应当选择第二个方案。
（4）
年份
方案
0 1 2 3
周日早版方案现金流量 -120 60 55 45
周日晚版方案现金流量 -120 100 90 80
增量的现金流量 0 40 35 35
当 i=10%时，ⅡNPV=；当 i=60%时，ⅡNPV=
%)101(
45
%)101(
55
%101
60
321
NPV
%)101(
80
%)101(
90
%101
100
322
NPV
采用插值法，可求出ⅡIRR=%。
只要投资者所要求的最低回报率小于 %， 就应当选择第二个方案。
2．假设你在一家公司做财务计划工作，现面临两个互斥项目，如下表所示。公司所要
求的回报率为 15%。问：
年 份 0 1 2 3
DF 项目现金流量（万元） -60 27 35 30
NS 项目现金流量（万元） -180 100 70 90
（1）根据动态回收期准则，你应该选择哪个项目？
（2）如果决策准则是接受更大的 IRR，你会选择哪个项目？
（3）既然你已经知道 IRR 准则的规模问题，试计算增量现金流量的 IRR。根据你的计算，
你应该选择哪个项目？
（4）为了谨慎，试计算每个项目的 NPV。据此，你会选择哪个项目？与（3）的结论是否
一致？
（5）你最终会选择哪个项目？为什么？
答：（1）列表求两个项目净现金流量的现值（折现率为 15%）和累计净现值：
项目 年 份 0 1 2 3
净现金流量 -60 27 35 30
净现金流量现值 -60
累计净现值 -60 10
净现金流量 -180 100 70 90
净现金流量现值 -180
累计净现值 -180
项目 DF 的动态投资回收期 PP1=2+ 年
项目 NS 的动态投资回收期 PP2=2+ 年
因此，应选择项目 DF。
（2）项目 DF 的内部收益率：
当 i=15%时，NPV=10；当 i=25%时，NPV=
采用插值法，可求出 IRR1=%
项目 NS 的内部收益率：
当 i=15%时，NPV=；当 i=25%时，NPV=
采用插值法，可求出 IRR2=%
因此，应当选择项目 DF。
（3）
年份
项目
0 1 2 3
DF 项目现金流量 -60 27 35 30
NS 项目现金流量 -180 100 70 90
增量的现金流量 -120 73 35 60
当 i=15%时，ⅡNPV=；当 i=25%时，ⅡNPV=
采用插值法，可求出ⅡIRR=%。
因为ⅡIRR 大于公司所要求的回报率 15%，因此，应当选择项目 NS。
（4）当折现率为 15%时，项目 DF 的净现值 NPV1=10；项目 NS 的净现值 NPV2=
因此，根据净现值法则，应当选择项目 NS。
（5）由于项目 DF 与项目 NS 是互斥方案，应该以净现值法和增量现金流量分析法来做出
正确的决策。因此，根据增量 IRR 与 NPV 的计算结果，应该选择项目 NS。
3．福安公司正在考虑引进一个新项目，现金流量如下表所示：
年份
项目
0 1 2 3
初始投资（万元） -7 800
现金流入（万元） 2 300 3 500 4 153
该公司有一个政策：拒绝所有不能在 3 年内收回全部投资的项目。公司所要求最低回报率
为 8%。问：
（1）对通过初步筛选的项目用基于时间价值的方法作更仔细的分析。该项目有进一步考虑
的资格吗？
（2）如果用 NPV 法评价该项目，公司是否应该接受该项目？
（3）如果基于获利指数法，公司会做出什么结论？
答：
（1）该项目的投资回收期 PP=2+2000/4153= 年<3 年，因此，可以进一步考虑该项目。
（2）该项目的净现值 NPV=2300×（P/F，8%，1）+3500×（P/F，8%，2）+4153×（P/F，
8%，3）-7800=628 万元﹥0，因此，应该接受该项目。
（3）该项目的获利指数 PI=（7800+）/7800=﹥1，因此，应该接受该项目。
4．大岛航空公司需要重置一条较繁忙航线的短程往返飞机。市场上有 A、B 两种型号
的飞机能够满足此航线的一般要求。其中 B 型比 A 型贵，但由于有更好的燃料效率和承载
能力，使得它有更强的长期获利能力。两种飞机的有效使用期均为 7 年。两种飞机预测的现
金流量如下表所示。问：
机型
项目
A 型飞机 B 型飞机
初始投资（万元） 775 000 950 000
现金流入（第 1~7 年）（万元） 154 000 176 275
（1）根据投资回收期法，应选择哪种机型？
（2）根据 IRR 准则，应选择哪种机型？
（3）比较（1）和（2）的结果是否一致？
（4）假定资本成本是 6%，计算每个项目的 NPV 和 PI。根据净现值法应选择哪种机 型？
使用获利指数法呢？
（5）假定资本成本提高到 8%和 10%，计算每种机型的 NPV 和 PI。在每个资本成本下是否
净现值法和获利指数法会选择同一种机型？
（6）使用（2）和（5）的结果，在同一坐标轴下画出两种机型的 NPV 曲线。NPV 法和 IRR
法是否会得出相反的结果？为什么？
答：（1）两种机型的投资回收期分别为：
PPA=775 000/154 000=5 年
PPB=950 000/176 275= 年
因此，按投资回收期准则，应当选择 A 机型。
（2）A 机型的内部收益率：
当 i=8%时，NPV=26 ；当 i=10%时，NPV=-25
采用插值法，可求出 IRRA=9%
B 机型的内部收益率：
当 i=8%时，NPV=-32 ；当 i=6%时，NPV=34
采用插值法，可求出 IRRB=7%
因此，应当选择 A 机型。
（3）根据投资回收期法和内部收益率法得出的结论是一致的。
（4）当折现率=6%时，
NPVA=154 000×（P/A，6%，7）-775 000=84
NPVB=176 275×（P/A，6%，7）-950 000=34
PIA=（84 +775 000）/775 000=
PIB=（34 +950 000）/950 000=
根据净现值法和获利指数法，均应当选择 A 机型。
（5）当折现率=8%时，
NPVA=154 000×（P/A，8%，7）-775 000=26
NPVB=176 275×（P/A，8%，7）-950 000=-32
PIA=（26 +775 000）/775 000=
PIB=（-32 +950 000）/950 000=
根据净现值法和获利指数法，均应当选择 A 机型。
当折现率=10%时，
NPVA=154 000×（P/A，10%，7）-775 000=-25 ﹤0
NPVB=176 275×（P/A，10%，7）-950 000=-91 ﹤0
PIA=（-25 +775 000）/775 000=﹤1
PIB=（-91 +950 000）/950 000=﹤1
根据净现值法和获利指数法， A、B 两个机型均不应当选择。
可见，在每个资本成本下，采用净现值法和获利指数法会得到相同的结论。
（6）在每个资本成本下，NPV 法和 IRR 法也会得出相同的结论。
第三节 案例分析：绿远公司经营芦荟项目可行性论证
[案例目标]
通过绿远公司开发经营芦荟生产项目的可行性预测，熟悉各种投资决策方法的使用。
[案例资料]
绿远公司由某进出口总公司和云南某生物制品公司共同投资成立，准备合作开发经营芦
荟生产项目。该项目是一个芦荟深加工项目，属于农产品或生物资源的开发利用，符合国家
生物资源产业发展方向，是政府鼓励的投资项目。公司正组织相关专家对该项目进行深入细
致的可行性论证，以下是该项目可行性分析报告的主要内容：
1．芦荟产品的市场预测
20 世纪 90 年代我国化妆品工业销售额的平均年增长率为 27%—35%，即使在受到东南
亚经济危机的影响和国内经济通货紧缩的情况下，仍以高于国民经济增长的速度发展。根据
化妆品工业协会与国际咨询公司 Datamonitor 预测，中国化妆品市场今后几年仍将以
10%—20%的年均增长率发展，其中，作为化妆品新生力量的芦荟化妆品，将以高于整个化
妆品产业发展速度增长。
。。。。。。
2．项目生产能力设计
。。。。。。
3．厂址选择
。。。。。。
4．生产工艺方案
。。。。。。
5．项目总投资估算
项目总投资 3931．16 万元，其中，建设投资 3 450．16 万元，占总投资 87．76％；流
动资金 481．00 万元，占总投资 12．24％。总投资构成如表 15－1 所示：
表 15－1 投资分析总表
投资内容 金额（万元） 占总投资百分比（%）
总投资
建设投资
工程费用
其中：设备购置
建设工程
其他费用
预备费用
3 931．16
3 450．16
2 710．10
2 197．50
512．60
469．05
271．01
100．00
87．76
68．94
55．90
13．04
11．93
6．89
流动资金 481．00 12．24
以上工程费用和其他费用形成固定资产，其中芦荟浓缩液车间、冻干粉车间和管理部
门使用的固定资产分别为 1 914．38 万元、1 197．38 万元和 67．39 万元；预备费用形成开
办费用。
6．资金的筹集与使用
本项目总投资 3 931．16 万元，其中：1 572．46 万元向商业银行贷款，贷款利率 10
％；其余 2 358．7 万元自筹，投资者期望的最低报酬率为 22％。这一资本结构也是该企业
目标资本结构。
本项目建设期一年。在项目总投资中，建设性投资 3 450．16 万元应在建设期期初一
次全部投入使用，流动资金 481．00 万元，在投产第一年初一次投入使用。项目生产期为 15
年。
7．财务成本测算
（1）产品成本估算
Ⅱ材料消耗
材料消耗按工艺定额和目前价格估算如表 15－2、表 15－3 所示。
表 15－2 芦荟浓缩液消耗及定额及价格表
项目 规格
单
位
单价（元） 单位消耗定额（吨） 单位直接材料成本（元）
原材料
原料
鲜芦荟
添加剂
包装材料
无菌袋
铁桶
0．8—1．2kg 吨
Kg
个
个
1080．00
136．75
42．74
119．66
20．0
0．5
5．0
5．0
22 488．91
21 668．38
21 600．00
68．36
820．53
213．70
598．30
塑料桶
燃料及动力
水
电
煤
个
吨
度
吨
1．71
1．00
0．28
136．75
5．0
60．0
1 000．0
3．6
8．53
832．30
60．00
280．00
492．30
合 计 23 321．21
表 15－3 芦荟冻干粉消耗定额及价格表
项目 规格 单位 单价（元） 单位消耗定额（吨） 单位直接材料成本（元）
原材料
原料
浓缩液
包装材料
复合膜
包装桶
燃料及动力
水
电
煤
10：1
25kg
25kg
吨
个
个
吨
度
吨
26379．33
8．55
17．10
1．0
0．28
136．75
20．0
40．0
40．0
2 600．0
88 000．0
14．4
528 612．50
527 586．50
527 586．50
1 026．00
342．00
684．00
29 209．20
2 600．00
24 640．00
1 969．20
合 计 557 821．70
Ⅱ工资及福利费
工资按定员与岗位工资标准估算。总定员 120 人，人均年工资 6 420 元。福利费按工资
总额的 14％计提。根据全厂劳动定员，计入芦荟浓缩液、冻干粉成本中的工资及福利费分
别为 321 480 元和 116 280 元。其余部分计入管理费用和销售费用已包含在下面的预计中。
Ⅱ制造费用
预计芦荟浓缩液、冻干粉的年制造费用（含折旧费）分别为 2 125 012．94 元和 1 375
747．94 元。折旧年限按 15 年、残值率按 5％计算。除折旧外，其余均为变动成本。
Ⅱ管理费用
开办费按 5 年摊销；折旧费按 15 年、残值率按 5％计算；其他管理费用估算为 80 万元
/年（含工资），其中 60 万元为固定成本。
Ⅱ销售费用
销售费用估算为 388 万元，包括人员工资及福利费、广告费、展览费、运输费、销售
网点费等，其中 200 万元为固定成本。
该项目总成本费用如表 15－4 所示：
表 15－4 总成本费用
单位：万元
项目 2—6 年 7—16 年
（1） 原材料
（2）燃料及动力
（3）直接人工
（4）制造费用
其中：折旧费
（5）制造费用合计：[(1)+(2)+(3)+(4)]
（6）管理费用
其中：折旧费用
摊销费
（7）销售费用
（8）总成本：[（5）+（6）+（7）]
（9）固定成本
（10）可变成本：[（8）—（9）]
1
2
2
2
1
2
2
2
（2）销售价格预测
国外报价：浓缩液折合人民币 121 550 元/吨，冻干粉折合人民币 2 340 000 元/吨。
本项目销售价格按国外报价的 50％计算，即浓缩液 60 000 元/吨、冻干粉 1200 000
元/吨。
（3）相关税率
为简便起见，本案例假设没有增值税，城建税和教育费附加等已考虑在相关费用的预
