发 金丝债券融资的 座分
企业债券 ，包括公司债券 ，是企业为筹集借入资本而
按照法定程序发行 、约定在一定期限内向债权人还本付息
的有价证券 ，表示发债企业和投资人之 间是一种债权债务
关系。债券持有人不参与企业 的经营管理 ，但有权按期收
回约定的本息。与股权融资相 比，债券融资具有发行成本
较低、保障股东控制权、便于调整资本结构等优点。美国经
济学家迈尔斯早 已证明，公司选择融资方式的优先次序是先
内部融资，再发行公司债券，最后才是股票融资。但是在
我 国，已经显现出过于重视股票市场而忽视债券市场 的倾
向，这是与世界各国企业融资的发展大趋势背道而驰的。
我国企业债券融资现状
我国企业债 (包括公司债)的历史起源要旱于股票市
场，1984年已经出现企业 自发募集资金的活动。1987年国
务院发布 《企业债券管理暂行条例》，此后企业债市场进
入快速发展时期。1992年规模发展到681．7亿元 。但企业
债快速膨胀带来了很多问题，引发兑付风险。1992年国务
院发布 《企业债管理条例》，严格限制企业债发行。从此，
企业债在长达10多年的时问里发展都 比较缓慢，国家发改
委每年批一定的发行额度 ，中央企业 、大型企业 占绝大多
数，企业债规模严重萎缩 。
中国的企业债券市场长期低水平运行，存在着债券市
场规模小、市场化程度低、发行和交易市场害0裂等一系歹0
问题。与此形成鲜明对 比的是，中国的资本市场在过去几
年得到了迅速的发展，但是银行贷款仍然是国内企业的最
主要融资方式 。据统计，中国国有企业在2006年全年共发
行公司债券1050亿元人民币，民营企业则根本没有发行公
司债筹集资金 ；与此同时，2006年中国的银行体系 向企业
(非金融机构)发放的贷款超过2．57Y亿元人 民币，当年的
股票市场筹资额为4700亿元人 民币，央行主管的短期融资
券 (期限在一年 以一F)在2006年的发行规模也达到了接近
3000亿元的规模。2006年末我国企业债在债券市场中占比
仅1．75％，不仅远低于央票、金融债、国债，也低于占比
5．14％的短期融资券 。美国债券市场 是全球发展最完备 的
■ 文／冷 军
市场， 目前公司债券在债券市场 中占比l9．8％，远超过国
债占比。
企业债的滞后发展导致我 国金融市场一直存在着三个
方面的扭 曲。第一个方面是直接融资与问接融资的扭曲；
第二个方面是资本市场整体结构的扭 曲，即股票市场规模
大 丁债券市场的规模；第三个方面表现为企业债券市场结
构扭曲，企业债券产品品种少、规模 小、交易不活跃。这
小利 r金融市场的健康运行，并已成为我国融资体系的严
重弊端。
发展企业债券融姿的大好契机
尽管我国企业债券市场处于发育不良的现状，但是 目
前已经具备了迎来企业债券市场发展的现实条件。
第一，在2007年的全国金融_L作会议上，国务院总理
温家宝明确提出要 “扩大企业债的发行规模，大力发展公
司债 ”。证监会也将 “大力发展公司债市场、扩大直接融
资比重 ”列为 当年 的工作霞点之一 。2OO7年8月14曰正式
发布了 《公司债券 发行试点办法》，标志着背负着2O年的
曲折历史、承载着资本市场繁荣昌盛的希望的公司债终于
起航 。
第二，经过企业债转股以及股权分置 改革等一系列改
革措施之后 ，我国企业整体资产负债率大大降低 ，尤其是
一 些上市公司经过连续的增资扩股后 ，企业资本金实力大
增，上市公司平均资产负债率 已经下降至50％左右，为企业
利用发行债券来筹集资金拓展 了空间。
第三，我国机构投资者的数量和规模在不断扩大，城
乡居 民存款余额超过1 7万亿元，发展直接融资的潜力和需
求都很大。
发展企业债券融资的宏观效益
积极稳妥地推进我国债券融资的发展 ，有着重要 的现
实意义 。 《公司债券发行试点办法》的推行 ，对于我国构
建起多层次的资本市场，有巨大的推动作用。
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(一 )提高金融市场的资金配置效率
企业债券融资的最主要特征是 “预算硬约束”。预算
硬约束是指资金供应方，即债券投资者能坚定地坚持原先
的商业约定，迫使企业的债务融资不超过它将来还本付息
收益的范围。企业债券是向社会公开发行 的，投资者购买
债券后会形成一个 “公众债权人集合”。如果企业不能按
期履约，这一集合内部的经济个体 由于偏好差异和信息障
碍，通常无法达成改变原有商业约定的一致意见；债券持
