恒大高增长模式研究及潜在风险
2018年3月
中国恒大如何实现高增长
中国恒大高增长遇到的问题
中国恒大高增长概述
研究结论与启示
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PART 1 中国恒大高增长概述
恒大11年高增长
2006年—2017年，是恒大地产集团有限公司（以下简称“恒大” 或“中国恒大” ）快速增长的11年。11年间，恒大销售
金额由17亿元增长到亿元，增长294倍，总资产由78亿元，增长到2017年底的亿元，增长225倍。在增长
过程中，恒大从一千亿到两千亿用了两年，从两千亿到三千亿用了一年，从三千亿到五千亿同样只用了一年，规模增长迅速
17
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
销售金额（亿元）
图：恒大2006年—2017年销售金额
总资产（亿元）
图：恒大2006年—2017年总资产规模
增长294倍 增长225倍
数据来源：上市公司公告，公开资料整理
0
1
2
3
土地储备（亿平方米）
恒大11年高增长
2006年—2017年，恒大营业收入由亿元增长到亿元，增长156倍，土地储备由2006年的不到600万平方米，
增长到亿平方米，增长51倍
图：恒大2006年—2017年土地储备图：恒大2006年—2017年营业收入
增长51倍
数据来源：上市公司公告、公开资料整理、同策研究院
营业收入（亿元）
增长156倍
恒大11年高增长
2006年，恒大地产项目分布于全国20多个城市，共计50多个项目。截至2017年，恒大拥有项目766个，分布于全国228
个城市，11年间，恒大地产项目数量及城市覆盖量扩张了10倍以上
2006年，恒大布局全国，从广州拓展到上
海、天津、武汉、成都等全国20多个主要城
市，开发项目从2个增至50多个，跻身中国房
企20强
2011年，恒大在全国120多个主要城市开发
项目200多个，土地储备、在建面积、销售面
积、竣工面积、等指标均列行业第一
2013年，恒大销售额首次突破千亿
2016年底，恒大完成了多元化发展的产业布
局，实现了由“房地产业”向“房地产+服务
业”的转型，即由“房地产业”向“房地产+
健康+旅游+金融”的转型
2017年，恒大销售金额突破5000亿元，位列
世界500强第338名
拥有项目766个
覆盖城市228个
全国土地储备
亿平方米
PART 2 恒大如何实现高增长
战略为王：“规模战略”是恒大一切战略的基础
产品模式：具有较强的二三线城市拿地能力、产品定位刚需
营销模式：薄利多销、规模致胜
融资模式：高杠杆撬动高增长、永续债是恒大高增长的引擎
管理体制：中央集权式管理、重奖重罚
我们将恒大的高增长分为三个阶段：准备期、增长期和强化期
准备期
1997年—2005年
本期是恒大高增长的准备期，涵盖了恒大的三个三年计划，本阶段,恒大完
成了公司架构搭建、制度建设，以及在发展中完成了管理、运营、产品等方
面的改革优化，确立了规模化战略以及开发低总价住宅的指导思想
增长期
2006年—2012年
2006年，销售金额40亿元的恒大开始全国化扩张，自此拉开了高增长的序
幕。在此期间，恒大高增长主要凭借二三线城市大规模拿地的投资策略和
“短、平、快”的开发策略，快速做大规模
强化期
2013年—2017年
2013年，销售规模突破千亿元的恒大转型一线城市，但此时面临一线城市
竞争激励，地价高昂的问题，本次转型成功的关键因素是永续债，千亿恒大
借助永续债成功实现了战略转型，并开启了千亿到五千亿元的高增长时期
三个阶段
本章小结：恒大高增长的三个阶段
拿地：恒大有较强的二三线城市拿地能力，以规模战略为指导，大规模拿
地。恒大总部直属的投资中心负责全国范围内找地，对于优质地块，直接与
地方政府协商挂牌出让、可以在未出让状态下，提前锁定地块
产品：定位刚需、首改主流人客户群体；通过高度标准化，实现高周转运营
营销模式 好的产品也离不开好的营销。恒大营销的首要特征是“薄利多销、规模致
胜”，此外，恒大还擅长运用品牌营销、体育营销等营销策略
融资模式
融资是恒大高增长的重要支撑，恒大的融资策略是典型的动态调整型。在很
长一段发展时期里恒大一直使用银行借款、债券、票据、信托等债权融资，
2016年前后，恒大股价一路高歌，恒大在此时不失时机地引入战略投资
者，实现股权融资，偿还债务，降低负债，既做大了规模、又做优了企业
管理体制 恒大员工以工作效率高著称。在招聘阶段，恒大善用名校毕业的高素质人
才，喜欢校园招聘，按照需求培养适合自己的人才；“重奖重罚”的奖惩
机制促使恒大工作高效
产品策略
本章小结：恒大高增长的原因
恒大规模增长的5个方面
规模战略是恒大一切战略的基础。从公司成立之初，就将规模增长定为公司发展的重要目标，一切为了规模服务。总体来
看，恒大地产为追求规模增长所采取的措施，可以分为以下五个方面
管理体制 产品模式
发展战略
营销模式
融资模式
发展战略
战略是公司发展的指导思想。在恒大的
发展历史上，“规模最大”是基础，其
他战略的制定都是为了规模战略服务。
纵观整个恒大的发展历程，有几个战略
升级的关键点，分别是：
1
2
西樵山会议：万亿恒大的起点
第三个三年计划：为高增长奠基
3 第八个三年计划：放缓规模，追求利润
管理体制 产品模式
发展战略
营销模式
融资模式
规模战略贯穿始终
“规模最大”是恒大发展战略的根基。2006年之前，公司扎根广东，迅速做大规模；2006年开始拓展全国，高速增长，跨
越发展。对比2006年与2017年数据，恒大销售额、现金余额、纳税总额、总资产等多项主要经济指标都实现了上百倍的增
长。从恒大的四个发展阶段来看，规模战略贯穿始终
1996 – 2006
规模取胜
以“小面积，低价格”为
核心思想，专注于房地产
主业，用10年的时间跻身
中国房地产20强
实施“规模 + 品牌”的发
展战略，从广州走向全
国。于2009年11月成功在
香港上市，至2013年底，
年销售额首次突破千亿
立足长远，多元化经营，
2015年底成功完成多元化
产业布局。2016年7月，
公司更名为中国恒大集
团，跻身世界500强
2006 – 2014
规模 + 品牌
2014 – 2017
多元 + 规模 + 品牌
2017年，销售规模达到
5000亿元以后，恒大不再
盲目追求规模扩张，而是
选择了适当放缓规模，开
始追求利润
2017年以后
规模 + 利润
01 02 03 04
恒大高增长战略关键点
1997年，恒大成立之初，在佛山西樵山召开的20人会议奠定了恒大日后成长为世界500强企业的基础。随后，恒大在第三
