证券做空机制与风险监管
张 � 梅1 � 蔡雪雄2
( 1福建江夏学院会计系副教授 � 福州 � 350108)
( 2福建社会科学院研究员 � 福州 � 350001)
摘 � 要: 2010 年中国融资融券业务试点的开展和股指期货的正式启动, 标志着我国证券市场正式引入做
空机制。做空机制为投资者提供了避险工具,在促进金融创新、避免单边市、优化股票市场结构, 促使股市长
期、健康发展有着深远的意义。但投资者在运用做空机制的同时也面临一系列的风险, 空机制使用者应恰当
使用做空机制,正确识别和科学管理做空机制所带来的风险。
关键词:做空机制; 金融创新;财务风险; 监管体系
中图分类号: F832. 5� � 文献标识码: A� � 文章编号: 1001- 8263( 2011) 01- 0049- 06
� � 2010年 1月 8日, 国务院宣布原则同意证券
公司开展融资融券业务试点和推出股指期货品
种; 3月 30日上交所和深交所同时宣布融资融券
交易试点正式启动; 4月 8日, 中国证监会主席尚
福林宣布中国股指期货正式启动。股指期货的推
出是我国资本市场走向成熟的重要标志,对于我
国整个资本市场乃至整个经济体系都具有里程碑
式的意义。
相对于中国资本市场而言, 股指期货和融资
融券的最大特点就是引入了做空机制。所谓做空
机制,就是投资者判断市场已处于高位,即将出现
下跌走势,于是预先借入别人的股票卖出,再在低
位买回还给借方平仓, 以此作为一种获利方式。
它与现行的买股票通过上涨获利是一种反向操
作。由于可以做到�跌中取利 ,所以,即使是在熊
市下跌市道中投资者仍然能够有所作为。但是,
做空机制是一把�双刃剑 ,投资者在运用做空机
制的同时也面临着一系列的挑战, 如何恰当地使
用做空机制,如何识别、衡量和管理做空机制所带
来的风险成为做空机制使用者的当务之急。
� � 一、做空机制对我国证券市场的意义
融资融券的功能在于运用杠杆,让操作者能
够加大做多或者做空的力度, 从而放大收益。至
于股指期货,其最基本的作用就是为操作者提供
套保等手段, 控制风险,锁定收益。同时, 它在价
值发现以及提高资金使用效率、放大交易等方面
的功能,无疑也是十分突出的。在成熟市场中,融
资融券与股指期货是证券市场最基础的业务之
一。这些业务的开展,在推动市场发展、促进交易
活跃、吸引大资金入市, 乃至避免单边市、稳定行
情等方面,都起到积极的作用,对完善整个市场结
构,促使股市长期、健康发展有着深远的意义。
(一)做空机制完善了股市内在稳定机制
此前由于我国股票市场没有做空机制, 市场
单边运行, 交易手段单一, 市场缺失对冲平衡机
制,各类投资者只能通过高抛低吸、追涨杀跌来盈
利,波段操作盛行, �投资策略同质化、长期资金短
期化、机构操作散户化 的倾向明显, 导致股市频
繁换手、估值不稳、宽幅震荡、超涨超跌。如从
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2006年的千点左右到 2007 年的 6000点高峰, 之
后过了一年时间又跌回 1600点,这种跌幅远超过
欧美发达资本市场, 甚至比有股指期货的新兴国
家的跌幅也大 20- 30%。具有双向交易机制的
股指期货(包括融资融券)推出后, 它通过价格发
现功能引导股票价格, 为股市带来市场化的纠错
机制和对冲风险的平衡力量。在股市非理性上涨
时,投资者的看空预期可以在期货市场上实现,起
到平抑股价的作用。在股市非理性下跌时,又能
通过期货市场做多给予市场支撑。这种内在制衡
机制有利于增强投资者持股信心, 提高市场弹性,
使市场能够在日常波动中,释放和化解风险, 实现
大盘均衡稳定。
(二)做空机制为投资者提供了避险工具
股票市场运行中客观存在各种风险, 投资者
单边操作存在风险敞口, 股市波动也是常态化的,
非常需要风险管理工具进行避险。从全球来看,
作为做空机制工具之一的股指期货是最基础、最
常用、最有效的股市避险工具,使得股市风险变得
可计量、可分割、可转移进而可管理。一是更为显
性地表征股市风险、刻画投资者风险偏好,使股市
原本抽象、难以计量的市场风险,通过精心设计的
标准化期货合约,形成了容易理解和度量的产品;
二是开辟了管理股市风险的第二战场, 使得股市
风险可以从股票市场剥离到期货市场, 有了风险
对冲场所;三是提供了风险再分配机制,通过期货
交易,实现股市风险从避险者向投机者、从厌恶者
向偏好者的转移,优化了风险承担结构;四是提高
了风险管理的针对性和灵活性,通过 Alpha 和 Be�
ta等不同分离方式, 转移无法管理的风险, 仅保留
