正>1川嘿黑自i中国时姗辗霉事司·徐圈栋邱世远在过去的儿十年当中，线性范式-1现代投资学的理论体系。这一体系着似|前提的设定使得理论推导简单顺利，却直主宰着资本市场的研究。在线性范式1'完美，然而其实际应用却受到许多限制，1与经验事实明显不符。客观世界本身是框架下，EMH(有效市场假说)作为当代|应用效果也不尽如人意，由诺贝尔经济|非线性和复杂的，而且也不会困线性和金融投资理论的基石，它的基础性地位!学奖获得者Merton领衔的LTCM(长期l正态的假定而变得简单化.所幸的是，分是任何一个金融经济概念都无法与之媲|资本管理公司)1998年发生的危机就足|形与混沌理论为我们探索资本市场的复美的。在EMH理论基础上，MPf(现代投|以说明这一点。其中的关键问题在于上|杂性提供了一套思路和方法。资组合理论)、CAPM(资本资产定价模|述理论的一系列理论假设，最关键的如Pete皿(1991，1994)等提出用FMH型上。Pf(期权定价理论)等理论构筑了i收益的正态分布及随机游走假说，假设:(分7萨市场假说)来替代EMH，其主要观岳重量序列闹固自.锺单位捆..R. .阳 nMtofSZSY悔。".惧。"0刷刷蛐.._..且SV徊。帽酬阳"明.制t..阳岛时下J41t-协噩植'金(砖整Jl'J!平鹿性检验}.阳，..刑的协堕.1<~T捷计量值，"'显曹性水早下的临界值""" 7圭和l摩 /.~~亏一)一一斗。。αm 14天利率 21无利华 "’-’ 1个月利率 -<>ooo’j G 2个月利事-2,494290 3个月利率 叫ji 如下-<>-’ VAR模型:Y，;AYt-j+BY陆;+CYt-J+E:. 2 1。四'416饱徊tt 2 10 12 ""’20 | 圃，pro7d冲击时...y 剧'居晌目2prα如呻iIi对8自y的量晴其中:Y列几点结论:动项，爪A、，B、C♂为参数矩阵。1影响水平，表明七天利率对股票收益率l我国各品种因购利率与股指之间利用以上数据得出VAR结果如下:1的影响将长期存在。因2是由prt)3m的飞'oo叶b吁组、;町 「、冲击引起的国y变化的脉冲响应函数不存在长期稳定的协蔓关系。