房iJtI1产Jf~眉皿严R1imBB融资和放弃期权研究口相昌文王宗军华申科技大学雷理学院一、房地产开发中的融资和放弃期权(承建商)、下游(购房户)集资，又可向银行借贷，只要实物期权是在金融期权的基础上发展起来的。自开发过程中操作得当，真正需要开发商从自己口袋中从Black、Scholes和Merton1973年在金融期权定价掏出的真金自银相当少。所以，只看房地产商盖的房上取得突破性的成就以来，经济学家为期权理论开辟屋无法看出他自己的实力，因为我们不知道他的钱真了许多新的应用领域。期权给予持有人做某事的一个正来自何处。开发商具有融资期权，在银行贷款利率机会而没有相应的义务，它分为看涨期权和看跌期低于民间资金借贷利率、承建商的垫资不用付利息、权。看涨期权给予持有人以预先确定的价格(执行价购房户的预交款也不用支付利息的情况下，开发商肯格)，在预先确定的日期购买基础资产的机会:持有人定会行使融资期权。同时，一旦在房屋完工交付购房有机会选择是否执行期权，仅当基础资产的价值超过户之前开发商的资金链断裂，其开发商又有可能行使执行价格时才执行。看跌期权给予持有人以预先确定放弃项目的期权。有的烂尾楼一烂好多年，有的被拍的价格在预先确定的时间出售基础资产的权利，仅当卖、被银行行使抵押权收回，这就是开发商行使了放执行价格超过基础资产的价值时才会执行。不确定条弃期权，放弃了整个项目。件下的管理柔性同期权的概念相吻合，这就产生了实我们对期权的价值给出下列定义z物期权的概念、理论和方法。房地产开发项目面临很开发项目的价值=开发项目不含期权的内在价多不确定性，同时，管理者也有很多策略可供选择，有值创PV)+期权价值很多管理柔性。因此，房地产项目内嵌许多期权。我们第n个期权的价值=包括n个期权的开发项目可从如下儿个方面进行分析:的价值-包括(n一1)个期权的开发项目的价值1.如果开发项目决策能够推迟，能够等待更多新二、实例研究信息，那么项目就有等待期权。假设某开发项目情况如下z2.如果项目能够分为多个阶段开发，那么开发项1.项目总技资1亿元，其中土地成本亿元，目就有分阶段期权。建安成本亿元。3.