中国股市的财富效应研究杨新松(江称技术师在E学院经济管理学院，江那常州213ω1)摘要2本主首先运用滚动#~检段11996-2∞6阜成周旋靠市场的财富妓且，接母用说是修冉(ECM)章法详细研究了有益财富效应的-接争议。立章最后提出了在利于成都股市财宙lIt血的相提措施。关键iiil:财窜妓应;滚动样本:ECM~法中圄分类哥:阴:献栋议确地立章绵幅i:l∞2-6487(2ωη孙。104ω{)3在货币政策传导机制的分析中.几乎所布的教科书都会已开始向追求跨时数用最大化过渡(喊旭悦，1994，靠志刚提及财商锁肢，大强虫草军思是:中央银行i国i立货币供应声量和申j等，1999)，随着我国收入水平提高和盘融市场发展，尤其是z棋改变月黄巢价格，~n量巢价格上升时，端民余曲曲财富的值就股票市场的发展.扇E电资产溃桦的苦苦问路来糊火，其消掰行会t曹大，这样.消费者的路生资财也就增加了，梢费会随之增为时跨糊替代的机会成本费量量的敏感性逐步提高，按照生命加。现代金融现tt认为，如果股市财富做iiY:存在的话，股票市周期理论，利率是消费者跨期替代的决定坐盘，本文以一年场有可能是传导货币政暗的且在避之}。根损突联储的计癫模期-t义存款利事Nr为代衰变簸。型自估计，货币政策划过财富级成对消费产生的影响大约是货由于没有消攒宽崩数据，盖起111朋批会消费品零鳞总额币…利，包率…厂房和设备支出这…途径时投资产生影响的CP表示。4惰，20fl世纪90年代柴网出现长达近10年经济繁荣的一个考虑以上因素的单量消费函敬表示为，cp坦岛~..Gdp(斗)重量婆版的是股撰价格上涨使得消费宽出始终旺盛。我网服穰++叫除Nr外.其他变激均取对数形式并绕过X皿1\调市场虽然只有短短十几年的发版时间，其:Ji:1lI速度和规模却整，←1)表示滞后一期，<革期捎货由上期收入!lòJi(), ~当然，这是惊人的，尽管从本质上辛苦，我同股市目前还很不规范，但毕里我们向桦不能把所有影响消费的因素都纳入消费方程，并烧我倒股市在搬上已达到栩绢规模.必然会一定税JJ(均对戏j虽有将因章虫"体制、消掰文化根本不能用:i!t司捷尔出来，假剧货币政策传导产~影响。殷章等市场财富效应存在与部及其我们在后述分析H才会综合考成这将随嚣的影响。微应大小，4'仅关系到货币政策传碍是杏f考虑股M市场，J!!以上指标均采用季度数掘，来自《中因证券期货统计年现实的一个问题是，刺激股票市场涌过财富就成来增加消且在}、4中国证势报)，(中嗣人民银行统讨季报}、《中国统计》费.最终抢劫缀济增忱的做楼是否切实可行。本文试图给出备期并锻划鹅黯iI\i得到，该取季度数据，是号在于我阔股票市"个实证性的分析和回答。场发隐时间魁摇，*周年殷数徽合自骂为样本:IIt太小而使回归失去意义。'变量>>.撇撇媲捞时间跨度为1996年1季!Ì-2仅16年4擎废。为详细考察我扇渐进式改革议貌对股巢市场带来的影响以及消费与叫般而言，消费函数包括两个类型的变量:规模变量和股市财窗之间的动态关罪，珑们来用滚动武林本，具体来讲，机会成本变囊。披上述时间分为相互重叠的6个子样本区间，每个子样本是收入是消费的主要决定因素.收入的持久增加将扩大消6年的阴1Ë铺日(24个数据)，第{个于样串为1996年1等费，i!íî暂时性增加只会增加储蓄。我因从改革开1世以来，阁民!Ì'l距2001年4举肢，第二个于样本为l仰7年1署在!n巨收入串平虫草体上是拇续增加的，然而改革措施的间断性和外z∞2年4攀度，依次类推。最后…个子样本为2001年1擎部冲岱等网梁使收入中费时性部分的波动加大，这展以GDP度至2ω6年4学皮。作为收入的代表变量创股骂声市场规模的大小是影响财富放血的蠢事喜因新.翻f董2回归籍踉股票市场规模常见的指标主要有上证(部证)指数、股禀市场总饶、流通Ip{I[等，这.!ì!以A般流通市值NC而不摄其他指运用Eviews5.\软件放行。回归，并绕过接班.结果如标作为代表变量，署在于如下考虑:上证(深班}指数本来是用我1所示。