个三年计划之后，开启了2006年—2017年的11年高增长
西樵山会议 十一年高增长第三个三年计划
1997年3月，恒大在广东佛
山的西樵山召开了公司成立
以来的首次全体员工大会。
当时，公司全体员工一共只
有20人，正是在这个20人的
会议上，恒大制定的诸多前
瞻性决策，影响深远，奠定
了恒大万亿资产，位列世界
500强企业的基础
2003年—2005年，是恒
大地产的第三个三年计
划。在第三个三年计划
期间恒大实施了一系列
重大举措，奠定了恒大
2006年—2017年十一年
高速发展的基础
2006年—2017年，是恒大
高速增长的11年。11年间，
恒大销售金额由17亿元增长
到亿元，增长294
倍，总资产由78亿元，增长
到2017年的亿
元，增长225倍
2003—
2005年
2006—
2017年
1997年
恒大起点：西樵山会议
西樵山会议是恒大的战略起点。在会议上，确立了恒大的战略、目标、文化、管理以及团队建设等六大发展决策。西樵山会
议是恒大起航的始点，奠定了恒大目前万亿资产的起点
B
D
F
A
C
E
确立了“质量树品牌、诚信立伟业”的恒大宗旨，
“艰苦创业、无私奉献、努力拼搏、开拓进取”的恒
大精神和“精心策划、狠抓落实、办事高效”的恒大
作风。这些代表了恒大的精神和文化，二十余年不变
完善了恒大从严管理的各项规章制度3000条，包括约
束机制、激励机制等各方面要求，代表了恒大的企业
管理文化
创立了恒大独特的“目标计划管理”体系。恒大将目
标管理和计划管理相结合，所以恒大的计划都是有目
标的，恒大独特的计划管理是恒大保持高增长的一大
原因
明确了恒大队伍建设的标准。员工入职要求本科以
上学历、五年以上专业工作经验、勤奋好学的工作
狂。为恒大的团队素质打下基础
建立了与时俱进的激励机制和约束机制。从企业管
理的角度，恒大一开始就确立了重奖重罚、从严管
理的原则，建立激励机制和约束机制，尤其在监督
约束方面，成立了监察室，成为恒大组织架构中最
老的一个部门
制定了“艰苦创业、高速发展”的第一个“三年计
划”，并开始实施以“规模取胜”的发展战略。作
为从零开始的恒大，当时必须采取“规模取胜”的
发展战略，产品定位“小面积、低价格、低成本”，
完成了企业发展的最基本积累
七个三年计划
从1997-2017年，恒大先后制定了七个三年计划，从2006年——也就是第四个三年计划开始，进入了恒大的规模快速增长
时期，而第三个三年计划期间的战略转型，则为之后的十年高增长打下坚实的基础
艰苦创业 高速发展
1997-1999
1997年，公司成
立，采取“短、
平、快”策略，逆
市出击，抢占先
机；
1999年，首度跻
身广州房企10强
苦练内功 夯实基础
2000-2002
2000年，在广
东地产同时开发
及储备多个项
目；
排名跃升至广州
第6位
二次创业 拓展全国
2003-2005
2003年，被评为广
东房企竞争力第1名；
2004年，提出“二
次创业”，立足广州、
布局全国、全方位拓展
产业发展空间；同年首
度跻身中国房企10强
迈向国际 跨越发展
2006-2008
战略性进入广州、天
津、重庆、沈阳等20
多个主要城市，拥有
50多个项目；
期间累计在国际资本
市场募集资金10多亿
美元，成为中国房企迈
向国际的标杆
稳健经营 再攀高峰
2009-2011
战略性进入上海、
天津等120个城市，
拥有项目200多个；
2009年，香港上
市；2010年，先后成
功发债亿美元；
2011年，公司总资
产达1790亿元，销售
额804亿元，品牌价
值破210亿元
深化管理 稳定增长
2012-2014
夯实基础 多元发展
2015-2017
2012年，步入稳定
增长期，计划年增长
30%；
2013年，总资产达
亿元，销售额
1004亿元，同年推
出“恒大冰泉”；
2014年，粮油、乳
业集团成立
2015年，将继续夯
实民生住宅产业，努
力完善民生住宅、文
化旅游、快消、健康
及体育等构成的多元
化产业布局，打造具
国际竞争力的世界顶
级企业，跻身世界
500强
第三个三年计划
第三个三年计划期间，恒大从管理、运营、产品等方面实施了重大改革，这为恒大此后的高增长奠定了基础，为后续发展提
供了指导思想
1 2
43
第三个三年
计划
管理方面
实行产品更新换代，由原来的小面积、低价
格、低成本产品转变为打造精品。2004
年，恒大砸了金碧世纪花园耗资千万的中心
园林，唤醒了全体员工的品牌和精品意识
打造精品
确立全精装修的民生地产定位，以高性价
比的产品让利老百姓。目前，恒大仍是全
行业内唯一一家全部精装修交楼的房企
定位全精装修交付的民生地产
采取统一规划、统一招标、统一采购、统
一配送的标准化运营模式，确保成本控制
和产品品质的均好性和一致性
运营方面
实施紧密型的集团化管理模式确保恒大在高
速发展过程中实现成本控制和质量管控，保
证了恒大在快速增长中，管理不滞后
第八个三年计划：追求利润
对于销售规模已经突破5000亿元的恒大而言，对规模的追求将放缓。2017年开始，恒大做了战略调整，由以前的“规模战
略” 转型为“规模+效益”，2018年，恒大年销售目标定为5500亿元，同比增长仅10%。为了配合战略转型，恒大在未
来几年将控制土地储备规模
产品模式
恒大的高增长在于不断投资，大规模拿
地，恒大投资团队背负考核任务，全国范
围内拿地，尤其擅长二三线城市土地资源
的开拓。在产品阶段专注民生精品，定位
主流市场，采取快速开发的模式
1
2
大规模拿地保证充足货源
符合市场需求的产品定位
3 高周转的产品策略
管理体制 产品模式
发展战略
营销模式
融资模式
激进的土储策略
充足的土地储备保证充足的货源。从历年的土地储备情况来看，从2011年开始，恒大土地储备超过1亿平方米，达到
亿平方米，土地储备存续比在2013年之前，基本都在10年以上，其中2008年高达40年，2013年开始，随着销售规模的不
断扩大，土地储备存续比也在不断下降。总体来看，恒大一直实行的是比较激进的土储策略，这也是年销售金额在五千亿元
的恒大可以在未来三年土地储备负增长的原因
图：恒大2008年—2017年土地储备情况
数据来源：上市公司公告、同策研究院
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
销售面积（万平方米） 4469
土地储备面积（万平方米） 4578 5498 9600 13700 14200 15100 14700 15600 22900 31200
土地储备存续比
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
激进的土储策略：大规模扩张
