均衡配置、波段攻防
2011年中期A股市场行业配置策略—2011年中期A股市场行业配置策略
策略研究团队
年 日2011年6月16日
证券研究报告
渐飞研究报告 -
主要观点
市场特征判断 市场特征判断
–下半年市场区间震荡；市场估值窄幅波动；业绩增长窄幅波动
行业配置思路：估值位置/业绩弹性模型 行业配置思路：估值位置/业绩弹性模型
–总体上保持攻守均衡，并根据经济与市场波动进行攻防转换，波
段操作；段操作；
–估值位置和业绩弹性是我们判断行业攻守特性的重要因素
–进攻选择：业绩弹性高、且低估值的行业进攻选择：业绩弹性高、且低估值的行业
–防守选择：业绩弹性小、且低估值的行业
当前的行业配置建议 当前的行业配置建议
–煤炭、水泥、钢铁、银行、证券、纺织服装
P2
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内容提要
一、下半年市场特征及行业配置策略一、下半年市场特征及行业配置策略
二、估值位置/业绩弹性行业配置模型二、估值位置/业绩弹性行业配置模型
三、行业盈利判断三、行业盈利判断
四、当前的配置思路与结论四、当前的配置思路与结论
P3
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估值：缺乏大趋势，随通胀起伏波动
估值上下都缺乏大趋势估值上下都缺乏大趋势
–低于历史均值1倍标准差，下行空间有限
–通胀将长期处于高位，上行空间也有限
下半年估值将随着通胀起伏而波动
–在通胀出现回落时，估值将有小幅的回升
–但通胀随之的快速反弹也会制约估值上升的幅但通胀随之的快速反弹也会制约估值上升的幅
度与时间
P4
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估值：下行空间有限
P5
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估值：上行空间受“高通胀”的约束
经济潜在增长率下降带来的问题：较低的增长就能带来较经济潜在增长率下降带来的问题：较低的增长就能带来较
高的通胀
在政府进一步调低经济增长目标前，“高通胀”将成为常在政府进一步调低经济增长目标前，“高通胀”将成为常
态
经济将陷入“一收就滞、一放就胀”的状态经济将陷入“一收就滞、一放就胀”的状态
P6
资料来源：CEIC，光大证券研究所
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估值：下半年将迎来一波反弹
P7
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业绩：工业企业盈利的大趋势与小周期
宏观经济在寻找到新的内生动力之前，没有大趋势；只是在政策作用 宏观经济在寻找到新的内生动力之前，没有大趋势；只是在政策作用
下存在小周期
工业企业盈利与宏观经济高度相关，也缺乏大趋势，但存在小周期 工业企业盈利与宏观经济高度相关，也缺乏大趋势，但存在小周期
P8
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业绩：银行业绩的思辨
长期增长来源有限，资产规模受到经济发展模式和资本的约束，息差 长期增长来源有限，资产规模受到经济发展模式和资本的约束，息差
已处于保护之下，中间业务贡献小且占比已经不小。
资产质量问题也是困扰银行盈利的长期问题 资产质量问题也是困扰银行盈利的长期问题
从今年来看，我们认为银行盈利仍然能保持平稳快速的增长。
P9
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业绩：下半年盈利的小周期
企业盈利目前面临收入和毛利率的双杀，但最坏企业盈利目前面临收入和毛利率的双杀，但最坏
的时间可能已经过去
下半年企业盈利存在小幅回升的可能
30
40
50
18%
20%
毛利率
10
20
30
14%
16%
-10
0
01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
主营业务收入增速 预测值 误差
12%
03 04 05 06 07 08 09 10 11
P10
资料来源：WIND，光大证券研究所
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市场特征：小趋势震荡市
业绩与估值都呈窄幅波动特征业绩与估值都呈窄幅波动特征
市场整体为小趋势震荡市，没有大趋势机会市场整体为小趋势震荡市，没有大趋势机会
板块与行业也缺乏持续性的大机会，3个月以上的持续行
情就是很长的了
P11
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行业配置策略：均衡配置、波段攻防
从战略上看，不应缘木求鱼，执着于寻找年度大趋势可能从战略上看，不应缘木求鱼，执着于寻找年度大趋势可能
带来不佳的表现
从策略上看，总体上需保持均衡的行业配置，进攻与防守从策略上看，总体上需保持均衡的行业配置，进攻与防守
应“执两端”。
从操作上看，应注重波段操作，否则缺乏操作空间。
P12
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板块选择：低估值行业
市场的防御性来自于低估值，在行业选择来说，低估值的市场的防御性来自于低估值，在行业选择来说，低估值的
行业仍然更具有防御性
在通胀回落的过程中，估值存在反弹的机会，低估值的行
业比高估值的行业更具优势业比高估值的行业更具优势
高估值行业的估值下跌时弹性很大，在跌到合理水平前向
上的弹性还是不足
P13