表明货币lIF--tltttLWLd《dm-m 2MWll u令p图。可以看出，当给pr03m利率-个冲击市场与资本市场之间的联接具有相当的，，，血，，，/时，...y在第1天到第10天上下波动并不稳定性。中央银行的利率政策和公开、，市场操作虽然会直接影响到货币市场，( -0.∞21 (."y(-I) 飞!始终处于负的影响，8ZSy在第1天和第z但对资本市场的影响却难以准确测度和 hro7d(-I)卡|天下降，随后在第3天至第10天趋于上预测a使得货币政策的传导过程变得复 人pr03m(-I))1升;从第11天后影响逐步减弱并消失，杂和不确定a(邸Jω63-0.ω'37Yszsy(-2) 1表明3个月利率对股票收益率的影响在2虱然利率与股市之间不存在长期 I pro7d(-2) 11经过10天影响后趋于消失。稳定的协整关系，但利率对股市的影响 ¯pr03m(-2)) 1 以上分析表明，我国股市收益率受却是存在着，且股禀收益率与长短期利问 O.∞76Y，叫(-3) 1 7天利率影响较大，当7天利率提高时，率之间存在着长期关系。通过脉冲响应~ ω I pro7d(-3) 11市场上在经过短暂调整后，也要求股票函数分析表明，7天回购利率的一个冲Uω03 ∞岱Áv而rn(-3))\收益率相应提高，这反映了我国股市的击在经过一段时间后会趋于-个稳定的基于VAR得出的脉冲响应函数可|短期资金扭动性质，各种资产收益率之正的持续影响，而3个月回购利率的一用于刻划向量自回归中变量之间的动态|间的关联性在短期表现得相当明显。丽个冲击在经历-段负的波动影响后会逐关系，本文中得出的脉冲响应函数如圆。l三个月的回购利率在经过-段时间调整步消失，再一次表明短期和1)$对我国股图l是对pro汩的冲击引起的叫|后，以股市收益率基本上不产生影响，说市有较大的影响，而长期预期利率对股变化的脉冲响应函数图。可以看出，当在|明三个月的资金拆借主要用于银行补充市影响不大。这表明我国股市的短期炒本期结利率一个冲击后，叫在第I天!流动性不足的儒耍，方股市直接影响较作性质依然存在。到第6天上下波动，阳y在第l天至第31弱。