为了做大规模，恒大在土地市场上大规模扩张，每年新增的土地面积，远远高于消耗的面积。其中，2016年和2017年连续
两年新增土地储备超过1亿平方米，拿地策略相当激进。激进的土储策略，为恒大的规模战略提供最基本的保障
图：恒大2009年—2017年新增土地及销售面积
数据来源：上市公司公告、同策研究院
10238
12600
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
新增土地面积（万平方米） 销售面积（万平方米）
0
1
2
3
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
土地储备（亿平方米）
激进的土储策略：土地储备行业第一
土地储备代表了可持续发展能力，以及未来的增长潜力。恒大土地储备一直处于行业高位，2011年就已破亿，2016年、
2017年分别突破2亿和3亿平方米。截至2017年，恒大的土地储备为亿平方米，土储规模位列全行业第一位
图：2017年销售金额TOP10房企截至2017年中期的土地储备情况
数据来源：上市公司公告、同策研究院
20983
5176
27600
9951
7000
5853
5002
4785
3300
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
2017年中期土地储备（万平方米）
备注：1、2017年销售金额TOP10的房企中，绿地控股没有公布截至
2017年中期的土储面积；
2、由于十大房企多数企业未公布2017年年报，此土地储备数据仅
更新到2017年中期
图：恒大2009年—2017年土地储备情况
拿地成本：不到2000元/平方米的拿地价格
在资金一定的情况下，土地价格越低，获取的规模越高，因此，较低的土地获取单价，也是恒大能够快速做大规模的原因。
截至2017年，恒大土地储备单价仅为1711元/平方米，在行业中处于最低值，2017年新增土地储备单价也仅仅只有1889
元/平方米，同样处于行业地位。低廉的土地价格，有助于对资金依赖较大的房企快速做大规模
数据来源：上市公司公告、同策研究院
截至2017年，
所有土地储备
单价约1711元
/平方米
1
一二线城市土
地平均楼面价
2210元/平方
米
3
2017年新增土
地储备单价
1889元╱平方
米
2
三线城市土储
平均楼面价
1411元/平方
米
4
拿地成本：拿地单价行业最低
根据品牌房企2017年上半年拿地单价来看，恒大拿地金额仅2039元/平方米，远远低于其他房企，处于行业最低位，而同
样擅长于布局三四线城市的碧桂园，2017年上半年拿地单价为3317元/平方米，明显高于恒大。从历年平均地价来看，恒
大2015年平均地价突破千元，直到2017年上半年突破2000元/平方米，处于行业低位
数据来源：上市公司公告、同策研究院
2039
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
碧桂园 万科 中国恒大保利地产中海地产龙湖地产华润置地金地集团
2017年上半年新增土地单价（元/平方米）
图：品牌房企2017年中期拿地单价对比
备注：1、品牌房企选择标准为2017年全年销售金额排名前十的房企
2、十大房企中融创中国和华夏幸福没有公布数据
3、中海地产2017年上半年拿地单价为6477港元/平方米
4、房企年报未完全公布，本页部分数据仅更新至2017年中期
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
平均地价（元/平方米）
图：恒大2011年—2017年平均地价
布局策略：战略性抢占二三线城市
布局二三线城市，是恒大地价低廉的原因之一。2006年，是恒大全国扩张的时候，由于资金有限，要想做大规模，恒大只
能选择进入二三线、甚至四线城市，用有限的资金，撬动尽可能大的规模
在土地布局上，
恒大采取的是由
二线进三线，再
由三线回归一二
线的土储策略
2013年，当三四线城市土地、建筑成本和库存上升而房价上涨乏力是，恒大
开始回归一二线城市。2013年，恒大全国项目共291个，其中一二线城市项
目数量占比是%
2009年，以规模为首要目标的恒大实行“深耕二线，拓展三线”
的土地策略，旨在用小资金，撬动大规模。2011年和2012年，恒
大新增土储万平和万平，全部位于二三线城市。直
到2012年底，恒大全国229个项目中一线城市项目仅有6个
恒大总裁夏海钧：“2006年是恒大全国扩张的时候，当时总资产只有100
多亿，如果只去到北京、上海，一个项目就把我们资产吃没了，所以2006-
2009年进全国的时候，我们首先选择了省会城市
1
2
3
布局策略：战略性抢占二三线城市
在中国房地产历史进程中，1997年才创立的恒大是一个不折不扣的迟到者。2006年，当恒大打好品牌和团队的基础，面对
全国市场蓄势待发时，一线城市已是一片红海。2006年，万科年销售额突破200亿元，碧桂园也达到80亿元，而恒大仅有
40亿元，在像龙头房企看齐中，恒大提出了“两个超前”战略，奠定了恒大发展二三线城市的战略基础
超前进入升值潜力
较大的二三线城市
超前进入二三线城
市升值潜力较大的
区域
两个超前
1. 恒大2004年实施全国化战略，此时，重庆、武汉、南京等二线城市
的房地产市场才刚刚起步不久，地价便宜，恒大派出数百人的团
队，深入十几个二线城市寻找土地，比如武汉，恒大考察了环线，
而不是市中心。当时环线附近的地块还不成气候，但未来有规划支
撑，升值潜力可期
2. 恒大在二三线城市拿地，土地成本较低，对于银行信贷来说风险很
小，项目更容易获得银行贷款，对于规模尚小，获取融资非常重要
3. 二三四线区域的市场，主要是刚性需求，受政策影响较小，销售比
较稳定，资金回笼比较快
4. 按照“两个超前的思路”，恒大储备了大量的优质土地。2007年，
恒大土地储备比2006年增长了整整六倍，一举进入了全国22个二三
线城市
布局策略：二三线包围一线
2013年开始，恒大谋求一线城市土地意图明显，共投入约200亿元在京沪广拍地，在此之前的2012年全年，恒大在一线城
市新增项目仅有广州1个，而2011年并没有在一线城市公开获取土地的记录。2013年以后，恒大在一二线城市新增土地面
积一直保持在50%以上，远高于2012年及以前
数据来源：中指数据库、同策研究院
图：恒大近几年新增项目一二线城市面积及占比（按规划建筑面积）
%
%
50%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
一二线城市规划建筑面积（万平方米） 一二线城市规划建筑面积占比