计中，所得税税率按 33％计算。
[案例思考]
请分别运用年平均报酬率法、投资回收期法、净现值法、内含报酬率法对项目可行性进
行论证。
[案例答案参考]
根据上述资料，本公司在进行了技术工艺可行性研究的基础上，根据确定的生产方案
进行了财务可行性分析。
（1）现金流量测算
Ⅱ投资期现金流量
NCF0 = - 3 （万元）
NCF1 = - （万元）
Ⅱ经营期现金流量
经营期现金流量测算如表 15－6 所示。
浓缩液总成本=23 ×800＋321 480＋2 125
=21 103 （元）
浓缩液单位成本=21 103 ÷800=26 （元/吨）
冻干粉总成本=557 ×20＋116 280＋1 375
=12 648 （元）
冻干粉单位成本=12 648 ÷20=632 （元/吨）
表 15－5 经营期现金流量测算表
单位：万元
项 目 2—6 年 7—16 年
销售收入
减：总成本
利润成本
减：所得税（33%）
净利润
加：折旧等非付现成本
经营现金净流量
4 800．00
2 746．49
2 053．51
677．66
1 375．85
255．55
1 631．40
4 800．00
2 692．29
2 107．71
695．54
1 412．17
201．35
1 613．52
Ⅱ终结期现金流量
NCF16 = 481＋（1 914．38＋1 197．38＋67．39）×5％=3 179．15（万元）
（2）折现率的确定
由于该项目总投资额 3 931．16 万元，其中：向商业银行贷款 1572．46 万元，贷款利
率 8%； 发行股票筹资 2358．7 万元，投资者期望的最低报酬率为 24%。根据目标资本结
构和个别资本成本计算确定折现率如下（见表 15－6）：
表 15－6 折现率测算表
项目 资本成本 资本结构 综合资本成本
负债
股权
10%×（1-33%）=%
22%
1 ÷3 =40%
60%
%×40%=%
22%×60%=%
合计 %+%=16%
所以，本项目选择 16％作为折现率和基准收益率。
（3）固定资产投资评价指标计算
本项目计算了四个指标作为投资方案财务可行性判断的依据，其中前两个指标属于静
态指标，后两个指标属于动态指标。
Ⅱ年平均报酬率法
本项目的年平均报酬率为：
年平均报酬率= (×5+×10)÷15÷×100%=%
Ⅱ投资回收期法
本项目投资回收期计算如表 15－7 所示：
表 15－7 投资回收期测算表
单位：万元
年份 现金净流量 累计现金净流量
0
1
2
3
4
- 3
-
1
1
1
- 3
- 3
- 2
-
因此，投资回收期 = 3 + ÷1 = （年）
Ⅱ净现值法
通过上述现金流量的分布可以看出 2—6 年和 7—16 年的现金流量是递延年金，可按年
金的方法折现；其他现金流量可用复利现值的方法折现。
NPV =×（－）＋×（－）
＋3 ×－3 －481×
=4 ＋＋－3 －
=4 （万元）
NPV 大于 0，方案可行。
Ⅱ内含报酬率法
采用逐次测试法和插值法求内含报酬率。
当 I = 40％时：
NPV=×（－）＋1 ×（－）
＋×－—481×
=2 ++－3 －
=－（万元）
当 I = 36％时：
NPV=×（－）＋×（－）
＋3 ×－3 －481×
=2 ＋＋－3 －
=－（万元）
当 I=32％时：
NPV=×（－）＋×（－）
＋×－－481×
=2 ＋＋－3 －
=（万元）
可见，IRR 处于 32％和 36％之间，运用插值法，则：
IRR=32％＋÷（＋）=%
IRR＞16％，方案可行。
由于本方案的净现值远远大于 0，内含报酬率 ％远远大于基准收益率 16％，说明
本方案经济效益良好，值得投资。
第十六章 投资决策的应用
第一节 学习要点及难点
本章学习重点和难点主要包括：月当年均成本的计算、敏感性分析计算的步骤、盈亏平
衡分析、名义利率与实际利率、风险型投资决策方法、不确定性决策方法。
1.不同周期项目的投资决策
如果存在多个投资项目，具有不同的周期，现金流入量未发生变化，现金流出量却有很
大变化时，在作投资决策时就需要计算比较各个项目的约当年均成本。
2.敏感性分析
敏感性分析是估计当某一不确定变量（如销售量、销售价格、材料价格等）发生一定幅
度变化时，项目投资决策指标（如 NPV、IRR、投资回收期等）将相应发生多大程度的变化，
以此预测风险的大小，以及分析投资决策指标对不确定因素的敏感程度。
进行敏感性分析，一般遵循以下步骤：
（1）确定分析的经济效益指标。
（2）选定不确定性因素，设定其变化范围。
（3）计算不确定性因素变动对项目经济效益指标的影响程度，找出敏感性因素。
（4）绘制敏感性分析图，求出不确定性因素变化的极限值。
3.盈亏平衡分析
盈亏平衡分析是根据项目正常生产年份的产品产量（销售量）、固定成本、可变成本、
税金等，研究建设项目产量、成本、利润之间变化与平衡关系的方法。当项目的收益与成本
相等时，即为盈亏平衡点（BEP）。它也是继敏感性分析和场景分析后一种针对不确定决策
的分析方法，是对敏感性分析方法的一个有效补充。
净现值的盈亏平衡点的计算步骤如下：
（1）计算初始投资额的约当年均成本=初始投资额 (A/P，I，n)。
（2）计算项目的总成本=初始投资额 (A/P，I，n)+固定成本 (1-所得税率 T)-折旧 T。
（3）计算项目产品的税后单位贡献毛益=(单价-单位变动成本) (1-T)。
（4）计算盈亏平衡点（净现值为零时的销售量）=[初始投资额*(A/P，I，n)+固定成本
(1-T) -折旧 T]/[(单价-单位变动成本) (1-T)]。
如有某个共同的不确定性因素影响互斥方案的取舍时，可先求出两两方案的盈亏平衡点
（BEP），再根据 BEP 进行取舍。
4.通货膨胀与投资决策
名义利率是指计息周期利率 i 乘以一个利率周期内的计息周期数 m 所得的周期利率，即
r=i×m。名义利率是包括了通货膨胀因素的利率，通常金融机构公布或采用的利率都是名义
利率。
实际利率是指货币购买力不变条件下的利率。若用计息周期利率来计算周期利率，并将
利率周期内的利息再生因素考虑进去，这时所得的周期利率称为周期实际利率（又称有效利
率）。设名义利率为 r，一个利率周期内计息 m 次，则实际利率为：i=(1+r/m)m-1。它通常也
可用名义利率减去通货膨胀率得到。
通货膨胀率一般用物价指数的增长百分比来表示，即一年后购买相同货物所需的货币量
比现在需要的货币量所增加的百分比数。
名义利率、实际利率与通货膨胀率三者之间的关系可用公式表示为：
名义利率=（1+实际利率）（1+预期的通货膨胀率）-1
简化式公式：名义利率 ≈ 实际利率 + 通货膨胀率
5.不确定性投资决策
不确定性投资决策可分为风险型投资决策和完全不确定型投资决策。
风险型投资决策是指虽然未来事件的自然状态不能肯定，但是发生概率为已知的决策，
又称随机性决策。
风险型投资决策所采用的决策方法主要有最大可能法、期望值法和决策树法。
完全不确定型投资决策是指未来事件的自然状态是否发生不能肯定，而且未来事件发生
的概率也是未知情况下的决策，即它是一种没有先例的、没有固定处理程序的决策。一般要
依靠决策者的个人经验、分析判断能力和创造能力借助于经验方法进行决策。
常用的不确定性决策方法有：
（1）悲观准则（小中取大法决策法）；
（2）乐观准则（大中取大法决策法）；
（3）乐观系数准则；
（4）最小最大后悔值法。
第二节 练习题及解答
1．某公司规划项目的投资收益率为 %，财务基准收益率为 12%。要求：对价格、
投资在±20%，成本、产量在±10%范围进行敏感性分析。资料如下表所示。
价格变动 投资变动 成本变动 产量变动
项 目
-20% +20% -20% +20% -10% +10% -10% +10%
投资收益率（%）
和规划方案比较（%） + + + +
相对变化率（%）
规划方案投资收益率 %
答：各因素的敏感度 β=评价指标变化的幅度/不确定性因素变化的幅度
价格的敏感度=[()/]/40=%
投资的敏感度=[()/]/40=%
成本的敏感度=[()/]/20=%
产量的敏感度=（ⅡⅡ/）/20=%
可见，价格的变化对投资收益率的变化最敏感，其次为成本，再次为产量，投资的变化
对投资收益率的变化最不敏感。
2．PDC 公司是一家房地产开发公司，现有几个不同的开发方案：（1）小规模开发：6
层、30 个单元。（2）中等规模开发：12 层、60 个单元。（3）大规模开发：18 层、90 个单
元。盈利与否取决于市场需求，房价取决于楼层、结构、功能等。各个方案在不同的市场需
求状况下的获利情况如下表所示（假设收益是按风险调整后的净现值）。
市场需求（百万美元） 状态
收益
方案选择
需求大（s1） 需求小（s2）
小规模（d1） 8 7
中等规模（d2） 14 5
大规模（d3） 20 -9
根据以往的经验，市场需求大的概率 P(s1)=，市场需求小的概率 P(s2)=。要求：
利用期望值准则进行决策。
答：小规模方案的期望收益=×8+×7=
中等规模方案的期望收益=×14+×5=
大规模方案的期望收益=×20+×（-9）=
大规模方案的期望收益最大，因此，应选择大规模开发方案。
3．某企业要对一种新产品是否投资进行决策。可供选择的方案、预期市场销售状态及
可能的收益（假设已经进行了折现）如下表所示。如果分别按乐观、悲观、最小最大后悔值
准则决策，应选择哪个方案？结论有何不同？
预期市场销售状况 状态
预期收益
方案
畅销 较好 较差 滞销
大批量生产 （d1） 80 40 -30 -70
中等批量生产 （d2） 55 37 -15 -40
小批量试产 （d3） 31 31 9 -1
答：
（1）乐观准则下的销路与收益
预期市场销售状况
畅销 较好 较差 滞销
最大收益值
大批量生产 80 40 -30 -70 80
中等批量生产 55 37 -15 -40 55
小批量生产 31 31 9 -1 31
根据乐观准则，应该选择大批量生产。
（2）悲观准则下的销路与收益
预期市场销售状况
畅销 较好 较差 滞销
最小收益值
大批量生产 80 40 -30 -70 -70
中等批量生产 55 37 -15 -40 -40
小批量生产 31 31 9 -1 -1
根据悲观准则，应该选择小批量生产。
（3）最小最大后悔值准则下的销路与收益
预期市场销售状况
畅销 较好 较差 滞销
各方案中的最
大后悔值
大批量生产 80 40 -30 -70 69
中等批量生产 55 37 -15 -40 39
小批量生产 31 31 9 -1 49
根据最小最大后悔值准则，应该选择中等批量生产。
4．AAA 健康医疗器材公司正考虑投资 500 万元建一个新的生产车间，生产某种新产品。
该车间的寿命周期为 4 年，该新产品的销售量预计每年 600 万单位，每单位的单价为 2 元。
该车间的固定成本（不含折旧）为每年 200 万元，可变成本为每单位 元。该车间以直
线法计提折旧，4 年后残值为 0。假设公司所要求的最低收益率为 15%，公司所得税税率为
34%。计算：
（1）账面利润为零时的销售量。
（2）投资的税后收益率为 15%时的销售量。
（3）如果预期销售量为每年 600 万单位时，该项目的 NPV、DPP、IRR、MIRR。
（4）使 NPV 为零时的销售量。
答：
年折旧额=500/4=125 万元
（1）账面利润为零时的销售量，即保本点销售量=（200+125）/（）= 万单位
（2）投资的税后收益率为 15%时的销售量，
即保利点销售量=（200+125+500×15%）/（）=500 万单位
（3）当销售量为每年 600 万单位时，该车间 1—4 年每年的经营现金净流量=[600×（）
-200-125]×（1-34%）+125= 万元
NPV=×（P/A，15%，4）-500= 万元；
1—4 年经营现金净流量的现值依次为：、、 和 万元
DPP=2+ 年；
当 i=25%时，NPV=；当 i=35%时，NPV=
采用插值法，解得 IRR=%；
按照 15%的折现率计算，第 1—4 年各年经营现金净流量的终值之和=（F/A，
15%，4）= 万元
由 MIRR=%。
（4）当 NPV=0 时，每年的经营现金净流量=500/（P/A，15%，4）= 万元
则有 [销售量×（）-200-125]×（1-34%）+125=
解得销售量= 万单位
5．永恒 PC 是一家电脑制造商，现正在考虑新增投资以扩大生产能力。该项目需初始
投资 100 万元，其中 80 万元用于购买寿命期为 4 年的新设备，20 万元是营运所需的营运资
金。该公司电脑的售价为每台 1 800 元。随着生产能力的扩大，年销量每年将增加 1 000 台。
年固定成本（不含折旧）为 10 万元，可变成本为每台 1 400 元。新设备将在 4 年内按直线
法折旧，残值为零。公司所要求的最低收益率为 12%，所得税税率为 40%。要求：