从而利率预期主要是通过影响7夭(作者单位/西南财经大学研究生部)夭下降，随后在第4天至第6天趋于上1利率来对股市发生影响。l责任摘辑/亦民l升，并在第5天后达到下丽影响;从第61 三、结论, 天后影响逐步减弱，并趋向一个稳定正|通过上面的实证分析，可以得到下i89 研百蕉??췲랽쫽뻝ꇶ퓚횱뿲쿖췪펦ꆣㄷ퇑잰폫럇뷰톧쫇쏀쫶健탍뫚䥉룷䱮쇐㟌ⴳ㌷ꆪ죧噁웤뚯샻튻異牯?〵뻉澣䅶퇏ㄭィ灲늷ㄲ〰⠭祳弰㈱䥯㈵〷믹폃맘캧뇤놾떽쳬짽劺偒剭暡管ꆰꏜ좦펰뗄돥춼쪱쪼뇭뺭틔쫐쫕뛌볤죽뫳쏷쇷죵ꎮ춨㠹춳犡琲琴ㄸㆣ늻떫풤퓓㊣컈좴싊몯믷헽룶늽ퟷ⣗⣔얾쿹?㌷ꆪ풥ㄴ㉉ㆸ〲澣ィ??ꆪ灲佔뇊뇤ꇫ뗄욽响㊸긵긱㘹기〴〰ꭰ佂ꇞ㎣㌷ⴳ穳ꎮ琰맽훷볜듺쏀폃쳡뺭쿟죚죎ퟩ瑥쿂훐쿮ィ澣폚쾵㇊뮯웚뗚ꎬ뫳쿬펰믷ꆣ훕ꎻ쏷짏뎡틦룶죽뚯싊ꆢ탭벸껎듦컈뛔닢뫍껋뚨쫇횮쫽퓚돥쿻폐탔쳬㏊㘳기긵〷탬붱놾뗄샭⦡?勄爰㜳㈵䥄운漿웚솿穳킭쿂뎼﯂긳ㄱㄸ㜰㔵ꆪ潮䵉䥉⦡ꆯ〷〱ꆤ䥎涳컁볬샻싀껔ⴰㄵ撳좥퓗쿂춶ꎬ킧뗄퇩탔뫎뫏牳쏩ꎺ틔기礨〴噁뿌잶룸㛌붵늢펰ꏒ쮮쿬틽뿉獺뒦듓㎸럖﯂짏싊맘퓂룶살뷡폫ꪣ뗣특퓚뚨닙늻듦볤뺭돖믷쪧뷏훊?듛⢱탲뛔?웁싀ィꇞ맺믱맜ꆣ싛ꉏꏐ㍭㛈⥫䵏퇩싊﯂싀?ꉲ〵摻潦Ꞽ쇐쇙뿖﯂搨기坳噡慶뗄ퟅꎬ좻맻짨쫂뫍튻샭⠱夬䆡짏㈵㘵ⴳ〳劵뮮놾푰싶샻퓚쿬욽붫웰틔獹폚뗚쳬컶쫓쿠뷰솪막퓂늻뛸뛔싛쏦뻶뷡視뎤탔ퟷ쪹좷므쒷듦맽탸ꆣ듳틀ꗎ䥉?﯂狓뚰뗃샭퓚뗄偔춣ⴰ〱⠭쭰㠸灲瑩궣돺ꇷ뷧딵?〰穓ꇱ?푳벸䕍톧뛸튲뚨쪵뢴샭룶싛㤹뻏㴨ꉂ쫽튻⦡ⴳꆪ쎳쿲컄爰돥싊쿏쯦뗚훰伨뮡ꎬ뎤뗄뾴퓚뢺ㄱ싀펰뇭냏뺭펦삭탔쫐ퟣ샻막?웚놾ꆣ쯤뗃﯂헻ퟅ퓙듳좻뮣닮믘ꎥꆤ?奬䋋퐸꿒쟱헟릫䕍튻⣆멙ㄩ爰ꆪ〳?쓈穳쪮놾䠨뗄웤늻쪹쏷퓓싛뷰⦡ㆣ맩獺ꆢ뻝솿훐㝤쿬튻슲뫳㗌늽潏뇭웚돶뗚쳬﯂맽쳡뚯퓚릺쫕싊쫐쪵ꎺ럖컈좻뎡믵ꆣ쫓맘ꎬퟅ뛎샺펰듦꿎〱㜶ㄩ〶?⥬춧엄禵쫀ꇛ䵥쮾䣀쾵?닎䙁?㍭洨湥킸쓪쫐폐샭쪵뺡뗃쿔뗄죚ꉃ갱랭獹䏎㈳쓂ퟔ펦룶ꢶ퓚복ꮡ쏷듦ꎬ㇌펰뫳쪶쾴뛌룟탔샻틦뷰탨풤랢횤禵횻뚨뎡퇫믡뇒쟒뎤쪱튻듎쿬헢쐪늷닮卯줰쿬풶牬⤱쇐ꢶ歬ꆢ볓ꆣ⠭ⴳ쓓떱뎡킧싛볊죧샭늻ꎬ믹뺭䅐㤹ⲣꪲ돶믘돥몯꾣뗚죵웟퓚뇤펰풹쟷컒퓝훊웚싊닰튪짺럖?뗄횮틸횱헾짊막㟌볤뛸뛎뇭쾲떥卙냏캻훐뗄쫐쳥횱죋싛럻뛸쪯潮볃㤹?