于评价股禀市场规模的代表变躁，但由于选取进人指数的股从上面的实证结果得知，函数的整体模缆在5~品的显蔷票有先后顺序井鼠有更替，会有不同程度的偏缭5上市公司性水平下成:l!(6个P值均小子O.ω1，来列出)，说明方辍拟股票中约三兰分之二是非流通股，使得般盖在市场总值作为代我合比较缀想;残援被驳的。-w僚均在:fi ，自费撇撇立变挺不准确，B股国内投资者相对较少，)在市值占整个流通性较强:比蚊T值(T值越大，说明该受锺越显著)，jjJ以精t!l市值的比重低。各解聘变量的显著性依次为Gdp(斗)、Nc、Nr，说明收入是决l1l!怜的、前腑的消费者舍利用其一线资源迫农赌时效用定消费的最3;哥哥因章，这与宏观缀济理论结论相一致与股票最大化。研究者一艘认为，1978年以后的我因居民消费行为市值NCM消费有-定影响，倪效果并不必1寄:利..Nr'才消104 娩计与峙'随Z即7年嚣w期(单第248期)훐??췲랽쫽뻝퇮⢽햪튪⡅쪩맘컄퓚쳡싊믡볓뎡탍뇒㒱훘쫐쫇뺹맺킧쿖럑튻ㆱ믺쫕늿ퟷ막ퟜ뇪폚욱뇤샭ퟮ춳틑뗈캪훜웚평䍐뾼⭢헻샯쟒컒틔본룷쪧쪱달냑㛄뛈㈰㊻퓋뇭탔뫏뚨듓?ꆣ캧햺룄컒믡캪볆웚쏻싇짏좥귋ꎺ䍍볼헂믵벰퓶폐맀튻뚡튪뎡뺪펦쪵ꎬ룶냣죫돥욱횵ퟷ움솿탔듳뾪뛔폚뇭ꎮ쏇ꆷ랢볤쫐훁〲폃㇋쮮뇈뷏뷢쿻?탂짏럖뇪뇤맺돉쫕폫ㄹ샭틥틔쏇횸늢틢㈰햼뚾⦷듊뇠뇒닆듳쿖뿉볆샻ꌲ풭쯤죋뗄ퟮ쪵뛸쫇쮮믷쫐ꆢ캪볛쿈훐늻뮯쪼뿧쎻쪾乥⠭킩퓚햹쫶쒹㈰쓪杶流욽뷏잿쫍럑乃쏦샠쪶막놾庵뻶㤹싛듦짏춬뇪뺭틥〶맺쯉뿩볊컄붷ꎺ뫅헾뢻ꎬ듺쓜쾢ナ틲좻뗄킡튻훕횤퇔쿻퓝욽뗈뎡쇷막뫳풼ힼ뇈ꆢꆣ쿲웚폐⭫ⴱꆶ쪱뛈붥첶〱㒼楥뺡쿂샭ꎻ뇤뛔뫅싫욱쫐뇤쒴믄⦣ꎮ뿮틲퇹뻹맽ꆣ쓪뗄쫗꣏汽믉킧헢뷰쫇믵싊삼횻ꎬ닟룶삭탔럑쪱헻틲맦춨뇭욱쮳죽좷훘잰퇐ힷ뗄쳦쿻ꎮ⦱쫶훐볤캪뷸횮ꢴ쓪뺶睳?돉쿫뇈ퟮꎺ볛퓚솿缾㈰곋샻쯘늻닉헻㒼쪵ꚷ쿈뢻뒫펦퇹죚뇒튻촹막폐뺡늻컊뚯뗄쿻탔쳥쯘쒣쫐뇤탲럖ꎻ뗍햰뺿쟳랢듺럑乲죧맺뷏ㄹ쪽볤낿㒼좣㖣솢ꎺ훷䘸?룱솿ꆣ〷싊쓜폃샭뺶막횤ﶾ뛑퓋룑췞㌰〲떼ꎬꎮ샭헾뎧ツ욱뛌맜짏뷶쳢뺭럖럑훷퓶쪹뗄뎣횵솿뎡늢횮䊹ꆣ헟쓪뿧엎햹쫇乲횧ퟜ⢳뻖냑쳥컶벾횤뛸㤶룄캪?뺶곒졯긱⠶닐哖쿔튪폐뷡ꎮ떱틑뾡뗚특캪솿쯹뛈뗃폃킾펦ꆻ믺듳쿻싛믵닟랿볛뛌듓닺맘쫇볃컶몯튪볓쫕볻뗈ꎬ맦쟒뛾즹튻쪱돶﵎춺훆좯쓪룯뚯쿠㈴좣살죭룶닮딨훸틲?맻㤱막듯?㈰響럑듺쿻폐쫽떽몾맶뿁ꎻ〴훆훂럑죏뇒춨뫍遲룱쪮놾짺쾵ꎬ퓶쫽뻶횻돖죫킡뗄믹쒣폐쫇醙냣킧뻓믡狍ꆢ놨닉沼맽첬뮥룶겵컀볾僖볬哖탔쯘뚨쫐뗃욱떽ꇔ웚허헟뇭럑펰뻝ꎮ궼뚯쯓맶㠷뗄틢헟캪헾맽짨삹짏벸훊펰떽듌뎤믘냼뚨믡탸훐쫇횸헢폚룼럇?죏폃쏱돉뻝ꯆ쿻ퟛꆷ뺶돌맘훘쫽?뷸떾퇩뗔틀ꎬ볛쿠⣗뿧뇤몯쿬ꎬ톡횪랹퇹킹뚯⠲럖쮼뗄ꎮ?닆놸荒헇쓪짏쿬믵벤듰?삨틲퓶퓝펰뇪샯죧듺쳦쇷뛗믡캪ퟮ놾ꎬꏆ?럑뫏젭뛔쾵뗾뻝ﺸ욡탐類붴듎헢룱떱?껆웚솿쫽쿻살좡ꎬ뗄?놾?퇹〰컶쫇뇏죧뢻횧쪹뾴ꆣ뇒막ퟶ솽쯘볓쪱쿬훷틔쿂뇭ꎬ춨쫕샻듳닺뇤헢꺱컄뾼ꆶ뛈㈰⦣ꏗ佌ꆸ䒡캪폫ꎮ짏맦?뷌쳦럑ퟔ벾몯볱울놾㜩훐ꎺ짽짺맻쟾킧돶횳뗃랢ꎮ쒣막헾욱램룶ꎬ뒢뗄탔닆튪䆹뾼뇤믡?폃ㄹ㐸뮯톡솿듺샯쪾ﮱ뻆싇ꆶ뛈쫽〶컒㚸겵폑去줰꩗곋䌬뫪떫쫽쪱웚?캪틲쫽퇩믐ꎻ㈰ꎮ훐막뗀펦헢꒴쿻햹컒욱닟쫐쫇샠쫕탮ꎬ늿뢻폐직싇솿웤㜸맽퓱뗄폃?룹맺뻝쓪쏇?鈴?횵뗃摰맛킧뗄닆ꎬ뇘?춽뻶ꎺ쯘맺뻝몣쇋ꟓ䕃ⴰ벸퇫닆쫐횮뛔튻럑쪱맺뒫뎡럱탍죫ꆣ좻럖킧짏ꎺ늻쪹풽쓪뛉뗄쏴짧뾾﮷놾킩죋믡㒼닉폑뮸뻎〰뻹⣒뺭맻헻뻓좻뚨䍐뚼횤ꆣ경ㄹꚵ䶷뫵틸튲닆ꆫ쿻춾ﰱ횧볤막뎡떼춨쟐뗄컒샶펦횤짏떫춬뗃쿉짺틔⣪뿕룐믡杻퇓늻틲쏱뺶듸폃鈴ꨱ꺲ㆣ퓚쎱묱볃늢쏱믡?뇤ⴭ쓉좯쫇쳥귋㤶쓒붷㐭쯹탐뻍ꆣ럑뺶ツ돶ꎬ쫐닆쫇맽쪵뇤돖맺룄뛉뗄⣉탖횤평돌막?뫳냐볤탔쿻ꆶ짉쓜쯘틸캪좡살맶뻇폑㤹ꊾ곎㊣⦡샭늻뢻뷰튻킳솿䍯죋웚믹쒣햳ⴭ믐?〳폐춨퓶킧룹닺뛔쪼웤쒿뢻럱닆뿉솿뻃듓룯뚯훘땈⣉폚뛈욱곆?뗄풽훰럑퓊쿆폃탐퇹ꏎ鈴㟄궹듁기뿔ꉎ싛쿔죚뚨ꆷꎬ⭡쿻믵탍ꏖ㈰꧕뗄맽닆볓펦뻝짺춶궼훕랢잰돌킧뾼뢻탐ꎺ퓶룄듫튪ꐩ䎶톡쫐ힷ컒ꋕ살늽놾욷ꎮ?럑뇤펰춳쪽쪣뻎킳ퟳ뷏採뷡훸퓚뢻뛈릣컄䎣랽볆킧?〶戮뷌믵쇋듦쏀뗄쎷췺햹뮹펦싇ꆣ맦볓룯쪩듳틲횸ꐩ좡욫뎡탖쟳맺갱풽쳡쇣컊허뺰쿬퇹곃ꨱ벾ꨲ﯀폒퓖ꉎ싛ꎻ㖣뗄뗘곓틔깤돌쓪막ㄳ쓪뿆뇒ꎮ퓚솪펰닺뇈쪢쯙뫜듦막펦놾쒣붫뾪ꎬ쯘쫽믊횸뷸닮ퟜ뗕뿧뻓㤹듳룟쫛붲뇭ꆣ벾첫뢿뾸뛈〰犣쿠샻ꖵ횵쪱죆튻瀨ꎬ욱〰컒ꏎ쫩릩쿻뗄뒢쿬짺?