股票价值的估计
清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 一、制作公司上市以来历年的业绩表格（到
2001年），业绩包括：主营业务收入、主营业
务利润、主营业务收益率、净利润、资产总额、
公司
作业的要求
2清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 影响股价的主要因素：
–公司的利润水平——具体公司的股价
–市场的利率水平——整个市场的股价
F 红利折价模型的提出——
–威廉姆斯 1938年 《投资价值理论》
一、红利折现模型
3清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
威廉姆斯的投资理论
F威廉姆斯(1902-1989)本科在哈佛主修数学和化学。1923年毕业转入
哈佛商学院读MBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，
F他认为要想成为好的证券分析师就必须首先是一位好的经济学家。
因此，1932年他又回到哈佛攻读经济学博士学位。熊彼特建议他研究
股票的内在价值。论文在答辩之前印刷出版，即《投资价值理论》。
F投资价值分析时应运用数学，他的观点与格雷厄姆的看法很相似，
认为投资者应进行基本面的分析，根据股票发行公司的业绩及公司未
来预期的收益来决定购买什么股票。
F投资者购买股票是期盼着股价上涨，但更是由于股票会给他带来股
息。因为预测股票会带来股息比预测股价会上涨要有把握些。他用了
大量篇幅说明估计未来股利的方法。
F他认为投资者在选择股票时应先对公司未来的股利支付作长期的预
测，并对预测的正确性进行检定，据此判断出股票的内在价值，然后
与股票的市场价格进行比较，再作出投资的决策。
F本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的
影响。
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F 持有一期： V0=股价 D1=红利 P1=期末的股价
F K为市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率
–V0=(D1+P1)/(1+k)
F 持有两期：
–V0=D1/(1+k)+(D2+P2)/(1+k)
2
F 持有N期:
–V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)
2+……+(DN+PN)/(1+k）
N
F 无限持有：
–V0=D1/(1+k)+D2/(1+k)
2+D3/(1+k)
3 +……
–红利不变时：V0=D/k
–这就是红利折现模型(dividend discount model, DDM)
二、红利折现模型的推导
5清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F根据这个模型，如果股票从来不提供任
何红利，这个股票就没有价值。
F中国股市有许多上市公司就是不分红，
亏损不分红，赢利了也不分红，只是一
味地配股、圈钱，在这样的市场中，投
资者很容易都成为投机者。
F长期持有对他们来说没有什么意义，只
有正值的资本利得才是追求的目标。
二、红利折现模型的含义
6清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F红利固定增长的折现模型(constant-
growth DDM)：g=固定增长比率
FDN = DN-1(1+g)
FV0=D0(1+g)/(1+k)+D1(1+g)
2/(1+k)2+D2
(1+g)3/(1+k)3 +……
FV0=D0(1+g)/(k-g)=D1/(k-g)
F 同方的k值为%，D
1
为4元，g值为6%，
F V
0
=4元/(−)=元
三、红利固定增长模型的推导
7清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：
–P1=D2/(k-g)=D1(1+g)/(k-g)=[D1/(k-g)](1+g)=P0(1+g)
F 当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益
率为：
–E(r)=红利收益率+资本利得率= D1/P0+(P1-P0)/P0=D1/P0+g
F 这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：
–股票以内在价值出售，有E(r)=k，即k=D1/P0+g
–因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k
– 西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式
四、红利固定增长模型的推广
8清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 公司增长前景与分红比率
F [例]两公司资产都为5亿元，各有1000万股，市场资本率k=4%
F 平均收益公司（股权收益为4%）
–将全部收益作为红利，股价为
u P0=D1/k=2元/=50元
–如果将50%的收益用于再投资，则g==，而股价仍然等
于
u P0=D1/(k-g)=1元/()=50元
F 高收益公司（股权收益为6%）
–如果将收益的50%用于再投资，则g==，股价为
u P0=D1/(k-g)=1元/()=100元
五、红利折现模型的应用（1）
9清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F公司增长前景与分红比率
–可将预期股价表达为零增长下的价值加上增
长机会的折现值：
uP0=E1/k+ PVGO
–公司的股本增长并不重要，重要的是公司要
有高收益的项目。只有这时公司的价值才会
提高。
–“现金牛”：这些公司产生的现金应全部分
配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。
五、红利折现模型的应用（2）
10清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 不同阶段的模型选择
–在不同的周期阶段，公司的红利增长率是不同的，从而红利
政策应有区别。
– 在公司处于创业和成长的高增长阶段，运用红利折
现模型来预测股票的价格；在公司处于成熟的稳定
增长阶段，运用红利固定增长模型来预测股票的价
格
–
u 创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低
u 成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。
五、红利折现模型的应用（3）
11清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F市盈率(price-earnings ratio, P/E)
–每股价格占每股盈利的百分比，也就是每股
价格除以每股盈利所得的商，如果P为股价，
E为每股盈利，市盈率则等于P/E。
六、股价估计的市盈率方法
12清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F P0=E1/k+PVGO
F P0/E1=1/k[1+PVGO/(E1/k)]