（1）用 Excel 做出该项目的资本预算方案。
（2）计算公司账面上的盈亏平衡点。
（3）计算该项目的 NPV 和 IRR。
（4）计算使 NPV 为零时的销售量。
答：（1）年折旧额=80/4=20 万元
年经营现金净流量=[（1800-1400）×1000-100 000-200 000]×（1-40%）+200 000=26 万
元
（2）盈亏平衡点销售量=（100 000+200 000）/（1800-1400）=750 台
（3）NPV=26×（P/A，12%，4）+20×（P/F，12%，4）-100= 万元
当 i=12%时，NPV=；当 i=8%时，NPV=
采用插值法，解得 IRR=%；
（4）当 NPV=0 时，每年的经营现金净流量=[100-20×（P/F，12%，4）]/（P/A，12%，4）
= 万元
则有 [销售量×（）-10-20]×（1-40%）+20=
解得销售量=1114 台
6．芬妮特酿酒厂考虑购买新的设备。新设备需花费 65 000 元，折旧期为 10 年，预计 10
年后无残值。设备投产后，预计第 1 年的销售额会增加 30 000 元，以后每年按 3%的通货膨
胀率增加。第 1 年的生产成本预计为 15 000 元，以后也按 3%增加。实际的折现率为 12%，
名义的无风险利率为 6%，公司所得税税率为 34%。问：芬妮特酿酒厂是否应该购买该设备？
答：名义折现率=（1+12%）×（1+3%）=%
收入
成本
这就
经营利润
税收
净利润
经营现金
流量
净现金流 -65000
现值 -65000
净现值 -65000 () () () () () () () () ()
NPV=269>0,
因此，应该购买该设备。
第三节 案例分析：红光照相机厂通货膨胀下的投资决策
[案例目标]
通过对红光照相机厂新近生产线决策在考虑通货膨胀条件下的前后现金流量比较，进一
步了解通货膨胀对长期决策的影响。
[案例资料]
红光照相机厂是生产照相机的中型企业，该厂生产的照相机质量优良、价格合理，长
期以来供不应求。为了扩大生产能力，红光照相机厂准备新建一条生产线。王禹是该厂助理
会计师，主要负责筹资和投资工作。总会计师张力要求王禹搜集建设生产线的有关资料，写
出投资项目的财务评价报告，以供厂领导决策参考。王禹经过十几天的调查研究，得到以下
有关资料：
该生产线的初始投资是 12．5 万元，分两年投入。第一年投入 10 万元，第二年初投入
2．5 万元，第二年可完成建设并正式投产。正式投产后，每年可生产照相机 1 000 架，每架
销售价格是 300 元，每年可获销售收入 30 万元。该投资项目可使用 5 年，5 年后残值可忽
略不计。在投资项目经营期间要垫支流动资金 2．5 万元，这笔资金在项目结束时可如数收
回。该项目生产的产品年总成本的构成情况如下：
原材料费用 20 万元
工资费用 3 万元
管理费（扣除折旧） 2 万元
折旧费 2 万元
王禹又对红光照相机厂的各种资金来源进行了分析研究，得出该厂加权平均的资金成
本为 10%。
王禹根据以上资料，计算出该投资项目的营业现金流量、现金流量、净现值见表 16－
1，表 16－2 和表 16－3，并把这些数据资料提供给全厂各方面领导参加的投资决策会议。
表 16－1 投资项目的营业现金流量计算表
单位：元
项目 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年
销售收入 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
付现成本 250 000 250 000 250 000 250 000 250 000
其中：原材料 200 000 200 000 200 000 200 000 200 000
工资 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
管理费 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
折旧费 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
税前利润 30 000 30 000 30 000 30 000 30 000
所得税（税率为 50%） 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000
税后利润 15 000 15 000 15 000 15 000 15 000
现金流量 35 000 35 000 35 000 35 000 35 000
表 16－2 投资项目的现金流量计算表
单位：元
项目 第-1 年 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年
初始投资 -100 000 -25 000
流动资金垫支 -25 000
营业现金流量 35 000 35 000 35 000 35 000 35 000
设备残值 25 000
流动资金回收 25 000
现金流量合计 -100 000 -50 000 35 000 35 000 35 000 35 000 85 000
表 16－3 投资项目的净现值计算表
单位：元
时间 现金流量 10%的贴现系数 现值
-1 -100 000 -100 000
0 -50 000 -45 455
1 35 000 28 910
2 35 000 26 296
3 35 000 25 612
4 35 000 23 283
5 85 000 47 974
净现值=3 353
在厂领导会议上，王禹对他提供的有关数据作了必要说明。他认为，建设新生产线有 3
353 元净现值，故这个项目是可行的。
[案例思考]
1.王禹的决策正确吗？在决策时是否考虑物价变动等相关因素？
2.在考虑通货膨胀后重新计算现金流量，并说明结果。
[案例答案参考]
1.厂领导会议对王禹提供的资料进行了分析研究，认为王禹在搜集资料方面作了很大努
力，计算方法正确，但却忽略了物价变动问题，这便使得小王提供的信息失去了客观性和准
确性。
总会计师张力认为，在项目投资和使用期间内，通货膨胀率大约为 10%左右，他要求
各有关负责人认真研究通货膨胀对投资项目的影响。
基建处长李明认为，由于受物价变动的影响，初始投资将增长 10%，投资项目终结后，
设备残值将增加到 37 500 元。
生产处长赵芳认为，由于物价变动的影响，原材料费用每年将增加 14%，工资费用也
将增加 10%。
财务处长周定认为，扣除折旧以后的管理费用每年将增加 4%，折旧费用每年仍为 20
000 元。
销售处长吴弘认为，产品销售价格预计每年可增加 10%。
厂长郑达指出，除了考虑通货膨胀对现金流量的影响以外，还要考虑通货膨胀对货币
购买力的影响。他要求王禹根据以上同志的意见，重新计算投资项目的现金流量和净现值，
提交下次会议讨论。
企业在进行投资决策时，首先要分析预测该投资项目各年产生的现金流量，并找到一
个恰当的折现率作为该投资项目的必要报酬率。然后，运用现金流量分析计算该投资项目的
净现值、内含报酬率、投资回收期等评价指标，从而做出正确的投资判断。另外，由于所得
税会对企业的现金流量产生一定影响，因此，在分析各年的现金流量时不能忽略了所得税的
影响问题。可见，本案例中王禹先前的分析从原理上来讲并没有错。但由于王禹对投资决策
中需要考虑的问题认识不全，没有考虑到通货膨胀的影响，所以他提供的资料最初没有被领
导接受。
2.通货膨胀是指因纸币发行量超过流通中的实际需要量，使得一个时期的物价普遍上涨，
货币购买力下降。通货膨胀是随着时间的推移而显示它的影响的。在长期投资决策中，如果
不计通货膨胀的影响，就会使计算出来的各项指标的数值中包含虚假的因素，不能真实地反
映投资方案可能取得的真实效益，并可能引起判断和决策上的失误。数据表明，各部门领导
对王禹提供资料所提出的意见是中肯的：
（1）考虑通货膨胀物价变动后的营业现金（见表 16－4）
表 16－4 考虑通货膨胀物价变动后的营业现金流量计算表
单位：元
项目 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年
销售收入 330 000 363 000 399 300 439 230 483 153
付现成本 281 800 317 852 358 735 405 112 457 730
其中：原材料 228 000 259 920 296 308 337 792 385 082
工资 33 000 36 300 39 930 43 923 48 315
管理费 20 800 21 632 22 497 23 397 24 333
折旧费 20 000 20 000 20 000 20 000 20 000
税前利润 28 200 25 148 20 565 14 118 5 423
所得税（税率为 50%） 14 100 12 574 10 283 7 059 2 712
税后利润 14 100 12 574 10 283 7 059 2 712
现金流量 34 100 32 574 30 283 27 059 22 712
（2）考虑通货膨胀物价变动后的现金流量（见表 16－5）
表 16－5 考虑通货膨胀物价变动后的现金流量计算表
单位：元
项目 第-1 年 第 0 年 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年
初始投资 -110 000 -27 500
流动资金垫支 -25 000
营业现金流量 34 100 32 574 30 283 27 059 22 712
设备残值 37 500
流动资金回收 25 000
现金流量合计 -110 000 -52 500 34 100 32 574 30 283 27 059 85 212
（3）考虑通货膨胀物价变动后的净现值（见表 16－6）
表 16－6 考虑通货膨胀物价变动后的净现值计算表
单位：元
时间 现金流量 10%的贴现系数*10%的购买力损失 现值
-1 -110 000 * = -100 000
0 -52 500 *= -43 386
1 34 100 *= 23 287
2 32 574 *= 18 385
3 30 283 *= 14 127
4 27 059 *= 10 431
5 85 212 *= 27 140
净现值= -60 016
从以上表 16－4 到表 16－6 的计算可以看出，本案例中，考虑了通货膨胀引起的物价
变动因素后，整个的现金流量情况完全改变了，净现值也从正的 3 353 元变成了负的 60 016
元，使该方案的决策结果从“应接受”转变为“应拒绝”。
本案例说明通货膨胀引起的物价变动会对现金流量产生影响，进而影响到投资决策。
所以，企业在确定投资项目可行性的时候，需要考虑各方面的因素，不仅需要包括企业内部
的，还要包括企业外部的；不仅要包括微观的，还要包括宏观的各方面情况。对一些重大决
策，任何疏忽和遗漏都可能造成损失，甚至是企业经营的失败。
第十七章 营运资本管理概论
第一节 学习要点及难点
本章学习重点和难点主要包括：营运资本的含义及内容；营运资本投资策略；营运资本
融资策略；营运资本管理策略。
1.营运资本有两个主要概念—净营运资本和总营运资本。
净营运资本是流动资产与流动负债的差额。总营运资本是指公司投放在流动资产上的资
金，具体包括：现金、有价证券、应收账款、存货、预付费用等占用的资金。
2.营运资本管理的主要内容有以下几个方面：
（1）公司营运资本管理的综合策略的制定；
（2）现金管理；
（3）应收账款管理；
（4）存货管理。
3.公司的营运资本政策设计就主要围绕两个方面进行：
（1）流动资产的盈利性与风险性分析；
（2）流动资产结构策略的分析。
4.流动资产各项目的变现能力一般存在如下顺序：
（1）现金，变现能力为百分之百；
（2）有价证券，在高效的资本市场环境下，其变现能力接近于现金；
（3）应收账款，它的变现能力取决于企业外部的环境；
（4）存货，变现能力在流动资产中是最低的。
5.流动资产各项目可能带来收益率的大小，一般存在如下顺序：
（1）收益率极低的是现金；
（2）有价证券，其收益率高于现金；
（3）应收账款，其收益率高于前两者，因为应收账款包含待实现的利润；
（4）收益率最大的是存货。
6．营运资本管理策略包括：
（1）营运资本持有量策略；
（2）营运资本融资策略；
（3）营运资本管理的综合策略。
7．营运资本融资策略包括：
（1）稳健的营运资本融资策略；
（2）激进的营运资本融资策略；
（3）匹配的营运资本融资策略。
8．营运资本管理的综合策略包括
（1）匹配型营运资本管理策略；
（2）稳健型营运资本管理策略；