可管理、能承担的风险并分享相应投资收益; 五是
优化了投资退出机制,将原本直接抛售股票、用脚
投票的被动避险,变为买入期货、积极保值的主动
避险,降低对股市的冲击影响。避险机制的健全,
避险工具的丰富, 还有助于改变目前市场上的过
度投机氛围,营造避险文化,培育避险理念,让投
资者对股市涨跌保持平常心态。
(三)做空机制可以减少市场操纵, 优化我国
股票市场结构
在我国证券市场推出做空机制后,一方面在
期货现货的双边市格局下,要人为大幅拉升或打
压某只股票是非常困难的,可以防止庄家操纵也
阻止散户盲目跟庄, 有利于提供一个相对公平的
投资机会,促进股票市场的稳定发展。
另一方面,根据国际惯例,股指期货的成分股
往往以资产优良、成长性好的蓝筹股为主,我国的
沪深 300指数股指也不例外。股指期货推出后,
股指期货投资者不论为了什么样的目的,作为我
国股指期货标的指数沪深 300指数的成分股, 必
然被成为多空双方争夺的筹码。因此股指期货上
市后成分股将会受到市场资金的追捧, 流动性和
交易活跃程度将提高, 而一些缺乏成长性和业绩
支撑的股票将逐渐被投资者所放弃, 活跃程度日
渐萎缩,进而导致该类股票被市场边缘化。这样
不仅使我国股票市场的结构更合理, 改变过去非
主流上市公司占主导地位、炒题材和不注重价值
投资的局面,而且使我国股票市场成为结构合理,
运行稳定的成熟的股票市场。
(四)做空机制促进金融创新, 完善金融体系,
增强我国资本市场的国际竞争力
如诺贝尔经济学奖获得者米勒所说: �只要有
自由市场,就会存在未来价格的不确定性;只要存
在未来价格的不确定性,就需要期货市场。 股指
期货是我国金融衍生品市场的重要品种,是金融
期货领域的重要一部分。作为基础性金融衍生
品,股指期货的上市将加速金融创新步伐。一是
引发进一步产品创新, 通过金融中介开发出保本
型产品、绝对收益型产品、130�30 多空策略基金、
合成指数基金、收益挂钩产品等风格各异的不同
产品系列,不断丰富金融理财产品品种,为投资者
提供更多投资选择。二是推动金融交易技术创
新,促进金融工程技术更广泛地应用于套利、套保
等交易之中,培育技术型交易文化,不断提高市场
竞争技巧和博弈层次。随着我国经济的增长,只
有推出更多本国股指期货产品才能增强我国金融
产品定价权,增强我国资本市场的国际竞争力。
� � 二、做空机制下的财务风险及其管理
做空机制是一把�双刃剑 , 它在发挥其积极
作用的同时也存在一系列的风险。做空机制下的
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南京社会科学 � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 2011 年第 1 期
风险类型较为复杂, 从风险可控角度可分为不可
控风险和可控风险; 从交易环节可分为代理风险、
流动性风险、强制平仓风险;从风险产生主体可分
为交易所风险、经纪公司风险、投资者风险和政府
风险; 从投资者角度则可分为信用风险、市场风
险、流动性风险、操作风险和法律风险等。本文就
我国股指期货和融资融券推出后投资者可能面临
的财务上的风险包括市场风险、流动性风险、信用
风险和操作风险的情况及其管理进行探讨。
(一)市场风险
市场风险又称价格风险, 它通常是由于基础
资产价格的变化而导致股指期货合约的价格发生
逆向变动而产生的风险。有了卖空机制后,市场
风险有了新的特点: 首先, 对于买卖股票来说,卖
空的市场风险更大, 损失没有上限。比如,我们借
1000股股票,股价 10元,卖空后, 假设股票价格上
涨到 80元,如果没有止损不断补充保证金, 就有
可能亏损 70000元。简言之, 其可能的损失是没
有上限的。不像做多,买股票,其损失最多只是购
买股票的价格, 最大的损失是事先有上限的, 只要
所买的股票不退市就还有一些价值。其次,由于
有以上市场风险的特点,如果某个有话语权的操
纵者,故意做养空、诱空和轧空, 完全有可能让你
爆仓,血本无归。最后, 卖空的时机把握更重要。
即使看对了下跌的趋势, 卖空的时间点不对, 也可
能因为大幅波动而爆仓。而如果做多股票,看准
了趋势,即使时机不好,也只是赚多赚少的问题。
在管理市场风险方面, 本文认为建立完善的
内部控制并严格落实是十分重要的。从机构内部
控制来说, 就是要用盯市来监控管理市场风险。
市场风险对机构来说必须通过计算机随时对其进
行实时监控,这样就可以避免类似 1995年 327国
债期货事件的发生, 当时是因为没有相应的内部
控制措施,使得巨额卖空单子进入交易系统。而
