阴财会月刊·全国优秀经济期刊大股东履行股改注资承诺情况分析唐运舒骆正清渊教授冤渊合肥工业大学管理学院合肥230009冤【摘要】本文阐述了大股东股改注资承诺事项的履行情况及其影响因素，并对违背股改注资承诺的典型案例进行了剖析，最后从落实保荐机构的持续督导、交易所的全面协调、提高大股东违规成本及提高监管部门重视程度等方面提出了完善股改注资承诺监管的措施。【关键词】股权分置改革大股东股改注资承诺一、引言基础、提升投资者信心具有十分重要的意义。股权分置改革（简称“股改”）于2005年5月正式启动，截二、大股东履行股改注资承诺的现状至2008年9月30日，未完成股改的上市公司仅剩31家，其根据上市公司股改公告文件的统计，截至2008年9月中上海证券交易所完成股改的上市公司为769家，这些公司30日，大股东承诺股改实施后向其持股的上市公司注入优质的原非流通股股东共提出了1914项承诺。由于上市公司的资产的公司达56家，承诺的履行情况见表1所示：种类千差万别，各公司股改方案中的承诺事项更是各不相同，表1大股东注资承诺履行情况但归纳起来可以大致分为三大类：第一类是为了稳定股改后承诺履行状态公司家数占总样本比例（%）备注公司股价所作的承诺，如大股东设定持有锁定期和禁售价格2家逾期完成袁2家涉嫌完成承诺承诺、最低持股量承诺、增持社会公众股承诺、出售公告承注入非优质资产诺等；第二类是当公司股改后股价或者公司的净利润低于一1家向流通股股东追加逾期未完成了对价定的标准时，大股东给予非流通股股东的补偿性承诺，如追加启动但未完成支付对价承诺和现金补差承诺等；第三类是锁定投资者持股1家启动整体上市袁1家收益预期，提升投资者的持股信心类承诺，如赋予流通股股东未启动未到履约时间认沽权证或权利、分红承诺、向上市公司注入优质资产承诺、总计56100管理层实施股权激励承诺等。其他类承诺主要包括资产注入、注院表中注资承诺履行状态袁是根据各公司公布的股改说支付股改费用、免除相关利息、不提高物业租金水平及不从事明书尧2008年半年报披露的重要事项及公司相关公告综合判同业竞争等承诺。断得出遥上述承诺的完成期限大多为实施股改后的1耀3年。目前很多公司的股改承诺已经到了集中履约的时候。相关跟踪统从表1可以看出，完成注资承诺的公司共有22家，占样计以及沪深证券交易所上市公司的诚信记录表明：与证券交本总数的豫，其中有2家为逾期完成，2家注入的资产涉易所和证券登记结算公司实施监管的技术条件相适应，或者嫌为非优质资产。逾期未完成承诺的公司高达11家，占样本由承诺方提供履行承诺事项的担保类承诺，诸如延长股票的总数的豫，其中强生控股（证券代码：600662）、华东医药锁定期、严格限售条件、追加支付对价等承诺很少有违规情况（证券代码：000963）和青岛碱业（证券代码：600229）提出的注的发生，技术和制度的安排保证了大股东对其承诺的兑现。大资议案在董事会或股东大会上就遭到了否决。启动注资议案股东违背股改承诺主要发生在技术和制度难以对其形成直接但未完成承诺的公司有8家，占样本总数的豫。剩下15约束的承诺中，如没有技术保障的信息披露承诺、涉及资产重家公司尚未启动注资议案，其中攀渝钛业（证券代码：000515）组且没有任何担保的资产注入承诺等。因为启动整体上市而没有履行承诺，深圳机场（证券代码：本文将以大股东在股改中承诺向其持股公司注入优质资000089）承诺“配套的机场候机楼由公司建设经营”，因为集团产的公司为样本展开研究，跟踪分析大股东对其承诺的履行没有启动机场候机楼的建设，所以没有履行承诺。在逾期未鄢情况，并对违背股改注资承诺的典型案件进行剖析，探寻影响完成股改注资承诺的公司中，只有ST科龙（证券代码：大股东履行注资承诺的因素，发现市场在监管与制度建设中000921）和长春燃气（证券代码：600333）付出了一定的违约成鄢存在的漏洞，为完善监管体制、敦促大股东将股改注资承诺落本，其中ST科龙因为未履约而向流通股股东追加了对价，到实处提供参考。这将对维护投资者利益、夯实证券市场诚信长春燃气因为逾期未兑现注资承诺，有限售条件的股份没有阴窑8窑援中旬0
