方政府债与城投行业监 022年第9期
测周报 2
性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”
地
隐
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中诚信国际品牌与投资人服务部
赵 耿 010-66428731；
gzhao@
宏观经济与大类资产配置月报
低基数支撑经济数据改善，
建议关注债券配置机会
——宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 11 月）
本期要点
主要观点
低基数支撑下主要经济指标稳中有升，但供需失衡的矛盾依然较为突出。11
月宏观经济统计呈现出较全面的回升，其中工业增加值、服务业生产、社零额与
出口当月同比增速皆较前值有所改善，且改善幅度较大，但剔除基数之后的两年复
合增速皆慢于上月，整体看仍处于温和修复。从生产端来看，工业生产保持韧性且
有亮点，服务业生产增速依然较快，后续来看装备制造业以及接触型消费仍可形成
较强支撑。从需求端来看，需求不足的问题依然突出，基建投资空间面临化债的约
束，房地产下行对于经济的拖累依然延续，消费依然整体呈现出明强实弱特征，出
口将受益于低基数但仍面临一定不确定性。供需失衡之下价格水平依然偏低，11 月
CPI 与 PPI 皆为负增长，翘尾因素在明年上半年或依然为负，价格水平改善依然面临
一定压力。金融数据与宏观经济基本面的表现较为一致，社融改善依然较为依赖政
策性因素的支撑，M1 处于历史低位表明资金活化有所不足。经济温和修复叠加美
联储暂停加息，本月人民币汇率企稳走升，后续人民币汇率仍将受到经济基本面、
利差以及美元指数等多重因素影响。12 月政治局会议与中央经济工作会议提出，明
年经济工作的总基调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，对于稳增长的定调更加
积极，我们维持对于 2023 年 GDP 增速为 %左右的判断，其中四季度经济增速或为
%左右，2024 年经济增速目标或仍为 5%左右。
从大类资产配置看，11 月 16 日-12 月 15 日，风险资产表现不佳，权益、大宗商品
整体均下跌，债市收益率有所下行。后续看，经济修复结构性问题仍存，股
票市场难有趋势性机会，建议关注成长类以及高股息板块；债市收益率上行动力不
足，经济复苏承压下，预计明年利率中枢或有所下行。此外，从大宗商品看， 在全
球经济仍有下行压力、海外流动性或有所放松下，建议关注黄金中长期配置价值，
可在价格回调后择机配置。结合模型配置权重，建议关注债券配置机会， 可适当博
弈降准降息预期。
宏观经济
供需失衡有所加剧，资产配置建议以均衡
为主— 宏观经济与大类资产配置月报
（2023 年 10 月）
经济呈波浪式修复并筑底回升，建议关注风
险资产结构性机会 --2023 年三季度宏观经济
及大类资产配置分析与四季度展望
政策发力经济边际改善，关注短期内的风险
资产结构性机会——宏观经济与大类资产配
置月报（2023 年 8 月）
“弱修复”持续，短期债券或优于权益---
-宏观经济与大类资产配置月报（2023 年 7
月）
作者：
中诚信国际 研究院
执行院长 袁海霞
hxyuan@ 研
究员 张 林
lzhang01@ 研
究员 张文宇
wyzhang@
研究员 王 晨
chwang01@
2023 年 11 月
出口：同比（%,美元） ↑
进口：同比（%,美元） ↑
贸易顺差（亿美元） - - 684 ↑
CPI（同比，%） ↓
PPI（同比，%） ↓
M2：同比（%） ↓
新增社会融资规模（亿元）
- - 6000 24500 18500 215488 145295 19900 ↑
（注：↓↑分别代表今年 11 月相比上年同期的回落与提升，投资及其三大分项、民间投资、服务业生产指数环比均为
增速环比，其余环比为统计局公布的数据）
表 2:部分高频数据迷你图
一、装备制造与接触型服务形成支撑，后续生产端仍有较强韧性
装备制造业是今年工业生产的重要支撑力量， 叠加上年基数较低及政策支持， 工业生产
韧性延续的基础仍存。11 月工业增加值同比增速较上月加快 2 个百分点至 %，
是今年以来的增速高点，环比较上月小幅回升 个百分点至 %。本月装备制造业工
业增加值同比增长 9. 8%，较上月回升 个百分点，是工业生产延续改善的重要支
撑力量。从后续来看， 工业保持韧性仍有支撑： 一是今年上半年工业增加值增速的基
数较低，对明年上半年工业生产增长形成支撑。二是装备制造业占全部规上工业增加
