市场分析：中国化工的长期发展趋势
随着下游需求的增长和产品价格的回升，整个行业的盈利能力逐步提升，行业利
润率稳步提高，未来仍是逐步消化现有产能的过程，我们判断化工原材料行业景
气周期总体处于上升阶段。
特殊化学品仍是中国化工的投资热点
中国现阶段投资的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级。而特殊化学品行
业是化工行业里最符合这两大投资逻辑的子行业。改性塑料、增强复合材料、有
机硅、MDI 的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于材料品质要求的提高，
染料助剂的发展取决于人们对于纺织品升级换代的要求。
资源类股票我们继续看好钾肥
资源类股票具有良好的投资属性：模式简单而稳定。但由于油价的不确定性，
综合考虑资源的稀缺性和下游发展空间，我们在资源类股票中主要看好盐湖钾肥
( ,,%)；磷化工和其他资源类化工行业仍略逊一筹。
提高化工原材料行业评级至“谨慎推荐”
随着消费升级和行业自身结构性的转变，整个行业盈利能力表现出好转的迹
象。
电石法 PVC 表现出很强的成本竞争力；在下游需求持续增长背景下，纯碱
行业的经营趋于好转；而氨纶、粘胶等化纤随着前期产能的逐步释放以及消费升
级的推动之下，行业景气向好。我们提高化工原材料行业评级至“谨慎推荐”，继
续推荐受益于氨纶行业强劲复苏的 BDO 龙头山西三维( ,,%)和受
益于技术进步的柳化股份( ,,%)。
继续维持特殊化学品“推荐”的投资评级
对于突破周期性局限，具有典型技术进步特征的优质特殊化学品企业，我们
认为其具有持续创造价值的能力，更具有成为中国市场上 Tenbagger 的潜力。我
们继续维持特殊化学品子行业“推荐”的投资评级，并重点推荐特殊化学品领域的
金发科技、新安股份、烟台万华、传化股份、德美化工等。
摘要
07 年下半年，我们的整体思路仍是寻找长期为股东创造价值的优质企业，
同时照顾到化工原材料领域景气周期向上的现实，重点关注了其中的阶段性投资
机会。同时我们关注到无论是特殊化学品还是原材料领域，技术进步和消费升级
都已成为引导企业走向成功的主要原因。
化工产业链两端的特殊化学品制造业和钾肥仍是良好的投资标的。特殊化学
品行业是化工行业里最契合消费升级和技术进步两大投资逻辑的子行业。改性塑
料、增强复合材料、有机硅、MDI 的行业发展取决于工业部门和建筑部门对于
材料品质要求的提高，染料助剂的发展则取决于人们对于纺织品升级换代的要求。
钾肥行业的主要优势在于对自然资源的垄断，其业务模式简单、稳定，未来
成长性明确。
对于化工原材料，随着消费升级和行业自身结构性的转变，氨纶、差异化高
档化纤等在 06 年已逐步开始新一轮的景气周期，氨纶的强劲复苏又带动了上游
BDO 生产企业；氯碱、纯碱等大宗原材料的周期也已开始向上，带来阶段性投
资机会。
建议关注我们以往的投资策略报告：《2007 年行业投资策略：化工成长股-
推动中国奇迹的重要引擎 070115》、《2006 年行业投资策略：技术进步背景下
的优质化工企业选择 060111》、《2005 年下半年行业投资策略：寻找持续创造
价值的中国化工企业 050802》。
行业周期向上
产品价格回升，销售收入保持快速增长态势
根据石化行业协会统计的数据，整个化工行业，规模以上企业(全部国有企
业和主营业务收入 500 万元以上的非国有企业)1-5 月份共计实现销售收入
10456 亿元，同比增长 %。1-5 月份实现利润总额 627 亿元，同比增长 %。
1-5 月份平均销售利润率 %，远高于去年同期 %的水平。
销售利润率的提高主要是由于产品价格回升。5 月份，随着下游开工率的提
