（创业指南）基于国际视觉
的我国创业板市场发展前
景探讨
本科毕业论文
基于国际视觉的我国创业板市场发
展前景探讨
姓 名 陈圣佩
学 院 管理学院
专 业 金融学
指导教师 刁节文 副教授
完成日期 2010年 6月
上海理工大学
全日制本科生毕业设计（论文）承诺书
本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文）
是在导师的指导下，严格按照学校和学院的有关规定由本人独立完成。
文中所引用的观点和参考资料均已标注且加以注释。论文研究过程中
不存在抄袭他人研究成果和伪造相关数据等行为。如若出现任何侵犯
他人知识产权等问题，本人愿意承担相关法律责任。
承诺人（签名）：
日 期：
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
摘要
酝酿十余年之久的创业板在我国已开启，它是党中央、国务院从经济社会发
展全局做出的战略决策，适应了国际国内经济金融形势发展变化的要求，对我国
资本市场乃至经济社会持续健康发展都具有重要的意义。创业板作为一个全新的
板块，更需要我们不断地探索，不断地完善。我们深知，创业板的成功不可能一
蹴而就，创业板的发展之路也不会一帆风顺。但我们坚信，有党中央、国务院的
正确领导，有社会各界的大力支持，有市场各方的共同努力，创业板市场一定能
够劈波斩浪，扬帆远行。但尚未成熟的中国创业板需要借鉴国际创业板市场的成
功经验，吸取他们的失败教训，把握创业板市场的发展规律，同时准确分析创业
板的推出对我国金融运行，尤其是证券市场、中小企业融资情况的影响等等。在
推进创业板筹备和建设过程中，我们不断深化对创业板市场的特点、功能、作用
和风险的认识，努力构建既符合市场一般规律，又适应我国资本市场阶段性特征
的创业板。本文通过分析国际创业板的发展现状，我国创业板推出的相关背景和
进程以及创业板市场发展过程中的风险问题和对策研究，对建立中国特色的创业
板市场进行预测和分析。
关键词：创业板 国际市场 金融影响 前景预测
VISION-BASED INTERNATIONAL DEVELOPMENT PROSPECTS
OF CHINA'S GROWTH ENTERPRISE MARKET (GEM)
ABSTRACT
Brewing more than ten years, GEM has been opened in China, a
strategic decision made by the State Department based on the
economical development. It adapts to the development of international
and domestic economic and financial situation changes in the
requirements, and it is of great significance to the capital market
as well as the sustained and healthy economic and social development.
As a new plate, we need to explore, continue to improve GEM, for we
know that GEM’s success is not so easy to achieve. However, we
firmly believe that under the right leadership, community support,
the new market will get through all the difficulties. But Chinese GEM
that is not yet mature needs to learn international experience and
various lessons, Grasp the laws of GEM’s development. While we
should make an accurate analysis of the launch of the GEM on China's
financial operations, especially in the securities market, the impact
of the financing situation of SMEs, etc. During GEM’s preparation
and promoting process, we should continue to deepen the
characteristics of GEM, function, and risk awareness, and strive to
build a GEM that is consistent with the general market law, but also
adapts to China's capital market. This paper analyzes the present
development of the international status of the GEM, the background of
China's Growth Market, the risk and countermeasures in the
development process. At last this article will predict and analyze
the establishment of GEM with Chinese characteristics.
KEYWORDS: GEM international market financial impact prediction
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第 1章 绪论........................................................1
研究背景及意义.............................................1
研究内容...................................................1
研究方法...................................................2
第 2章 目前国际创业板发展状况.......................................3
全球创业板市场发展概况 .....................................3
全球创业板市场的设立方式和运作模式 ...................3
国外创业板市场的成功经验...................................4
国外创业板市场的教训.......................................5
第 3章 我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状....................7
创业板推出的背景分析.......................................7
创业板推出是应对当前国际金融危机的一项重要战略举措 ....7
创业板推出的必要性分析.....................................8
产业升级离不开风险投资支持 ............................8
创业板为风险投资提供了有效的退出渠道 ..................8