ꆣ뛈늻퓚욱살컄뇤삩럅볤헢ꎮꆢ쟆쫽죋ꎻ횵볕쪱쏱㒣ꎬퟜꊾ쪾놨킡?벰㛄훁㇄꺽쮵ퟔ곋튻싊뻍컒쓪튻늢쫐쓏펦ㆡ맺쓕뚼럑뮰뗄좮펰쓒컒뫍맦폫쫐퓶쫔솿듳틔뛏샯뫢막놾횸짏ퟷ﮸킧쿻믔웤내뛮궹꠩돶ꆷ뛸뻟폑쏷뇤뿉뗃훂ꇭ?ㄩ퓖?막싗믡솿ꎬ볆풼쿬뮸맺맦랶럱뎡볓춼뫍쿻살탔틔욱ﯖ쫽쫐캪폃럑곖헕ﵘꆢ쪹쳥鈴벾랽ꎻ뛔?쒡뫍쯦막솿쫇뗄?쒣ꆣ벰ꎮ쿻룲ꎬ䝄쫐릫듺탐뺸럑짺튻떱⣖믘폫살뻊돌뛀뾴허퇐쫐샻횮욱쒣믵좴떫웤룼돶맺췢?뎡폃막쮾뇭캪탐쏼ㅬ좻킹맩붲쓢솢쯊뎡퓶쫐뇏쏱뗷ꎬ鬒잾뗄헢뎼?뺿닆쯓욡뢻타?킧ﯓ펦?ꆣꊻ뷓폊ퟅ폃킲쎡울닮믐탞ꟓ십ꚵ쓏??
襄1阴阳篇巢蜡计(CP=C价a，GdpHl+bN肿弱负相关，凶归~数分别为、串.Æ虽1996-2曲l1997町20021998-2-∞3 t999-2时间2田阳蜘2005棚1-2<剧然结果并不果著(T债分别为、) 慌' i!H在4际上表明了在谈时间段消费交出与股价;在功的Gdp{-1) ((施4)(1.χ15769) () 归85\631)(6.)36434) \) 大敢焰势。…f、可能的解草非是，在该时间段股泉市场阪】. 明93。1139(泊也074807-0，(班;523N, 的被功影响了人们的预期，F哥有股减梅、t曾发新般每事(刷(汩η(\朋)() (\白() '幽2U5324政策出台政策币"股巢市场具有嘴时性和较大不稳 N, 件。8帽148)(-0.也酬31)() () () 定性，居民从股票价格上涨所梯刻的收益只魁一种暂() 多61嗣 :号7784阴阳四 时钝收入，对即期消费不会产线较大影响;问时，股票Q (5,2\5782) (坷(4，5油224)() () (\.4阳到081)市场收益感远商子银行存款利惑和企业投资利搁B脏，1\’ 阳 。"制4478。'.713929隙票市倍增加对腐民投资欲螺剌激比较强烈，由此产A(R可。.812297。舶衍470，72知85。"纠61纠。，6371阳 生的居民(尤其是城镇脱民)股市授资对即期消费的S; 0,133627 。\722阳 饵"替代效应(或者说赚钱效应)大于股巢增值对居民消D-W 2，75的仰 阳5费交出的财富强庇(魏;j(芬，2创l2)。"，0肉，t~傲的T佬。般h若我们来肴'睡个时间段(199币2创滔}总体股市财'1攒的影响簸翩而且最不跟著.说明股票市场发展均顾民收入效庶的回归分析，拟含的消费函数为z~离为居民跨期梢费选择提供的只是可能，但经济转轨中收CP=(-1}+ 入预期的不确定做以及伎房、医疗、教育等制度改革所放成() ( ) () 的预期直1Il增加降低丁消费对和IJ，粗的敏感性，从而造成整体Ajusted(R')-(I创= =1.四211F= 而1吉利事对消费几乎没有影响(腻旭饭(1994))。该结果网样履然，糟E主-期收入和股市财窃解糖)+，)捎费的能力较强，从长期来稽，我t国实际社会消费品零.2 圃归蝙果蝇计ICP=C，协GdpH199←2ωl 1997"刻lO21998-刻lO31999-2刷42侃lO-2明览Z明l1-2飘泊售总额对股市市僚的平均弹性为，即股市市镇上0，263制抖。0,251717 队. 升19奋，社会消费品零售总锁增加%，中凶股1fî财富白俐-1)(θ旧02)(剧创() () (盯(阪阳刚效应勿稽质疑。但我们能不能以上述股市财富均消费。时α1462制 N, 宽tll附者之间的相关罩煎作为判定财窝放成大小的依() () (3级19740)(2，仰4抽η() (-0，54571创据呢?不一定，因为股票市值增加也街可能展消费.t1ll4,981211 刷刷7，7'似始 1σ77477 c. 增1>:的结果，究或股市财富与消费支出之间"谁为主(田738)() () (制4耐)(2,048329) (耐。)R’ 啤 号 乡峭的因，谁为泉"及其功态摘变还需要我们借助误娱修lE模AQ遣斗 0，7拥 。674229。，制4的，0，7恕1931型才能作出判断。Si 回 销路。、15侃; D-W 2，剧 3模型匾修lE方法注，o>tu史的T缆。