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板块选择：高业绩弹性VS低业绩弹性
从防御的角度来看，低业绩弹性行业的防御性要更强。由从防御的角度来看，低业绩弹性行业的防御性要更强。由
于目前经济已经处于下滑小周期的尾声，高业绩弹性行业
也没那么恐怖了。
从进攻的角度来看，高业绩弹性行业的进攻性要更强。在从进攻的角度来看，高业绩弹性行业的进攻性要更强。在
经济进入上升小周期的时候，高业绩弹性行业的盈利将表
现出更强的增长。现出更强的增长。
P14
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内容提要
一、下半年市场特征及行业配置策略一、下半年市场特征及行业配置策略
二、估值位置/业绩弹性行业配置模型二、估值位置/业绩弹性行业配置模型
三、行业盈利判断三、行业盈利判断
四、当前的配置思路与结论四、当前的配置思路与结论
P15
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行业配置模型：估值位置/业绩弹性模型
高 进攻首选(II) 进攻次选(III)
绩
弹
性
高 进攻首选(II) 进攻次选(III)
防御首选(I)
业
绩
低 防御首选(I) 防御次选(IV)
低 高
估值位置
P16
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根据经济周期和市场周期进行攻守转换
总体上维持攻守平衡的行业配置，在I和II之间均衡配置 总体上维持攻守平衡的行业配置，在I和II之间均衡配置
当市场处于震荡区间底部区域时，应偏向于进攻，加大II的配置 当市场处于震荡区间底部区域时，应偏向于进攻，加大II的配置
当市场处于震荡区间顶部区域时，应偏向于防守，加大I的配置 当市场处于震荡区间顶部区域时，应偏向于防守，加大I的配置
P17
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估值位置：绝对/相对估值平面
各行业估值水平在历史区间中所处位置
SW农林牧渔
50
60
SW有色金属SW电子元器件
SW信息设备SW医药生物
SW餐饮旅游
SW信息服务
40
50
平
SW机械设备
SW信息设备
SW食品饮料
SW纺织服装
SW轻工制造
SW医药生物
SW公用事业
SW商业贸易
SW综合
SW电气设备
30
50 60 70 80 90 100 110 120 130
行
业
当
前
T
T
M
估
值
水
平
SW采掘
SW化工
SW黑色金属
SW建筑建材SW交运设备 SW家用电器
SW交通运输
SW房地产
SW银行Ⅱ
SW证券ⅡSW保险Ⅱ
全部A股
10
20
行
0
当前PE/2008年10月至今平均值
P18
资料来源：Wind，光大证券研究所
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估值位置：两组低估行业+1组轻度高估行业
最低估：TTM PE在20倍以下，相对估值80%以下 最低估：TTM PE在20倍以下，相对估值80%以下
–银行、交运、保险、地产、证券、建筑建材、交运设备
中等低估：TTM PE在20-30倍，相对估值80-100%
–家电、采掘、黑色金属、公用事业、纺织服装、机械设备、轻工
制造
轻度高估：TTM PE在30-35倍，相对估值在100-110% 轻度高估：TTM PE在30-35倍，相对估值在100-110%
–商贸、食品饮料
P19
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收入弹性：周期与非周期非常明显
各行业收入弹性
200%
100%
150%
200%
0%
50%
100%
-50%
S
W
黑
色
金
属
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有
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金
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器
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牧
渔
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商
业
贸
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地
产
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织
服
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食
品
饮
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综
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S
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医
药
生
物
S
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餐
饮
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W
信
息
服
务
S
W
建
筑
建
材
S
W
资料来源：Wind，光大证券研究所
P20
渐飞研究报告 -
