中国股票市场解析
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我国股票市场
•• 上市公司上市公司12871287家家()()
•• 非流通股占非流通股占6464％％((国有股国有股:35:35％，法人股％，法人股:27:27％％))
•• 流通市值流通市值1317813178亿亿()()
•• 投资者开户数：投资者开户数：70257025万万
•• 热点问题：热点问题：
–– 市盈率高？市盈率高？
–– 国有股减持和全流通国有股减持和全流通
–– MBOMBO
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股票市场概况
年份 流通
市值
筹资
金额
成交额 印花
税
佣金 现金股
利
利润 换手
率
1997 5204
1998 5745 778 23544 226 165* 54 148
1999 8214 894 31319 251 219* 66 196
2000 16088 1527 60826 486 425* 114 241
2001 14463 1182 38305 291 268* 145 221
2002 12484 962 27990 112 195* 146 259
2003 13178 1358 32115 128 224* 219*
总和 6700 1494 1498 745
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中国股市热点问题
–市盈率高？市盈率高？
–国有股减持和全流通国有股减持和全流通
– MBOMBO
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国有股减持
• 国有股减持与全流通
• 解决一股独大的其他方法
– 优先股
– 投票权设置
• 减持价格
– 让利与民
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我国上市公司
• 基本面质量不高
• 大股东和高管人员掏空上市公司
• 管理层收购（MBO）
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金融监管
•• 监管与政策监管与政策
•• 准入监管与披露监管准入监管与披露监管
•• 立法与执法立法与执法
•• 多头监管和监管真空多头监管和监管真空
•• 监管可信性监管可信性
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我国金融市场的发展
•• 政府职能的政府职能的((真正真正))改变改变
•• 相关法律的健全，尤其是投资者的法律保护相关法律的健全，尤其是投资者的法律保护
•• 加快直接融资的发展加快直接融资的发展
•• 金融机构的私有化和民营金融机构的发展金融机构的私有化和民营金融机构的发展
•• 市场和产品的创新市场和产品的创新
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1971～1999年间美国债券的违约率
Source: Edward Altman, Default and Returns on High-Yield Bonds Through 1998 & Default Outlook for 1999-2000,
New York University Salomon Center, January 1999.
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海外上市的利弊
•• 国内融资成本低国内融资成本低
–– 同一公司国内的市盈率平均为海外的同一公司国内的市盈率平均为海外的2-32-3倍倍
•• 海外市场容量大，股东群更广泛海外市场容量大，股东群更广泛
–– 海外以机构投资者为主海外以机构投资者为主
•• 海外市场监管严格海外市场监管严格
•• 海外市场行政限制小、政策风险小海外市场行政限制小、政策风险小
•• 提高企业名称和产品在国外市场的知名度提高企业名称和产品在国外市场的知名度
•• 使收购外国公司更加容易使收购外国公司更加容易
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纽约交易所
•• 上市条件上市条件
–– 过去过去33年税前总收入至少年税前总收入至少650650万美元万美元
–– 有型净资产至少有型净资产至少18001800万美元万美元
•• 退市退市
–– 股东人数低于股东人数低于12001200
–– 公众股数量低于公众股数量低于6060万万
–– 公众股市值低于公众股市值低于500500万美元万美元
•• 外国公司上市条件外国公司上市条件
–– 过去过去33年税前总收入至少年税前总收入至少11亿美元亿美元
–– 有型净资产至少有型净资产至少11亿美元亿美元
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1998年跨国上市的分布
交易所交易所
国内公国内公
司数量司数量
外国公外国公
司数量司数量
国内公司国内公司
市值市值
（（1010亿）亿）
外国公司外国公司
市值市值
（（1010亿）亿）
外国公司的交外国公司的交
易量占总体交易量占总体交
易量的比例易量的比例%%
FrankfortFrankfort 741741 235235 1,0941,094 NANA
LondonLondon 2,3992,399 522522 2,3732,373 4,6664,666
New YorkNew York 2,7222,722 392392 10,27210,272 480480
NASDAQNASDAQ 4,6274,627 441441 2,5282,528 128128
ParisParis 784784 178178 991991 418418
TokyoTokyo 1,8381,838 5252 2,4962,496 NANA
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股利贴现模型
•• 固定现金股利增长率的股票价格（固定现金股利增长率的股票价格（Gordon Growth ModelGordon Growth Model））
gg：股利增长率：股利增长率
只有当只有当g < rg < r时，公式成立时，公式成立
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增长率和投资机会
•• 用盈利对股票定价用盈利对股票定价
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资本成本的确定
•• 折现率的确定折现率的确定
–– 债务成本，债务成本，RRBB
–– 股权成本，股权成本，RRss
–– 无风险回报：长期国债收益率，无风险回报：长期国债收益率，RRFF
–– 风险溢价：风险溢价：CPAMCPAM或或APTAPT模型模型
–– 加权平均资金成本加权平均资金成本
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我国股市的市盈率
•• AA股和股和HH股价差股价差
–– 对未来净现金流的估计不同对未来净现金流的估计不同
•• 但不至于差三倍但不至于差三倍
–– 不同的不同的WACCWACC
•• 无风险回报无风险回报RRFF不应该有很大差别不应该有很大差别
•• 风险溢价：风险溢价：CAPMCAPM模型中的模型中的RRMM
–– 为什么预期市场回报低？为什么预期市场回报低？
•• 低风险：对风险估计不足，政府救市降低风险低风险：对风险估计不足，政府救市降低风险
•• 资金机会成本低，替代产品有限，替代产品的收益率低资金机会成本低，替代产品有限，替代产品的收益率低
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