证券研究报告·行业深度报告·保险Ⅱ
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保险Ⅱ行业深度报告
保险行业 2025 年年报回顾与展望：负债端增
量提质，投资端加大权益配置力度
2026 年 03 月 31 日
证券分析师 孙婷
执业证书：S0600524120001
sunt@
证券分析师 曹锟
执业证书：S0600524120004
caok@
行业走势
相关研究
《保险行业 1-2 月月报：寿险开门红
表现强劲，车险保费增长短期承压》
2026-03-28
《保险行业偿付能力监管体系介绍》
2026-03-22
增持（维持）
[Table_Tag]
[Table_Summary] 投资要点
◼ 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好。1）受投资收益提升带动，上
市险企 2025 年归母净利润合计增长 %，但 Q4 单季归母净利润普遍
下滑，我们预计主要是由于成长股回调的短期影响。平安和太保归母营
运利润增速较 2024 年均有所提升。2）净利润增长带动上市险企归母净
资产较年初增长 %。3）上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳
定，其中太平每股股息同比大增 251%。3 月 27 日 AH 险企股息率处于
高位，平安 H 股、太平、阳光和中国财险超 5%，新华 H 股超 6%。4）
上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求。
◼ 寿险：银保渠道拉动新单保费与 NBV 增长。1）保费：受益于市场需求
旺盛，2025 年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超
过 40%。新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近 90%。2）渠
道：①银保渠道新单和价值贡献显著提升。2025 年上市险企银保新单保
费均同比两位数增长，A 股 5 家公司均同比翻倍以上增长，上市险企银
保 NBV 占比平均为 %，同比提升 。②个险队伍转型成果继续
释放。上市险企人力合计较年初%，较年中%，各险企代理人人均
产能继续提升。3）价值：NBV 延续高增长趋势。①上市险企 2025 年 EV
合计较年初增长 %，其中太平增速达 %，处于领先水平。②由于
新单增速向好和价值率提高，NBV 在高基数基础上延续快速增长，2025
年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速
领先，阳光、太保、国寿和平安同样增长强劲。③受益于预定利率下调
和报行合一深化，2025 年上市险企 NBV margin 普遍同比提升。④2025
年上市险企 VIF 和 NBV 对投资收益率敏感性普遍降低，其中 NBV 改善
幅度显著，我们预计主要受预定利率下调和分红险占比提升带动。
◼ 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善。1）保费：整体保持稳
健增长，险种结构变动略有分化。2025 年人保、平安、太保产险保费分
别同比+%、+%、+%，市占率基本稳定，其中太保增速偏低主
要由于信保业务规模压降。大部分上市险企非车险保费占比同比提升，
太保和众安则有所下降。2）综合成本率：绝大部分上市险企 COR 同比
改善。2025 年上市险企综合成本率平均值为 %，除阳光外均承保盈
利。综合成本率同比平均改善 ，主要受费用率优化推动。平安保证
保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降 。阳光承保亏损主要受
大幅计提保证险准备金影响。
◼ 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升。1）2025 年投资资
产规模高增长，A 股五家险企合计同比增长 13%。2）股市走强带动总
投资收益率提升。2025 年上市险企平均净投资收益率同比 至
%，主要是受利率偏低和高收益资产到期影响，而平均总投资收益率
同比+ 至 %，主要受股市走强带动。3）2025 年增配债券趋势放
缓，股票+基金占比大幅提升。①上市险企债券投资规模仍在增长，但年
末平均占比为 50%，同比。②各公司普遍大幅增配股票和权益基
金，年末股票+权益基金平均占比为 %，同比+，平安股票占比
升至 %，为上市险企中最高。大部分公司 FVOCI 股票占比较年初提
升，但是下半年结构变化有所分化，平安 FVOCI 股票占比较年初。
◼ 负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值。1）我们认为市场储蓄
需求依然旺盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有
望逐步下降，利差损压力将有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于
%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上
行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。3）当前公募基
金持仓和板块估值仍处于低位，2026 年 3 月 28 日保险板块估值 2026E
倍 PEV、 倍 PB，行业维持“增持”评级。
◼ 风险提示：长端利率趋势性下行；权益市场波动；新单增速不及预期。
-8%
-3%
2%
7%
12%
17%
22%
27%
32%
37%
42%
2025/3/31 2025/7/30 2025/11/28 2026/3/29
保险Ⅱ 沪深300
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内容目录
1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 ...................................................................................... 6
. 净利润：全年归母净利润高增长，Q4 单季出现短期波动 ................................................... 6
. 营运利润：平安、太保归母营运利润增速向好 ..................................................................... 7
. 净资产：利润高增长推动归母净资产较年初增长 % ..................................................... 8
. 分红：股息回报稳中有升，分红率整体稳定 ......................................................................... 9
. 偿付能力：上市险企偿付能力充足率普遍下降 ................................................................... 10
2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与 NBV 高增长 .............................................................................. 12
. 保费：新单保费增速回暖，分红险转型成效显著 ............................................................... 12
. 新单保费增速回暖，Q3 单季是年内增长高峰 ........................................................... 12
. 分红险转型成效明显，占新单比重明显提升 ............................................................. 13
. 渠道：银保业务成为增长新动力，个险队伍质态继续改善 ............................................... 14
. 银保：成为拉动新单保费和 NBV 增长的主动力 ...................................................... 14
. 个险：人力规模小幅下滑，队伍质态与产能继续向好 ............................................. 17
. 价值：NBV 延续高增长趋势，且对投资收益率敏感性明显下降 ..................................... 18
. EV：继续实现稳健增长，NBV 贡献显著 ................................................................... 18
. NBV：受益于新单增长和价值率提升，高基数基础上延续快速增长 ..................... 20
. 假设敏感性：NBV 对投资收益率敏感性显著下降 ................................................... 22
3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 ........................................................................ 23
. 保费：整体保持稳健增长，险种结构变动略有分化 ........................................................... 23
. 综合成本率：绝大部分险企综合成本率同比改善 ............................................................... 26
4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 .................................................................... 29
. 投资资产规模普遍高增长 ....................................................................................................... 29
. 净投资收益率继续下降，股市走强带动总投资收益率提升 ............................................... 30
. 市场环境：2025 年长端利率企稳回升，国内股市继续走强 .................................... 30
. 收益表现：净投资收益率继续下降，总投资收益率同比提升 ................................. 31
. 资产配置：增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升 ................................................ 33
. 大类资产配置：整体结构稳定，普遍增配二级权益投资 ......................................... 33
. 债券：投资规模继续提升，利率债仍受青睐 ............................................................. 35
. 股票：显著增配二级权益，OCI 股票占比表现分化 ................................................. 36
. 基金：投资规模大幅增长，权益基金占比提升 ......................................................... 38
. 非标&地产：投资占比进一步下降 ............................................................................. 39
5. 投资建议：负债端持续向好，关注利率上行机会 ........................................................................ 40
6. 风险提示 ............................................................................................................................................ 42
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图表目录
图 1： 上市险企 2025 年 ROE 普遍提升 ............................................................................................... 7
图 2： 中国平安归母营运利润形成及变动结构 ................................................................................... 7
图 3： 2025 年上市险企寿险合同服务边际余额规模及增速 .............................................................. 8
图 4： 2025 年上市险企每股股息普遍提升（元） .............................................................................. 9
图 5： 上市险企 2025 年分红比例整体稳定 ....................................................................................... 10
图 6： 上市险企最新股息率情况（以 3 月 27 日收盘价计算） ....................................................... 10
图 7： 上市险企核心偿付能力充足率 ................................................................................................. 11
图 8： 上市险企综合偿付能力充足率 ................................................................................................. 11
图 9： 2025 年上市险企新单保费增速情况 ........................................................................................ 12
