【摘要】本文采用固定时点DELTA避险策略进行权证避险效果分析，每5个交易日进行一次对冲操作，认购权证的价值按B-S定价公式计算得到，避险策略的总损益等于避险误差与交易成本之和，即避险头寸市值的现值、交易成本现值、行权支付及权利金收入之和。【关键词】可转换债券DELTA避险权证2003年以来我国可转换债券（简称“可转债”）市场的发展可转债溢价随着股价的下跌而增加，即随着股价的走低，股票使得可转债不对称的收益风险特性得到了充分体现，可转债与可转债的转换价值的差距逐渐增大。第二个时间窗口为品种在投资组合中的优势正逐步被机构投资者不断认识和发2005年7月8日至2005年9月30日，该时段的显著特点是股价呈掘。研究可转债的基本特性和风险收益特征，特别是研究在我走低趋势，可转债溢价随着股价的下跌而增大，即随着股价的国特殊的证券市场环境下可转债的新的特点，目的就是选择走高股票与可转债的转换价值的差距逐渐减小。用这两个时积极有效的投资策略，在投资组合管理中对可转债进行合理间段来考察用可转债进行DELTA避险和直接用股票进行的配置。DELTA避险的避险效果，比较有代表意义。一、研究方法及研究样本的选取二、第一时间窗口避险模拟本文采用可转债转换市价和相应的可转债溢价率对可转选取第一时间窗口2005年3月1日至2005年5月30日进行债进行评价。可转债的价值包括纯债价值和转换价值。其中，避险模拟，比较两种避险工具的避险效果。设计的万科认购权转换价值=100/转股执行价格伊当前的正股价格。所谓可转债证如表1所示：溢价率就是指可转债价格相对于转换价值的溢价程度，其计表1模拟万科认购权证主要条款算公式为：转股价率=（可转债价格原转换价值）/转换价值伊权证名称/万科认购/行权价渊元冤/存以起始日前一日100%。可转债溢价率越高，说明可转债价格相对于当前的正权证类型欧式认购续期限渊天冤收盘价元/92股价格虚高的成分越多，这中间虽然有市场对正股价格进标的证券行权比例/结算郧万科粤1颐1/现金结算简称方式一步走高的预期，但泡沫成分越多，可转债市场的不确定性存续起始/2005-3-1/发行数量渊亿份冤/就越大。1/2005-5-30截止日期2005-5-30行权日可转债的转换价值和可转债溢价率的计算是以可转债的价格为比较基数的，如果以股票价格为基数来衡量可转债价标的股现价S=；执行价格K=；波动率取近一年万科格的虚高程度，则可以将转换价值更换为可转债转换市价，其A股日对数收益率的年化标准差，滓越%；期限T=92/365；计算公式为：可转债转换市价=可转债市价伊转股价/100。而无风险利率取7年期国债收益，r=%；期望收益率取无风险可转债溢价的计算公式变更为：可转债溢价=可转债转换价利率，滋=%；假设该权证以发行时的理论价值作为发行价值-股票收盘价。可转债溢价率的计算公式变更为：可转债溢格，则发行价格为元，1亿份权利金收入为4320万元。选价率=（可转债转换市价-股票收盘价）/可转债转换市价。用固定避险时点DELTA避险策略进行权证风险管理，每5个本文选择万科可转债2来考察用可转债进行DELTA避险交易日进行一次对冲操作。认购权证的价值按B-S定价公式和直接用股票进行DELTA避险的避险效果。万科可转债2于计算得到，避险策略的总损益等于避险误差与交易成本之和，2004年10月18日上市，债券面额100元，发行总额亿元，债即避险头寸市值的现值、交易成本现值（负值）、行权支付（负券期限5年，起息日2004年9月24日，到期日2007年9月24日，利值）及权利金收入之和。选用股票进行避险，单边交易费率k=率第1年为1%，第2年为%，第3年为%，第4年为%，避险结果如表2所示。%，第5年为%，初始转股价为，初始转股比例为权证到期时处于价外状态，不行权，累积避险头寸花费现%，2005年6月29日修正转股价格为元。值为元，累计避险交易成本为元，权利金收入为本文选取的时间窗口为：第一个时间窗口为2005年3月元，总损益为元，1亿份权证的总损益为-480万日至2005年5月30日，该时段的显著特点是股价呈走低趋势，元。如果采用万科可转债2替代股票来避险，转股比例为阴窑28窑财会月刊渊理论冤援