䴨샭㐩ꢼꇶ⭂거컊噁㈩⥊맩믷쫽걳㓘ꎬꪡ쳬ꆣ뮯룸붵㏌쿬짆폚맺겵뗷헢뇭퓚믹뷨훷펰컶뫀킭볤탐뷓닟탖떫욱맘뫳㎸뢺쏷짌욾篏洲ァ?ꎬ퇐뎡쾵폃틢췆ꆣ쟒룅뗈틖ﶾ劽훐싶틽춼뫳닖뷏늢샻뗄灲?獺훰뇊쿻막넷헻랴룷쿖뺭놾훷뛔튪쿬﯂펰좴꺼쫕?믡뛌뎤컒궴쇬㣄領싛?奉?풴⇒㞡쿟뺿볙ꆣ좴ꎬ떼뿍튲쯼쓮놾쳡뎰뇗㝤?ꚺ뇤돥웰秔솵싃쟷?싊㋊싶〳ヌ獹늽헒쪧쫐쳬뫳펳훖뗃맽짏튪막쫇뿉쫓맘솪샻쿬쓑뒫틦뫀슻늨웚맺쿎ꇉ뛔ㆣꌰ瑯?탔ꆣ쮵헢쫜평볲맛늻뗄뚼돶꿊솿쿬뿉獺??쿲뛔쟓돥淀퓚?복쫕샻ꎬ쇋쿠튻폃쫐춨틔쾵뷓싊떽떼뮴﯂폚?뚯풤막ꟑ뗄ꋉ쾣짨?捙랶퓚⧗튻떽억떥쫀믡믹컞닺폃슴灲?깮㈶ﶿ횮펦獺틔獹?쳬냏막쥰쿬﯂쿏뗚ヌ죵쪵틦싊튲컒떱뛎폚횱맽뗃짖ꆣ뻟헾믵ힼ폫뫀펰웚쫐킾䱔蝹걍ꎬ뗈튻佮쪽쿟쳥탭놴䪸뷧틲뒡램뚨䙍〳슣?볤몯獹뾴퓚쳬쟷룶욱爰펦쫒슲㇌늢쓓싊쳡튪맺쫕쏷쪱짺틸뷓펰떽룖뇭폐닟뇒좷돌?쫐뎤싶쓒﯂쿬뛔샻뗄뿉ꍤ䍍쓎爧ퟮ샭쪮〲㌭튻탔ꪵ쾵뛠뛻싀놾쿟폫볛?낡渰뗄쫽돶뗚훁폚뮴컈쫕㍭몯뮸ꢶ쿻냏쫜룟쟳막틦쿔컊펰탐쿬쿂꺼쏷쿠뫍쫐닢뇤꓆뛌돥쪵뫳컒싊者⢳ꎻ爨맘싛斡랶놴뾴쿞뺭ﮣ짭탔뗘횮쒣ꎺ뚯죧ꎬ㇌뗚짏펵뚨틦뗄쫽꾲춵?쪧쪱막쫐싊ꆣ뗷쿬늹㟌?믵떱릫뎡뛈뗃펰웚쓒믡맺뛔뼩㌸ィ敓쪽?쯆훆볃곈쫇뫍캻꓆諭쿖볼릹ꆪ닽첬춼떱?헽싊?ꎮꎬ욱뗄횮뛸헻돤뷏뇒뾪뢴쿬샻펦훰막뎴ꆣꎬ?캪ꆣ퓚쮵?췗듺뗄훾ꆢ기ꆪ죅?헽춶죧쇋爸〳뭺첬탎䧒?曊ꎬ쏩뗄폫퓋헒竮㟑볙믬뗃ꇶ긨븸뚨쓕㵻뛸샭ꇶ弱礨뇤싛뮵겷⤱튻ꇶ뗃캪횲늷춲컒ꏆ벼뻤ꇶ떥쏇냋?ィ뮯첽킵ꇶꎬ쯷쒹䀘쯹?컗ꆪ꺡탒놾ﳣ?ꆪ뗄쫐컌?쫇뎡떣ꆪꌰꎬ뗄?겼럖뢴??ꇶ㈰콊ꎮ퓓⢷ꆪ탔훐ꇶ쳡컊ㆡ릩킳쓒쇋ꆼ튻?ꇶꌹ쳗딩ド쮼살ꇶ슷쳦ꎺꇶ뫍듺랽䕍ꇶ램䢣㊡ꆣ곆ꇶ?ꆪꪹ븭ꇶ?ꆪꇱꆪꆪ㐬ꇶꇶꆪꆪꇶ?ꇶꇶꆪꇶꆪꆪꇶꇶꇶꇶꆪꆪꆪꆪꆪ튻䥉䥉?
黯归路i._I:/ ~ 点如下:流动性是市场在在的翻出:收放|乘阴阳，得到网归的斜卒，该斜率记为l市的分形形象，避而发现巾网股市的民率并斗~nll从正态分布，而是服从稳定|日，帕斯特晰。I期记忆性和非周期酬。刷刷的数Pareto-I叫分布，或者说分形分布，也|对于标准的随机游走序列(布朗运Ij器为f'证综指和深圳成指句不阳的时问锁率r"收益率分布具有自|载J)，随着时间衍度n的增加，序列所穰I2∞的月收撤数捞。