图 10： 2025 年新单保费增速普遍提升 .............................................................................................. 12
图 11： 2025 年三季度是上市险企新单保费同比增速高峰 .............................................................. 13
图 12： 近三年中国太保新单期交保费结构 ....................................................................................... 14
图 13： 近三年新华保险长险首年保费结构 ....................................................................................... 14
图 14： 上市险企总保费收入中分红险占比走势分化 ....................................................................... 14
图 15： 2025 年银保新单保费增速显著高于个险 .............................................................................. 15
图 16： 2025 年银保新单期交保费增速也高于个险 .......................................................................... 15
图 17： 2025 年银保渠道在上市险企新单保费中占比明显提高 ...................................................... 16
图 18： 2025 年上市险企银保渠道 NBV 超高增长 ........................................................................... 16
图 19： 中国平安分渠道新业务价值率 ............................................................................................... 16
图 20： 上市险企银保渠道在 NBV 中占比普遍提升 ........................................................................ 17
图 21： 上市险企代理人规模已经逐步企稳（万人） ....................................................................... 17
图 22： 2025 年上市险企代理人规模同比小幅减少 .......................................................................... 17
图 23： 2025 年上市险企 EV 实现同比稳健增长 .............................................................................. 19
图 24： 2025 年上市险企 EV 变动结构 .............................................................................................. 20
图 25： 近十年头部险企 EV 变动结构趋势 ....................................................................................... 20
图 26： 2025 年上市险企 NBV 延续快速增长态势 ........................................................................... 21
图 27： 中国平安 2024-2025 年分季度 NBV 增速 ............................................................................. 21
图 28： 中国太保 2024-2025 年分季度 NBV 增速 ............................................................................. 21
图 29： 2025 年上市险企 NBV margin 同比提升 ............................................................................... 22
图 30： 上市险企 VIF 对投资收益率敏感性大多下降 ...................................................................... 22
图 31： 上市险企 NBV 对投资收益率敏感性继续下降 .................................................................... 22
图 32： 2025 年上市险企财险保费稳健增长 ...................................................................................... 23
图 33： 2025 年“老三家”市场份额整体依然稳定 .......................................................................... 23
图 34： 2025 年上市险企车险及非车险增速对比 .............................................................................. 24
图 35： 2025 年上市险企险种结构变动略有分化 .............................................................................. 24
图 36： 2025 年上市险企新能源车险保费普遍快速增长 .................................................................. 24
图 37： 2025 年上市险企财险综合成本率整体同比改善 .................................................................. 27
图 38： 上市险企财险综合赔付率走势 ............................................................................................... 27
图 39： 上市险企财险综合费用率走势 ............................................................................................... 27
图 40： 2025 年上市险企投资资产规模普遍高增长 .......................................................................... 30
图 41： 2025 年股市主要指数较年初累计涨跌幅走势 ...................................................................... 30
图 42： 2025 年十年期国债收益率企稳回升（%） .......................................................................... 31
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图 43： 2025 年上市险企净投资收益率同比下降 .............................................................................. 31
图 44： 2025 年上市险企财险总投资收益率同比提升 ...................................................................... 32
图 45： 2025 年上市险企总投资收益普遍同比增加 .......................................................................... 32
图 46： 25Q4 投资收益+公允价值变动损益明显下滑 ...................................................................... 32
图 47： 2025 年上市险企投资收益率指标情况 .................................................................................. 33
图 48： 2025 年上市险企普遍增加二级权益投资 .............................................................................. 34
图 49： 上市险企债券配置比例多大下降 ........................................................................................... 34
图 50： 上市险企股票+股基配置比例普遍增加 ................................................................................ 34
图 51： 2025 年 A 股上市险企投资资产会计分类情况 ..................................................................... 34
图 52： 2025 年上市险企债券投资规模继续提升 .............................................................................. 35
图 53： 2025 年上市险企债券投资会计分类情况 .............................................................................. 35
图 54： 2025 年上市险企普遍提升政府债投资比例 .......................................................................... 36
图 55： 2025 年上市险企信用债 AAA 级占比 ................................................................................... 36
图 56： 中国太保固收资产平均久期继续拉长 ................................................................................... 36
图 57： 上市险企股票投资普遍同比高增长 ....................................................................................... 37
图 58： 2025 年上市险企股票投资占比普遍提升 .............................................................................. 37
图 59： 上市险企配置基金总规模持续提升 ....................................................................................... 39
图 60： 2025 年大部分上市险企基金投资占比同比提升 .................................................................. 39
图 61： 中国平安公募基金品种结构 ................................................................................................... 39
图 62： 中国太保公募基金品种结构 ................................................................................................... 39
图 63： 保险产品与银行存款利率对比 ............................................................................................... 41
图 64： 2026 年 1-2 月寿险保费收入快速增长 .................................................................................. 41
图 65： 2026 年 3 月以来长端利率小幅回升（%） .......................................................................... 41
表 1： 上市险企全年归母净利润普遍大幅增长 ................................................................................... 6
表 2： 中国平安近四年合同服务边际变动结构 ................................................................................... 8
表 3： 上市险企归母净资产较年初较快增长 ....................................................................................... 9
表 4： 2023 年以来上市险企及旗下子公司发行债券情况 ................................................................ 11
表 5： 2025 年上市险企积极扩张银保业务 ........................................................................................ 15
