房地产 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2015 年 9 月 23 日
增持
公司名称 股票代码
目标价
(人民币)
评级
嘉宝集团 买入
资料来源：万得，中银国际证券
以 2015年 9月 18 日当地货币收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
房地产
[Table_Analyser]
田世欣*
(8621)20328519
@
投资咨询资格编号:S1300512080002
*卢骁峰为本报告重要贡献者
迎中国房地产大资管时代
房地产基金管理行业研究
随着国内房地产行业进入白银时代，庞大的存量物业资产规模将为中国房地
产市场全面开启大资管时代。目前国内房地产基金规模达到 4,500 亿元，随
着住宅开发类基金由于市场风险规模开始减少，以持有型物业为基础资产的
基金正逐渐兴起，对比海外 REITs 市场的发展和权益类基金规模的占比，
国内房地产基金行业的空间巨大。此外，本文详细介绍了黑石、凯德、光大
安石等海内外著名房地产基金管理机构的商业模式和财务表现。我们重点推
荐 A 股房地产资管行业稀缺标的——嘉宝集团，首次覆盖给予买入评级。
支撑评级的要点
海外房地产基金：发展成熟，投资类型丰富。房地产投资信托基金
（REITs）是海外房地产资产证券化的公募类基金产品，具有高流动性、
高分红回报、可享免税政策和细分类型丰富等优点，全球 REITs 总市值
约 万亿美元。而房地产私募基金作为另类投资品种之一，全球管理
资产规模也超过 5,000 亿美元。海外权益类房地产公募和私募基金规模
占比分别超过 90%和 60%，而中国仅为 30%，主要由于国内基金仍以项
目开发融资为导向，而海外基金大部分以资产运营和投资为导向。
国内房地产基金：整合加速，存量资产空间巨大。中国房地产基金业
去年底拥有 167 家管理机构，总规模超过 4,500 亿元。住宅开发类基金
由于市场风险规模开始减少，以持有型物业为基础资产的基金正逐渐
兴起，对比海外 REITs 市场，国内存量资产规模带来的资产管理行业空
间巨大。
黑石集团：全球最大的私募房地产基金管理者。黑石集团是美国规模
最大的上市投资管理公司和最大的另类资产管理机构之一，上市以来
平均回报率达 16%。房地产基金业务是其最重要的业务，在管基金规
模达 920 亿美元，集团擅长使用杠杆交易，收益主要依靠资产价格增值。
凯德集团：亚洲领先的房地产基金管理者。凯德集团是亚洲规模最大
的房地产集团之一，去年中国房地产基金规模达到 950 亿人民币，占比
集团基金规模达 48%，拥有 1 支 REITs 和 12 支私募基金产品。集团采
用“地产开发+资本运作”的联动模式，是核心增值型投资风格的代表。
光大安石：国内房地产基金行业龙头。光大安石是中国光大控股有限
公司的房地产投资平台，也是国内房地产基金业的龙头，涉及内地多
元化的住宅、办公和商业投资，主要分为股权类的美元基金和债权类
的人民币基金，去年在管资金规模约 200 亿人民币，营业收入占比集团
近 50%。
评级面临的主要风险
房地产金融创新政策推进缓慢，经济不景气导致国内房地产销售和出
租价格下行。
重点推荐
嘉宝集团：引入光大作战投，携手光大安石开展房地产资管业务。公
司是上海嘉定国资委旗下的上市房地产公司，7 月发布定增方案，拟
引入光大控股作为战略投资者，并与国内房地产基金管理业龙头光大
安石战略合作，开展房地产资产管理业务。我们认为公司进军房地产
资产管理领域空间巨大，在 A 股具有稀缺性的特点。我们预测公司
2015-17 年每股收益分别为 元、 元、 元，给予公司
元的目标价，相当于 30 倍 2015 年市盈率和 35%的 NAV溢价，首次覆
盖给予买入评级。
2015 年 9 月 23 日
目录
海外房地产基金发展成熟，投资类型丰富 ............................. 3
国内房地产基金业整合加速，存量资产空间巨大 .................. 9
黑石集团：全球最大的私募房地产基金管理者 .................... 12
凯德集团：亚洲领先的房地产基金管理者 ........................... 14
光大安石：国内房地产基金行业龙头 .................................. 18
嘉宝集团 .................................................................................................... 21
研究报告中所提及的有关上市公司 ...................................... 28
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 3
海外房地产基金发展成熟，投资类型丰富
1、房地产投资信托基金（REITs）
房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集投资者的资
金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配的
一种信托基金。REITs 的收益主要来源于租金收入和房地产升值，且收益的大
部分用于发放分红。国际意义上的 REITs 在性质上等同于基金，绝大多数属于
公募性质，这与我国主流房地产基金的私募性质不同。
目前全球 REITs 总市值约 万亿美元，而美国作为 REITs 最大的市场，总市
值超过 9,000 亿美元，占比逾 60%。REITs 最早产生于美国 20 世纪 60 年代, 意
在使中小投资者能以较低门槛参与不动产市场，获得不动产市场交易、租金
与增值所带来的收益。随着美国政府正式允许满足一定条件的 REITs 可免征所
得税和资本利得税，REITs 开始成为美国最重要的金融产品之一，并逐渐成为
各国金融市场上的重要投资品种。
图表 1. 房地产投资信托基金（REITs）运作模式 图表 2. 房地产相关证券和 REITs 的特点比较
证券类别 特点
房地产股票
投资具备较高成长性，但现金流风险和市场风
险均较高。
房地产债券
固定收益回报稳定，但债权仅锁定保底收益，
缺少增值空间。
房地产私募
基金
收益和风险均较高，有最低出资规模要求，通
常缺乏流动性。
REITs
高分红率稳定现金流，高流动性可享受物业升
值带来的股权增值。
资料来源：稳盛投资，中银国际证券 资料来源：稳盛投资，中银国际证券
REITs 作为房地产资产证券化产品的优点在于：
1）证券化投融资渠道
对于房地产开发商而言，REITs 提供了有效的退出渠道，通过证券化打包出售
物业可以迅速回笼资金，加快周转；对于普通房地产投资者而言，REITs 提供
了便利的投资渠道，无需通过购臵实体物业出租赚取租金回报，而只需投资
相关证券获得股息回报和资本利得。
2）流动性和市场化
相对于房地产私募产品，REITs 可以直接在交易所进行流通交易，REITs 交易
价格能充分反映资本市场对房地产投融资的需求，有效降低行业风险并提升
运行效率。
3）优化金融产品结构
从全球各国经验来看，政府为了鼓励房地产行业投资通常对 REITs 实行免征企
业所得税的优惠，同时也规定了对 REITs 当年大部分（90%以上）收益必须进
行现金分红，保证稳定的股息收益率，REITs 也因此成为了兼具固定收益和股
权投资特点的金融品种。
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图表 3. 各国家和地区对 REITs 的成立条件、税收优惠和最低分红要求
国家和地区 REITs 成立条件 企业所得税优惠 最低分红要求
美国
75%资产为房地产， 向投资者分配的
收益免税
应税收入的 90%
75%收入来自房地产
英国
75%资产用于房地产出租，75%净