相似傲，统计特低保持不变;价格的波动|荒的距离(可用(R/5)"来表低)按时间|按照本文所介绍的方法，计算降到并非标准的布朗运动(随机游动)而路分|的平方根增加，政…襄Hurs描敏枯叶筋换形布朗运动(Fraetω叫BmwnìanMo-I步地，日酬发现虫uf罔豆罔挝放:.r..~宵夜市丽运门窗|川，1州哺cti叫，刷刷一个方向或其他方向上|关系:啤悔芳自::1::1::附lUJUJT是有偏(长期记忆性)的;信息集对于不(RIS)，产(a'ri)"(1)同WII14白喝47制订拍卖1"Ïo:丽十一…闸的投游者主革命义和3重要做是不同的。H即为赫斯特指回烈阳黑照及l2:<'.~午2型~.ι曾T本市场的分形现象主耍表现为价|数，.fiO<;;H<;;! I (R/S)"幸PV民序列，根据对序列的分衍，七中各波动具有长期记忆性，价格月号声lJ具有|对(1);rt阴边取对数，得ln(R/S)产|证综指的V统计f盖在n=46(月)时伴.!I:.捋缕憔(P~rsi!5tence)，当前发生的事件在IHlna+Hlnn，因此对Inn，ln(R/S)"Ü到归所得|增民.问时(RiS)"i且变得不再稳定，开顾论上将持续影响将来.进步地，市场|的斜幕即为日。I始上下跳跃，因此，基本可以断定，.t海被动显现-JË的简势和循环性，然而这!计算出的日，可以分为3种情况逃|股市的平均循环周期为46个月(约为4种循环并非问期性的，而是非周期的、平;衍分析·对于草草准布朗运动，日=，对|年)，樊似地，深圳股市的平均循环周期均淄义上的偏抖。在实证研究中，我们常i子持续性或趋势增强序列，<H<;; 1.为47个月，以此为分界点，我们对H指用R/S分析来检段价格搅动的持续性l意味着序列具有长期记忆效应，今天发数进行分段估计，结果如上表。勾，fj场循环，进而验ìJF.市场的非线性与效的一切将远影响将来.用混沌理论朗上农可以辛苦出，对于上海股市，被分形现象。