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利率市场化、金融脱媒
与实体经济发展
曹远征曹远征
中国银行首席经济学中国银行首席经济学
20132013年年11月月2222日日
目 录
一、 利率市场化的历史与现状
二、 中国经济进入新阶段与金融脱媒
三、 利率市场化与金融机构转型
四、 影子银行与城投债
目 录
一、 利率市场化的历史与现状
二、 中国经济进入新阶段与金融脱媒
三、 利率市场化与金融机构转型
四、 影子银行与城投债
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人民币利率市场化改革
“建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率中央银行基准利率为调控
核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率体系的
市场利率管理体系。”
——党的十四大《关于金融体制改革的决定》（1993年）
“深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经
济发展的现代金融体系，发展多层次资本市场，稳步推进利推进利
率和汇率市场化改革率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。加
快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，维护
金融稳定。”
——党的十八大报告第四章（2012年）
人民币利率市场化改革的目标
任何一个金融市场的利率水平（规模,期限）
=基准利率（期限）+风险溢价（市场、信用） + 运营成本
两个核心：竞争性市场+自主定价权（周小川）
三个关键：利率水平变动；风险释放定价；金融产品设计
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人民币利率市场化改革历程
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国内金融市场格局现状
2011年末我国利率产品市场化概况
来源：《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，人民银行调查统计司
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国内金融市场利率现状
信贷市场
存款利率（上限）存款利率（上限）
贷款利率（下限）
债券市场
一级市场发行利率
二级市场交易利率
A.银行间债券市场利率（国债、政策性金融债、央票、
次级债和部分企业债）
现券交易利率
回购交易利率
B.交易所市场利率（国债、金融债、部分企业债和可
转换债）
现券交易利率
回购交易利率
C.柜台交易市场利率（记账式国债）
票据市场 贴现利率
拆借市场
全国银行间同业拆借利率（CHIBOR）
上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）
截至今年11月，我国尚有各期限存款利率存在上限管制（贷款存在下限管制，但已
接近市场化定价），其对应市场在金融系统中占比为： %。
目 录
一、 利率市场化的历史与现状
二、 中国经济进入新阶段与金融脱媒
三、 利率市场化与金融机构转型
四、 影子银行与城投债
中国经济已持续下滑七个季度
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中国GDP增长走势图
下滑长度超过预期，表明此轮下滑不仅仅是周期性波动，而深藏着结构变动。
中国经济增长的基础性因素已发生变化
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世界经济持续低速，预示着出口导向性经济已步入尽头。
劳动力成本的上升，预示着低成本的制造业竞争优势受到
挑战。
人口老龄化，预示着储蓄率下降，进而投资驱动性经济增
长难以持续。
资源和能源的约束日紧，资源耗费性经济增长必须转变。
与上述基础性因素的变化相关，中国经济正在告别两位数
的高速增长阶段，而转入7-8%的中高速增长。这预示着中
国工业化已进入中后期，潜在增长率下降。
中国经济增长进入新阶段
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与过去相比，新阶段将呈现以下特征：
经济增长的重心将从供给推动转为需求拉动。
产业结构将由以工业为主转向第三产业。
十二五规划明确提出了上述目标，即扩大内需，调整结构。
而着力点是提高居民收入在整个国民收入中的比重。十八
大重申了这一目标，提出在2020年居民收入翻番的任务。
新阶段金融需求的新变化