利润来自房地产租金
符合条件的收益
免税
应税收入的 90%
德国
75%资产为房地产， 向投资者分配的
收益免税
租金收入的 90%，
75%收入来自房地产 出售资产利得的 50%
日本
50%资产为地产、出租权、相关证
券等
向投资者分配的
收益免税
租金收入的 90%，
出售资产利得的 90%
中国
资产主要投资用于房地产出租
符合条件的收益
免税
应税收入的 90%
香港
资料来源：各国 REITs相关政策，中银国际证券
根据投资形式的不同，REITs 通常可被分三类：权益型、抵押型与混合型。权
益型 REITs 投资于房地产并拥有所有权，占比超过 90%，而抵押型 REITs 主要
投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS）等。截至 2014 年，美国
上市的权益型 REITs 数量为 156 个，总市值达 8,300 亿美元；上市的抵押型 REITs
数量为 37 个，总市值约 600 亿美元。
图表 4. 截至 2014 年美国各类型 REITs 市值占比 图表 5. 截至 2014 年美国权益类 REITs 细分市值占比
权益类REITs
91%
混合类REITs
2%
抵押类REITs
7%
工业类
REITs
4%
储物类
REITs
5%
酒店类
REITs
7%
医疗类
REITs
11%
住宅类
REITs
12%
办公类
REITs
12%
林地类REITs
4%
其他
20%
商业类REITs
25%
资料来源：NAREITS，中银国际证券 资料来源：NAREITS，中银国际证券
以美国为例，上市房地产板块中 REITs 企业数量和市值占比分别高达 71%和
93%，均远高于房地产开发企业。在全球行业分类中，房地产行业也被归类为
大金融板块。2004-2014 年间，美国上市权益类 REITs 一共 8 次跑赢同期标普
500 指数的收益率，股息率也持续高于同期 10 年期国债收益率。从整体收益长
期来看，约 70%为股利收益率，30%为增值收益。
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图表 6. 美国 REITs 指数和标普 500 指数收益率 图表 7. 美国 REITs 指数股息率和美国 10 年期国债收益率
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
20
04
年
20
05
年
20
06
年
20
07
年
20
08
年
20
09
年
20
10
年
20
11
年
20
12
年
20
13
年
20
14
年
REITs指数收益率 标普500指数收益率
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
20
04
年
20
05
年
20
06
年
20
07
年
20
08
年
20
09
年
20
10
年
20
11
年
20
12
年
20
13
年
20
14
年
REITs指数股息率 美国10年期国债到期收益率
资料来源：NAREITS，中银国际证券 资料来源：NAREITS，中银国际证券
由于美国发达的租赁市场和 REITs 免税政策的吸引力，任何符合条件的可出租
物业都能打包成 REITs 上市，美国 REITs 细分市场涉及各个行业，除了住宅、
办公楼、零售等传统物业，还包括酒店、医疗、物流等经营性物业，甚至包
括林地、通信塔、监狱等。
图表 8. 美国各类型上市 REITS 排名
排名
REITS
类型
数量
（个）
排名
REITS
类型
市值
（亿美元）
排名
REITS
类型
收入
（亿美元）
排名
REITS
类型
净利润
（亿美元）
1 住房贷款 49 1 多元化 1,721 1 多元化 330 1 住房贷款 62
2 多元化 46 2 区域百货 992 2 酒店 161 2 多元化 42
3 公寓 28 3 公寓 976 3 住房贷款 147 3 公寓 34
4 办公楼 25 4 办公楼 922 4 办公楼 120 4 区域百货 23
5 购物中心 22 5 健康护理 825 5 区域百货 120 5 健康护理 21
6 酒店 18 6 住房贷款 668 6 健康护理 104 6 办公楼 14
7 健康护理 15 7 购物中心 587 7 公寓 102 7 储物 13
8 区域百货 10 8 酒店 502 8 购物中心 66 8 购物中心 12
9 工业仓储 10 9 储物 411 9 工业仓储 34 9 酒店 9
10 单独租客 6 10 工业仓储 329 10 储物 31 10 单独租客 6
11 储物 4 11 单独租客 222 11 单独租客 19 11 工业仓储 5
12 移动住房 3 12 移动住房 60 12 移动住房 11 12 移动住房 1
资料来源：彭博数据、中银国际证券，以 2014 年 12月 31日收市数据为标准
美国 REITs 众多细分板块也带来了多元化的投资机会，例如：医疗类、住宅类
REITs 等防御性板块与经济周期呈弱相关性，适合风险偏好较低的投资者；而
酒店类、工业类 REITs 等进攻性板块与经济周期呈强相关性，适合风险偏好较
高的投资者。REITs 除了具有较高的流动性和稳定的股息回报，其丰富的细分
投资种类也使其成为海外成熟金融市场重要的投资品种之一。
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图表 9. 1994-2014 年各板块 REITs 与标普 500 的 BETA 系数 图表 10. 1994-2014 年酒店类和医疗类 REITS收益率走势
0
1
健
康
护
理
公
寓
商
业
多
元
化
办
公
楼
工
业
酒
店
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
酒店住宿类REITs收益率 健康护理类REITs收益率
资料来源：NAREITS，中银国际证券 资料来源：NAREITS，中银国际证券
2、海外房地产私募基金
房地产私募基金最早产生于美国 20世纪 70年代末，80年代全球经济危机蔓延，
市场流动性大幅降低，而廉价的优质资产增多恰带来极佳的投资机会，私募
基金成为了当时帮助房地产市场恢复繁荣的重要力量。20 世纪 90 年代，房地
产私募基金的投资链扩展至物业开发、债权融资、海外投资等领域。截至 2012
年，全球房地产私募基金总规模超过 5,000 亿美元，占整个全球股权私募基金
20%左右。
图表 11. 2006-2013 年全球新增房地产私募基金募集情况
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
全球新增房地产私募基金规模（左轴） 同比（右轴）
（亿美元）
资料来源：房地产基金协会，中银国际证券
从投资风格来看，房地产基金类型主要分为四类：核心型、核心增值型、增
值型和机会型：
1）核心型（Core）房地产基金主要投资于现金流和回报率稳定的成熟物业，
主要以赚取租金为收益，投资周期较长，风险偏好较低；
2）增值型（Value Added）房地产基金主要投资于需要重新开发或者定位的物
业，资产增值后通过交易实现回报，投资周期较短，风险偏好较高；
3）核心增值型（Core Plus）房地产基金介于核心型和增值型之间，主要投资
于需要适当改造和招租的物业，风险也介于两者之间。
4）机会型（Opportunistic）房地产基金投资于各种机会型资产，投资周期很短，
把握交易性机会，投资风险较高。
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图表 12. 美国资产管理类企业估值情况
投资类型 回报率 杠杆率 资产类型 持有时间 风险偏好
核心型 6-8% 0-50% 成熟物业 长期 较低
核心增值型 8-11% 50-60%
需适当改造的
物业
长期 中