%，单边交易费率k=%，避险结果如表3所示。A股日对数收益率的年化标准差，滓越%；期限T=92/365；无风险利率取7年期国债收益，r=%；漂移率即期望收益率表2股票避险结果（2005年3月1日至2005年5月30日）取无风险利率，滋=%。避险避险头累积花交易累积成权证日期股价DELTA头寸寸花费费现值成本本现值价值假设该权证以发行前理论价值发行，发行价格为元，1亿份权利金收入为2380万元。选用固定避险时点避险策略进行权证风险管理，每5个交易日进行一次对冲操作。认购权证的价值按B-S公式计算得到，避险策略的总损益等于避险误差与交易成本之和，即避险头寸市值的现值、交易成本现值（负值）、行权支付（负值）及权利金收入之和。选用股票进行避险，单边交易费率k=%，避险结果如表6所示：表6可转债避险结果（2005年7月8日至2005年9月30日）表3可转债避险结果（2005年3月1日至2005年5月30日）避险避险头累积花交易累积成权证日期股价DELTA头寸寸花费费现值成本本现值价值避险头累积花交易累积成权证日期股价DELTA避险头寸寸花费费现值成本本现值价值行权权证到期时处于价外状态，不行权，累积避险头寸花费现权证到期时处于价内状态，行权支付元，累积避险值为元，累计避险交易成本元，权利金收入为头寸花费现值为元，累计避险交易成本元，权利元，总损益为元。金收入为元，总损益为元。如果采用万科转债2替代1亿份权证的避险效果比较如表4所示：股票来避险，转股比例为%，单边交易费率k=%，避险结果如表7所示：表4避险效果比较（2005年3月1日至2005年5月30日）表7可转债避险结果（2005年7月8日至2005年9月30日）权利金收累积头寸花费累计交易成总损益避险工具入（万元）现值（万元）本（万元）（万元）避险头累积花交易累积成权证日期股价DELTA避险头寸寸花费费现值成本本现值价值股票避险转债避险可见，可转债避险策略明显优于股票避险策略，避险头寸花费转债避险是股票避险的%，在交易成本上，可转债占有极大的优势，可转债避险的交易成本是股票避险的%。三、第二时间窗口避险模拟选取第二时间窗口2005年7月8日至2005年9月30日进行行权避险模拟，比较两种避险工具的避险效果。设计的万科认购权注院2005年9月23日派息袁这里忽略遥证如表5所示：权证到期时处于价内状态，行权支付元，累积避险头表5模拟万科认购权证主要条款寸花费现值为元，累计避险交易成本元，权利金权证名称/权万科认购/以起始日前一行权价渊元冤证类型欧式认购日收盘价收入为元，总损益为元。1亿份权证的避险效果比标的证券简称郧万科粤行权比例较如表8（单位：万元）所示：1颐1存续起始/截2005-7-8/表8两种避险效果比较（2005年7月8日至2005年9月30日）结算方式现金结算止日期2005-9-30权利金累积头寸累计交行权避险工具总损益存续期限渊天冤85/2005-5收入花费现值易成本支付发行数量渊亿份冤1/行权日-30股票避险23801980320320080可转债避险23803330803200-1030标的股现价S=；执行价格K=；波动率取近一年万科援财会月刊渊理论冤窑29窑阴
