新破产法下的上市公司破产重整及其经济#效率 *万良勇，郑小玲5 （华南理工大学工商管理学院，广州 510640） 摘要：中国上市公司破产重整是一个重要却又未受到足够关注的问题。本文以2007-2012年完成破产重整的33家上市公司为样本，首次较为系统地描述性分析了重整公司的基本情况以及破产重整的经济效率。研究发现，上市公司破产重整具有一定的事前效率，但是却普遍存在普通债权清偿比例较低、缺乏详细的经营调整方案、实质性业务重组缺失或滞后等问题。10 虽然多数公司通过重整暂时摆脱了持续亏损的状况，但持续经营绩效并不理想。多数重整公司的市场表现优于市场整体表现，但却随着退市制度的趋紧呈现出下降趋势。 关键词：财务管理；新破产法；破产重整；经济效率 中图分类号：F275 15 The Application and Efficiency of Reorganization after the Enforcement of New Bankruptcy Law Wan Liangyong, Zheng Xiaoling (School of Business Administration, South China University of Technology, GuangZhou 510640) Abstract: Reorganization of Chinese listed companies is an important problem but did not receive 20 much attention. Using a sample of 33 listed companies completed the reorganization from 2007 to 2012, this paper systematically investigate the basic information and the economic efficiency of reorganization for the first time. The research shows that although the reorganization of listed companies has ex-ante efficiency, there are some common problems such as low debt recovery rates of ordinary creditor, lacking of detailed operations plans and lagging of substantive business 25 restructuring. Most companies have temporarily gotten out of the continuing losses after reorganization, but the long-term operating performance is not optimistic. Most companies have better market performance than the overall market after reorganization, but the performance has showed a declining trend after the tightening of delisting rule. Keywords: financial management; new Bankruptcy Law; reorganization; economic efficiency 30 0 引言 新《企业破产法》自2007年6月1日起正式实施，至今已5年有余。该法在借鉴美国破产法第11章的基础上引入了破产重整制度，为危机企业提供了一种新的危机解救机制。中国资本市场上一直存在着许多在困境中挣扎的ST公司。在新破产法实施前，众多ST公35 司只能通过庭外重组（out-of-court restructure）解除困境，而重整制度为这些ST公司提供了新的危机解救机制。新法实施5年来，共有41家上市公司申请了破产重整，其中39家已完成重整，并且有越来越多的困境公司加入到重整行列。随之而来的一个问题是，这些重整活动是否具有经济效率呢？从公开资料看，目前上市公司的破产重整屡屡遭到社会各界的广泛质疑。不少进入破产重整程序的公司虽然暂时逃离了濒临破产清算的绝境，但实质上并没有40 真正实现“浴火重生”，不少公司在完成重整后仍然面临持续亏损甚至再次陷入濒临破产的 - 1 -