增值型 11-15% 50-75%
需要重新开发
的物业
中期 较高
机会型 >15% >65% 机会型资产 短期 高
资料来源：稳盛投资，中银国际证券
从基金类型来看，股权类基金由于其较高的风险属性，在 2008 年次贷危机后
占比逐渐下降，目前占比超过 60%，债权类和股债混合类基金的比重逐年上升。
但整体来看，股权类基金仍占主导地位；中国目前股权类基金占比仅约 30%，
债权类和股债混合类基金分别占比 19%和 43%，主要由于大部分国内房地产基
金仍以开发融资为主，而海外私募基金主要以资产运营和投资为导向。
图表 13. 美国各类型房地产基金占比 图表 14. 中国各类型房地产基金占比
股权类基金
62%
股债混合类
基金
29%
债权类基金
7%
夹层类
2%
股债混合类
基金
43%
债权类基金
19%
夹层类
9%
股权类基金
29%
资料来源：稳盛投资，中银国际证券 资料来源：稳盛投资，中银国际证券
从资金来源来看，规模较大的房地产基金投资者主要以公共养老基金（42%）
等长线资金为主，而规模较小的房地产基金中个人投资者（29%）和养老基金
（27%）占比均较高，显示虽然海外 REITs 市场发展成熟，但房地产私募基金
作为另类投资品种，仍具有很强的配臵价值。
图表 15. 海外房地产基金（5 亿以上规模）资金来源占比 图表 16. 海外房地产基金（5 亿以下规模）资金来源占比
基金会
6%
个人投资者
8%
大学投资基
金
14%
企业养老基
金
10%
基金发起人
6%
境外
投资者
6%
其他
免税机构
1%
其他
7%
公共
养老基金
42%
个人投资者
29%
基金会
5%
基金
发起人
4%
境外
投资者
2%
其他
免税机构
5%
其他
10%
企业养老基
金
8%
大学投资基
金
10%
公共
养老基金
27%
资料来源：稳盛投资，中银国际证券 资料来源：稳盛投资，中银国际证券
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根据 Private Equity Real Estate 发布的 2014 年全球房地产私募基金排名，黑石集
团、孤星基金和喜达屋资本集团分列前三。
图表 17. 2014 年全球房地产私募基金排名 TOP10
排名 基金公司名称
1 The Blackstone Group 黑石集团
2 Lone Star Funds 孤星基金
3 Starwood Capital Group 喜达屋资本集团
4 Colony Capital 柯罗尼基金
5 Brookfield Asset Management 布鲁克菲尔德资产管理
6 Tishman Speyer 铁狮门
7 Angelo Gordon 安祖高顿
8 Westbrook Partners 威斯布鲁克合伙
9 Oaktree Capital Management 橡树资本管理
10 Global Logistic Properties 普洛斯
资料来源：PERE、中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 9
国内房地产基金业整合加速，存量资产空间巨大
国内房地产基金自 2008 年起步，2010-2011 年实现爆发式增长。随着楼市需求
爆发，房地产基金行业规模不断扩大，投资管理机构也更专业化。截至 2014
年底，中国人民币房地产基金市场拥有 167 家专业的基金管理机构，507 支房
地产私募基金，管理资金总规模超过 4,500 亿元人民币。
2014 全年新增基金 69 支，募集规模为 974 亿元，管理资产量同比降幅较大，
主要由于去库存背景下房地产开发商投资谨慎，房地产基金行业同步进入白
银时代，具有优秀管理能力和资金实力的基金管理公司有望引领行业整合。
图表 18. 2008-2014 年国内新增人民币房地产基金募集情况
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
0
20
40
60
80
100
120
140
房地产基金募集规模（左轴） 房地产基金募集数量（右轴）
（亿元）
资料来源：诺承投资，投中集团，中银国际证券
从回报率来看，2014 年受到楼市低迷影响，国内房地产基金行业的收益率整
体出现明显下滑，约 40%的基金退出收益在 10%-15%区间，约 20%的基金退出
收益在 15%-20%区间。同时，地产基金股权投资的比例开始上升，通过债权方
式已较难控制项目的底层风险，而更多采取与开发商同股同权，共担风险和
收益的方式提供融资。
图表 19. 2013-2014 年国内房地产基金退出收益率占比 图表 20. 国内房地产基金投资方式占比
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
<10% 10% -15% 15% -20% 20% -30% 30% -50% >50%
2013年 2014年
综合体
27%
商业
21%
其他
9%
住宅
43%
资料来源：诺承投资，投中集团，中银国际证券 资料来源：诺承投资，投中集团，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 10
从基金类型来看，占比较高的传统住宅地产开发基金的规模也开始减少，主
要由于住宅开发市场投资风险加剧，投资回报率逐渐降低。与此同时，综合
体、商业地产和其他类型如物流地产、产业地产等物业持有型基金开始逐步
发展。随着苏宁、万科等上市企业纷纷试水推出类 REITs 产品，房地产金融产
业政策积极推进，以持有型商业物业为基础资产的房地产基金正逐渐兴起。
图表 21. 去年以来国内推出的几款类 REITs 产品
名称 证券代码 基础资产
起购规模
（万元）
发行规模
（亿元）
预期收益率
中信启航
北京、深圳两地
中信证券大厦
500（优先）
3000（次级）
（优先）
（次级）
7%（优先）
12%-42%（次级）
苏宁云创
北京、成都、重庆等地
11 家门店资产
100（A 级）
100（B 级）
（A 级）
（B 级）
%（A 级）
浮动（B 级）
鹏华前海万科
50%投资于前海万科公馆，
50%投资于债券等资产
10 30 7%-8%
资料来源：公司公告、中银国际证券
国内房地产基金受到政策限制，基本属于私募性质。而从海外成熟市场来看，
REITs 的推出极大丰富了存量房地产项目的退出渠道，也成为二级市场中重要
的投资产品之一。随着国内房地产金融和 REITs 政策的持续推进，大规模的存
量物业资产有望通过公募市场实现变现，也将对国内房地产资产管理的产生
巨大的需求。
图表 22. 中国 REITs 相关政策文件
时间 相关部门 相关文件 相关内容
2014-5-16 证监会
《关于进一步推进证
券经营机构创新发展
的意见》
研究建立房地产投资信托基金
（REITs）的制度体系及相应的产品运
作模式和方案。
2014-9-30 央行
《关于进一步做好住
房金融服务工作的通
知》
支持房地产开发企业的合理融资需
求,积极稳妥开展房地产投资信托基
金(REITs)试点。
2015-1-14 住建部
《关于加快培育和发
展住房租赁市场的指
导意见》
积极推进房地产投资信托基金
（REITs）试点。通过发行 REITs 可充
分利用社会资金进入租赁市场，多渠
道增加住房租赁房源供应。
资料来源：证监会、央行、住建部，中银国际证券
根据国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研
究院三家单位联合举办联合发布的“2015 中国房地产基金综合能力 TOP10”排
行榜，光大安石、信保和信业分列国内房地产基金实力前三。未来行业有望
迎来加速整合，拥有优秀管理能力和资金实力的基金管理公司将脱颖而出。
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 11
图表 23. 2015 中国房地产基金综合能力 TOP10
