银行业研究
信贷调控.数量型工具还是价格型工具*
盛天翔范从来
内容摘要:中国人民银行取消贷款规模控制后，对信贷量的调控主要采用间接手段为
主的货币政策工具。本文首先比较了数量型工具和价格型工具调节信贷规模的乎均效用，
整体而言，法定存款准备金率、公开市场业务比利率工具更加有效;其次通过引入可变参
数状态空间模型，分析 1998-2010 年各类工具对信贷量的动态作用过程，探讨了不同阶段
影响力不同的原因，并认为未来公开市场业务或许成为央行控制信贷供给最重要的工具，
准备金工具的效果将会增强，而利率工具依然不适用于调控信贷量。
关键词:信贷 法定存款准备金率公开市场业务利率
中图分类号 F831 文献标识码 :A
sl 言
1998 年中国人民银行取消贷款规模控制后，
对信贷量的调控逐步转变为以间接手段为主的市
场化管理，主要包括法定存款准备金率、公开市
场业务、基准利率等货币政策工具。最近几年我
国货币政策也是频繁调整 不过实际的信贷投放
总是与目标值相差较大。 2007 年后的部分时间
段央行甚至重启了"信贷规划"。货币政策工具
是否能够有效调节信贷规模?各种货币政策工具
的影响力如何，不同时期是否存在差异?从实证
的角度对此进行全面分析具有重要的现实意义。
一、文献回顾
货币政策工具可以分为数量型工具和价格
型工具。存款准备金率、公开市场业务、再贷
款和再贴现属于数量型工具;利率则属于价格
型工具。两类工具的侧重点有所不同，央行提
高法定准备金率、加强公开市场操作，主要调
节商业银行的可贷资金 从而控制商业银行的
放贷能力;利率工具则倾向于调节贷款需求，
同时也会剌激银行信贷供给的积极性。由于金
融市场环境的不同，国外学者侧重于研究货币
政策松紧对信贷供给的作用(如 Bemanke and
Blinder , 1992 ; Kashyap and Stein , 1994 等) ,
鲜有直接研究各种货币政策工具对信贷的直接
影响。在中国货币政策工具对信贷量的影响上，
国内学者之间存在着较大的分歧，分析结论中
各类工具的作用方向以及强度均有不同。
少部分学者认为货币政策工具对信贷调控
基本是无效的，黄金老 (2010) 甚至明确指出
信贷限额管理才是最好的，通过央行的实际并
操作证实了这一点。吴丽华 (2008) 认为，信
贷规模控制手段效果好、针对性强、收放自如，
而三大货币政策工具的信贷调控效果却不明显。
大部分学者则认为货币政策工具能够起到
信贷调控的作用，但是在各类工具的实际效力
上结论不同。
第一，在数量型工具和价格型工具的比较
上，部分学者认为数量型要优于价格型。莫万
作者简介:盛天翔，南京大学商学院博士研究生，供职于中国银行江苏省分行;范从来，南京大学商学院常务
副院长，教授、博士生导师。
*基金项目:本文受到国家社会科学基金重点项目"居民收入来源结构优化研究" (批准号 11AJL003 )以及国
家自然科学基金"我国的通货膨胀预期与通货膨胀动态机制" (71103082) 的资助。
26 国际金融研究却卧5
、 -.τl1D1ES OP U呗τ'BRNAτ10NALPI!唱ANC'
贵和玉立元 (2008) 认为，存款准备金率、公
开市场操作等数量型工具通过调节商业银行的
可贷资金来控制贷款供给，比通过贷款利率来
调控贷款需求，对抑制贷款增加更加有效。陆
前进和卢庆杰 (2008) 认为，央行应更多地使
用数量型工具，谨慎使用价格型工具，提高法
定准备金率和发行央行票据对经济的影响较小，
利率的不断提高会使调控面临更多的困境。
第二，数量型工具中，准备金和公开市场
业务的影响效力方面也有不同结论。王艺明
(2008) 提出法定存款准备金率的提高造成信贷
配给，不利于经济长期发展，同时其在收缩流
动性方面存在局限性，未来的作用将减弱，我
国必须提高公开市场业务操作的有效性和独立
性。余明 (2009) 认为，准备金政策的信贷紧
缩效应是存在的，但是其有效性受商业银行超
额准备金率、存款规模的变化情况以及其他资
金来源构成三个方面的影响。
第三，在价格型工具的影响方向上，学者们
的研究结论也存在一定的差异。王国刚 (2009)
认为， 2006-2007 年我国频繁提高存贷款利率以
收紧银根，新增贷款规模不仅没有减少，反而大
幅增加，因此在我国金融实践中，提高存贷款基