高以及国际原油价格的提高，国内化工产品市场出现了稳中有升的走势。化学工
业经济运行的质量有所改善，获利能力增强。
自 02 年行业进入复苏周期以来，化工行业销售利润率在 04 年 10 月达到高
点，进入 05 年，销售利润率呈下降趋势，一直延续至 06 年下半年。从 06 年年
底开始行业利润率开始回升，06 年 11 月-07 年 2 月份行业利润率分别达到
%、%、%、%，表现出缓慢回升的态势。
行业景气指数开始回升
从行业的效益景气指数来看，自 05 年中期达到高点以来也呈下降趋势，现
仍出于偏低水平，不过 06 年底已经逐步开始回升。子行业方面，除塑料制造子
行业有所下滑，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业和橡胶制造业的效
益景气指数均已开始回升。
目前化工原材料行业景气周期总体处于上升阶段
化工行业作为国家的支柱产业之一，在国民经济中起着重要作用，直接关系
到人们日常生活的衣食住行等问题。世界化学工业的发展速度很快，在各主要工
业国中均高于整个工业平均速度，其增长率是国民生产总值增长率的两倍。随着
中国经济的持续增长，对化工产品的需求将稳步增长。
根据化工项目平均 ~2 年的建设周期，统计 03、04 年以来的产能扩张，
化工行业的投产高峰主要集中在 2H05 年~06 年，07 年开始投产速度将有望下降，
未来将是逐步消化现有产能的过程。由此，我们判断行业景气周期总体上处于上
升阶段。
部分化工原材料子行业步入景气周期
化工原材料行业属于强周期性行业
我们认为，氮肥、磷肥、氯碱、纯碱等典型的基础化工子行业固有的资本特
征(资本密集型、退出成本较高等)是行业具有周期性的决定性因素。
下游需求增长使纯碱子行业经营趋于好转
作为最基础的化工原料，纯碱广泛应用于化工、建材、冶金等行业。正是由
于其应用广泛，使得纯碱的下游需求与国民经济的发展关系密切。随着国内经济
的持续高速增长，尤其是玻璃、氧化铝等行业的高速发展，国内纯碱需求增长强
劲。06 年纯碱下游最大的客户平板玻璃产量同比增长 %；日用玻璃增长了
%；氧化铝更是增长了 54%(但新增氧化铝产能均采用拜尔法，不使用纯碱)。
而 07 年国内产能增长将十分有限，预计 07 年产能仅增加 6 万吨达到 1780
万吨(产量预计会增加 100 万吨达到 1687 万吨)，而 2008 年有望达到 1950 万吨。
08 年产能增长虽然较快，不过考虑到未来几年北美和西欧纯碱市场均没有新增
产能投产，而国内纯碱的出口量逐年加大，虽然出口退税的取消会对纯碱的出口
产生一定冲击，且国内需求依然旺盛，预计纯碱价格总体将保持平稳。
在国家宏观政策调控之下行业的集中度趋于提高。2005 年全国前十大纯碱
企业的产量占全国总产量的 60%以上。未来随着国家节能环保政策的进一步严格，
行业的进入环保壁垒会逐步提高，一些中小型企业会被兼并关闭，行业的集中度
会进一步提高，行业的周期性特征将会被弱化，有利于行业经营进一步好转。
国内电石法 PVC 仍具较强竞争力
氯碱行业的竞争优势主要来自于低成本：电石法 PVC 与乙烯法相比，电石
法更具竞争力；西部和北部的电石法 PVC 又比东部和南部更具竞争力。由于近
年来油价一直处于高位，以乙烯、氯乙烯为单体生产 PVC 的产能扩张计划纷纷
搁置，使得国内 PVC 新增产能的投产速度明显放缓。去年全国 PVC 产能达到
1000 万吨，其中 70%是电石法产品。今后两年投产的 PVC 产能仍将主要是电石
法 PVC，预计今后两年，将会有 500 万吨以上的电石法 PVC 投产，不过随着国
家环保政策执行力度的加强，将会有不少小电石 PVC 装置会关闭，我们预计实
际新增的产能只有 300 万吨左右。而 PVC 的需求随着房地产行业投资的回升，