创业板为产业升级保驾护航 ..............................8
创业板推出的历程和路径.....................................8
创业板市场的现状...........................................9
创业板签约投资者情况 ..................................9
创业板投资者交易行为特征 .............................10
第 4章 创业板推出对中国金融运行的影响..............................14
创业板推出和中小企业融资探讨 ..............................14
我国中小企业融资结构现状 .............................14
创业板成为中小企业融资的新途径 .......................15
创业板对我国企业开展海外反向收购的影响....................16
第 5章 创业板发展的前景预测........................................17
创业板市场的风险研究......................................17
上市公司运营的风险 ...................................17
上市公司的信用风险（又称违约风险） ...................17
上市公司的财务风险 ...................................17
创业企业的技术风险 ...................................18
上市公司的道德诚信风险 ...............................18
创业板的市场问题及对策......................................18
上市资源问题及对策 ...................................18
市场规模和发行标准问题及对策 .........................18
市场运作机制问题及对策 ...............................19
市场监管问题及对策 ...................................19
完善我国创业板市场的建议 ....................................19
明确定位 .............................................19
选择做市商制度和竞价制相结合的制度 ...................20
完善监管制度 .........................................20
改善投资者结构 .......................................21
中国特色的创业板............................................21
创业板的前景需要时间检验....................................22
参考文献...........................................................24
第 1章 绪论
研究背景及意义
20世纪60年代至今，创业板已走过了四十多年的历程。至2002年底全球共有
44个创业板市场，到2008年底6年间保留了32个市场，有12个市场关闭。在32个
保留的创业板市场中，有部分市场已经走出了网络股泡沫破裂的阴影，经受住了
股市大幅波动的考验，实现了稳步发展，运作非常成功，比如美国市场、韩国市
场、日本市场等等。另外，在2002年到2008年间，又有13家新设立的创业板市场，
截至2008年底，全球GDP排名前十位的国家只有中国未设立创业板市场。
到目前为止，全球40多个创业板市场，覆盖了世界主要经济体和产业集中地
区，他们经历了无数次风雨的洗礼，有些国家的创业板市场已经站稳了脚跟，成
为本国证券市场的不可或缺的组成部分，而有些国家的创业板市场却举步维艰，
没有发挥应有的作用。在中国，随着市场化进程的逐步加快，大批新兴企业、科
技企业得到了蓬勃发展，然而随着这批新兴企业的迅速壮大和发展，需要提供和
其相适应的经济金融环境。因此，开设创业板市场是中国新经济发展的必然要求。
国外创业板市场的成功经验和失败教训对于我国当前创业板市场的建立和发展
有着重要的借鉴意义，尤其是已经发展成为帮助中小型新兴企业、特别是高成长
性科技公司融资的市场。
跟据中国创业板“ 三步走” 战略：第一步： 建立“ 中小板” ， 相对
主板而言降低门槛，为中小企业服务；第二步：推出“成长板”，再次降低门槛，
但仍需要一定的标准，为具备成长性的中小企业服务；第三步： 推出目标模式（无
门槛）的“创业板”。目前的创业板应归属第二步“成长板”，创业板是创新企业
融资的主渠道，是支持企业创新的一个平台。但作为资本市场的新兴事物,其在
发展过程中必定会存在诸多问题。必须科学分析美国纳斯达克创业板的可行性和
未来的发展趋势,借鉴其成功之处,发展具有中国特色的创业板。对于创业板,投
资者不能过于乐观,未来的发展仍要由实践来检验。
研究内容
论文共分 5个部分，第 1部分为绪论。论述了研究中国创业板市场的理论意
义和现实重要性，对论文的研究内容和研究方法进行了简单介绍，且对目前国内
外学者关于创业板市场的最新理论和观点进行了综述和评价。第 2部分对目前国
际创业板发展状况进行分析。包括国际上创业板的各种运作模式，国外创业板的
成功经验和失败教训三方面进行探讨和研究。第3部分是我国创业板推出的背景，
历程以及目前所处情况的分析。通过对我国推出创业板的背景和必要性等的研究，
进而分析当前创业板的发展状况。第 4部分分析推出创业板对我国金融运行的影
响。主要针对创业板市场和我国中小企业的关系，探讨解决中小企业融资问题
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及分析对中小企业海外收购的影响。第 5部分是我国创业板市场的前景预测，包
括风险分析，创业板建立的问题研究，完善市场的对策以及建立具有中国特色的
创业板市场几个方面来分析创业板的前景。
研究方法
本文采用统计归纳，抽象演绎等逻辑推理方法进行研究，定性分析和定量研
究结合，实证研究和规范研究相结合，理论研究和实证分析相结合、系统研究和
比较分析相结合等多种研究方法的综合运用，论述了创业板市场的推出背景，建
立意义等，且针对当前创业板中存在的问题提出相应的建议。文献资料和数据的
搜集方法主要包括相关政府部门官方网站数据查阅、网上文献资料搜集、国内外
研究成功引用等方法。
具体说来，本文大量地通过我国创业板市场建立至今重要经济数据的统计、
归纳、比较分析来对创业板市场进行系统的研究推理。在分析创业板市场如何完
善健全过程中，通过对比研究分析国外创业板市场的成功经验和失败教训，为中
国特色的创业板进程提供参照和借鉴等。
第 2章 目前国际创业板发展状况
全球创业板市场发展概况
目前，全球已形成4 0 多个创业板市场。这些创业板市场覆盖了全球主要经
济体和产业集中地区：欧洲的奥地利、塞浦路斯、法国、德国、希腊、 冰岛、
爱尔兰、意大利、瑞典、波兰、西班牙、土耳其、英国，亚太地区的印度、日本、
韩国、中国香港、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等等。从2002年到2008年的
发展情况来见，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，且得到新的发
展。其中美国纳斯达克、英国AIM、日本佳斯达克、韩国科斯达克、加拿大TSX-X