表 6： 2025 年上市险企代理人队伍人均产能情况 ............................................................................ 18
表 7： 上市险企 EV 风险贴现率假设调整情况 ................................................................................. 19
表 8： 人保财险主要险种保费增速及结构 ......................................................................................... 25
表 9： 平安财险主要险种保费增速及结构 ......................................................................................... 25
表 10： 太保财险主要险种保费增速及结构 ....................................................................................... 25
表 11： 太平财险主要险种保费增速及结构 ....................................................................................... 26
表 12： 阳光财险主要险种保费增速及结构 ....................................................................................... 26
表 13： 众安在线主要业务生态保费增速及结构 ............................................................................... 26
表 14： 人保财险主要险种综合成本率情况 ....................................................................................... 28
表 15： 平安财险主要险种综合成本率情况 ....................................................................................... 28
表 16： 太保财险主要险种综合成本率情况 ....................................................................................... 28
表 17： 阳光财险主要险种综合成本率情况 ....................................................................................... 29
表 18： 众安在线主要业务生态综合成本率情况 ............................................................................... 29
表 19： 近年来上市险企股票+权益基金投资规模与占比情况 ........................................................ 37
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表 20： 上市险企股票中 FVTPL 和 FVOCI 结构 .............................................................................. 38
表 21： 中国平安 2025 年非标投资行业及收益率分布 ..................................................................... 40
表 22： 中国太保 2025 年非标投资行业及收益率分布 ..................................................................... 40
表 23： 上市保险公司估值及盈利预测 ............................................................................................... 42
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1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好
. 净利润：全年归母净利润高增长，Q4 单季出现短期波动
2025 年受投资收益提升带动，上市险企归母净利润普遍大幅提升，但 Q4 单季出现
短期波动。1）2025 年 AH 主要上市险企（不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润
4575 亿元，同比增长 %。A 股五家合计 4253 亿元，同比增长 %，其中，太平同
比增长 %，增速最高，主要是受到所得税政策调整的影响。A 股公司中国寿和新华
分别同比增长 %和 %，增速领先同业，我们认为主要是由于两家公司股票投资
比例较高，且大部分划分为 FVTPL（以公允价值计量且其变动记入当期损益的金融资
产），股市走强背景下股票投资浮盈对利润贡献更显著。2）从 Q4 单季看，大部分险企
归母净利润同比下滑，其中国寿和人保单季亏损。我们认为，上市险企 Q4 净利润波动
主要是由于 Q4 成长板块股价回调，导致投资收益短期波动，但是寿险业务具有长期性，
短期的投资和利润波动并不影响险企实质价值。而太保 Q4 单季归母净利润同比增长
%，是唯一正增长的险企，我们认为和公司股票+基金投资比例较低有一定关系。
表1：上市险企全年归母净利润普遍大幅增长
单位：亿元
前三季度 全年 四季度单季
2024 2025 同比 2024 2025 同比 2024 2025 同比
中国人寿 % % 由盈转亏
中国平安 % % %
中国太保 % % %
新华保险 % % %
中国人保 % % 由盈转亏
A 股合计 % % 由盈转亏
上半年 全年 下半年
2024 2025 同比 2024 2025 同比 2024 2025 同比
中国太平 % % %
阳光保险 % % %
众安在线 % % %
A+H 险企总计 - - - % - - -
友邦保险 % % %
中国财险 % % %
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）考虑友邦保险币种为美元、中国财险为中国人保子公司不便合计，故加总数据不包含两家公司；2）友邦
保险增速采用固定汇率口径
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图1：上市险企 2025 年 ROE 普遍提升
数据来源：wind，东吴证券研究所
注：1）众安在线 2023 年 ROE 为未调整口径，2）友邦采用股东分配权益营运回报率
. 营运利润：平安、太保归母营运利润增速向好
相比于净利润，营运利润剔除了短期投资波动和管理层认为不属于日常营运收支的
一次性重大项目及其他，可以更好地评估寿险公司经营业绩表现，其稳定性也更强。目
前中国平安和中国太保披露了营运利润指标。中国平安、中国太保 2025 年归母营运利
润分别为 1344 亿元、365 亿元，分别同比+%、+%，均较 2024 年增速有所提升，
寿险业务（非归母口径）营运利润分别同比+%、+%。
保险公司税前营运利润=合同服务边际摊销（CSM）+非金融风险调整变动+营运偏
差及其他+投资服务业绩，其中合同服务边际摊销是保险公司利润的重要来源。以中国
平安为例，2025 年平安寿险及健康险业务合同服务边际摊销 682 亿元，同比%，摊
销比例为 %。
图2：中国平安归母营运利润形成及变动结构
数据来源：中国平安业绩材料，东吴证券研究所
2025 年上市险企合同服务边际余额整体较年初增长 %。2025 年末上市险企寿险
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
中国太平 友邦保险 阳光保险 众安在线
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合同服务边际余额合计达 万亿元，较年初增长 %。其中，中国平安较年初下滑
%，较 2024 年降幅大幅收窄 3pct。其余险企均较年初正增长，阳光和人保寿险分别
较年初增长 %和 %，领先同业。我们认为，近年来利率下行对合同服务边际产
生一定负面影响，但是随着利率企稳和新业务贡献持续提升，合同服务边际余额也将继
续改善，为长期稳定释放盈利压实基础。
图3：2025 年上市险企寿险合同服务边际余额规模及增速
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
表2：中国平安近四年合同服务边际变动结构
单位：百万元 2022 2023 2024 2025 2025 年变动说明
期初合同服务边际 877135 818683 768440 731312
新业务贡献 53122 38951 35405 36688
新业务保费现值 315274 384254 395481 440940
新业务利润率（%） 主要受业务结构及市场利率变动影响
预期利息增长 27106 25332 24051 22801
调整合同服务边际的估计变更 -40091 -39739 -25444 2505 主要受市场利率变动影响
合同服务边际摊销基础 899273 843227 802452 793306
合同服务边际摊销 -80590 -74787 -71140 -68187
期末合同服务边际 818683 768440 731312 725119
数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所
. 净资产：利润高增长推动归母净资产较年初增长 %
受净利润高增长带动，上市险企归母净资产较年初实现较快增长。2025 年 AH 主
要上市险企（不含太平、友邦）合计归母净资产 24020 亿元，较年初增长 %。A 股
五家合计 23183 亿元，较年初增长 %，较 Q3 末增长 %。其中，阳光归母净资产
较年初下滑 %，但是下半年显著改善，已较年中增长 %；国寿和人保 Q4 归母净
资产出现下滑，我们认为主要是受单季亏损和利率上行等因素的影响。
7684
7251
3530
1817
1045
1951
576
%
%
%
%
%
%
%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 太平寿险 阳光保险
2024（亿元，左轴) 2025（亿元，左轴) 较年初增速(%，右轴)
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表3：上市险企归母净资产较年初较快增长
单位：亿元 2024 2025Q3 较年初 2025 较年初 较 Q3 末
中国人寿 5097 6258 % 5952 % %
中国平安 9286 9864 % 10004 % %
中国太保 2914 2842 % 3021 % %
新华保险 962 1005 % 1115 % %
中国人保 2687 3141 % 3090 % %
A 股合计 20947 23110 % 23183 % %
2024 2025H1 较年初 2025 较年初 较年中
中国太平（港元） 711 742 % 952 % %
阳光保险 621 558 % 582 % %
友邦保险（美元） 405 405 % 432 % %
众安在线 209 216 % 254 % %
总计（除太平、友邦） 21777 - - 24020 % -
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. 分红：股息回报稳中有升，分红率整体稳定
由于净利润增长，上市险企每股股息普遍提升，其中太平增幅显著。2025 年上市险
企分红回报普遍增长，除阳光同比持平外，平安、太保、友邦每股股息增幅集中于 5%-
10%区间，国寿、人保和中国财险增幅分别为 32%、22%和 26%，而太平则同比提升 251%，
显著高于其他上市同业。
图4：2025 年上市险企每股股息普遍提升（元）
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国太平与友邦保险为港元，其他公司均为人民币
2025 年上市险企分红率整体稳定，主要着眼长期经营。2025 年上市险企以归母净
利润计算的分红率平均为 %，同比仅略下降 。其中人保、太平分红率分别同
比+、+，中国财险保持稳定，其他公司均有所下降，新华同比 降幅最
大。我们认为，保险公司在新会计准则下短期利润波动较大，分红水平要综合考虑长期
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险 中国财险
2023 2024 2025
+32%
+6%
+6%
+8%
+22%
+251%
+10%
持平
+26%
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经营和股东回报后确定，目前大部分险企分红政策主要维护稳定的每股股息表现，而非
确定的分红比例。
图5：上市险企 2025 年分红比例整体稳定
数据来源：上市公司财报，东吴证券研究所
图6：上市险企最新股息率情况（以 3 月 27 日收盘价计算）
数据来源：wind，东吴证券研究所
注：以港币：人民币汇率 ：1 进行折算
. 偿付能力：上市险企偿付能力充足率普遍下降
2025 年大部分险企偿付能力充足率有所下降。1）2025 年末，上市险企（其中中国
太平以太平人寿替代，下同）平均核心偿付能力充足率为 159%，同比下降 12pct，其中
太保和新华同比提升，其他公司均下降，太平人寿降幅最大，为-43pct。2）上市险企平
均综合偿付能力充足率为 218%，同比下降 24pct，其中太保同比提升，其他公司均下降，
太平人寿降幅最大，为-68pct。3）平安、太保和新华的偿付能力充足率变化趋势相对较
好。①2025 年太保和新华核心偿付能力充足率分别较年初提升 24pct、11pct，平安仅较
年初下滑 4pct，降幅显著小于同业。②2025 年太保综合偿付能力充足率较年初提升 17pct，
%
%
%
%
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安（归母净利润） 中国平安（归母营运利润）
中国太保（归母净利润） 中国太保（归母营运利润） 新华保险
中国人保 中国太平 阳光保险
中国财险
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险 中国财险
A股股息率 H股股息率
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平安和新华分别较年初下滑 11pct 和 7pct，降幅显著小于同业。4）我们认为，上市险企
偿付能力充足率普遍下降主要是由于保费规模较快增长和权益投资比例明显提升所致，
但目前仍然明显高于监管最低要求。
图7：上市险企核心偿付能力充足率 图8：上市险企综合偿付能力充足率
