国债市场流动性
一、流动性的定义
流动性是证券市场的重要属性，然而，由于市场流动性具有多个方面的特征，因此，尽管许多实际工作
者和理论工作者都对流动性有一个直观上的认识，但是，要对流动性给出一个全面的定义仍然十分困
难。目前，一般将流动性总结为四个要素，即速度(交易时间)、价格(交易成本)、交易数量和弹性。所
谓速度，主要是指证券交易的即时性，也就是一旦投资者有证券交易的愿望，通常情况下立即就可以得
到满足。价格，主要是指市场的宽度，即投资者可以在较小的价差下达成交易。交易数量，主要是指市
场深度，即数量较大的交易，也可以按照合理的价格较快地得到执行。弹性，主要是指一定数量的交易
导致价格偏离均衡水平后恢复均衡的程度。目前，对流动性比较贴切且简洁的定义，是国际清算银行对
其所作出的定义：市场流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量的金融交易，并且不会导致资金资产
价格发生显著波动。
二、制约我国国债市场流动性的主要因素
由于我国国债市场的发展是围绕财政融资进行的，因而并未把国债市场作为经济和金融运行的基础来进
行建设，导致实践中存在许多因素制约国债市场流动性，具体地说，包括以下六大方面。
(一)管理体制不完善，市场人为分割
分割的国债流通市场，是导致流动性低的重要原因。首先，市场的参与主体被分割。当前，我国国债流
通市场按照投资者类型分割为三个市场：证券交易所债券市场、银行间国债市场和国债柜台交易市场。
众所周知，国债流通市场上的投资者由于各自的负债性质不同，资产经营目的不同，产生了对国债需求
的差异性，正是这种差异，才有了交易的需求，才会产生交易行为。但是，我国国债流通市场现阶段的
市场设计，实际上抹杀了这种差异性，因为同一类型、同一需求的投资者在同一市场其成交肯定清淡。
而商业银行不能进入证券交易所债券市场，个人和一部分社会机构投资者则不能进入银行间国债市场，
国债柜台交易市场仅仅作为面向个人投资者的部分国债市场而存在。
其次，资金被分割。目前，我国国债共有两个托管结算系统：第一是由中国人民银行监管的中央国债登
记结算公司，作为银行间债券市场的后台支撑系统，负责银行间债券市场交易的各类债券的托管与结算
事宜；第二是由中国证券监督管理委员会监管的中国证券登记结算公司，负责上海和深圳证券交易所包
括债券在内的所有场内证券的托管清算结算事宜。由于两个托管结算系统存在表现形式不一的竞争关
系，相互间没有很好的协调机制，使国债市场无法形成一个统一的国债托管、清算体系。投资者即使被
允许进入各个市场，并且各个市场可以交易同一国债品种，也必须在他发生交易的场所开设独立的托管
账户和资金账户，不存在直接跨市场交易的可能。投资者如果要跨市套利，必须局限在跨市场发行的品
种，且要办理转托管。但目前这种不统一的债券托管结算系统造成的结果是：要么使得国债难以在交易
所债券市场与银行间债券市场之间转托管，要么转托管的成本太高，造成两市场间的套利难以进行，从
而加重了国债市场的分割与无效，导致国债二级市场流动性很差。
(二)国债结构有较大缺陷
国债结构，是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。目前，我
国国债结构仍存在较大缺陷，主要体现为国债品种结构和国债期限结构不合理，难以适应不同投资者的
不同投资目的的需求，造成国债市场流动性较差。
1.国债品种结构
我国发行的国债品种较为单一，种类少。目前，国债品种主要有记账式国债、凭证式国债、无记名(实
物)国债、定向债券、特别国债以及专项国债等几个品种，每年国债交易品种大致维持在 5种左右。而
发达国家的国债交易品种通常多达几十种，甚至上百种。有关资料表明，澳大利亚国债品种达 31种、
加拿大为 20种、英国则有 100多种。我国国债品种单一的状况，十分不利于适应投资者不同类型的投