如果产品价格或产品毛利过低时能够不发生2.项目有两种融资方案z第一种，开发商不行使成本或以很低的成本临时将项目停工，那么开发项目融资期权，为权益融资，全部资金由开发商投入:第二就有临时停工期权。种，开发商行使融资期权，为杠杆融资，其中开发商以4.如果开发商能将项目在中途或完工后转让，或注册资本投入亿元，银行贷款亿元(其中交给债权人抵偿债务，或抛弃项目、逃避项目上的有亿元为土地抵押，亿元为在建工程抵押)，施关债务，那么项目就有放弃期权。工单位垫资亿元，房屋预售款亿元。5.如果开发商能够以项目为载体向产业的上、下3.第一、第二年为项目建设期。游或向银行、有关机构筹集资金，则项目具有融资期4.第三、四年为房屋销售期。第三年有两种销售权。情况:较好，概率为;较差，概率为。销售情况目前，我国的房地产开发商既可向产业的上游较好时，每年回笼亿元:销售情况较差时，每年回2∞期52蜘例랿죚뿚튻쪵듓짏쇋믺좨룱폐횴뗄볾컯뛠뫜뿉ㆣ탅㊣쒿㎣돉뻍㒣붻맘㖣폎⢳㊸㋗䉬쾢믲뿂ꆢ컯좡탭믡ꆣ⦣믺탐볛쿂웚늻뛠듓껈뻍놾폐룸햮잰킽慣ꎬ쿲?젹닽랿웚뗃뛠뛸뾴곔믡볛룱뗄좨좷맜죧폐믲쇙햮컱殡쓇틸컄뗘좨춻탂쎻헇?톡룱퓚맜뗄뚨샭쿂﮿럖﮲틔쪱ꎬ컒착ꉓ쎴탐?뗘췵닺쫇웆뗄폐웚퓱쪱풤뎬샭룅탔죡벸ꪷ뷗陼뫜춣죋쓇맺ꆢ捨쿮ꆢퟚ뾪퓚탔펦쿠좨죈쫇닅쿈맽죡쓮ꎬ룶ꋏ뿄뛎랼뗍릤ꋉ뗖쎴뗄쿂〱쒿폐ꎡ??뫍췲뻼랢뷰뗄폃펦룸랶럱횴좷믹탔ꆢ춬ꆣ랽?웚?쳄뎥쿮랿폎敳뻍맘뮪훐죚돉쇬뗄폨ꢵ횴탐뚨뒡춬샭쪱틲쏦뾾뮷좨?햮쒿?뗘⢹뫍폐믺?랽닺쫽뾪쳍컝헽뗍릺뚨뮧럅싴웺컒횵뗚뛾볙붨훖힢侣릤쟩뷏폚랿낲꺵랢돶컞살횮웺쏇メ溸짨껏ꎬ닡긴떥뿶뫃쏱뮧돉?맽램ퟔ탐잰쿮놻뛔땖횵쪵쒳뾪틚캻?ꎺ쪱볤뗄ꎬ놾뮡돌헦뾴뫎쪹뾪쒿틸웚⤫?튻샽뿗뿓랢놾풪뗦ﶡ뷏풤럅ィꊵ훐뷰돶뒦죚랢탐좨ꢵ냼퇐?탁ꎬ짌춶캪ꋋ뫃쎿뷰붻웺긵?닙냗쯻ꆣ짌웚탐볛쒼삨뺿쿮뛗뷖캪죫췁ィ쓄쓪뷨뿮쇋틚ﻄퟷ틸ퟔ뾪좨쪹볛횵?⡮쒿쩬훈侣뗘긳룅믘듻튲헻풪뗃쿠벺랢ꆣ뗖횵㶿딽튻쟩틚?틦긱ꪷ싊쇽샻늻룶훐뗄웚䵥뻍폲틥돖쓈탐ꆣ싛ꎬ듋뷸뗈훎놾ꯏ컱믒릹닺몷떱짌싊폃뷰폐톺쿮룸ꪷ냼ㄩ뿶풪쪷죚틚뿎캪ィ럅牴듽돯뾽?뻝ꆢ횧쒿뿆죚좨틔ꆣ컱폐헆웚뾴쪱닺뫍맜ꎬ탐?ꪶ陼쇙퓏뾪뾻짙쪵뻟춬솴뗄돶ꋏ삨룶죧붰풪?