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
保险公司可以通过会计调整和补充资本等方式提升偿付能力充足率。1）我们认为，
太保、平安和新华偿付能力变化情况较好，主要是由于：①新华人寿和平安人寿在
2025Q1 将持有的债券投资由持有至到期投资（HTM）重分类为可供出售金融资产（AFS），
账面价值有较大幅度提升；②中国太保和中国平安均发行了债务融资工具以补充资本。
2）根据中国人寿披露，若将债券以公允价值计量，则其核心和综合偿付能力充足率分别
为 162%和 207%，较 2025 年末水平各提升 33pct。3）自 2023 年以来，上市险企及旗下
子公司多次通过发行债券工具进行融资，2025 年中国平安和中国太保陆续发行 H 股零
息可转债，规模分别为 118 亿港元和 156 亿港元。我们认为，当前市场融资利率较低，
且保险公司拥有较为丰富的融资工具渠道，可以通过低息融资补充资本以提升偿付能力
充足率，满足业务发展的需要。
表4：2023 年以来上市险企及旗下子公司发行债券情况
债券代码 债券简称
发行规模
（亿元）
上市时间 发行主体
23 太平再保险资本补充债 01 13 2023-03-08 太平再保险
23 太平洋财险债 01 70 2023-03-14 太保财险
23 太平洋财险债 02 30 2023-04-07 太保财险
23 人民人寿资本补充债 01 120 2023-05-29 人保寿险
23 人保集团资本补充债 01 120 2023-06-06 中国人保
23 新华人寿资本补充债 01 100 2023-11-07 新华保险
23 太保寿险永续债 01 120 2023-12-06 太保寿险
23 人保健康永续债 25 2023-12-12 人保健康
23 阳光人寿资本补充债 01 70 2023-12-15 阳光人寿
23 太平人寿永续债 01 110 2023-12-22 太平人寿
24 太保寿险永续债 01 80 2024-06-19 太保寿险
24 新华人寿资本补充债 01 100 2024-06-21 新华保险
153%
165%
182%
124%
225%
186%
158%
129%
161%
206%
135%
201%
143%
136%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保太平人寿阳光保险
2024 2025
208% 204%
256%
218%
281%
298%
227%
174%
193%
273%
210%
250%
230%
196%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保太平人寿阳光保险
2024 2025
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24 平安产险资本补充债 01 100 2024-07-15 平安产险
24 中国人寿资本补充债 01BC 350 2024-09-27 中国人寿
24 太平财险资本补充债 01 30 2024-11-21 太平财险
24 人民财险资本补充债 01 120 2024-11-29 人保财险
24 平安人寿永续债 01 150 2024-12-09 平安人寿
25 平安人寿永续债 01 130 2025-03-04 平安人寿
25 太平人寿永续债 01 90 2025-03-24 太平人寿
25 阳光人寿永续债 01 50 2025-03-31 阳光人寿
25 平安产险资本补充债 01 60 2025-11-21 平安财险
25 平安人寿资本补充债 01 200 2025-12-15 平安人寿
26 阳光人寿资本补充债 01 50 2026-03-27 阳光人寿
境外债 中国平安零息 H 股可转债 （港元） 2025-06-11 中国平安
境外债 中国太保零息 H 股可转债 （港元） 2025-09-19 中国太保
数据来源：wind，上市公司公告，东吴证券研究所
2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与 NBV 高增长
. 保费：新单保费增速回暖，分红险转型成效显著
. 新单保费增速回暖，Q3 单季是年内增长高峰
2025 年上市险企新单保费增速明显回暖，预计主要受到较低基数和需求旺盛等因
素带动。大部分上市险企 2025 年新单保费同比较快增长，其中阳光保险（+%）、新
华保险（+%）和人保寿险（+%）增速领先，而中国太平同比下滑 %。我们
认为，2025 年新单增速显著回暖，一方面是由于 2024 年因为银保 “报行合一”实施导
致的较低基数，另一方面则是由于银行存款利率下调、保险产品相对吸引力提升。
图9：2025 年上市险企新单保费增速情况 图10：2025 年新单保费增速普遍提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）中国平安、中国太保为规模保费口径；2）中
国太平币种为港币；3）友邦保险为年化新保费口径，
币种为美元。
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）中国平安、中国太保为规模保费口径；2）中
国太平币种为港币；3）友邦保险为年化新保费口径，
币种为美元。
分季度来看，Q3 是上市险企新单保费增速的全年高峰。1）由于积极推动分红险转
%
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-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
50000
100000
150000
200000
250000
2024（百万元，左轴） 2025（百万元，左轴）
同比增速（%，右轴）
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2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 太保寿险 新华保险
人保寿险 中国太平 阳光保险 友邦保险
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型，开门红阶段面临一定压力，2025Q1 大部分上市险企新单期交保费增速表现欠佳。
而新华增速表现大幅领先同业，主要是由于业务节奏差异，开门红主打传统险。2）进入
Q2 以后，随着银行存款利率下调和市场对分红险接受度提升，各公司新单期缴保费增
速开始逐步回升。3）8 月底预定利率再次下调，又一次迎来“炒停”销售热潮，上市险
企 Q3 新单期交保费增速大幅提升，达到全年增长高峰。4）伴随预定利率下调完成，以
及各公司开启开门红筹备工作，Q4 上市险企保费增速明显回落。
图11：2025 年三季度是上市险企新单保费同比增速高峰
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. 分红险转型成效明显，占新单比重明显提升
2025 年以来，上市险企开始大力推动分红险等浮动收益型产品销售，以降低刚性
负债成本水平，缓解长期利差损压力。
1）从新单保费结构看，分红险占新单比重明显提升。①中国人寿 2025 年浮动收益
型业务占整体首年期交保费比重近 50%，分红险占个险渠道期交保费比重近 60%。②中
国太保 2025 年分红险新单期缴规模保费 亿元，同比大幅增长 倍，在整体新单
期缴中占比 50%，在个险渠道新单期缴中占比 %。③新华保险 2025 年分红险长险
首年保费 亿元，同比增长 12 倍，占长险首年保费比重提升至 %。分红险占整
体期交业务占比逐季提升，Q4 占比达到 %。④中国太平 2025 年新单长险结构中分
红险占比 %，其中个险、银保渠道占比分别为 %、%。⑤阳光保险 2025 年
个险新单保费中浮动收益型与保障型产品占比过半，银保新单期缴保费中浮动收益型占
比 %。
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2025Q1 2025Q2 2025Q3 2025Q4
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
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图12：近三年中国太保新单期交保费结构 图13：近三年新华保险长险首年保费结构
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
2）从总保费结构看，由于分红险转型时间不长，目前各险企在总保费结构中分红
险占比有所分化：①太平分红险转型较早，2025 年分红险占总保费比重已达 29%，绝对
比重与提升幅度均为上市险企中最高。②除太平、太保外，其他险企分红险占比大多在
20%以下，平安、新华占比有小幅提升，太保、阳光基本持平，而人保占比同比明显下
降。
图14：上市险企总保费收入中分红险占比走势分化
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）不同公司险种分类存在一定差异，如中国太保对健康险和意外险不单独披露等。
2）中国平安与中国太保为规模保费，其他公司为原保费口径。
. 渠道：银保业务成为增长新动力，个险队伍质态继续改善
. 银保：成为拉动新单保费和 NBV 增长的主动力
“报行合一”时代，上市险企积极扩张银保业务。在银保渠道“报行合一”深化以
及合作网点“1+3”限制放开背景下，头部险企在银保市场上的竞争优势和展业积极性
明显提升。
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2023 2024 2025
传统险 分红险
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2023 2024 2025
传统险 分红险 健康险
10%
10%
14%
23% 21% 21%
18% 17%
19% 40%
31%
13%
17% 15% 29%
19%
13%
13%
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2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025 2023 2024 2025
中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平 阳光保险
传统寿险 分红险 万能险 投连险 长期健康险 短期险（意外险等）
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表5：2025 年上市险企积极扩张银保业务
保险公司 2025 年展业情况
中国人寿
银保渠道客户经理 万人，同比+%。新单出单网点同比+%至 万个，星级网点数量同比
+%，客户经理人均产能同比+%。
中国平安
①自 2023 年重启非平银保渠道后，助推银保业务快速发展，2025 年银保整体价值率、期交保费增速和年
活网均期交保费水平均显著超越同业表现；②平银银保打造业内独特的高产能模式，自 21Q4 组建专项队
伍以来，5 年 NBV 实现年均复合增长 44%，2025 年人均产能和网均产能均位列行业第一。
中国太保
深化战略渠道合作，夯实股份行合作，加强国有行突破，银保渠道中客及以上客户中占比同比+ 至
41%，高客、极高客人数实现快速增长。
新华保险
深化国有大行、股份银行合作，优选地方商业银行合作。续推进“强部优组”与“三三制”体系建设，银
保人均产能同比提升 %。
人保寿险 不断深化与国有大行和重点股份制银行的合作，银保渠道中国有行保费占比同比+ 至 %。
中国太平 银保销售网点数同比增长 %至 万家。
阳光保险 深耕渠道精细化经营与队伍专业化建设，银保活动人均产能 万元，持续保持高位水平。
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
2025 年上市险企银保新单保费迎来爆发式增长。2025 年上市险企银保新单保费均
实现同比两位数增长，其中国寿（+96%）和平安（+92%）增速大幅领先同业。上市险
企银保渠道新单保费和新单期交保费增速均显著高于个险，也和个险渠道更大力度推动
分红险转型而短期承压有一定关系。
图15：2025 年银保新单保费增速显著高于个险 图16：2025 年银保新单期交保费增速也高于个险
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
银保渠道在新单中占比显著提升。2025 年上市险企新单保费中银保渠道平均占比
为 %，同比提升 。其中，阳光和人保寿险占比最高，分别为 76%和 67%，国
寿和平安占比较低，分别为 25%和 20%。从占比提升幅度看，国寿和阳光增幅最大，分
别提升 11pct 和 10pct。
-8% -10%
0%
39%
-5% -6%
9%
-8%
96% 92%
35%
52%
41%
16% 13%
69%
%
%
%
%
%
%
%
%
个险新单增速 银保新单增速
-11% -15%
44%
-12% -7%
41%
163%
30%
66%
4%
%
%
%
%
%
%
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%
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%
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%
中国人寿 中国平安 新华保险 人保寿险 中国太平
个险新单期交增速 银保新单期交增速
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图17：2025 年银保渠道在上市险企新单保费中占比明显提高
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
新单高增长+价值率继续提升，银保渠道 NBV 贡献凸显。在银保新单保费高增长的
同时，NBV margin 水平继续提升，带动银保渠道 NBV 高速增长。以中国平安为例，其
2025 年银保渠道 NBV margin 同比提升 至 %，主要得益于预定利率下调和“报
行合一”改革深化，当前银保渠道价值率较个险渠道差距已经不大。1）从增速看，2025
年 A 股五家险企 NBV 均实现同比 100%以上增长，其中国寿（+169%，以非个险渠道数
据替代）和平安（+138%）增速领先同业，而太平增速相对较低。2）从占比看，2025 年
上市险企 NBV 中银保渠道占比平均为 %，同比提升 ，其中阳光占比最高为
%，新华和人保占比也超过 50%。新华银保 NBV 占比提升最快，同比提高 ，
平安、太保和人保寿险提升幅度也在 10pct 以上。
图18：2025 年上市险企银保渠道 NBV 超高增长 图19：中国平安分渠道新业务价值率
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）国寿采用非个险渠道数据替代；2）太保为非
可比口径；3）太平币种为港元，友邦币种为美元
数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所
注：以上为首年保费口径
%
47%
70%
63%
46%
40%
35% 34% 36%
28%
60% 57%
64% 63%
21%