值的比重已超过 30%， 且保持较快增长，后续装备制造持续增长不仅对工业生产形成直
接拉动， 也有利于增长新动能的进一步积蓄和释放。三是基数走低及高新技术产品
图 1：工业增加值边际回升 图 2：高技术制造业工业增加值与高新技术产品出口边际改善
出口边际回升带动高技术行业生产边际改善。或受 11 月高新技术产品出口当月同比由
负转正带动，本月高技术产业工业增加值同比较上月回升 个百分点，今年高技术产
品出口的低基数或也将有利于明年高技术产品生产的改善。从制约因素来看， 一是工
业增加值两年复合增速不高，为 %， 较前值回落 个百分点，相较常态增速水平仍
有距离。二是工业生产结构分化的格局延续。上游原材料行业及与出口相关的高技术
行业虽边际改善， 但较装备制造业仍偏弱， 其中高技术产业两年复合增速仅为%，较
近 5 年同期 9. 5% 的平均水平仍有一定差距。三是与下游消费相关纺织服装、家具、文工
体娱等行业增速依然位于负增长区间，农副食品加工业增加值同比由正转负， 较上月
回落 1 .2 个百分点至- %， 增速处于较低水平。综合来看， 考虑到装备制造业对于工业
的支撑以及中国制造在全球产业链中的重要作用， 工业生产仍将保持韧性， 稳增长政策
持续发力生效也有望继续呵护工业生产修复。
接触型服务行业依然拉动服务业生产恢复性增长，后续假期因素仍将助力服务业
修复。11 月服务业生产指数同比延续 8 月以来的回升走势，较上月上行 个百分点， 为
%。本月住宿和餐饮业生产指数同比增长 %，“双十一” 购物节提振下， 批 发及零售
业较上月回升 个百分点，为 %，均对服务业生产改善带来助力。从
后续支撑因素来看， 一是明年一季度接触型服务行业依然面临较低基数。二是接触型
服务行业的增长往往具有一定“ 惯性”，或不会在短期内因消费需求释放而增速走低。从制
约因素来看， 服务业生产指数两年复合同比仅为 %，较前值回落 个百分点， 这也与
11 月非制造业服务业 PMI 回落至收缩区间相一致，整体来看服务业生产虽有改善但也存在
一定明强实弱的特征。短期来看， 随着寒假假期及元旦与春节双节到来， 相关接触型服务
行业边际改善仍有支撑。
二、房地产持续拖累消费与投资，基建与出口面临一定改善空间
低基数影响社零额增速较高， 服务零售仍是主要拉动， 商品零售与房地产产业链
相关的消费依然偏弱。11 月当月社零额同比增长 %， 较上月上行 个百分点， 位
于较高增速水平。从支撑因素看， 在餐饮等服务消费改善带动下， 本月社零额增速
延续上月升势，1- 11 月服务零售同比增长 %，较前值上行 个百分点，显著高
于社零额增速水平， 后续接触型服务的增长以及居民收入的改善或对社零额增长形成一
定支撑。从制约因素看，一是消费“ 明强实弱” 的情况仍然存在，本月社零额两年复合同
比增长 %，低于前值 个百分点。二是房地产产业链条相关的建筑及装潢
材料类零售额同比降幅较上月走扩，家具类和家用电器音像器材类零售额同比分别位 于
%和 % 的低位区间。三是需要注意消费领域中或存在消费降级现象。后续看， 随
着元旦及春节到来，服务消费尤其是接触型服务消费维持较高水平仍有支撑，但磁
工业增加值:当月同比
工业增加值:累计同比
出口金额:高新技术产品:当月同比
工业增加值:高技术制造业:当月同比
图 3：服务业生产边际回升 图 4：制造业PMI、非制造业服务业 PMI 边际回落
数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
制造业PMI:新订单
非制造业PMI:商务活动
制造业PMI
制造业PMI:生产
非制造业PMI:服务业
服务业生产指数:当月同比
服务业生产指数:累计同比
住宿和餐饮业生产指数:当月同比
批发和零售业:当月同比
数据来源：CHOICE,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
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吸效应以及收入预期变化下居民行为函数发生变化， 稳消费与扩消费依然依赖于一揽子措施
与中长期收入分配改革的推进。
稳地产政策持续发力， 但房地产市场仍处于深度调整阶段，房地产投资降幅延续扩
大， 短期内仍将拖累经济修复。11 月房地产投资跌幅延续扩大， 累计同比下降%，
较上月回落 0. 1 个百分点，对于经济的拖累不减，稳地产政策仍需加码提速。
从支撑因素来看， “三大工程” 和“ 三个不低于” 为房地产投资与融资提供新增空间， 随着政
策调整房地产市场出现边际改善的迹象， 11 月商品房销售面积、销售额当月同