（3）激进型营运资本管理策略。
第二节 练习题及解答
1．什么是营运资本？它由哪些项目构成？
答：净营运资本是流动资产与流动负债的差额。
总营运资本是指公司投放在流动资产上的资金，具体包括：现金、有价证券、应收账款、
存货、预付费用等占用的资金。
2．营运资本管理在财务管理上的重要性体现在哪些方面？
答：营运资本对企业的重要性表现为以下几个方面：
（1）企业流动资产及负债在总资产中占的比例大，而且具有易变性。财务管理人员的
大部分活动是围绕着营运资本的管理。
（2）企业通过长短期资金的有机配合，流动资产和流动负债的期限匹配，以及用好因
销售扩大而形成的自发性短期融资，可大大提高营运资本的经营效率。
（3）营运资本中的非现金资产，如应收账款和存货具有较强的变现能力，同时又占用
了企业资金，需要企业管理人员付出很大的努力，从而提高营运资本的管理效率。
3．营运资本管理应遵守什么管理原则？
答：（1）流动资产的盈利性与风险性分析；
（2）流动资产结构策略的分析；
（3）长、短期融资来源的风险与成本的分析等。
4．营运资本管理的策略有哪些？其对企业权益资本报酬率会产生什么影响？
答：（1）营运资本持有量策略；
（2）营运资本融资策略；
（3）营运资本管理的综合策略等。
第三节 案例分析：上海轮胎橡胶的信用管理
[案例目标]
通过上海轮胎橡胶的信用管理政策的制定，明确应收帐款管理的重要性及如何加强应收
账款管理。
[案例资料]
上海轮胎橡胶(集团)股份有限公司(以下简称“上轮”)于 1992 年成立，是中国轮胎制造行
业的领头羊。其知名品牌“双钱”与“回力”的市场占有率约为 11％，销售品种丰富，销售区域
覆盖全国各地，经常发生业务往来的客户有 200 余家。虽然近几年的发展一直相当稳健，但
上轮的管理层并未满足于现状，向全公司提出了下一步的主要目标：在销售量不受影响的情
况下降低应收帐款，控制信用风险，着重于客户群体管理，建立风险评估系统，识别高质量
的潜在客户。上轮为实现这一目标，特别成立了信用部门专门负责的公司信用管理事宜，逐
步在公司内部明确信用部的重要性及其具体职责。
为了使信用部门能够履行这一重任，上轮管理层决定聘请邓白氏上海公司提供具体帮
助来实施这一工作。管理层通过与邓白氏上海公司商议后，一致同意邓白氏向上轮提供的信
用咨询服务将达到以下三个目的：
(1)建立客户档案；
(2)帮助建立科学、标准的信用及应收帐款管理政策，提出建设性的意见，帮助有效实施信
用及应收帐款管理政策；
(3)向业务人员提供信用管理培训以增强他们对风险控制的重视；培训信用部人员以帮助他
们了解信用管理的基本原则及整个流程。
通过对上轮轮胎销售状况的考察和评估，认为上轮轮胎的销售现状不容乐观，可以简单地概
括为：“四多、三高、二缺乏”。
1)“四多”
A．生产厂家多：地方性的小型轮胎生产厂家及外商投资的轮胎生产厂家逐年增加，目
前的数量已达 400 余家。上轮的市场份额因此而逐年萎缩，较前两年相比有近 3％的下滑。
B．合资企业投产多：一些合资企业去年纷纷投产，其资金及技术优势使他们的产品占
据了一定的市场。
C．轮胎品牌多：轮胎品牌的增多使经销商有更大的选择余地，经销商竭力推销利润率
高或耐磨差的轮胎。
D．经销商类别多：因计划经济遗留的问题及以前的销售策略，目前，上轮的经销商有
国营的化轻公司、个体专卖店(但实际有相当数量的专卖店仍在经销其他品牌的产品)及一般
个体经销商。
由于各地设立的仓储中心并非严格意义上的轮胎调配中心，有时也会担当起上轮外地销
售点的角色，这在不同程度上冲击了经销商当地的市场和销售。
另外，上轮在与运输公司处理运费的问题上采取了以轮胎抵运费的方法后未对运输公司
的对外销售价格有任何限制，以致运输公司拿到轮胎后以低价位在市场上倾销变现，从而扰
乱了当地及周边地区的市场价格。
2)“三高”
A.全国轮胎库存高：由于轮胎生产厂家目前已多达 400 余家，使目前全国的轮胎库存金
额高达 40 多亿元人民币，即使全国的轮胎生产厂家停产三个月，当前的库存亦能满足市场
对轮胎的需求量。“旺季不旺，淡季更淡”现象日趋严重。
B．应收帐款高：近几年来，上轮每月应收帐款回款金额从 1997 年的 3 亿元下降为 1999
年的 2．2 亿元。目前，上轮应收帐款余额经初步统计 13 亿元，与 1998 年年底的 14 亿元相
比略有下降，但并非是正常意义上的客户还款导致的。另外，为追求销售量而“打老虎”的应
收帐款遗留问题亦相当棘手，一些已将库存卖出但仍有高额逾期帐款的经销商有着赖帐的危
险。表 8—1 列出了 1999 年上轮集团应收帐款的状况。
表 8—1
1999 年上轮集团应收帐款的规模及帐龄结构表*
单位：(人民币)元
期 初 数 期 末 数
帐 龄
金 额 比 例(％) 金 额 比例(％)
1 年以内 611049735．41 82．35 1908048716．59
1-2 年 88 159 857．09 11．88 90427460．93 4．36
2-3 年 37013521．98 4．99 17614419．15 0．85
3 年以上 5 762 124．66 0．78 56835233．49 2．74
合 计 741985239．14 100．00 2072925830．16
*本项目年末余额中无持有本公司 5％(含 5％)以上股份的股东欠款。
应收帐款期末余额较期初增加 1330940591．02 元，增加 179．38％，主要系 1999 年轮
胎国内外市场竞争相当激烈，加上东南亚金融危机的影响等原因，造成应收帐款上升。
C．潜在风险高：由于外部产品带来的竞争及全年销售量高指标的压力，使上轮不得不
对一些逾期帐款客户继续供货。货物是卖出去了，但风险留给了自己。
目前，上轮的产品销售毛利率在 15％-20％，但所有的管理费用加上税收的比例却高达 30
％，这就迫使上轮目前的着眼点之一不再是利润率而是现金流动。若在新出货之前无法清晰
掌握经销商的状况，现金流动亦无法保证。
3)“二缺乏”
A．缺乏完善、稳定的销售政策。
B．缺乏完善、健康的销售渠道：多元化的销售渠道不仅未能刺激公司的销售业绩，反而
使经销商对此的抱怨日益加深。
除此以外，上轮当前最严峻的问题是 1999 年上半年的实际销售量与预计数之间存在很大差
距，下半年在销售方面的压力更为突出。
虽然上轮的市场与产品或多或少地存在着一些问题，但还是有许多不可忽视的优势，而且有
些优势是竞争对手在短期内无法逾越的。
第一是品牌优势。
第二是经销渠道优势。
第三是技术优势。
第四是产量优势。
在信用管理方面，上轮目前亟待解决的是以下几个问题：
公司内部 19 四年的努力方向之一即是降低应收帐款。但问题一是缺乏量化的目标，二是公
司内部无明确的处理方案或指导方针；
办事处人员对市场及客户的信息反馈不完整和不及时，导致市场部设计的一系列办事处上报
文件基本无法反映经销商的实力情况及市场的需求情况；
对不同购买量的客户无统一的放帐期限和额度的标准。
在后期应收帐款监控过程中，若客户到期未付，各办事处都会根据欠款金额的大小采取上
门催讨、打催款电话、发催款函或与客户签订还款协议等方法催讨，客户停止要货三月后将
由清欠小组提供后期追讨，若失败则由公司法律顾问向债务人提起诉讼，但存在的问题是整
个催款过程不连贯、不系统。各个时期的催款行为应带有循序渐进的特点，上轮目前的催款
行为则带有更多的随意性。
二、客户档案的更新和维护
最终用户对固特异轮胎亦给予好评。可以从下列分析中得知上轮在大众内部的优势和劣势。
(1)优势：生产规模大，销售成本低，即有一部分轮胎由大众公司自提，但固特异的托运费
用较高。
(2)劣势：质量不稳定。该问题在固特异目前能提供质优的产品时尤为突出。另一严重问题
是，大众认为在多次向上轮反映质量问题后，并未受到上轮内部的高度重视，产品质量仍然
不令人满意。据了解，目前上轮领导层已在着手改变轮胎的配方及花色以弥补产品的缺陷，
但大众内部人员并未对此有所感觉。建议上轮人员在与大众沟通时重点强调一些上轮为大众
所做的努力以促进双方长期的合作关系。
三、管理工作的加强和改进
针对上轮厂在信用管理中所存在的问题，经过与邓白氏上海公司的沟通，决定在以下一些方
面加强和改进信用管理工作。
(一)信用管理
1．制订明确的信用管理目标。一般，公司管理层欲在某一时间段达到某一目的时，一定要
有既定的量化目标，使公司内部每个相关人员能够清楚地了解，以便集体向这一目标努力。
大多数公司在制订信用管理目标时，一般都用应收帐款回款天数及年末应收帐款占总销量的
比例作为衡量标准。
2．信用期限及信用额度的确定。公司即将制订标准统一的信用政策，包括如何确定信用期
限及信用额度。一旦确立了信用政策，公司内部一定要严格地贯彻执行。每个客户的具体额
度标准可根据 RAM 评分的结果赋予不同的信用期限及额度，并列明不同管理级别的不同权
限。
经销商是否会对信用政策产生抵触情绪?
经调查，上轮的经销商对自己销售网络中的赊帐客户亦采用了不同方式的放帐策略，诸如
哪些客户可以放帐、给予多少放帐额度等在他们心中都有清楚的掌握。因此，信用政策或经
信用政策产生的信用额度对他们而言并不陌生，按采购量及资金回款数额来决定客户的信用
状况、信用额度从而对销售条件产生影响可使正规经营的经销商增加对上轮的信赖程度，规
范市场并创造更为公平、健康的发展空间。
3．客户档案的建立与更新。未来的信用部门将集中保存并更新客户信息，不能再零散无序。
例如，若公司领导层要了解某个客户的信息，信用部门就可以将其与银行交往的历史资料完
整地提供。其中包括该客户的基本信息、信用申请表、营业执照复印件、客户的信用调查报
告、合同或订单、付款记录及往来信函等。客户档案的建立亦可以让业务人员清楚地认识到
客户是公司的财富并防止因业务人员的离职而引起客户流失的情况。
4．对经销商的销售奖励与现金折扣。针对不同的经销商按年度给予不同的销售指标。按销
售量与还款情况对经销商制订一系列奖励制度。提前付款给予现金折扣可以鼓励尽早付款的
行为。例如，经销商的付款期限为 30 天，若经销商在 10 天内付款的话，即可以享受到 2％
的现金折扣。
5．销售信息封锁问题。上轮前几年操作销售返利时遇到很大的问题。由于消息散布的渠道
过广，使返利的具体规定与方法被最终用户掌握，原应由经销商享有的利润却给了最终用户。
建议公司在日后与经销商签订有关销售奖励的法律文件时只将关键信息披露给各办事处人
员、区域经理及几个有限的相关人员。
6．客户信息反馈表。客户信息反馈表应该由业务人员如实填写每个客户的最新情况。上轮
目前已有一套十分完整的客户信息及市场信息的调查表，但在抽查经销商档案时发现，按要
求完整填写经销商档案的办事处寥寥无几。由于客户信息及市场的需求变化直接影响公司的
销售与信用政策，因此，上轮应严格要求办事处人员定期上交表格。若连续两次无法按时交
纳符合要求的表格，必须采取惩罚措施。
应奖罚分明，对未按时提供信息的办事处采取一定的惩罚措施。
(二)管理软件的充分利用
制度化管理是上轮的管理重点，充分利用软件中的各项功能，千万不可将其中的警告或拒绝
功能“高高挂起”。
(三)业务人员的专业培训
员工培训是公司对员工个人能力发展的有力支持。
(四)应收帐款管理
1．帐龄表的使用。在上轮开始使用 MMX 时，每个客户具体的欠款金额分布一目了然。帐
龄表使用以后，为了监督每个客户的还款情况，激励业务人员的收款积极性，建议公司每月
以图表的形式公开每个办事处当月的销售量与还款额之比较。
2．与客户及时对帐。
3．收款程序。标准、系统的应收帐款管理流程—从前期的资金回笼预测到后期的帐款追讨—
应该尽快建立。对帐单、催款函、催款电话、还款协议、上门催讨及寻求法律途径解决欠款
问题都应有计划进行，不能带有随意性，收帐政策应遵守循序渐进的原则。
4．人员的意识问题。目前，大多数人对超过规定的信用期限几天后才付款的行为都认为是
可接受而且是正常的。这主要是因为在竞争激烈、信用贬值的买方市场中，很多人对迟延付
款的行为已习以为常，认为能收到钱已经不错了。若在应收帐款催讨的过程中带有这种想法，
那么，几乎没有一笔款项可以准时收回。
信用管理的关键是得到公司内部有关人员的配合与支持，上轮业务人员与信用部门密切协作
是信用管理成功的重要因素。协作的基础即是沟通，与业务人员定期审核应收帐款的最新状
况，共同拜访重点客户，将有助于公司信用管理工作的顺利开展。对于信用部门人员而言，
将业务员当作你的客户，尽力协助他们在控制应收帐款的同时增加销售量。
[案例思考]
1．企业进行信用销售，一方面可以提高企业的产品销售规模，扩大产品的市场占有率，但
同时也承担了很大的财务风险，以本案例为例，请说明企业应如何工作才能做到既可以增加
产品销售，又可以降低市场风险。
2．应收帐款的管理是一项系统的工作，各环节是紧紧相扣的，任何一个环节的问题都可能
导致应收帐款的坏帐，你认为哪项环节工作的问题较容易产生坏帐?
