文献综述
传统金融学给定了一个理性的基础框架，“理性人”运用贝叶斯法则获取信息，
根据主观期望效用理论做出选择，决定了市场的有效性——有效市场假说。在一个有
效市场中，任何投资者都不能获得高于与其所承担风险水平所匹配的平均收益，资产
的价格反映其基本价值，任何价格的偏离都会在套利的压力下回归基本价值。
1980年代以来，许多实证研究对有效市场假说提出了挑战，例如，在股票总体市
场中，Campbell和 Cochrane（1999）使用 1871-1993历年数据，通过标普 500指数的
平均收益对标短期商业票据的平均收益，发现股票市场赚取了较高的超额收益，即股
票溢价之谜；Campbell（1988）提出波动性之谜，即证券收益和股价/股利比率都具有
高波动性；Fama和 French（1988）运用历史价格数据发现股价/股利比率能解释未来
4年的证券收益波动的 27%，被称为可预测性之谜。而在个股行为中，诸如规模溢价、
长期反转、动量效应、后盈利公告漂移等等异象也使人们重新思考行为和理性方法并
尝试作出合理解释。
Kahneman和 Tversky（1979）早先提出的前景理论在实证上给出了人的风险决策
行为的解释，对个体来说，锚定基准同等数额的收益与损失，损失带来的价值的减少
大于收益增加的价值，即个体是损失厌恶的。一些金融学家引入心理学理论描述有限
理性：过度自信、乐观主义、反应过度/不足、信念固执、锚定、易得性偏误等，并在
此基础上提出并完善投资者情绪模型。
汪卢俊（2019）以上证深证数据检验，证明 2005年股改之初，沪深两市均非弱式
有效市场，而随着股改的推进及 2010股指期货等股市制度性改革力度的加大，股票市
场有效性增强，上海股市尚未达到弱有效市场。这表明中国股市仍在很大程度上受非
理性行为因素影响。
大量证据表明，股票收益能被企业规模、杠杆率、股息率、账面/市值比等基本面
因素解释，Fama和 French（1998）同时检验了这些变量并得出除了动量策略，预期收
益的变动只能被企业规模和账面市值比所解释。在中国股票市场中,刘亚清（2011）发
现账面市值比效应存在是因为市场过度反应, 但投资者过度反应的根据不是公司基本
面, 而是投资者对公司发展前景的主观预期，这也符合我国市场中存在着大量的中小
投资者的现状，对于投资者情绪的考察便显得尤为重要。邢欣羿（2015）等人通过在
个股层面研究股票收益率与噪音交易的关系，发现二者呈正相关同时也发现账面市值
比低、冲量高、收益率波动率高、财务杠杆率高、账面规模小的股票更易吸引噪音交
易者，因此这种基于公司特质性的现象也是投资者行为的一种表达。陆静和周媛
（2018）考虑了市场、机构、个体投资者三种情绪市场情绪对股价的影响，发现这几
类情绪都对股价有正向影响，并发现机构投资者情绪明显较高，个体交易者的情绪表
达或许在一定程度上也受机构的资金量及专业度的影响。
早先据 Jegadeesh和 Titman（1993）的研究显示，那些在 3~12月表现月内表现最
好/最差的股票，在未来的 3~12月里倾向继续有表现好/差，表现较好的股票比表现较
差的股票风险似乎更小，在长期内会出现反转，很多其他学者的实证也如此，意即很
难用风险完全解释动量，人们转向用行为模型解释动量。Delong，Shleifer，Summers
和 Waldman（1990）首先引入正反馈交易策略模型（买入/卖出过去表现好/差的），并
证明这种策略会导致资产价格短期偏离基准价值并产生动量，当价格恢复到基准价值
时，长期收益出现反转。Barberis，Shleifer和 Vishny（1997）讨论了保守主义偏差