比分别为 % 和-16. 9%，较 8 月份降幅分别收窄 个百分点和 个百分点。
12 月北京、上海进一步放松限购政策， 需求端的措施也在延续。从制约因素来看， 住房
需求与预期下行仍未触底， 本月商品房销售面积、销售额当月同比分别为 % 和
%， 持续位于低位负增速区间，房屋新开工面积当月同比虽由负转正， 但两年复
合增速仍位于-28. 5% 的深度收缩区间。价格方面， 一线城市二手住宅价格跌幅显著扩大至
%（上月为%），带动全国房价走低， 70 城中无价格环比上涨城市。后续看， 房
地产投资增速短期内或难以由负转正，仍将拖累经济修复。
图 7：房地产投资降幅走扩、基建投资增速放缓 图 8：房地产销售仍位于低位
图 5：消费信心不足 图 6：社零额同比边际回升
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
累计同比两年复合增速
中国:社会消费品零售总额:累计同比
中国:社会消费品零售总额:当月同比
中国:消费者预期指数
中国:消费者满意指数
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基建投资增速边际回落，但财政政策持续发力下后续基建投资增速或略有提升。
11 月基建投资（不含电力） 延续年初以来的回落走势，累计同比较前值回落 个百
分点，为 %，为 2022 年以来低点， 但 11 月基建投资（包含电力） 累计同比增长
%， 仍保持较高的增速水平， 继续发挥“ 压舱石” 作用。从支撑因素来看， 一是
2024 年稳增长的定调更加积极，基建投资保持较高增速水平将受到财政支出力度加大
的支撑。二是此前增发的 1 万亿国债主要结转 2024 年使用落地，“三大工程”建设稳 步推进
也提振相关配套基建投资需求，此外专项债可能也保持比较高的新增量，推动 基建稳步
增长。从制约因素来看， 债务风险以及化债约束之下， 部分地方政府特别是
中西部省份的财政支出能力和意愿或依然有限， 对于基建投资的财政支出或受到扰动。此外近
年来基建投资效率的边际回落， 基建投资对于固定资产投资的支撑也有所减弱。
后续看， 随着新增国债、特殊再融资债、专项债的发行或使用，基建投资将继续起到
“托底”经济的作用，2024 年基建投资（ 不含电力） 增速有望达到 6%左右。
图 9：基建投资增速仍较高 图 10：基建投资的 GDP 撬动效率在降低
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-40 固定资产投资完成额:累计同比
制造业:累计同比
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房地产开发投资:累计同比
数据来源：Wind,中诚信国际整理
商品房销售面积：当月同比
商品房销售额：当月同比 房
屋新开工面积：当月同比
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制造业投资保持韧性但各行业间分化较大，装备制造与高技术制造投资增长较快，
上游原料与下游消费相关投资增长较慢。1-11 月制造业投资同比增长 %，较前值
小幅回升 个百分点，延续了自 8 月以来回升态势，增速高于全部固定资产投资 个百
分点。从支撑因素来看，一是制造业企业盈利水平有所改善， 拉动制造业投资回暖。1-
10 月，制造业企业利润下降 %，降幅较 1-9 月收窄 个百分点。二是高
技术制造业投资持续保持较高水平增速。1-11 月高技术制造业投资同比增长 %，
较前值回落 个百分点，但仍保持两位数的增速。三是金融扶持、加速设备更新等因
素支撑装备制造业投资形成一定支撑。从制约因素来看， 一是上游原料和下游消费行
业投资仍较为疲弱。上游石油煤炭加工、化学纤维制造、黑色金属冶炼及压延加工
等行业投资累计同比分别为 %、 % 以及 %；下游纺织、家具制造、文教
体育用品制造等行业累计增速今年以来长期处于负区间。二是出口承压扰动制造业投
资。11 月 PMI 新出口订单指数延续上月的回落走势，较上月回落 个百分点， 为
%， 全球经济放缓、需求偏弱下， 我国外需仍承压， 制造业投资也将受到一定扰动。
后续看， 随着政策持续发力稳增长、稳内需， 加之装备制造业设备更新延续，出口增速
虽较低但绝对规模水平仍较高，也为制造业投资提供了一定外部需求的支撑，
短期看制造业投资保持韧性存在基础。
图 11：高技术制造业增速保持较高水平 图 12：1-11 月制造业投资分化较为严重
