目录
1. 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，外资却在卖 A 股股票 .....................................................3
2. 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动是否同源 ........................................................................4
3. 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降 ............................................................................................5
4. 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足 .........7
5. 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入 8
1. 逻辑与现实的背离：人民币强势+中美利差走阔，
外资却在卖 A 股股票
跨资产的重要变化：人民币相对美元升值，中美长债利差逾近十年高位。
在 FICC 市场，汇率与利率两个资产类别在过去的两个月中发生了重要的
变化，美元兑人民币接近 ，中美 10 年期国债利差达到近 10 年的新高。
以上的这种变化来自于中国相对于美国更快的经济修复，更早的对货币
政策与流动性预期调节和管理，以及中国扩张的经常账户顺差。
但与之相对的是，以北上资金为代表的海外投资者却在抛售中国 A 股。
人民币升值+中美利差扩大，其隐含的是人民币资产的预期收益和配置
价值在提升，市场中也有诸多学者与投资者看好人民币升值下的资本流
入。但是在近两个月，尤其是股票市场，以北上资金为代表的海外投资
者却抛售 A 股股票，净流出波动也较大。逻辑与海外投资者行为之间形
成了一个背离，在广泛路演交流中我们发现这一现象困扰了众多投资者。
图 1：利率与汇率两个资产类别在过去两个月发生的重要变化：1）美元兑人民币
升值，接近 ；2）中美长债利差扩张，达到了近 10 年的高位
中美利差（%） 中国十年期国债收益率（%）
美国十年期国债收益率（%） 美元兑人民币（RHS）
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
数据来源： ，
图 2：人民币升值，海外投资者却在过去两个月中卖出中国 A 股股票
北上资金净流入（亿元） 美元兑人民币（RHS，逆序）
1000
600
200
-200
-600
-1000
2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05
数据来源： ，
2. 汇率与股票投资：并非因果关系，需关注定价驱动
是否同源
汇率、利差对海外权益资本流入之间并非因果关系，应关注定价驱动是
否同源。投资者存在一个误区，认为人民币汇率贬值/升值与股票市场海
外资本流入之间存在因果关系。但并非如此，包括利率在内，均为投资
者内心世界与投资逻辑在不同资产类别上的投射，它的驱动可以是同源
的，也可以是不同源的，也能够相互影响，如人民币升值预期能够增厚
权益投资预期收益。
从中期的视角去看，汇率升贬值预期与中国股票市场海外资本流入之间
存在一个同向的相关关系，即人民币升值预期上升，资本边际流入。汇
率变动的背后，是国别之间竞争优势的相对变化。经典的理论描述了一
个基本的框架，比如购买力平价理论、利率平价理论等。就实际投资层
面更为具体的而言，汇率变动表达了国别之间宽松预期、增长预期、通
胀预期与风险预期等因素的差异。这些因素同样能够驱动股票定价 DDM
的分子端与分母端的预期，进而推动海外权益资本的流入流出，体现出
一定的同向性。从中期维度，我们能够看到人民币升/贬值预期与股票市
场海外资本流入的同向关系，人民币升值预期提升，资本边际流入。
图 3：中期维度，人民币升贬值预期与海外权益资本流入之间存在一个同向的相
关关系，即人民币升值预期上升，海外权益资本边际流入；反之亦然。
国际收支平衡表：证券投资：股权净流入（亿美元，逆序，RHS） 人民币贬值预期
-300
-200
-100
0
100
200
300
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
数据来源： ，
过去两年以来，海外投资者“增配中国”优先级高于预期收益，造成了相
关关系的一定背离。我们刚才讨论了从中期的维度看人民币与海外权益
资本流入之间存在相关关系，这一关系在 2018 年以前具有一致性，但
2018 年以后时常出现背离（图4）。比如，2018 年人民币贬值而外资同期
大幅净流入，2019 年 6-8 月人民币贬值外资同期也是大幅净流入。这一
关系的背离干扰了诸多投资者理解人民币升贬值预期与海外权益资本
流入的关系。逻辑和现象背离的背后，有一个重要的因素是过去两年以