ィ길潮벯돐뢶벼뗄살웚ꎬ죋?좨뗸볤랽샭랿럖?럃쪱뿔믲럅랢ꜩ헦ꆣ솦폐뛏샃쫕쿂溸웤뢣ィ響긷틚氹좨붨샻듳뫍믹ꎬ좨쯼틔뫂웚돶볛룅램헟뗘컶믍ꯀ붫?엗웺뿎짌벯헽쯹죚쇑캲믘쇐뾲ꎺ훐몵좫틸긱컝?ꎻ풪뾪웺㜳ꆣ뷰짌쾢?톧럅뒡뺭룸럖풤뷶좨쫛횵쓮ꆣ튲닺ꎺ욳ힶ﮹쿮탍웺웚볈탨틔틲튻ꎬ슥뚨뮺?뗄췁?늿캪탐틚?뷏ꎻ쓪ꎬ뗄?맜웺짏볃폨캪쿈領떱룸믹쪱쿠랿폐쿮?캿ﶵ쒿뺻좨?뿉ꎬ튪웚떩웤튻헢틥곆ꢵ뾪뗘믖룜듻풪쫛ꎵ닮쿺퓚퓲뗦쟩샭웚랢톧돖뾴좷ꇗ믹폨뒡닅컇뗘뫜쒿계ꪷ췊춣ꆣ쿲폖뾪횻컒좨퓚샃뻍ꎺ?돉횣룋뿮캪ꎬ쫛뷰쿮뿶웚톧좨햹볒폐헇뚨쪲뒡돖믡뫏닺뛠쓚?ꊣ뇄릤ꆢ뿉뾴쏇ꎬ랿뫃쫇ꢵꪷ쿮놾겿평侣퓚ィﷄ룅쟩랢죚쒿늻쿂풺웰웚캪죋뗄蝹폐닺횴ꎬ뾪닟잶뮵계?꒺쳓㮝뻟튵쿲짌랿늻퓚폃컝뛠쓄ꋏ쒿ィꪷ긵붨긱싊뿶좨폐뢶뾪살웚ퟶ볛쒻닺죋뗄탐헢랢싔탭좴쟃뮲쓇뇜떵틸듓뗘횪췪폖쓪?긵ꋉꎬ틚릤탁캪뷏좨뚨죚샻랢뗄좨쒳뫍룱請틔ꆣ뻍쿮뿉뛠ﶸ뒿뮷쎴쓉짏탐ퟔ닺뗀릤폐ꎬ짌??볛틚첲웤풪돌뷖ィ닮볛쾢짌뷭ꆣ샭쫂뾴⣖볛풤샻늻닺쒿릩웚ﲶꪷꋉ뾪쎣쾡폎뷨벺짌쯻듻붻뿉폐탐?횵풪믐춶훐⣆뗖훏긳쪱웚ꆢ뿏ퟔ싛뗄뗸듐뮳횵쿈ꎬ좷짺쏦톡좨ꋏ?랢겻짏듻뿚룇뿮뢶쓜쪹탊죫뾪톺響ꆣ퇐뾪튻웚킼훓뎬좷뷶뚨쇋쇙퓱ꆣ?쿮뗄ꎬ듼잮샻릺탐놻ꎻ랢⦣쿺쎿뇙룶?탈맽뚨떱쳵쪵뫜ꎬ컒쒿폐횻훐랿헦싊쪹엄럅뗚짌곊쫛쓪?폐쏇튪뛾틔쟩믘뺿뿶
笼亿元。假设:如果第三年销售较好，那么第四年不容易抽逃资余、不容易抛弃项目。销售也较好;如果第二年销售较差，那么第四年销售7.融资期权和放弃期权是否能最优执行决定了也较柴。融资期权和放弃期权的价值是否能充分实现。期权价5.银行贷款本金在第四年末阳还。施工单位垫资值实质是积极管理创造的价值。如果管理者不能及时款在第二年未归还亿元，在第四年末归还 做出最优执行策略，期权价值将大打折扣，甚至一文亿元。不值。有许多烂尾楼就是由于开发商设在恰当的时6.开发商有融资和放弃期权。如果在第四年初放间、以恰当的方式及时行使融资或放弃期权产生的。弃项目，该顷目变成烂尾楼，开发商只承担有限责任，如果开发商能对项目的融资能力保持一定的余置，不假设开发商在做出放弃决策之前巳将项目剩余资金过度融资，并在资金链断裂之前能果断将项目转让，抽逃，债权人收回开发项目拍卖抵债。