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-40 基建投资(不含电力):累计同比
基建投资：累计同比 单位基建投资拉动的
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固定资产投资完成额:累计同比
有色金属冶炼及压延加工业
黑色金属冶炼及压延加工业
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文教体育用品制造业
家具制造业
纺织业
通信设备、计算机及其他电子设备制造业
电气机械及器材制造业
汽车制造业:累计同比
固定资产投资完成额:制造业:累计同比
固定资产投资(不含农户):高技术制造业:累计同比
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
机电产品拉动出口同比边际回升， 短期来看出口规模或维持较高水平，出口增速
受到低基数支撑。11 月出口同比自 5 月以来首次转正，同比增长 %。从支撑因素来
看， 一是劳动密集型产品、机电产品等重点产品出口维持较好表现，同比增速均有
回升。11 月劳动密集型产品出口增速降幅均较上月大幅收窄， 其中家具及其零部件出口
增速回升最为显著，同比由% 回升至 %。机电产品出口增速为 %，自
5 月以来首次录得转正，较上月同比增长 %。二是对东盟出口的比重有所上升。
从占比来看，11 月我国对东盟进出口总额实现 814. 1 亿美元，占比 %，较上月上调
个百分点，东盟仍是我国第一大贸易伙伴。三是海外节假日提振及基数作用。从制约
因素来看， 外需整体偏弱的趋势并未扭转。欧元区制造业 PMI 已经连续数月位
于临界点之下，美国 ISM 制造业 PMI 与上月持平继续位于低位收缩区间，东盟 PMI 较上
月回升 个百分点，但仍为今年来的较低水平，表明高利率环境制约下外需整体
仍较为疲弱，出口同比仍位于低位水平。后续看， 欧美节日影响或对 12 月出口形成一
定支撑，同时 2023 年前 11 个月出口累计同比为负，低基数效应或对 2024 年出口形成一定支
撑， 但全球经济放缓态势不改、外需仍较为疲弱下， 我国出口依然面临一定不确定性。
图 13：出口边际回升 图 14：欧美出口比重有一定的下行趋势
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三、价格水平持续低迷，后续通胀中枢或将温和回升
需求偏弱核心 C PI 仍位于低位水平，食品价格和非食品价格均边际回落， 明年初
C PI 翘尾总体为负， 但 2024 年 CPI 中枢或温和回升。CPI 同比下降 个百分点至-
%，创年内新低， CPI 环比由上月的- 0. 1%进一步回落至- %。剔除食品和能源价格
的核心 CPI 同比增速与上月持平， 为 0. 6%，仍处于低位水平。从支撑因素看，随着
“两节”需求回暖预计畜肉价格将有所回升，且随着气温下降， 蔬菜、鲜果等农产品生
产储运便利性下降，或对食品价格边际回升带来一定支撑。节日效应提振下，服务价
格也将对非食品价格带来助力。此外，中央经济工作会议稳增长基调进一步确认，
货币政策也将与财政政策协同发力， 后续通胀温和抬升的基础仍存。从制约因素看，
一是生猪供给依然充沛，短期内制约食品价格抬升。二是终端消费需求偏弱， 工业消
费品价格的走高缺乏基础。三是服务价格依然依赖于节假日的季节性因素，双节过后
服务价格能否延续仍有待观察。后续来看，CPI 同比在 2024 年初个别月份或有望转正，随着
2024 年经济持续改善以及稳增长政策效果见效，全年通胀中枢或较 2023 年温和回升。
PPI 降幅边际走扩短期内仍有回落压力，稳增长政策发力或对 PPI 企稳形成支撑。
11 月 PPI 同比下降 3%，低于市场预期且降幅较上月扩大 个百分点，环比由平转 负降
至- %。从支撑因素来看， 我国需求持续修复之下， 工业企业需求边际改善仍有基础，
万亿国债的发行使用及财政政策持续发力稳增长，也将对基建等相关行业工
业品价格带来一定支撑。同时冬季天气转寒，季节性供暖需求的增加了对于上游煤炭、天然
气等能源需求，也为短期内生产资料价格环比上涨提供支撑。从制约因素来看，全球经济放
缓、外需承压以及短期内需偏弱，将对工业行业供需两端产生掣肘，同时原油价格低位波
200 亿美元 1,500 20
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-100 贸易差额:当月值进出口金额:当月同比
出口金额:当月同比 进
口金额:当月同比