全国中文核心期刊·财会月刊阴按期上市流通，其他公司均未受到相应的处罚。成率高于无兑现时限组，且无兑现时限组的未启动率要远远在作出注资承诺时，许多上市公司股改方案自身的不足，高于有兑现时限组，这说明大股东注资承诺兑现时限的明确一开始就为大股东违约埋下了隐患。股改方案的不足主要表程度影响着其承诺的履行，明确的兑现时限能够促使大股东现在以下两方面：一是注资承诺兑现时间不明确。承诺时限长对其承诺的兑现，相反，缺少明确的兑现时限的约束，大股东或比较模糊，或者根本就没有规定兑现时限，注资预期不明迟迟不启动注资议案的可能性就越大。从表2中的第于部分朗。在56家上市公司中，仅有27家公司确定了兑现时限，只可以看出，在修正方案中提出注资承诺的公司较在初始方案占样本总数的豫；在确定了兑现时限的公司中，有13家中提出注资承诺的公司的承诺完成率要高，注资未启动率和的兑现时限为1年以上。二是注入的资产随意性大。由于大股启动但未完成率要低，注资承诺的完成情况要显著好于在初东承诺的是一些“优质资产”、“主业相关资产”，但这些注入的始方案中提出注资承诺的公司。这说明在修正方案中提出注资产到底是不是优质资产也只有大股东说了算，因此许多大资承诺时，由于有大股东的参与，从而加快了对承诺的履行。股东抛出的注资方案一开始就没有得到公司董事会或股东大表3不同注资承诺提出时机注资承诺的兑现时限比较会的通过，一些完成注资的公司也往往遭到投资者的质疑和样本有兑现无兑现明确兑现反对。组别数时限时限时限组占比三、影响大股东履行注资承诺的因素初始方案提出注资承诺组豫在作出注资承诺时如果确定了明确的兑现时限，就会对修正方案提出注资承诺组豫大股东形成硬约束，迫使大股东按期兑现承诺，履约的情况也应该相对较好，因此大股东注资承诺兑现时限的明确程度从表3可以看出，在股改初始方案中提出注资承诺的23是影响大股东履约的一个重要因素。此外，公司进行股改时，家公司中，确定了兑现时限的只有8家，占样本总数的豫；在抛出最初的方案后通常会有一个与非流通股股东沟通的而在股改修正方案中提出注资承诺的33家公司中，确定了过程，得到投资者的反馈意见后再对初始方案进行调整。调兑现时限的有19家，占样本总数的豫，这一比例要远远整后的修正方案通常是大股东与非流通股股东讨价还价的高于在股改初始方案中提出注资承诺的公司所占比例。上述结果，由于非流通股股东的参与，调整后的修正方案可能因结论也证实了在修正方案中提出注资承诺方案的严谨性要此更加严谨。注资方案的严谨程度会对大股东履约产生影好于在初始方案中提出注资承诺方案严谨性的推测。响。因此，大股东注资承诺提出的时机（是在初始方案中提四、大股东违背注资承诺的案例分析出还是在调整后的修正方案中提出）是影响大股东履约及其虽然各公司违背注资承诺的内容不尽相同，但归纳起来履约程度的另一个重要因素。下面对确定不同注资承诺兑现主要有以下几类：第一类是无任何理由公然不履行注资承诺；时限以及在不同时机提出注资承诺公司的履约情况进行对比第二类是借故拖延，迟迟不履行注资承诺；第三类是因为国家分析。相关政策的变化导致大股东逾期履约；第四类是大股东股改在分析不同注资承诺兑现时限对大股东履约程度的影响承诺的资产注入缩水，以次充好，损害了中小投资者的利益。时，把所有样本分为两组，一组为有明确的兑现时限，另一组下面逐一就上述四种类型的典型案例进行分析。为没有明确的兑现时限。此外，考虑到没有明确的兑现时限组1援无任何理由公然不履行注资承诺。