13%
%
25%
10%
20%
36% 43% 59% 62%
58%
67%
33% 39%
36% 37%
66%
76%
% 28%
19% 18% 17% 16%
6% 5% 6% 5% 7% 5%
0% 0%
13% 11%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 太保寿险 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险
个险渠道 银保渠道 其他渠道
169%
138%
103%
110%
102%
6%
22%
65%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
2024（百万元，左轴） 2025（百万元，左轴）
同比增速（%，右轴）
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
个险渠道 银保渠道 社区金融及其他
2024 2025
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图20：上市险企银保渠道在 NBV 中占比普遍提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. 个险：人力规模小幅下滑，队伍质态与产能继续向好
2025 年上市险企人力规模同比小幅下滑。2025 年上市险企人力合计约 150 万人，
较年初减少 %，较年中减少 %。其中，国寿、平安、太保和新华人力较年初降幅
均在 5%以下，平安、新华较年中分别增长 %和 %，企稳态势巩固。而中国太平人
力降幅较大，较年初减少 %，较年中减少 %。
图21：上市险企代理人规模已经逐步企稳（万人） 图22：2025 年上市险企代理人规模同比小幅减少
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
代理人渠道转型效果继续释放，队伍结构与质态持续改善。
1）中国人寿：稳步推进营销体制改革，持续深化队伍职业化、专业化、年轻化转
型。2025 年优增新人数量同比+40%，13 个月留存率同比+，45 周岁及以下人员占
比同比+。
14%
25%
25%
36%
40%
54% 47%
57%
35% 35%
28% 29%
56%
62%
7%
14%
%
%
%
%
%
%
%
%
2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 太保寿险 新华保险 人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险
个险渠道 银保渠道 其他渠道
0
100
200
300
400
500
600
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
2
0
1
5
2
0
1
6
2
0
1
7
2
0
1
8
2
0
1
9
2
0
2
0
2
0
2
1
2
0
2
2
2
0
2
3
2
0
2
4
2
0
2
5
中国人寿 中国平安 中国太保（月均）
新华保险 中国人保 中国太平
%
%
% %
%
%
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%
%
%
%
%
%
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 中国太平
2024（万人，左轴) 2025（万人，左轴)
较年初增速（%，右轴)
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2）中国平安：深化“基本法、培训、客户经营、产品+服务”的“四合一”体系，
推进代理人“做优、增优、育优”的“三优”平台建设，2025 年代理人人均新业务价值
同比增长 %，年末代理人中大专及以上学历人员占比同比+。
3）中国太保：围绕“职业化、专业化、数智化、年轻化”的“四化”队伍建设，强
化锻造绩优个人和绩优组织。2025 年月均核心人力 万人，同比%，核心人力月
人均首年规模保费 万元，同比+%，下半年核心人力月人均首年佣金收入同比
+22%。
4）新华保险：2025 年月均合格人力 万人，同比基本持平，月均合格率 %，
同比+。月均绩优人力 万人，同比+2%，月均绩优率 %，同比+。月
均万 C 人力 万人，占比 %，同比持平。月均人均综合产能 万元，同比+43%。
5）人保寿险：月均有效人力同比%，综金和新军渠道十年期及以上期交保费分
别同比+28%、+32%。
6）中国太平：月人均期缴原保费同比+%至 万元。
7）阳光保险：传统队伍活动人均产能 万元，新人活动人均产能 万元，均保
持在较高水平。精英队伍月均活动人力保持稳定，人均产能为传统队伍 2 倍以上。
表6：2025 年上市险企代理人队伍人均产能情况
主要指标 2021 2022 2023 2024 2025 2025 同比
中国平安
代理人人均 NBV（元/人均每年） 39031 47639 70689 101271 80375 %
代理人收入（元/人均每月） 5758 7051 9813 10395 9299 %
代理人寿险收入（元/人均每月） 4651 5390 7402 8227 7295 %
中国太保
核心人力月人均首年规模保费（元） - 34376 46094 54330 63605 %
核心人力月人均首年佣金收入（元） - 4136 6413 6868 6696 %
中国太平 月人均期缴原保费（元） 13040 13685 14410 16628 16853 %
阳光人寿 人均产值（元） 12235 14299 20653 25183 22000 %
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. 价值：NBV 延续高增长趋势，且对投资收益率敏感性明显下降
. EV：继续实现稳健增长，NBV 贡献显著
2025 年上市险企投资收益假设保持不变，太保和人保调整 EV 风险贴现率假设。
2025 年年报中，上市险企长期投资回报假设均未调整，保持 4%不变。中国太保和中国
人保调整了风险贴现率水平，由此前各业务统一为 %调整为传统险 %、分红/万能
险 %，假设调整对 EV 和 NBV 评估结果影响幅度有限。
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表7：上市险企 EV 风险贴现率假设调整情况
2022 2023 2024 2025
中国人寿 % % 传统险 8%，分红/万能 % -
中国平安 % % 传统险 %，分红/万能 % -
中国太保 % % % 传统险 %，分红/万能 %
新华保险 % % % -
中国人保 % % % 传统险 %，分红/万能 %
中国太平 % % % -
阳光保险 % % % -
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：“-”指相关假设未调整。
2025 年上市险企 EV 实现同比稳健增长。2025 年末，上市险企（不含友邦保险、
人保健康）EV 合计 万亿元，较年初增长 %。其中，太平同比增长 %，增速
最高，新华和友邦 EV 同比增速也均超过 11%。
图23：2025 年上市险企 EV 实现同比稳健增长
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
新业务价值对上市险企 EV 增长贡献较大。从各公司 EV 变动结构来看，除 EV 预
期回报的稳定释放以外，NBV 普遍对各公司 EV 增长产生了较为积极的贡献。其他项目
则表现不一，例如国寿 EV 增长主要受到市场价值和其他调整项目拖累（占期初 EV 的
%），我们预计主要受利率上行导致的债券公允价值下降影响。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险
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图24：2025 年上市险企 EV 变动结构
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
图25：近十年头部险企 EV 变动结构趋势
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. NBV：受益于新单增长和价值率提升，高基数基础上延续快速增长
上市险企 NBV 延续快速增长趋势。2025 年上市险企（不含友邦保险、人保健康）
新业务价值合计 亿元，同比增长 %。1）人保寿险可比口径下同比+%，
为上市险企中最高，新华同比增长 %，仅次于人保寿险。2）阳光（+%）、太保
（+%）、国寿（+%）和平安（+%）也都延续了快速增长态势。友邦同比增
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长 %，保持稳健。3）太平同比增长 %，增速最低，但是 25H2 同比+%，增
长明显向好。4）我们认为，上市险企 NBV 快速增长，一方面受益于新单保费的良好增
长态势，另一方面也受益于预定利率下调、报行合一深化带来的价值率提升。
图26：2025 年上市险企 NBV 延续快速增长态势
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：新华 2024 年增速为非可比口径，其他公司 2023 年及以后增速均为可比口径
从分季度数据看，平安 Q4 单季 NBV 同比%，主要是由于公司调整了发生率、
费用率等非经济假设，属于常规调整。而太保 Q4 单季 NBV 同比+106%，主要是由于公
司将非传统险的风险贴现率从 %下调至 %的影响。
图27：中国平安 2024-2025 年分季度 NBV 增速 图28：中国太保 2024-2025 年分季度 NBV 增速
数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所
注：以上增速均为可比口径
数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所
注：2024 年增速为非可比口径
上市险企 NBV margin 继续提升。受益于预定利率下调和报行合一深化，上市险企
NBV margin普遍同比提升。1）国寿 2025年个险渠道NBV margin为 %，同比+。
2）平安 2025 年首年保费口径的 NBV margin 为 %，同比+。3）太保 2025 年
NBV margin 为 %，可比口径下同比+。其中个险、银保 NBV margin 分别同比
+、+。4）新华 2025 年首年保费口径下 NBV Margin %，同比+。
5）人保寿险和人保健康 2025 年 NBV margin 分别同比+、+2pct。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
人保寿险 中国太平 友邦保险 阳光保险
21%
0%
110%
0%
35%
47%
58%
-71%
-100%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4
中国平安单季度NBV（百万元，左轴） 同比增速（右轴）
31%
13%
75% 78%
39%
23%
29%
106%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4
中国太保季度NBV（百万元，左轴） 同比增速（右轴）
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图29：2025 年上市险企 NBV margin 同比提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. 假设敏感性：NBV 对投资收益率敏感性显著下降
2025 年上市险企 VIF 和 NBV 对投资收益率的敏感性普遍下降。1）在投资回报率
下降 50bps 情景下，上市险企 VIF 平均降幅为 %，较 2024 年扩大 ，但主要是
受人保寿险（-98%）影响，若剔除人保寿险，则平均降幅为 %，较 2024 年收窄 。
2）在投资回报率下降 50bps 情景下，上市险企 NBV 平均降幅为 %，较 2024 年大
幅改善16pct，其中人保寿险降幅收窄，改善幅度最大，太平降幅也收窄超过20pct。
3）我们认为，伴随预定利率调整和各公司持续推动分红险转型与加强久期管理，未来
VIF 和 NBV 对投资收益率假设的敏感性将进一步下降。
图30：上市险企 VIF 对投资收益率敏感性大多下降 图31：上市险企 NBV 对投资收益率敏感性继续下降
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）中国平安 2019-2022 年为投资收益率和风险贴
现率同时-50bps；中国人寿 2023-2025 年为投资收益率
-10%（估算分别为-45bps、-40bps）；中国太平 2020-
2023 年为投资收益率和风险贴现率同时-50bps，2024-
2025 年投资回报率和贴现率-10%；其他公司及年份均
为投资收益率-50bps。2）中国平安为寿险内含价值，
其他公司为有效业务价值
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
1）中国平安 2019-2022 年为投资收益率和风险贴现率
同时-50bps；中国人寿 2023-2025 年为投资收益率-10%
（估算分别为-45bps、-40bps）；中国太平 2020-2023 年
为投资收益率和风险贴现率同时-50bps，2024-2025 年
投资回报率和贴现率-10%；其他公司及年份均为投资
收益率-50bps；其他公司及年份均为投资收益率-
50bps。
%
%
%
%
%
%
%
%
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险
%
%
%
%
%
%
%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
人保寿险 中国太平 阳光保险
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
人保寿险 中国太平 阳光保险
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3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善
. 保费：整体保持稳健增长，险种结构变动略有分化
2025 年上市险企财险保费整体保持稳健增长态势。1）“老三家”人保、平安和太保
财险保费合计 11004 亿元，同比增长 %，其中平安（%）＞人保（%）＞太保
（%），其中太保增速较低主要是信保业务规模压降所致。2025 年众安和太平财险保
费分别同比增长 %和 %，阳光则同比+%，主要是由于车险保费同比下降影响。
2）从市场份额看，2025 年末“老三家”市占率合计为 %，同比微降 ，其中平
安市占率同比提升 。我们认为，“老三家”财险龙头仍保持显著的规模优势，在品
牌服务、成本管控等方面能力更强。
图32：2025 年上市险企财险保费稳健增长 图33：2025 年“老三家”市场份额整体依然稳定
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：太平财险单位为港元