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出口总额:东盟:占比 出口总额:日本:占比
出口总额:韩国:占比
出口总额:美国:占比
出口总额:欧盟:占比
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动态势难见显著扭转，制约 PPI 同比回升，此外翘尾因素或也将明年上半年对 PPI 形成一定拖累。
后续来看，由于国内需求仍弱，加之国际油价的持续低迷，预计短期内 PPI 仍有边际回落压力，
但考虑到明年财政政策持续发力稳增长，或将为生产资料价格企稳提供一定支撑。
四、政府债融资持续支撑社融增速回升，宽货币仍需向宽信用传导
社融增速回升仍主要依赖于政府债融资支撑，明年社融存量增速或有望达 % 。
11 月新增社融 万亿，同比多增 4556 亿元；存量社融同比增长 %，较上月增长 个百分
点。从支撑因素来看， 一是政策性因素的延续支撑。11 月份政府债券净融资额为
万亿元，同比多增 4992 亿元，政府债融资同比多增是本月新增社融改善的主因，其中地方
政府特殊再融资债券发行 3339 亿元。二是信贷投放仍有支撑。虽然央行要求 2024 年银行“适度
平滑信贷波动”，但居民部门新增超额储蓄规模较大，加之 12 月各大银行下调存款利率，信贷投
放依然有所支撑。从制约因素来看， 当前实体经济融资需求仍然偏弱，11 月社融口径下新增
人民币贷款 万亿元，同比少增 348 亿元，低于市场预期的 万亿元， 融资需求改善依然有待
经济内生动能的增强。后续看，明年上半年或将出现财政前置， 财
政支出力度有所加大，融资环境相对宽松并可能出现一次 25bp 幅度的降准，全年社融增速或
有望达 %。
图 17：11 月社融增量规模有所改善 图 18：11 月政府债融资动力增强
图 15 ：CPI 同比持续位于低位 图 16：原油等大宗商品价格波动回落
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
期货结算价:WTI原油
期货结算价:布伦特原油
南华指数:工业品
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企业部门信贷增长的支撑性因素较强，居民部门中长期贷款改善依然面临房地产
下行的制约。11 月新增信贷 万亿，前 11 月累计新增贷款 万亿元， 已超过去年
全年水平（ 万亿元）。从支撑因素看， 企业部门特别是国有企业部门在政策
支撑下依然有一定的信贷需求，装备制造业设备更新以及高技术产业投资也形成一定的信贷
需求，绿色、科技、普惠、数据等重点领域也有较高的投融资需求。从银行角度来看，超额
储蓄仍存之下也有将负债转化为资产的较强动机。从制约因素来看， 居民部门融资需求改
善的节奏或仍然滞后，前 11 个月整体情况来看，新增贷款累计新增 21. 57 万亿，累计同比
为 %，其中居民部门贷款占比仅为 27%，与 2019 年至 2021 年间接近 40% 的
占比相差甚远。后续看， 企业信贷较强而居民信贷偏弱的结构性问题或仍将延续，居
民部门消费需求偏弱、购房意愿偏弱或持续制约信贷增速。
80,000 亿元 20000亿元
60,000
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社会融资增量:当月值 新增人民币贷款
数据来源：Wind,中诚信国际整理
企业债券融资
非金融企业境内股票融资
政府债券
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图 19：居民部门中长期贷款占比有所回落 图 20：信贷各分项规模变化情况
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
10,000
5,000
0
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2022-11 2023-10 2023-11
亿元
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居民户:中长期贷款占比
企业:中长期贷款占比
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图 21： M2 与 M1 之差仍处于高位
M1 与 M2 同比差值延续扩大，资金活化有待提升。11 月 M2 同比为 10%，较上月回
落 0. 3 个百分点， 较去年同期减少 2. 4 个百分点，一是受去年高基数影响， 二是受居