等5 家创业板市场脱颖而出，市场的流动性和融资能力也得到大幅提升，有的甚
至超过了主板市场，成为全球最为成功的创业板市场。
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全球创业板市场的设立方式和运作模式
纵观全球各国的创业板市场，其设立的方式主要有三种：
一、 由证券交易所直接开设
采用这种设立方式的创业板市场有英国伦敦证券交易所高成长市场（AIM）
新加坡证券交易所西斯达克（SESDAQ）市场以及香港联交所创业板市场等。证券
交易所设立创业板市场，制定和主板市场不同的上市条件和标准，吸引和主板市
场在运营状况、营业期限、股本大小、盈利能力和股权分散程度等方面不同的公
司上市。有的证券交易所主板和创业板采取不同的交易方式，如德国新市场采用
报价和指令驱动混合交易方式，而其他相应的主板市场主要采用指令驱动交易方
式。
二、 由非证券交易所设立
这类创业板市场通常是由各国或地区的券商协会或类似机构设立，为该区域
内柜台交易市场中部分绩优股票提供集中的电子化自动报价或交易系统。进入此
类报价和交易系统的公司需要满足一定的上市条件。采用这种设立方式的创业板
市场有美国纳斯达克市场、欧洲易斯达克市场、韩国科斯达克市场等。
三、 由证券交易所通过重组、合且和重新定位等方式设立
加拿大创业交易所（CVE）就是这种设立方式的典型。该交易所由加拿大温
哥华证券交易所和阿尔伯塔证券交易所合且而成，其市场定位主要是吸纳具有高
成长性的中小企业。目前，加拿大创业交易所仍考虑进一步合且加拿大其他面向
中小企业的证券市场，如加拿大交易网络（CDN）和温匹格交易所（WSE），以建
立一个统一的面向具有高成长性中小企业的全国性初级股票市场。
国外创业板市场的成功经验
英国的AIM 市场、美国的NASDAQ 市场和韩国的KOSDAQ 市场在国际创业板
市场中表现优秀，其中NASDAQ 和KOSDAQ 的指数一度超过本国主板市场指数，这
三个市场也代表了欧洲、美洲和亚洲创业板市场的发展状况。通过对AIM、NASDAQ
和KOSDAQ 的分析，能够见出它们存在以下共同点：
一、切实保护投资者利益的运营理念
创业板市场在发展的过程中面对境内主板市场和境外市场的双重竞争，因此
都很重视争取投资者。和主板市场重视自身利益不同，创业板市场非常注重维护
投资者的利益，如NASDAQ 的口号就是“保护投资者，保证市场规范”。成功的创
业板市场制定了保护投资者权益的法律法规，有力地保护了投资者的利益。对投
资者培训也是很多证券市场采取的措施，有利于加强他们的风险意识和承受风险
的能力。创业板为了在竞争中取得主动地位，不断地完善服务体系以吸引投资者，
普遍的措施是增加服务内容，提高服务质量。
二、独立的运作模式
三个市场采取的都是独立或者相对独立的运作模式。NASDAQ 和KOSDAQ 是
完全独立于主板市场的独立系统，具有自己的交易系统、组织结构和管理机制。
AIM 尽管由伦敦交易所设立，但它也拥有独立于主板市场的交易系统和监管机制。
从不同模式的创业板市场的运作绩效来见，比较成功的创业板市场往往是独立型
市场，然而大多数的附属型二板市场没有达到预期的效果，市场规模较小，交易
也不够活跃，无法吸引更多的企业和投资者。
三、上市制度是为中小企业量身打造
成功的创业板市场往往拥有包容性非常强的市场定位，这些创业板市场的上
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市公司不仅限于高科技企业，而且包括各行各业的具有高成长性的企业，这就能
够有效避免科技股泡沫破灭带来的灭顶之灾。此外，这些创业板市场的上市规则
普遍较简单，上市标准低，上市程序相对简化，这样就大大节省了上市时间和成
本。例如AIM 市场有一套特别简化和节约成本的上市程序，如果企业己经在海外
9个指定市场上市且持续时间超过18个月，则无须另行准备文件，能够直接在AIM
市场上市。
四、严格和完善的监管机制
创业板和生俱来的高风险的特质，决定了监管制度的重要性。和主板市场相
比，对创业板市场的监管更为严格。针对创业板市场的实际情况，监管机制一
般有俩种：（1）在强调信息披露基础上的投资者自我保证。这是因为高科技企
业的综合风险系数高，对上市公司规定很严格的信息披露要求，能够保证市场高
度透明，便于投资者及时评估公司的发展前景；（2）强调监管机构对发行者质
量的要求和对投资者保证的责任，对公司上市相应地采取注册和审批制。发达国
家一般采取的是注册制。有的创业板市场设立保荐人，通过保荐人的监督、服务，
使上市企业规范运作，真正建立现代企业制度，遵守创业板相关法律、法规，
减少违规操作现象的发生。
五、竞价和做市商制度相结合的交易机制
中小企业股票普遍存在流动性差的问题，针对这一现象，发达国家除了不断
提高市场透明度和实行规范化操作外，仍通过完善市场交易制度来解决。典型的
例子是美国NASDAQ的交易制度，它实行竞争性的做市商制度，通过电子网络交易，
形成有上市标准的场外市场。NASDAQ规定每只股票至少应有四家做市商做市，以
限制其垄断报价能力，且允许做市商开展融资融券业务。同时，60多家大型金融
机构为做市商提供交易资金，使市场资金供应充足，从而提高了市场流动性。可
是，在目前机构投资者高度注重交易成本的背景下，做市商制度已暴露出成本过
高的缺陷。同时，近年来投资者也不断对做市商制度提出批评。做市商们被怀疑
结成同盟以维护高位差价获取不合理利润。因此，许多创业板市场，例如
NASDAQ，也引用了竞价机制，这种混合的交易机制更能够提高创业板市场的流动
性且能够节省交易成本。
国外创业板市场的教训
从20 世纪80 年代起，在NASDAQ 巨大成功的召唤下，欧洲也开始了创业板
市场的发展历程。可是这些市场的大多数在经过短暂的繁荣之后，很快沦为“二
等市场”甚至被迫关闭。在经历了失败后，90 年代初期，欧洲各国又开始了新
一轮建立创业板市场的尝试。其中最具代表性的是EASDAQ 和德国新市场。这些
创业板市场同样经历了初期的繁荣，随着科技股泡沫的破灭，欧洲的创业板市场
的发展又陷入停滞状态，甚至此前表现良好的一些创业板市场也被迫关闭。综上
所述，欧洲创业板市场失败的诱发原因主要有以下几点：
一、宏观经济环境的影响
美国经济于2000 年下半年出现严重下滑，美国NASDAQ 随着以高科技为特
征的新经济的结束而指数暴跌。科技股的大幅缩水最终使得EASDAQ 在2003 年6
月被迫关闭。在此期间，德国新市场也受其影响，加之德国自20世纪90年代中后
期以来经济持续低增长和失业率居高不下的经济状况，德国新市场从此一蹶不振，
于2003 年底宣布关闭。
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二、资源配置过于单一
EASDAQ 上市公司的行业分布过于单一，市场只定位于中小高科技公司。德
国新市场是面向高成长性和高风险性中小科技企业的科技股市场，上市企业主
要是网络、软件、生物医药等新经济类公司。随着全球科技股泡沫的破灭EASDAQ
指数一路下滑，德国新市场综合指数也从2000 年网络股泡沫最严重时创下8559
点的历史最高点暴跌到不足400 点，市值缩水了95％之上。
三、制度设计缺陷
这主要体当下以下方面：一是过于宽松的准入机制。为了和美国以及欧洲的
其他二板市场竞争，抢夺公司资源，德国新市场没有制定严格的上市标准，再加
上相关审核部门对上市企业的业绩审核过于宽松，导致许多仅靠炒作而缺乏发展
潜能的企业得以进入。据相关资料统计显示，在早期上市的300多家公司中，只
有少数公司盈利，一些公司在新市场开张3年中就出现了由于资不抵债而申请破
产的状况。二是监管机制不力。二板市场的上市标准相对于主板市场来说普遍偏
低，这就需要严格的监管机制发挥作用。但德国新市场对于上市公司的监管却极
为薄弱，信息披露不实、故意隐瞒重大消息、虚报业绩等欺骗手段时有发生，内