现在因为有实时盯市监控保证金的大小,可以有
效地防止类似的事件再次发生。
(二)流动性风险
流动性风险是指投资者流动资金不足造成合
约到期时无法履行支付义务, 或者在结算时无法
按合约要求追加保证金的风险。有了做空机制
后,流动性风险表现为想卖卖不了,想买买不进的
情况。这跟传统的非卖空市场中的流动性风险不
一样。比如 1987 年 10月美国股票市场暴跌, 出
现了股票现货、股指期货轮流下跌的情况,由于股
票指数期货流动性相对较好, 而股票现货交易流
动性差, 中间就出现阻塞, 不能进行交易了,就出
现了很大的流动性风险。通过金融市场的连带反
应, 流动性风险可能带来了市场风险、信用风险
等,甚至可能引起恐慌,进而破坏整个金融体系。
在对流动性风险管理的措施中,目前我国股
票现货市场有 10%涨停跌板规定, 针对期货市
场,中国金融期货交易所也制定了相应的风险监
控措施,如即时监管机制、涨跌停板制度和强制减
仓制度等, 并且事先规定允许卖空的股票都是大
盘股,因此现在我国这方面风险不大。但本文认
为,在流动性风险里,由于某种技术的原因,使得
交易无法进行的时候,应该需要有熔断机制。�熔
断 ( Circuit Breaker,又称断路器)是目前国际通用
的股指期货风险监管制度,它与涨跌幅限制、减速
措施并称为�三大自动稳定机制 。通过国内外的
实践和研究证明熔断机制从反应速度、对风险的
缓冲能力等方面其功效均大于涨跌停板制度和强
制减仓制度。因此, 在做空机制下熔断机制不应
被取消,它能够起到及时预警和有效缓冲风险的
功效,应将其与其他风险监管制度配合使用,这既
符合国际金融期货风险管理的惯例, 也是我国金
融衍生品市场发展初期的�高标准、稳起步 的具
体体现,对保证股指期货的平稳运行、提高价格的
有效性进而更好地去发挥其价格发现的功能并间
接改善 A股市场的暴涨暴跌特性都有着积极的
意义。
(三)信用风险
信用风险是指由于交易对手不执行履约责任
而导致的风险。对于卖空机制下的信用风险管
理,第一是要适当控制杠杆的大小。当有了做空
机制以后,如果参与做空,最终产生的不能化解的
风险来源于做空的杠杆性,正是因为这种杠杆性
把价格波动的幅度成倍放大, 以至于不能承受,最
终产生了不能抵御的风险。目前如果按照证监会
的规定操作,我们的杠杆比率还不算高,至少在当
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证券做空机制与风险监管
天出现信用违约的可能性比较小。第二是要防止
�裸卖空 , 即在融券业务上监管机构要加强对托
管机构的监管,防止其挪用客户的证券。以后股
票期货市场会有融券操作,一些投资者会借入证
券然后在市场中去卖空;也有可能出现一些投资
者在没有借入证券的情况下, 而在市场中卖出根
本不存在的证券, 即�裸卖空 。所以对于融券业
务,还是需要相关监管机构加大监管力度。
此外,通过建立投资者信用风险数据库, 将那
些恶意弃仓、不及时补上保证金及挪用客户证券
等违规行为载入投资者信用风险数据库,通过这
个数据库就可以了解客户的信用情况, 防止类似
事件的发生,以完善诚信体系,防范和降低信用风
险。
(四)操作风险
操作风险是指因信息系统或内部控制方面的
缺陷而导致意外损失的可能性。操作风险包括以
下几方面: 因负责风险管理的计算机系统出现差
错,导致不能正确地把握市场风险,或因计算机操
作错误而破坏数据的风险;储存交易数据的计算
机因灾害或操作错误而引起损失的风险;因工作
责任不明确或工作程度不恰当, 不能进行准确结
算或发生作弊行为的风险;交易操作人员指令处
理错误、不完善的内部制度与处理步骤等所造成
的风险。
我们从历史中各种操作风险事件来看, 比如
巴林银行事件等,其并不是市场本身带来的问题,
而是机构本身的控制机制出现了问题而产生了大
的风险。因此, 对操作风险的管理要在业务层面
和整个组织架构体系的制度层面上建立相应的内
控制度,消除可能产生风险的根源。例如,对于机
构投资者而言, 操作往往是一个小组共同完成的,
而交易决策却要上级领导批准。对于期货交易这
种需要快速决策的投资方式, 在突发行情时若由
于需要层层向上请示, 常常会错失捕捉机会或挽
救损失的时机。所以对于机构投资者, 除了要事
先做好投资计划外, 每天交易结束后制定下一日
的操作策略, 准备好突发事件的应对方法,合理授
权和资金安排,才能在行情瞬息万变的期货市场中
做到快速反应,坦然应对交易中可能出现的风险。
� � 三、借鉴国际经验加强对做空机制的监管
由于我国证券市场刚引入做空机制, 对做空