民存款放缓因素影响，11 月居民存款同比少增 13411 亿元。M2 同比与社融存量增速
之差为 个百分点， 延续收窄态势。但需要注意 M2 与 M1 的剪刀差在边际扩大， 其中
M1 同比仅为 %，较上月下降 个百分点，较去年同期减少 个百分点， 连续五个
月走低，已经触及历史低位， M1 与 M2 剪刀差高达 8. 7 个百分点， 说明实体经
济活力依然较弱，资金活化程度亟需加强。后续看， 财政支出发力应侧重带动社会投
资， 进一步扩大专项债券资金投向领域和用作资本金范围，促进资金在实体经济内部流
动起来。货币政策降准降息仍有必要性，进一步降低企业和居民的实际利率水平， 缓
解付息压力，提振投资与消费意愿，特别是注意帮助企业加快周转流通速度。
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社会融资规模存量:当月同比 M2：同比 M1：同比
数据来源：Wind,中诚信国际整理
五、人民币汇率企稳走升，后续或延续边际走升态势
随着经济温和修复以及美联储暂停加息， 11 月人民币汇率企稳走升，后续延续升
势仍有支撑。本月美元兑人民币中间价月度均值由 10 月份的 走升至 。从支撑因
素看， 一是美联储暂停加息，人民币汇率走贬的外部压力缓解。美联储在 9 月、
11 月及 12 月的三次议息会议均宣布暂停加息。伴随美联储暂停加息，美元指数由 9
月底的 106 波动回落至 11 月底的 , 人民币汇率承压边际减弱。二是我国宏观基
本面向好修复的态势没有改变， 对人民币汇率形成支撑，并且美联储下调两磅基准利率
的可能也为我国降息进一步提供空间。从制约因素看， 一是短期内中美利差倒挂的现
象或延续。11 月份 10 年国债到期收益率月度均值为 %， 同期美国 10 年国债收
%
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益率月度均值为 %， 中美利差继续倒挂并在短期内延续。二是国内经济基本面修复仍偏
弱，对人民币汇率的支撑程度仍依赖于经济修复的力度与速度。后续看， 随着一系列稳增长
政策落地见效、中国经济延续修复，以及欧美暂停加息，或支撑人民币
汇率企稳，但中美利差持续倒挂、美元指数高位波动下，人民币汇率走升幅度受到制约，未
来汇率或在 7 附近双向波动。
六、大类资产配置：权益表现相对较弱，建议关注债券资产
（一）大类资产回顾：各类资产表现分化，风险资产表现不佳
11 月 16 日-12 月 15 日，风险资产表现不佳，权益、大宗商品整体均下跌， 债市收
益率有所下行。分类别看，股票市场整体呈波动下跌走势， 统计区间内上证综指、深
证成指、创业板指均有所下跌， 跌幅分别为 %、%、%； 受穆迪下调我
主权信用评级展望等因素影响， 统计区间内北向资金仍净流出状态、净流出资金规模超
300 亿元，叠加国内经济修复承压， 市场信心不足，11 月新发股票型基金份额环比、同比
均下滑， 带动股票市场整体下行。从估值看， 当前上证综指和深证成指市盈率历史分位为近
五年 12%、 %，近十年 19%、18%，处于历史较低水平。从市场风格看， 各类风格指
数均有所下跌，大盘、中盘和小盘指数跌幅分别为 %、5%、 %。
债市收益率整体呈上后下走势，截至 12 月 15 日，10 年期国债收益率为 2. 62%；11 月
下半月， 受银行间流动性边际收紧以及全国人大常委会对金融工作意见中强调资金空转
问题等影响，收益率波动上行； 进入 11 月底，PMI 数据显示经济修复仍承压，同时
图 22：中美利差保持倒挂 图 23：美元指数和人民币汇率走势
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
中间价:美元兑人民币美元指数
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美国:国债收益率:10年 中
债国债到期收益率:10年
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12 月初流动性边际转松，且政治局会议、中央经济工作会议释放积极政策信号，货币
政策宽松预期升温，收益率转而下行。大宗商品整体呈波动下跌走势，统计区间内商
品指数上涨 %。分类别看，各细分商品指数表现分化较大， 近非金属建材、贵金
属指数有所上涨，涨幅分别为 %、%；受全球原油需求较为低迷、OPEC 自愿性减产
下减产率存在不确定性因素影响， 原油价格波动下跌、跌破 75 美元/桶，统计区间内能源指
数跌幅约为 12%，远高于其余细分指数。