准利率并不具有紧缩银根的效应。国务院发展研
究中心金融研究所货币政策传导机制研究组
(2003) 认为，贷款利率的提高将导致贷款投放下
降。李占风等 (2010) 指出，当利率调整 1 个百
分点时，贷款余额会朝相反的方向变化 毛。
总的来说，上述学者的研究都没有能够系
统地去解释几类货币政策工具的影响。有的学
者采用的数据时间较短，莫万贵和王立元
( 2008) 、吴丽华( 2008) 等的研究主要以
2007-2008 年的情况作为分析的主要对象，从
而使得结论具有一点的片面性，不利于全面比
较两类货币政策工具的效力 O 有的学者则没有
全部对货币政策工具进行对比分析，只是考察
其中的一部分，或者侧重于研究法定准备金工
具，或者侧重于利率工具。因此，本文的研究
拟将几类工具统一纳入→个框架进行全面的比
较分析。我们首先使用固定参数的分布滞后模
型来检验货币政策工具对信贷总量的影响，分
析各类工具的平均效应 然后通过引人可变参
银行业研究
数状态空间模型，来分析各类工具各自对信贷
量的动态影响过程，进而分析不同时间段所产
生的不同效力，并揭示它们之间的内在联系，
使得整个分析过程更具说服力和严密性。
二、固定参数模型的建立与分析
我们主要关注货币政策工具对信贷投放的影
响，因为基准利差由中国人民银行规定，这对商
业银行的实际经营行为将会产生较大影响，所以
我们认为利率工具中，贷款利率绝对值和利差同
时发挥作用，共同影响银行的贷款供给，因此将
利差也纳入到模型中。法定存款准备金率和公开
市场业务可以迅速执行 当中央银行执行相关操
作时，对信贷供给的影响比较迅速，因此对公开
市场业务和存款准备金率取当期的数据。而贷款
利率和贷款利差对信贷量的调整需要一定时间来
完成，我们引入了贷款利率和贷款利差的一阶滞
后。其他影响贷款供给的因素还很多，例如宏观
金融环境、监管制度、行业结构、存款等等，考
虑到贷款的技放存在)定的延续性，我们将上一
期的贷款增加额作为-项影响因素 利用其涵盖
其他未知的信息，和货币政策工具的相关变量一
起构成计量模型的解释变量。
(一)变量指标的选择
1.存款准备金率
我们直接选择央行公布的法定存款准备金
率，由于 2008 年开始，央行对大型金融机构和
中小型金融机构实行不同的法定存款准备金率要
求，因此我们将两类机构的法定准备金率进行加
权平均，作为当期的准备金率要求。如果涉及到
季度内法定准备金率调整 按季度每档准备金率
的持续时间占比，计算出该季度法定准备金率。
2.公开市场业务
1996 年 1 月，我国基本建成了全国性的银
行间同业拆借市场。 1997 年 6 月，建立了银行
间债券市场。总的来说 银行间债券市场利率
和同业拆借利率的市场化程度均很高，都能够
反映公开市场业务操作，并且银行间同业拆借
市场与债券回购市场同期限的利率具有正向的
协整关系，两个市场的利率具有趋同性(邓向
荣等， 2010) 。但是银行间债券市场利率仅能获
国际金融研究 耐用
"iñiñ皿 OPIN咽RNATlON.且PiÑÃÑCi ~I
银行业研究
得 2002 年起的数据。因此，我们最终选择银行
间同业拆借利率作为公开市场业务操作的工具变
量，不会影响最终结论的正确性。我们利用每个
月的银行间同业拆借加权平均利率，将月度数据
再次加权平均后得到当季的平均拆借利率。
3.利率工具
很多学者在研究时，在利率指标的数据选取
上，采用 1 年期基准贷款利率，属于短期贷款利
率。但我们认为随着中长期贷款的比重不断上
升，中长期贷款的利率可能更能代表利率水平。
为了更具有一般性，在实际的模型设定中，我们
尝试将短期贷款利率和中长期贷款利率均纳入到
模型中按照之前的分析我们还将同时考虑短
期贷款利差和中长期贷款利差。将 6 个月和 1 年
的贷款利率进行平均，得到短期贷款利率;将
1-3 年、 3-5 年、 5 年以上的贷款利率进行平均，
得到中长期贷款利率。季度内涉及利率调整的，
按每档利率的持续时间占比，折算出该季度的短
期贷款利率和中长期贷款利率。短期贷款利差和
中长期贷款利差按相同方法得出。
中国人民银行从 1998 年开始取消了贷款限
额的控制，因此我们的实证检验数据全部选用
1998-2010 年的季度数据，原始数据全部来源