拿地能力：投资中心
2013年之前，恒大主要采取一线城市机会进入，二三线城市在土地成本合理的前提下大规模进入的策略。2013年，恒大开
始优化住宅地产项目区位布局，项目拓展倾向于一线及二线城市，该布局策略一直延续至今
• 一线城市和二线重点城市是重点布局区域
• 二三线城市通常选择人口规模在50万以上，具有
一定经济基础的城市
•恒大有一套严格的土地成本控制标准
•二线城市考虑在城市在城市周边和城乡结合部拿
地，三线城市集中于商业中心、政治中心
• 恒大集团下设120人的投资中心，统一负责全国
范围内的拿地任务
城市选择
地块选择
拿地主体
• 投资中心找土地资源（一线公司有发现和提交申
请的权利）→投资中心撰写投资报告→递交区域
负责人进行初步决策→集团月度会议讨论，许家
印决策地块的重要性
决策流程
拿地能力：投资中心组织架构
恒大曾创下了48天拿下100个项目的记录。恒大在拿地决策上，采取标准化的决策程序，减少决策时间，提高效率
地区公司董事长
开发副总 开发部经理
开发组1 开发组2 开发组3
图：恒大投资拿地组织架构 1. 简政放权：集团简政放权，将权限下放给地区
公司董事长，董事长把好关，投资中心快速审
批，之后直接上报董事局审批。保证无论一手
项目还是二手项目，都不要在付款、价格等一
些细节方面犹豫，要迅速拿下优质项目
2. 纳入考核：为推动项目，恒大集团将对地区公
司董事长进行考核。在拿地计划内，集团不做
分配，各地区公司先报先得。许家印表示，恒
大考察一位董事长的水平能力，包括上项目、
队伍建设、工程管理、按时提前开盘等各方
面。为此，近来恒大还提拔了一批非常年轻的
董事长，以树立典范和榜样
二三线城市拿地能力：政商关系
二三线城市拿地，房企竞争小，但土地资源有限，恒大二三线城市的拿地能力还体现在投资中心对政商关系的处理能力方
面。恒大投资中心全国范围内寻找土地，尤其擅长二三线城市的土地拓展，对于优质地块，恒大投资团队往往会直接与政府
部门商议出让，在未出让状态，提前锁定地块
恒大投资中心有严格的考核制度，在计划拿地范围内，集
团不做分配，各地区先报先得，投资中心内部竞争激烈
各地区投资团队全面拓展土地资源，对于二三线城市而
言，有很多地块并未处于出让状态，恒大投资中心擅长在
此阶段与政府部门接洽，并商谈购地事宜，在未出让状态
下，提前锁定地块
但也有一些优质地块无法设定条件提前锁定，在恒大跟政
府部门提前约定好的前提下，被其他房企抢走
产品策略：定位“民生精品”
恒大坚持“民生地产”理念与“精品战略”。从销售均价上看，2017年，恒大集团在中国销售排名前十的房企中仅略高于
碧桂园，位居第九位。恒大集团开发的住宅产品以满足购房者的刚性需求为主，符合市场大众的定位，为恒大地产销售打开
市场
9080
9960
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
18000
20000
碧桂园 万科 中国恒大 融创中国 保利地产 中海地产 龙湖地产 华夏幸福 华润置地 金地集团
2017年销售均价（元/平方米）
图：2017年品牌房企销售单价
数据来源：上市公司公告、同策研究院
产品策略：充足的可售货源
充足的土地储备保证了恒大有房可建，庞大的在建面积和开工面积则保证了恒大有房可售。在恒大抢占三线城市的战略中，
逐渐形成了“立即开发、快速建设、大规模开发、快速销售”的开发模式，每年大幅增长的在建面积和新开工面积，强力支
撑了恒大的规模扩张
图：恒大2017年在建项目及总项目个数（个）
图：恒大2017年在建面积及新开工面积（万平方米）
2017年，恒大总土地储备项目766个，其中628
个在建项目，占比约82%，保持了较大的比例，符
合恒大“立即开发、快速建设、大规模开发”的策
略
新开工面积9631万平方米，同比增长157%
在建工程面积13200万平方米，同比增长20%
数据来源：上市公司公告、同策研究院
0
200
400
600
800
1000
在建项目 总项目
0
5000
10000
15000
在建面积 新开工面积
产品策略：高周转
标准化是高周转的前提， 恒大建立的一整套标准化体系为高周转服务，使恒大成为地产行业内典型的高周转房企。从财务
指标上看，2014年之前，恒大的周转效率明显高于行业平均水平，2014年之后，随着恒大资产规模越来越庞大，拖累了整
体周转速度，但从项目运营上看，恒大要求项目从拿地到开盘控制到6个月之内等指标，依然是业内高周转的代表
0
2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
恒大 行业平均水平
图：2012年—2016年恒大总资产周转率与行业平均水平 图：2012年—2016年恒大存货周转率与行业平均水平
0
2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
恒大 行业平均水平
数据来源：wind数据库、同策研究院
备注：房企年报未完全公布，2017年行业平
均数据无法计算，本页数据更新到2016年
产品策略：高周转
高周转奖罚制度：恒大是高周转的标杆房企，2017年，为了强化高周转，恒大试行了一套详细的奖励及考核方案，从考核
范围、考核对象、考核时间节点以及奖罚办法等多个方面做了细化规定
一手项目开工时间要求：
一手项目交地进场后15天内基础全面开
工，二手、新模式、小股操盘项目存在重
大问题的纳入专项考核，明确开工时间
新项目交地进场考核时间：
一手项目土地摘牌次日；二手项目第一次转股次
日；新模式项目第一次转股次日；小股操盘项目
第一次转股次日
考核范围：
新项目启动之日起至开工阶段均纳入考核
考核对象：
地区公司董事长、总经理、主管投资、开发、设计、
招投标、工程公司领导，三线项目总经理，投资部、
开发部、总工室、招投标部、工程等相关人员
产品策略：高周转
新项目开工奖惩制度：恒大要求新项目在15天内开工，开工时间越短，所涉及到的奖金就越高，如果开工时间拖延太长，
会面临罚款，惩罚措施主要针对地区公司董事长，其次是中层及以上员工
奖罚分配办法
奖励：30%奖励地区公司董事长，50%
奖励部门中层及以上领导，20%奖励其
他考核对象
扣罚：60%扣罚地区公司董事长，40%
扣罚部门中层及以上领导
惩罚办法
新项目延期开工的，延期
15天内，不奖不罚；延期超过15天的，
当月扣罚3万元；延期超过45天的，当月
扣罚5万元；延期超过75天的，当月扣罚
10万元；延期超过30天，当月扣罚金额
在上月基础上增加2万元，直至开工
奖励办法
一手项目交地进场后5天内基础全面开工
且连续施工的，奖励50万，15天内开工