幕交易也层出不穷，导致投资者信心低落。三是交易机制不合理。德国的创业板
市场虽然也实行竞价和做市商制度相结合的交易机制，但仍然沿袭主板市场的不
设涨跌停板制度，这在以高风险的新经济类公司为主导的创业板市场且不适用，
成为导致股票价格急剧起伏的重要原因，股价的剧烈波动，使得投资者信心不断
下降，交易量也每况愈下。四是没有明确的退市机制。德国新市场在成立之初就
缺乏优胜劣汰的淘汰规则，成立几年来一直没有制定明确的退市制度，不管上市
公司运营业绩多么差，市场表现多么不好，只要不破产，就不摘牌，由此导致大
量的垃圾股充斥市场，而使投资者，尤其是大的机构投资者纷纷撤离。
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第 3章 我国创业板市场推出的历史背景，历程和现状
创业板推出的背景分析
进入20 世纪90年代后，随着知识经济的兴起，大量高新技术企业迅速涌现
且成长起来，导致风险资本产业得到高速发展，因此迫切需要针对这些新兴企业
的股票市场以满足风险资本退出机制的需要。许多国家出于发展高新技术产业的
目的，纷纷效仿美国纳斯达克市场，设立了创业板市场。在众多全球创业板市场
的争取下，境内不少优秀创业企业群起出走。截止2010年1月为止，中国内地已
有97家企业在纳斯达克上市，从2009年至今年1月就有22家中国公司在纳斯达克
股票市场上市，数量在全美交易所中居于首位。大量优质企业境外上市，一方面
造成资源的流失，影响我国资本市场的核心竞争力；另一方面，企业海外上市的
成本也很高，造成资产的损失。
创业板推出是应对当前国际金融危机的一项重要战略举措
2007 年美国爆发的次贷危机，很快从楼市危机扩展到股市危机，且进一步
严重影响到全球经济。这次危机能够说是大萧条以来全球经济面临的最大挑战。
加之近年来，由于人民币升值、资源价格上涨以及劳动力成本的上升等因素，
我国制造业尤其是低端制造业的利润空间已经不断被压缩，而全球经济危机带来
的海外订单大幅度下滑更是把许多企业逼到了生死关口。在国际金融危机的冲击
下，中小企业反映最强烈的问题就是融资难。在此背景下，适时推出创业板市场，
是帮助中小企业减轻金融危机带来不利影响的重要措施。
一、创业板是加快发展多层次资本市场的必然选择
中国企业群体数量巨大，但在企业规模、发育程度等方面的不均衡性相对突
出，这些特点使中国资本市场有必要在多个维度上进行分层，最终形成一个规模
庞大、体系完整的多层次资本市场。而中小企业要进一步发展壮大，就必需一个
强大的资本市场支持。在多层次资本市场体系中， 创业板市场就是为中小企业
服务的功能最强大、最全面的市场，它能够直接吸纳一批优质的中小企业，使其
迅速突破融资瓶颈的限制，加快完善公司治理结构，在较短的时间内发展壮大，
从而对整个中小企业群体产生巨大的引导、示范、催化作用，也为更多成长性、
创新型中小企业直接融资和改善公司治理提供一个规范的资本市场平台。
二、创业板是我国产业结构调整的内在要求
以信息技术、生物技术为代表的高新技术的迅猛发展，深刻影响着各国的政
治、经济、军事和文化。在日趋激烈的综合国力的竞争中，能否在高新技术领域
占据一席之地，已经成为维护国家主权和经济安全的命脉所在。目前，我国有大
量的科研成果不能及时转化， 造成这种现象的一个主要原因， 就是我国的科
研开发和金融资本基本上处于一种分离状态，企业的科研经费主要依靠银行贷款
和上级的成果奖励。在这种投资体制下，科技开发部门为了自身的生存和发展，
只能去抓短期项目。要改变这种现状，必须建立创业板市场，以加快实现我国产
业结构的调整。创业板市场不仅通过风险投资间接对产业升级提供支持， 其本
身也是企业在产业升级过程中重要的直接融资渠道。
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创业板推出的必要性分析
产业升级离不开风险投资支持
目前我国经济处在经济结构转型的阶段，因而对产业升级的需求来自经济中
大多数企业尤其是处在产业链低端的企业，这些企业很难得到银行的信贷资金支
持，在目前的情况下，依靠企业的自有资金也且不现实，因此风险资金的作用就
显得至关重要，不仅能够给企业提供长期性资本，同时仍可能参和到企业的日常
运营中，不断向企业输入管理技能、知识经验、市场咨询等。
创业板为风险投资提供了有效的退出渠道
风险投资的最终目的不是获得企业的控制权，而是希望通过投资退出获得丰
厚的回报，因此构建方便灵活的退出机制是发展风险投资业的必要条件。一般来
讲，风险资本的退出方式主要有四种：IPO上市、且购、股本赎回以及破产。除
破产清算外，前三种方式的实施都必须以存在相应的资本二级市场为前提。在西
方发达国家，风险投资价值实现的主要途径就是实现公开上市。不过由于风险资
本投资的公司通常不满足主板上市的条件，因此这里的公开上市多是通过创业板
实现的。
创业板为产业升级保驾护航
创业板不仅通过风险投资间接对产业升级提供支持，创业板市场本身也是企
业在产业升级过程中的重要的直接融资渠道。从资金供给者的角度来见，创业板
市场的投资者一般具有较高的风险承受能力，相比于主板市场投资者，他们更愿
意投资需进行产业升级的中小企业。从融资效率的角度见，创业板市场的直接融
资既能保证资金筹集和使用过程具有较高的透明度，又能够通过股票二级市场的
流动性，将投资者的短期投资转换为对上市公司的长期投资，保证充足的长期资
本供给。从激励机制角度见，通过产业升级实现结构转型的企业的成功上市能够
激励更多的企业进行产业升级，从而促进整体经济结构的调整。
创业板推出的历程和路径
1999 年1月，深交所向证监会递交了《深圳证券交易所关于进行成长板市场
的方案研究的立项报告》，且开始着手筹建创业板。次年10月14日，时任当时深
交所副总经理的胡继之发文系统全面地阐述了中国创业板的功能定位、发展思路
以及深交所的历史使命，被视为中国的“创业板宣言”，10 月28 日，创业板技
术系统全网测试顺利完成。然而，此时美国互联网泡沫的破灭使得纳斯达克受到
了世人的质疑，也使中国决策层对于创业板的问题变得慎重起来。同年11月，创
业板的推出基本陷入停滞状态。直到2004 年，决策层才接受部分学者提出的先
设立中小企业板作为向创业板过度的提法，中小企业板在深圳开盘。2006年，中
国开始实施股权分置改革，以解决这个一直困扰中国股市发展的难题。进入2007
年以来，中国的市场环境相比1998 年已经发生了巨大的变化，在各方面见来，
创业板的推出已经时机成熟。2007 年8 月22 日， 《创业板发行上市管理办法》
（草案） 获国务院批准。2008 年1 月，证监会主席尚福林在2008年全国证券期
货监管工作会议上明确表示要在2008 年上半年力争推出创业板；俩会期间，温
总理在政府工作报告中提出要“建立创业板市场”。这一切都使得市场普遍对创
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业板的近期推出持乐观见法，不过，随着次贷危机引发的金融风暴的全面爆发，
创业板推出的脚步再一次慢了下来。能够见出，2007 年以前，创业板在我国的
发展一直是雷声大雨点小，其根本原因在于在此之前我国市场环境一直比较恶劣，
创业板即使推出也可能形同虚设。
回顾创业板孕育的这十年历程，1999年被定义为中国本土创投元年，这一年，
北京代表性创投企业清科集团成立；而深圳的代表企业深圳市创新投资亦宣告诞
生，其管理模式更接近于民间市场基金，管理人是丰富的投资专家，不限制投资
方向和地域，完全市场化运作，加上中小板和创业板在设在深圳市场，近水楼台
使其成为较为成功的基金，此后几年创投机构数量的猛增也显示了市场的逐渐繁
荣。2000年新增创投机构102家，存量猛增至201家，增长率高达%，比1999
年翻了一番仍多。在我国宏观经济强劲增长的背景下，近年来风险投资发展步入
快车道。来自中国风险投资研究院的统计显示，2007年我国内地风险投资总额达