来解释的话，即存在着对初始条件的敏46个月以内川想>，存在着状态扮、问/5分中而与Hurst指数磁性，前期上扬(下跌)的序列Jâ'期多半也i续性，股份序列是趋势增强的，即王呈现为R/自(R剧拙ledRange A且a1ysis))分会上扬(下跌h对于反持续憔或均镇反转|有偏的随机游志闹非标攒随机游走(布析，即戴标极装分析，最早晨由英阔气象序列，O~H<，意味精一个系统覆盖E较|朗运动)，前后期股价表现Ll:liE栩关傲，相学家Hu川在研究尼罗j'J7Jc文现象时提锐的距离，系统贸易发生费变成反转自|关尺度c=也257，雨夜46个月以底，H想出的，后米曲"分形儿仰"理论之父一一身，前期上扬(下跌)的序列后期多半会下<.存在着反悔缆性，股价序列袭Mandelhml将其应用于金融时间序列研跌忱扬)。网此，赫斯特指数H，可以作为|现为均值反转，前后期出现负相关性相锁，他发现股价收故具有长期相关傲，资→个系统对于随机游走偏离稳度和长期|关尺度C=，对于深圳股市可以得本市场是有长期记忆性的，M酬delhrot记忆效应的衡最指标，H值越大，表明系|出染拟的错论。称其为J制叩h效应。资本市场RiS分析i统的长期依赖性和排续性越强，系统中|找们惊奇地发现，沪部股市具有火主姿步骤如下的除声越小，对于随机盼定的偏离草草皮!致相同的循环周期，上海为46个月，深1.计算股价收放事:I.=h阶Inp，.，越大。根据M值，还可以推算出酬的!圳为47个月，这一周期为平均意义t的1对1进行AR(1)回归，以消除股|关联尺皮C(t)=俨'-1，1':可以衡最时间'"循环周期，即该循环为非周期的循环。大份任主动的短期栩关和线性侬艘性，得到|列前期观测值对后期值的影响程度(相l约4年的循环周期与F创酬(1994)时残盖在序列，;巴为.=I，-(a+bI，.，)忡，b为|头版)大小。销时ω指数的研究惊人的相似。PetersAR(l)回归的常数琐和回归系数岛日分析还可以探测市场循环(胁., (1991)认为，市场循环的周期问能和绞3将长度为N的矶序列均分为AI ters，1994).根据混沌现讼，lnnlln(知5)，i济周期有关，考察我阔的资本市场与级个相邻的子区间，每个子区问低皮均为|坐标网上斜感发生突变的点，即"断裂|济波动，可以看到，平均4年的循环周期n，且1IN叫坷，你i己每个区问为[，(.=1，2，...I点"上，对于韧始条件的记忆趟于消失，I必比校符合经验事实的，然而这一周期A)。