2006年8月，长春不存在逾期未完成承诺的情况，因此把逾期未完成承诺的公燃气（证券代码：600333）实施股改，其控股股东长春市国资委司分为未启动承诺议案和启动但未完成两种情况，并分配到和百江投资表示将于1年内以适当方式、有选择性地向上市相应的组别中。在分析大股东注资承诺的提出时机对其履约公司注入优质资产，以进一步强化上市公司主营业务、整合区程度的影响时，把在股改初始方案中提出注资承诺的归为一域内燃气市场、扩大上市公司规模。组，在修正方案中提出注资承诺的归为另一组。具体的分析结就在公司股改注资承诺期限到期之际，长春燃气却在果如表2所示：2007年12月14日发布公告称，长春燃气控股股东的双方股表2大股东履行注资承诺的影响因素分析东无法在规定时间内完成有选择性地向公司注入优质资产，样本启动但也不能确定完成时间。由于公司控股股东的双方股东未能按组别完成率未启动率数未完成率期履约，按照上海证券交易所的有关规定，该公司有限售条件淤有无注资兑现时限对大股东履行注资承诺的影响分析的股份无法按期上市流通，待上述注资承诺完成后，方能启动有兑现时限组2711（豫）9（豫）7（豫）有限售条件的股份上市流通事宜。无兑现时限组2911（豫）7（豫）11（豫）在长春燃气发布公告后，该公司高层对外界表示，注资事于注资承诺的提出时机对大股东履行注资承诺的影响分析宜实施起来有一定难度。长春燃气注资进展受阻，具体原因初始方案提出注资承诺组237（豫）7（豫）9（豫）不明。修正方案提出注资承诺组3315（豫）9（豫）9（豫）2援借故拖延，迟迟不履行注资承诺。2006年6月，桂冠电合计渊公司家数冤56221618力（证券代码：600236）的第一大股东大唐集团在桂冠电力股从表2中的第淤部分可以看出，有兑现时限组的承诺完改方案中作出了特别承诺。其中包括：大唐集团支持桂冠电力援中旬窑09窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊股改完成后，经国家有关部门批准，2006年下半年启动通过改完成后的12个月内进行资产重组，向公司注入金融或能定向增发将岩滩电厂注入桂冠电力的工作，并争取在2007源、矿业类优质资产，以有效提升公司长期盈利能力。也就是年完成；同时，根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公说，2007年8月14日前，东方集团实业股份有限公司应履行司的发电资产注入桂冠电力。注资承诺。然而公司于2007年9月28日发布《广西桂冠电力股份然而直到2007年8月9日，东方集团实业股份有限公司有限公司关于股改承诺履行情况的公告》却称“目前将岩滩电才匆忙购买了一个叫内蒙古赤峰银海金的矿产公司（简称“银厂注入桂冠电力的有关技术工作尚在进行中，争取在2007海金”），注入了51%的股权。这一结果令人大失所望。银海金年、确保在2008年三季度以前完成注入工作”，单方面对资产被分析人士指为“贫矿”。根据东方集团实业股份有限公司发注入的时间向后进行了推移。就在修改后的资产注入期限再布的关联交易公告，截至2007年8月31日，银海金净资产次到期之际，2008年9月18日，该公司再次发布公告称：因为3990万元，主营业务收入969万元，营业利润417万元，受汶川大地震的影响，截至目前，桂冠电力控股股东大唐集团净利润261万元。据此可以算出，东方集团实业股份有限公拟将其持有的岩滩电厂70%股权注入公司的重大资产重组方司以亿元取得的这一资产，一年只贡献200万元的盈案尚未得到相关部门批复，公司无法确定召开股东大会的具利，利润率不到2%。如此兑现资产注入承诺，不少人认为是东体日期并无法发布召开股东大会的通知，预计公司已无法在方集团实业股份有限公司对广大投资者的公开嘲弄。