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
2025 年上市险企财险业务中险种结构变动略有分化。1）大部分险企非车险占比提
升，其中平安、阳光、太平分别同比提升 、 和 ，而人保同比提升 ，
幅度较小。2）太保和众安非车险占比有所下降。太保非车险占比同比下降 ，主要
是由于压降信保业务规模，非车险保费同比%。众安业务结构与传统险企迥异， 车
险生态占比不高，2025 年车险保费同比大增 %，主要是受益于新能源车险贡献和布
局交强险业务，同时主动控制退运险和保证保险规模导致非车险增速放缓。
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
人保财险 平安财险 太保财险 太平财险 阳光财险 众安在线
2024（亿元，左轴） 2025（亿元，左轴） 同比增速
% % % % %
% % % % %
% % % % %
% % % % %
%
%
%
%
%
%
%
%
2021 2022 2023 2024 2025
人保财险 平安财险 太保财险
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图34：2025 年上市险企车险及非车险增速对比 图35：2025 年上市险企险种结构变动略有分化
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
新能源车险保费快速增长，头部公司已承保盈利。2025 年各公司新能源车险保费普
遍快速增长，其中众安在线增速最高达 206%，其他公司也在 25%-40%之间，主要受益
于新能源车销量的持续提升。2025 年各公司新能源车险占车险总保费比重在 20%-23%
之间，同比显著提升，人保、平安和太保分别同比+、+、+，头部公司
新能源车险家用车业务已经普遍承保盈利。
图36：2025 年上市险企新能源车险保费普遍快速增长
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
% % %
%
%
%
%
%
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
人保财险 平安财险 太保财险 太平财险 阳光财险 众安在线
车险 非车险
55% 55%
69% 67%
53% 55%
61% 60% 56% 54%
6% 8%
45% 45%
31% 33%
47% 45%
39% 40% 44% 46%
94% 92%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
人保财险 平安财险 太保财险 太平财险 阳光财险 众安在线
车险 非车险
671
525
250
39
8
32%
39% 37%
25%
206%
% % % %
%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
人保 平安 太保 太平 众安
新能源车险保费（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 占车险比重（%，右轴）
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表8：人保财险主要险种保费增速及结构
险种
保费（百万元） 占比
2024 2025 同比增速 2024 2025 同比变动（pct）
机动车辆险 297394 305745 % % %
意健险 101160 107585 % % %
农险 54919 55947 % % %
责任险 37583 38234 % % %
企业财产险 16909 17656 % % %
其他险种 30090 30610 % % %
整体 538055 555777 % % % -
数据来源：中国人保 2024-2025 年报，东吴证券研究所
表9：平安财险主要险种保费增速及结构
险种
保费（百万元） 占比
2024 2025 同比增速 2024 2025 同比变动（pct）
车险 223301 230362 % % %
意健险 30541 38239 % % %
责任险 24232 24262 % % %
农险 10720 12470 % % %
货运险 6736 10658 % % %
其他 26291 27177 % % %
整体 321821 343168 % % % -
数据来源：中国平安 2024-2025 年报，东吴证券研究所
表10：太保财险主要险种保费增速及结构
险种
保费（百万元） 占比
2024 2025 同比增速 2024 2025 同比变动（pct）
机动车辆险 107302 110511 % % %
健康险 20288 20298 % % %
农业险 19278 19939 % % %
责任险 22209 23075 % % %
企财险 7836 7962 % % %
其他 24330 19714 % % %
整体 201243 201499 % % % -
数据来源：中国太保 2024-2025 年报，东吴证券研究所
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表11：太平财险主要险种保费增速及结构
险种
保费（百万港元） 占比
2024 2025 同比增速 2024 2025 同比变动（pct）
车险 21006 21263 % % %
水险 802 833 % % %
非水险 12489 13359 % % %
整体 34297 35455 % % % -
数据来源：中国太平 2024-2025 年报，东吴证券研究所
表12：阳光财险主要险种保费增速及结构
险种
保费（百万元） 占比
2024 2025 同比增速 2024 2025 同比变动（pct）
机动车辆险 26707 25830 % % %
意健险 7170 7792 % % %
责任险 3873 4244 % % %
保证险 4019 3544 % % %
货运险 2476 2703 % % %
其他 3576 3775 % % %
整体 47821 47888 % % % -
数据来源：阳光保险 2024-2025 年报，东吴证券研究所
表13：众安在线主要业务生态保费增速及结构
险种
保费（百万元） 占比
2024 2025 同比增速 2024 2025 同比变动（pct）
健康生态 10338 12682 % % %
数字生活生态 16197 15973 % % %
消费金融生态 4832 4320 % % %
汽车生态 2051 2760 % % %
整体 33417 35735 % % % -
数据来源：众安在线 2024-2025 年报，东吴证券研究所
. 综合成本率：绝大部分险企综合成本率同比改善
2025 年上市险企财险综合成本率整体同比改善。1）从绝对水平看，上市险企综合
成本率平均值为 %，除阳光保险外均承保盈利。阳光财险（%）最高，众安在
线（%）最低，其他公司均在 96-99%之间，人保、平安和太保均为近年来最好水平。
2）从变动情况看，2025 年上市险企财险业务综合成本率平均改善 ，赔付率（不
含太平）平均提升 ，费用率（不含太平）平均下降 。绝大部分上市险企综合
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成本率同比改善：①“老三家”综合成本率均同比下降，人保、平安、太保分别同比、
、，除人保赔付率有所上升外，太保和平安均实现赔付率和费用率双降。
②太平和众安在线综合成本率也分别同比 和。③阳光则同比+，其中
赔付率提升 ，主要是受大幅计提保证险准备金影响。3）分险种来看，车险业务综
合成本率普遍同比改善，主要是由于深化“报行合一”、加强费用管控影响，非车险内
部则明显分化。
图37：2025 年上市险企财险综合成本率整体同比改善
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
图38：上市险企财险综合赔付率走势 图39：上市险企财险综合费用率走势
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
人保财险：2025 年综合成本率 %，同比。赔付率同比+ 至 %，
费用率同比 至 %，主要受公司持续加强费用管控带动。分险种来看，企财险
/车险/责任险/意健险综合成本率分别
承保利润 143 亿元，同比+%。非车险业务承保亏损主要受农险影响，而个人非车业
务承保利润同比+%，法人业务综合成本率同比。
%
%
%
%
%
%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
人保产险 平安产险 太保产险 太平产险 阳光产险 众安在线
%
%
%
%
%
%
%
%
%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
人保产险 平安产险 太保产险
阳光产险 众安在线
%
%
%
%
%
%
%
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
人保产险 平安产险 太保产险
阳光产险 众安在线
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表14：人保财险主要险种综合成本率情况
险种
综合成本率 承保利润（百万元）
2024 2025 同比变动（pct） 2024 2025 同比增速
机动车辆险 % % 9285 14258 %
农险 % % 1524 -1049 由盈转亏
意健险 % % 242 615 %
责任险 % % -1912 -1745 亏幅收窄
企业财产险 % % -2420 -198 亏幅收窄
其他险种 % % 366 562 %
整体 % % 7085 12443 %
数据来源：中国人保 2024-2025 年报，东吴证券研究所
平安财险：2025 年综合成本率 %，同比。综合费用率 %，同比，
综合赔付率 %，同比，主要因车险费用优化及保证保险扭亏为盈，车险综合
成本率同比 至 %。
表15：平安财险主要险种综合成本率情况
险种
综合成本率 承保利润（百万元）
2024 2025 同比变动（pct） 2024 2025 同比增速
车险 % % 4201 9496 %
意健险 % % 1098 189 %
责任险 % % -644 -1642 亏幅扩大
农险 % % 20 152 %
货运险 % % - 207 -
整体 % % 5463 10717 %
数据来源：中国平安 2024-2025 年报，东吴证券研究所
太保财险：2025 年承保综合成本率 %，同比。综合费用率为 %，同
比；综合赔付率为 %，同比。分险种来看，健康险和企财险业务实现扭
亏为盈，综合成本率分别改善 和 ，责任险亏幅也有所收窄，而农险业务由
盈转亏。
表16：太保财险主要险种综合成本率情况
险种
综合成本率 承保利润（百万元）
2024 2025 同比变动（pct） 2024 2025 同比增速
机动车辆险 % % 1868 4817 %
健康险 % % -429 574 扭亏为盈
农业险 % % 243 -595 由盈转亏
责任险 % % -811 -529 亏幅收窄
企财险 % % -310 512 扭亏为盈
整体 % % 2672 4836 %
数据来源：中国太保 2024-2025 年报，东吴证券研究所
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阳光财险：2025 年承保亏损 亿元，主要系公司大幅计提保证险准备金影响。
剔除保证险后承保利润同比+596%。综合成本率 %，同比+；其中综合费用率
同比，综合赔付率同比+。剔除保证险业务准备金计提影响后，综合成本率
为 %，同比-1pct。
表17：阳光财险主要险种综合成本率情况
险种
综合成本率 承保利润（百万元）
2024 2025 同比变动（pct） 2024 2025 同比增速
机动车辆险 % % 224 480 %
意健险 % % 405 293 %
责任险 % % -193 -174 亏幅收窄
保证险 % % 53 -1513 由盈转亏
货运险 % % -147 -126 亏幅收窄
其他 % % -239 14 扭亏为盈
整体 % % 123 -1026 由盈转亏
数据来源：阳光保险 2024-2025 年报，东吴证券研究所
众安在线：2025 年综合成本率为 %，同比，其中赔付率同比 至
%，费用率同比+ 至 %。分业务来看，健康/车险生态综合成本率分别同比
、，数字生活/消费金融生态则分别同比+、+，其中：①健康生
态费用率，主要受益于 AI 应用提升营销效率与持续精细化费用管理；②汽车生
态费用率，主要是报行合一及精细化管理带动；③消费金融生态赔付率+，
主要是由于底层资产质量波动导致。
表18：众安在线主要业务生态综合成本率情况
险种
综合成本率 承保利润（百万元）
2024 2025 同比变动（pct） 2024 2025 同比增速
健康生态 % % - - -
数字生活生态 % % - - -
消费金融生态 % % - - -
汽车生态 % % - - -
整体 % % 990 1412 %
数据来源：众安在线 2024-2025 年报，东吴证券研究所
4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升
. 投资资产规模普遍高增长
2025 年上市险企投资资产规模普遍高增长。截至 2025 年末，A 股 5 家上市险企投
资资产规模合计达到 万亿元，同比增长 %，5 家公司增速均在 10%以上，人保
增速最高（+%），国寿总规模最大，突破 万亿元。太平、友邦和阳光也均同比两
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位数增长，而众安在线则同比增长仅 %。
图40：2025 年上市险企投资资产规模普遍高增长
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国太平数据为港元，友邦保险为美元，其他公司均为人民币
. 净投资收益率继续下降，股市走强带动总投资收益率提升
. 市场环境：2025 年长端利率企稳回升，国内股市继续走强
2025 年权益市场继续走强，特别是 Q3 单季涨幅突出。2025 年全年沪深 300 指数、
万得全 A 指数、上证综指、创业板指数分别累计+%、+%、+%、+%，
表现均强于 2024 年的+%、+%、+%、+%，其中 Q3 单季股市涨幅突出，
沪深 300 指数、万得全 A 指数、上证综指、创业板指分别+%、+%、+%、
+%，但 Q4 成长板块股价短期回调，创业板指和科创 50 指数 Q4 单季分别下跌 %
和 %，对上市险企财务投资收益和净利润表现产生了短期压力。
图41：2025 年股市主要指数较年初累计涨跌幅走势
数据来源：wind，东吴证券研究所
2025 年国内长端利率企稳上行。十年期国债收益率在经历了 2023-2024 年分别下行
28bps、88bps 之后，2025 年走出“N”型趋势，迎来企稳回升。Q1 由于央行暂停公开市
74237
64900
30400
18,412 19016 17431
3253
6402
403
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%
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0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 友邦保险 阳光保险 众安在线