中国科技论文在线 窘境。因此，研究上市公司破产重整的效率问题具有重要现实意义。 [1]西方财务与金融学者对破产重整机制及其经济效率已展开了广泛的研究。已有文献主要从两个方面来评估破产重整机制的经济效率，一是事前效率（Ex-ante Efficiency），即要对债务企业的经理人和股东有足够的惩罚，以维护债务融资硬约束的有效性；二是事后效率[2][3]45 （Ex-post Efficiency），即要最大化破产资产的整体价值。但较为遗憾的是，在我国，长期以来由于受制于上市公司破产重整样本的缺乏，财务与金融学界关于上市公司破产重整的研究还非常少。少数文献针对新破产法颁布实施前的公司破产事件展开了研究（何旭强、周[4][5]业安，2006；李钢等，2010），但并未涉及正式法律意义上的破产重整。本文通过描述性统计，汇总分析了我国上市公司破产重整的基本情况，并从事前、事中和事后三个角度较50 全面地分析了我国上市公司破产重整的经济效率。这一方面有利于增进人们对上市公司破产重整现状的整体认识，另一方面可弥补现有破产重整理论研究的不足，并为后续研究提供重要参考。 1 重整公司的基本情况 截至2012年末，共有41家上市公司申请了破产重整，其中已经将重整计划执行完毕的55 上市公司共有33家，另有6家公司重整计划正在执行中，还有2家尚在重整计划待批准环节。本文选取了已经完成重整计划的33家上市公司作为研究样本。我们首先简要描述样本公司的负债、地域和行业分布和重整申请人等基本情况。 样本公司的负债情况 表1和图1是样本公司破产重整前的债务总额和资产负债率的基本情况。33家样本公60 司的负债率均值高达328%，有25家在破产重整前已经资不抵债，有12家的资产负债率超过200%。样本公司破产重整前的债务总额和资产负债率差异较大。例如，ST沧化的债务总额高达亿元，而ST创智的债务只有亿元；ST盛润A在重整前资产负债率高达4199%，但ST秦岭的资产负债率只有26%。 65 表1 样本公司破产重整前的负债情况 均值 中位数 最小值 最大值 标准差 债务总额（亿元） 资产负债率（%）328 183 26 4199 707 资料来源：债务总额和资产负债率数据来自法院裁定公司重整日的前一季度财务报告。 图1 样本公司破产重整前资产负债率的分布 70 样本公司的地域和行业分布情况 样本公司地域分布较为广泛，分布于全国七大地区中的17个省的28个城市。东北地区- 2 -
中国科技论文在线 进行破产重整的上市公司最多，共有8家。其次是华东、华南和西北三地，分别有5家、6家和5家上市公司进行了重整。其余三个地区华中、华北和西南各有3家。广东省是重整公75 司最多的省份，共有5家上市公司进行了重整，而其他16个省份各只有1~3家。 基于证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012年修订），我们统计了重整公司的行业分布情况。结果表明，重整公司大多集中在制造业（共23家公司），占了样本总量的70%。剩下的10家公司则分别属于信息传输、软件和信息技术服务业（4家），批发和零售业（2家），农、林、牧、渔业（2家），交通运输、仓储和邮政业（1家）和综合（180 家）。 样本公司的重整申请人情况 根据新破产法第70条规定，在企业资不抵债或有明显丧失清偿能力的情况下，债务人或债权人均可以直接向人民法院申请对债务人进行重整，也可以是在债权人申请对债务人进行破产清算后，由债务人或出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人向法院提出重整85 申请。据图2的统计结果，33家重整公司中，有26家公司是被债权人直接申请破产重整，有3家公司是在债权人向法院递交了破产申请后，在面临破产的威胁下提出重整申请，另有3家公司是在债权人提交破产申请后由公司股东提出重整申请，只有1家公司ST华龙是在意识到企业已经资不抵债时主动提交了重整申请。从上述统计可看出，目前尚较少有危机公司主动运用重整机制脱困，更多是债权人运用该机制保护自身权益。 90 图2 样本公司重整申请人的情况 2 破产重整的事前效率 破产重整的事前效率意指破产重整事件是否对原有控制性股东或经营者带去足够的惩[1]95 罚，主要体现在原有控制性股东或经营者控制权的丧失。 据统计，我们发现33家上市公司中有28家公司更换了控股股东，只有5家的控股股东在重整前后没有发生变化。但这5家公司中有3家正筹划引入重组方进行资产重组，可以合理推测，在这3家公司完成重组后，重组方极有可能成为新的控股股东。届时破产重整前后控股股东变更的比率将进一步提高。另外，通过查阅上市公司的相关公告，上市公司的经营100 者在重整前后也发生了重大变动。26家上市公司的董事长和总经理予以了替换，其他管理者也发生不同程度的替换，只有7家公司的管理层在重整前后基本不变。这7家公司中，ST星美在重整前刚进行了换届，还有2家准备引入重组方，意味着其未来管理层极有可能发生变动。由此看来，上市公司破产重整前后高管的替换比例也极高。控股股东控制权和管理层经营权发生转移的事实显示了重整具有一定的事前效率性。 105 3 破产重整的事中效率 破产重整的事中效率意指公司是否能快速、高效地完成重整程序，主要可以从重整进度、- 3 -
中国科技论文在线 重整计划的制订和表决通过以及重整计划的执行情况等方面进行分析。 上市公司重整进度 上市公司重整进度的快慢对于保全破产公司资产价值、尽快恢复正常经营具有重要意110 义。重整进度涉及两个重要的时间概念——重整期间和重整计划执行期间。根据破产法的定义，重整期间意指自人民法院裁定债务人重整之日起至重整程序终止的期间，而重整计划执行期间意指自重整程序结束至法院裁定重整计划执行完毕的期间。图3和图4统计了样本公司重整进度的基本情况。整体上，多数重整公司能够在短时间内完成重整以及执行完重整计划。33家上市公司的重整平均只花了4个月的时间，有近76%（25家）的公司在半年内就115 完成重整，其中12家公司只用了不到2个月的时间。上市公司执行重整计划平均也只花了9个半月的时间，约55%（18家）的公司在半年内就将重整计划执行完毕。初步看来，我国上市公司重整实施的进度较快。