有人与企业之 间也不存在类似于银行 、股东与企业之间的
那种相互依存 的长期性关系，债务重组或再融资等情况不
会发生，债权方主动或被动地改变原有合约的概率极小 。
此外，这里的债权人权益具有社会公众性 ，一旦发生市场
信用机制失灵，公众债权人的合法利益受到侵害 的情况，
国家会采取 “政府行动 ”，社会舆论会广泛介入，加上足
够多的债权人数量，都将给违约企业造成极大的社会压力。
债务契约的刚性和应用 “社会制衡力量 ”处理债权债务关
系的现实性决定 了债券融资的预算硬约束。债务企业尽管
在与债权人的博弈关系中处于信息强势地位 ，但基于不履
约所产生的巨大违约成本 ，其维护 自身可持续经营的最优
选择就是守信履约，因此预算硬约束使债券合约具有比银
行信贷和股权融资更高的资金配置效率。
(二 )缓解金融体 系的系统性风险
目前我国投融资增长的金融风险主要集中在两个方面：
一 个是银行的信贷风险和居 民储蓄存款 的挤提风险；另一
个是股票市场的价格异动与泡沫破灭风险。继续加大贷款
的投放是支持经济增长的重要途径，但如此势必造成信用
过分集中于银行，继续累积银行风险，同时在货币供应量
增长明显偏快的情况下，将增加 中长期通货膨胀压力。不
断扩充股票融资是支持增长的又一重要途径，但股市设计
上的先天缺陷和历经快速扩张后的泡沫风 险日益暴露，很
多深层次的问题亟待解决。2001年下半年沪、深股市发生
剧烈动荡，数千亿市值蒸发，股市筹资一度停止 ，其风险
已经影响到金融体系的稳健运行 。
企业债券融资缓解金融风险的作用表现在 ：第一 ，挤
出部分企业贷款和储蓄存款 。企业利用债券资金不仅意味
着减少对信贷资金的增量需求，还可以化解信贷资产的存
量风险。2007年9月18日，作为首家试点发行公司债的 “长江
电力”发行80亿元公司债券 ，其募集的资金主要用于归还
银行借款 ，把银行债转换为市场化的公众债，为进入固定
资产投资领域的银行信贷资金开辟了新的退 出通道，使银
行资产的流动性、安全性大为提高。同时，居民投资于债
券减少了银行储蓄存款，缓解了银行资金存差增长和盈利
性的压力。第二，一定程度上遏制股市投机。中国的股市
是典型的资金推动型市场，每一次大行情和大调整都伴随
着大量游 资的进退，其 中虽有资金投机因素，但也有市场
投资品种 匮乏的原因。企业债券是重要的投 资工具，可 以
构筑多样化的投资组合，满足不同投资者的风险与收益偏
好 ，分流股市资金，缓解股市的异常波动，为当前困扰中
国资本市场的流动性过剩问题，找到一条新 的出路，从而
有利于推动中国资本市场整体的均衡快速发展。
(三 )挤 出部分国债 ，减轻积极财政政策的某些负面
影 响
1998年我 国开始实施积极的财政政策，连年增发国债
投入基础设施建设 。这些建设项 目大都采取 “国债资金主
导+银行贷款配套+其他资金参与 ”的建设模式。国债建设
项 目推动了经济增长，但也遇到了拉动效应减缓、带动民
间投资增长不足和投资效率不高等 问题 。如果能以企业债
券替代一部分国债，在一些收益有保障的建设项 目中，改
用 “少量国债资金+企业债券+银行贷款+其他股权资金 ”的
建设模式，会有多方面的积极作用：(1)国债融资只是扩大
政府投 资，企业债券则是企业 自主、 自愿 的市场行为，可
以带动企业投资，促进社会储蓄向投资转化。(2)国债投资
更多的是总量 的增加，很难达到结构调整的目的，结构调
整必须依靠市场来实现。市场投资主体的转换是结构调整
的基本前提 ，而企业发行债券是培育市场投资主体的一个
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重要途径。(3)国债的投资主体是政府，其财产关系与利益
关系都无法与投资活动建立起紧密的联系，而企业债券与
融资企业和投资者有着紧密的财产与利益关联 ，这会促使
他们在投资选择上更贴近市场，注意投资与收益的比较 ，
并在这种比较中实现利润最大化的目标。
(四)有助于企业社会信用体系的建立
市场经济是信用经济，我国企业 的信用状况 已经影响
了市场经济的效率，急需建立企业社会信用体系 。社会信
用体系有三个支撑点：有准确反映经济主体信用 状况 的信
息数据库：有严格的对失信者的法律惩罚制度；有强有力
的社会舆论监督。这三点中第一点无疑是关键，因为它提
供的信息质量是失信惩罚和舆论监督的基础。反映企业的
信用有多个层面，包括企业与银行交往、企业与企业交往