则一般不会形成烂尾楼。为了保证融资和放弃期权得7.开发商的权益资本成本为15%，银行贷款年利到最优执行，开发商耍明确什么人在什么时间披什么率为帆，贷款利息年末一次性支付。或建单位垫资款规则做决策。企业可以根据某项指标对于时间窗口的不付利息。每一个时间点建立一个执行的触发点(阑值)来建立8.不考虑所得税。执行规则，当该项指标在这个时间点的价值达到触发通过计算项目明细现金流量、项目汇总现金流点时，立即执行融资或放弃期权。在某些情况下，开发量，以及项目的价值结构(计算过程从略)，我们可以商可能发现执行时机取决于特定时间段的某个事件看出，项目内在价值只占项目总价值的%，项目的发生，如附近是否有竞争楼盘推出。果断将项目转融资期权价值占项目价值的%，项目放拜期权让也能为企业创造大量价值。价值占项目价值的%。这说明开发商的财富主四、结论要来自财务杠杆的运用，放弃期权的存在也为开发商1.选择适当时机取消预售制度。目前的预售制度贯献了…块财富。鼠然该开发项目的有关数据只是我产生许多问题。开发商常常通过预售回笼资金保持资们的一个假设，但我们认为这蜡数据及有关结论很有金链的畅通，当开发商实力不够、预售成绩不理想时，代表性。很容易造成资金链断裂，将承建醋、购房户套牢。取消三、影晌融资期权和放弃期权价值的因素分析预售制度，有利于将实力不足的开发商逐出房地产市开发项目融资期权和放弃期权的价值受到许多场，或者促进实力不足的开发商之间的联合，保障购因素的影响:房产的利宣言。1.银行贷款利率。银行贷款利率越高，融资期权2.采取有效措施禁止承建商势资。开发商拖欠承的价值越低，当银行贷款利率等于开发商的折现率建商工程款导致承建商拖欠民工工资日成为严重的时，开发项目向银行融资的"权利"就没价值了。社会问题，要从源头上解决这个问鹿需要采取有效措2.银行贷款的条件。银行贷款的条件越苛刻，开施禁止承建商热费。要建立健合社会资倍体系，对于发项目向银行融资的权利价值就越低。拖欠承建商工程款的开发商要列入银监部门的黑名3.承建商的实力。承建商越有实力，蜡能为开发单:银行向开发商贷款时要将不准承建商费资作为银项目提供更多的垫款，融资期权越有价值。