来中国资本市场开放提速过程当中，全球资本增配中国的优先级要
12000 1000
高于资产收益的考量。尤其是，2018 年中以来多轮的以 MSCI、FTSE
等为代表的国际指数纳入 A 股与扩容为同期中国 A 股市场带来了较大规
模的增量资金，在相应的时间节点上可以看到北上资金净流入周期项的
大幅脉冲（图4 红色三角标记）。
图 4：2018 年以来，海外投资者“增配中国”优先级高于收益，人民币升/贬值与海
外资本流入之间的关联弱化或背离
中美利差 美元兑人民币（RHS）
人民币贬值，利差收窄
外资边际流出
升值，利差扩大
外资边际流入
贬值，利差收窄
外资边际流入|背离
升值，利差扩大
外资边际流出|背离
2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05
10000
800
600
8000 400
6000
200
0
4000 -200
2000
A股纳入MSCI扩容节点
-400
-600
0
2014-11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05
-800
北上当月净流入（亿元，RHS） 北上累计净流入（亿元） 北上流入_Cycle（亿元，RHS）
数据来源： ，
3. 理解当下背离一：源于海外投资者风险偏好下降
本轮人民币升值，海外投资者卖出中国 A 股。如何理解？首先是源于流
动性收紧与风险预期下，海外投资者风险偏好下降。首先我们要明确的
一点是，股票资产是风险资产，不是无风险资产。相对于 2018-2019 年
风险冲击过程中海外投资者对 A 股投资的“逆流而上，一个重要的制度环
境在于，各大国际指数 A 股纳入扩容告一阶段，2020 年海外权益资本
流入更加的凸显“主动化，在上文中提到的趋势项流入的力量边际减弱。
这是我们看到，2020 年以来北上资金时常“大进大出、“快进快出”现象的
重要原因与驱动变量。其次，自 7 月份以来，监管降温、大小非解禁、
中国货币政策边际收紧，而美国大选为时尚早且摩擦不断，中美关系边
际恶化的风险无法在短期证实或证伪，因此海外投资者的 “风险评价/风
险偏好”也不能够有效的降低。
一个典型的参考系在于，低风险特征的资产类别被海外投资者大幅增持。
在人民币升值+中美利差高位的组合下，近两个月来风险度接近于 0 的 中
国利率债券获得了海外投资者的大幅净买入，与之相对的是具有风险
外资银行 外资投行 中资机构（RHS）
托管于外资投行的交易型北向投资者对流动性与风险变化更为敏感，并造成北上流入明显的波动
中美摩擦升级
宽松预期转向
中美摩擦升级 2019-nCov疫情
宽松预期收紧
中美摩擦升级
特征属性的股票被抛售。在人民币资产升值的预期下，海外投资者在不
同资产类别中的投资行为恰恰反映了海外投资者风险偏好的下降。我们
在上文中所提的，人民币升值、利差扩大所驱动的逻辑与海外投资者卖
出股票的逻辑可以非同源，因此导致了背离。
图 5：人民币升值，外资大幅增持中国债券 图 6：同期，中国 A 股股票却被外资净抛售
2000
1500
1000
500
0
-500
利率债托管增量：境外机构（亿元） 美元兑人民币（RHS，逆序）
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
北上资金净流入（亿元） 美元兑人民币（RHS，逆序）
2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05
数据来源： ， 数据来源： ，
另一个参考系则在于，在海外投资者当中对风险和流动性更为敏感的热
钱/博弈型投资者是近两个月以来北上资金“大进大出”的主要边际力量。不
同托管机构类型的北上资金风格有较大的差异，托管于外资银行的北上
资金从 2018 年 MSCI 纳入 A 股扩容以来，保持一个稳定持续的净流入，
偏向配置型。与之相对的是，托管于外资投行的偏博弈/热钱的海外
投资者则对风险和流动性较为敏感，在 2020 年 7-8 月更是表现为大进大
出，快进快出，成为影响北上资金大幅波动的主要边际力量。从该类资
金特性以及近期变化也能够体现出北上资金的风险偏好下降。
图 7：近期博弈型海外投资者大幅降低中国股票头寸，是风险偏好下降的体现
北上资金托管机构净流入结构（亿元）
600 120
500 100
400 80
300 60
200 40
100 20
0 0
-100 -20
-200
-300
-400
2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-04 2019-06 2019-08 2019-11 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08
-40
-60
-80
数据来源：中国香港交易所
注 1：详细研究与方法可参考2019 年 6 月与9 日发布的《海外资本流动的驱动、配置、择时与
展望》与 2020 年3 月《鼠年首周：解构北上资金》