毛利率波动性：周期与非周期较为明显
各行业毛利率标准差/均值
25%
30%
35%
40%
45%
0%
5%
10%
15%
20%
S
W
农
林
牧
渔
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交
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公
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有
色
金
属
S
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医
药
生
物
S
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轻
工
制
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S
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信
息
设
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W
食
品
饮
料
S
W
电
子
元
器
件
S
W
建
筑
建
材
S
W
餐
饮
旅
游
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房
地
产
S
W
信
息
服
务
S
W
采
掘
S
W
纺
织
服
装
全
部
A
股
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W
综
合
S
W
机
械
设
备
S
W
商
业
贸
易
S
W
家
用
电
器
S
W
资料来源：Wind，光大证券研究所
P21
渐飞研究报告 -
净利率弹性：净利率在历史中的位置
80%
100%
图表：各行业当前毛利率超出历史均值的水平
20%
40%
60%
80%
-40%
-20%
0%
20%
�
�
综
合
�
�
�
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料
�
�
�
地
产
�
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属
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务
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属
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业
-100%
-80%
-60%
-40%
S
W
综
S
W
食
品
饮
料
S
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房
地
S
W
家
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电
器
S
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交
运
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备
S
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医
药
生
物
S
W
商
业
贸
易
S
W
纺
织
服
装
S
W
机
械
设
备
S
W
电
子
元
器
件
S
W
轻
工
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S
W
餐
饮
旅
游
S
W
信
息
设
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建
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S
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农
林
牧
渔
S
W
化
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交
通
运
输
S
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有
色
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S
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采
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W
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黑
色
金
属
S
W
公
用
事
业
100%
S
W
资料来源：Wind，光大证券研究所
P22
渐飞研究报告 -
净利率弹性：净利率绝对水平
14
16
图表：各行业绝对净利率水平
4
6
8
10
12
14
0
2
�
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金
属
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综
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股
