中国市场第23期总第738期
中概股私布化退市及原因分析*
宋思勤曾乔
摘要:在分析和列举过去一段时间中概股私有化退市现象的基础上，详细分析了造成中
概股退市是由于二级市场低迷，海外上市公司布局股权吞吐、利用退市机会完成业务与
战略结构调整，转板国内市场实现资本溢价等原因。指出中概股私有化如火如荼，虽然
也有成功案例，但短期私有化退市后转板A股仍存在诸多不确定性，并可能存在较大的
隐形成本。
关键词:中概股;私有化退市;资本溢价
申圄分类号:
一、申概股退市
据统计， 2011 年共高 22 家在美国上币的中国
公司宣布或已经完成私有化退市(详见表 1)0 2011
年从美国交易所退市的中国公司总币值合计达到
78 亿美元，超过了同期中国公司在美国市场 22 亿
美元的 IPO 融资总额。
二、申概股退市原因分析
本部分详细分析了造成中概股退市的原因是
由于二级市场低迷，海外上市公司布局股权吞吐、
利用退市机会完成业务与战略的结构调整，转板国
内市场实现资本谧价等原因。
(一)二级市场低迷导致海外上市公司布
局股权吞吐
2011 年以来，虽然海外股指走势相对较好，
但部分中概股被以 Muddy Waters 为代表的机构频
繁做空，导致真走势普遍不理想。以纽交所为例，
中概股目前估值较低，大致高三种类型，第一类是
长期伯值较低，交投低迷，流动性较差;以纽交所
第一家国内中药企业同济堂为代表，市盈率常年低
于 10倍，交投活跃度低迷。第二类是事件型被做空，
短期股价波动剧烈;以近期新东方为代表，被浑水
做空后，当日股价跌幅 35% ;再如已提出私有化申
请的分众传媒，同样是经历浑水做空事件后，股价
当日跌幅 39%，此后f古值一直未恢复到做空前的水
平。第三类是由于产业环境变化，导致业绩明显下
滑，股价被市场抛弃;以赛维 LDK 及无锡尚德为代
表，由于光伏行业行情急转直下，其市净率{古值一
路走低，从前几年的超过 i 倍左右的水平，到目前
净资产为负，以至于收到交易所的退市警告。
二级市场股价低迷是多数海外上市公司启动
私育化的关键。一方面，判断市值是否低估可为自
身的股权吞吐带来投资机会，另一方面，通过主动
积极的防御，可避免由于市值低估遭遇非友好的收
购(见图 1 )。复星国际曾在新模与分众的股价低点
启动过两次收购，分别在二级市场上收集了两家公
司 6.ω% 与 %的股权，对于复星来说，此举
即可以作为财务投资亦可作为产业投资，上市公司
稍高不慎则可能身陷被动。
所以，上市公司大股东或啻理层通过自身现金
调动能力或借助财团的资本力量推动私有化退市，
是积极应对市值环境变化、布局资本战略的最高效
策略之一。
{二}利用退市机会完成业务与战略的结
构调整
作为上市公司，所育相关的经营信息都会对其
股价波动造成影响，此将导致两个后果是上市
公司需要用更高的隐形成本完成市场沟通;二是由
于二级市场流通性较好，投资者总是趋向于短期利
益最大化。牺性短期利益换取长期利益的并购重组
或业务调整，都可能导致市场做出负面反应。尤其
在熊市中，二级市场的关注点更多是聚焦于投融资
*宋思勤，和君集团合伙人。曾乔，和君集团市值管理研究中心分析师，研究员。
地址:北京市朝阳区北苑路86号邮编100101
金融市场 55
56 金融市场
·襄 1 申慨殴温市公司( 2011 军二季庭至 2012 军三季厦}
(纽交所、纳斯达克:美元; 板块港交所:港元)公司名称
大连傅氏 纳斯达克
同济堂 纽交所
安防科技 纳斯达克
康鹏化学 组交所
乐语中国 纳斯达克
中房信 纳斯达克
泰寓电气 纳斯达克
中消安 纳斯达克
国人通信 纳斯达克
环球天下 纳斯达克
普联软件 纳斯达克