的，奖励30万元；二手项目、新模式、
小股操盘项目交地进场后10内基础全面
开工且可连续施工的，奖励50万，
20天内开工的，奖励30万元
新项目
开工考核
产品策略：高周转
新项目总规报建考核制度：恒大要求在取得新项目30天—90天内内取得总规正式批复，时间越短，奖励金额越多，超过90
天的，延期15天以上将面临金额不等的罚款
扣罚
奖罚分
配
奖励
奖励分配：30%奖励地区公司董事长，20%奖励主管开发
领导，10%奖励主管设计领导，30%奖励开发部相关人
员，10%奖励总工室相关人员
扣罚分配：50%扣罚地区公司董事长，10%扣罚主管设计
领导，30%扣罚主管开发领导，5%扣罚开发部相关人
员，5%扣罚总工室相关人员
新项目总规正式批复延期取得的，延期15天内，不奖不
罚；延期超过15天的，当月扣罚3万元；延期超过45天
的，当月扣罚5万元；延期超过75天的，当月扣罚10万
元；延期每再超过30天，当月扣罚金额在上月基础上增
加2万元，直至取得为止
新项目取得后30天内取得总规正式批复的，奖励50万
元；45天内取得的，奖励40万元；60天内取得的，奖励
30万元；75天内取得的，奖励25万元；90天内取得的，
奖励20万元
新项目总规报
建考核
产品策略：标准化
产品线：2012年以前，恒大地产产品线体系涵盖高端、中高端及中端、旅游地产3大产品系列，150多种标准户型。在产品
结构方面，中端产品占40%，中高端产品占30%，高端产品占15%，旅游地产产品占15%。标准化的产品线有助于恒大提
升周转速度，快速做大规模
恒
大
地
产
产
品
线
高端系列
中端及中高端系
列
旅游地产
恒大华府——繁华都市中心区域的顶级豪宅项目（代表项目：重
庆恒大华府）
恒大名都——坐拥不可或缺的天然美景的城郊项目（代表项目：
西安恒大名都）
恒大城——城郊结合地段不同规模的中、大型豪华住宅项目（代
表项目：成都恒大城）
恒大绿洲——坐拥不可或缺的天然美景的城市、城郊项目（代表
项目：广州恒大绿洲）
恒大金碧天下——城市外围的超级万亩大盘，综合旅游、度假、
商务、居住为一体的优质项目（代表项目：重庆恒大金碧天下）
产品策略：标准化
高度标注化：恒大住宅产品只有四条产品线，产品线种类越少，标准化程度越高，恒大产品线可复制率达到90%以上。高
度标准化的产品优势在于快速复制，缩短产品研发时间，提升了项目从拿地到开工的效率，提高周转效率。随着恒大布局策
略调整，以及顺应市场消费需求的变化，恒大也在逐渐完善产品线，打造超高端系列，提高盈利能力
四大产品线
恒大华府
恒大名都 恒大城
恒大绿都
产品策略：标准化
完善产品线，打造超高端产品：随着三四线生活水平以及消费能力的提升，人们对住宅产品的要求越来越高，恒大还将打造
超高端产品系列，河南区域的首个超高端产品“恒大悦龙台”于2016年在郑州面世，该项目将集合恒大精装住宅之大成，
在“园林、配套、精装、服务、建筑”都将有全新的突破
七万平方米园林景观
位置：项目位于郑州稀缺板块—郑东龙湖区域
面积：9000亩稀贵龙湖生态大境
物业：国际一级金碧物业24小时服务
景观：7万平方米中原首创立体园林
配套：万平方米五星会所
户型：别墅、洋房
产品策略：标准化
七大标准化体系：恒大实行标准化运营模式，包括管理模式、项目选择、规划设计、材料使用、招标、工程管理以及营销等
七重标准化，最大限度降低全国拓展带来的经营风险，确保成本的有效控制和精品产品的打造。成熟的标准化体系为降低成
本、提高周转效率提供保障
•建立董事局、集团高管、地区公司高管三级管理体系，采用集团化紧密型管理模
式进行统一管理
管理模式标准化
•项目区位、规模、定位的标准化，以确保新项目符合集团发展战略，最大限度降
低了决策风险
项目选择标准化
•按照产品定位划分3大系列产品，设计制订了150多种标准户型规划设计标准化
•在建筑、园林以及装修工程等领域，大批量地采用标准材料，保证了产品质量，
缩减建设成本
材料使用标准化
•各地区公司所有大型工程部由集团总部统一招标，参标企业必须是行业龙头或全
国十强企业
工程招标标准化
•在全国范围内统一推行标准化的工程管理制度；集团通过标准化的工程建设计划
模版及质量考核制度对所有项目的各个建设节点进行严格的计划管理；对各项目
每栋楼都进行进度考核、质量检查以及安全文明生产检查
工程管理标准化
•全国所有项目的营销方案、销售价格按集团统一标准进行审批实施；同时推行严
格统一的开盘标准
项目营销标准化
产品策略：提升产品附加值
除了符合市场定位的产品以外，恒大还致力于提升产品的附加值，进而带动销售，做大规模。在住宅产品方面，恒大一直致
力于绿色地产、智能家居等地产先进技术研究，提升产品附加值；在社区配套服务方面，恒大引入知名品牌入驻社区商业，
为社区居民生活服务提供便利，增加产品附加值
配套服务升级
与麦当劳签订协议，麦当劳将在恒
大全国范围内的地产项目上开设麦
当劳餐厅，恒大为麦当劳优先提供
选址。双方将利用各自在品牌、规
模、成本、网络渠道、产业资本以
及人力资源等方面的有利条件，进
行优势互补，强强联手
与哈佛大学、清华大学、英国建筑
研究院开展绿色建筑战略合作，并
就智能家居、住宅新风除霾系统、
中央净化软化水系统等多项新技术
进行可行性研究，提高产品附加值
研发先进技术
产品策略：多元化
地产规模发展到一定阶段，必然面临多元化转型。销售规模突破五千亿的恒大，也完成了多元化转恒大于2016年底完成以
地产为基础、金融、健康为两翼、文化旅游为龙头的多元化产业布局，完成了由房地产业向“房地产+服务业”的转型
恒大金融：持有盛京银行%的股
份，为第一大股东；恒大人原保费收
入281亿元，同比增长710%；此外，
恒大还推进恒大金融，互联网金融平
台
恒大旅游：以童世界为主打产品的综
合旅游地产商，拥有海花岛、启东、
长沙、贵阳等8个文化旅游项目
恒大健康：包含“养生谷”、新型高
端国际医院、社区健康服务等产品
01
02
03
营销模式
营销是规模增长的重要推动因素。恒大
营销注重“薄利多销、规模致胜”，并
利用体育营销、无理由退房等创新营销
方式，树立正面品牌形象，进而带动销
售，扩大规模
1
2
3
执行力：高素质的团队、军事化管理、
重奖重罚的激励机制
价格策略：薄利多销、低开高走的价格
策略
品牌营销：无理由退房等
管理体制 产品模式
发展战略
营销模式
融资模式
执行力：高学历、高素质的用人标准
恒大在人才选拔上崇尚高学历、高素质，这是在恒大成立之初就制定的人才队伍建设标准。1997年，在西樵山会议上，恒
大确立了用人标准，入职要求本科学历及五年以上的工作经验等，为目前恒大的高素质团队打下基础
90%
10%