（ 二）大类资产配置展望：权益市场持续上行动力不足， 利率中枢或仍有下
行空间
图 24：股票市场价格走势 图 25：10 年期国债收益率走势
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
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伦敦金（美元/盎司，左轴）
黄金9999（元/克，右轴）
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图 27：黄金价格走势图 26： Wind 商品指数涨跌幅（）
数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理
150
国债10年-1年期限利差(bp)
10年国债收益率(，右轴)
200
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100002700
110002900
120003100
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14000上证综指（左轴）
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经济修复承压，股票市场持续上行动力不足，建议重点关注债券，可适当博弈降
准降息预期。股票市场估值处于历史低位， 稳增长政策持续发力，股票市场进一步大
幅下行的可能性较低；但需求不足、预期偏弱等仍制约经济复苏，修复斜率仍有待进
一步确定，导致投资者对股票市场预期仍偏悲观，叠加外资仍有流出压力，股票市场
持续上行的概率也不大，市场信心的实质性改善以及由此带来的增量资金入场或是驱
动股票市场向上的动力，短期内建议关注成长类以及高股息板块。从债券市场， 经济
修复仍有结构性问题，比如消费“明强实弱”问题仍存、房地产投资端和销售端依然低
迷等， 11 月PMI继续走弱也反映出经济修复基础尚不稳固， 在此背景下， 收益上行动力
较为不足； 但同时， 收益率对经济走弱反映有所钝化， 难以对收益率形成趋势性影响，若
经济没有超预期下行或降息落地，收益率大幅下行的可能性较小。信用债方面，债市
整体呈区间波动走势，票息策略仍具吸引力，资产荒背景下，优质信用债信
用利差或仍维持在低位。从大宗商品看， 市场对OPEC+ 减产率存疑、需求不振等，导
致近期原油价格表现不佳， 在原油表现疲弱的背景下， 后续OPEC+ 产油国或加大减产执
行力度， 叠加当前油价已接近年内低点， 进一步下行空间相对不大， 建议关注OPEC+
减产可能带来的阶段性反弹机会； 黄金方面， 美联储12 月利率会议释放鸽派信号推动黄
金价格上涨， 目前伦敦金已超2000 美元/ 盎司， 但在利好作用逐步弱化后， 短期内黄金
持续上涨概率不大，但考虑到美国货币政策或转向、全球经济仍有下行压
力等，黄金中长期仍有配置价值。整体而言，经济修复结构性问题仍存，股票市场难
有趋势性机会，建议关注成长类以及高股息板块； 债市收益率上行动力不足， 经济复苏承压
下，预计明年利率中枢或有所下行。此外，从大宗商品看，在全球经济仍有下行压力、海外
流动性或有所放松下，建议关注黄金中长期配置价值，可在价格回调后择机配置。结合模型
1
配置权重，建议关注债券配置机会， 可适当博弈降准降息预期。
1 大类资产配置模型简介见附录
附录：均值方差模型介绍
本文大类资产配置观点主要依据基本面分析和模型结果，模型采用改进的均值
方差模型。均值方差模基于理性投资行为特点，在给定风险条件下最大化收益（或
是在给定收益下最小化风险）为规划目标，求解资产配置组合，原理如下：
假设存在n 种资产标的，其期望收益率 R (r1, r2 , , 各标的权重
w (w1,
w2 ,
，Σ表示收益率的协方差矩阵，λ表示风险厌恶水平。以投资者效用
最大为目标，可建立模型：
max wT R
wT w
2
. 1T w 1
wi 0
均值方差模型将收益和风险量化，寻找出收益和风险之间的均衡点，但同时收益和风险
的微小变化会改变有效组合构成，影响模型的稳健性。本文通过对各类标的资产设置最小配
置权重、止损条件（短期内某一类资产亏损超过 10%，设置下期该类资产权重不超过某一数
值）来提高模型的稳健性，并分别测试了不同滚动期限（30/60/90/120 个交易日）、止损条件
下模型的表现结果，发现滚动期限2设置为 90 个交易日、止损条件设置为 30 个交易日内某一
类资产亏损超过 10%时调低资产权重效果较好
r )Tnw3 )