排名 基金公司名称
1 光大安石投资
2 信保（天津）股权投资基金管理有限公司
3 信业股权投资管理有限公司
4 上海建银精瑞资产管理有限公司
5 稳盛（天津）投资管理有限公司
6 天津高和股权投资基金管理有限公司
7 鼎晖宇泰地产投资管理（天津）有限公司
8 长富汇银投资基金管理（北京）有限公司
9 上海五牛股权投资基金管理有限公司
10 富浩骅盖地产基金
资料来源：国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所、中国指数研究院、中银国
际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 12
黑石集团：全球最大的私募房地产基金管理者
黑石集团是全球领先的另类资产管理和提供金融咨询服务的机构。集团成立
于 1985 年，并于 2007 年在美国纽交所上市，是美国自 2002 年以来最大规模的
IPO。目前，黑石集团是美国规模最大的上市投资管理公司，也是全世界最大
的独立另类资产管理机构之一，主要涉及企业私募股权基金、房地产基金、
对冲基金的基金、优先债务基金等。2014 年，集团实现营业收入 75 亿美元，
归母净利润 16 亿美元，自 1991 年以来的累计 IRR 达 16%。黑石集团的核心策
略和优势在于：
1）利用高杠杆实现规模扩张和高收益，灵活的融资结构帮助提升募资能力；
2）专业资管团队的运营能力，对收购资产重新定位和提升以提高转让价格；
3）机会型投资风格代表，善于把握收购退出时机，退出渠道和合作资源丰富。
图表 24. 黑石集团组织架构 图表 25. 2010-2014 年黑石集团营业收入和净利润
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
收入（左轴） 净利润（右轴）
(10亿美元) （%）
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
黑石房地产集团于 1992 年成立，现已成为全球最大的私募房地产基金管理者，
目前在管房地产基金规模达到 920 亿美元。房地产基金业务也是黑石集团最重
要的业务之一，2014 年其管理的房地产基金规模占比集团基金规模达 28%。
图表 26. 2012-2014 年黑石集团管理各类基金规模 图表 27. 2014 年黑石集团管理各类基金占比
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
信贷资产 对冲基金 私募基金 房地产基金
2012-12-31 2013-12-31 2014-12-31
(10亿美元)
对冲基金
22%
私募基金
25%
房地产基金
28%
信贷资产
25%
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 13
截至 2014 年，集团的房地产基金业务实现营业收入为 30 亿元，主要包括管理
费收入、业绩提成收入、投资收益和利息及股息收入等，占比分别为 23%、68%、
8%和 1%。集团的房地产基金收入主要由基金业绩提成贡献，基金的平均管理
费率为 %%，单独账户费率可达 %-2%。
图表 28. 2012-2014 年黑石集团房地产基金营业收入构成
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
3,000,000
3,500,000
41274 41639 42004
管理费收入 业绩提成收入 投资收益 利息和股息 其他收入
（千美元）
资料来源：公司公告，中银国际证券
截至 2015 年 9 月 14 日，黑石集团的市盈率（TTM）约 倍，市净率约
倍。从成熟市场的资产管理类企业估值来看，美国资产管理类企业的平均市
盈率（TTM）为 倍，市净率为 倍。由于中国缺乏同类型上市公司，目
前国内上市信托和金融租赁类企业的平均市盈率（TTM）为 倍，市净率为
倍，估值水平高于海外市场。
图表 29. 美国资产管理类企业估值情况
证券简称 证券代码
总市值
（亿人民币）
市盈率
（TTM）
市净率
（MRQ）
黑石集团 1,305
KKR 508
凯雷集团 89
平均值
资料来源：万得数据，中银国际证券，数据截至 2015 年 9 月 14 日
图表 30. 中国信托和金融租赁类企业估值情况
证券简称 证券代码
总市值
（亿人民币）
市盈率
（TTM）
市净率
（MRQ）
安信信托 277
渤海租赁 247
陕国投 A 103
平均值
资料来源：万得数据，中银国际证券，数据截至 2015 年 9 月 14 日
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 14
凯德集团：亚洲领先的房地产基金管理者
凯德集团是亚洲规模最大的房地产集团之一，总部设在新加坡，并在新加坡
上市。集团的房地产和房地产基金管理业务主要集中于新加坡和中国，业务
多元化包括住宅、办公楼、购物商场、服务公寓和综合房产服务。
图表 31. 凯德集团组织架构
资料来源：公司公告，中银国际证券
凯德集团作为亚洲房地产基金管理的市场先锋，是亚洲最大的房地产基金管
理者之一。集团旗下共管理 5 支房地产投资信托（REITs）和 16 支私募基金。
截至 2014 年，集团管理资产总值约 424 亿新加坡元，折合人民币 2,100 亿元。
2014 年，集团房地产基金管理费收入为 亿元人民币。2014 年，集团的房
地产交易、出租、酒店管理（雅诗阁）和房地产基金管理收入分别占比 56%、
19%、15%和 10%。
图表 32. 2014 年凯德集团营业收入占比 图表 33. 2014 年凯德集团各项资产占比
租金收入
19%
管理费收入
10%
酒店和物业
管理收入
15%
房地产交易
收入
56%
商业综合体
30%
百货商场
29%
酒店式公寓
13%
其他
2%
住宅和办公
楼
26%
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 15
凯德集团于 1994 年进入中国，是中国领先的房地产外企。目前在华总开发规
模约 2,200 万平方米，管理总资产超过 2,000 亿元人民币。集团在中国 38 座城
市拥有来福士等 64 家购物中心，持有物业总值约 848 亿元人民币，总面积约
652 万平方米。
截至 2014 年，凯德集团注资中国业务的 REITs 有 1 支，资产总值约 23 亿新加
坡元，折合人民币 108 亿元；私募房地产基金有 12 支，总规模约 179 亿新加
坡元，折合人民币 840 亿元。凯德中国地产基金整体规模约 950 亿元，占比集
团房地产基金规模的 48%。
图表 34. 2010-2014 年凯德集团房地产基金规模 图表 35. 2014 年凯德集团各国房地产基金规模
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
房地产基金规模（左轴） 同比（右轴）
(10亿新加坡元)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
新加坡 中国 马来西亚 其他
REITS 私募房地产产品
(10亿新加坡元)
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
图表 36. 凯德集团注资中国业务的房地产金融产品
基金 金额 范围 截止认购
私募基金
凯德中国发展基金 I 4 亿美元 住宅 2005 年 10 月
凯德商用中国入息基金 II 亿美元 已营运的商用房产项目 2006 年 6 月
凯德商用中国入息基金 9 亿美元 已营运的商用房产项目 2011 年 5 月
雅诗阁中国服务公寓基金 5 亿美元
具有资产升值潜力的服务公
寓项目
2007 年 6 月
凯德商用中国入息基金 III 9 亿新币 已营运的商用房产项目 2007 年 9 月