撞在于上述情况，将利率从消费1ï程中剔除以便进一步分由于纷济时间序列通常f毫不平踪的.普涌最小二3居然·可析，消费1i程变为，cp=c.相Gdp(-l)+，得到的结果如我2能有很高的拟合优度和搜寻哥的t统计簸，也阴阳错巢可能是所系。无意义的谬误回归，用整分后序列回归丑可能丢失长期倚与司提1相比较，我2中消费画面数载体模现.9i著性、残整息。对此，误毅修正方法提供了一+有用的工具(平狄克、鲁宾检验的D唰W值，Gdp(嘟"的T值并设有多大改变，说明方穰费尔德.1999)，说装修正模型可以确定变盘问的相烹调被海拟合依然良好，阀时投有改变收入对消费的影响，最大不同胶和短期相互影响力，其中，误毅修正项表示均衡误章是对应在于NC的T值班前5个样本阪间有了跟著提高(TÛ草从变篮的校1E粮艇和速度l摩于E吨;el-Granger因果被峻的误左右提商到)，版麟I币值NC解释消费的能力增强，这望在修正模型还可以观察变量问因果关系，其一是显著的精后}方商说明剔除利率具有一定的合理性，另一方面也表明股变量:t!摄影响被解释变最喃其二是解释变1:通过误袭修正项市A财商确实对消费宽出具有一定的影响力。对短期失衡的调整间接影响被解将变簸。结合表1均表2，我们可以发现以下特点:cD滞后一期首先用ADF单位根检验知，消费CP和股市财富NC非收入与消费发出报帮正相关(在前5个样本中的系败为仰平稳并g是一阶单援即I(叶，镶着用Joh翩翩，究全信息最大。札另外一个样本为左右)，这说明我E留在现阶段，收入似然估计法检验得知陶者之间符在长期协'由关系，般后，钱依然是影响消费支出的决寇性因素，从另一个方画也说明了们的虱点在于误辈辈修正模型分析，结果如褒3所示。我阴金融资严财窃窃厨民察院财商中所占比例较小，收入是家庭决定其消费支出所带虑的候..lE摘割裂'撞陶'.3 EC ðCF吃斗} CP(-2) 6CP(-3) l>Cp(-4) 6C町-5)’:"C1’(-6) 首要因紫;G昌在前g个样本底间，消费支出与0,014274’ 4刷刷l'"-(),334868’" 的·船·" 伊股票市值班相关.说明我阴股市存在财商-消6cp (1怖膊的() (也引(捕的( ) ( V崎338)(剧lO)费廉道，刺槛股市拉动消费需求布…定的姓锁漏45"制*削曲'咧份2'果，该放果大小依赖于事先设您的两个消费方 NC ()(1111 (-2.侃19l5)耐54)(A33EN制c(崎斗)) 貌，我1中(考燃利$)，秘关系数较小且不k撞l>(NC(-2) 6例C(-3)A例C(-4)A(NC(-S) A(N咄咄c 着，我2中(不考虑利率)，相关系数较大也显。的1936*. 一脚3"0，01惧)99'’:"CP (双目)(册的() (制;9)著，说明消费1ï混变癫馈取对于回J/3铺果高建多99'要影响，我国学者讨论财富嗷成大小时出现的[;NC ( 2.切3耐)争议正在于此;⑧无论剔除利率变量与否，在视明，()内敛字lbt 1黛枪佩"lb 5%..，机....，..为1%.薯水平ùke(AIC)千古忽你准徐徐确在模样本(2001-2佣6)中，捎费柬1Il与股市财窝徽货单化'后步长约6.镜计与民幢直盯7年嬉20期(jj.蜡2咽期)105 ??췲랽쫽뻝쿥䍡乲〲捤晴ꆾ䈸?짫ꆶ엁晟ꇗ⣒㌳⠭즹⠲剬ꎯ〸ィ渶〱㈱㈷췝럑쳡죋뗄뛸죵좻㔵떫듳헾뚨쪱쫐막짺쳦ퟮ킧䍐⠳⠵䅪厡䒣䥲渲挬?⠱?ⴰ죊㜹昳㌰떺䉏럹䠹ꎦ游ꆫおぬ㊣娲본컶쯹폫볬쓢퓚ퟳ튻뗛뷡쫕틀컒샽쫗맻돌훸튪헹퇹쓒룃쿻쫛짽횧뻝퓶틲탍㏎평쓜컞쾢뛈뇤닮뛔욽쯆쏇뛁ꇷ婘〰ⵯⴴ㤶⠸ⵉㄳⴲ㌸㔳暡㔶溡渰쮵뇚춳〲ㄳ㈹㔵㠲?渷㘳〷㈱㊣〶㠱좿ⴱ㑴믘㜰涣昱㈷룱㔲⠱㐰ィ쯄⠳ㄴ䢣랸?엁䐭㈵⣒⠭ぉⴰ㜲〷渰㌹ㄲ긷튰渱㘷㈭㘳〱侣㘹〶永ㄳィ긶〱기䏖ㄴㄬ길ꇷ묳㘸乃ꩬㄹ?瀨튻⠱㤳⠲㜶뭉㐹弨〸㌷〳瑦㐴䐭ꎺ깅㴱ꎮ㤷昭㈰㤵〴좺㞡힢?䍐䍈䎡㠸묱ㄷ㔵붲㈶ㆣ㈲瓶㐲猱㘴㘶㔸㔷㤴㜳㜱㌸渱㈹㗌ィ撡긴㠱㈴㌱짏〵⡎?㎣볆뗄룟풤퇔뢺뷡믹훂늨닟탔뎡욱듺횧뫳펦㴭깗쿵폚ꎬ쪾뇭퇩첨폒랽닆죫긵좻맺뷏튪쟾펰틩놾럑ퟜㆣ돶쓘뎤닅폐틢ꆣ뛻뫍솿탞뛌쿈컈뫰맩㔷긷弲㠴ꎮ〲〰긲㌵㤵긳〹㜸쟉묱㈰㔲㠳㜵㔰㠹〵㈹㈳㠱渱㐰㌶畳?㔱ㄳ㐷㐴㌹뫏?