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黑
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商
业
贸
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W
建
筑
建
S
W
公
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信
息
服
S
W
农
林
牧
S
W
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W
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色
金
S
W
电
子
元
器
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餐
饮
旅
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纺
织
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医
药
生
全
部
S
W
交
通
运
S
W
S
W
食
品
饮
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W
房
地
资料来源：Wind，光大证券研究所
P23
渐飞研究报告 -
业绩弹性：三个维度选择判断弹性
收入弹性收入弹性
–高弹性：黑色、有色、化工、电子、采掘、农业
–低弹性：信息、餐饮旅游、信息、医药、食品饮料、纺织服装
毛利率波动性
–高波动性：农业、公用事业、汽车、钢铁、化工、交运、有色高波动性：农业、公用事业、汽车、钢铁、化工、交运、有色
–低波动性：商贸、纺织服装、电子、食品饮料、家电、机械
净利率位置 净利率位置
–高位：食品饮料、地产、家电、汽车、医药、商业
–低位：公用事业、钢铁、信息服务、采掘、有色低位：公用事业、钢铁、信息服务、采掘、有色
P24
渐飞研究报告 -
行业配置模型
高
进攻首选(II)
建材、钢铁
进攻次选(III)
电子、农业
绩
弹
性
高
保险、证券
采掘
化工、有色
防御首选(I)
服装、食品
商业 银行
业
绩
防御次选(IV)
信息设备
信息服务低 商业、银行
电力
信息服务
餐饮旅游
医药
低 高
估值位置
P25
渐飞研究报告 -
内容提要
一、下半年市场特征及行业配置思路一、下半年市场特征及行业配置思路
二、估值位置/业绩弹性行业配置模型二、估值位置/业绩弹性行业配置模型
三、行业盈利判断三、行业盈利判断
四、当前的配置思路与结论四、当前的配置思路与结论
P26
渐飞研究报告 -
主要经济假设
采取光大宏观团队的基准预测采取光大宏观团队的基准预测
–条件：通胀年中见顶，上半年增长温和放缓
–政策：决策者在下半年主动放松抗通胀政策
–结果：经济增长在下半年重拾升势结果：经济增长在下半年重拾升势
P27
渐飞研究报告 -
盈利调整的主要因素
宏观经济假设与前提
–通胀见顶的时间点和幅度都好于我们先前的预期
–当前经济的下滑幅度大于我们的预期，但随后的恢复较快
1季度盈利数据
–稳定类行业收入增速和毛利率的表现超出我们先前的预期，调高
了稳定类行业的盈利增速了稳定类行业的盈利增速
–周期类行业1季度的盈利数据分化，建材、有色等行业超预期，主
要表现为毛利率超预期；而钢铁、化工、电力则低于预期；机械
基本符合预期基本符合预期
2季度经营情况
稳定类行业增速从1季度的低点回升明显–稳定类行业增速从1季度的低点回升明显
–周期性行业下滑的范围扩大，机械、钢铁、化工都表现出疲态，
电力和汽车的情况也不佳
P28
渐飞研究报告 -
小幅调低了2011年上市公司的盈利预测
板块名称 2008 2009 2010 2011E调整后 2011E调整前 调整幅度板块名称 调 后 调 前 调 幅度
全体上市公司净利润 9,387 11,879 16,553 20,342 20,519 %
% % % % %
金融地产 4,975 6,528 8,462 10,518 10,535 %
YOY % % % % %
SW银行Ⅱ 4 341 5 132 6 851 8 780 8 819 -0 44%SW银行Ⅱ 4,341 5,132 6,851 8,780 8,819 %
YOY % % % % %
工业 3,740 4,498 6,546 8,057 8,149 %
% % % % %
SW采掘 1,947 1,721 2,333 2,716 2,670 %
YOY 4 79% 11 61% 35 55% 16 45% 14 46%YOY % % % % %
SW化工 362 826 1,085 1,378 1,526 %
% % % % %
SW黑色金属 244 107 311 403 420 %
% % % % %
SW建筑建材 69 115 182 277 236 %
% % % % %
SW机械设备 343 424 606 770 846 %
% % % % %
SW交运设备 195 369 621 698 744 -6 14%SW交运设备 195 369 621 698 744 %
% % % % %
其他行业 672 852 1,544 1,766 1,835 %
% % % % %
SW公用事业 -10 266 316 303 389 %
106 68% 2153 24% 18 67% 4 29% 23 10%
P29
% % % % %
SW交通运输 219 242 808 925 941 %