[案例答案参考]
请结合上述资料认真概括。
第十八章 现 金 管 理
第一节 学习要点及难点
本章学习重点和难点主要包括：现金管理目标、现金持有动机、现金最佳持有量的计算、
现金日常管理、现金浮游。
1．现金管理是公司营运资本管理的重要内容。这里所说的现金是广义的，包括现金及
现金等价物。
公司拥有现金的主要动机在于以下三个方面：交易或支付动机；预防性动机；投机性动
机。公司除了以上三项原因持有现金外，也会基于满足将来某一特定要求或在银行维持补偿
性余额等其他原因而持有现金。
2．现金管理的目的就是在资产的流动性与收益性之间进行权衡，选取总成本最低的现
金持有量。
3.管理内容主要包括以下三个方面：
（1）编制现金预算，规划未来的现金流入与流出量。
（2）确定适当的现金持有量。当公司实际的现金余额与最佳的现金余额不一致时，采
用短期融资策略或采用归还借款和投资于有价证券等策略达到理想状态。
（3）探讨加速现金流入与减缓现金流出的方法，尽量提高现金管理效率。
3．影响现金最佳持有量确定的成本主要包括机会成本、管理成本、短缺损失成本等，
现金最佳持有量确定的主要方法有周转期法、存货法、随机法和成本分析法。这些方法适合
不同的条件。
（1）现金周转期是指从现金投入生产开始到最终重新转化为现金所花费的时间。
现金周转期=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期
现金转换周期确定后，企业便可确定最佳现金持有量。其计算公式为：
。
（2）确定最佳现金持有量的存货模式来源于存货的经济批量模型： .
（3）Miller-Orr 模型，货币资金持有量的区域取决于有价证券的转换成本和持有货币资
金的机会成本：平均现金余额 = LCL + 4/3·Z。
（4）成本分析模型是根据现金有关成本，分析预测其总成本最低时现金持有量的一种方法。
运用成本分析模式确定现金最佳持有量，假定只持有一定量的现金而产生的持有成本及短缺
成本，而不予考虑转换成本。其计算公式为
最佳现金持有量=min（持有成本+短缺成本）
=min（管理成本+机会成本+短缺成本）.
360
企业年现金需求总额
最佳现金持有量 现金周转期
* 2bTC
r
4．现金的日常管理主要是：一是开源，二是节流。开源就是加速收款，主要采用集中
银行法、锁箱法等。节流就是延迟付款，主要采用了使用现金浮游量、推迟应付款的支付、
用汇票代替支票以及尽量做到现金流出与流入同步。
5. 现金浮游量是指由于公司提高收账效率和延长付款时间所产生的公司账户上的现金余额
和银行户上的公司存款余额之间的差额。公司使用现金浮游量主要取决于两个因素：（1）
公司收到客户交来票据时，加速收款能力；（2）公司早开出票据后，延迟付款的能力。
现金浮游量净额由两部分构成：一是有利的浮游量（付款浮游）；二是不利的浮游量（收款
浮游）。
有利的现金浮游量是公司作为付款人所产生的支出浮游量，即公司签发票据时间的延迟
导致的浮游量。不利的现金浮游量是公司作为收款人所产生的存款浮游量。
净浮游量 = 支出浮游量 - 存款浮游量 = 公司可用余额 - 账面余额
净浮游量大于零，是有利浮游，应该予以充分利用。
第二节 练习题及解答
1．某企业预计存货周转期为 90 天，应收账款周转期为 50 天，应付账款周转期为 30 天，
预计全年需要现金 1 080 万元，该企业第 12 月期初的现金余额为 300 万元，第 12 月的现金收
入为 100 万元，现金支出为 80 万元。计算该企业的现金周转期、最佳现金余额和现金余缺额。
答：现金周转期=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期=90+50-30=110 天
最佳现金余额=现金年需求额*现金周转期/360=1080*110/360=330 万元
现金余缺额=300+400-80-330=-10 万元
2．某企业的原料购买和产品销售均采用商业信用方式，其应收账款的平均收款期为 120
天，应付账款的平均收款期为 40 天，从原料购买到产成品销售的期限平均为 100 天。计算
该企业的现金周转期和现金周转率。若该企业现金年度需求总量为 250 万元，则最佳现金持
有量为多少？
答：现金周转期=100+120-40=180 天
现金周转率=360/180=2
最佳现金持有量=250*180/360=125 万元
3．某企业有四种现金持有方案，现金持有量从 4 万元起每档次增加 2 万元；现金管理
成本从 5 000 元起每档次增加 1 000 元。现金短缺成本从 2 万元起每档次降低 4 000 元；企
业短期投资预计收益率为 12%。运用成本分析模式确定企业最佳现金持有量。
答：
现金持有量 4 万元 6 万元 8 万元 10 万元
机会成本 4 万 *12%= 6 万 *12%= 8 万 *12%= 10 万 *12%=
万 万 万 万
管理成本 万 万 万 万
短缺成本 2 万 万 万 万
成本合计 万 万 万 万
因此，最佳现金持有量为 4 万元。
4．某公司预计全年需要现金 40 万元，该公司的现金收支状况比较稳定。因此，当公司
现金短缺时，公司就准备用短期有价证券变现取得，现金与有价证券每次的转换成本为 200
元，有价证券的年利率为 10%。要求：用存货模式计算该公司最佳现金持有量、最低现金
持有成本和有价证券最佳交易次数。
答：最佳现金持有量 C*=
最低现金持有成本=持有成本+转换成本=20000*10%/2+400000*50/200000=2000
最佳交易次数=现金需求总额/最佳现金持有量=400000/20000=20 次。
5．假设 F 公司明年需要 12 000 000 美元的现金，该公司确信如果把钱投资在有价证券
上，每年能赚取 12%的利润；将有价证券转换为现金的每次交易成本是 美元，这对
F 公司意味着什么？
答：最佳现金持有量 C*=
6．某企业每日的现金余额变化的标准差为 400 元，有价证券的年利率为 8%，每次转
换固定成本为 100 元，公司现金余额最低限额为 5 000 元，每年按 360 天计算。要求：
（1）计算公司最优现金返回线（收益点）。
（2）计算现金控制上限。
（3）对公司现金控制提出意见。
答：已知： b＝100，σ＝400，日利率 i＝8％/360，LCL＝5000
Z*＝[3bσ2/（4i）]1/3＝≈3780
（1）收益点 RP*＝LCL＋ Z*＝8780
（2）控制上线 UCL＝LCL＋ 3Z*＝16340
（3）现金余额在现金余额下限、现金余额收益点、现金余额之间进行调整。
第三节 案例分析：上海轮胎橡胶集团流动资本管理
[案例目标]
通过上海轮胎橡胶集团流动资本管理案例，明确公司加强流动资本管理的重要意义。
[案例资料]
上海轮胎橡胶集团（下称上轮集团）于 1992 年 5 月改制成为我国轮胎行业第一家国有
控股的上市公司，核心产品是著名的“双钱”、“回力”牌轮胎。而这位化工行业的知名企业在 90
200000
%10
504000002
250000
%12
年代中后期，为了获得超高速发展，决心将原来的“落后”销售渠道模式转型为“先进”的专卖
店体系。
具体做法是在上轮集团原有的分销商渠道之外，另外开设专卖店。每个县开设一个专卖
店，每个省配置一个仓储中心(为专卖店提供分销服务)，设立办事处，行使销售分公司职能，
在渠道政策方面实施抑老扶新：一方面，对专卖店实行赊销，以量返点；另一方面，对原有
经销商维持老政策，任其自生自灭。
1997 年刚推行专卖店的时候，上轮集团的销量一下子上去了，原因很简单，新增的几
百家专卖店，每家店里吸收了几十万的轮胎，增加了渠道上的库存，表面上销售增加了，但
是并没有实际销售出去。为了完成销售拿到返还，有些专卖店亏本销售，将上海轮胎品牌的
销售价格一下子压了下来，使得有些规范的商家做不下去了。与此同时，上轮集团原有的经
销商受新的专卖店体系冲击，销售额也猛然下降。整个销售渠道很快就出现了进销价格倒挂
的现象。上轮集团在 1997 年不仅没有完成销售目标，而且库存增加，资金沉淀。一年之内，
应收账款从 1996 年底的 亿元上升到 亿元，为开设办事处和专卖店及广告支出等花
去了 亿元。
机构猛增造成的巨额开支使这家老牌企业在第一次尝试改革的时候就完完全全地遭遇
了失败的重创。当时有媒体称，经历了种种硬伤与混乱之后，中国轮胎业第一家国有控股上
市公司积重难返。
[案例思考]
1. 造成上海轮胎橡胶面临经营困境的原因是什么？
2. 上海轮胎橡胶如何度过经营困境？
[案例答案参考]
1.主要原因：营销网络铺得太广，造成资金回收、支付不及时，财务调控能力减弱。
2.（1）不论对银行和进货商、客户，公司的信用体系要逐步建立起来。积极筹措资金
兑付商票，并按期支付到期商票，这样才能争取优惠付款条件。
（2）以销售现金回笼支持，承诺供应商 90 天的付款期，厂商直供、通过网上竞标借
助 ERP 和电子商务平台，取得订单，保证履约率和质量合格率。还有，实施供应商按需供
货，按投料结算，大幅度降低存货、仓储面积和仓储费用等都是财务总监常采用的节流手段。
在强化现金流量管理方面，通过子公司的销售回笼和大额对外支付统一到集团集中管理，有
效地控制了浮游资金，大幅度降低了资金日存量，强化了资金管理、降低了贷款余额。
通过合理控制存货、加强货款催收、控制付款周期、降低资金日存量，这样使上轮集团
贷款余额降低 10 亿元，降幅近 30%。
有效的流动资产管理可以使公司不立危地；不要冲动花钱，才能保存现金；把流动比率
保持在健康水平。三大举措就是，发现问题和疏漏，不再逃避；实施财务控制，避免更多损
失；重新建立对流动资本的控制，实现流动资本的持久健康。撤销所有的地区办事处、仓储
中心和专卖店，通过对经营能力、资信状况、合作历史的评估，目前有 60 多家经销商调整
理赔政策。实行了胎号管理，胎号管理杜绝了跨区域销售和恶性理赔，理赔权下放到工厂，
促进了工厂质量的提高。其次，调整销售政策、加速资金回笼，制定严格的销售信用政策，
对现款提货和完成年度销售计划的经销商给予现金折扣，保证了扩产全部实现销售，2001
年至今的货款回笼始终大于 100％。
第十九章 存货管理
第一节 学习要点及难点
本章的学习重点和难点主要包括：存货成本、经济订货批量、再定货点、存货的储备控
制等。
1.存货成本
从公司的角度出发，存货管理的目标是在满足经营所需存货的条件下，使存货的相关
成本最低。
与购买和保管存货有关的成本，一般将其归为三类：
（1）存货取得成本。就是为取得存货而发生的成本，包括存货的采购成本和订货成本。
采购成本是指存货的买价、运杂费等。假定年需求量用 D 表示，单价用 U 表示，采购
成本用 DU 表示。
订货成本的计算公式为：
因此，存货的取得成本 = 存货的订货成本+存货的采购成本
（2）存货的储存成本。也称持有成本，是企业为保存存货而发生的成本，包括存货占
用资金所应计的利息（也称机会成本）、仓库费用、保险费用、存货破损和变质损失等支出，
通常用 TCc 来表示。
储存成本用公式表达的储存成本为：
储存成本 = 储存固定成本+储存变动成本
（3）存货短缺成本。指由于存货供应中断而造成的损失，包括停工待料损失、企业紧
t
D
K F
Q
订货成本
a t
D
TC F K DU
Q
2 2c c
Q
TC F K
急采购代用材料而发生的额外购入成本、延迟交货所承担的罚金和企业信誉损失等。存货短
缺成本用 TCs 表示。
如果以 TC 来表示储存存货的总成本，其计算公式为：
2.存货管理方法
ABC 控制法是根据各项存货在全部存货中的重要程度，将存货分成 A、B、C 三类。A
类存货的数量、种类占全部存货的 10%左右，所占资金却占全部金额的 70%左右；B 类存
货数量、种类占全部存货的 20%~30%，占用资金约为全部资金的 20%；C 类存货的品种、
数量占全部存货的 60%~70%，资金约占全部金额的 10%。
对 A 类存货实行重点规划和管理，对存货的收、发、存进行详细记录，定期盘点。对
采购、储存、使用过程中出现的偏差应及时分析原因，调查清楚，寻求改进措施。
对 B 类存货进行次重点管理。对 B 类存货一般可按存货类别进行控制，制定定额，对
实际出现的偏差进行概括性检查。
C 类存货只进行一般管理，采用集中管理的方式。
3.经济批量控制法
（1）存货经济批量的一般模型
假设存货的耗用量或销售量均匀地分布在全年；不存在供应商延期交货的情况；全年存
货的需求量、采购单价、单位储存成本和每次订货均为已知且全年保持不变。在这种理想化