将持续增长。根据美国化学品协会的预测，2006 年-2010 年中国 PVC 需求将以
%的速度增长。
虽然国内 PVC 行业面临着环保压力，电石价格上涨，成本上升的不利因素，
目前来看，电石价格每上涨 100 元/吨，电石法 PVC 的成本约上升 155 元/吨，从
目前来看 PVC 与电石的价差在扩大，而且与高企的油价相比，电石法 PVC 仍具
成本优势。
消费升级推动高档化纤发展
随着化纤产品出口的不断扩大和消费升级的需求，化纤产品结构开始向高品
质方向发展，主要是围绕芳纶、碳纤维等高技术纤维以及各类高性能、差别化、
功能化纤维及高附加值产品等方向进行优化调整。在比重大、应用广的聚酯、涤
纶行业加大技术投入，开发高新技术产品，对于粘胶等则通过发展差别化、功能
化的同时，加强节能环保技术的应用。差别化复合纤维品种虽小，但由于其特殊
的性能，应用前景广阔。
随着化纤行业的产业结构调整、技术进步和产业升级，作为一个纺织品生产
大国，国内化纤行业的龙头企业值得关注。
07 年氨纶景气仍有望延续
在众多化纤当中，氨纶以其强度高，比重轻，制品柔软且富有弹性，贴身又
无约束的特性，广泛应用于多种纺织面料。近年来世界氨纶应用领域不断扩大，
需求量以平均每年 15%~18%的速度增长。我国氨纶的需求增长更是迅速，人均
年氨纶消费量已经从上世纪末的几克上升到目前的近 30 克，不过与欧美国家人
均 100-200 克的消费量项目还有较大差距。随着人们收入水平的进一步提高，对
氨纶的需求将持续增长，将极大推进氨纶弹性针织面料和服装的发展。
从目前的情况来看，氨纶行业的产销率持续保持在 97%以上，虽然 07 年国
内氨纶有 2 万吨新增产能达产，但在需求持续增长，以及氨纶国际产能转移到中
国之后，出口持续增长的背景下，不会对 07 年的市场造成大的冲击，07 年国内
氨纶市场将继续保持景气。08 年之后虽然会有新的产能陆续投产，会对氨纶市
场造成一定的冲击，但我们认为随着国内下游市场的启动以及出口的持续增长，
氨纶市场将平稳回落，不会出现 04 年那样的波谷。
内外需求增长促粘胶价格上涨
粘胶纤维作为一种天然纤维再生纤维，不仅具有棉纤维的特性，还具有棉纤
维所不具备的蚕丝的部分优点，加之随着技术水平的提高，拓展了粘胶纤维的用
途。随着人们消费水平的提高，对粘胶的需求显著增长，00-06 年表观消费平均
增长率达到 16%。国内粘胶纤维的产量也迅速扩大，呈现出供销两旺的局面。
05 年国内粘胶纤维的产量为 万吨，06 年增加到 万吨。
除国内消费快速增长之外，在国外强劲需求的刺激下，粘胶的出口也显著扩
大。05 年出口量仅 万吨，而 06 年增加到 万吨；今年 1-4 月份出口同比
增长速度也达到 173%。
虽然粘胶纤维的主要原料棉浆的价格在上涨，但相对于棉浆行业，粘胶短纤
行业更为集中，议价能力强于棉浆，粘胶纤维相对于棉浆的价差在扩大。
山西三维呈现出内生性增长的特点
山西三维拥有两套合计 万吨以电石乙炔为原料的 BDO 装置，虽然随着
电价上涨，电石价格有所提高，但是与国外 BASF 等以石油为原料的生产企业相
比，仍具有明显的成本优势，而公司新的 万吨/年顺酐法 BDO 新建项目将于
07 年建成，项目建成后公司 BDO 产能将达到 万吨，成为第三大世界级 BDO
生产企业。
公司另一主导产品 PVA 由于其具有无毒无害的环保特性，其下游应用领域
不断开拓。除传统的水性涂料、粘合剂一级浆料等的应用领域之外，完全可降解
塑料也是未来重要的发展方向之一(每吨可降解塑料大约需要去 150~200 千克
PVA)，由此看受益于消费升级，PVA 市场也继续向好。
公司 07 年底建成的 20 万吨/年粗苯精制项目将为公司成长提供额外动力，