本科及以上学历占比 本科以下学历占比
图：2017年恒大人员结构占比 图：2017年恒大招聘应届生人员结构占比（单位，人）
358
3264
名校 普通高校
截至2017年，恒大在职员工万万人，其中
开发系统中，90%是大学本科及以上学历
2017年的应届生招聘中，恒大地产开发系统新招
应届毕业生3622人，其中358人来自清华、北大等
国内综合排名前十的高校
数据来源：上市公司公告、同策研究院
01
执行力：高效率的军事化管理
出于领导人的性格，许家印在成立之初就将恒大打上了军事化管理的烙印，强调纪律和服从。恒大的管理是中央集权式的，
所有人都听命于许家印本人，并保证将许家印的指令最短时间落实为可执行的细节，下达到基层，并迅速将各项目所遇到的
问题及时反馈回来，以便有做出对策。军事化管理对恒大团队的执行力有积极影响
03
02
04
05
06
在高管中，许家印的电话要是响三
声没人接，便会罚款2万元
恒大普通员工每周工作时间超过60
小时，中层超过80小时，高层超过
90小时
许家印本人是工作狂，他经常在凌
晨打电话着急开会，早上8点仍然正
常上班，一些员工治好租房住在公
司附近或者住在公司的员工宿舍
半小时之内，许家印的任何指令都
能传达给基层员工
规定旗下地产项目从买地到开
盘，必须在6个月内完成
恒大有一套极为严密的管理制度，
许家印亲子起草的《恒大学习资
料》，员工人手一册，内容涵盖
吃、穿、住、用、行各个方面
执行力：“重奖重罚”的奖惩机制
恒大营销团队一切以业绩为导向，实行“重奖重罚”的奖惩机制，激励员工积极追求业绩。“重奖重罚”制度同样形成于恒
大成立之初的西樵山会议
重奖
恒大多名地区公司董事长是“千万
俱乐部”成员，即年收入超过千
万；
单个项目在预定时间开盘并完成集
团下达的开盘任务，可获得“开盘
营销奖”50万等
重罚
持续销售期项目，如当月目标完成
率不足10%，集团内通报；
业绩排名倒数者，地区董事长和营
销主管领导需要再集团周/月度会上
检讨，营销相关人员按比例扣罚等
薄利多销
恒大地产项目定价在行业内属于低位，坚持民生地产的理念，在合理利润范围内，尽量少赚或者不赚老百姓的钱。价格优势
是恒大销售顺畅的核心因素
许家印
只有卖不出去的价格，没有卖不出去的房子
恒大一直坚持民生地产的理念，坚持让利于
民，要在保持合理利润的前提下少赚或者不赚老
百姓的钱
恒大的利润主要来自于各大战略合作伙伴的让
利，包括材料供应商、建筑和装修单位等，我们
有的材料供应价仅是市场价的3至4折，我们的主
体施工单位、精装修施工企业的利润也很薄，跟
市场其他企业相比，起码少赚了3-4个百分点
定价策略：低开高走
恒大项目营销的一道必杀绝技——走“开盘必特价，特价必升值”的价格“低开高走”路线，聚敛人气，给客户一种“开
盘高性价比”的形象
品牌营销：无理由退房
恒大无理由退房，不但产生了良好的营销效果，同时也树立了良好的口碑。2015年，恒大宣布，全国所有在售项目，在自
签合同之日到办理入住手续前，均可无理由退房。在全国范围内掀起“无理由退房”的浪潮，向购房者传达了恒大的诚信及
对自身产品的信心，塑造了恒大地产良好的品牌形象
恒大以集团名义发文：自2015年4月16日8时
起，恒大全国所有在售项目自签合同之日到
办理入住手续前，均可无理由退房，并可再
签合同时资源选择是否签署无理由退房协议
书；
“无理由退房”本来是一个简单的促销策
略，恒大却以集团名义发文，说明该公司已
经将产品品质和售后服务提升到集团战略层
面，是为了践行恒大民生地产的经营理念，
体现恒大诚信和恒大住宅品质，让买恒大房
的老百姓买得放心、买得称心、买得高兴；
恒大此次“无理由退房”无疑对企业起到了
比打广告更好的品牌宣传。
品牌营销：建立恒大“质量锤”质量监督体系
产品是营销的根本，恒大“无理由”退房的底气源于过硬的产品品质。在质量管控方面，恒大建立了“质量锤”质量监督体
系
恒大工程技术部门对施
工质量进行抽查
一旦发现问题，现场举
锤就敲，砸掉重来，不
讲人情，不给时间通融
秉持“现场发现，现场
处理”的原则
品牌营销：砸金碧花园小区园林
许家印有较强的品牌意识，恒大地产一直注重品牌建设。2004年，由于不符合精品标准，许家印砸掉了金碧世纪花园耗资
千万的中心园林，唤醒了恒大全体员工的精品和品牌意识
2004年5月，许家印在“打造金碧精品”
誓师大会上发表宣言,将金碧世纪花园耗资
上千万元的园林全部推倒重建，宣布恒大
全面进入“精品时代”
当时，恒大正面临产品升级换代，由原来
小面积、低价格、低成本产品转变为打造
精品。产品转型需要全体员工在短时间内
转变思想，树立精品意识，许家印通过推
翻金碧世纪花园不合格的小区园林，唤醒
了恒大全体员工的精品意识，对恒大地产
品牌打造有十分积极的作用，不失为一次
有效的品牌营销
体育营销
体育营销是恒大营销的一大特点。赞助冠名乒乓球赛、组建恒大女排、收购广州男足、涉足羽坛等，一场场漂亮的“体育营
销”事件，让恒大既收获了品牌价值又提升了销售业绩
恒大龙舟 恒大羽毛球 恒大女排
恒大足球
融资模式
恒大的高增长属于典型的融资撬动型。伴
随着销售金额的激增，恒大的负债率也达
到了高峰，长期处于行业较高水平。从融
资行为来看，恒大的融资类型属于灵活调
整型，根据股市、债市情况，随时调整融
资结构
1
2
3
负债高企：高负债撬动高增长
永续债：千亿恒大转型引擎
引入战略投资者：灵活调整融资结构
管理体制 产品模式
发展战略
营销模式
融资模式
负债高企
恒大地产属于典型的融资撬动增长的激进型房企。随着销售规模的增长，恒大的负债率也在不断攀升，近两年一直保持在
80%以上，处于行业较高水平。2013年，恒大发行永续债，融资250亿元，大大降低了负债率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2009年报 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
中国恒大 行业平均水平
图：2009年—2016年恒大资产负债率及行业平均水平
数据来源：wind数据库、同策研究院
备注：房企年报未完全公布，无法计算行业
平均数据，本页数据更新至2016年
永续债
永续债没有到期日期，理论上可以永久存在，对于发行主体而言，还本付息的压力小；对于购买者而言，有投资回报高的特
点，因此受到市场双方的喜爱
发行主体
没有偿还期限，理论上可以一直存
在，可以自主选择赎回的时间
有选择是否付利息的权利
按照内地会计准则，永续债属于权
益类，不增加负债
对于恒大而言，选择有永续债还因
为股价长期处于较低水平，股权融
资空间小；内地地产调控严格，银