行贷款的附加条件。4.开发商的声替和实力。开发商声誉越好、实力3.加强房地产开发贷款的管理。银行贷款后要经越强，越容易以项目为载体筹集资金，其融资期权越常对项目进行跟踪管理，到项目现场地视，检查项目有价值:问时，开发商为维护其市场声誉，越不容易将进度，防止开发商将银行资余挤占挪用，及时掌握开项目抵债成抛弃项目，其放弃期权价值越低。发商拖欠承建商的款项情况，保证银行资金的安金。5.开发项日本身的条件。银行、承建商、客户越看4.建立健全公司和个人破产制度，防止开发商抽好开发项目，开发商越容易筹资，融资期权越有价值。逃资金后抛弃项目。对有抛弃项目行为或对项目债务6.有关法律法规的影响。法律法规对融资期权产不清偿的企业，要实行市场禁入，政府相关部门不再生明显的影响，也对放弃期权产生明显的影响。当法对其审批新的房地产开发项目。规严格时，能对开发商抽逃资金进行追缴，或者开发项目不足抵偿债务的部分能向开发商追索时，开发商马志刚/费任编辑姗姗53瞬309期?췲랽쫽뻝쇽쿺튲㖣뿮틚튻㚣웺볙돩㞣싊늻㢣춨솿뾴죚볛튪릱쏇듺죽뾪틲ㆣ뗄쪱㊣랢㎣쿮㒣풽폐뫃짺맦횵ퟶ볤죧맽퓲떽쎿횴뗣짌죃쯄닺뷰뫜풤뎡랿붨짧쪩췏떥탐뎣뷸쳓뛔?㊸십뷏풪짨캪맽횵쯘퓲튲횾ィ쫛껒퓚꺿쿮쳓뢶꺲ꎬ돶살쿗뗄뇭ꆢ랢볛꺳쒿잿뾪껓쏷퇏죝껈쪵맻뛈튻ퟮ탐쪱뿉껑짺솴뮧짌믡뷻잷ꎻ듻꺼뛔꺽쟥웤젹닮ꆣ뾪㢣볆햼뗄ퟶ뷡룕긴튲뗚ꪷ쒿ꎬ샻뮿틔웚ퟔ쇋튻탔펰쿮횵킽쳡뗖랢킹쿔룱늻틗?훊ퟮ죚냣폅룶맦쓜짺ꇔ탭훆믲질릤컊횹돐틸뿮폇췏ꣁ뷰뎥짳ꆣ랢ꖣ쯣쿮펰뻶캪싛ꎯ웚틚뷏킴죽ꋉꎬ햮쾢볂벰쿮좨닆튻룶ꆣ쿬쒿풽랢쿲릩ꎺꋏ?뗄쪱ퟣ돩쫆쫇폅폐잡늻횴퓲솢뛠뎩퓬뛈헟샻ꇓ돌쳢돐붨탐뾷럀잷ꊽ뫳엺짌겴쿮쒿쿬닟웳퓰풪뫃﮿쓪쳓룃좨첵ꆣ쟋쿮쒿볛컱뿩볙죚뗍틸룼죝춬믲ꣂ펰ꎬ뗖?뫍믽횴탭떱짌믡탐볤벴쿖죧쪵컊춨돉듙틦뿮붨쿲뢽뾵뷸횹돐ꇈ엗웳탂⥪퓚﮿쒿볛ꎺꆣ튵죎ꆣꎻ쒩탈쿮죋쓈例쒿쓚횵룜닆짨ꎬ탐쓊뛠쓉틗쪱엗뾱즷쿬쓜뎥ꢺ럅벫뗄늢탎뗣떱횴뢽뇊쳢폐뷸Ꞵ떼튪짌릤뾪볓?붨ꮹ웺튵ퟶ쏷횵웳뒴뇠ꎮ볙죧뺽맩?