注 2：计算基于中国香港交易所以及中央结算系统，我们模型估计的数据与公开的北上资金净
流入相关系数高达 95%。
注 3：北上资金托管于位于中国香港的不同金融机构，主要划分为外资银行、外资投行、中资
机构、中国香港银行、中国香港投行等等。
4. 理解当下背离二：海外投资者重仓股高估值隐含的
预期收益与风险溢价低，风险预期下补偿不足
海外投资者重仓股高估值隐含的短期预期收益下降。我们在 2019 年 6
月的专题报告《海外资本流动的驱动、配置、择时与展望》中讨论了海
外投资者择时的两个基准，一个是景气周期的方向，另一个是估值水平
的高低，更重要的是估值水平下隐含的预期收益的高低。2020 年 4 月至
今，我们通过外资偏好组合（见下图注）以及 MSCI 质优 100 成分来表
征外资的持仓总体估值结构，可以看到：1）不论是外资偏好组合，还
是MSCI 质优100 成分，估值水平均已达到较高的水平。外资偏好组合
估值达到了有沪港通历史以来的最高值，这与宽松预期下全球龙头股票
估值攀升总体也是一脉相承的。2）重仓股相对非重仓股的估值差异快
速扩大。持仓更为集中的外资偏好组合（其标的覆盖了 60%以上的持仓
市值），与更为宽泛的 MSCI 质优 100 相比，估值差异不断扩大。值得注
意的是，海外投资者持仓的重仓股估值偏高，但是估值水平的高低并不
意味着投资行为的定向变化，就像股票估值贵可以更贵，便宜可以更便
宜。而是在于，在股票资产的内部，7 月以来流动性收紧预期与风险环
境的变化使得投资者分歧从扩大走向一致，对高估值股票的容忍度在降
低，同时表明投资者对重仓的高估值股票隐含的预期收益下降。
图 8：北向投资者重仓股估值：1）已达沪港通以来新高；2）与非重仓估值拉大
MSCI质优100指数成分估值（PE TTM) 外资偏好标的组合（PE TTM，RHS）
15 20
13 18
11 16
9 14
7 12
5 10
2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11
数据来源： ，
注：外资偏好组合是我们通过综合 2014 以来北上投资者与QFII 持仓，长期稳定且总持仓市值
占比超过 60%的股票组合。
从跨资产的角度看，北上投资者持有的重仓股风险溢价水平低，也就意
味着相对于债券而言，该重仓结构在面对风险环境下的风险补充不足。
我们在上文从不同资产类别风险特征的角度讨论了近期在人民币升值
过程当中海外投资者在不同资产类别的投资行为，倾向于风险特征更低
的中国债券资产。除了风险特征之外，我们认为，还有一个重要的因素
是在于当前海外投资者重仓股高估值所隐含的风险溢价较低，尚不足以
在中美关系尚且紧张时期提供足够的补偿。且相对于受益于利率上升配
置价值提升的债券类资产，该重仓股在当前阶段的配置价值优势下降。
图 9：海外投资者重仓股风险溢价较低，在当前风险预期下提供的补偿不足
北上投资者净买入（亿） 外资偏好组合风险溢价（%，RHS）
400 7
300 6
200
5
100
0 4
-100 3
-200
2
-300
-400
1
-500 0
2014-11-21 2015-11-21 2016-11-21 2017-11-21 2018-11-21 2019-11-21
数据来源： ，
5. 展望未来：外资中国股票配置短期看风险预期的边
际，重视结构；中期仍看好开放逻辑下的增量流入
从短期维度，外资流入的修复核心在于风险预期的边际。人民币升值，
外资抛售 A 股，我们在上文中核心讨论了主要的症结在于流动性与风险
预期。因此，在人民币升值与中美利差走阔的过程当中，海外投资者选
择了风险度更低且预期回报更优的债券资产。从短期的维度，我们认为
短期的维度外资流入的修复与否核心在于风险预期，一看中美关系边际
缓和/改善的节点；二看市场风险释放的水平是否足够（预期低点）。
但是，当前的风险预期并不意味着外资将系统性的减持中国股票，配置
结构在目前更凸显重要性。中国资本市场开放化的进程仍在深化，我们
认为从长周期的维度海外投资者增持中国 A 股的趋势并没有结束。尽管
从7 月中旬至今，我们看到了北上投资者尤其是博弈型投资者的“大进大
出，但与之相对的是配置型的投资者仍在持续不断的买入 A 股。不同
之处在于相对于二季度全面增持，当前配置型海外投资者的投资结构开
始分化，具有低风险特征、高安全边际、受益于经济修复的顺周期板块
成为近两个月以来配置型投资者主要的增持方向，而其重仓的消费与
金融板块正经历逐步的减持过程。我们也可以发现，配置型海外投资者
在股票资产内部的选择与外资在不同资产类别中的选择的思路是相同
的。但是，从中长期的角度，中国市场开放的红利还未结束，金融市场
的供给侧改革以及优质公司上市进程也正在加速，仍看好长周期维度海
外投资者的增量“趋势性”流入。
图 10：6 月以来，配置型北上投资者的配置结构，顺周期成为亮点
周期累计净流入（亿） 消费累计净流入（亿）
金融累计净流入（亿） 科技累计净流入（亿）
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
2020-06 2020-07 2020-08
数据来源： ，