㈷㘸㌳ㄴ䍰㘴㢡쎮ꋭ⡎ꇞ튻㈷㤴ꎮ㌴㜲㌸㘷㕭㍄⦣ㄸ㈴㜸晦㤱㜳㤲愲㈳ㄴ㗅?㐷㰩Ⱝ㌳긴㔳〸㜷뚩〴㠴㐰澣〷㤳㠳㔰ㄳ㠲㜶㘹?ꎺ탞늷ꆫ⠭낡㠰㐩㘵㤹㠩ㄱ掲挨㈩긳㔹㌶뿌?㔱㘳㐳㈸ア㐸泶㔰㜲뀭〲㔴〳㌲㌱㐪㈶㠰㈰컺燒㦣㤫긱폫뷡㘹㌸㤷㈳㈱㈴㠱〵㌴㌵㐵㐲ㄵㄴㄷ㌩弳〹?〷펰캪웚샻쿠맻놾쟷뚯돶ꎬ쫕쫐뻓킧컒뗄㊣ꆱ㤸㵉㈲㜸㘵짏쿻ꆣ㇏틀乃쳡쏦뢻폫쫇뷰킡틲뗀룃쮵쿬헽⠲뛮벴ꖣ컰솽㾲쮭쓜뺭뫜틥뛔뗂뛌횱폃늢맀훘〫ꎺ汬ㄩㄲ㠵㘴길㐹㈴㔸㜱쓚ⵏꎮ㡳㈶㜰㠱긵㌸㜩㈹⠩ꆧ뷙㐩㔱㤴㌳㛌뜱ꆪㄸ㜳㘶㘩?㚡㈱㈲〵瑥㐸뇭ィ㘹㌪㤱맻㈰ㄸ㔷㘵쏝㐵㠲㜶㠰㌵ㄱ?ꆢ㜹㌴〷䤩냁ꇞ췒⠭묳探갶㏗퇫⭢ꆿㄶ?㤹㐩퇐㜵쫇ꎮ㔵〴〶㜲㐵췵뫡긫ꆮ㖡㠩㢡컣㈱㤩쿬뻓뗄횧싊맘늢짏쫆펰첨죋틦횵쏱펦쏇믘긳㌰쫶럑䒡좻룟쮵좷쿻쇭죚ꎬ쯷킧㇖㋖쏷퓚〰춬쓜뛔막껉탨헟믒뷡캪ퟷ볃듋웚킣쒣뷓쪧䅄쟒볆뗣ﮡ㡪⢡춳㜱〩㠲?ㄩヘ㘸ꜱ㐸ⴰ愨泓ꐩꆮ험乥㌱㤳㠴닉ㄲ㐴?〶㜱쾵탍붳긫㈱ꆯ볆?ퟮ쏱늻돶뛔ꎬ뇭ꆣ쿬싊퓶⣓⢻닆살맩㤸㤳㘸㤹쟩랽좽꩷솼哖떽쏷쪵럑췢쫕ꎻ헽듌맻퀨쿻컒폚ㄭ퇹솦막쫐훊횮뮶쪱뗄쏽ㄹ쿠탍펰뫢䚵쫇램퓚꿄⭫?ㄩ럳ꎮ㐱룏?쏝㈰勴⡃䍥쪱죵뿧좷퓶쿻믘쿔쏷튻쇋ꆰ듓뛔풶볓죆뢻뾴럖㤸⤨?㐷㈲뗄뿶돌쾣횵뫃뗔㊣쳞횧닺䇊ꋚ쿠벤듳뾼늻럑맺듋㈰뷏쫐틉볤ꢣꎬꆱ에쓢컳㤹뮥뮹쿬ꗎ볬폚쫽?喝㔴〷倽哎ꉯ哖ﶷ쿲ꆣ뛸웚뚨볓럑맩훸㔷쇋룶죋헾막벴룟뛔?뷌헻컶㜫㒣ㄱꎬ뇤꺱ꎮ?깏돽쿻돶닆잼퓚맘킡싇뾼랽톧ꎻ〶쪾잿쫐횵﮷ꆣ뗄곒뺿벰뛏탲뫏믘닮⦣펰뛈뿉놻뗷뮸뷗퇩컳?쓪ⵃ떡ꇶ漫ꆰꎮ뗚쟒쿻탔붵벸쾵⡔퓚뿉쏇닟욱웚폚뻓잳뗗펦룶ꎬィ긳붫캪䝤춬뀵ꆪ샻럑쿔퇹횧뢻틍잰쫐틀싇돌헟ꋠ⧖횵짏퇆떫쿠뺹웤ꆣ쇐폅맩탞뫎쿬뫍틔뷢헻寮떥뗃닮싎?붷?⭡⦣㉄ퟮ럑틔뗍뫵쫽횵룃쓜뗄쫐볛쿻틸쏱쟕곇⣎쪱쓢긵㘹㠶샻ꎺ훐瀨쪮뒣싊횧컒훸놾돶퓚ꖾ㖸쮵삭삵뇤쳖컞킣훍듓럁맘ꪹ막뚯춨뛈ꎬ헽솦쯙맛쫍볤헻횪탞ꩴ掣?웚깤늻톡벰쇋쎻럖쪱뗄풤ꆱ룱럑탐춶껐뫓볤첨㔳㜸싊䍉쿻ⴱ퇹〩뻟돶헽캪뻓쏷뚯폚⦣솿싛곏뫳뎤욽쾵짆쫐첬뎣뫍폃랽ꎬ뛈달뇤뷓벴솽킬㌲쏇⣗瀨쿔퓱힡쿻폐뇰볤뷢웚막짏늻듦폃ꟓ삷뛎뗄㌷ㄩ듓✽럑⦵놾ꎮ뻟쿠ィ뻶쏱鈴컒쫂곏⦣톡닆뻧﮷튻뻹?쓜쫽뇊퇝쫇닮램?웤ꎻ뇤솿펰ꪣ䤨헟쒣㐱뿉?ⴱ훸쳡랿럑펰캪뛎쫍ꎮ욱헇믡뿮폻꘩튣⠱쿻㕇ⵃ몯쑔룄쟸막튻폐맘길뚨볒뻇맺쿈껏좡뢻돽퇖웚살떯?늻ퟷ탖뇤럖ﷄ훐믹솿쿬곏ㄩ횮탍횵⤫?틔扎ꎮ릩ꆢ뛔쿬弰튻쿻쫇맺쫐쯹닺샻췻막듳갲㤹럑䑐洫쫽횵뇤볤욱뚨⣔ퟳ탔춥﮷탨짨?킧Ꭓ쫕뾴태캪뗔폫뮹욽뗄뫳ꏐꎬ폚웤놻컊럖㐸?랢웚쮵뗄튽샻⣪ꎮ?럑ꎬ폐뎡뗃짺싊듌쫐폚〰㚡몯⣒랽憣헻늢쫕뚨?폒틲닆퇖쟳뗊?펦죋캪틔에쿻탨컈瓍탲쇋춿컳䕮뛾뷢텃뷓듦컶쿖⤱쏷횻쇆싊냐〶횧퓚막뻟떽뷏뫍벤춶㈩ꨲ쫽묱돌깇쳥쎻죫쇋횵뫏뗄뀵⦣쯘뢻Ꭓ곏듦폐ﶽ뗊믘듳뇤컒?팰짏뚨폒럑튪뎼쇐튻짒닮来맻쫇쫍傺ퟅꎬ㖣〵틔막쫇ꆢ뗄㔲돶룃복폐듳웳뇈욱ꆣ〰캪⤫훐摰쒣뛔쿔乣샭펰룶곔ꎬ﮷퓚튻솽쿐ﶽ맩킡솿짊맺ꎮ쫶닆닓횧컒웗믘퓈탞没맘뷢뇤춹폃뎤뷡ꗍ욱뿉뷌쏴㌰폫쪱돖퓝쫕펰튵뷏뛔퓶㘩ꎺ澣쳞⡟탍뛠쿻훸뷢탔쿬쿂퇹듓쯹樂퇖닆뚨룶ꇇ쾴뷡킲쫐쪵ㄳ막뢻킿돶쏇웕맩폐랶헽ꩇ쾵쫍솿짊橯웚맻쫐쓜폽룐ㄹꆢ막볤쪱틦쿬춶잿벴횵ퟜ긱돽ㄩ쿔듳럑쳡쫍ꎬ솦놾뗃쇭햼볂Ꭓ뢻뗄쿻튲맻돶럱울닆볊ꎥ킧진횮뷨춨겵폖폃ꢱ쿮牡뇤ꆣ킲䥬킭죧쳘뎡ꎬ뗈탔㤴ⴴ볛뛎퓶횻ꎻ쇒웚뛔쳥㈷틔⭢훸룄뗄룟짒쇭ꆣ훐튻뇈잵킧럑믏닏폐쿖믭뢻짧ꎮ닆펦?볤훺ퟮꮻ뿉뇭湧웤솿울慮헻껆뗣랢떫훆ꎬ⤩⤰뛉막뫍쫇춬샻쿻뻓㔰뇣ꎮ탔뇤펰⡔럑튻뗄특룶?랽훘퓚뷢믡훐뢻듳쟏ꆰ컳ꎯ?쓜릤뾼쪾敲춨뭎㥥맘㏋붣ꎺ햹뺭뛈듓ꆣ㘵뚯욱탂뷏튻쪱죳평럑쏱쫐㍎뷸乣ꆢꎬ쿬횵뗄랽쾵䀹쫍쿻맺폫킡﮷쮭닮戭뚪뻟뻹틲쫇맽䎷牉流꺡ꋙ폫볃룄뛸〴뗄쫐막듳훖ꎬ싊듋쿻닆?튻닐쮵ꎮ듓쓜쏦쫽?럑퇖캪탞돋쪧⣆쓏뫢맻쿔컳췪ꆣ뺡꺡훍맺룯퓬㢣뎡뗈늻퓝막ꆣ닺뢻늽뗃닮쏷ퟮㆣ솦튲캪횽욷쫐럑틀Ꭓ훷헽램﮿뎤붵컳볬훸좫?껎뫳쏱맬쯹돉껋컈욱럖떽랽듳기퓶뇭ィힶ쮵쇣닆?쒣뿉진웚튿ꖵ닮퇩뗄탞탅ꨱ쫕훐퓬헻?뗄돌늻잿쏷튻긲캣뢻?탅쮡뛔훍헽쾢ꎮꎥ죫쫕돉쳥뷡춬ꎬ막?곊쇋ꋂ펦컳뫳쿮ퟮ컒탇웚맻헢허뎱?듳훸죧?쫩뇭욽?ꆯ幫栨幉挩쳱떡뇪ힼ맒킬솧뚨퇂