如何使投资者反应不足影响动量，此外他们也考虑了代表性偏差，只不过是延迟的过
度反应，他们认为保守主义导致反应不足再加上代表性偏差的存在可以导致短期偏离
长期反转。Daniel（1997）等人考虑了自我归因偏好，投资者将事后的盈亏归因于他
们选股的能力，这种效应不断叠加会使价格偏离，而延迟的过度反应又会导致长期反
转。Hong和 Stein（1999）考虑了基于不同消息认知的投资者，股价因少数理性的消
息接受者而存在反应不足，缓慢表现价值。由于国内市场发展和政策变化，不同时期
的研究成果不尽相同，但仍值得探究。李富军、姜富伟、杨桦（2019）研究发现中国
股票市场存在着短期动量效应，投资者异质信念与动量效应正相关并使动量持续时间
更长，过度自信也会加剧动量效应，同时处置效应的存在加速了股价反转，投资者过
度自信也会加剧动量效应；黄卫华（2015）研究了中期动量策略的适用性，发现中国
股市中期很大程度上不存在动量效应，Tzu-LunHuang（2019）的研究也论证了这一
点。樊澎涛、张宗益（2006）通过比较行业动量策略与个股动量策略，发现两者在收
益上有一定的一致性同时也存在在差异，据此引入行业因素或许能完善个股动量收
益。程兵、梁衡义和肖宇谷（2004）探究了我国股票的长期反转情况，发现领先股票
的反转幅度比滞后的小，这似乎与我们的认知相悖，考虑到我国股市行为情况，可能
也存在某些行为因素影响。
史永东（2019）发现，包含情绪信息的条件资产定价模型更加能够显著地解释我
国股市中存在的规模、价值异常，以及经济不确定性是造成中国股票市场流动性溢价
的主要原因，据此可将宏观经济作为定价因子之一。韩立岩（2007）等人以中国市场
作为样本，检验了情绪对市场收益的影响，表明投资者情绪是资产定价的重要因素。
李潇潇（2016）通过在不同时期引入情绪系数建立了基于投资结果的情绪资产定价模
型，分析了投资者情绪对资产定价的影响，从理论上解释了情绪对短期市场收益存在
正向影响，而对长期市场收益却有反向影响，并且利用模型能够解释资产价格泡沫现
象及小市值股票更易受投资者情绪影响的实证结论。因王道平和贾昱宁（2019）具体
分析了投资者情绪对中国市场的影响，发现中国投资者对国内经济基本面的信心变
化、中国股票市场波动情况、对国内经济政策的信心变化之间可能存在相互联系，中
国投资者对股市估值的判断具有相对独立性。孙书娜和孙谦（2018）使用“雪球关注
度”衡量了市场中一部分投资者对市场的关注水平, 观察股票市场表现，证明投资者
关注会影响股票价格和交易量，且随时间的推移衰减，短期内关注会造成正向压力但
也容易反转。这表明论坛中的一些数据能用于帮助衡量投资者情绪。张文远（2017）
等人从投资者情绪视角出发，研究作为我国主要机构投资者的基金对市场波动能否起
到稳定作用以及作用程度，并发现机构投资对股市波动在投资者情绪高涨期有明显加
剧作用，其过度自信心理及羊群效应使股市波动剧烈且有正向的杠杆作用。或许机构
投资者也并不具有高度理性，仍有行为因素制约。而张继海（2019）发现相对于机构
投资者，中小投资者的决策行为非理性程度更高，那么在市场中机构投资者与个人投
资者非理性行为的权重便尤为重要。
综上所述，股票价格可在传统金融基础上引入行为因素修正，即股票价格是内在
价值与行为价值是综合反映，内在价值即传统金融对资产价值的考量，行为价值可由
宏观经济因子、个股特质因子与动量因子度量，而三大因子的本质，是市场中所有行
为人的情绪表达，寻找影响情绪表达的因子，以及各因子在不同时间段的权重是股票
价格的变动本质。
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