行贷款受限，影子银行融资成本高
购买者
对于投资者而言，永续债虽然偿还
时间长，回款风险高，但投资回报
率也很高，发行方如果在设定的期
限内选择不赎回永续债，那么就必
须上调利率，避免发行主体真的让
永续债永久存在下去
恒大2017年赎回全部永续债，平
均融资成本%
永续债
在融资活动中，恒大是最早发行永久资本工具的房企之一。2013年，恒大开始与民生银行、平安银行合作发行此类产品。
由于此类产品不设固定期限，按照会计准则可以作为“永久资本工具”计入权益项
图：恒大2013年—2016年永续债情况（单位，亿元）
数据来源：上市公司年报、同策研究院
恒大2013年开始发行永续债，该年与民
生银行、平安银行合作发行永久资本工
具，融资亿元。永续债不设固定偿
还期限，并且发行者在不分红的前提下，
也可以选择不支付利息，在会计账目里，
永续债属于权益类，不增加负债率
根据中国恒大年报，2013年—2016年，
分别持有永续债250亿元、529亿元、757
亿元和1129亿元，2017年上半年，恒大
赎回了全部永续债，平均融资成本%
0
200
400
600
800
1000
1200
2013年 2014年 2015年 2016年
永续债
2013年到2016年期间，永续债在恒大的财务报表中占据了极其重要的地位。随着永续债规模不断增加，恒大净负债率也在
不断攀升，2016年净负债率达到顶峰，高达%，较2013年上升284个百分点，且永续债的债务成本不断侵蚀公司利
润，2016年，永续债持有人应占利润106亿元，占全年利润的60%。当然，债务的扩大，也时常伴随着企业规模的扩大
数据来源：上市公司年报、同策研究院
项目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
期间利润（亿元）
本公司股东应占利润
（亿元）
永久资本工具持有人
应占利润（亿元）
0
净负债率（%） % % % % %
表：恒大2013年—2017年恒大部分财务指标
备注：净负债率=（负债总额+永续债-现金总额）/（净资产-永续债）
永续债：千亿恒大转型的引擎
规模战略是恒大地产的核心战略。2013年，恒大首次发行永续债，当年，销售规模过千亿元的恒大提出城市战略转型，从
三四线城市转型到一二线核心城市，永续债可谓是恒大战略转型的重要支撑。2013年，恒大全年新增土地款707亿元，其
中永续债支付250亿元，占比%
数据来源：上市公司年报、同策研究院
2013年，恒大提出城市战略布局转
型，从三四线城市转型一二线核心城
市。2013年，是恒大销售规模突破千
亿的关键时期，引入永续债可谓为恒
大转型提供重要支撑，而转型核心城
市也开启了恒大又一轮高增长的序
幕，此后的2015年，2016年、2017
年，恒大销售规模分别突破2000亿、
3000亿和5000亿
A
2013年，恒大新增项目66个，其
中，一二线城市占比%
全部项目291个，一二线城市占比
%，初步实现了由三四线城市向
一二线城市的战略转型
2013年，新进入北京、上海、天津、
杭州等重点城市
2013年，恒大全年新增土地款707亿
元，共有56个合作项目，其中32个项
目股东支付土地款亿元，24各
项目发行永续债支付土地款250亿元
B
2014年，恒大进一步优化区域布局，
大量减少三四线城市项目购置，全年
新购项目17个，其中一二线城市共计
13个，占比%，同比2013年提升
25个百分点
2014年，恒大发行永续债为项目输血
263亿元，大量解决了一二线城市新
增项目的资金需求
C
永续债与恒大战略转型
动态调整融资结策略：引入战略投资者
永续债最大的风险在于长时间不赎回，利率会每年大幅上涨。在使用了4年永续债后，恒大决定偿还所有永续债，并且，此
间，恒大股价经历了大幅上涨，利用股权融资优势凸显
数据来源：wind数据库、同策研究院
2013年到2015年初，恒大股
价长期在2港元/股附近徘徊，
2015年上半年开始上涨，直到
2016年底股价超过5港元/股，
恒大开始引入第一轮投资者，
此后股价一路上涨，直到2017
年10月，恒大股价达到高峰
港元/股，截至2017年
底，恒大共计引入三轮战略投
资者
根据市场行情，及时调整融
资结构，最大化股东利益，是
恒大融资模式的主要特点
动态调整融资策略：引入战略投资者
2016年12月到2017年11月期间，恒大引入了三轮战略投资者，共计融资1295亿元，赎回全部永续债，并启动新一轮的战
略转型
A
CB
引入三轮投资
者共计1295亿
元 2017年11月6日，恒大顺利引入第三轮投
资者，获得投资资金600亿元，换取恒大地
产经扩大股权的%。三轮增资完成
后，投资者合计向恒大地产投入1300亿元
资本金，共将获得恒大地产经扩大股权约
%权益
2016年12月30日，恒大与8家战略投资者
签订投资协议，8家投资者将合计出资300
亿元取得恒大地产经扩大后股权的
%。其中，中信聚恒、广田投资、华
建控股分别认购50亿元，各占增资后恒大
地产%股份；中融鼎兴、山东高速集
团、睿灿投资、美投、广东唯美5家机构分
别认购30亿元，各占增资后恒大地产股份
%2017年5月31日，恒大完成第二轮增资，
与13家战略投资者签订协议，向恒大投入
395亿元资金，连同第一轮增资，两轮投
资者向恒大地产合共投入人民币700亿元
资金，以换取恒大地产经扩大股权合共约
%。13家投资者中，深业集团认购
55亿元，宝信投资、华达置业投资、麒翔
投资分别认购50亿元，键诚投资和睿灿投
资分别认购35亿元、鸿达投资认购30亿
元，宇民投资、金橙宏源投资、嘉寓投资
分别认购20亿元，深圳中意投资、豪仁投
资和永合金丰投资分别认购10亿元
引入战略投资者，启动新一轮转型
2016年12月到2017年11月期间，恒大引入了三轮战略投资者，共计融资1295亿元，赎回全部永续债，并启动新一轮的战
略转型
规模+效
益型
恒大地产成立20年，一直坚持规模
化扩张路线，目前已成为龙头房
企，已经到了转型的时机
由以往高负债、高杠杆、高周转、
低成本的“三高一低”发展模式向
低负债、低杠杆、低成本、高周转
的“三低一高”发展模式转变
规模型 转型为
管理体制
管理体制是从人的角度来反映管理高效
率，是恒大地产快速周转、规模扩张的重
要组成部分
1
2
中央集权式管理
高激励：推出地产行业史上最强股权激
励
管理体制 产品模式
发展战略
营销模式
融资模式
管理体制：中央集权式管控
在管控模式方面，恒大属于典型的中央集权式管理，这与老板的性格密切相关。许家印偏爱准军事化的工作作风，要求所有
员工严格执行上级命令，强调扁平化的垂直管控，总部对地区公司实行标准化的运营管理
许家印