2024（亿元，左轴） 2025（亿元，左轴） 较年初增速（%，右轴）
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
沪深300 万得全A 上证综指 创业板指 科创50
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场国债买入操作、股市行情走强提升资金风险偏好，长债利率一度上行至 %。此后受
资金面转松和中美关税摩擦影响，长债利率快速下行，但随着关税摩擦缓和，长债利率
在 Q2 经历了一段低位振荡期。进入 Q3 后，股市大幅走强，长债利率再度提升，至 2025
年末报收 %，较年初上行 17bps。
图42：2025 年十年期国债收益率企稳回升（%）
数据来源：wind，东吴证券研究所
. 收益表现：净投资收益率继续下降，总投资收益率同比提升
我们采取上市公司财报披露投资收益率指标观察其趋势变动，由于不同保险公司在
投资收益率计算和年化方法上存在差异，不建议直接横向比较，以下分析仅作为参考。
由于利率仍然较低以及存量高收益资产逐步到期，2025 年上市险企净投资收益率
仍处于下行区间。1）2025 年上市险企平均净投资收益率为 %，其中大部分公司在 3%-
%之间。平安和阳光最高，均为 %，众安最低为 %，新华也已经降至 3%以下。
2）上市险企净投资收益率平均同比下降 ，各公司均同比下降，平安降幅最小（-
），阳光降幅最大（）。
图43：2025 年上市险企净投资收益率同比下降
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
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2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
中国人保 中国太平 阳光保险 众安在线
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受股市显著走强带动，上市险企总投资收益率同比明显提升。1）2025 年上市险企
平均总投资收益率为 %，其中新华（%）和国寿（%）领先同业，太平最低为
%，其他公司在 %%之间。2）上市险企总投资收益率平均同比提升 ，除
太平同比下降 外，其他公司均有所提升。除众安（+）外，新华和国寿增幅
领先，分别同比高+、+，我们认为主要是由于两家公司股票+基金投资占比
更高、股票 FVTPL 占比更高。3）从 25Q4 单季情况来看，由于股市成长板块短期回调，
各险企已实现及未实现投资收益（以合并利润表“投资收益”+“公允价值变动损益”计
算）明显下滑，是拖累单季利润表现的主要因素。
图44：2025 年上市险企财险总投资收益率同比提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
图45：2025 年上市险企总投资收益普遍同比增加 图46：25Q4 投资收益+公允价值变动损益明显下滑
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国太平为港元，其他公司均为人民币
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：为各公司合并利润表科目口径，单位为百万元
从综合投资收益率表现看，由于不同公司计算方法存在差异，因此整体变化表现不
一。1）平安、太保 2025 年综合投资收益率分别同比提升 、 至 %和 %，
阳光则同比 至 %。以上三家收益率均未包含 FVOCI 债券浮盈浮亏。2）新华
和太平 2025 年综合投资收益率分别同比 和 降至 %和 %，两家收益
%
%
%
%
%
%
%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
中国人保 中国太平 阳光保险 众安在线
26%
13%
18%
31%
12%
0%
27%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
400000
450000
2024（百万元，左轴） 2025（百万元，左轴）
同比增速（%，右轴）
16129
30410
7922
4624
8678
-11716
-6889
1468
-434 -810
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
2024Q4 2025Q4
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率均包含 FVOCI 债券浮盈浮亏，受利率下行影响较大，剔除该部分后的综合投资收益
率分别为 %和 %，分别同比+、。
图47：2025 年上市险企投资收益率指标情况
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）中国人寿、中国人保和众安在线综合投资收益率为测算值，中国人寿和中国人保
仅包括 FVOCI 权益投资浮盈浮亏，众安在线包括 FVOCI 权益和债券投资浮盈浮亏。2）
新华保险和中国太平综合投资收益率剔除了 FVOCI 债券浮盈浮亏。
. 资产配置：增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升
. 大类资产配置：整体结构稳定，普遍增配二级权益投资
从保险资金大类资产配置来看，整体结构基本稳定。
1）固收投资仍是险资运用压舱石，但增配债券趋势放缓。近年来险企持续增配债
权投资，2025 年这一趋势有所放缓。截至 2025 年末，上市险企债券平均占比为 %，
同比。太保、太平分别同比提升 和 ，其他公司占比均有不同程度下
降，其中平安、阳光降幅较大，分别为、。
2）二级权益投资成为重要配置方向，上市险企普遍提升了股票+权益基金配置比例。
截至 2025 年末，上市险企股票+权益基金平均占比为 %，同比+，各险企均同
比提升，其中平安提升幅度最大，同比+，国寿和人保提升幅度也在 4pct 以上。
3）非标债权配置比例继续下降。截至 2025 年末，上市险企非标债权投资平均占比
为 %，同比。
%
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中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险 众安在线
净投资收益率 总投资收益率 综合投资收益
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图48：2025 年上市险企普遍增加二级权益投资
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：国寿、新华、人保和太平未单独披露权益基金数据，以基金整体代替
图49：上市险企债券配置比例多大下降 图50：上市险企股票+股基配置比例普遍增加
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
图51：2025 年 A 股上市险企投资资产会计分类情况
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
% % % % % %
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2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险
现金与定期存款 债券 非标债权 股票+权益基金 其他
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保中国太平 阳光保险
2024 2025
+
+
0%
5%
10%
15%
20%
25%
中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险
2024 2025
+
+
+
+
+
+
+
% %
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40%
50%
60%
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90%
100%
2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
AC FVTPL FVOCI 长股投 其他
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. 债券：投资规模继续提升，利率债仍受青睐
债券投资整体规模继续提升。截至 2025 年末，上市险企合计持有债券投资余额（中
国太平数据以港币兑人民币 :1 汇率折算，下同） 万亿元，同比增长 %。
各险企债券规模均有增长，其中人保、太平和太保增速较快，均超过 10%，平安增速较
低，仅同比+%。
图52：2025 年上市险企债券投资规模继续提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国太平为港币，其它公司均为人民币
从会计分类来看，上市险企减配 TPL 债券、增配 OCI 债券。截至 2025 年末，上
市险企债券投资中 AC、FVTPL 和 FVOCI 平均占比分别为 %、%、%，分
别同比、、+，预计主要是由于国内利率阶段性上行，各险企收缩债
券交易盘规模。
图53：2025 年上市险企债券投资会计分类情况
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国平安采用保险资金投资组合的固收资产数据，非纯债口径
2025 年上市险企普遍提升政府债投资比例，整体资产久期继续拉长。1）从品种结
42579
35725
18557
9140 9180
13268
3343
%
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0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平 阳光保险
2024（亿元，左轴） 2025（亿元，左轴） 较年初增速（%，右轴）
% %
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2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 中国太平
AC FVTPL FVOCI
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构上看，2025 年末上市险企投资政府债占债券比例平均为 %，同比提升 ，保
持稳健的配置风格。在信用债投资上，绝大部分险企持仓中 AAA 级占比超过 95%，整
体资产质量良好。2）目前上市险企资产久期继续拉长，但节奏明显放缓。2025 年末中
国太保固收资产久期为 年，较年初继续增加 年，但相比此年份久期拉长幅度明
显放缓。
图54：2025 年上市险企普遍提升政府债投资比例
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）中国人寿政府债包括国债和政府机构债；2）中国平安政府债为非公司债口径。
图55：2025 年上市险企信用债 AAA 级占比 图56：中国太保固收资产平均久期继续拉长
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：1）平安数据为公司债；2）国寿数据为信用债；
3）其他公司为企业债及非政策性金融债
数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所
. 股票：显著增配二级权益，OCI 股票占比表现分化
2025 年上市险企显著增配二级权益投资。2025 年末上市险企股票+权益基金投资合
计较年初增长 %，较年中+%，下半年加仓幅度突出，和 Q3 股市大涨导致权益
持仓公允价值提升也有较大关系。其中 2025 年末中国平安股票+权益基金投资合计较年
初+%，较年中+%，增速均最高。
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2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保
政府债 金融债 企业债 其他
%
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中国人寿 中国平安 中国太保 中国人保 阳光保险
信用债AAA评级
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0
2
4
6
8
10
12
14
2020 2021 2022 2023 2024 2025
固收平均久期（年，左轴） 利率债占总投资比重（%，右轴）
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表19：近年来上市险企股票+权益基金投资规模与占比情况
单位：亿元
规模 占比
股票
权益
基金
总投资资产
股票+股基
环比增速
股票
权益
基金
合计
股票+股基
环比变动
中国人寿
2024 5011 3066 66111 % % %
2025H1 6201 3507 71272 % % % %
2025 8353 4218 74237 % % % %
中国平安
2024 4374 1334 57314 % % %
2025H1 6493 1291 62025 % % % %
2025 9581 2835 64900 % % % %
中国太保
2024 2551 527 27345 % % %
2025H1 2831 612 29247 % % % %
2025 3377 711 30400 % % % %
新华保险
2024 1808 1263 16294 % % %
2025H1 1992 1202 17125 % % % %
2025 2165 1726 18412 % % % %
中国人保
2024 602 866 16418 % % %
2025H1 946 936 17607 % % % %
2025 1662 873 19016 % % % %
中国太平
2024 1302 733 15621 % % %
2025H1 1399 731 16833 % % % %
2025 2124 771 17431 % % % %
阳光保险
2024 676 53 5486 % % %
2025H1 837 56 5919 % % % %
2025 875 74 6402 % % % %
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国人寿、新华保险和中国人保未单独披露权益型基金规模，采用基金整体数据。
仅从股票投资看，较年初普遍大幅增长，占比显著提升。1）2025 年人保、平安股
票投资分别同比大幅增长 176%、119%，显著高于同业，国寿、太平同比增速也在 60%
以上，而新华增速较低，同比+20%。2）从占比看，各公司均有不同程度提升，平安提
升幅度最大，同比+ 至 %，也是上市险企中最高占比。