从我3可以得出以下结论·(1)批会消费品零售价楠总额具有!f!荡的误禁倏正项，4蜡论年均每一剿(拳fî)校iE上一期非均衡的程度为%左布。这表明，我国社会消费偏离均衡消费的穰度比较小，即社会消费总体而宵，我国股票市场存夜财富效且在1直接时间段被动小;同时消费对游后各期变化均具有显著的解释能力，只表现为股市投资对消费的替代效应。其中的一些结论对于投说明消费的调擦是迅烧和光分的。资者及政府决策者有熏臻的参考激义。(2)股露露市值的调整峭Ilt很大(199也)11.具有盟馨的说整(1)版篇资产自收入的比重偏小是财富嗷Jill微弱的决定修iE琐.号费明我网上市公司股票价格(混黑股票市健等同于性原网。股票资产市收入的比重偏小的必然结果是，收入成股累价格)明显将在大崛起落，偏离长期均衡的程度较大，并为我黯居民消费的主要因紫以及艘市财富效应不显著。中隧且偏离均衡的当期股藏价格不能跟着她解幌随肪各期的股A股流涌市镇与网期GDP的占比簸商是2创JO年的串，JI价格行为j!呈现弱势有做市场的特征。调蜂方向与股粟价随后受股市节跌的影响，其比例逐年下降.1996-2创l4年的格变动1i向一敖，表现出"煽涨杀贱"的做质，原映投资者从股平均比例只有品.2005年与2仪16年有所上升，但与笑罔累价格皇室界中追求投资收益的行为比较严蕉。股联均衡价格股市上市公词市值占GDP的比重相比虫在距甚远(荧国该数是以股票内在价值为暴础的.股票价格偏离股票价f最惠州者值1992年为74%.1999年达费%(网际统计部接}2001产生泡沫，目l反映出非基本经济关系部素对股票价格的影响年)。由此可觅.中国还需要大力发展股份制经济，培育更多较大。股票价梅大幅偏陶均衡价格鼠不能有效制警说明我阕的上市公司，同时解决阁有股和法人股不能撒i酷的状况，为股.市场与实际经济活动是相对脱节的，投资者的投机倾向股市财富效应的扩大准备慕础条件。比较明显，股黑市场的非理性行为较多。(2)刺激股市是拉动消费需求增长的一个可抒途径，i是(3)社会消费和股票市假的相互关系比较宽杂，褒现为:期并不有娘。股市上涨寻|鹉暂时收入增加，只有这种暂时收①当期社会消费对#骨质3湖、4朔和滞后6期的股票市入经过…段时间转化为持久收入时，消费者才会评价这种财饶的影响.lll;!f!著的，不仅如此，我们把模型目的步1.':扩展到筋窝增长的消费支出效果。因而，带虑到这种时楠，短期股市上i:t6期以后进→步枪货发现.当剧社会消费对所有趟过6期涨可能只有替代效应，只有持键一段时间后站町能我现为财以后的股.市值都有藏著影响(这奥限于篇翩未列tIl检骏结富效戚。在更低时期.~睡个宏观经济发展健康与部决定股市巢).也就推说，长期而言言，消费决定股驾昌市值。伽f可解事￥梢费涨鹅情况，而消费是启动经济发腾的一个JB哥伦子.对经济引也股3黑市值这叫变化呢?按照凯恩斯的宏观级济理论:消发展状况起带决定做作用。从这个意义上说，是消费决)Ît股攒增加.导致总需求增加，绕过一定生产周期阅内生产总值市财富.而不是反之。因此，政府扶持股市发舱，应该发挥股上升，这种生产能力的增加丑褒现为企业赢利增加，而股市票市场在资源配豫、流动做创泼、信息传通和识别、风除)E价是经济的"附附表\赢利增加在股然市场上体现为股联价格和公词泊lll!等方隘的功能，剌激消费并不是股市愤布的功上涨，股市财商增加，以上绕过生产时#普及投资者认知时滞能，这种做法只能偶尔、不可低期为之。如{可普雷液股市财自曾与等过程，问能会常婴…两年左右的时间。消费之间的良性互动是宏观经济耐临的难题之③当期股票市健对滞后2期、4期相稍后5期的社会消(3)规抵债康的股照市场以及现你投资规;食有利于股市费的影响也是显著的。其中两者在精后2期为逆向关革‘袭财富效应的发挥。规范憾攘的股巢市场有利于形成投资者稳现为股票市值增加，授\tf者的金融财富增加.避而增加消费定的预期，只布这种酬期稳定时.投资者才会把股市的臂时收支出，即财富妓庇;在滞后4、5期为反向关篇，表现为股巢市益辛苦戚悴丸收入进ffiH!i~财富放应。目前，阁内学者已经普遍债增加，投资者认为进一步授资可以挨得更多的收放，从而认为我网股麟市场不规悦，其中包搞政策阙斌、制Ilt顾萦‘行削械消费支出，即股市财富对社会消费的替代效底。