继续维持“推荐”的投资评级。
化肥受制于国家政策，重点仍是钾肥
随着近年来大规模的扩产，国内尿素和磷肥的产能已经相对过剩。虽然国家
对化肥等支农行业在税收、运输等方面有一定的政策倾斜，但我们要看到国家对
支农行业的支持目的是扶持农民，作为一个农业大国，中国的农资产品的价格很
难完全市场化，由此限制了支农行业的利润水平。而且随着原料价格的上涨、国
家扶持政策的逐步取消、耕地面积的减少以及测土配方施肥的逐步推广，化肥(主
要是尿素和磷肥)的需求增长有限。我们对柳化股份的推荐主要是基于公司良好
的管理水平以及煤气化改造带来了技术上的突破。
特殊化学品-中国化工行业投资的持续亮点
技术进步和消费升级背景下，中国的特殊化学品行业将获得超越化工行业
与 GDP 的高增长水平特殊化学品行业主要是指区别于大宗原材料化学品、行业
壁垒较高、有一定技术含量的化工子行业，从概念上来讲，主要是区别于化工原
材料行业的，其主要领域包括化工新材料和精细化工。
中国现阶段的最主要逻辑之一是技术进步和消费升级，而特殊化学品行业恰
恰是化工行业里最符合这两大逻辑的子行业。如改性塑料、增强复合材料、有机
氟和有机硅等行业的发展很大程度上取决于工业生产部门和建筑行业对于材料
品质要求的提高，而染料助剂等的发展则取决于人们对于服装升级换代的要求。
特殊化学品行业的主要特点是企业必须通过持续的研发来满足不断升级的
需求，因此我们会非常关注企业的研发能力以及对市场的判断能力：这也是中国
化工企业可持续发展的根本。
在美国这样的成熟市场上，特殊化学品行业与化工行业相比增速不明显的主
要原因是综合性化工企业数量的增加，如 Dow 等，但在发展迅猛的 20 世纪 80
年代，其 EBIT 利润率要远高于行业平均水平(统计数据来源于上市公司)。
这可能也代表了化工行业的发展趋势：长期而言，产业链融合与全球分工是
化工行业未来发展的两个主要方向。
以技术进步为基本特征的特殊化学品制造业将持续成为化工行业未来的主
要投资热点
化工是与经济以及日常生活渗透程度最高的行业之一，其增长既依赖于经济
的长期发展，更依赖于机遇需求判断基础之上新产品的推出。回顾国外先进化工
企业的发展历程，除了通过行业整合扩大生产规模和市场占有率之外，积极跟踪
市场，通过研发推出满足市场需求的新产品更是主要的增长方式。
依靠技术进步是中国特殊化学品制造业实现可持续发展的核心竞争力
特殊化学品(包括有机硅、有机氟、MDI、染料助剂以及特殊纤维制造等行
业)由于其主要依赖技术进步不断满足消费升级的需求，符合现阶段中国技术进
步和消费升级的大背景，未来发展空间广阔。
改性塑料行业：发展空间巨大，龙头将享受溢价
改性塑料广泛用于汽车、电动工具、办公用品、家电、玩具、电子等领域以
及国防、航空航天等高端领域。目前我国塑料制品年产量在 2500 万吨左右，其
中改性塑料大约占 10%的比例，远低于国外 20%的占比，发展潜力巨大。
沿着原油向下的产业链中，改性塑料是需求增长最快，投资收益率最高的环
节。金发科技作为国内改性塑料领域的龙头，其销售收入遥遥领先于第二名。改
性塑料广阔的市场空间和业内最理想的股权结构(员工持股)相结合，使得公司成
为未来成长性最好的化工企业之一。
随着国内上有材料行业的进步，金发科技在高端领域发展面临的原料问题将
得以解决，公司未来有望继续保持高速增长，06-09 年的复合增长率将达到
44%，继续维持公司“推荐”的投资评级。
有机硅行业：越向下，越宽广
近 5 年来，全球有机硅材料需求的平均增长率在 10%以上，其中中国近 3 年
来的消费增长率达到 29%，2010 年前我国有机硅单体需求仍将保持 20%以上的
增长。目前中国有机硅在全球有机硅产业链中已经在最重要的原料与市场占据了