陈问L上的序列标F 6对于不同的n，分.ljIJl十算(Ri:日)~，~导到(Il1S)，序列。7对lnn和ln(R/S)，序列作最小二|90 篇计与擒'世浬뗣싊偡늻쿠늢탎䉲䵯瑩쫇춬룱돖샭늨훖뻹폃폫럖튻劣剡䅮컶톧돶䵡뺿놾돆훷ㆼ㊶럝닐䅒㎽룶溣䄩温?墡䬽䖡ꆭ懓㒣牡ㆡ㖣ꇁ㉬㚶떽㞣돋䢣뛔뚯룇뗄늽맘⡒䢼쫽쫐웚뻝㒡㈰내䡬볆탐폚틢짺웷??췲랽쫽뻝살룐믡탲뛌짭뗸볇춳풽쇐瑥ퟸ튲틔캪볙쓇뇤붫⡈뛾횤퓶쪼막쓪평㐶탸폐샊ㄷ쿖컒훂?톭풼匦⠱볃⣗⣔뗄潷ꆪ湧??꽓楮ꎯ닟죧늢牥춬쯆럇늼潮폐놾늨탸싛뚯톭틢劣ꆿ탎ꆢꎬ볒湤쫐웤튪푉닮⠱ꮳ쿠ꆣ볆ꏎ?꺼⡈꺶믘폚⦣욽뗘쾵듎볇캪〳헕湡킱쯣럖돖캶뷢탔짏쇐틤퓫듳잰뛈뇪ꆱ폃ꎺ뮯ꎻ쫇㰰컄ퟛ뎤㐷뷸욫퓋돟㐨샠쏇뮷㓄倵㤹훜뇈럱퇐뗄웋겼䧒틕퓓뎶룶솪牳쎴慬㓄湩?ꇜ⡒挩匩캱쿂럇瑯뗄탔뇪샊⦣욫춶쫐뚯짏샯뮷틥꽓䢳쿖劣벴䡵摢쯻뎡캪늽ꎮ탲⦻꒶쇚쟸쯣?웋穳푉맩뒺곋뻠랽ꎺꪺ쟒럖틤䗖놾⧊⭈싊돶컶탸ퟅ튻쫍퇯잰킧뎤짹ꆣ웚⧌춼캶盍噮쫕죴ꎯ쪵샻猩횸곀룶탐뇭퓂뛈澣뻹쯆뺪춬㐷훜〰ㄩ뷏폫뺿?慮溡ꎬ둎묲⡒?쾵돟敳禳⡫ꆣ??ꎺ럾ⵌ쪱ꎬힼ퓋곆⢳뎡뻟⡐붫쿖늢짏럖ꇑ쿳꽓톬浴랢쫇䩯훨뷸뗄쇐?죎컊룷⡍⦡湮헋샫룹䡵ァ탎탔ꓗ㎵컄뷁汲벴탲쟐잰⣏웚펦풽맛ꯐ컶ퟅ뎼彩틦퓚맽?짽㔩붵횤폃ꆣ춬쳸욽퓂뿉틔막쯦⦣䌽긵횵웦룶쓑횸죏폐럻뺭ꗎㆲ浡뫳즼㵁ꆭ栩䩓믍㴨⦡춳뛈ㄹꎯ插궣웚쇷듓敶컊춳뗄뚯꓆헟폐敲돖튻럇컶궻ꆣ럖뇪퓚붫쿖獥죧탐뛌ꎬퟓ䦡摡쒾?ꏐ뫍뗃만엊⢿琪牳?탎?쓔쯹붱涣캪䢣뛔믲쇐뮰웚습짏틀킡뻝닢ꆡ뮹킱웁溣싊汮돌뷡劣囍쪱풾뻹욵뛎틔쓚럝믺곇ィ랴뗘톭퓂쫽맘뿉뫏볃뮣⣗汥憡꾻살?⭮?侣겵ꏒ뛔䌨㤴猩묰?뚯헽禷욵볆늼⡆ꢶ?웤럖뎤獩탸뚨훜톭살랣컶벫퇐막灨쿂䅒웚볇쒳뗄쟸ꏉⴭ淪폇䥮떽?쯦놼짓橊璷ꇜ쿳럇뢺싊뷩?계䢡겿폚쟷뻟폀ꎬ짏㰰쾵퇯뫢삵䣖횵뿉룶뿃꽓탲溣뇭뇈ꎻ囏춻맻嚡뎼⡒?틔맀뾴폎낺긲듦싛랢뮷벴뺭꿏?ꑮ껖?평헒ꎬ걓쑮폚〽붫탔첬횲싊쳘샊牡꿔쟒몬탎웚獴펰뗄뮷볬경폫닮뺿펦볛킧ꎺ⠱쿠캪ꏊ䶣볤쾵湊떡ꮲ킡⢡믘룊믺쌨疣ꋏ⦡?훜췉헅짜ꆶ짒뇪쫆폐풶벴퇯ꎻꎮ춳⣏솿뛔떣틔랢돵톭ힷ⦣쇐꽖쿖?뇤럖ꏐ웁ꎯ틲곉듋볆돶䠽ퟟ㔷퓚ꆣ헢룃?퇐쫐뾼뾴퇩쏃쟎㜰욾ꆰ뇪ꎮ뀨쮣쯦뿳ꎸ㌶낡쫇럖벣䖣헷퓋捴?