机制的监管应借鉴国际上证券业发达国家和地区
对做空机制监管的经验, 结合我国的实际情况,建
立有中国特色的做空机制监管体系。
(一)美国的监管体系
对做空机制的监管, 美国有相当成熟的政府
三级监管体制: 政府监管机构 ! ! ! 商品期货交易
委员会( CFTC) , 对全美期货、期权交易进行统一
管理;行业协调组织 ! ! ! 全美期货业协会( NFA) ,
对期货市场参与机构和参与者进行自律性管理;
期货交易所自律管理相结合的监管体制。该监管
体制的一个显著特征就是设立全国性的期货监督
管理机构,制定专门的法律法规,来实现对全国期
货市场的统一、集中监督管理,其自律性组织则只
起协助性作用。
美国商品期货交易委员会( CFTC)作为美国
政府对期货市场实行统一监管的最高权力机关,
由国会授权,拥有独立决策权,其法定监管职能包
括: ( 1)审核批准可进入期货市场交易的品种, 审
理和决定某期货交易所可经营的期货合约的范
围; ( 2)拥有对开办期货交易所以及对会员和经纪
人资格的批准权利和监查督促权; ( 3)对市场交易
秩序进行监控。为实现上述监管职能, 行政法赋
予CFTC行政官员对违反美国期货交易法的行为
举行听证会,并作出相应的处罚的权力, CFTC提
供了补偿诉讼、仲裁和私人诉讼三种救济程序,并
对不法行为享有制裁权。作为 CFTC 的授权组
织,全美期货业协会( NFA)代表商品期货交易委
员会处理某些申请登记事宜和进行行业管理。期
货交易所是整个监管体制中最基本的管理与执行
机构, 对期货交易所内的交易活动行使监督、管
理、实施和保障等职能。
(二)香港的监管体系
香港在政治、经济、法律和文化等诸方面深受
英国的影响, 其监管体制属自律型监管体制。随
着香港金融业的不断发展,最终形成了证监会与
期货交易所两级监管的风险监管体制。证券及期
货事务监察委员会是香港期货业的最高监管机
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南京社会科学 � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 2011 年第 1 期
构,负责业内所有有关的监管事务,对整个期货市
场进行宏观管理。为防止证监会权力被滥用,在
证监会之外专门设立一个与证监会地位相当的证
券及期货事务上诉委员会,负责对证监会有关决
定或政策持有异议的上诉审查。上诉委员会的裁
决是最终裁决,不可上诉。香港交易所实行行业
自律,它是恒生指数期货交易的场所,同时又是规
章制度极为严密的同业工会组织。
(三)对我国的启示
从国际比较来看, 我国做空机制的监管应选
择政府监管为主, 行业协调和自律监管为辅的监
管体制。对于我国做空机制的监管, 本文有以下
几点建议:
1. 政府监管要到位。我国的做空机制尤其是
股指期货监管, 首先必须结合我国的国情,在组织
架构上进行适当调整。我国股指期货市场的主管
部门是中国证监会, 对于股指期货的监管,可以考
虑在中国证监会系统内部建立跨部门的监管机
制,在证券交易所和金融交易所之间建立联动机
制,防止操纵市场等违规行为的发生。结合股指
期货市场的三类参与者及期货从业人员,中国证
监会应对不同的主体进行监管。具体包括: ( 1)对
期货交易所的监管, 主要包括对期货交易所合规
性的监管; ( 2)对期货经纪公司的监管, 主要考察
其是否符合规定, 有现场检查和非现场检查两种
形式; ( 3)对期货投资者的监管, 对投资者的财务
状况、内部控制、信用等级等方面的调查, 分析各
投资者的风险状况,监督其投资行为。对违规交
易、欺诈、操纵市场和内幕交易等行为进行调查和
处罚; ( 4)对期货从业人员的管理, 证监会必须对
从业人员资格进行严格的考核, 对违规违法行为
的处置严格按照有关法律法规执行。同时,对从
业人员应加强职业道德教育、风险教育和培训,从
而规范从业人员的行为。
2.期货交易所进一步完善交易流程, 建立良
好的交易制度。期货交易所是为期货交易提供场
所的机构, 期货交易所主要是通过技术层面的设
计来减少市场的巨幅波动,以达到防范风险的目
的。我国期货交易所应进一步完善交易流程,建
立良好的交易制度。具体包括: ( 1)交易所应建立
严格的规章制度监管各类市场参与主体在场内的
交易活动,管理市场秩序,防止人为操纵市场; ( 2)
严格执行保证金制度, 降低违约风险; ( 3)完善风
险管理一系列的配套制度,如持仓限额制度、大户
报告制度、结算会员分级制度等,保证市场体系的
正常运转,尤其要加强信息披露,确保重要信息所