优势。
沿着有机硅产业链向下，越往下，越接近消费：全球有机硅下游产品多达上
万种，其中在化妆品、汽车、建筑外墙涂料、电子电器等方面的应用均与我们的
日常生活密切相关，其需求增长具有持续性和稳定性。目前全球平均单体实现的
销售在 4 万元左右，而我国目前还只有 万元，差距较大。
而国内另一个有机硅单体企业星新材料，未来蓝星集团将会将其 Rodia 的有
机硅资产注入上市公司。加之公司已经形成了有机硅和双酚 A-环氧树脂两条比
较完整的产业链，并且正努力打造 PBT/PPE 工程塑料产业链，未来将成为国内
化工新材料领域的龙头企业。
MDI：未来发展空间来自于应用领域的拓展
在建筑用硬质泡沫物、器具、粘合剂和密封胶的需求增长的推动下，全球
MDI 需求仍将保持 6-7%的年增长速度。虽然国际 MDI 巨头均有扩产计划，但主
要集中在 08 年之后投产，未来两年全球 MDI 的供应仍然偏紧；另外随着部分小
装置由于环保安全等原因开始关停、新的应用领域的开拓以及需求的增长等原因，
全球 MDI 的产能不会出现过剩。
MDI 下一步的发展空间在于在建筑节能领域以及板材领域的应用拓展。建
筑节能市场对于 MDI 的需求量约有 80-100 万吨/年。5 月份烟台万华大股东的保
温板材示范工厂开工，7 月初北京的麦秸板示范工厂也将开工，烟台万华在这一
领域的拓展能力值得期待。
随着全球纺织工业中心向国内转移，世界纺织助剂的中心也开始向国内转移，
目前全球纺织助剂行业的市场容量在 170 亿美元以上，国内市场在 200 亿人民币
以上。而随着纺织工业的发展，国内对助剂的需求还将以每年 15%~20%的速度
增长，广阔的市场空间为助剂龙头的发展提供了良好机遇。业内的两家龙头企业
德美化工和传化股份均具有较为明显的竞争优势，其中德美主要集中在价值链的
两端：研发和服务，通过与 Wacker 的合作，德美在技术方面的将继续保持并发
展；而传化的强项在于生产的规模化，另外染助一体化是助剂行业未来的发展方
向，传化股份有望在实现染助一体化上占得头筹。
依托汽车行业高速增长，碳黑行业进入扩张期
碳黑主要用于橡胶，橡胶用碳黑耗用量占碳黑总量的 %，其中轮胎占
%，非轮胎汽车橡胶制品用 %，其他橡胶制品用占 %；因此，碳黑行
业的发展与轮胎橡胶行业、汽车行业密切相关。06 年全国汽车产量分别 726 万
辆，同比增长 26%，预计“十一五”期间，我国年增长率将超过 10%，2010 年汽
车总产量可达 1000 万辆，汽车保有量约 6200 万辆。
汽车行业的快速发展给下游碳黑行业带来广阔的发展空间。2006 年我国碳
黑产量为 185 万吨，增长 %。00-05 年世界碳黑产量年均增长率为 %，
同期我国为 %，远高于世界平均水平。目前全球炭黑需求呈现增长趋势，
亚洲特别是中国经济和汽车工业的快速增长，以及日本和韩国汽车与轮胎的高速
发展，使亚太地区已成为当今世界碳黑需求增长最快、最具潜力的市场。其中，
中国将成为增长最快的碳黑生产国。中国橡胶协会预测，2010 年我国碳黑需求
量将达到 226 万吨，年均增速高达 8%。
碳黑生产成本中主要原材料为煤焦油、乙烯焦油和蒽油，占成本比重高达
80%。原材料成本价格波动对碳黑行业影响很大。而龙头企业在此前行业景气较
差期间，依托资金、成本、品牌优势拓展了市场份额，有能力转移成本压力，因
此黑猫股份( ,,%)这样的龙头企业将获益。
提高化工原材料子行业评级至“谨慎推荐”
我们认为，目前氮肥、磷肥仍处于行业周期的向下阶段，而氯碱、纯碱、以
氨纶为代表的化纤等子行业以及氨纶相关的 BDO 等行业的景气至少将延续到
08 年。鉴于化工原材料子行业多数产品已经进入景气周期，将化工原材料子行
业的评级从“中性”提高至“谨慎推荐”。