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进入工业化中后期，企业资产负债表巩固的要求显现，出
现债券融资替代贷款的现象。
进入中等收入社会，居民的风险偏好出现变化，投资需求
显现，承担风险的高收益金融产品热销。
随着新阶段金融需求的新变化，利率市场化加速进行，
2012年6-7月，人民银行两次调整存贷款利率的浮动幅度。
金融脱媒开始出现
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社会融资总量结构（当年累计值） 2012年社会融资总量结构（当月值）
数据来源：Wind，中国银行国际金融研究所
规模超越股市
2005/01 2006/01 2007/01 2008/01 2009/01 2010/01 2011/01 2012/01
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10
15
20
25
30
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债券托管量:本币债 万亿
境内上市公司:总市值 万亿
我国债券市场托管量增长迅速（至2012年10月）
中国债券市场托管量结构（按券种）
品种相对齐全
国债
地方政府债
央行票据
政策银行债
商业银行债
商业银行次级债券
保险公司债证券公司债其它金融机构债
企业债
公司债
中期票据
短期融资券 国际机构债
政府支持机构债
资产支持证券
可转债可分离转债存债
中国债券市场托管量结构（按市场）
银行间占绝对统治地位
银行间，22亿
银行间 交易所 柜台 其它
2013年1月最新数据显示，信用债总托管量已经达到万亿，
而国债和金融债分别为万亿和9万亿
信用债三分天下
国债, 30%
地方政府债,
2%
央行票据, 4%金融债, 34%
信用债, 29%
信用债存量结构
中票短融超过信用债半数
企业债, %
公司债, %
中期票据,
%
短期融资券,
%
国际机构债,
%
政府支持机构债,
%
资产支持证券,
%可转债, %
可分离转债存债,
%
信用债中，中期票据托管量达到了近3万亿规模，占信用债总
量近40%，其余依次是企业债、短融和公司债
债券持仓结构
银行持有6成债券
商业银行继续以绝对优势占据债券托管首位，
但可以看到已经开始下滑，而基金增长迅速。
机构（单位亿） 2012年10月 占比 2011年末 占比
全国性商业银
行
131, % 121, %
其他银行 29, % 27,
证券公司 1, % 1, %
保险机构 22, % 20, %
基金 21, % 16, %
其他 26, % 24,
合计 232, % 213, %
体量快速增长
我国债券市场的体量：
最近七年，中国债券市场的复合增长率在30%以上，2008年
末，债市债券托管总额为万亿元；2009年末为万亿元；
2010年末，这一数字增长为万亿元；到了2011年末，加之
计入央行票据托管量，这一数字更是达到了万亿元。
进入2012年，债券市场的规模更是呈现提速迹象。到2012
年年底，债市托管量突破23万亿元，占GDP的比重已接近50%。
金融脱媒的含义
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金融脱媒既是经济发展到一定阶段的产物，也是利率市场
化的必然结果。
从实体经济角度观察，金融脱媒意味着金融产品的多样化、
丰富化，使企业拓展了融资渠道，完善其资产负债表。
从金融部门观察，利率市场化使风险得以释放，为应对风
险，金融部门需要提供不同的风险合约，即金融产品。金
融脱媒既是金融部门定价能力的提高，亦是金融机构本质
属性——风险管理和处置的内在要求。
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伴随着金融脱媒利率市场化进程加速
金融产品金融产品
创新创新
央行央行
利率利率
工具工具
变化变化
市场市场
基准基准
形成形成
未来趋势
央行将扩大逆回购利率的影
响，加强政策利率与市场基
准利率的联动性；
市场基准利率将在竞争中形
成：从国际经验应该是
Shibor，但也存在repo的可
能性；
金融产品创新将开始活跃，
掌握风险定价能力将成为未
来银行业发展的核心竞争力。
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货币政策工具出现变化
公开市场操作中逆回购的利率调控作用加大
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市场基准利率将在竞争中形成
可选市场基准利率比较
目 录
一、 利率市场化的历史与现状
二、 中国经济进入新阶段与金融脱媒
三、 利率市场化与金融机构转型
四、 影子银行与城投债