到亿元，投资项目数741个，平均单笔投资金额为万元，相对于2006
年的相关数据分别增长了277％、200％和％，三项指标均创下了历史新高。
“风险投资之父”成思危说，中国风险投资的路，分作“三步走”：第一步，在
现有法律基础上，成立风投公司;第二步成立风投基金；第三步建立包括创业板
在内的风险投资体系。10月23日创业板的开板，意味着已走到“第三步”。
创业板市场的现状
创业板签约投资者情况
截止2009年9月30日收市后，全市场共823万户投资者成功申请签约开通创业
板交易，占深市个人A股证券账户(不含999万休眠账户)5642万户的16%，占2009
年深市有交易A股证券账户2739万户的30%。
一、交易经验
符合俩年之上交易经验的投资者为576万户，占70%，交易经验在俩年以下的
投资者为246万户，占30%。70%的签约投资者都具有2年之上的投资经验，这应该
是“投资者适当性管理”起到的正面作用的结果。
二、签约地区分布
总体来见，各地区签约数量和其经济发展及市场参和程度基本相符。创业
板投资者数量前6名的地区为广东(含深圳)、上海、浙江、江苏、山东、北京，
合计签约437万户，占签约总数的53%。其中广东120万户，占签约总数的15%；
上海93万，占签约总数的11%；浙江63万户，占签约总数的8%；江苏61万户，占
签约总数的7%；山东60万户，占签约总数的7%；北京40万户，占签约总数的5%。
后5名的地区为西藏、青海、宁夏、贵州、海南，合计12万户。
三、投资者性别和年龄
从性别分布来见，男性470万，占57%；女性352万，占43%。从年龄分布来见，
占比最大的区间依次为：40～50岁为253万，占31%；30～40岁为232万，占28%；
50～60岁为159万，占19%；20～30岁为97万，占12%(表1)。30～50岁的投资者共
占59%,说明创业板市场投资者以有经济收入的中青年为主。
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
16
表3-1 签约投资者性别及年龄分布
序
号
年龄区
间
账户数 账户占
比%
平均持有市
值（万元）
男性（占总
数57%0
女性（占总数
43%）
1 ﹤20 38295 21535 16760
2 20-30 969750 595786 373964
3 30-40 2316137 1387153 828984
4 40-50 2527775 1421309 1106466
5 50-60 1593147 823346 769801
6 60-70 575203 317334 257869
7 ≥70 209373 137573 71800
8 其他 58 41 17
总计 8229738 100 4704077 3525661
创业板投资者交易行为特征
截止2009年10月26日，创业板共发行了28家公司，823万户签约投资者中共
有万户投资者中签。分别统计分析了签约投资者和中签投资者的交易行为特
征，且将二者进行了对比。
一、市值分布
以俩年来(即～)每月月末的最大市值近似地来表一个
投资者的持股市值分布情况，统计结果见表2。
表3-2 持股市值分布
持股市值区间 签约投资者 中签投资者
数量（万户） 账户占比（%） 数量（万户） 账户占比（%）
0 148 18 3
0至5万 315 38 11
5万（含）至10万 123 15 4
10万（含）至100
万
214 26 15
100万（含）及之
上
67
合计 823 100 100
图3-1 签约投资者持股市值规模占比分布
图3-2 中签和签约投资者持股市值规模占比对比
二、签约投资者市值规模分布
从图1能够见出，签约投资者以中小散户为主。其中，市值在5万元以下(包
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18
含市值为零)的投资者达到56%，占绝对比重。从目前的签约群体来见，未来的创
业板市场将由中小散户充当博弈主体。
我们将中签投资者和签约投资者的市值规模进行了对比，如图2所示。在10
万元以下的3个市值区间中，中签投资者的占比均低于签约投资者，而在10万元
之上的俩个市值区间中，则刚好相反，前者均高于后者，这证明中签投资者的市
值规模高于签约投资者的平均水平。造成这一明显差异的原因应该是市值高的投
资者有更多的资金量参和创业板新股申购，从而中签的概率也相应提高。这说明
自新股发行改革后，“资金为王”的申购优势极大地减弱了，但在申购股份上限
内，资金量大的投资者仍是具备一定的优势：
一、交易频率
市场上通常用“股票周转率”来衡量投资者的交易频率，但由于没有投资者
本金的数据，于是转而以交易次数来进行度量。然而因为投资者的入市时间不一
致，仅考虑交易次数且不能精确地反映出交易频繁程度，因此,以投资者的入市
时间为起点，计算出在此后的平均每季度的交易次数，结果如表3所示。
表3-3 平均每季交易次数
签约投资者 中签投资者平均每季交易次
数 账户数（万户）账户占比（%） 账户数（万户）账户占比（%）
0（含）至1次（含） 179 22 15
1至3次（含） 200 24 26
3至5次（含） 125 15 17
5至20次（含） 257 31 34
20次之上 63 8 9
合计 823 100 100
图3-3 签约投资者平均每季交易次数占比图（%）
图3-4 中签和签约投资者平均每季交易次数占比对比
二、签约投资者交易频率分布
由于缺乏所有账户的交易频率数据，我们难以判断签约投资者在整个市场是
否属于频繁交易的投资者。但从图3来见，平均每季度交易次数在1次以下(含1次)
的投资者占比只有%，这说明大部分签约投资者都仍是保持了一定的交易量。
如果签约投资者延续这种投资风格，未来的创业板市场有望具有较好的流动性。
三、签约投资者和中签投资者交易频率分布对比
我们将中签投资者和签约投资者的交易频率占比进行了对比，如图4 所示。
在平均每季交易次数为1次之上的4个频率区间中，中签投资者均高于签约投资者，
这说明中签投资者在签约投资者中属于交易较为活跃的群体。
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
20
第 4章 创业板推出对中国金融运行的影响
创业板推出和中小企业融资探讨
中小企业融资难是一个世界性的难题， 对于中国的企业来说，这个问题尤
为突出。从2008年年底开始，为了应对全球金融危机，中国政府采取了积极的财
政政策和适度宽松的货币政策，09年1-7月人民币各项贷款增加 万亿元，同
比多增 万亿元，经济中的流动性空前充足。但尽管如此，从国家统计局发
布的若干省市企业景气报告来见，国内中小企业的融资环境也没有因此而获得重
大的改善。在中小企业最为活跃的浙江省，09年二季度中小企业融资景气指数为
，比大型企业融资景气指数要低 点，大多数中小企业仍反映资金紧张、
融资困难、融资渠道单一、融资成本过高。而在努力实现中部崛起的湖北省，二
季度全省企业流动资金景气指数为，但中小企业流动资金景气指数为，
小型企业仅为，反而成为近年来流动资金最为紧缺的时期。创业板的建立对
于扩展中小企业融资途径具有重要意义。
我国中小企业融资结构现状
企业融资是一个动态的过程，融资结构是企业融资行为的结果。由于企业融
资方式的需求是多样化的，不同国家的企业、不同行业的企业、不同规模大小的
企业及处于不同发展阶段的企业，其融资需求都存在着差异。我国中小企业融资
结构主要具有以下特征：
一、内源融资方面
我国中小企业内源融资占比例较高，但规模较小。根据世界银行所属的国际
金融公司的调查，中国中小企业的发展资金来自内源融资的部分近年来一直保持
在50%至60%之间，而内源融资的资金主要来源于企业所积累的留存收益，因此，
企业内源融资的大小取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素。