但是，需专门指出的是，进度的快慢并不足以证明重整效率，因为一种重要的潜在因素是，在面临退市的压力下，危机公司只有快速完成重整，才能避免退市命运。后文将进一步从更多角度展开效率分析。 120 图3 样本公司重整时间分布图 图4 样本公司执行重整计划时间分布图 重整计划的制订及表决通过 重整计划的制订及表决实质上是各方利益主体之间的博弈过程，只有当调整方案符合各125 方利益主体的利益时，重整计划草案才能顺利通过各权益组的表决。重整计划通常包括债权调整和清偿方案、经营方案，有时还涉及出资人权益调整方案。 我们对样本公司的三类方案的制订情况进行了整理。（1）债权调整方案：重整公司都详细制定了担保债权、职工债权、税款债权以及普通债权的调整清偿方案。担保债权一般都要求以担保财产获得全额清偿，若由于无法就担保物受偿，一般列入普通债权组，按照普通130 债权组的调整及受偿方案获得清偿；职工债权和税款债权一般都要求全额清偿；而普通债权的约定清偿比例在各公司间差异较大。债权的清偿方式主要有以现金清偿、以股抵债和以“物”抵债三种；（2）经营方案：绝大多数上市公司基本没有制定详细的业务重整计划，仅提到拟注入资产的重组方，或拟进行资产重组，甚至根本没提到相关的信息；（3）权益调整方案：共有27家公司制定了权益调整方案，共涉及大股东提供现金、股东让渡股票、135 非流通股向流通股送股加同比例缩股、同比例缩股加让渡股份、资本公积金转增股份加让渡股票等五种具体调整方式（如图5）。70%（19家）的公司采取了最简单的让渡股票的方式，一般大股东让渡的比例大于中小股东的比例。出资人让渡权益主要用于补偿债权人，提高债权人的清偿比例，或调整给新的投资者，一般为公司引入的重组方。 - 4 -
中国科技论文在线 140 图5 样本公司权益方案的具体内容 我们对33家上市公司重整计划的表决情况进行了统计（如图6）。有2/3（21家）的公司只需一次表决就通过了重整计划，但仍有12家公司的重整计划草案在第一次表决时遭到至少一个权益组的反对，其中9家最终也没能获得所有权益组的通过，不过这9家上市公司145 最后均由法院强制裁定批准重整计划。 图6 样本公司重整计划表决情况 重整计划的执行情况 150 从实际执行情况看，权益调整方案的执行情况最好，33家重整公司均按计划按时完成了权益调整。在债权调整及清偿方面，担保债权、职工债权、税款债权基本按照重整计划予以偿还，但是有少数公司未能按原计划及时偿还普通债权。普通债权的最终偿还比例差异较大，从%（ST帝贤）到100%（ST北生）不等（如图7）。整体而言，样本公司普通债[6]权的偿还比例平均仅约为27%，远远低于美国的重整公司的债务平均偿还比例69%。通过155 回溯我们还发现，偿还比例较低的公司的重整计划事前基本没能获得普通债权组的通过。在 图7 样本公司普通债权的清偿比例 - 5 -
中国科技论文在线 经营方案方面，由于多数公司都没有详细的经营计划，我们只能做事后的统计，发现33家上市公司在重整计划执行期间有21家处理了公司大部分乃至全部资产，截至2012年160 末，只有16家完成了资产重组，而且仅有ST偏转是在重整计划执行期间内完成的。完成资产重组的16家上市公司有14家已变更了所属行业，公司的主营业务发生了脱胎换骨式的改变。 4 破产重整的事后效率 参考西方文献，本文从公司重整后的经营绩效和股票市场表现度两方面分析破产重整的 [7][1]165 事后效率。 重整后的经营绩效 由于研究上市公司重整后的经营绩效至少需要完成重整后一年的经营业绩，因此我们选取了在2010年前完成重整的27家上市公司作为研究样本。2007年至2010年每年完成重整的公司数量如表2所示。部分上市公司在重整计划执行期间剥离资产后没有及时完成资产重170 组，以致重整后一段时间没有获得主营业务收入。根据统计结果，在重整后第一年就恢复正常经营的只有%（17家）的公司，在第二年、第三年、第四年重获主营业务收入的公司各有3家、1家和1家，还有5家至2011年底依旧没有主营业务收入。在拥有主营业务的22家公司中，16家公司从恢复主营业务当年开始就转亏为盈，2家公司从第二年开始盈利，还有4家公司依然亏损。 175 表2 每年完成重整的公司数量统计 年份2007 2008 2009 2010 合计 公司数量6104727 资料来源：根据上市公司相关公告整理所得。 表3 样本公司重整后经营绩效统计 重整后第一年 重整后第二年 与行业均值之差 与行业均值之差 财务指标 均值 中位数 财务指标均值中位数 均值 中位数均值 中位数销售毛利销售毛利 率（%） 率（%）销售净利销售净利 率（%） 率（%）每股收益每股收益 摊薄)(元) 摊薄)(元)重整后第三年 重整后第四年 与行业均值之差 与行业均值之差 财务指标 均值 中位数 财务指标均值 中位数 均值 中位数均值 中位数销售毛利销售毛利 率（%） 率（%） 销售净利销售净利 率（%） 率（%） 每股收益每股收益（摊薄） （摊薄） （元） （元） 注：重整计划执行年限的净利率已剔除了非经常性损益，即销售净利率与每股收益已剔除了重整计划180 执行年限内非经常性损益的影响；行业均值均剔除了了ST公司计算所得。资料来源：聚源数据库。 为进一步了解上市公司重整后的经营绩效，我们统计了各公司的销售毛利率、销售净利率和每股收益，并计算其与行业均值的差值，具体结果如表3所示。整体上看，虽然大部分- 6 -