资要求，造成国债交易难以满足投资者流动性的需要，制约了我国国债市场的发展。
2.国债期限结构
我国国债在期限结构方面存在的主要问题是结构单一，国债主要限于中长期品种，短期和长期品种偏
少，且各种期限债券的可流通规模和交易量都极不均衡，致使一个连续平滑的国债收益率曲线难以形
成。从世界各国经验来看，短期国债一直是货币市场中不可替代的主流工具，短期国债的缺乏，必然会
影响国债市场的流动性。
(三)国债衍生产品发展滞后
国债衍生产品的发展有助于活跃国债市场，提高国债市场的流动性。但我国目前国债市场衍生产品发展
滞后，对进一步提高国债市场流动性产生了一定的不利影响，这主要表现在：
1.现有国债回购市场交易结算制度不规范
这种不规范主要集中在证券交易所国债回购市场上。由于国债回购交易及结算体制存在较大的漏洞，导
致市场出现证券商挪用客户国债做回购套取资金和部分投资者在国债封闭式回购上放大套做，这种套取
的资金一旦不能及时归还，或放大套作的倍数过大导致在质押国债价格下跌时回购标准券不足，就会造
成对中国证券登记结算公司的透支或透券，如果不能在中国证券登记结算公司规定的时间内补足，中国
证券登记结算公司就会抛出该透支或透券者的质押国债予以补足。这种非正常性的抛售，必然会对市场
造成较大的冲击，严重影响国债市场的流动性。
2.缺乏规避现货市场风险的衍生工具
在国债市场，现货交易和国债衍生产品交易是相互关联、相互促进的两个层面，特别是国债期货作为高
级形态的金融衍生工具，具有套期保值和价格发现的功能，并有助于提高现货市场的流动性，对于完善
国债运作机制、健全国债市场架构是不可或缺的。国债期货市场的欠缺，不利于现货市场的发展及其流
动性的提高。
(四)做市商制度有待完善
做市商制度是指证券商持有某些证券的存货，并以此承诺维持该证券买卖的交易制度，这种制度有利于
保持市场足够的稳定性和流动性，并能降低交易成本，从而对投资者有较强的吸引力。目前，银行间债
券市场虽然引入了做市商制度，但由于缺乏竞争机制、做市商数量不足以及没有融资融券机制等因素，
导致做市商制度没有体现出提高市场流动性的作用，具体表现在：一是报价券种差价太大，有价无市。
二是报价券种过少，没有代表性。三是报价缺乏持续性。
三、加强我国国债市场流动性的主要对策
(一)建立统一的国债二级市场，实现场内交易与场外交易的相互配合
证券交易所债券市场和银行间债券市场都是发展国债流通市场所必需的，两者应是互补的关系。两个市
场的统一主要是指通过改革市场参与制度和债券托管及结算体制，至少使投资者能够在两个市场自由进
行交易，债券在两个市场之间能够自由转托管，通过不受阻止的套利来均衡两市场价差，从而共同确保
整个国债市场具有较高的流动性和效率。
1.取消市场参与主体的市场进入限制。国债流通市场要统一，首先应允许商业银行、信用社等机构参与
证券交易所债券市场的国债交易。同时，允许个人和一般机构参与银行间债券市场的国债交易，最终取
消市场参与主体的市场进入限制，从而实现两个债券市场的市场参与主体相互扩充，促进国债交易规模
的扩大，提高国债市场的流动性。
2.改革国债托管体制，建设统一高效的国债托管结算系统。要改变目前债券托管结算体制明显分割的情
况，首先应在中国人民银行和中国证券监督管理委员会的高度重视下，建立中央国债登记结算公司与中
国证券登记结算公司的高效协调机制，使两个机构本着为市场服务的意识与促进债券市场统一发展的原
则，就债券托管清算结算事宜进行定期与不定期协调，方便市场参与者能够以低成本自由地在两个市场
间转托管，并为控制两个市场的总体风险而共同采取有效措施。然后，在此基础上，在遵循市场化原则
下统一两类托管清算结算系统，建立真正统一高效的债券托管清算结算系统。
(二)健全国债品种结构，实现国债品种多元化，满足投资需要