凯德商用中国发展基金 III 10 亿美元 项目开发，以购物中心为主 2012 年 6 月
凯德中国发展基金 II 亿美元 住宅 2008 年 7 月
来福士中国基金 亿美元 来福士商业综合体项目 2010 年 4 月
长宁来福士合资基金 亿新元 来福士商业综合体项目 2010 年 12 月
朝天门地产信托 亿新元 优质商业综合体 2011 年 11 月
CapitaLand Township
Development Fund I
亿美元 住宅开发 2008 年 12 月
CapitaLand Township
Development Fund II
2 亿美元 住宅开发 2013 年 3 月
房地产信托
凯德商用中国信托（CRCT） 15 亿新币
呼和浩特、北京、郑州、上海、
芜湖、武汉等地的商场
2006 年 12 月
资料来源：集团官网，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 16
我们以凯德集团管理的中国商业物业 REITS——CRCT 为例：
凯德零售中国信托（CapitaLand Retail China Trust，简称 CRCT）是第一只在新加
坡上市的中国房地产基金，于 2006 年 12 月挂牌交易，设立目标是长期投资于
由中国零售商场组成的多样化资产组合。凯德 CRCT 最初的资产包由布局于中
国 5 个城市的 7 所零售商场组成；目前资产包扩充至 10 处商业物业，合计可
租面积为 60 万平方米，出租率 %，总资产价值约 106 亿人民币。
凯德臵地通过旗下的凯德商用中国发展基金等私募产品进行资产收购，再通
过 CRCT 使用优先认购权的形式获得凯德商用在内地控股的商用物业，随后通
过项目管理团队进行开发运营，最后将运营成熟的商用物业注入 CRCT，以
REITs 的形式将其转化为公众投资实现退出。
图表 37. 凯德 CRCT 的商业物业资产
资料来源：公司公告，中银国际证券
凯德集团通过“地产开发+资本运作”的联动模式，成功实现地产项目的投资
和退出，是核心增值型投资风格的代表。CRCT 上市后管理费提成比例为当期
净营运收入的 4%。2014 年，CRCT 基金每份额 NAV 新加坡元，每份额分红
新加坡元，2010-14 年 CAGR 分别为 %和 %。截至 2014 年 12 月 31 日，
CRCT 基金净值价格为 新加坡元，分红回报率为 %，市盈率为 倍。
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 17
图表 38. 2010-2014 年凯德 CRCT 的净资产值变化 图表 39. 2010-2014 年凯德 CRCT 的收益和分红变化
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
(新加坡元)
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
收益/份额 分红/份额
(新加坡元)
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 18
光大安石：国内房地产基金行业龙头
光大安石是中国光大控股有限公司的房地产投资平台，也是国内房地产基金
业的龙头。公司原先由三家国内外金融机构组成：中国光大控股有限公司、
英国安石投资集团和RAMSEY量化对冲基金，持股比例分别为 51%、30%和 19%，
2014 年后安石投资退出，光大控股对其股份进行收购并获得绝对控股权。
光大控股专注发展一级市场投资、二级市场投资、结构性融资及投资等基金
管理及投资业务，在各领域已建立了稳固的市场基础，投资项目涉及高精密
仪器、基础设施、新材料、医药、房地产等多个行业。光大安石为光大控股
旗下的唯一房地产资产管理平台，隶属于其一级市场投资板块。
图表 40. 光大集团组织架构 图表 41. 光大控股组织架构
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
2014 年，光大控股实现主营业务收入 亿元（包括：咨询及管理费收入、
交易性金融资产投资收益等），实现归属于母公司净利润 亿元（包括：
主营业务，非交易性金融资产投资收益、合营及联营企业投资收益等），净
资产收益率为 %。其中，光大控股一级市场投资实现收入 亿元，归
属于母公司净利润 亿元，净资产收益率（ROE）为 %。
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 19
图表 42. 2011-2014 年光大控股营业收入 图表 43. 2010-2014 年光大控股 ROE
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2011年 2012年 2013年 2014年
（百万港币）
(% )
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2010年 2011年 2012年 2013年 2014年
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
光大安石是光大控股旗下最具规模的产业类基金，涉及内地多元化的住宅、
办公和商业投资，主要分为股权类的美元基金和债权类的人民币基金。截至
2014 年 12 月，公司的美元和人民币地产基金规模分别为 亿美元和 190 亿人
民币，基金使用自有资金的比例分别为 33%和 12%。
2014 年光大安石房地产基金整体规模约 248 亿港元；光大控股一级市场投资规
模 349 亿港元，占比约 70%；光大控股整体在管基金规模 503 亿元，占比约 50%。
我们估计 2014 年光大安石基金规模约 200 亿人民币，全年实现归母净利润约 4
亿人民币。公司在管基金的项目中，商业地产比例相较住宅在不断上升，区
域布局上由二三线城市向一线城市转移。
图表 44. 2014 年光大控股各类投资占比 图表 45. 2014 年光大控股一级市场投资基金规模占比
一级市场投
资
70%
二级市场投
资
11%
结构性投融
资
2%
首誉光控
17%
、
产业投资基
金-房地产
72%
产业投资基
金-其他
11%
并购基金
2%
私募基金
12%
创投基金
3%
资料来源：公司公告，中银国际证券 资料来源：公司公告，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 迎中国房地产大资管时代 20
图表 46. 光大安石与上市开发商部分合作项目
项目名称 项目类型 所在区域
建筑面积
（万平米）
开发商 投资规模 投资类型
金科王府 别墅 小汤山别墅区 20 金科地产 5 亿人民币/7500 万美元 债权
紫提东郡 住宅 浑南浑南大道 100 荣盛地产 亿人民币/6000 万美元 股权
盛京绿洲 住宅 沈阳沈北新区 50 荣盛地产 亿人民币/2400 万美元 股权
新荟广场 商业开发运营 上海嘉定新城 11 嘉宝集团 3 亿人民币/4600 万美元 股权
杭州地铁项目 住宅 杭州 15 远洋地产 8 亿人民币/ 亿美元 股权+债权
远洋万和城 商业开发运营 北四环亚奥板块 9 远洋地产 5 亿人民币/7900 万美元 债权
远洋新干线 住宅 北京朝阳区 CBD 24 远洋地产 亿人民币/2000 万美元 股权
北京新中心 商业开发运营 通州 72 华业地产 72 亿人民币 股权
资料来源：公司公告、中银国际证券
我们以光大安石和华业地产合作的北京新中心项目为例：
华业地产于 2011 年通过招拍挂形式以 46 亿元获得通州核心区获取的地块，项
目规划建筑面积 万平米，总投资约 100 亿元。由于 2011 年至 2014 年间周
边两条地铁线的修建，规划进度被迫延后，资金金周转出现困难，选择以股
权出让的形式寻找过桥资金。
光大安石利用光大集团的自有资金提供合作，并优先获得尽职调查和排他投