% % % % %
资料来源：Wind，光大证券研究所
渐飞研究报告 -
调高了主要稳定类和部分周期类行业的盈利预测
板块名称 2006 2007 2008 2009 2010 2011E调整后 2011E调整前 调整幅度
SW纺织服装 25 74 50 83 121 160 114 %
% % % % % % %
SW食品饮料 67 107 101 195 253 342 294 %
% % % % % % %
SW商业贸易 71 122 123 147 198 265 232 %
% % % % % % %
SW电子元器件 2 58 -3 -2 68 86 78 %
% % % % % % %
SW建筑建材 36 69 69 115 182 277 236 %
P30
% % % % % % %
资料来源：Wind，光大证券研究所
渐飞研究报告 -
与一致预期预测的主要差异
板块名称 2008 2009 2010 2011E调整后 2011E 一致预期 与一致预期的差异
全体上市公司净利润 % % % % % %
金融地产 6 71% 31 23% 29 63% 24 30% 25 98% -1 68%金融地产 % % % % % %
SW银行Ⅱ % % % % % %
工业 % % % % % %
SW采掘 % % % % % %
SW化工 % % % % % %
SW黑色金属 % % % % % %
SW建筑建材 % % % % % %
SW机械设备 % % % % % %
SW交运设备 -30 91% -30 91% -30 91% 12 50% 34 34% -21 84%SW交运设备 % % % % % %
其他行业 % % % % % %
SW公用事业 % % % % % %
P31
SW交通运输 % % % % % %
资料来源：朝阳永续，光大证券研究所
渐飞研究报告 -
一致预期调整的滞后
与行业业绩调整与总市值涨幅 算法：朝阳永续一致预期 统计周期：2011-03-01 ~ 2011-5-30
报告覆盖 2011(E)行业名称 样本数 报告覆盖 2011(E) 总市值涨幅 流通市值占比样本数 净利润 净利润占比 净利润同比 净利变化率 PEI变化率
300 295 17,762 % % % % % %
综合 3 3 12 % % % % % %
餐饮旅游 1 1 7 % % % % % %
金融服务 35 34 9 528 53 64% 23 25% 5 63% 5 63% 0 74% 32 41%金融服务 35 34 9,528 % % % % % %
家用电器 6 6 139 % % % % % %
建筑建材 15 15 672 % % % % % %
轻工制造 1 1 8 % % % % % %
有色金属 24 24 351 % % % % % %
交运设备 21 21 586 % % % % % %
机械设备 24 24 489 % % % % % %
化工 13 12 932 % % % % % %
采掘 21 21 2,543 % % % % % %
信息设备 5 4 69 0 39% 28 28% -0 95% -0 95% -20 75% 0 84%信息设备 5 4 69 % % % % % %
食品饮料 13 13 290 % % % % % %
黑色金属 11 11 321 % % % % % %
公用事业 11 11 199 % % % % % %
房地产 26 26 502 % % % % % %
商业贸易 8 8 124 0 70% 37 03% 4 50% 4 50% 13 44% 1 54%商业贸易 8 8 124 % % % % % %
医药生物 20 20 189 % % % % % %
交通运输 23 22 667 % % % % % %
电子元器件 3 3 18 % % % % % %
农林牧渔 6 6 32 % % % % % %
P32
纺织服装 2 1 24 % % % % % %
信息服务 8 8 63 % % % % % %
资料来源：Wind，光大证券研究所
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行业盈利判断面临的风险
主要的风险来自周期类行业；稳定类行业的盈利主要的风险来自周期类行业；稳定类行业的盈利
目前看不出有大幅调整的需要。
在悲观经济假设下，周期性盈利判断有进一步下
调的风险，初步预计有10-15个百分点的下调空间，调的风险，初步预计有10-15个百分点的下调空间，
最可怕的是来自毛利率的下调和银行不良资产的
影响。影响。
在乐观经济假设下，周期性行业面临上调风险，
但主要来自工业类，上调空间在5%左右。但主要来自工业类，上调空间在5%左右。
P33
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行业盈利估值平面
各行业估值及业绩增长
70
80
综合信息服务餐饮旅游
有色金属
农林牧渔
50
60
0
）
电气设备
综合信息服务餐饮旅游
商业贸易
公用事业
医药生物
轻工制造
纺织服装
食品饮料
家用电器
信息设备
机械设备
黑色金属
30
40
P
E
（
2
0
1
0
保险证券
银行
房地产
交通运输
家用电器交运设备 建筑建材黑色金属
化工采掘
0
10
20
0
0 10 20 30 40 50 60 70 80
2011年-2012年业绩复合增长率(%)
P34
资料来源：朝阳永续，光大证券研究所
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内容提要
一、下半年市场特征及行业配置思路一、下半年市场特征及行业配置思路