亚信联创 纳斯达克
小ße:羊 港交所
盛大网络 纳斯达克
平方科技 纳斯达克
古杉集团 纳斯达克
亚洲卫星 港交所
诺康生物 纳斯达克
字信易诚 纳斯达克
阿里巴巴 港交所
经纬国际 纳斯达克
数据来源:同花顺 iFinD 、 ChinaVentu炮、清科
顶日的 ROE (净资产收益率)和 EPS (每股收益)
等短期指标，一旦由于业务调整或走向增发推毒了
EPS，使得{古值上升，投资者可能首先选择卖出股票，
寻求估值的安全边际。其结果即是对于上市公司用
短期利益换取投期利益的行为，换来的往往是股价
的大幅下跌与更大的市场压力，甚至可能影响投融
资进度。
若完成私有化退币，可降低企业业务布局与战
略转型的交易成本，提高效率。阿里巴巴的私有化
案例即是此类。 2012 年 2 月 21 日，阿里巴巴集团
向联交所提出私有化申请，拟以 l切亿元港币， i:益
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主业 退市前市值规模 参与PE
金属线缆 3亿 盘实基金
中药制药 {l 复星医药
安防制造 61l 一
化学中间休 3fl 春华资本
移动终端应用 亿 太盟资本
房地产咨询 14亿 一
直线电机 亿 盘实基金
消防安全 亿 贝恩资本
无线通信系统 亿
教育培训 亿 培生集团
信息化软件 亿 一
电信增值应用 乙 银湖资本TPG、春华资本
餐饮 {乙 百胜集团
网络游戏 亿 一
智能交通 1 .4亿 TransCloud
capital
生物柴油 乙 TrillionEnergy
capital
卫星服务 亿 中信集团
心脑血管药物 1亿 一
金融信息服务 {l 一
电子商务 350亿 一
应用软件平台 亿
{介 55% 完成私高化。阿里巴巴集团将其 B2B业务
作为上市主体， 2∞7 年于香港联交所挂牌，融资
130 亿港元， IPO 市僵 1550亿港元，并以 45∞亿
港元刷新港交所 IPO 最高冻结资金额记录。 2011 年
以来，阿里巴巴 B2B 业务成投性较之前有所放援，
尤其是近年 B2C 、C2C与在线支付的增长加速:并且，
考虑到对雅虎股权纠纷问题的处理，阿里巴巴集团
最终选择通过以澳新、瑞信等银行的资本支持完成
私有化。虽然阿里巴巴的 IPO 融资额与私高化成本
接近，但考虑到几方面的影响:一是人民币对港币
的升值;二是马云在 2∞9 年 9 月曾完成 2 亿多潜
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·田 1 上市公司在市值波动串的段钗窑吐ll;相应资本动伟
市值
数据来源:同花顺 iFinD ， ChinaVenture
·圃 2 上市公司在资本市场与严业霓.串的亘动
资本融资:为做强做大商
业物业运营业务，需要进
-步增强资本实力
数据来源:罔花顺 iFinD 、 ChinaVenture、谷歌财经
元的套现;三是阿里巴巴在 5年多的时间里，净利
润从 亿元增长至 17. 1 亿元，公司现金从 亿元
增佼至 亿元;阿里巴巴的私奇化实质性回报
巨大。 故此，上市公司应在资本市场与产业竞争中
实现产业与资本的互动(见图 2)。
{三}辑植国内市场实现资本溢价
长期看，随着 A 股市场化改革推进与国际板
等系列政策的逐步出台，海外上市企业退市后转板
A 股的机会将逐步成熟。 退市后转缸国内市场，真
募集资金银向的论证和再
论证，进一步强化公司的
战略选择。明确公司的成
长空间
市值的溢价主要来自于四个方面:
1.市场周期决定倍值申枢
当前部分启动私有化进程的中概股利用伯值
较低的时点契机，从私自化方案提出到完成退币，