资权。2014 年 10 月，光大安石设立合伙企业——上海晟科投资中心，出资 72
亿元收购华业地产北京新中心项目 80%的股份。同时，华业地产将 3 家负责开
发该项目的控股子公司 80%股权转让至合伙企业设立的 SPV，项目实现出表。
光大安石成立专项基金运作此项目：光大控股全资资子公司——重庆光控作
为 GP 发起设立基金（1%股权），而 LP 由机构投资人和华业地产自身组成，
后者认缴出资额 16 亿元。项目预期内部回报率（IRR）为 16%-18%，退出时间
约 5 年左右。
图表 47. 上海晟科投资中心结构图
资料来源：公司公告，中银国际证券
中银国际证券研究可在中银国际研究网站 ( .)上获取
证券研究报告 — 首次评级 2015 年 9 月 23 日
[Table_Stock_1]
买入 41%
目标价格：人民币
价格：人民币
目标价格基础：30 倍 15 年市盈率
板块评级：增持
[Table_PicQuote_1] 股价表现
(3%)
22%
48%
73%
99%
124%
Se
p-
14
Oc
t-
14
Oc
t-
14
No
v-
14
De
c-
14
De
c-
14
Ja
n-
15
Fe
b-
15
Fe
b-
15
Ma
r-
15
Ap
r-
15
Ap
r-
15
Ma
y-
15
Ju
n-
15
Ju
n-
15
Ju
l-
15
Ju
l-
15
Au
g-
15
Se
p-
15
嘉宝集团 上证综指
[Table_Index_1] (%) 今年
至今
1
个月
3
个月
12
个月
绝对 () ()
相对上证指数 ()
发行股数 (百万) 514
流通股 (%) 100
流通股市值 (人民币 百万) 6,002
3 个月日均交易额 (人民币 百万) 326
净负债比率 (%)(2015E) 净现金
每股重估净资产值(人民币)(2015E)
主要股东(%)
嘉定建业投资开发公司 12
资料来源：公司数据，聚源及中银国际证券
以 2015年 9月 18 日收市价为标准
中银国际证券有限责任公司
具备证券投资咨询业务资格
[Table_Industry_1] 房地产
[Table_Analyser_1] 田世欣*
(8621)20328519
@
投资咨询资格编号:S1300512080002
*卢骁峰为本报告重要贡献者
嘉宝集团
携手光大安石开展房地产资管业务
嘉宝集团是上海嘉定国资委旗下的上市房地产公司，主营上海嘉定和昆山地
区的房地产项目开发。公司 7 月发布定增方案，拟引入光大控股作为战略投
资者，并与国内房地产基金管理业龙头光大安石展开战略合作，开展房地产
资产管理业务。我们认为公司进军房地产资产管理领域空间巨大，在 A股具
有稀缺性的特点。我们预测公司 2015-17 年每股收益分别为 元、
元、元，给予公司 元的目标价，相当于 30倍 2015年市盈率和 35%
的 NAV 溢价，首次覆盖给予买入评级。
支撑评级的要点
引入光大战略投资，牵手安石开展资产管理合作。公司是上海市嘉
定国资委旗下的国有房地产企业。公司今年 7 月发布 亿元定增
方案，引进光大控股作为战略投资者，实施后光大系合计持股比例
将达到 %。光大安石是光大控股旗下的唯一房地产资产管理平
台，未来公司将与光大安石进行房地产开发、管理、互联网化等多
方位战略协作。
公司地产项目聚焦上海和昆山，提供资产安全边际。公司项目主要
集中在上海和昆山两地，目前可售面积约 100 万平米，权益面积约
72 万平米，权益货值约 92 亿元，而公司位于上海的持有型物业可出
租面积约 11 万平米，重估后测得公司 NAV约 66 亿元，提供估值安全
边际。
嘉宝梦之湾今年结转，低负债率赢转型空间。2015 年上半年公司营
收同比增长 %，实现毛利率 %，主要由于结转的嘉宝梦之湾
及宝菊清水园动迁房项目毛利率较低；公司资产负债率低于行业平
均水平，为未来新业务发展储备融资能力。随着上海和昆山的项目
逐渐进入销售和结算期，我们预测 2015-17 年收入增速分别为 24%、
15%和 15%，2015-17 年每股收益分别为 元、 元、 元。
评级面临的主要风险
房地产销售低迷；定增推进缓慢。
估值
考虑公司进军房地产资产管理领域具有稀缺性特点，给予公司
元的目标价，相当于 30 倍市盈率和 35%的 NAV溢价，首次覆盖给予
买入评级。
投资摘要
[Table_InvestSummary_1] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入 (人民币 百万) 1,899 1,637 2,034 2,340 2,693
变动 (%) (10) (14) 24 15 15
净利润 (人民币 百万) 339 359 285 332 375
全面摊薄每股收益 (人民币)
变动 (%) ()
全面摊薄市盈率(倍)
价格/每股现金流量(倍) ()
每股现金流量 (人民币) ()
企业价值/息税折旧前利润(倍)
每股股息 (人民币)
股息率(%)
资料来源：公司数据及中银国际证券预测
2015 年 9 月 23 日 嘉宝集团 22
一、公司概要
上海嘉宝实业（集团）股份有限公司的前身是国内最大的电光源生产出口企
业——上海嘉宝照明电器公司。作为全国首批股份制改革试点单位之一，公司
于 1992 年 4 月进行股份制改造，同年 12 月在上海证券交易所上市，1994 年组
建嘉宝集团。
2000 年公司进行重大资产重组，嘉定建业投资和上海嘉加集团受让原大股东
股权后，成为上海市嘉定区国资委相对控股的上市公司。2002 年，公司抓住
房地产业的发展机遇，加大对房地产业的投入。
图表 48. 嘉宝集团股权结构
资料来源：公司公告，中银国际证券
1992 年上市之初，公司以电光源业务为主；1994 年，公司因电光源---灯泡业务
与美国通用电气公司合资，从而失去主业，转向多元化发展；2002 年起，公
司主业逐步转向房地产和物业租赁经营，主要布局上海嘉定及昆山地区。
图表 49. 公司住宅项目嘉宝梦之湾 图表 50. 公司与光大安石合作的商业项目新荟广场
资料来源：网易房产，中银国际证券 资料来源：嘉定新城网站，中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 嘉宝集团 23
公司坚持“一业为主、适度多元、本土做强、逐步向外”的基本战略：
1、“一业为主、适度多元”：以房地产及物业租赁经营为主业来打造集团公
司的核心业务，集中优势资源，重点将核心业务优先做强做大，率先实现核
心业务领先的战略目标。同时，择机参股市场前景好、盈利能力强、具有优
秀管理能力的企业，争取获得较好投资收益。
2、“本土做强、逐步向外”：在核心业务上，充分利用区域优势，紧密贴近
区域市场发展需要，结合公司的资源优势和自身发展需要，把公司打造成上
海市内的著名品牌和优秀企业之一，在此基础上逐步向外拓展，使公司最终
成为国内著名的品牌和优秀企业之一。
二、引入光大作战投，牵手安石开展房地产资管业务
2015 年 7 月，嘉宝集团发布非公开发行 A 股股票预案，拟向 8 名特定投资者定
向发行不超过 亿股股票，发行价格为 元/股，拟募集资金总额不超过
亿元。募集资金扣除相关发行费用后的净额将投资于昆山花桥梦之悦项
目、昆山花桥梦之晨花园项目和上海嘉定梦之缘项目。
图表 51. 公司非公开发行募集资金用途
序号 项目名称
项目总投资
（万元）
已投入资金
（万元）
拟投入募集资金
（万元）
1 昆山花桥梦之悦项目 168,788 71,046 97,500
2 昆山花桥梦之晨花园项目 140,400 66,528 36,462
3 上海嘉定梦之缘项目 218,960 117,955 65,500
合计 528,148 255,529 199,462
资料来源：公司公告、中银国际证券
本次非公开发行股票的对象为嘉定建业、南翔资产、光控安宇、上海安霞、
瑞和祥华、中邮基金、嘉实基金、卫保川。其中，嘉定建业为公司大股东，