F 如果股票收益的增长率为零，市盈率是该股票
市场资本率的倒数。如果股票收益的增长率较
高或很高时，市盈率就会陡然上升。
F 可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增
长前景。
七、市盈率与增长前景（1）
13清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 将D1=E1(1-b)，g=股权收益率(ROE)再投资比率(b)，
代入模型P0=D1/(k-g)，有：
–P0=[E1(1-b)]/(k-ROEb)
–即P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)
F 表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收
益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会
带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。
F 当股权收益率超过k时，市盈率将随b的增加而增加。
当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再
投资，市场将回报给它更高的市盈率。
七、市盈率与增长前景（2）
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F 再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为9%）
F 再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意
味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投
资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。
如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者
的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。
七、市盈率与增长前景（3）
15清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F P0/E1=(1-b)/(k-ROEb)
F P/E=(1-b)/(k-g)
F 如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，
因此k值会较大，市盈率就会较小。
F 但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。
因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收
益增长率，实际上公司达不到这样的增长率。
八、市盈率方法的应用
16清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
八、市盈率方法的应用
追加投资是否可以提高市盈率，取决于公司收益增长率
g与公司的市场资本率k之间的关系
17清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某
种程度上会受会计准则的影响。
F 市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念
隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认
真考虑公司的长期增长前景。
F 不同行业的市盈率会有很大的差别。
九、市盈率的准确应用
18清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
九、一些国家市盈率水平
19清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的
理论价格应该是每股的帐面价值。
F 其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。
F 帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的
前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形
损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其
股价。
十、账面价值估价法
20清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司
破产、出售资产、清偿债务后用于分配给股东的剩余资金的价值。
F 这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出
现套利的机会。
F 用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本
(replacement cost)。理论上说，公司的价值应为重置成本。市
场竞争会让公司的市值在重置成本上下波动。
F 公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(Tobin’s q)，市值对重
置成本的这一比率会趋于1。实证研究表明多数时期这个比率显然
不等于1，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来
前景的预期。
十一、清算价值估价法
21清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F由CAPM模型，当股价处于均衡时，预期
收益率为rf+[E{rM}-rf]。可以运用这个
模型计算出股票的理论收益率。
F用k表示应得的收益率，如果股票定价准
确，其预期收益率将等于应得收益率k。
十二、CAPM估价法
22清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F 内在价值(intrinsic value)指的是投资者从
股票上所能得到的全部现金回报(包括红利和
最终售出股票时的损益)用正确反映了风险调
整的利率k折现所得的现值。
F 如果股票的内在价值高于市价，就认为这个股
票被低估了，因而具有投资价值；如果股票的
内在价值低于市价，就认为这个股票没有被低
估，如果投资者没有这种股票，不应投资购买
它，如果投资者已持有这种股票，应考虑适时
售出。
十三、内在价值估价法
23清华大学 经济管理学院 国际金融与贸易系 朱宝宪 副教授
F MM理论：在MM条件下公司价值与资本结构无关。
F 根据MM理论，红利折现方法和市盈率方法，还有自由
现金流方法的效用都相同。
F 自由现金流是指公司股东拥有的不算新投资的税后营
业现金流，即公司在作了各项扣除后拥有自由支配权
的现金额。
F 自由现金流估价法是在自由现金流的基础上，运用红
利折现模型来计算公司股权的现值：
–V0 = C/(k-g)
十四、自由现金流估价法
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