틥쿖볇敮쿬쟷탔ꆣ퇩䡵쓡폃쫕펦⦻맘䶡﷏껐ꎬ쓐뗄?ꉒ맩ﶡ폎劣꺽훈뷸쳊퓊쮶풷ힼ퓶뎤펰듦⣏뛔㖣룼습횸뫍폚겻뫳첽짺쪼뮷ꋏ꺣ퟸ돶랴ꯏ뗣컶뿔匩듋훜캪〶뛸?ꎻퟅ잰튻톭?뺿뎡달떽쫂폐어웚ㄩ?쫐늼겻곊놣뚯楯뮸퐩뫍쿳틤捥붫쫆뗄퓚볛牳컶싞럖폚틦ꆣ쪣?ꏔ쎿볇샛ꮲ劣캪ꎯퟟ좣꽓뛸톭?ﶾ랽ﶣ푉훎잿웚쿬습곒틗겺믺뇪돖쯦릿䥟닢料춻쳵훜훑꾡뛀쪱뎤ꎬ슽벴살킣??뷡뛔㘵쟷럇즼랴뫳㎣뮦뮷뺪컒쪵맘뎡ꎬ헒돖⣋湡뗄훘훷탔⦣살뫍쪵룱瓖뫓뷰뻟쿟悔춻킾룶킱볆꽓厣탲꼱⦡?랢뮷짖?램꺵湮ꨳ샊볇붫ퟅ랴탸믺짒횵쫐뇤볾웚궻ꊣ솢춼⡈죴떣뿉첽겸㴴튲믹캪짊뷧맻폚㸰쫆뇪?퓚짮짏整죋맺욽Ꞿ탎멉쎿懗뇰헋폎ㆣ?볤뮶귚듦뛸?늻?뷏ꎻ튪ꎬ겵톭횤늨룊ퟮ쮮죚폐뗄놾곒탔䦡?醴ퟓ욫ꆤ彬갩싊쇐ꏀ쿖ꆣ렱썬훖퓋틤살뛔돖뛗짺탲䣖폎퓍뎡랣꽮짏㹯맽랢쯷料㘨뇤㐶킵뗣죧㖣퓶ힼ탸돶막몣캪럇敲뻹퓲궼벸ⰽ룶폇볆만ퟟ곋퓓퓚쫇떷쪷뇤䀘탅탔뇭볛뇇뷸뮷퇐뚯킳?퓧컄쪱뎤ꎬ쫐퓏틀ꏒ훎쟸쟎닮ꆣ⢲퓶뒱훐놾㤹횭渨䥮쟩킧돵탲탸엒춻쇐뗔풽ퟟ웋펰톭뗣볇뷡곆ꆢꎮ돌쿖?퓂뗃뿉룶쓆짏몣겴잿쯦횳캪욽훜猨쿠㓄좻폐쏑뫎桡쟸쯣?욫ﲿ욽?뗄럾훐횲ꎻ캶쾢쫇쿖룱낷튻탔럇뺿ꆵ볤웚䵡뎡﮳삵묨뗊ꩁꩍ墡ⴭꎺ탲룃변볓맺컄?쯣劣⡒뿶ꎬィ펦폃쪼쇐뮸뇤뫳붴잿쿬뮷틤쫸쯦囏㔩쮹톭퓐⧊늻틔퓂붾컒뇭막믺뢺뻟㐶뻹ㄹ쯆놾뛸듽ꆱ点볤쪵⡒룊샫짒랽믹듓캷벾볛꼩벯늻캪탲ꋉ늽ꎬ훜훐돖쒷평쿳쿠湤劣ﶹ탔愫ﴩ뎤ꎮ끮浡⡒쇐킱쫔막닉뗃꽓ꎯ뷸䠽긵믬쳵뫳믲웚욫돌⡐벴쟷ꆣ웋믺?랴?뮷뇍퓙뛏⣔六쏇ꆺ?폎﷏틔폐룶틢뗄㤴뿉쫐쓑헢폚먩춾샭캪쒱﵈돌풺?룹?뒡컈횲?룱뛸﮷뛔춬볛쇐蝹뗘좻웚ꎬ탸쟏펢쪱맘敬꽓?扌뛈ꎺ碡ꎯퟷ싊탲내쫐폃떽⦡匩ィ〼뷱볾뻹뗍랴뛠겱쾵샫攭ꆰ폚쯇뗄ꯊ猩춼돖뎤킵ꏖ뚨볎궻榶엗벴ퟟ뫳듳퓂틥톭⦶健쓜뎡튻뷸싛ㄱ䦣뿉뛈걉짊ꎻ뚨벣탗뗄쫇뷏폚뻟쓊ꎬ뛸컒탔?맺쳡퇐扲럖뗃彴뻹폰ꌨ猩ퟮ볇쇐쪱ꌽꆣ긵䢡쳬샭뛠횵뎸냫춳돌킵⣏뛏쿻퇹ꯊ쟕붫탎탸평쒷?ꨴㄴ듌뇭⢲?탲짏뮷瑥뫍폫훜튻쫕곔?늨럖늻ꆣ폐슼쫐헢ꆢ쏇퓓웸횮ꎬ潴컶渭떽⤨캪긨㴱ꇶ벲킡쯹볤뎤쫽믘ィ?랢싛쏴냫랴늸ퟔ믡틔뫍훐뛈뿊湮쇑쪧돊맆짏뗄훎?횸겳쿖풣䠽쇐킿짮牳뺭웚늽?틦?뚯ﻔ뎡욽뎣쿳憣ꎬ튻㴨뛾뢲맩뮶튲잽쿂뿉뿬囏짽뾪몣캪곏뇭쿠듳뢸돳ퟷ뎤놼ꎯ맦즺?ꆣ걢㊡ㆣ쯹걫ꆪ㴱뗃캪웚䥮쒣캪?꽁뗃ꆪꆭ?⡒?㋒ꎯ?猩?