但由于中小企业总体规模较小，经济效益较差，企业留存盈余较小，内源融资能
力严重不足，内源融资远不能满足企业发展的资金需求，这严重制约了我国中小
企业的发展。
二、外源融资方面
1、银行信贷方面。由于中小企业内源资金有限，在资本市场直接融资数量
有限，民间融资成本太高，因此，以银行为中介的间接融资，便成为中小企业获
得资金的主要渠道。中小企业外源融资过分依赖银行贷款，导致中小企业的财务
状况更加恶化。一是商业银行对中小企业惜贷态度使得中小企业很难从金融机构
得到资金支持，另外中小企业取得贷款的手续过于繁琐，办理时间长。二是高额
的利息费用使中小企业的偿债能力不容乐观。为解决中小企业融资难问题，许多
地方建立了中小企业信用担保机构，但其运作且不理想。一方面因为担保机构基
金来源少，尚未建立健全风险补偿机制，担保能力有限。另一方面是担保基金和
银行运作存在矛盾，银行考虑的是信贷资金的安全，由于收益小，而不愿和担保
机构共担风险。
2、股权融资方面。股权融资作为一种直接的融资方式拓展了中小企业的融资
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
22
渠道，减少了对银行的过分依赖，增强了资金使用的灵活性和融资的结构弹性。
我国中小企业的股权融资占到一定比例，但一般是一些特定股东出资组建，在公
开市场募集资金的形式仍是比较少。
3、债券融资方面。债券作为企业直接融资的一种形式，和股票融资相比具有
“税收抵板”作用、财务杠杆效应、不分散企业控制权以及更能解决信息不对称
的优点。但在我国金融体系中资本市场发育很不完全，缺少一个多层次的、能给
中小企业提供服务的资本市场体系，发行债券的法律法规和政策导向都不利于中
小企业，使得中小企业很难通过债权方式获得中长期资金。
4、风险投资融资方面。风险投资的投资人承担着巨大的投资风险，为融资
人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，再通过上市等方式撤出投
资，取得高额回报。能够说，风险投资为中小企业迅速融资提供了条件，这种方
式在发达国家得到了广泛的运用。相比之下，虽然近年来我国中小企业获得风险
投资的数量在增长，但目前在我国国内本土风险投资的投资额比例非常低，中国
市场的风险投资规模仅仅是美国的3%。
创业板成为中小企业融资的新途径
创业板市场是对主板市场的有效补给，在资本市场中占据着重要的位置。在
创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时
间较短规模较小，业绩也不突出。创业板市场最大的特点就是低门槛进入，严要
求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。在中国发展创业板市场是为了
给中小企业提供更方便的融资渠道，为风险资本营造一个正常的退出机制。创业
板市场的发展是中小企业和科技企业的发展有力支撑，是推动全球经济增长的引
擎、是实现科技和资本结合的重要力量。
同时，创业板是一个发现企业和发展企业的地方。有了创业板，便有了一个
企业的报名表，一个企业的资料库，我国有许多素质优秀的企业没有合适的途径
被国际投资者了解。而创业板则提供了这样一个发现企业，发现人才的场所。更
重要的是，创业板有利于提升上市公司管理水平，提高企业知名度和美誉度，加
快企业的国际化。
创业板对我国企业开展海外反向收购的影响
从短期来见，国内创业板的开通对企业在海外通过反向收购上市融资不会产
生太大的影响。一是国内创业板的市场容量有限，不能满足众多企业的融资需求。
按照发审委的正常审核速度，一家创业板企业的审核周期大约需要2-3个月时间，
而企业挂牌上市又需要2-3周时间，在一切顺利的情况下，一年最多也只能推出
几百家企业上市， 短期内在创业板上市无望的企业可能不得不寻找包括反向收
购在内的其他方式上市融资；二是创业板的市场交易活跃程度可能影响企业上市
融资的热情。从海外市场的经验来见，创业板市场的交易状况对市场的投资气氛
会产生很大的影响，很多国家和地区都曾推出过创业板，但都因种种原因市场交
易不够活跃，进而影响到创业板对新兴企业的吸引力。香港创业板近年来就一直
面临着交易量持续萎缩的窘境，公认的持续交易活跃的创业板只有纳斯达克。从
短期来见，中国创业板的推出和运营都会面临一些不确定因素， 因此对国内企
业的海外反向收购不会产生太大的替代效应。
但从长期来见，情况则未必如此。反向收购对国内企业的吸引力主要来自于
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
24
海外上市融资简便快捷的诱惑。但随着国内企业反向收购案例的增多，人们对这
种海外融资方式局限性的认识也在不断深化：一是壳资源的选择风险。目前OTCBB
上有三千多家挂牌企业，其中大量充斥着存在或有债务或潜在诉讼的垃圾企业；
二是增加企业的营运成本。反向收购不仅需要支付买壳费用，仍要每年持续支付
企业的维持费用。在OTCBB 挂牌后，企业每年支付的审计和律师方面的费用约
10-20万美元。每年公共关系费用约为10 万美元；三是挂牌交易且不意味着成功
融资。据报载，在OTCBB 挂牌的中国企业中，有70%的企业股价长期在1 美元以
下，甚至数日无交易，实际上已经沦为垃圾股，基本上是无望拿到真金白银的。
在不同的语言环境、文化环境和法律环境之下进行的反向收购、上市和融资，都
会耗费企业大量的精力和资源。因此，随着国内创业板的不断发展，规则会越来
越完善，交易会越来越活跃，融资能力会越来越强，不可避免的会对海外反向收
购产生很大地冲击，吸引更多的国内创新企业目光向内，更加关注国内的资本市
场。
第 5章 创业板发展的前景预测
创业板市场的风险研究
上市公司运营的风险
运营风险指上市公司的决策人员和管理人员在运营管理过程中出现失误而
导致公司盈利水平的变化，从而使投资者预期收益下降的可能。处于成长期的创
业企业，其盈利模式、市场开占有率、公司运营管理都处于较低水平。和主板上
市公司相比较，它们规模小，大多没有建立完善的现代企业制度。创业板市场的
公司高层一般都是具有某项垄断技术的工程科技人员，没有娴熟的管理经验，在
运营上不可避免地会出现失误和管理不当。
上市公司的信用风险（又称违约风险）
信用风险指证券发行人在证券到期时无法仍本付息而使投资者遭受损失的
风险。创业板市场上市企业一般都是具有高风险性的成长型企业，创业的成功具
有极大的风险，一旦成功就会获取高额的回报，而一旦失败，投资者就可能血本
无归。
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
26
上市公司的财务风险
财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当而导致投资者和其收益下井的
风险。在公司出现运营和技术风险、市场风险之后，公司的营业收入和利润就会
大幅度降低，维持企业正常运转的现金流就可能断
裂，企业的生产和运营困难，严重的甚至会让企业破产倒闭。由于创业板上市公
司的财务指标本身就比主板上市的企业相对较低，财务管理制度相对不健全，由
此导致产生财务风险。
创业企业的技术风险
技术风险是指由于技术更新快，企业的新技术可能过时，造成无形损耗，降
低了产品的附加值。而且，高科技在开发出来后，投入生产是否成功，其产品的
市场前景如何，都有较大的不确定性；在当今，科技进步迅速，即使是已拥有成
熟高科技的公司，如不能继续研究和开发，其现有的先进技术可能迅速成为过时
的技术,从而使公司的发展遇到困难,面临较大风险。
上市公司的道德诚信风险
一些企业为了在创业板上市，可能采取虚假和恶意包装，不履行诚信义务。
创业板上市的公司，也可能发生违规行为，如关联交易方面应该披露或者未及时
披露，甚至披露不真实，而造成上市公司投资者所获得的信息不对称，引发投资
者对上市公司产生信用危机。