2000人的总部集
团
项目
许家印相当于集团大脑，复
杂发出各种指令，做出拿
地、营销、融资等各种决
策，并对区域公司进行考核
负责传达许家印的各项指
令，许家印通过总部队伍，
对各区域公司进行管控
负责无条件服从并执行总部
命令，要求一线队伍具有高
执行力，高效、专业地按照
标准化模式工作
激励机制：两次股权激励
恒大自从2009年上市以来，恒大共推出两次股权激励计划，通过股权激励，将公司利于与员工紧密捆绑，充分调动员工的
工作积极性，助推恒大规模增长
2009年
1
2009年，恒大刚刚登陆资本市场，便推
出期权（购股权）激励计划，预计最多授
出购股权15亿股，占当时已发行股本的
10%
该股权激励计划分别与2010年和2014年
授出购股权共计亿股，购股权额度只
剩下亿股，占发行股份的%
2
2017年
2017年9月15日，为了进一步推动公司发
展，恒大决定新增期权额度。将期权额度
由原来的%，提升至10%，共计约
亿股
激励机制：行业最强股权激励
2017年，恒大升级的股权激励计划，可以说是地产行业史上最大规模的一次股权激励。本次股权激励惠及中高层近8000名
员工，共授出购股权亿股
01
恒大将向合格员工授出购股权，该购股权将赋予承授人合计认购公司亿股股份，
约占当前总股本的%，少于预期13亿股期权的最高限额，后续或许会加推
02 本次购股权期权激励扩大到了中层管理人员，接近8000人，占公司总人数的%。
其中，5名执行董事获得30万股～300万股的购股权，合计500万股；其余的7989人
为恒大中高层管理干部，合计获得亿股的购股权，占比逾99%，从分配比例可见
更倾向激励中层员工
03
恒大在此时祭出股权激励，旨在激励人心，应对行业竞争，谋求业绩持续增长
PART 3 恒大高增长遇到的问题
负债持续恶化
融资成本居高不下
融资成本侵蚀利润
盲目多元化
问题一：负债持续恶化
负债高企是恒大高速发展过程中遇到的最大问题，随着规模的不断扩大，恒大的债务水平也达到了顶峰。近几年，恒大净负
债率持续上升，到2016年达到顶峰，高达431%，资产负债率也长期处于80%以上，2017年，恒大引入战略投资者，偿还
永续债，使负债水平得到极大优化
图：恒大2013年—2017年净负债率 图：恒大2009年—2017年资产负债率
数据来源：上市公司公告、、wind数据库、同策
研究院
%
%
%
%
%
%
%
%
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%
2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
净负债率
备注：净负债率=（负债总额+永续债-现金总额）/（净资产-永续债）
%
%
%
%
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%
%
%
%
%
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
中国恒大
问题二：融资成本居高不下
恒大地产一直高负债运营，金融机构处于对恒大的风险评估，给予较高的融资成本，与其他房企相比，恒大的融资成本一直
处于高位
数据来源：上市公司公告、同策研究院
备注：
%
%
%
%
%
%
%
2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
中国恒大 碧桂园
图：恒大、碧桂园2011年—2017年融资成本比较
恒大历年的融资成本均处于8%—
10%之间，属于行业较高水平，且远高
于其他龙头房企
融资成本受企业基本面、资本市场以
及政策等诸多因素影响。与年销售金额
同样突破5000亿元的碧桂园相比，恒
大历年融资成本普遍较碧桂园高出2-3
个百分点
问题三：融资成本侵蚀利润
长期高负债扩张导致恒大地产融资成本支出巨大，进而侵蚀利润，使恒大盈利能力长期以来一直处于行业较低水平
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
2013年 2014年 2015年 2016年
恒大核心净利率 行业平均净利率
图：恒大核心净利润与行业平均净利率
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2013年 2014年 2015年 2016年
恒大销售毛利率 行业平均毛利率
图：恒大销售毛利率与行业平均毛利率
数据来源：wind数据库、同策研究院
备注：房企年报未完全公布，无法计算行业
平均数据，本页数据更新至2016年
问题四：盲目多元化
恒大在高增长的过程中，也存在盲目多元化的问题，导致盘子太大，好多业务无法兼顾，且长期不盈利，最后被迫剥离。恒
大2013年开始多元化，涉足体育、粮油、矿泉水等业务，经过3年的亏损，于2016年出售粮油、恒大冰泉等业务
2016年9月，恒大公告27亿元出售粮油、乳制品、矿
泉水等业务，剥离长期无法盈利的非主营业务
恒大在多元化过程中，诸多业务长期亏损。以
恒大冰泉为例，恒大冰泉总投资额高达
亿，2013年亏损亿，2014年亏了
亿元，2015年前5个月亏损了5亿多
PART 4 研究结论与启示
结论
高负债扩张：当其他房企还在犹豫不决的时候，恒大以迅雷不及掩耳之势全国范围内高负债大规模拿地，
当其他房企想要买地的时候，恒大已经完成了债务优化
高增长的两个重要转折：一个是2006年全国化扩张，在全国化扩张的过程中，确立了“短、平、快”的
开发模式，并且选择重点投资二三线城市，用有限的资金，撬动最大的规模；第二个转折是2013年，销
售规模超过千亿元的恒大，实行战略转型，将投资重心向一二线城市转移，本次转型开启了恒大新一轮高
增长的序幕，支持本次转型的关键是永续债
以规模为战略指导：在企业发展过程中，恒大选择了“先做大，再做优”的发展路径，规模战略是恒大一
切战略的基础
动态调整融资策略：长期以来，恒大股价一直没有起色，在两三港元之间徘徊，因而，在融资方面，恒大
选择的是债券融资，在关键时点，启用了期限较长的永续债，直到2017年前后，恒大股价一路高歌猛
进，一度上涨到30港元/股以上，在此时，恒大选择股权融资，引入战略投资者，偿还利率高的永续债，
改善债务
启示
房地产属于资金密集型行业，规模增长需要资金撬动，恒大选择了运用高负债带动高增长，在负债达到顶
峰时期，又及时选择了放缓规模，优化债务，因此，恒大通过独特的开发模式和优秀的资本运作能力，不
但做大了规模，还做优了企业
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