的状态下，存货经济批量的一般模型用公式表示如下：
相关总成本
经济订货批量
相关最低总成本
（2）存在销售折扣情况下的经济批量
在市场经济条件下，供应商为了扩大销售量，通常采用销售折扣的方式进行销售，即规
定当一次采购量达到一定数额时给予购货方一定的价格优惠。在这种情况下，单位采购成本
就不是固定不变的，它也随着采购数量的增减变化而变化，此时企业在确定经济批量时，就
2 2
c
a c s t s
K QD
TC TC TC TC F K DU F TC
Q
2 c
D Q
TC K K
Q
* 2
c
KD
Q
K
2 cTC KDK
2
cDKN
K
最佳订货次数
1 1
2
c
T
N DK
K
最佳订货周期
要比较享受折扣与放弃折扣两种情况下的总成本，选择总成本较低者。此时的批量视为经济
批量。
（3）订货提前期和安全储备
再订货点=（订货至到货间隔期×每日耗用量）+保险储备量
企业设立保险储备量主要是预防企业订货提前期与耗用量不能完全确定，影响企业再订
货点，从而影响企业正常生产经营。最合理的安全储备存量应是使存货短缺成本和储存成本
之和最低。
（4）存货陆续供应和使用
设每批订货数为 Q，由于每日送货量为 P，故该批货全部送达所需日数为 Q/P，称之为
送货期。因零件每日耗用量为 d，故送货期内的全部耗用量为(Q/P)×d。由于零件边用边送，
所以每批送完时，最高库存量为 。平均存量则为 。这样，与批量有
关的总成本为：
5.存货储存期控制
从有效管理的角度分析，公司应尽量缩短存货的储存时间，加速存货周转，提高存货的
管理水平。计算公式为：
利润=收入-变动成本-固定成本
=毛利-变动储存成本-固定储存成本-销售税金及附加
=毛利-每日单位变动储存成本×储存天数-固定储存成本-销售税金及附加
保本储存天数=
=
=每日单位变动储存成本×（保本储存天数-实际储存天数）
Q
Q d
p
1
( )
2
Q
Q d
p
1
2 c
D Q d
TC Q K K
Q p
*
*
2
( )
2 1
c
c
KD P
Q
K P d
d
TC Q KDK
p
毛利- 固定储存成本- 销售税金及附加
每日单位变动储存成本达到目标利润的储存天数
毛利 固定储存成本 销售税金及附加 目标利润
每日单位变动储存成本节约保本储存天数时某批存货获利或亏损
第二节 练习题及解答
1．已知甲公司与库存有关的信息如下：（1）年需要量为 30 000 单位（假设每年 360
天）；（2）购买价每单位 100 元；（3）库存储存成本是商品买价的 30%；（4）订货成本
每次 60 元；（5）公司希望的安全储备量为 750 单位；（6）订货数量只能按 100 的倍数（四
舍五入）确定；（7）订货至到货时间为 15 天。计算：
（1）最优经济订货量为多少？
（2）存货水平为多少时应补充订货？
（3）存货平均占用多少资金？
答：（1）最优经济订货量 Q*=
（2）再订货点 R=750+30 000/360×15=2000 单位
（3）存货平均占用资金 I=（Q*/2+B）×U=（300/2+750）×1000=90 000 元
2．某企业年需采购甲材料 3 600 吨，甲材料每吨 1 500 元，每次采购费用 4 000 元，每
吨甲材料年平均库存保管费用为 100 元。要求：
（1）计算甲材料经济订货量和全年采购次数。
（2）若甲材料由一次性批量供应改为陆续供应，每日送货量为 30 吨，该企业每日耗用甲材
料 10 吨。计算甲材料陆续供应和使用条件下的经济订货量和该订货量下的总成本。
答：
（1）甲材料经济订货量 Q*=
全年采购次数 N*=3600/537=7 次
（2）甲材料的经济订货量 Q*=
该订货量下的总成本 TC（Q*）=
3．某企业使用 M 零件，可以自制也可外购，年需用量为 72 000 件，日平均需用量为 200
件，如果自制，每批生产准备成本为 600 元，每件生产成本 元。若外购，一次订货成本
为 100 元，单价 10 元。假设无论自制还是外购，零件的单位储存成本相同均为 10 元。外购
零件可瞬时补充。如果自制每天产量为 600 件，分别计算自制和外购下的经济订货批量，并
判断企业应选择自制还是外购？
答：若自制，
单位300
%30100
30000602
吨537
100
360040002
吨657
1030
30
100
360040002
元43818
30
1030
100360040002
最优生产批量 Q*=
相关总成本 TC=72 000×＋
若外购：
最优订货批量 Q*=
相关总成本 TC=72 000×10＋
由于自制的相关总成本小于外购的相关总成本，因此，应自制。
4．若企业计划年度甲材料耗用总量为 7 200 千克，每次订货成本为 800 元，该材料的
单价为 30 元/千克，单位储存成本为 2 元。计算：
（1）该材料的经济采购量。
（2）若供货方提供商业折扣，当一次采购量超过 3 600 千克时，该材料的单价为 28 元/千克，
则应一次采购多少较经济？
答：（1）该材料的经济采购量 Q*=
（2）TC（2400）=7200×30＋
TC（3600）=7200×28＋2×3600/2＋800×7200/3600=206800 元
由于一次采购 3600 千克的相关总成本低于一次采购 2400 千克的相关总成本，因此，一
次采购 3600 千克较经济。
5．某批发公司购进商品 3 000 件，单位进价 70 元（不含增值税），单位售价 100 元（不
含增值税），经销该商品的一次性费用 25 000 元。若贷款来自银行贷款，年利率 9%，该批
存货的月保管费用率 2%，销售税金及附加 10 000 元。要求：
（1）计算该批存货的保本储存期。
（2）计算投资利润率为 4%时的保利储存期。
（3）计算实际储存期为 200 天时的实际利润。
（4）若该批存货的平均每天销售 30 件，计算经销该批货物的预计利润。
答：（1）保本储存期=
（2）保本储存期=
（3）实际利润=(100-70)×3000-25000-10000-200×(9%+2%×12)×70×3000/360=16500 元
件3600
200600
600
10
600720002
元729600
600
200600
10600720002
件1200
10
100720002
元73200010100720002
公斤2400
2
80072002
元220800280072002
天286
360/300070)12%2%9(
10000250003000)70100(
天242
360/300070)12%2%9(
%430007010000250003000)70100(
（4）若平均每天销售 30 件，预计利润=(100-70)×3000-25000-10000-3000/30×(9%+2%×12)×
70×3000/360=35750 元
第三节 案例分析：存货经济订货批量模型的假设与实践
[案例目标]
通过本案例，对存货经济订货批量模型的假设进一步放宽，更接近现实条件，对该模
型的进一步修正。
[案例资料]
新宇电器有限公司是一家以经营各类家用电器为主的全国性家电零售连锁企业。本着“创
新务实、精益求精”的企业理念，依靠准确的市场定位和薄利多销的经营策略，得以蓬勃发
展。
目前，新宇电器已成为中国驰名商标，并已经发展成为中国最大的家电零售连锁企业，
在北京、天津、上海、成都、重庆等 25 个城市以及香港等地区拥有直营店 130 余家，10 000
多名员工，多次蝉联中国商业连锁三甲，成为国内外众多知名家电厂家在中国最大的经销商。
2003 年国家商务部公布的 2003 年中国连锁经营前 30 强，新宇电器以 177．9 亿元位列第三，
同时位列家电连锁企业第一名，继续领跑中国家电零售业。
在长期经营实践中，新宇电器形成了独特的商品、价格、服务、环境四大核心竞争力。
全面引进了彩电、冰箱、洗衣机、空调、手机、数码摄像机、电脑、音响等产品，使所经销
的商品几乎囊括所有消费类电子产品。大单采购、买断、包销、定制等多种适合家电经营的
营销手段，保证了新宇家电的价格优势。完善的售后服务体系、高素质的售后服务队伍是新
宇电器的规模化经营的基础。
六月中旬，空调订货销售时机，分公司主管业务工作的副经理陶新萍刚走进自己的办公
室，营业部主任李翔就匆匆忙忙地来到办公室，请求海尔空调的订货事宜。李翔说：“采购
员张伟从青岛海尔空调器有限公司打来电话，说海尔空调有现货供应，规格型号正好是本市
畅销的几种。进货价格平均下来约合每台 2 800 元左右，若一次订购 500 台，还可以得到 4%
的价格优惠，是否按折扣价格购进，请速回电话告知。”
近来空调市场需求旺盛，海尔空调已库存量不多，正考虑此事的陶副经理听后高兴地说：
“这是个好消息！李主任，你算一下账，看怎样订购更合适，然后把你的意见告诉我。”
李翔是从商学院毕业分配到电器有限公司的，先后做过采购员、销售员、营业部副主任
及营业部主任等职务。他既懂得商品采购、保管、推销的一些基本理论，又有着较丰富的商
品采购、保管与推销的实践经验，几年来经他采购或由他决策订购的电器商品，不仅质量上
得到保证、数量上比较适中，而且价格上也比较合理。由于经营得当，公司在激烈的市场竞
争中一直处于有利的地位，业务得到较大的发展。
李翔根据陶副经理的意见，首先从计算机中调出了有关海尔空调的财务数据资料：
公司近几年中每年销售海尔空调近 4 000 台，每次进货费用平均需要 800 元，平均每台
空调年储存费用为 160 元。
然后，他利用自己所掌握的方法，迅速进行了有关数据的测算：
空调的经济进货批量=
每次按经济进货批量进货时的空调存货相关总成本
=全年需要的购货款+全年需要进货总量÷经济进货批量×每次进货费用
+经济进货批量÷2×每台空调年储存费用
每次按享受数量折扣的进货批量进货时的空调存货相关总成本
=全年需要的购货款×（1-折扣率）+全年需要进货总量÷享受折扣进货批量×每次进货
费用+享受折扣进货批量÷2×每台空调年储存费用
因此，李翔按经济进货批量基本模型确定的经济进货批量为：
空调的经济进货批量=
每次进货 200 台时存货的相关总成本为：
空调存货相关总成本=4000×2800+4000÷200×800+200÷2×160
=11 232 000 元
每次进货 500 台时存货的相关总成本为：
空调存货相关总成本=4000×2800×（1-4%）+4000÷500×800+500÷2×160
=10 829 120 元
通过比较发现，每次进货 500 台时空调存货相关总成本最低，所以可以按 4%折扣价格
进货，此时最佳进货批量为 500 台。
此外，也可以按照以下方法计算确定：
计算享受折扣而增加每次进货量可节约的费用
=4000×2800×4%+800×（4000÷200－4000÷500）
=448 000+9 600
=457 600 元
计算享受折扣而增加每次进货量将增加的费用
=（500÷2－200÷2）×160
=24 000 元
享受折扣而增加每次进货量可节约的费用（457 600 元）大于增加每次进货量将增加的
费用（24 000 元），所以可以按照供应商提出的 4%优惠价格组织进货。
每台空调年储存费用
每次进货费用全年进货总量 2
台200
160
80040002
李翔计算完后，心里有了数，于是立即向陶副经理做了汇报。
[案例思考]
1. 归纳实行数量折扣的经济进货批量的计算步骤。
2. 解释现实采购工作中，“库存水平越高，物料发生短缺的频率就越高！” 现象。
[案例答案参考]
1.存货的经济批量基本模型是建立在种种假设基础上的，实际中销售企业为鼓励客户购
买过多的商品，通常会给与不同程度的价格优惠，即实行商业折扣。购买越多，所获得的价
格优惠越大。此时，进货企业对经济进货批量的确定，除了考虑进货费用与储存成本外，还
应考虑进货的进价成本，因为此时的存货进价成本已经与进货数量的大小有了直接的联系，
属于决策的相关成本。
实行数量折扣的经济进货批量具体确定步骤如下：
第一步，按照基本经济进货批量模型确定经济进货批量；
第二步，计算按基本经济进货批量进货时的存货相关总成本；
第三步，计算按照给予数量折扣的进货批量进货时的存货相关总成本；
第四步，比较不同进货批量的存货相关总成本，最低存货相关总成本对应的进货批量，
就是实行数量折扣的最佳进货批量。
2.在采购工作中,我们经常发现一种“奇怪”的现象：库存水平越高，物料发生短缺的频
率就越高！也就是生产部门经常抱怨采购部门时所说的：该来的不来，不该来的都来了！