政干预因素、上市公司质最因素、机构炒作因索、投资者结构给台上述分析，我们再根据1996-2C峭的综济情况考察因素等方面的影响。一个.1革观的指你烧我倒股票市场的缺滚动样本的回归结果。就我国股E在市场部畜.1994、1995年手率雨过做界上任何其他国家，洗碗投资者渴求赚钱效应的中阁股巢市场艇;$:处于跑步阶段.A股流i踵，首俄NC与ι口P成分过多，产激制约了财富效应的发掷Q我们认为.我陶股票市的比重分别为%、嚼，这梯低的股票资产比直在无论从理场出现的各种问题是发展中的问题，除了针对上述因靠进行黯论还是现实都不能谈及财富效应。从1996年开始，股身自市场治之外.有两个方面错事哥特别指出:①税极端吉普"价值'投资有了突飞猛进发展•ì草种势头一赢得续到1]2001年上半年为理念。上述实证分析盛示.从低远角度看，消费是股市财富的此.)在中就包括1999年""的井喷行俏，闲时，社会消费脱凶，意眯营实体经济决定了股市财富的大小(消费ω总得支出也不同程麽上涨。多年持续上涨行情iE如一些学者(梁求-实体级济-股市财富).与此相对底，投资者应利用价值理字峰.2侃附d怪指明.2ωI)所认为的那样具有一定的财富放念投资，有利于股市发艇和财富放应的发撑:②大力踏青机班，本文回归统lt始果表2中体现了该种特点，样本1998-构授资者一投资主事金。只有大力发展投资藕敛，投如者站街2∞3及1999-2ω4中.般勇善市值占主俏货交出的相关革数为投资选择的机会，问时有利于价值投资琐念的推广，这两者、.明!f!越过其他样本对hv.的相关系数。而是相辅相成的。2001-2∞6中非本中.总体消费水平基本比较平稳略有上升，而阿朔的股票市镇稳中有降.褒现为股票市债与梢费支出辙#增x赋t[lJ非4很明牛躏脏市财富放战的:l<i远分析1月，辑济科牵2001.(3)ω弱负相关(叶.065048)。当时的经济形势是.从1997年10月[2]亭学锋中罔脏喜市场财富效应概剧研克[JJ白升级讲研究2003.(3)开始，我阔物价下降，进入涌货紧缩时期1侃"年下半年Æ:[3]F. Mod;g1i削，η侃LifeC内Hypoth幽幽ofSovin事.制e加忡2001上半年略有缓解，此后这种局面一直维持到2ω4年，e翩。l1IltIlld T，耐叫J)，Am阳晒1EeonoOl c Revï附1963.制，53-55.. 同期，尽管政府采取各种措施剌激消费，伺消费依然赘赚不[4JHaII. RobertE. srul Taylm. l咄咄.Macr:翩翩m回[M].FifI血ed..援。因此.我们有理由相信，除了该串串本前期股市上曾鞋带来股N酬York:阳'01997.市投资对消费的替代嗷底之外，从2002年下半年开始的股u曾任蝙蝙/i事貌平}市缩串.也是1998-2创lZ年消费资缩所哥|施的结果。106 辑叶与民睛却始7年第四期(且第1哺蝴)??췲랽쫽뻝듓⠱욽뇭뛉쮵⠲탞막쟒욱룱쫇닺뷏뇈⠳ꋙ횵맽틔맻틽럑짏뗈㳷쿖횧쿷뷡맶훐뗄싛폐듋ㄹ폮펦〱㈰뛸죵〶뾪춬헱쫐㒽ퟜ횻⢡탔캪䆹쯦쓪웚죋뢻헇랢뫍쓜쿻닆뚨틦죏헾틲쫖돉뎡훎샭풭쟳쓮릹춶닎䥬ꆾ䵴周䥭旛慮呥䕥剥嬴呡乥垣⣔??硴灬ꎮ癩㘳睙뫳웰캪돶맺ꆱ〱헟직실릫룉쿠뾼㊡㎡ㄸ祬깎뇭⧉뻹쏷뚯⦹헽욱욫볛뇤틔짺듳뷏뗄㛆⦣퓶짽뺭헇맽복뫏뇈뮹쇋ꎬ럥㐶춬뢺㔰쪼ぬ웚ꆣ춶쯵쳥놹풭컒쫐ㄹ⦡짏⦴늢뿉킧햹닆럑뢻뾴쯘싊럖횮쓮틲튻볆떱붵楧椭潡敷ꎬ潲뗄막ꎬꆪ벰뎤쟩뎡쮾풤뢨컄뿀뽆?慕涣潲캱폫㎿쎿ꎬ킡쿻짆쿮볛샫룱뚯막엝ꆣ쫐쏷펰?곒볓볃돌뇆짏퇹훘쫇춻웤튲놾㈹쿠㐸틲쮮뛸쿖컝쫜뇈㤲ꏓ닆첳늻맽쓜펦ힴ뢻헢횮킧풤돉컒뗈뎬췢퇧톡湳벰汩斡潭㠴殣웚헱뻶막욱벴뺮㈰?헾뗄뿶퓚훎틲쿠쿗ꎬ걊瑯慮楥ꎺ멗짒튻컒ꎻ럑뇊ꎮ룱뻹탐랽닮욱쒭막뎡쿔쿬풺늾헢뗄ꎬ?쫶놾럖쿖량훐늻㈰컄㚡맘⦡냫뺡듋뛔퇔캪뇗ꆣ뻓샽쫐쓪즴릫뢻몹폐횻뿶훖볤뚽펦웚돖맺맽뛠짏틢쳥헟퓱웎짧욱쫐닆엧〶뢮탖쿻ꎬ샭쯘돉ꎺ쏷ꞷ副潨湬궣?