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利率市场化对负债类金融机构经营的影响
资产管理策略 负债管理策略 资金管理策略
¨利率严格管制，
管理层对组织资
金来源只有有限
的自由。
¨管理决策中起
关键作用的不是
存款，而是资产。
¨利率管制放松，
金融机构在资金
来源上面临激烈
竞争。
¨开辟新的融资
渠道，监控存款
与非存款负债的
结构与成本。
¨利率市场化，
金融机构面临更
大的利率风险。
¨对资产的管理
控制必须与对负
债的管理控制协
调起来，实现收
入与成本间的差
额最大化。
利率市场化
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负债类金融机构面临的新形势
机构自主定价
利率风险管理
经营业务转型
直接冲击
三大任务
市场利率波动加大
竞争加剧，存贷利差缩小
金融市场更加成熟，资金脱媒
利率市场化加剧市场竞争，同时也创造了新的市场空间，促使负债类金
融机构进行业务转型，并对精细化管理和全面风险管理提出了更高要求。
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自主定价的预期模型
产品定价=资金成本+经营成本+风险成本+税务成本+资本成本+经济利润
利率市场化改变了货币资金价格的形成机制 ，由“以央行存贷款基准利率为基
础上下浮动” 的传统定价方式向自主定价转变，实施精细化管理。
显著好处
¨提供定价依据，准确核算每笔业务的收益
¨多维度盈利分析与考核，对经营管理提供决策支
持
基本原则
¨收益覆盖成本与风险
¨统筹考虑资产负债，实现综合平衡
约束条件
¨管理信息系统建设
¨量化的风险管理技术
¨统一的资金池及FTP管理
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自主定价与FTP
FTP : 内部资金转移定价。
FTP收益率曲线：以市场收益率曲线为基础，构建一条体现银行管理意图的FTP收
益率曲线。
资金提供者 资金中心 资金使用者
将资金以FTP
价格卖给资
金中心
从资金中心以
FTP价格购买
所需资金
当前的局限:
由于贷存比、贷款规模管控等因
素，目前人民币资金价格存在双
轨制，不利于形成单一的人民币
市场收益率曲线，也不利于金融
机构内部制定统一的FTP收益率
曲线。
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自主定价与FTP（续）
FTP的四大功能
识别利润来源
分离利率风险
优化资源配置
引导产品定价
核心功能
衍生功能
FTP定价方法
指定利率法
原始期限匹配法
重定价期限匹配法
现金流定价法
FTP收益率曲线 某项业务 FTP收益率曲线
计算FTP价格
明确定价曲线 明确定价方法
FTP定价过程
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利率风险的识别
利率风险是指市场利率变动的不确定性给商业银行造成损失的可能性。
利率市场化环境下，利率波动更加频繁，影响利息收入与支出，改变资
产与负债的市值，从而改变机构价值 。
利息收入
资产市场价值
净利差
净资产
利息支出
负债市场价值
利
率
变
动
机
构
价
值
收益角度
经济价值角度
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利率风险的识别（续）
巴塞尔银行监管委员会将利率风险分为重新定价风险、收益率曲线风险、基差
风险和期权性风险四类。
重新定价风险 资产和负债的重新定价期限不同而产生的风险
收益率曲线风险 由于收益曲线斜率或形状变化而产生的风险
基差风险
由于资产和负债业务定价基准的变化幅度不同
而产生的风险
期权性风险
因利率变化导致客户选择提前终止或改变利率
条款而产生的风险
1
2
3
4
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利率风险的评估
国内主要商业银行已使用重定价缺口、净利息收入波动（NII）、基点
价值（PVBP）、久期（Duration）等指标进行利率风险计量，并通过敏
感性分析、情景模拟和压力测试等方法进行分析和评估。
评估方法 简要说明
重定价缺口分析 使用重定价缺口表分析利率变动对银行NII的影响
久期分析 用于衡量利率变动对银行经济价值的影响
情景模拟
用于研究单因素或多因素的组合变化可能对NII或EV产生
的影响。使用情景模拟法计量包括重新定价风险、收益率
曲线风险、基差风险和期权性风险在内的所有利率风险。
压力测试 情景模拟的极端形式，即设置极端的情景进行模拟
Var/Ear
根据利率波动性构造大量利率情景进行模拟，衡量在一定
置信水平下，NII/EV可能波动的程度。
34
利率风险的评估（续）
资料来源：普华永道
35
利率风险管理