为什么会发生这种奇怪的现象呢？正常情况下，要想满足生产供应，特别是考虑到客
户订单需求的波动以及供应商原材料供应的不稳定，最简单的办法就是加大安全与缓冲库存，
以解决短缺问题，但为什么结果却是适得其反呢？
该现象主要与以下两方面有关系：对采购人员的考核指标（KPI）的合理性和公司财务
的付款心理问题。一般情况下，对于采购的一个主要考核指标就是物料短缺的次数，特别是
那些对于库存周转率考核不是很严格要求的企业。对采购的考核往往是看由于采购物料短缺
而导致生产线停工的次数或由此而带来的损失。在这种考核指标的驱动下，采购员几乎把所
有的关注点都放到了进货上，原因是只要不缺料，他们就没有问题！于是供应商的及时交货
就成了他们日常工作的重点。采购部门忽视了一个关键因素，财务的付款压力就会越来越大，
等到财务现金流发生困难时，该付的货款付不出去，供应商的交货积极性受到打击，时间长
了自然受影响。干是，想要采购的东西，供应商即使有也不想给你了；至于那些没有办法，
非得靠你生存不可的供应商，由于所面临的资金压力，也只能是疲于应付交货了。这样就会
行程一个恶性循环：一方面是仓库里积压了大量的库存，另一方面是需要的原材料无法得到
或者不能及时得到。
这种现象在 MRP（物料需求计划）的计划上表现的特别明显：客户的订单发生修改，
如客户要求把原先的成品交货计划推后交货，甚至是取消交货，按照 MRP 的逻辑，经过重
新运行 MRP，系统自然会建议内部生产时间以及供应商的原材料交货时间推后或者取消。
在这种情况下，如果没有合适的监控工具，采购员一般是不会执行 MRP 的推后或取消交货
的建议的，目的就是为了自保。如果你发现了这个问题，当你问他们为什么的时候，他们往
往会找出一大堆理由来搪塞你，最明显的借口有如下几种：重新计划的时间已经超出合同规
定的时间；供应商不执行；担心计划再变；担心运输过程、清关等发生问题。
从库存控制的角度来讲，这是绝对不可以接受的，库存的控制应该以预防为主，一旦形
成高库存的事实，就什么都晚了，原因有二：一是一旦高库存形成再回过头去找原因，能找
到原因的可能性几乎是零；二是高库存一旦形成，要想在短时间内降低下来是非常困难的，
原因就是库存是有“惯性”的。
另外一种造成“该来的不来，不该来的都来了”的原因是与公司财务乃至整个公司的文化
有关系。公司的财务有一个显著的特点就是，供应商的货款到期了，明明财务有钱。他们就
是不付款。估计也是与财务人员的安全心理有关系，在这里不做过多的讨论，但问题是，由
于财务本身的安全心理就人为地破坏了与供应商之间的游戏规则，结果是搞的采购员无所适
从，最终在供应商处失信，形成同样的恶性循环的结果！
第二十章 应收账款管理
第一节 学习要点及难点
本章学习重点和难点主要包括：应收账款管理的目标、信用政策的制定、应收账款信用
决策、收账政策等
1.应收账款管理的目标
应收账款是公司在激烈的市场竞争中，为扩大产品销售而采取的一种销售方式，是公司
增加收入的一种手段。公司投资在应收账款上的资金，实际上是给予购货方的信用贷款，其
投资的数额大小与公司所制定的信用政策相关，也就是说取决于赊销量的大小及赊销期的长
短。
应收账款管理的目标就是获得利润。同时，应收账款一般是不产生收益或收益很低的资
产，公司占用在应收账款上的资金越大，时间越长，公司的整体资金利用效率越低。所以应
收账款管理的目标就是在收益与成本之间进行权衡，只有当应收账款所增加的盈利超过所增
加的成本时，才应当实施应收账款赊销；也就是说应收账款投资会产生正的净现值，从而会
增加公司的价值。
2.应收账款信用政策的制定
应收账款的信用政策，是公司财务政策的一个重要组成部分，是公司对应收账款管理的
基本措施，主要由信用分析、信用期限、现金折扣和收账政策等四部分组成。
（1）信用分析
信用分析是由信用标准、信用评分和信用报告组成的。
信用标准是指顾客获得公司的交易信用所应具备的条件。它通常以预期的坏账损失率
作为判断标准。公司对客户的信用评价标准可以用五个 C 来概括，称为“5C”评价标准：品
质；能力；资本；抵押品；条件。
“5C”分析法是对客户的信用品质作定性分析。为避免信用评价人员的主观性，在对客
户信用状况进行定性分析的基础上，还有必要对客户的信用风险进行定量分析。信用评分法
就是在这种思想下产生的，它是利用客户有关财务指标计算出客户的信用得分，根据客户的
信用得分衡量其信用品质。信用评分法的基本公式为：
Z = ∑wiX
其中，Z 为某公司的信用评分；wi 为事先拟订的对第 i 种财务比率和信用品质进行加权的权
数；Xi 为第 i 种财务比率或信用品质评分。
（3）信用条件
信用条件包括信用期和现金折扣。
信用期是指购买者从购买到必须付款之间的时间间隔，如果客户超过此期限付款就属违
约。多数公司为促使客户尽早付款，对在信用期内提前付款者给予销售折扣。
（3）应收账款信用决策
应收账款的信用决策就是如何确定公司的应收账款的信用期以及现金折扣比例。公司
必须在成本与收益之间进行权衡，采取有利于公司的应收账款的信用政策。
（4）收账政策
收账政策是信用政策的最后一个要素，收账政策包括监控应收账款以及发现问题和收回
逾期账款。公司在什么时候采用收账政策必须结合公司与客户之间的具体情况，制定对公司
有利的收账政策。
3.应收账款成本的主要内容包括：
（1）应收账款的机会成本
（2）应收账款的管理成本
（3）应收账款的坏账成本。
应收账款的信用决策一般采用边际收益法进行评估。
边际收益法的基本思路是：（1）按照本公司以前年度的信用条件，先设计一种分析的
基准条件作为分析基础。（2）确定适当调整信用条件的若干方案，并测算改变信用条件后的
边际收益和边际成本。（3）按照边际收益大于边际成本的原则，选择最适宜的信用条件。
第二节 练习题及解答
1．某公司的年赊销收入为 720 万元，平均收账期为 60 天，坏账损失为赊销额的 10%，
年收账费用为 5 万元。该公司认为，通过增加收账人员等措施，可以使平均收账期降为 50
天，坏账损失降为赊销额的 7%。假设公司的资金成本为 6%，变动成本率为 50%。
要求：计算使上述变更经济上合理的新增收账费用的上限（每年按 360 天计算）。
答：原应收账款信用政策的成本包括：
（1）应收账款的机会成本=720/360×60×50%×6%= 万元
（2）应收账款的管理成本=5 万元
（3）应收账款的坏账成本=720×10%=72 万元
合计为 万元
新应收账款信用政策的成本包括：
（1）应收账款的机会成本=（720/360）×50×50%×6%=3 万元
（2）应收账款的管理成本=5 万元+新增收账费用
（3）应收账款的坏账成本=720×7%= 万元
因此，新应收收款信用政策的新增收账费用的上限== 万元
2．某企业 2001 年产品销售收入为 4 000 万元，总成本为 3 000 万元，其中固定成本为
600 万元，2002 年该企业有两种信用政策可供选用：
甲方案：给予顾客 45 天的信用期限，预计销售收入为 5 000 万元，货款将于第 45 天收到，
其收账费用为 20 万元，坏账损失率为货款的 2%。
乙方案：信用政策为“2/10，1/20，n/90”，预计销售收入为 5 400 万元，将有 30%的货款于
第 10 天收到。20%的货款于第 20 天收到，其余 50%的货款于第 90 天收到（前两部分货款
不会产生坏账，后一部分货款的坏账损失率为 4%），收账费用为 50 万元。该企业 A 产品的
销售额的相关范围为 3 000 万~6 000 万元，企业的资金成本为 8%（为简化计算，不考虑增
值税因素）。
要求：为该企业做出采取何种信用政策的决策，并说明理由。
答：变动成本率=（3 000-600）/4000=60%
新信用政策的平均收账期=30%×10+20%×20+50%×90=52 天
（1）新、老信用政策的增量收益：
增量收益=SN[(1-VC)-BDN-RN×DN]-S0[(1-VC0)-BD0-R0×D0]
=5 400（1-60%-4%-2%×30%-1%×20%）-5 000（1-60%-2%）
= 万元
（2）新、老信用政策增量成本：
增量垫支应收账款的机会成本
={VC[(SN/360)×ACPN-(S0/360)×ACP0]＋ⅡI }×应收账款的机会成本率
=60%×（52×5 400/360-45×5 000/360)×8%
= 万元
增量应收账款的管理成本=50-30=20 万元
（3）比较增量收益与增量成本，只要增量收益大于增量成本，则改变现行信用政策。
改变信用条件的净损益=-20= 万元﹤0，所以不应改变信用条件。
3．某公司的销售收入净额为 100 万元，其中 60%的客户在 10 天内付款，另外 40%的
客户在购货后平均 75 天内付款。计算：
（1）该公司的平均收账期。
（2）该公司的应收账款平均占用额。
答：（1）该公司的平均收账期=60%×10+40%×75=36 天
（2）该公司的应收账款平均占用额=100/360×36=10 万元
4．某公司目前采用 30 天按发票金额付款的信用条件，实现的销售额为 3 000 万元，平
均收账期为 40 天，坏账损失率估计为 2%，收账费用为 20 万元。为了刺激销售，该公司拟
将信用期限放宽到 60 天。如果采用这种信用条件，预计销售额会增加 10%，坏账损失率将
提高到 3%，收账费用增加到 25 万元。信用条件变化后，预计其平均收账期为 90 天，新老
客户的付款习惯无差别。产品的变动成本率为 60%，该公司对应收账款投资所要求的报酬
率为 15%。要求：计算该公司是否应该延长信用期限。
答：将现行信用条件方案与新的信用条件方案进行比较，如表 20-1 所示：
表 20-1 信用分析评价表 单位：万元
项目 现行方案（N/30） 新方案（N/60）
年赊销额
变动成本
信用成本前收益
信用成本
应收账款就会成本
坏账损失
收账费用
小计
信用成本后收益
3 000
1 800
1 200
30
60
20
110
1 090
3 300
1 980
1 320
99
25
1
其中，应收账款机会成本＝3 000÷（360÷40）×60% ×15%=30 万元
通过计算分析得出，该公司应采用延长信用期限的方案。
5．某企业预计年度赊销收入净额为 1 000 万元，其信用条件是 N/60，变动成本率为 60%，
资本成本率为 10%，平均收账期为 90 天，估计坏账损失率为 3%，发生收账费用 12 万元。
为了加速应收账款的收回，企业打算推出新的信用条件，即“2/10，1/20，N/60”，估计约有
40%的客户将利用 2%的折扣，10%的客户将利用 1%的折扣，预计坏账损失率降为 2%，收
账费用降为 10 万元。要求：该公司是否应采用新的信用条件？
答：新的信用条件的有关指标计算如下：
应收账款周转期=10×40%+20×10%+60×505=36 天
应收账款周转率=360÷36=10 次
应收账款平均余额=1 000÷10=100 万元
应收账款机会成本=100×60%×10%=6 万元
坏账损失=1 000×2%=20 万元
现金折扣=1 000×（2%×40%+1%×10%）=9 万元
现行方案的应收账款机会成本=1 000÷（360÷90）×60%×10%=15 万元
根据上述计算结果，对两个信用条件方案对比分析如表 20-2 所示。
表 20-2 信用条件分析评价表 单位：万元
项目 现行方案（N/60） 新方案（2/10，1/20，N/60）
年赊销额
减：现金折扣
年赊销净额
变动成本
信用成本前收益
1 000
1 000
600
400
1 000
9
991
600
391
信用成本
应收账款机会成本
坏账损失
收账费用
小计
15
30
12
57
6
20
10
36
信用成本后收益 343 355
计算结果表明，实行新的信用条件后，公司收益增加 12 万元，因此，企业应采取新的
信用条件。
第三节 案例分析：四川长虹的应收账款管理
[案例目标]
通过四川长虹对美国的经销商—APEX 公司的应收账款的形成及管理过程，加强应收账
款管理的重要性。
[案例资料]
四川长虹电器股份有限公司成立于 1988 年，是一家经营范围非常广泛的上市公司。1994
年 3 月 11 日，中国证监会批准长虹社会公众股 4997．37 万股在上海证券交易所上市流通。
自 1996 年以来，四川长虹的应收账款迅速增加，从 1995 年的 1 900 万元增长到 2003
年的近 50 亿元，应收账款占资产总额的比例从 1995 年的 0．3%上升到 2003 年的 23．3%。