和企业与社会公众交往。在这一信用网络中，企业与社会
公众交往的诚实和守信记录是企业资信优劣的最真实反映，
而对此做 出判定的一种主要方法，是企业是否发行过债券
及其偿还的历史记录 。简单的事实是，一个长期发债融资
并履约的企业 ，资信必定优异 。企业债券能帮助改变 目前
企业信用评价机制多元而且失真的状况，是企业社会信用
体系建设的必要条件。
(五 )有利于资本市场创新 ，增加投资品种，满足投
资者需求
大力发展企业债券融资对于促进我国资本市场上的金
融工具创新、繁荣金融投资品种也具有十分重要的意义。
从国外的实践情况来看，企业债券是现代金融创新的重要
基础性工具之一，在普通的企业债券基础上可以开发出众多
的衍生证券投资品种 。例如，美国在2O世纪七八十年代为
了迎合众多具有高风险偏好投资者的需求，曾经 出现过大
量的 “垃圾债券 ”；欧洲则诞生了著名的利率与北海油 田
原油价格相挂钩的 “标准石油浮动利息债券 ”。随着我 国
投资机构数量和规模 的迅速加大 ，企业债券及其衍生产品
势必将成为深受投资者喜爱的又一 “热选品种”。
发展企业债券融资的微观效应
(一 )发展企业债券市场有利于促使企业经营制度的
转换
从契约的性质上看，在债务融资方式中，企业作为债
务人承担了到期还本付息的义务。只要企业 的市场价值大
于其清算价值，债权人对企业就没有控制权 ；相反，如 果
企业的市场价值小于清算价值 ，债权人就会取得企业的控
制权 。所 以，通过债券融资会有一定的界限。如果超过这
一 界限，就会影响企业的资信水平，从而限制 了其进～步
融资的能力。债券融资的这个特性构成 了对企业较强的约
束力。
(二)拓宽企业融资渠道，促使企业资本结构的优化
从融资结构上看，我国证券市场存在着严重的结构失
衡现象 。这种失衡的现象在一定程度上制约了企业融资方
式的选择，从而不利于企业资本结构的调整和优化。目前
许多经过股份制改造的国有企业均面临着债务资本和股权
资本的调整 以及债务资本来源的结构调整的 “双重调整 ”
压力。在债务资本和股权资本 的调整中，如果企业一味地
依赖于股权融资，就会影响到企业未来的市场价值。而在
债务资本来源 的结构调整 中，当务之急是改变企业的长期
资金过度依赖银行贷款的现象：发展企业债券融资，可以
使企业的债务资本来源趋于合理 ，即长期债务主要来源于
债券市场，而短期资本主要来源于银行贷款。
(三 )完善企业融资手段 ，增加公司价值
作为企业对外融资主要的三种手段之一 ，债券融资比
股权融资和银行贷款具有更多的优势。首先，企业发行债
券，每年有固定利息的支出，而利息属税前支出，债券融
资因此可以起到 “税盾 ”的作用；其次，企业发行债券不
需要出让公司的所有权 ，并且可以通过 “财务杠杆”的作
用放大资金能量，提高资金使用效率；第三，相较于银行
条件苛刻的短期贷款，债券融资通常可以获得 比较有利的
筹资条件，并投资于一些周期较长的项 目。只要企业的资
本盈利率大于债务利率，发行债券就可以增加企业净资产
收益率，从而增加对股东的回报 ，有利于实现企业价值的
最大化。
(四 )优化公 司治理结构 ，促进企业经营者的勤勉
融资方式的选择对于企业的治理结构也有着非常重要
的影响，不同的融资方式对于企业的约束是不一样的。当
企业采用股权融资时，融资者的风险与投资者的风险是共
同分担的，企业的经营者为了增加 自身的权力和利益，容
易产生过度投资的冒险倾 向；当企业更多地运用债券融资
时，融资者必须到期偿还本金和利息，资金 的利用风险就
全部集中到了融资者的身上，从而有助于激励企业的经营
者合理地使用资金，抑制盲 目扩张的冲动。由此可见，债
券融资构成 了对企业经营的硬约束 ，更有利于公司治理结
构的优化、保护投资者权益。
(五)提升企业竞争能力，迎接经济全球化挑战
债券融资也是优化产业结构、促进企业成长、迅速扩
张企业规模和有效提升企业竞争能力的重要途径。以企业
的并购为例，国外许 多的企业在进行兼并或收购时，一般
都是通过发行债券来筹集资金、实现 “杠杆收购”，从而
迅速扩大了企业的规模和竞争能力。从本质上看，我国目
前仍然属于资本短缺 的发展中国家 ，企业进行债券融资则
可以有效地聚集 民间资本，投资于具有发展潜力的产业和
技术项 目，从而促进我 国产业结构的优化和企业核心能力
的培育。口
(作者单位：宁波大学商学院)
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