1.进一步丰富国债品种结构。在改善国债品种结构方面，应进一步增加国债的品种，如财政债券、建设
债券、可转换债券、储蓄债券、指数化债券和本息拆离债券等，并以可上市债券为主，满足不同市场投
资者的需求，提高国债市场的流动性，加快推进我国国债市场发展的步伐。
2.创造合理安排国债期限结构的体制条件，实现短期国债滚动发行。目前，国债期限结构比较单一，品
种之间缺乏梯次，难以满足市场成员不同层面的交易需要，特别是缺少便于金融调控的短期国债。针对
在国债年度发行规模管理的制度下短期国债发行困难的情况，笔者认为可以采取国债余额管理的方法，
即财政将每年全国人民代表大会批准的国债余额作为不可突破的指标，这个指标等于上一年的国债余额
加上本年度财政预算的赤字。财政发行国债只要不突破这个余额，发行规模和期限、品种可由财政部门
视市场情况灵活掌握。在国债余额管理制度下，1年期以内的国债，由于它当年发行当年兑付，不会增
加下一年度国债市场的余额负担，因此，也就无须被列入当年的国债发行计划，从而实现短期国债滚动
发行，这必将大大增加国债的现券交易量，使国债市场的流动性得到根本的改善。
(三)加速国债衍生产品的完善、创新与发展，强化国债流通市场的均衡机制
1.进一步发展和科学规范国债回购市场。由于存在证券商挪用客户国债和封闭式国债回购过度放大套做
的情况，说明证券交易所上市国债的托管结算制度和封闭式国债回购交易制度确实存在较大的缺陷。为
规范和发展国债回购市场，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改变按月折算的办法，提
高国债交易信息的透明度；(2)建立投资人国债回购查询系统，以保护投资者利益；(3)建立账户清算
制，以取代席位联合制，单一席位各个子账户分别进行交易和清算；(4)明确规定封闭式回购放大套做
的倍数。
2.恢复国债期货市场。现在我国国债现货市场无论从规模、品种结构还是参与者都有了很大的发展，已
初步具备了再次推出国债期货的条件。同时，通过一系列风险事件的教育和风险管理的实践，期货市场
规章制度不断健全，风险控制制度和技术趋向成熟。期货相关法律法规也有相当大的完善，完全可以为
国债期货交易提供法律和制度的保障。金融体制改革的不断深化，也为国债期货交易的恢复营造了良好
的外部环境。因此，现在应该尽快恢复国债期货市场。
(四)进一步完善做市商制度
完善做市商制度是提高国债市场流动性的一条有效途径。针对银行间债券市场做市商制度存在的问题，
应采取以下一些措施来实现对做市商制度的完善：
1.将国债做市商与承销资格和一级交易商资格联系起来。做市商资格除了取得市场声誉外，并无实质性
利益，还承受了更大的风险，这种风险收益的不对等极大地制约了做市商的积极性。因此，有必要向做
市商提供对等的激励机制。
2.适当增加做市商数量，尝试建立多层次的做市商体系。银行间债券市场仅有区区十余家做市商，相对
于我国债券市场规模，这一数量远远不能满足市场需要。因此，应适当增加做市商数量，通过竞争比
较，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。
3.建立科学的考核办法并严格执行，促进竞争，形成优胜劣汰机制。我国的国债做市商体系建设不是一
朝一夕的工作，应从市场规律出发，建立科学的考核办法并严格执行，通过市场竞争，产生一批得到投
资者认可的做市商，使做市商真正起到应有的市场作用。
4.向做市商提供必要的便利和支持，尽量降低业务风险。在我国债券市场发展的现阶段，可使用的投资
工具少，业务风险大，制约了部分机构业务的开展，因此，有必要给予做市商一些便利和支持：(1)完
善银行间债券市场报价驱动机制，给予做市商一定的报价和成交信息优势。(2)进一步提高跨市场转托
管的效率，逐步实现实时转托管。(3)为做市商提供融资、融券的便利。