2004 年，四川长虹计提坏账准备 3．1 亿美元，截至 2005 年第一季度，四川长虹的应收账
款为 27．75 亿元，占资产总额的 18．6%。
四川长虹不仅应收账款大幅度增加，而且应收账款周转率逐年下降，从 1999 年的 4．67%
下降到 2005 年一季度的 1．09%，明显低于其他三家彩电业上市公司的同期应收账款周转
率。
巨额应收账款大幅度减少了经营活动产生的现金流量净额，从 1999 年的 30 亿元急剧下
降到 2002 年的–30 亿元。截至 2004 年年底，其经营活动产生的现金流量净额为 7．6 亿元。
2004 年 12 月底，长虹发布公告称，由于计划大额坏账准备，该公司今年将面临重大亏
损，击晕了投资者以及中国家电业。受专利费、美国对中国彩电反倾销等因素影响，长虹的
主要客户——美国进口商 APEX 公司出现了较大亏损，全额支付公司欠款存在较大困难。
APEX 是四川长虹的最大债务人，应收账款欠款金额达到 38．38 亿元，占应收账款总额的
96．4%。据此，公司决定对该项应收账款计提坏账准备，当时预计最大计提坏账准备金额
为 3．1 亿美元左右。另外，截至 2004 年 12 月 25 日，四川长虹对南方证券委托国债投资
余额为 1．828 亿元，由于南方证券目前资不抵债，根据谨慎性原则，拟对委托国债投资余
额计提全额减值准备。长虹 2003 年的净利润为 2．6 亿人民币，以此为标准，长虹至少需为
此笔债务背上 10 年的包袱。上市 10 年的首次亏损，留下债务 10 年难偿。短短数日之内，
长虹的股价跌幅近 30%，总市值损失 30 多亿元。2004 年上半年，长虹的净利润只有 6 000
多万元。
由此可以看到，导致长虹巨额亏损的罪魁祸首是其美国的经销商——APEX 公司。APEX
欠债长虹，可以称为 2004 年家电业最大的债务事件。美国 APEX 公司成立于 1997 年，是
由美国三联公司、香港大洋公司和原镇江江奎公司成立的合资企业，季龙粉为公司董事长。
从 2001 年 7 月开始，长虹将其彩电源源不断地发往 APEX，然而产品是出去了，货款却没
收到。APEX 当家人季龙粉，这位被美国《时代》杂志评为 2002 年全球最具影响力的企业
家总是以质量问题或货未收到为借口，拒付或拖欠长虹货款。
长虹 2003 年年报、2004 年半年报都显示，APEX 拖欠长虹应收账款近 40 亿元。2004
年 3 月 23 日，长虹发表的 2003 年年度报告披露，截至 2003 年年末，公司应收账款 49．85
亿元人民币；其中 APEX 的应收账款为 44．46 亿元。2003 年 3 月 25 日，长虹公布的 2002
年报显示，长虹实现收入 125．9 亿元，实现净利 1．76 亿元，但经营性现金流为–29．7 亿
元，这是自要求编制现金流量表以来（1998 年），长虹经营性现金流首次出现负数。截至 2002
年底，长虹应收账款仍高达 42．2 亿元，其中未收回的 APEX 的应收账款数额为 38．3 亿
（4．6 亿美元）。两相比较，应收账款不降反升。同时，四川长虹拥有 70 多亿元的存货，
其中 31．2 亿元是库存商品，22．56 亿元是原材料。令人迷惑不解的是，尽管 APEX 欠下
如此巨额的款项，但是在年报中，无论是监事会报告还是会计师事务所的财务报告，均没有
对此做出特别提醒。
这些数据在长虹今年第 1 季度季报出现了变化，其中，公司的应收账款减少为 45．72
亿元，但存货由年初的 70 亿元增长为 78．84 亿元，并未出现转机。
APEX 在与长虹的交易中，凡赊销均走保理程序。APEX、保理公司、长虹三家签订协
议后，保理公司将会通知零售商如沃尔玛，不得向 APEX 直接支付货款，而是把货款交给
保理公司，由保理公司将钱按 10％和 90％的比例在 APEX 和长虹之间分账。APEX 公司称，
对于没有进连锁超市的货，APEX 向长虹提供支票担保，而这部分货数量很小。也就是说，
长虹的货款回收有两种方式：保理程序和 APEX 的支票担保。对此，在国际贸易中，买方
的支票担保对于卖方的保护程度与常用的信用证完全不同。支票担保的有效性取决于买方的
信用及资金账产状况，银行不承担支付责任。
2002 年度长虹与 APEX 的贸易总额为 5 亿美元；其中 2 亿美元没有收回来，从报表上
看，APEX 的欠款由年初的 0．4 亿美元增加到年末的 4．6 亿美元。从长虹对 APEX 巨额的
应收账款来看，长虹出口收入基本是通过 APEX 实现的，长虹可能是为 APEX 代工或者是
APEX 买断长虹彩电，也就是说长虹彩电出口美国销售信用链条中，长虹货款能否回收与零
售商如沃尔玛等无关；又根据出口 397．61 万台彩电及出口收入 55．4 亿元推测，长虹出口
的彩电应为低端产品（平均每台不到人民币 1 400 元）。为了防范沃尔玛可能倒闭带来的风
险，长虹和 APEX 双方另外向保险公司投保，保理公司如果在两个月之内收不到货款，保
险公司就要赔付。但实际上，APEX 货款平均回收期绝对不止两个月，2002 年度长虹只回
收 0．4 亿美元的货款，据报表附注称，截至 2002 年 3 月 10 日，已收回 APEX 货款 8 906
万美元，另有 10 199 万美元票据在托收中。在 2003 年的中期报告中，针对数额较大的应收
账款，长虹解释道：“账龄在 1 年以内的应收款项，根据公司历年经验，一般可在次年收
回。”但是在 2003 年年报中，长虹披露，APEX 公司所欠货款，账期 1 年以内的为 35．12 亿
元；1～2 年的为 9．33 亿元。由这个数字引出了问题，9．33 亿元货款是否属于长虹、
APEX、保理公司 3 家签署协议的货款，如果是这种货款，为什么超过 1 年收不回来。同时，
由于委托理财出现问题，长虹 2 亿元的资金暂时处于冻结状态。
事实上，长虹已对 APEX 超过 1 年期的应收账款提取了 9 000 多万元的坏账准备。2003
年，长虹公司主营业务利润 3．02 亿元，做 9 000 万元的坏账计提无疑大大侵蚀了公司的盈
利能力。应收账款和存货总额共计 119．9 亿元，占总资产的 56%和净资产的 91％，这将影
响到公司的资产质量。由于出口美国之路已被堵死，长虹原计划出口美国市场的彩电可能大
幅贬值。加上坏账计提，当时依照有关证券人士的预算，长虹 2004 年度可能会出现巨额计
提高达 10 亿元，实际上 2004 年 12 月 31 日的坏账准备更是达到 2 611 155 059 元。显然，
按照长虹近年的盈利水平，无力支撑这一高额费用。
长虹受 APEX 所累，已非一朝一夕。早在 2003 年 3 月 5 日就有媒体报道，APEX 和长虹
之间的业务往来可能让长虹蒙受巨大损失。可是长虹并未紧急刹车。APEX 应收账款事件后，
不管是绵阳市政府还是接任长虹董事长半年的赵勇，都已经决心对长虹进行一场脱胎换骨的
“甩包袱”，以便 2005 年轻装上阵，因此才会一年计提 26 亿元来自 APEX 应收账款的坏账，
新管理者不希望这个包袱更持久地影响长虹。
2004 年 10 月，季龙粉在深圳被四川警方以“涉嫌票据诈骗”刑事拘留，而这也意味着长
虹对 APEX 的彻底失望。为尽量收回货款、减少损失，2004 年 12 月 14 日，四川长虹在美
国洛杉矾高等法院起诉 APEX 公司，以 APEX 公司违反债务偿还协议，两次逾期不履行分
期还款义务为诉求，要求被告美国 APEX 公司偿还 4．72 亿美元（约合人民币 40 亿元）的
货款（连同利息及超期罚款共计标的额 4．843 亿美元）及律师费、诉讼费等，并要求法院
发出禁令，禁止 APEX 转移资产及删改、毁坏账本，同时允许长虹查明 APEX 的财务状况。
通过司法程序核实 APEX 的财务和经营状况，以利于 APEX 公司欠款问题的进一步解决。
双方焦点还集中于 APEX 公司在 2003 年为长虹开具的 37 张支票是否为空头支票，这将决
定 APEX 是否涉嫌票据欺诈。但是，针对公司的诉讼，APEX 于 2005 年 1 月 14 日在美国洛
杉矾高等法院以四川长虹在美国 CES 展（美国消费电子展览）之前发布的预亏公告、媒体
的报道毁损了其商业信誉等为由向长虹提出了反诉并要求予以赔偿。对此反诉，四川长虹认
为，预亏公告是公司按照中国的法律依法做出的，且公司并没有向新闻媒体发布有损 APEX
商业信誉的言辞。由长虹方面、律师、会计和司法部门的有关人员进入 APEX 开始查询公
司有关财务状况和经营状况。
长虹在调查过程中发现，作为私营企业，APEX 在财务方面并不透明，很难判断 APEX
公布的财务状况与实际的财务状况之间有多大的差距。
2005 年 7 月 18 日，APEX 旗下的香港上市公司中华数据广播宣布，APEX 以及其控股
人季龙粉已经将拥有的中华数据广播股权全部抵押给四川长虹，作为长虹应收 APEX 货款
的担保。受 APEX 近 40 亿元人民币应收账款拖累的四川长虹似乎获得了一条好消息。
2005 年 7 月 18 日，在香港上市的已经停牌多日的中华数据广播公告，控股股东 APEX 和季
龙粉根据证券及期货条例做出最新利益申明：分别将持有中华数据广播的 1．65 亿股（控股
51．94%）和 5 770 万股（参股 18．14%）质押给长虹，作为长虹对 APEX 应收货款的担保。
APEX 主要业务范围在美国，季龙粉是其原创人，控股 APEX 52%；中华数据广播则为季龙
粉的香港上市公司，APEX 控股 51．94%，季龙粉本人参股 18．14%。长虹为中华数据广播
的供货商，目前双方并无任何应收、应付的货款。中华数据广播将继续停牌。香港联交所资
料显示，中华数据广播法定股数 12 亿股，发行股数 3．18 亿股。票面价值 0．025 港元，市
值 4．579 2 亿港元。但是中华数据广播的资产净值仅有 1788．2 万港元，盈利更是只有 130
余万港元，每股盈利 0．0041 港元。以此计算，APEX 和季龙粉在中华数据广播公司享有分
别为约 2．38 亿元和 0．83 亿元的市值，两项合计仅为 3．21 亿港元。而若以资产净值计，
这两项的抵押仅值 1 260 多万港元。与长虹近 40 亿元人民币的应收账款相去甚远。
2005 年 7 月，双方达成协议，APEX 向长虹提供三部分资产抵押，作为其部分欠款
1．5 亿美元的担保。APEX 抵押的三部分资产，一是 APEX 公司的不动产抵押担保；二是
APEX 及其总裁季龙粉持有的香港创业板上市公司“中华数据广播控股有限公司”股权担保；
三是 APEX 商标担保，三部分资产的抵押登记手续当月办理完毕。
2005 年 9 月，长虹董事会公告显示，在对 APEX 4．675 亿美元的欠款中，长虹可能从
APEX 收回的欠款只有 1．5 亿美元，这意味着还有 3．175 亿美元（近 26 亿元人民币）的
欠款面临无法收回的境地。这一数字高于自 1999—2004 年 6 年间长虹的利润之和。由于长
虹大笔应收款难以收回，而且，在长虹既往的 140 亿元净资产中，存货就有将近 90 亿元，
这样的财务状况，长虹的后续发展令人担心。2005 年初，四川省农业银行等金融机构施以
援手。据悉，包括农业银行为四川长虹集团提供 30 亿元综合授信额度，长虹在 2005 年，已
经获得工商银行、中国银行、建设银行等总共 85 亿元的授信支持。这也表明了当地政府挽
救长虹的信心。
[案例思考]
1. 总结四川长虹应收账款管理的经验教训。
2. 查找关于计提资产减值准备的一些会计政策变化。
[案例答案参考]
1.应收账款是反映上市公司经营管理能力和盈利能力真实状态的重要指标之一。在当前
我国上市公司治理方面还比较薄弱的情况下，不少上市公司的账面盈利与实际纳入囊中的盈
利往往存在较大的差异，尤其是一旦应收账款中出现坏账、事先又计提不足，当年的实际盈
利往往会因此出现大幅波动。加强应收账款的管理，可以使企业在充分发挥应收账款管理、
强化竞争、扩大销货功能的同时，尽可能的降低应收账款投资的机会成本，减少坏账损失与
管理成本。为此，企业应以战略的眼光，将应收账款的管理工作摆上重要日程，高度重视，
组织人力采取有效的措施，防止债权流失，提高应收账款的投资收益率。作为中国彩电业的
老大，长虹有过年净利润 25．9 亿元的辉煌，却也创下了巨亏 36．81 亿元的股市纪录。长
虹事件为国内企业出口海外应收账款风险提供了一个深刻的教训。
2.重点查找《公司法》和《企业会计准则》等法规。