图57：上市险企股票投资普遍同比高增长 图58：2025 年上市险企股票投资占比普遍提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所 数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
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2000
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6000
8000
10000
12000
2024（亿元，左轴） 2025（亿元，左轴）
较年初增速（%，右轴）
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中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险
2024 2025
请务必阅读正文之后的免责声明部分
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上市险企 FVOCI 股票投资规模继续增长，但下半年占比变动表现分化。1）从配置
规模看，2025 年末上市险企配置 FVOCI 股票规模较年初和年中均继续增长，其中国寿、
人保较年中增速在 60%以上，太平增速也超过 50%，新华增速则较低，较年中仅+%。
2）从占比看，平安 FVOCI 占比为 %，仍然高于同业，新华保险最低仅为 %。
上市险企加权平均占比约 %，较年初提升 ，较年中下降 。各公司下半年
占比表现分化，其中国寿、太保和太平较年中占比提升，国寿提升幅度最大（+）；
平安、新华和人保较年中下降，平安下降幅度最大（）。
表20：上市险企股票中 FVTPL 和 FVOCI 结构
单位：亿元
规模 占比
股票合计 FVTPL FVOCI
FVOCI
较年初增速
FVTPL FVOCI
FVOCI
较年初变动
中国人寿
2024 5011 4409 602 % %
2025H1 6201 4799 1403 % % %
2025 8353 6029 2324 % % %
中国平安
2024 4374 1742 2632 % %
2025H1 6493 2250 4243 % % %
2025 9581 4168 5413 % % %
中国太保
2024 2551 1790 761 % %
2025H1 2831 1874 957 % % %
2025 3377 2128 1248 % % %
新华保险
2024 1808 1502 306 % %
2025H1 1992 1618 374 % % %
2025 2165 1779 385 % % %
中国人保
2024 602 329 273 % %
2025H1 946 507 439 % % %
2025 1662 957 705 % % %
中国太平
2024 1302 826 476 % %
2025H1 1399 911 488 % % %
2025 2124 1382 742 % % %
阳光保险
2024 676 210 466 % %
2025H1 837 248 589 % % %
2025 - - - - - - -
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
. 基金：投资规模大幅增长，权益基金占比提升
上市险企基金配置规模大幅提升。1）从绝对投资规模来看，自 2018 年以来上市险
企对基金配置总规模持续提升，2025 年上市险企基金投资规模大幅提升，大部分公司较
年初增速超过 30%，其中平安增速最高（+%），人保增速较低（+%）。2）从占总
投资资产比重来看，2025 年末上市险企基金占比平均为 %，同比提升 。其中，
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国寿、平安和新华提升超过 1pct，而人保和太平分别同比、。
图59：上市险企配置基金总规模持续提升 图60：2025 年大部分上市险企基金投资占比同比提升
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
注：中国太平为港元，其他为人民币
数据来源：上市险企财报，东吴证券研究所
从公募基金品种结构看， 2025 年均提升权益基金占比。2025 年年报仅中国平安与
中国太保披露基金资产的具体细分结构：1）中国平安近年来基本保持了权益基金占 60%、
债券基金占 40%的结构，但 2025 年权益基金占比同比大幅提升 22pct 至 78%。2）中国
太保则持续增加权益基金投资，2025年末占比已提升至 88%，较2016年累计提升38pct。
图61：中国平安公募基金品种结构 图62：中国太保公募基金品种结构
数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所 数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所
. 非标&地产：投资占比进一步下降
1）非标债权：2025 年末上市险企非标债权投资平均占比降为 %，较年初减少
。我们判断主要是存量业务逐步到期、增发优质非标项目供给不足所致，虽然非标
资产在收益率和久期方面可以对整体投资组合产生积极作用，但是目前满足保险公司收
益率与风险水平要求的优质非标资产有限，是近年来非标持续收缩的主因。
2）地产投资：2025 年上市险企地产投资敞口已经较低，中国平安 2025 年末保险资
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险
中国人保 中国太平 阳光保险
%
%
%
%
%
%
%
% %
%
%
% %
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平阳光保险
2024 2025
71% 71% 74%
50% 54% 57%
50%
57% 57% 56%
78%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
债券型 权益型
58%
49%
57% 57% 59%
68% 66%
74%
83% 85% 88%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
债券型 权益型
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金投资组合中不动产投资余额为 2022 亿元，在总投资资产中占比仅为 %，较年初继
续下降 ，且其中 %为以成本法计量的物权投资，风险相对可控。
表21：中国平安 2025 年非标投资行业及收益率分布
投资占比 投资收益率
剩余到期期
限（年） 2024 2025
同比变动
（pct）
2024 2025
同比变动
（pct）
基建 % % % %
非银金融 % % % %
不动产 % % % %
其他 % % % %
合计 % % - % %
数据来源：中国平安财报，东吴证券研究所
表22：中国太保 2025 年非标投资行业及收益率分布
投资占比 投资收益率
平均期限
（年）
平均剩余期
限（年） 2024 2025
同比变动
（pct）
2024 2025
同比变动
（pct）
基础设施 % % % %
交通运输 % % % %
不动产 % % % %
非银金融 % % % %
能源、制造业 % % % %
其他 % % % %
总计 % % - % %
数据来源：中国太保财报，东吴证券研究所
5. 投资建议：负债端持续向好，关注利率上行机会
1、负债端：“存款搬家”背景下新单增长亮眼，分红险占比提升优化负债成本
“存款搬家”背景下，保险产品相对吸引力凸显，新单增长表现亮眼。随着国内存
款利率不断下降，银行存款对投资者吸引力逐步降低，存量存款到期与新增资金开始从
银行存款领域转移，逐步寻求其他更高回报的投资资产配置。在“存款搬家”大趋势下，
保险产品相对吸引力凸显，特别是分红型储蓄险凭借更高保本收益（%）和浮动收
益设计，有望承接从银行存款流出的配置需求。2026 年 1-2 月人身险公司原保费收入同
比增长 %，其中 1 月单月保费规模 9742 亿元，同比增长 %，表现亮眼。我们看
好上市险企负债端新单保费的持续快速增长，预计新单中分红险业务占比快速提升，将
带动上市公司刚性负债成本进一步优化，缓解长期利差压力。
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图63：保险产品与银行存款利率对比 图64：2026 年 1-2 月寿险保费收入快速增长
数据来源：wind，东吴证券研究所
注：分红险浮动收益不确定，按 %分红水平展示。
数据来源：金监总局，东吴证券研究所
注：图中“”指的是 2026 年前两个月累计
2、资产端：关注利率企稳回升机会，股市短期波动不影响险企价值
2026年以来长端利率企稳态势稳固，若后续继续上行将进一步利好险企估值提升。
自 2025 年以来国内利率中枢逐步企稳，我们预计 2026 年伴随国内供给侧 “反内卷”
政策推进，主要周期品种涨价趋势或将带动 PPI 回升，利率中枢也将阶段性修复上行。
寿险经营与利率环境高度相关，长期利率趋势对寿险公司的重要性高于短期股市走势，
我们认为，若未来利率修复上行，保险股估值上行空间将显著打开，长期配置价值凸显。
短期股市波动不影响保险公司投资价值。自 2 月底美伊冲突以来，国际局势紧张以
及能源价格上涨引发全球资本市场下挫，国内股市也经历了较大幅度调整，市场对保险
公司较高权益仓位下的利润表现有所担忧。我们认为，寿险保单的长期性决定了对短期
投资波动具有更高容忍度，投资收益和净利润的短期波动并不影响保险公司的真实投资
价值。
图65：2026 年 3 月以来长端利率小幅回升（%）
数据来源：wind，东吴证券研究所
负债端持续向好，低估值+低持仓凸显配置价值。1）我们认为市场储蓄需求依然旺
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
3年期定存 传统储蓄险 分红储蓄险
保证收益 浮动收益
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
2020 2021 2022 2023 2024 2025
寿险公司保费（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴）
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盛，同时在监管持续引导和险企主动性转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将
有所缓解。2）近期十年期国债收益率稳定于 %左右，我们预计，未来伴随国内经济
复苏，长端利率若继续修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。
3）当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026 年 3 月 28 日保险板块估值 2026E
倍 PEV、 倍 PB，行业维持“增持”评级。
表23：上市保险公司估值及盈利预测
证券简称 价格（元） EV（元） 1YrVNB（元）
A 股 人民币 2024 2025 2026E 2027E 2024 2025 2026E 2027E
中国平安（601318）
中国人寿（601628）
新华保险（601336）
中国太保（601601）
中国人保（601319）
证券简称 价格 P/EV（倍） VNBX（倍）
A 股 人民币 2024 2025 2026E 2027E 2024 2025 2026E 2027E
中国平安（601318）
中国人寿（601628）
新华保险（601336）
中国太保（601601）
中国人保（601319）
证券简称 价格 EPS（元） BVPS（元）
A 股 人民币 2024 2025 2026E 2027E 2024 2025 2026E 2027E
中国平安（601318）
中国人寿（601628）
新华保险（601336）
中国太保（601601）
中国人保（601319）
证券简称 价格 P/E（倍） P/B（倍）
A 股 人民币 2024 2025 2026E 2027E 2024 2025 2026E 2027E
中国平安（601318）
中国人寿（601628）
新华保险（601336）
中国太保（601601）
中国人保（601319）
数据来源：Wind，东吴证券研究所预测（基于 2026 年 3 月 28 日收盘价）
6. 风险提示
1）长端利率趋势性下行。利率下行环境下保险公司新增固收资产到期收益率将下
降，在负债成本固定的情况下，将导致利差空间被压缩，长期盈利能力下降，甚至可能
产生利差损。
2）权益市场波动。新会计准则下保险公司二级权益投资大部分为以公允价值计量
且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL），股市下跌会直接影响当期利润表现。
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3）新单增速不及预期。新单保费增速反映保险公司新业务增长趋势，当前预定利
率进一步下调、产品结构由传统险向分红型逐步偏移、资本市场波动较大等因素都可能
影响保险公司的新业务表现。
免责及评级说明部分
免责声明
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将保留向其追究法律责任的权利。
东吴证券投资评级标准
投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现
的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普
500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转
让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：
公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；
中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；
减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；
卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。
行业投资评级：
增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；
中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；
减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相
对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身
特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不
应视本报告为做出投资决策的唯一因素。
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苏州工业园区星阳街 5 号
邮政编码：215021
传真：（0512）62938527
公司网址：