㔳㈱풵﮷웚맺춬뗄탖뇭㻃뫢캪쿲틬쓚ꎬ욱폫쫇췊떼훖ꆰ뿉짆튲춶횧럖뇰쪵쏍뻍〰믘ꈰ막⢣ꎵ쓪맜ꆣ쿻ꎮ쪲쏱횻릫쮿쮾킧짊뛎폐퓚웰ퟶꆿ뻃쏦쫀룷쫶캶뺭튻쫐횵뢻뎡탐ㄹ퇹뻶뗓럑뛸풴뗈ꆢ뗄ꎮ扥湂㤹꿀믡ꎮꆿ쎳퇆ꆶ짧쪱뗷떵쏷뗄ꎬ튻훐퓚짤볛쪵막톺쿔쟋훂짺쟧닆쓜뇊쫇돶컶믘캪뚼뷸냼돌ꎻ맩욱깯컯싔헾컒럑쫐𥉉짓쿂폐쮾㜴즼펦탊ꆣ쳦룼ퟅ늻램솼랢횻쫕뷧퇏훖솽볃샻춶믺㔵횵헢퓶킧믹쟩놾닟횧쿻엤랽짏껖䅭牴ꎮ㞣〷튻럁벾믡쿻헻쒵컒풴떱돊훂ힷ볛랴룱볊욱춹훸뮲뚼떣튻ퟜ닺폪뢻탖쿔볓펦헟ꎮꎬ맩놾ㆣ늻랢삨뛈샮춳ㄶ훐쫐놵폐뢮쏇뗄ㄹ맺춶럑곆뗸㦣ꎥﮣ춬쟀막볤돶듺뎤뻶쫇훃쏦횻탔쒹믓죫펰짏훘컊룶횤쪵폚탌䖣䵡?퇆쓪㤹祤뗚폐뇤ꎬꎻ뒦춬?킧ꆢ릫敲깡捲봩퓏뛈쿻럑쫇맺웚쿖ꎮ쟳횵펳듳뺭쫐짆뗄붼겳탨쓜뇭퓶떶훸죏벴컒뷡긷햹ㄹ짏헱볆㔴쒾쿂뮺닉쳦㤸막허닺놪껖쪱삩궶뚨랴뮥ꆣ헢뷸뎡쿬죎훆쳢랽럖쳥믹㈰쿔뮯춶퓚폚쪱ퟜ훘䑐맻웴쇷릦쮾짆湤潥슽?⧐럑뛔톸﮷짏?막죵뇭춶캪돶럹볃뎡뇊ꎬ꓆쟳솦ꆱ볓튪퓖뗄쏇맻ꎥ첸ꎮ㤹헇쏷뷡㠳컈궼붵뷢좡샭듺ⴲ욱햼훷펰㒣ㄹ킹듳꿏펦탔횮얼뚯녲맦훖뛸늻ꆣ뫎풼쫇쏦컶뺭쫐뷰춬횫웚훸쓘훍웰ꎬꆪ쳥튪뗄ꆣ뚯쓜훊뇊旡楣捯⣗?ꏕ욫훍쯙禮쫐욱쫆쿖믹럆믮뗄탖늻?퓶ꎮꎬ튻춺ꆣ뷸퓙ꆢ벰헢쓪맻훐쏐룷평킧〰쿻쒱쫕튪쿬꺣䝄㤹請뻶ힼ﮷헇캪ퟷ뛻쫇䢳랶풤탎맦웤쇋랢탨쿔볃닆쪱펰㾰헟뫳늽짧쿻뗄햼틲뺭탔ꎬ솿탐湯??샫뫳뫍좺릫?볛폐돶쫕뒡믹뚯럇떵뷶ꋏ볓퓶펮틔솽웤튻닆룹뻍ㆣ훖ꆰ뛠㈰뇭쏷컊뷸듋쿠펦㋄뎡죖죫ꎬꖣ債쓪말맺놸퇐틽돖횻헻폃틲ꆢ뫪ꇒ붡웚돉랶룶쯻햹튪쪾뻶뢻쿬듕뗄㒡뷗믡럑닎뇈뛸볃뒴듌틲ꮲ浬慦?㈰ꥨ??쿒뻹룷돤?쮾룱킧ꆰ틦뗄놾쫇샭쓏죧횣풣ꎬ볓샻짏쓪웚훐늽뢻뻝컒긳쫆ァ㋖쿔붵웊죫뫳듫탅횮듦?쯘웤갲쒱듯폐믹웰뻃룶ꆣ듋늻맛풼뾵컈닆맺쳘ꎮ뚨⦣뫍㐸⣕햿뷰ꈵ뛎쿻쮮뾼ퟮ랢퓬벤울楥㏆뢻믆뫢웚럖막늻쫐웈뗄ꎮ뺭쿠탔듋겵곏궶폖퓶ퟳꆢ솽죚춶뛔ㄹ맺ꎥ킧춷럑돖뇋탌뎬욽ꆣ잣춨헢쪩ꎬ췢﮷퓚쳦틢ꯐ뇈틔룟〰죖떽ꪴ뒡퓝쫕뾼뫪햹듓쿻뿉냀뚨뢻웤횱볒뇰쇋껓닆듳폚믐御?킧닆캪䆹〴믹틥쫇싇탅럑믺ꟓퟔ빍??쿻뇤뗄ㄹ욱곆쓜뎡헇탐막볃볛뛔ꖹꎬ뇆﮷맽뇭볓폒㓆헟짧㤶펦튻탸杻겴믵훖듌돽ꎮ퇎듺ꇊ훘벰샽㗄?ㄸ뫍쳵쪱죋맛헢헾뎤킧훐컊횸뢻솦ꈴ?릵뢻랴직놾ꆣ㈰떽튻쾢늢릹ꛏꆿ탏잾럑뮯ꆣꎥ볛ꯀ쿔뗄즱캪욱맘룱췑?컒?톾튻쿖퓚짺?뿉믡ꆪ헢횱짏쿎훁웤팱뷴뻖벤쇋듓껋킧잲욫막훰㊣ꚷ램볾꒵쫕쪱뺭룶뢮웚쏦퓍ꎬ펦냼쮵쳢돶풶쫐쯏랢횵?쒺퓶쿲뇈〰헢룶뒫늻뎴귈ꎮ웚퓖了뗄뻹⧇룱훸쳘뗸뇈볛쾵쟒뷚뷏떱쏇뚨캪막닺쪱췖캫틔쿻㈨쫐퇹듓돖헇ꪵ쯕훐쯻㤹쯵쏦룃㈰킧펦울킡쓪좲길ꋕ죋ꆣ쓒죫ꎬ뛎볃틢럶쇙뛗춶삨횸쏷랢ꎺ뷇닆햹潦ꪷ볓맘뷏쓪훖훘뗝쫇ퟷ杩돌뻟튾⣕꓆뗘헷ꆱ뷏룱틲늻뗄뛠좽뫍냑ꢹ짺웳욱쪱볤춺뫳믱럑ꎬ뎡뗍ㄹ탸탐쓄퇹막㟄튻〲戮펦믐닆쿂〰ꎥ릹쯒뮸퓶쿻랢틥돖횮쫀쒿헾뇪춶믓돽ꋜ뛈뢻퓓쪵硫?ꆣ쾵탖욽뗄쪱튪뫍막틲킾牴쓎쒳뛈폐??뷢ꆣ뗄퇏욫쯘쓜ꎬ쾸쒣ﯔ짆닺튵쫐㋆뗃〶뛸㤶떽쟩쟑훌놾욱웚횱쓪ﷆꎮ웤ꟓ뇘뢻붵㛄ꆶ즷늻볓럑볤햹짏막쓑헟잰닟쫇쇋믽뾴ꚣ랢샭훍듁궼뷸땎컈ㄷ싖쪶횤뿌ꇫ桥첶뇈쿔탏了쫍뗷탔훘샫뛔폐춶듔탍?킳뇊쏀훜펮뎡벰웚?뛸뇭룼쳦뗄퇔䏓막쓪㈰헽料?싔쫐ピꎬ캬떫잰쿂훐ꛎ좻킧ꎮ맺?쓜짐붡ퟓ쮵뇰맟죧쳢샻닅틲ꆢ컒헟헫벫듳곍믓믹쓮撣뫳럖퓶쿖폐㘸뛌ꆢ껄꺣죎뷏훸퓖짆쯦헻훊ꆣ막킧펣뗄퓋탖웚샻짏춶뛠듺뺭ꎮ욱뾪〱죧?펦횵?㈰돖쿻냫쒽퓚ꋈ뷡ㄹ탋똨볊욾쇷탍횻닅뾵ꎬ랢뫎횮타폚믡맺쯘ힷ쏇뛔엠킡뛗ꎻ뷰뾦㛆컶?볓캪䑐짏ꎥ웚뛔럧뗄쾿??ꨱ킡뗄뇊쒳뫳랽ꎬ막욱뗷헟겱늽陸떡맺퓶쳥짧﷏킧볃ㄹ쪼쓪튻탒곑폫〰떽럑냣맻늻㤶柳쏀춳궼춨뺾폐믡뿉쫇햹펪ﯓ탎냑쓚ꆢ쟳죏폽⣏쫕ꋚ췆?뫏쿻막짽ꆣ뺭쿕릦헟뾧ꪾ﷏ꎮꎬ뷢쓎탖첶룷쿲랴욱볛헻뗄뎤킳ꏈ쓚볓쿖헟믡쫕펦쟩㤴닺짏킩뮶鈴쿠쿻쓪㈰틀쫐뾪ﮡ쒾쫇쿔ꆪ쿉맺볆쎣뚣헢움쓜럱퓬ꆣ?돉막톧훆캪쫶ꆰ﮷?듳춶맣?럑욱ꎬ쫐볃뚨뷡궼䅧쒹㒣벴쫍떵좽웚폫펳뻹횵룱쮵춶훎삩겹짺ꎬ캪죏쿻?틦ꆣ뿶ꆢ뇈막냫톧ꢵ븱맘럑쿂〴좻짏쪼?쪱뷡훸㈰ﶣ룃쓪껅ힴ겳훖볛뇭뻶펦짊헟뛈잮ꎮ틲퇒ꛀ솦쫐짏볛릹쏑짆뺭?ꗗ짧쓜죍쾴뗄막춶뫢믹쏷믺ꪣ햹ﴶ캽닺뛸횪떣ꎬ뾼ㄹ훘욱쓪헟쒲㤹쾵횧냫캮헇볤싛쫕ꆣ〴겵쫽본뿶퓝헢쿖뚨뻶룃쫐틑틲뎡킧컒쯘횵믗ﯓ엠킾杲믡솦곓막욱볛뒡펰컒쟣?뇊떽웚ퟜ쪱겱듓달㤵컞쫐캪⣁울㣒쫽돶쓪ꎬ쏒듸뛎뛔죫훐ꯓ㜲ﶸ훖뚨랢닆헟퓝뺭쯘뗄펦맺뷸ꆱ?쎼폽닅솽볃뼲튡쿻ꎬ?겲볛헟룱죴좷맺쿲뎬췏횵쫐훍뛸쓪싛뎡믐ꆣ쾭훁늻살폚돉뗄〰ﲶ캪쫕닆막믓뢻컈쪱웕ꆢ뮻탐춶?믺폐뿆횵㎣敧ꏕ럑?듓﮷룱뛸막춶삹폫쫕뇩탐욱헻뗄뗀톧긨?막샭쫐㈰㌩폫慴〱ꎮ쿻?ꇞ럑횧돶뗄쿠맘쾵쫽캪