可见，这一时间窗口内，可转债避险策略明显差于股票避2006年1月25日G万科A股和万科可转债2的情况如表12险策略，避险头寸花费股票避险是可转债避险的%，但可所示：转债避险交易成本的优势依然明显，交易成本可转债避险是表12G万科A股和万科转债2情况股票避险的%。日期可转债转换市价股票收盘价转股价可转债溢价率四、研究结论的应用%考察以上两个时间窗口研究对象的特性如表9所示：可见，2006年1月25日G万科A股票和万科可转债2满足以下条件：淤股票价格高于可转债转股价；于可转债溢价低，接表9两个时间窗口的主要指标近零。设计一个一年期的权证，条款如表13所示：日期可转债转换市价股票市价转股价溢价率表13万科认购权证主要条款%行权日/存续%权证名称万科认购2006-2-5/365期限（天）%权证类型标的欧式认购/行权价渊元冤/元/1院%/证券简称郧万科粤行权比例存续起始/截2006-2-6/结算方式/发可以看出，第一时间窗口股票价格高于可转债转股价，且现金结算/1止日期2007-2-5行数量渊亿份冤期初可转债溢价率较低，期末可转债溢价率较高，此时可转债避险效果优于股票避险效果，因此可以得出当某一时间点满其他参数与前例中相同，用B-S模型计算得出认购权证足“股票价格高于可转债转股价”和“可转债溢价率较低，最好理论价值为元，以该价格发行权证，即发行价为元。接近零”这两个条件时，发行权证采用可转债替代股票作为避如果以可转债进行全额担保，即以元全额购入1亿股对应险工具进行避险会取得更好的避险效果。的可转债，即元购入可转债355万份，作为担保品。若以再考察以上两个时间窗口的价格指标如表10所示：股票进行担保则以元购入1亿股股票，作为担保品。若到表10两个时间段的价格指标期股价高于元，则行权时发行人收益情况如表14所示：股票转债权证发表14股票避险和可转债避险效果比较（行权）时间段转股价平价平价行价避险工权利金避险工具行权担保品避险工具总损益（元）05-3-1至具现价收入到期价支付损益05-7-8至股票避险>+渊b-a冤以上模拟过程中设计的权证执行价格为发行前一日的收可转债避险逸逸盘价，属于价平权证，但第一个时间窗口的执行价元高于可转债转股价格元，第二个时间窗口的执行价元低于到期时，如果股价低于元，不行权时发行人收益情况可转债转股价格元。对于投资者而言，显然第一个权证的如表15所示：吸引力远没有第二个权证大。为了增加第一个权证的吸引力，表15股票避险和可转债避险效果比较（不行权）考虑将行权价格定在可转债转股价元，价内程度为避险工权利金避险工具行权担保品避险工具总损益（元）具现价收入到期价支付损益%，比较股票避险和可转债避险效果如表11（单位：万元）股票避险>约所示：可转债避险逸逸表11股票避险和可转债避险效果比较可见，可转债的避险效果优于股票避险，权证发行人如果权利金累积头寸累计交行权避险工具总损益以可转债作为担保品进行避险可实现无风险收益元。收入花费现值易成本支付由以上分析看出，选择合适的发行时机利用可转债替代股票避险546057903800-710股票作为避险工具进行DELTA避险能取得更好的效果，合理可转债避险5460271011002650设计权证，可以获得无风险收益，而这一发行时机至少满足两可见，可转债避险策略仍明显优于股票避险策略，可转债个条件：淤股票价格高于可转债转股价；于可转债溢价率低，避险的避险头寸花费是股票避险的%，可转债避险的交易接近零。目前国内券商正在积极准备发行备兑权证，在设计备成本是股票避险的%。该行权价格下的可转债避险的总兑权证产品时也可以考虑用可转债来进行风险对冲，这样可损益甚至高于行权价格平价的总损益。以取得更好的避险效果，甚至可以获得无风险收益。那么，如果在合适的时间设计一个行权价为转股价，存续主要参考文献期涵盖在可转债存续期内的权证，用可转债作为避险工具进1.陈平平.可转换债券对优化公司资本结构的影响.技术行避险，甚至可以获得无风险收益。目前国内权证发行暂时以经济与管理研究袁2007曰1全额担保，这里分析以可转债进行全额担保的情况来考察这圆.张洁.从融资视角探讨可转换债券问题.金融理论与实一推广结论。践袁2007曰4阴窑30窑财会月刊渊理论冤援