创业板的市场问题及对策
上市资源问题及对策
上市资源的缺乏是众多创业板发展的瓶颈，它是许多创业板市场“关停且转”，
无法扩大市场规模的主要原因之一。资料显示，成立时间超过6年而上市公司数
量不足100 家的现存创业板市场就有11个，包括冰岛、南非、土耳其、巴西、波
兰、菲律宾等地的创业板。创业板市场大体经历了起步、繁荣、调整、复苏四个
阶段，在此期间，它们对全球的资本市场发展起了重大的作用。逐渐的，海外创
业板开始向拥有丰富上市资源而且拥有足够的发展潜力的“金砖四国”扩展，从
中吸收高科技、高成长性的中小企业上市资源。比如，“金砖四国”中的印度已
经成立了自己的创业板市场，而且市场规模发展迅速，成立不到四年的Indonext
已经有2000 多家上市公司，其市值将近200 亿美元。而同样是“金砖四国”之
一的中国应把握好本国潜在上市资源的基础上，加强和其它海外创业板市场竞争，
采取有效的营销策略和产品创新，吸引更多的上市资源。
市场规模和发行标准问题及对策
许多创业板为追求市场规模，大幅度降低了发行标准，但却没有完善的市场
监管机制，以至于上市公司的质量存在严重问题。市场规模不足会导致创业板市
场的关闭，因为在市场容量不足时，收入无法满足成本支出。为解决市场规模问
题必然会有许多创业板市场降低了发行上市的标准，部分成长性且不高的经过包
装和概念炒作的企业便钻了空子，而这些企业的风险异常大，所以很自然的给了
监管方面过大的压力。例如，澳大利亚BSX和NSX、新西兰NZAX在财务方面几乎没
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
28
有上市要求，而非财务指标仅要求公司持股比例不低于总股本的25%。因此，我
国在制财务标准和非财务标准的制定都要更加严格，这一点已经做到了，但和此
同时也要保证市场规模。我国的上市条件对企业的盈利有较严格的标准，这是其
他市场甚至是创业板之最——纳斯达克市场所没有的。我国证监会规定：若想在
深交所创业板上市，企业最近俩年连续盈利，最近俩年净利润累计不少于1000
万元，持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500 万元，最近一年营业
收入不少于5000 万元，最近俩年营业收入增长率均不低于30%。虽然这一标准乍
一见上去太过严格，投资者不免会有创业板对上市资源吸引力方面的怀疑，可是
仔细研究便可得知，上述盈指标且不是很难达到的。许多等待上市的中小企业一
年的净利润就已经超过1000 万元了。这只是为了控制上市资源的质量，防范创
业板市场运行的风险，上市资源的质量优劣是创业板市场是否发生“关停且转”
的核心。
市场运作机制问题及对策
部分创业板市场运作机制存在重大缺陷，内部缺乏独立性，外部缺乏吸引力。
资料显示，在有据可查的市场中，目前采取混合交易制度、指令驱动交易制度和
做市商制度的创业板市场分别为11 家、16 家和4 家。纳斯达克市场采取做市商
制度取得了重大的成功，但其他的市场即使也效仿纳斯达克市场，却也有落得关
闭结局的。所以我国创业板市场不能够盲目的模仿。在海外创业板市场中，共有
4 家采用的是独立的模式，其余的创业板市场均依附于主板市场，包括企业上市
条件在内都和主板市场相似，所以就失去了创业板市场本身的特色，缺乏竞争力，
对外也缺乏吸引力。因而金融市场真正需要的是一个对内独立、对外有吸引力的、
有较低的上市门槛的、有更强监管的，能解决高新技术、高成长性企业融资的创
业板市场。它的市场运作机制、交易制度必须有所创新。
市场监管问题及对策
中小型创业企业是一个高收益和高风险且存的企业群体，它的发展过程具有
以下三个特点：高度不确定性、高度的成长性、高度的信息不对称性。如果因为
上市公司的标准低，而造成巨大的投资风险，会影响到投资者对整个市场的信心，
所以对上市公司以及整个创业板市场内部的监管就显得尤为重要，尤其是必须完
善上市审批过程的监管和上市后的规范运作和信息披露。
完善我国创业板市场的建议
明确定位
针对创业板定位不清晰的问题，应该采取以下做法：1，重视对企业成长性
的考察，将企业是否具有较大的成长性作为是否允许它在创业板上市的一个重要
条件。从大量企业发展的实践观察，以及企业管理理论的研究发现，企业成长性
的主要决定因素包括五个方面：管理团队、自主创新能力、盈利模式、所处行业、
外部宏观经济环境。其中，最具有决定性的因素是管理团队、创新能力。一个具
备高水平管理团队和自主创新能力的创业企业，必然会迅速形成自己的核心竞争
力，找到合适的盈利模式。当然，企业所处的行业也很重要，要见该企业所处行
业是否为国家政策所支持的行业。外部的宏观经济环境对企业的成长性有重要影
响，一个高速增长的经济体相对于缓慢发展的经济体会有更多具有高成长性的企
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业。我国目前的创业板市场主要是针对国内的中小企业，且没有全球化，而国内
的企业所面临的宏观经济是相同的。因此在估计企业成长性时能够暂不考虑此因
素，建议将管理团队、自主创新能力、盈利模式、所处行业这四个指标纳入成长
性评价体系，给各个指标赋予一定的权重，通过对各指标分别打分，然后加权平
均求总分的办法对企业的成长性给出一个定量的值，以此来判定企业的成长性总
体水平。
选择做市商制度和竞价制相结合的制度
针对我国创业板市场交易制度方面存在的缺陷，我认为我国创业板有必要引
入做市商制度，即指做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否和做
市商成交，投资者委托不直接配对成交.做市商通过提供连续双向报价维持市场
的流动性，满足公众投资者的投资需求，同时通过买卖报价的价差来补偿所提供
服务的成本，且实现一定的利润。一般情况下，会有多名(至少有2 名之上)做市
商同时对某一股票进行报价。做市商制度的比起竞价制度优势在于：能够增加股
票的流动性、提高创业板市场的稳定性、提高处理大宗交易的能力，能够较好的
解决竞价制造成的市场缺陷，将其引人我国创业板市场的有重要意义。但从我国
目前市场发展条件来见，引入做市商制度仍存在着一定的制度障碍，主要体当下
以下俩个方面:1，已有的法律法规不健全，需要修改和完善。我国现行的证券法
规尚未涉及做市商的内容，对做市商资格的认定标准、监管方式、持股量等都没
有相应的制度规定，急需补充立法。2，做市商制度的引入会加大市场参和者的
交易成本，从而降低其盈利性。承担做市商的机构由于要承担一定的市场风险，
因此要获取一定的风险补偿，因此做市商在每笔交易时会向交易者收取一定的佣
金，这将加大交易者的直接交易成本。此外，做市商制度本身也存在着不可避免
的缺陷：由于做市商的特殊地位和双重身份，是他们掌握着未成交委托的报价和
数量，使他们有可能利用掌握的市场信息为自己牟取暴利或操纵市场。因此，我
认为，我国目前条件下最佳选择是参照美国纳斯达克市场现行的交易制度，建立
竞价交易制度和做市商制度相结合的混合交易制度，且明确体当下我国《证券法》
及配套法律法规中，在实行做市商制度的同时，逐完善和做市商制度相关的法律
法规。
完善监管制度
由于创业板公司具有业绩不稳定、运营风险高等特点，规模小、易被操控等
特点，投资者面临较大的市场波动风险，所以创业板市场需要有比主板市场更多
的制度、规定来抑制投机气氛。1，完善公司法人治理结构。通过构建科学合理
的法人治理结构，提高上市公司的管理质量和内在质地，切实保障投资者的合法
权益，从而促进市场规范、稳健、高效和有序运行。2，秉承信息披露为主的监
管理念，完善信息披露制度。从制度上对上市公司信息披露的频度、标准、范围
做出特别规定，通过不断强化上市公司信息披露制度，增加信息披露的频度和密
度，提高上市公司运作的透明度，切实保护中小投资者的合法权益。上市公司的
信息披露要做到真实、准确、完整、及时、公平、合法合规。针对创业板部分科