再到法律结构的调整，以及最终成功转板 lPO，时
间周期可能需要 2年以上。 目前 A股指数 22∞点，
未来国内资本市场逐步复苏与二级市场估值修复，
再机会在高缸完成 IPO 融资。 时点判断是取得股权
吞吐的关键，二次上市的企业可从资本市场周期的
金融市场 57
58 金融市场
波动中获得高于退市时的资本监价。
2. 交易市场决定佑僵差异
2011 年之后，虽然 A 股整体走势落后于海外
重要市场指数的涨幅，但f古值结构仍高于海外成熟
市场。与海外市场的估值体系不同，由于发行体制
与投资者结构等原因， A 股的中小市值企业估值明
显高于大币值企业，当前 A股整体静态因为
倍，中小板为 倍，创业板为 倍，以民
营企业为玉的中小币值上市公司存在监价效应，且
明显高于美国、香港和新加坡等市场。同样作为幕
墙行业前两名的远大中国和江河幕墙来说，远大中
国 2012 年收入 118 亿元，净利润 亿元;江河幕
墙收入 90 亿元，净利润 亿元，@两者市值分
别为 42 亿元与 150 亿元，市盈率为 倍与 25 倍。
此一方面促进了海外上市公司的私有化回归动力，
另一方面也强化了国内上市公司的海外并购。
3. 离岸挤价决定估值修复
由于所在区域的经济、政治、法律氛围的不同，
每个市场都存在种种特点，尤其是较为成熟的资本
市场。在海外市场挂牌上市的国内企业，由于自身
公司治理结构、商业文化、法律体系等原因，导致
认为中概股普遍存在信息披露不透明、商业模式不
认可、法律结构不安全等情况，所以出现同行业的
上市公司，在本地上市与非本地上市，交投方面存
在较大差异的现象。相比离岸市场，上市公司在其
玉权国家的交易所上市，能通过更小的沟通成本，
获得更高的溢价空间。
4. 业务结构决定佑值溢价
不同的业务模式在二级市场得到的估值水平
不同，同样一个大行业中的不同细分行业也可能杳
较大差异。通过私奇化机会，重组公司业务以更具
备产业竞争优势的业务结构实现二次上市，可以得
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到更高的估值溢价。其整合思路有两个逻辑:一个
逻辑是以产业链为维度，以整合产业的角度将同一
产业链的上下游业务作为整合目标，提升盈利能力
与抗周期能力;另→个逻辑则为分拆，通过对同一
上市主体下不同的业务进行分拆上市，单→业务可
比庞杂业务获得更高估值。
中概股私有化如火如荼，虽然也有南部电掘
私高化转板 A股的成功案例，但短期私有化退币
后的转板 A 股仍存在诸多不确定性。当前国内二
级市场环境较为低迷，一方面，海外退市企业完成
退市后需要对法律结构、会计规则等方面进行一系
列的调整;另二方面，目前国内 IPO 环境变化较
大，无论是政策万向还是市场气氛，导致当前存在
大量的待 IPO 企业，目前已在证监会排队的企业已
超过 666 家;并且，如浙江世宝等多地上市企业的
IPO 定价规则也可能给未来转板或多地上市企业在
A股的 IPO 定价做参考，以限制较高的 IPO 发行价。
总体看，海外私自化后回归 A股还仍存在较多不
确定性，并可能存在较大的隐形成本。
参考文献:
[!J刘宇鑫阿里巴巴完成私有化退市 [NJ 北京日报， 2012-
由-21
[2J 包涵 PE 抢食中资股私有化 [NJ 华夏时报， 2012-07-14
[3J 沈琦青 12 家在美中慨股今年宣布私有化退市风潮仍
延续 [NJ 新京报， 2012-08-15
[4J 投资潮中概股掀起私有化浪潮 [EB/OLU2012-09-14J
[5J 谢多中国债券市场发展原因、建议与展望[JJ 中国市场，
2013 , (7)
(编辑:周南)