占发行前总股本 %，发行后持有公司股份比例将调整为 %，与其一
致行动人嘉定伟业合计持有公司 %的股权，仍为公司的控股股东。
同时，公司计划引进光大控股作为战略投资者，光控安宇、上海安霞均系光
大控股下属的全资投资主体，将合计持有公司定增实施后总股本的 %。
图表 52. 公司非公开发行认购对象
序号 对象
认购数量上限
（股）
认购金额上限
（元）
占发行后总股本
（%）
1 嘉定建业 10,979,832 120,997,749
2 南翔资产 2,285,534 25,186,585
3 光控安宇 61,000,000 672,220,000
4 上海安霞 34,629,634 381,618,567
5 瑞和祥华 15,905,000 175,273,100
6 中邮基金 36,200,000 398,924,000
7 嘉实基金 10,000,000 110,200,000
8 卫保川 10,000,000 110,200,000
资料来源：公司公告、中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 嘉宝集团 24
光大控股是一家跨香港和中国内地的多元化金融控股上市公司，其母公司为
中国光大集团股份公司。光大控股专注发展一级市场投资、二级市场投资、
结构性融资及投资等基金管理及投资业务，在各领域已建立了稳固的市场基
础。光大安石为光大控股旗下的唯一房地产资产管理平台，未来公司可与光
大安石进行多方位协作，在以下领域进行拓展：
1、光大控股的金融资本实力为嘉宝集团做大做强提供了坚实的资金基础；
2、在传统的重资产房地产开发模式基础上，发展房地产资产管理等轻资产业
务，通过“轻重并举”的模式，实现更高的投资回报率；
3、在传统的房地产开发业务基础上，在智能建筑、智能家居、智慧城市等领
域进行探索，实现传统房地产资产的互联网、物联网化。
三、公司房地产业务
嘉宝集团房地产项目主要集中在上海和昆山两地，总建筑面积约 150 万平米，
目前已累计销售面积 54 万平米。公司今年主要在售项目为嘉宝梦之湾（23 万
平米），上半年取得较好的销售成绩；主要在建项目包括：嘉宝梦之晨（25
万平米）、云翔佳苑（18 万平米）、嘉宝梦之缘（23 万平米）和浦东杨思项
目（6 万平米），前二者主体结构已基本封顶；主要储备项目包括：盛创企业
家园三期（5 万平米）和嘉宝梦之悦（22 万平米）。
图表 53. 嘉宝集团目前主要在售和未售的房地产项目表
项目名称 区域 性质
股权比例
（%）
预计总投资
（万元）
建筑面积
（平方米）
权益建面
（平方米）
参考售价
（元/平米）
权益货值
（万元）
预计毛利率
（%）
嘉宝梦之湾 上海嘉定 商业办、住宅 100 123,865 238,329 238,329 17,000 272,000
嘉宝梦之缘 上海嘉定 商业办、住宅 40 218,960 231,533 92,613 21,000 166,704
嘉宝梦之晨 昆山花桥 住宅 65 140,400 256,496 166,722 8,500 158,386
嘉宝梦之悦 昆山花桥 住宅 98 168,000 222,135 217,692 9,500 206,808
云翔佳苑 上海嘉定 动迁安臵房 100 100,000 180,933 180,933 9,000 162,840
盛创企业家园 上海嘉定 商办 51 25,906 51,812 26,424 13,000 34,351
浦东杨思项目 上海浦东 住宅 60 172,576 60,610 36,366 50,000 189,103
合计 949,707 1,241,848 959,079 128,000 1,190,192
资料来源：公司公告、中银国际证券
经测算，公司目前开发项目可售面积约 100 万平米，权益面积约 72 万平米，
权益货值约 92 亿元，上半年末公司负债账面价值约 30 亿元，测得开发型物业
NAV约 57 亿元。此外，公司位于上海的持有型物业可出租面积约 万平米，
据投资性房地产账面价值测算仅约 2,000 元/平米，按 6,500 元/平米折合 6%的租
金回报率对其进行重估，最终测得公司 NAV 约 62 亿元。
图表 54. 截至 2015 年上半年嘉宝集团房地产开发情况
区域
计划总投资
（万元）
总建筑面积
（平方米）
累计销售面积
（平方米）
累计结转面积
（平方米）
上海 998,589 1,235,695 466,751 368,835
昆山 135,000 256,496 71,921 0
合计 1,133,588 1,492,190 538,672 368,835
资料来源：公司公告、中银国际证券
2015 年 9 月 23 日 嘉宝集团 25
图表 55. 截至 2015 年上半年嘉宝集团物业租赁情况
物业类型
可出租面积
（平方米）
出租率
（%）
合同年租金
（万元）
平均基本租金
(元/平方米/月)
工业类 68,741 1,328
办公类 9,508 601
商业类 34,806 2,385
合计 113,055 4,314
资料来源：公司公告、中银国际证券
四、财务分析
嘉宝集团的主营业务为房地产销售和物业租赁经营，今年已通过减资和股权
转让等方式基本剥离了工贸业务。2015 年上半年, 公司营业收入为 亿元，
同比增长 %，主要由于房地产结转收入增加；实现毛利率 %，同比减
少 个百分点，主要是上年同期结转的嘉宝紫提湾项目毛利率较高，而当
期结转的嘉宝梦之湾项目及宝菊清水园动迁房项目毛利率较低；公司实现年
归母净利润为 亿元，同比下降 %，主要是利润率下滑所致。
图表 56. 2011-2015 年上半年公司营业收入和利润率 图表 57. 2011-2015 年上半年公司三项费用率
0
5
10
15
20
25
2011 2012 2013 2014 2015H
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
营业收入（左轴） 毛利率（右轴）
净利率（右轴）
（亿元） （%）
(2)
(1)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2011 2012 2013 2014 2015H
管理费用率 销售费用率
财务费用率 三项费用率
（%）
资料来源：万得数据、中银国际证券 资料来源：万得数据、中银国际证券
截至 2015 年 6 月 30 日，公司资产负债率为 %，净负债率为 %。公司负
债率低于行业平均水平，而此次非公开发行有助于公司进一步降低财务风
险，为未来新的业务发展储备融资能力。2015 年 1-6 月，公司销售商品、提供
劳务收到的现金为 亿元，同比增长 %， 6 月末公司预收账款达到
亿元，较年初增长 %，提供未来可结算资源。
2015 年 9 月 23 日 嘉宝集团 26
图表 58. 2011-2015 年上半年公司资产负债率 图表 59. 2011-2015年上半年公司现金流、营收和预收款情况
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2011 2012 2013 2014 2015H
资产负债率 净负债率
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2011 2012 2013 2014 2015H
销售商品、提供劳务收到的现金 营业收入 预收账款
（百万元）
资料来源：万得数据、中银国际证券 资料来源：万得数据、中银国际证券
五、盈利预测及投资建议
1、盈利预测
公司 2015 年公布的预算目标为：实现营业收入约 20 亿元、 净利润约 亿元。
随着房地产行业政策持续利好销售回暖，公司位于上海和昆山的项目逐渐进
入销售和结算期，我们预测公司 2014-16 年收入增速分别为 24%、15%、15%，
2015-17 年每股收益分别为 元、 元、 元。
图表 60. 嘉宝集团 2015-17 年收入和盈利测算