中国科技论文在线 上市公司重整后已经开始盈利，但利润并不高，且每股收益偏低。与行业进行比较，上市公[8][9]185 司的业绩普遍比同行业的公司差，这与国外学者Hotchkiss的研究结果基本一致。 重整后的长期市场表现 27家样本公司在2012年12月底前复牌的共有23家。我们采用长期持有超额回报率（BHAR）来衡量上市公司重整带给投资者的收益，图8至图10给出了这23家上市公司重整后从复牌当月至2012年12月的长期市场表现。整体而言，大部分上市公司在恢复上市后190 的长期持有超额回报率都大于0，优于整体市场的表现。特别地，ST天颐和ST兰宝两家公司获得了较高的长期持有超额回报率，最高时分别获得%和%的超额回报，此后有所下降，但仍超过了10%，远高于其他公司。ST北亚复牌5个月以来取得了平均%的超额回报，而其余公司的BHAR基本集中在（-3%,4%）区域内。 综合各家公司的经营绩效和市场表现，我们发现，上市公司重整后的经营绩效与长期市195 场表现并不一致，多数公司拥有较差的经营绩效却获得优于整体市场表现的超额回报。其中一个可能的原因是长期以来，由于中国A股市场过低的退市率，ST公司一直是部分投资者 图8 样本公司破产重整后的长期市场表现（1）（BHAR） 200 图9 样本公司破产重整后的长期市场表现（2）（BHAR） - 7 -
中国科技论文在线 图10 样本公司破产重整后的长期市场表现（3）（BHAR） 热衷炒作的题材。破产重整成为了ST股摘帽的新方式，投资者均期待着ST公司重整205 成功后带来的未来公司市场价值的上升。随着2012年退市制度改革的推进，从图中可发现，多数重整公司的BHAR在2012年呈现下降趋势。 5 结论 本文以2007-2012年完成重整计划的33家上市公司为研究对象，对发生破产重整的上市公司的基本情况以及破产重整的事前、事中、事后效率进行了较为系统的分析。研究发现：210 第一，上市公司重整前的债务差异较大，地域分布较广，但涉及行业较为集中。另外，上市公司主要被债权人申请重整，公司自身缺少自主申请重整进行“自救”的意识；第二，破产重整具有一定的事前效率，破产重整后上市公司控股股东的控制权和管理层的经营权发生了大比例的变更；第三，事中效率方面，上市公司破产重整的实施进度较快，但是少数公司的重整计划是未得到所有权益组的表决通过而由法院强制批准。重整计划中普通债权清偿比例215 普遍较低，大多数公司没有制定具体的经营方案，并且常在重整计划执行期结束后才进行实质性业务重组；第四，事后效率方面，完成重整后的上市公司虽然大体上摆脱了持续亏损的状况，但经营业绩不甚理想。上市公司的市场表现随着退市制度的趋紧而呈现出下降趋势。 [参考文献] (References) 220 [1] Hotchkiss,John,Mooradian and Thorburn, Bankruptcy and the Resolution of Financial Distress[M],in B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance, 2008, , . [2] Hart, O., 1999, Different Approaches to Bankruptcy[J], Annual World Bank Conference on Development Economics,1999,June21-23. [3] Buttwill, Klas, and Clas Wihlborg, 2004, The Efficiency of the Bankruptcy Process. An International 225 Comparison[Z]. Working paper, Copenhagen Business School. [4] 李钢、万伟、曾勇.破产程序的效率特征、重整条件与德隆系企业的破产[J].管理世界，2010，第6期:143-152 [5] 何旭强、周业安.上市公司破产和重整的选择机制、经济效率及法律基础[J].管理世界，2006，第7期：125-131. [6] Bris, Arturo, Ivo Welch, and Ning costs of bankruptcy: Chapter 7 liquidation versus Chapter 11 230 Reorganization[J].The Journal of Finance， 2006，61：1253-1303. [7] Eberhart Allan C., Edward I. Altman, and Reena Equity Performance of Firms Emerging from Bankruptcy[J].Journal of Finance，1999，54(5)，1855-1868. [8] Hotchkiss, Edith S..Postbankruptcy Performance and Management Turnover[J].Journal of Finance，1995，50：3-21. 235 [9] Hotchkiss, Edith S., and Robert M. Performance of Public Companies[J].Working Paper， Boston College and Northeastern University，2004. - 8 -