二、估值位置/业绩弹性行业配置模型二、估值位置/业绩弹性行业配置模型
三、行业盈利判断三、行业盈利判断
四、当前的配置思路与结论四、当前的配置思路与结论
P35
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当前的行业配置结论
市场判断市场判断
–从底部开始反弹，目标位3150
–催化剂有三：市场超跌；通胀阶段性回落；紧
缩政策放缓预期
最看好的行业最看好的行业
–煤炭、水泥、钢铁、银行、证券、纺织服装
P36
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市场逐步从绝望阶段进入希望阶段
增长增长希望希望 增长增长
EPS↑EPS↑，，PEPE↓↓
希望希望
EPS EPS ↓↓，，PEPE↑↑
乐观乐观绝望绝望
EPSEPS↑↑，，PEPE↑↑EPS↓EPS↓，，PEPE↓↓
P37
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三条行业选择思路
希望型行业（EPS↓↓，PE↑↑） 希望型行业（EPS↓↓，PE↑↑）
– 投资品、可选消费、证券保险，希望分别来自于政策预期、政策
预期和市场预期
– 煤炭、建材、钢铁同时受益于保障房和紧缩货币政策放缓预期
– 证券的希望来自于市场上涨预期
防御性行业（ 稳定， 稳定） 防御性行业（EPS稳定，PE稳定）
– 必须消费品，在绝望阶段具有防御价值，但必须仔细考察估值。
纺织服装在增长和估值方面都优于其他必须消费品。纺织服装在增长和估值方面都优于其他必须消费品。
– 银行：下半年业绩稳定增长，估值水平有提升
增长型行业（EPS↑↑，PE↓↓或稳定或稳定） 增长型行业（EPS↑↑，PE↓↓或稳定或稳定）
– 行业独立于经济周期进入增长期，但估值提升困难
– 电子行业可能具有这样的特征
P38
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煤炭
政策紧缩放缓将提升煤炭的需求，主要包括钢铁、政策紧缩放缓将提升煤炭的需求，主要包括钢铁、
电力、水泥等行业的需求
煤炭价格上涨的预期煤炭价格上涨的预期
估值水平明显偏低，低于历史平均20%估值水平明显偏低，低于历史平均20%
P39
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水泥
行业供求关系在边际上继续偏紧，落后产能淘汰行业供求关系在边际上继续偏紧，落后产能淘汰
力度仍然很大
运输半径和产业集中度上升是价格坚挺的重要原运输半径和产业集中度上升是价格坚挺的重要原
因
政策紧缩放缓将引起投资加速政策紧缩放缓将引起投资加速
一旦投资加速，价格将继续上涨，推动盈利超预
期
估值水平明显偏低估值水平明显偏低
缺点是行业涨幅偏大，位置偏高
P40
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钢铁
政策紧缩放缓将提升钢铁的需求，主要来自于投政策紧缩放缓将提升钢铁的需求，主要来自于投
资需求
钢铁的供求关系在边际上有改善，今年几乎没有钢铁的供求关系在边际上有改善，今年几乎没有
净新增产能。在需求没明显增长的情况下，产能
利用率已在高位利用率已在高位
铁矿石的供求关系也出现改善，成本压力减缓铁矿石的供求关系也出现改善，成本压力减缓
目前处于去库存阶段，但总体库存水平并不低
估值水平明显偏低，低于历史平均20%
P41
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银行
防御是我们选择银行的主要原因，在经济下滑幅度有限的防御是我们选择银行的主要原因，在经济下滑幅度有限的
情况，其业绩将保持快速增长。估值低提供了安全保证。
在政策紧缩放缓的情况下，加息、调准和信贷控制等手段在政策紧缩放缓的情况下，加息、调准和信贷控制等手段
的频率会下降，对银行的业绩增长未必是坏事。
– 第一，即便紧缩放缓，今年的信贷依然会偏紧，银行
的议价能力并非会随之下降的议价能力并非会随之下降
– 第二，调准频率下降，对银行是偏利好
第三，经济回升会降低对坏账的担忧– 第三，经济回升会降低对坏账的担忧
– 第四，紧缩放缓的背景下，原有的加强监管的趋势会
在边际上缓解在边际上缓解
整体市场资金的宽裕也会推高银行的估值，但银行业绩向
上的弹性不大，不是进攻的首选行业
P42
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证券
市场出现反弹，证券公司最确定受益，且弹性很市场出现反弹，证券公司最确定受益，且弹性很
大
长期的利空应已反映到股价中了，而经纪业务佣长期的利空应已反映到股价中了，而经纪业务佣
金率下降的趋势已经趋缓
潜在的市场制度创新也对行业形成利好
估值低于历史均值，且位置极低估值低于历史均值，且位置极低
P43
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纺织服装
防御是我们选择纺织服装的主要原因，在经济下防御是我们选择纺织服装的主要原因，在经济下
滑的情况下，其业绩受到的影响小。估值低提供
了安全保证。了安全保证。
纺织服装是消费类行业中相对估值最低、增长最
快的。快的。
国内处于消费升级的过程中，中低端人群对品牌国内处于消费升级的过程中，中低端人群对品牌
服饰的需求增加，是服装行业保持稳定增长的根
本原因。经济下滑对销售影响不大。本原因。经济下滑对销售影响不大。
品牌服饰的毛利率有望提升
P44
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