有市场参与主体的透明、公开; ( 4)建立市场准入
制度,引导风险承受能力较高、具备必要专业水平
的投资者参与市场; ( 5)建立风险隔离机制,以确
保在市场出现重大变化时,可以将风险控制在一
定的范围内,而不是向整个市场扩散,从而引发系
统性风险。
3. 期货行业协会加强自律。期货行业的自律
性组织是期货行业协会,负责对期货行业制定一
些公约。具体来讲期货行业自律协会要作到:为
交易创造良好的人文环境、强化职业道德规范、甄
别从业人员资格、实施客户保护条例、审查和监督
期货经营机构的经营情况、对期货交易中出现的
纠纷进行仲裁。期货行业协会自律是对政府监管
的有益的和必要的补充。
参考文献:
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济%2010年第 3期。
∀责任编辑:春 � 潮#
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证券做空机制与风险监管
Short�Mechanism and Risk Supervision of the Security
Zhang Mei & Cai Xuexiong
Abstracts: Pilot project of margin trading and implement of stock index futures signify China& s se�
curity market leads in the short�mechanism. Short�mechanism provides the hedging instruments s for the
investors, and has a significance in promoting financial innovat ion, avoiding the unilateral market, opti�
mizing the structure of the stock market, and facilitating the long�term and healthy development of the
stock market. But the investor faces a series of risks in applying the short�mechanism. The users of short�
mechanism should apply the short�mechanism properly, and discriminate and manage the risk caused by
short�mechanism.
Key words: short�mechanism; financial innovat ion; financial risk; supervision system
(上接第 48 页)
Investors Experience, Reinforcement Learning and
Stock Market Stability: A Survey
Li Dongxin & Li Xindan & Xiao Binqing
Abstract: Recently, the research about investors experience and learning show that personal experi�
ence has a great impact to improve investors& quality and judgment and the investors achieve growth ob�
jectives by reinforcement learning. Investors education plays an important role to improve the study way
and maintenance in market stability constantly and suitably.
Key words: investors experience; reinforcement study; market stability; investors education
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南京社会科学 � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 2011 年第 1 期