技型公司对核心技术的依赖度较高的特点，上市公司应充分披露核心技术变化可
能造成的影响及风险。这样做有有利于投资者及时、准确掌握公司的运营动向，
在知情的情况下做出判断，从而规避投资风险，有利于创业板市场的稳定发展。
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改善投资者结构
除了之上针对性的建议外，为了让创业板更加顺利发展，有必要改善我国创
业板的投资者结构。我国主板市场中大部门投资者都是散户。创业板主要是服务
于成长初期阶段的企业，和主板市场相比，创业板市场发行上市标准相对较低，
企业普遍有规模小、运营业绩不够稳定等特点，特别是创业板的信息披露制度和
退市制度，和主板、中小板有较大不同，如临时报告仅要求在证监会指定网站和
公司网站上披露，投资者如果仍继续沿用主板市场信息查询渠道和做法，就有可
能无法及时了解到公司正在发生的重大变动。又如创业板市场上市公司终止上市
后可直接退市，不再像主板上市公司一样，再进入代办股份转让系统，且退市的
情形有所增加，退市的处理程序也加快了，如果大量不了解市场特点和风险的散
户投资者盲目入市，就有可能面临难以承受的损失，且可能引发严重的社会问题。
散户比起机构投资者在专业知识，风险承受力，信息获取方面处于劣势，是不成
熟的投资者。如果创业板市场中散户过多，就无法避免跟风热炒的现象，加大市
场的波动性，严重时可能导致市场的疲弱萧条。因此，创业板市场需要具有专业
投资知识且具有承受风险能力的专业风险投资机构。当前我国的风险投资发展仍
不够成熟，这就要求培养扶持一批具有实力的风险投资公司、风险投资基金和投
资银行。同时应着力加大创业板市场知识的普及力度，通过多渠道宣传创业板相
关知识，提高散户投资者的专业投资素养。
中国特色的创业板
目前的中国创业板就其性质来说，更精确应该叫“民营企业板”———它
实际上是专为业绩比较好的民营中小企业进行直接融资而搭建的一个平台。如果
把观察的视野拉得更宽一点，我们会发现，目前中国证券市场正在根据企业的所
有制性质形成三个层次，或者说三个独立的市场板块。粗略地说，上海的主板市
场，是中央企业（2005 年股改以后越来越表现为行政垄断性大型央企） 的融
资平台；深圳的中小板市场，则是地方国企（最初也有一些民营企业，如著名的
苏宁电器） 的融资平台；而深圳的创业板，则是一个民营企业的融资平台。这
就是中国证券市场最新的“中国特色”。当然，这种格局迄今为止仍只是初显雏
形，且不能说已经在制度和程序上固定下来。值得关注的是，如果中国股市未来
的确是朝着上面描述的这种方向演变，将产生怎样的后果和意义？必须客观承认，
中国股市一开始就不一个正常的资本市场———它的设立不是为了为社会提供
一个金融资源高效配置的平台，而是为了筹集民间资本给国有企业输血。虽然过
去20 年里金融监管部门做了不少制度建设方面的努力，但从最本质的意义上见，
中国股市至今仍然只是服务于国有经济的一个金融工具而已，它不是真正意义上
的“市场”。而目前呈当下人们面前的股市中的绝大多数问题，根源皆在于此出
发点。所谓“政策市”，我想指的就是这个意思。
据此，我们有理由期待，已经开启的创业板将会是一个相对仍算单纯乃至规
范的市场。原因在于，虽然如主板市场经常被披露的那种不规范操作、甚至钱权
交易之类违法行为在未来创业板也一定会存在，但在性质上它们当属于单个行为，
而非体制性弊端。因为在宏观政治层面，政府不会有运用行政力量刻意扭曲市场
行为从而达到为民营企业输血的目的。这样，对各类操纵市场行为的监管也会比
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
34
较单纯和容易一些。一旦形成了我们预期的这种趋势，随着创业板的扩容，假以
时日，有长远眼光的投资人和机构会逐渐把投资重点从主板转向创业板。到时候，
也许以民营企业为主体的创业板反而会变成中国证券市场中最具活力和潜力的
部分，而上海的以国有大企业为主体的主板反而会日益边缘化，虽然暂时见起来
它的体量要大得多。终有一日，当下仍是个“微型市场”的创业板将会反过来对
整个中国证券市场的制度变革起到意想不到的促进作用。这将是一个经典的“增
量改革”的故事，它十分符合改革开放最初遵循的逻辑：当既有的僵化低效的利
益格局难以打破，不强行削减它的既得利益，而是通过在它的体制之外再造另一
套有活力的竞争性体系；在相当长一段时间内，它们可能是双轨且存的；但随着
时间的推移，新的竞争性体系会在比重上超过前者，最终将它逐步稀释且消解。
这是中国过去取得过成功的经济改革的经典路径，由衷希望具有“中国特色”的
创业板也能对整个中国证券市场发挥如出一辙的功效。
创业板的前景需要时间检验
无须过多疑虑打新股素来是投资者追捧的“掘金”行为之一。然而，对于创
业板市场首批发行上市企业的新股申购，不少散户、基金却纷纷持观望态度，真
正准备试水创业板的投资者寥寥无几。对于个人投资者来说，股价太高是影响其
消极申购的重要原因之一。首批上市的10 家公司的市盈率均超40 倍，最高已达
倍。在申购价格上，最高的神州泰岳为58 元/ 股，最低的莱美药业也达到
了 元/ 股，也就是说，个人投资者的最少出资也达到了近万元。统计数据
亦显示，低价股票企业申购账户更多，更为投资者所青睐。
对于机构投资者来说，公募基金、私募基金尽管有个别人谨慎“尝鲜”，可
是大部分人也都采取了持币观望的态度。多个基金经理表示，创业板流通盘子小，
一方面不能满足基金投资规模的需要；另一方面短期内容易遭到爆炒从而可能会
出现暴涨暴跌的现象，因而公募基金可能不太愿意将其纳入投资范围。另外，目
前创业板上市企业绝大部分的业务集中在某一细分市场，如神州泰岳的业务收入
和净利润都绝对依赖来自中国移动外包的飞信业务，业务的集中性可能会对企业
的持续盈利以及成长性造成威胁。此外，严格的退市制度大大提高了高风险的创
业板上市企业因运营不善破产的几率，使得机构投资者蒙受巨大损失的概率加大。
可是机构方面也表示会对创业板上市企业进行进一步的观察，如果出现股价低而
且成长性好的企业，会择机进入创业板市场。券商则通过采取直投和承销双管齐
下的方式成为最敢于在创业板市场吃螃蟹的机构投资者。
在创业板推出的同时，不少人持有创业板会对主板市场产生负面影响的见法。
其实，这是一种错误的见法，也在一定程度上降低了很多投资者投资创业板的热
情。事实上，不必过分担心创业板对主板市场的影响，创业板对主板市场影响且
不大。对美国、英国、香港等地区的创业板进行的实证研究结果表明，创业板的
推出且没有分流主板资金。我国创业板首批上市的10 家企业的融资规模为
亿元，而前期仅中国建筑的上市就在A股市场融资亿。且且从开户率以及中
签率来见，大多数投资者仍持观望态度，对创业板热情没有预期中那样高。同时，
资金且不是制约我国资本市场发展的主要因素，我国居民及企业资产中金融资产
占比和国际水平相比仍有较大差距。值得注意的是，主板市场和创业板市场之间
且不存在直接竞争的关系。因此总得来见，尽管会有一部分资金从主板市场抽走
基于国际视觉的我国创业板市场发展前景探讨
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进入创业板市场打新，给A股市场造成一定的扩容压力，可是这部分资金非常少，
而且这种现象持续的时间也非常短，对主板市场影响有限。
虽然国外存在创业板成功的案例，可是由于我国和其他国家的创业板所面临
的问题大相径庭，因此对于我国来说且不存在能够照搬的范例，我国发展自己的
创业板仍需摸着石头过河。创业板的前景如何以及到底能发挥多大作用，尚需时
间检验。可是，我国的投资者日趋理性，资本市场日渐成熟，司法体系愈加规范
完整，监管也更加审慎全面，诸多有利因素将促使创业板稳健运行，创业板将经
历严峻考验，百炼成钢。
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