金融机构在运用调整定价、出售资产、AFS债券调整等手段降低利率风
险敞口的同时，利用利率掉期、期权等衍生品对冲利率风险也是重要的
风险控制手段。
管理方式 工具 策略 特点
表内调整
存贷款、债券投资
组合、货币市场拆
借（回购）等
调整资产负债结构，
包括种类、规模占比、
期限结构、息票结构、
产品价格等。
见效慢
风险小
表外调整
金融衍生工具，包
括远期、期货、期
权、掉期等
合理对冲策略，包括
静态及动态对冲。
见效快
风险大
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利率风险管理（续）
利率敏感型缺口利率敏感型缺口 =利率敏感型资产 – 利率敏感型负债
=可重新定价资产 – 可重新定价负债
利率敏感型缺口管理
利率预期变动 最佳缺口状况 积极管理措施
市场利率上升 利率敏感型正缺口
增加利率敏感型资产
减少利率敏感型负债
市场利率下降 利率敏感型负缺口
减少利率敏感型资产
增加利率敏感型负债
未来债券市场发展前景
三大趋势：
发展迅猛，将迎来数十年的发展机会（直接融资代替间接
融资、利率市场化）
信用债快速发展，成为主要发展方向
投资难度将快速提高，对投资人要求不断提高
信用债体量膨胀迅速，已经成为规模膨胀最为迅速的类型
信用债快速膨胀，将是未来主流
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0
0
国债
央票
地方政府债
信用债
金融债
债券收益率（介于GDP名义增速和通胀率之间）未来数
年都将持续下行
债券持有成本：利率市场化将导致融资成本不断提高
结论：债市投资难度加大，人傻钱多的时代正在过去
投资难度加大——套利空间不断缩小
信用利差扩大，信用分析日趋重要
2007-05-25 2008-05-25 2009-05-25 2010-05-25 2011-05-25 2012-05-25
0
1
2
3
4
5
6
7
8
利差
银行间固定利率企业债到期
收益率(AA):5年 日
银行间固定利率国债到期收
益率:5年 日
投资难度加大——信用利差不断扩大
目 录
一、 利率市场化的历史与现状
二、 中国经济进入新阶段与金融脱媒
三、 利率市场化与金融机构转型
四、 影子银行与城投债
城投债的由来
以四万亿为契机，城投债的发行自2009年开始出现井喷，2011
年增加迅猛，2012更是翻倍增长。
规模快速增大的城投债已经成为宏观流动性的一个重要来源。
目前城投债月度增量已经超过千亿，与企业部门获得的银行中
长期贷款数量相当，成为今年基建投资的重要资金来源。
城投债已经成为宏观经济分析中一个不可忽视的因素。
2012年城投债发展迅猛
发行
•仅从银行间市场看，2012 年全年，城投类债券累计已发行6,亿元，较
2011 年增加3,亿元，同比增长148％。
余额
• 2012年，银行间市场城投类债券余额为万亿元，较2011年增加
6,亿元，同比增长%。
占比
• 2012年城投债发行量占银行间市场当年发行总量的比例达11%。
•占信用类债券发行总量比例达34%。
城投债存在的问题
不透明：财务报表、投资去向等等不透明，缺乏监管
融资成本高。7年期AA城投债，多数融资成本在7%以上，而融
资平台基本处于微利状态，出现负杠杆，未来难以为继。
很多募集资金投向并非公益，与民企争利，不利于市场经济
地方政府事实上提供了隐性担保，风险逐步积累。
信用债优
选排序
城投债是目前信用债投资首选
城投债——优先选
择
发改委不断规范地方融资平台，以及政府的
隐性担保，城投债总体风险可控。
地产债——可以配
置
2012年地产行业总体回暖明显，放眼
2013年，仍处于其他行业之前。
产业债——精挑细选，偏重国有及强势行业
经济进入下降通道后，未来信用事件将更加
频发。而较弱的民营企业发行人的信用风险
不断积聚。
1
2
3
城投债分析要素
城投债
选择策略
地方政府实
力
地方政府偿债
能力
当地经济实
力
资产负债情
况
上级政府实力
及支持力度
地区重要性
国有资产规模
及流动性
地方政府支
持力度
平台重要性
公益类
基建类
园区类
城投公司自
身实力
债务情况
资产状况
市政债可能成为解决地方债务的重要途径
地方政府财权小于事权，又缺乏必要的融资手段，因此通过城投
债等手段寻求资金有其合理性。
城投债虽然有不规范、不透明等问题，但它对于中国经济增长做
出了贡献，不应被全盘否定。
个人认为城投债应该逐步向更规范的市政债演化：
1. 将非公益性投资剥离，将公益性平台融资纳入市政债。
2. 将政府隐性负债变成规范的、显性的政府信用，纳入地方预
算并形成监管。
3. 市政债融资成本远远低于现有城投债，通过一定转移支付或
财政补贴，有望解决负杠杆问题
市政债可能成为解决地方债务的重要途径
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谢 谢 ！