2008年9月30日前完成本次重大资产重组。五、完善股改注资承诺监管的政策建议大唐集团一再出尔反尔，对于天灾等不可抗力因素的影从股改方案看，大多数注资承诺并非即期兑现，基本上是响大家都能理解，但是对于导致违约的“技术障碍”到底是什远期兑现（最短的两个月，最长的十年），因此有关风险是后置么，投资者却不得而知。大唐集团置股改注资承诺于不顾，单化的、未来化的。对上市公司股改注资承诺履行的监督是一个方面进行重大修改，根本不管上市公司其他股东是否同意，是长期的工作。为确保大股东股改注资承诺得以按期履行，证券对投资者利益的一种公然漠视。交易所一方面需要加强落实保荐机构的持续督导职责，要求3援因国家相关政策变化导致逾期履约。2006年7月11保荐机构定期提交保荐工作报告，另一方面证券交易所需要日，福建高速（证券代码：600033）实施股改。第一大股东福建严加防范上市公司违背股改注资承诺的风险，针对部分上市省高速公路有限责任公司承诺将向公司转让优质资产：在浦公司大股东意图变更承诺的，应及时协调各方力量予以劝阻，城至南平高速公路通车时将所持有的浦南高速公路有限责任以维护投资者对证券市场的稳定预期。公司部分股权转让给福建高速，以支持福建高速控股浦南高从文中提到的大股东违背股改注资承诺的典型案例看，速公路有限责任公司，且将在2007年12月31日前把国家高除了长春燃气的大股东因没有按时向公司注入资产而使其持速公路主干线沈阳至海口线福建境内的罗源至宁德段高速公有的有限售条件的股份受到流通限制外，其他违背股改注资路股权注入福建高速，并且福建高速对福建省高速公路有限承诺的大股东均未受到相应的惩罚。可见目前对违背股改注责任公司所拥有的已通车路段享有优先购买权。资承诺的惩罚力度太弱，导致一些机构投资者和上市公司依在2006年12月，交通部发布《关于进一步规范收费公路然“明知故犯”。尽管监管层在规范我国证券市场秩序方面已管理工作的通知》，要求在国家出台新办法之前，暂停政府还出台了很多的政策措施，但在如何监管上市公司违背股改注贷公路的收费经营权转让。这让福建高速本已进入实施阶段资承诺的失信行为方面仍然存在监管盲区。监管部门需要对的股改方案暂停。暂停了近一年的政府还贷公路收费经营权大股东履约的行为规范进一步细化，尤其需要明确对大股东转让在此优质资产注入期限到期之日前开始松动，2007年12违规行为的处罚原则，提高其违规成本，使其违规行为真正受月27日，福建高速与其第一大股东签署了股权转让协议，拟到法规约束。出资亿元收购福建省高速公路有限责任公司持有的福建【注】本文系安徽省教育厅人文社会科学重点研究基地一罗宁高速公路有限责任公司100%股权。般项目渊项目编号院2008SK022冤尧合肥工业大学科学研究发展在2008年1月11日，福建高速发出公告：经福建省国资基金渊项目编号院081101F冤资助项目遥委同意，大股东将福建罗宁高速公路有限责任公司100%股权主要参考文献以亿元的价格转让给福建高速。2008年1月16日福建高1.张刚.中国证券市场信息披露存在的问题.华南金融电速刊登临时股东大会决议公告称：会议审议通过关于收购福脑袁2007曰4建罗宁高速公路有限责任公司股权的议案。但相比在2007年2.李晓红袁蔡奕.股权分置改革承诺的履行监管与股东权12月31日完成资产注入的股改承诺兑现期限已经逾期。益保护.证券市场导报袁2007曰44援注入资产缩水，以次充好。东方集团（证券代码：3.张辉.股改承诺履行的法律分析.贵州财经学院学报袁600811）于2006年8月14日正式实施股改。在股改说明书中2007曰6东方集团的控股股东东方集团实业股份有限公司承诺：在股4.钟金光.大股东违背承诺袁怎么办钥.国际融资袁2005曰10阴窑10窑援中旬