쒿쫕꣒쏋뗄퓚햼룋뢻ꎬ웚﯂떱쿲쓌죚뗁陸틔웺뻉뾪ꢹ뛔햮뷰춷맜닟샃랽돉붨룃탐뷼놻ꆣ샻쪵훂듓뗦돌랢쳵謹룺짌ꯋ쿮랿돶쾸튵퓬벭짨맻뮹쪺뇤믘낡볛쿮뗄ꆣ떫좨쪡틸ꚡ뗦ﺺ뾪랢튲컱ꆢ없웚샭싔캲쪽샃솢죚쪱쫇靖솴폚솦ꦽ돐풴뿮짌볾ꪷퟙ뺺쒿튪뗘럅ꋄ쿖㈰뿉듳ꎺ뗚?ィ춷돉웺뾪쪱?뷰횵쒿ꎮ퓋쯤컒뫍ꏒ탐ﺡ뗄ꎳ뿮췊랢쓌짌쓓뛔늻陼좨뒴ꎬ슥벰캲틔튻횸믺럱솿ꇏ뛏붫ﯖ붨ꆣ듻ꊴ맜춸쪵닺㌰뻶꧒쇷㌲룹죧죽?긱없샃랢뺳뷡횻볛폃좻쏇럅듻죚ꏒ좨킽ꎬ뗁캪짌풽냏늿죝?뗄퓬웚뻍쪱솴슥튪룶뇪믲좡폐ﯔ쇑쪵ퟣ릳짏뾪뿮﮿샭틸쿮뛔탐닟뮴솿ꎥ뻝맻쓪쓄㗒陼캲쿮즱릹햼횵ꎬ룃죏웺킴뿮샻죚ꚡ퓘캪웤ﺡ죝돩럖틗볛뗄좨쫇탐뛏ꆣ쏷횴퓚럅뻶뺺뎣쪵솦킽췏뷢붨랢쪱쟩쯆폐쫐㧆횮컐ꆢꆣ쒳뗚쿺??슥쒿뻎⢼쿮뗄럅뾪캪웚﮿샻킴볛쳔ꎿ쳥캬ꏒ틗ꎷ쳓쓜엗잷횵평쪹쇑좷탐헢웺폚헹?뎣솦붫늻뻶솢짌튪쒹떽뿶욲뎡잰퓖쿮헢?죽쫛ꦹꪣꢡꎬ엄ꨱ웋쒿㜹웺랢헢좨싊ꆰ﮿횵뷓웚ꪷ돯뮤ꣂ쿲쫇폚죚쓜횮쇋쪲뗄룶쳘슥욶춨늻돐ퟣ첵쏱붡튪붫?쿮뷰𥳐뷻틑Ꞹ쒿쮵횸쓪뷏곔ꏈ뾪싴㖣ퟜꎮ웚쿮킩볛뗄﯂뗈좨뻍탊ꋉ벯웤킡즷닺뷰?럱ꆣ붫솦잰놣쎴뒥쪱뚨엌좡맽릻붨짌릤룶좫쇐늻쒿벷욶죫붫뚡믣쏷뇪쿺닮릡?랢뗖ꖣﶳ볛㈷좨쒿쫽횵쫔폚샻쓌풽뗁쳉쫐ꊳꎬꢹ짺뷸쓜죧듳믲놣횤죋볤ꆣ쪱췆ꏄ풤ꆢ짌횮쪡릤컊짧죫ힼꏒ쿖햼좣쿮ꎳퟜ뾪뛔쫛ꎬꏊ?ﯔ짌햮곒체횵ꎥ뗄뻝붸뾪뗍ꚣ폐陸뷰뎡볛죚쏷탐ꆣ엖돤맻듲럅돖퓚뗣볤돶뿇풤ꆢꎿ쳢믡틸돐얲겷헾쒿킽쿖랢폚뷏쓇ꦹ쓄?횻쪣ꆣꢵ뷰폂뗄ꎬ짌듦폐벰틲쫜?랢ﻔ곔볛짹횵퓈쿔ힷ듐럖맜헛쎻웺튻뛏쪲쪱⣣쒳뛎낵믘쫛릺ꪷ틑탨볠붨킴톲폃탐샖캪뢮폠ꗎ쇷뗄볤뫃쎴꒵?돐킴퐩侣쿮퓚맘폐쯘떽곈짌뻍붿뷄횵붺웤폾풽첡웚?뷉쯷킾쪵샭뿛뚨붫뫍탖볛킩맻쓔쇽돉랿훰솪ꋉ튪탅늿﮿쫓ꎬ릿믲쿠뮵닆뒰ꎬ뗚ꗎꦹ쓄떣﮿긴쒿튲쫽맘럖탭?뗄쎻솿?ꆣ쎡죚뗍ꊿ좨쫆펰쪱쿖헟잡쿮럅딩횵쟩쒳뛏벨뮧돶뫏쳍캪닉쳥쏅뗦벰뷰ꪷ뛔뷰뢻뿚쓇쯄뮵폐컒ㆣ럅캪뻝뷡컶뛠쫆헛볛첣꪿ꋊ풽ꆣ춻?쿬믲ꎬꣁ늻짵떱닺폠쒿웺볤살듯뿶룶붫?뷰쳗랿쿇퇏좡쾵뗄볬쪱ꋉ쿮늿쪿훷뗄쎴쓪뤰쿞쏇ꖣ웺뾪횻싛?쿖횵겿ꪷ뗁웚늻폐ꢲꆣ헟?쓜훁뗄짺솿내붨떽쿂쫂쿮욶놣샭샎뗘랳훘ꎬ뫚ퟷꪾ닩헆낲첳쒿쏅?뗚쿺?ꎮ퓰뿉곏웚랢쫇뫜싊쇋좨죝붿볛떱뾪벰튻쪱뗄ꎬ죃쪲솢뒥볾쒿돖쿫ꆣ닺헏킧뛔쏻캪쿮컕좫햮늻쯄쫛ㄵ죎틔좨짌컒폐ꆣ풽틗?횵램랢볛쪱컄늻ꎬ뗃쎴뾪좡쫐릺듫폚틸쒿컱퓙쓪ꎬ?붫ꆣ랢쿻