0
5
10
15
20
25
30
2013 2014 2015E 2016E 2017E
0%
10%
20%
30%
40%
50%
营业收入（左轴） 毛利率（右轴） 净利率（右轴）
（亿元）
资料来源：公司数据，中银国际证券
2、估值和投资建议
我们认为公司地产项目储备优质，区域优势较为显著，为公司转型提供较高的
安全边际。同时，公司定增引进光大控股作为战略投资者，并与国内房地产基
金行业龙头——光大安石进行战略合作，开展房地产资管业务，未来市场空间
巨大。光大安石 2014年末房地产基金管理规模达到 200亿元，结合嘉宝集团自
身的开发业务，有望实现“地产开发+资本运作”的类凯德模式。考虑公司进军
房地产资管领域在 A股市场具有稀缺性特点，给予公司 元的目标价，相当
于 30倍对应 2015年市盈率和 35%的 NAV溢价，首次覆盖给予买入评级。
2015 年 9 月 23 日 嘉宝集团 27
损益表 (人民币 百万)
[Table_ProfitAndLost_1] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入 1,899 1,637 2,034 2,340 2,693
销售成本 (1,463) (1,201) (1,520) (1,750) (2,017)
经营费用 (87) (108) (137) (158) (180)
息税折旧前利润 350 328 377 432 496
折旧及摊销 (5) (3) (1) (1) (3)
经营利润 (息税前利润) 345 325 376 430 493
净利息收入/(费用) 5 1 (99) (71) (72)
其他收益/(损失) 136 210 146 134 135
税前利润 480 518 423 493 556
所得税 (115) (118) (106) (123) (138)
少数股东权益 (26) (41) (33) (38) (43)
净利润 339 359 285 332 375
核心净利润 339 359 285 332 375
每股收益 (人民币)
核心每股收益 (人民币)
每股股息 (人民币)
收入增长(%) (10) (14) 24 15 15
息税前利润增长(%) 21 (6) 16 14 15
息税折旧前利润增长(%) 17 (6) 15 14 15
每股收益增长(%) 12 6 (21) 17 13
核心每股收益增长(%) 12 6 (21) 17 13
资料来源：公司数据及中银国际证券预测
资产负债表 (人民币 百万)
[Table_BalanceSheet_1] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E
现金及现金等价物 819 428 5,305 5,698 6,225
应收帐款 175 59 74 85 98
库存 4,765 6,740 2,950 3,510 4,040
其他流动资产 972 818 104 111 119
流动资产总计 6,731 8,046 8,432 9,404 10,482
固定资产 27 10 10 12 13
无形资产 0 0 0 0 0
其他长期资产 1,113 872 880 887 931
长期资产总计 1,169 882 890 899 945
总资产 7,900 8,928 9,323 10,303 11,427
应付帐款 2,220 1,490 1,980 2,281 2,628
短期债务 273 100 133 153 176
其他流动负债 1,948 2,096 2,585 2,973 3,420
流动负债总计 4,441 3,685 4,699 5,407 6,225
长期借款 300 1,763 910 910 910
其他长期负债 20 28 28 28 28
股本 514 514 514 514 514
储备 2,169 2,450 2,661 2,907 3,183
股东权益 2,683 2,964 3,175 3,422 3,697
少数股东权益 456 488 511 537 567
总负债及权益 7,900 8,928 9,323 10,303 11,427
每股帐面价值 (人民币)
每股有形资产 (人民币)
每股净负债/(现金)(人民
币)
() () () ()
资料来源：公司数据及中银国际证券预测
现金流量表 (人民币 百万)
[Table_CashFlow_1] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E
税前利润 480 518 423 493 556
折旧与摊销 5 3 1 1 3
净利息费用 1 17 99 71 72
运营资本变动 239 (1,951) 4,728 87 218
税金 (115) (118) (106) (123) (138)
其他经营现金流 (58) (58) (35) (35) (39)
经营活动产生的现金流 552 (1,589) 5,112 494 672
购买固定资产净值 (1) (2) 0 0 0
投资减少/增加 (389) 190 0 0 0
其他投资现金流 (2) 110 335 (11) (28)
投资活动产生的现金流 (393) 299 335 (11) (28)
净增权益 294 40 0 0 0
净增债务 (7) 1,014 (820) 20 23
支付股息 (120) (155) (86) (100) (112)
其他融资现金流 0 0 335 (11) (28)
融资活动产生的现金流 167 899 (571) (91) (117)
现金变动 326 (391) 4,876 393 526
期初现金 492 819 428 5,305 5,698
公司自由现金流 160 (1,290) 5,447 484 644
权益自由现金流 152 (276) 4,627 504 667
资料来源：公司数据及中银国际证券预测
主要比率
[Table_MainRatio_1] 年结日：12 月 31 日 2013 2014 2015E 2016E 2017E
盈利能力
息税折旧前利润率 (%)
息税前利润率(%)
税前利润率(%)
净利率(%)
流动性
流动比率(倍)
利息覆盖率(倍)
净权益负债率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金
速动比率(倍)
估值
市盈率 (倍)
核心业务市盈率(倍)
目标价对应核心业务市
盈率(倍)
市净率 (倍)
价格/现金流 (倍) ()
企业价值/息税折旧前利
润(倍)
周转率
存货周转天数 1, 1, 1,
应收帐款周转天数
应付帐款周转天数
回报率
股息支付率(%)
净资产收益率 (%)
资产收益率 (%)
已运用资本收益率(%)
资料来源：公司数据及中银国际证券预测
2015 年 9 月 23 日
研究报告中所提及的有关上市公司
嘉宝集团( , 买入)
以 2015 年 9 月 18 日当地货币收市价为标准
本报告所有数字均四舍五入
2015 年 9 月 23 日
评级体系说明
公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 20%以上；
谨慎买入：预计该公司股价在未来 12 个月内上涨 10%-20%；
持有：预计该公司股价在未来 12 个月内在上下 10%区间内波动；
卖出：预计该公司股价在未来 12 个月内下降 10%以上；
未有评级（NR）。
行业投资评级：
增持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现强于有关基准指数；
中立：预计该行业指数在未来 12 个月内表现基本与有关基准指数持平；
减持：预计该行业指数在未来 12 个月内表现弱于有关基准指数。
有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300 指数等。