于 Wind 数据库。为消除贷款数据的季节趋势，
我们首先使用 X-ll 法对贷款余额进行了季节
调整 O 我们认为在利用实际数据分析法定存款
准备金率、公开市场业务和利率对信贷量影响
时，数据处理上存在一定的差异。法定存款准
备金率影响新增贷款时，主要是增加的准备金
部分对信贷供给产生影响，即不同阶段法定准
备金率的差分值影响信贷新增量 O 反映公开市
场业务的银行间同业拆借利率和贷款利率则主
要是通过利率的绝对值来影响新增贷款，因为
银行的信贷投放参考的是利率绝对值而不是调
息的差值。因此，我们必须首先对贷款总量和
法定存款准备金率进行差分。
所有数据均为时间序列，在进行回归分析前
必须检验各变量是否平稳，我们首先使用 ADF
法对各变量进行单位根检验，以判断其稳定性。
我们发现银行间同业拆借加权平均利率、短期贷
款利率、中长期贷款利率、短期存贷利差、中长
期存贷利差在 5%的显著性水平上平稳，而法定
28 0巳E:ttt主旦旦，……
存款准备金率和贷款余额的差分在 5%的显著性
水平上平稳。所以相关数据都是平稳的，我们可
以直接利用相关数据进行回归检验。
(二)模型的检验
按照之前的分析 我们构建出固定参数的
回归模型，检验法定存款准备金率、公开市场
操作和利率对信贷总量的影响，并采用逐步回
归的方法来选择最终的模型。
DLOAN = f (DLOAN (-1), DRESERVER-
ATE、 IBRATE ， LONGRATE (-1) , DLONGRATE
(-1), SHORTRATE (-1), DSHORTRATE (-1))
上式中，每个回归的被解释变量都是贷款总量
增加额 DLOAN，解释变量是法定存款准备金
率变动 DRESERVERATE、同业拆借加权平均
利率 IBRATE、中长期贷款利率一阶滞后 LON
GRATE (-1)，中长期贷款利差一阶滞后 DLON
GRATE (一1)，短期贷款利率一阶滞后 SHORT
RATE (一1)，短期贷款利差一阶滞后 DSHORT但
RATE (-1) 。
在对模型进行估计时若解释变量中存在被
解释变量的滞后项 则检验自相关时 DW 值的
检验不再适用，我们采用 LM 值来检验自相关，
相关结果如表 1 所示。可以看出，兰个模型均不
表 1 固定参数回归模型
被解释变量:贷款总量增加额
解释变量 模型(1) 模型 (2)
法定存款准备
一'"
金率变动 () ( )
同业拆借加权 叫 '"
平均利率 () ( )
贷款总量增加额 阳 "事
→阶滞后 ( ) ()
中长期贷款利率 "
一阶滞后 () ()
中长期贷款利差 拿
一阶滞后 () ( )
短期贷款利率
一阶滞后 ()
短期贷款利差
一阶滞后 (5825 .358)
截距项 ( ) ()
调整后 R2
LM 值 F 检验 的概率值
模型 (2)
"
(909 .498)
-347 时
()
'"
( )
2955 .415'"
()
"
()
注:括号中标注的为标准差*表示 10%水平显
著**表示 5%水平显著***表示 1%水平显著。
存在自相关关系，相应的系数估计是有效的。模
型(1)中包含了短期贷款增加额的一阶滞后和短
期贷款利差一阶滞后。结果显示，只有同业拆借
加权平均利率和贷款总量增加额一阶滞后前的系
数显著，模型的解释性较差。我们注意到，短期
贷款利率和长期贷款利率显著相关，短期贷款利
差和中长期贷款利差也显著相关，因此模型中的
变量设置存在相关性问题。所以，我们在模型
(2) 中剔除了短期贷款利率和短期贷款利差，结
果显示，除截距相外，解释变量前的系数全部显
著。在模型(3)中，我们进一步调整，去除截距
项后，所有解释变量影响系数的显著性均在 5%以
上。回归结果表明，法定准备金率变动、同业拆
借加权平均利率和中长期贷款利差均对贷款总量
增加额有负向作用，而中长期贷款利率对贷款总
量增加额有正向作用。这说明，在货币政策工具
中，法定存款准备金制度和公开市场业务是能够
对信贷供给起到明显的调节作用的，两类工具
的收紧将会压缩信贷增加额 O 而对于利率这一
工具，我们发现利率的提高虽然从形式上属于
货币政策的紧缩范畴，但是在实际中，利率的
提高增加了银行投放贷款的动力，在信贷资源
紧缺的情况下，提高利率未能有效压制市场需
求，利率对贷款供给的促进作用要大于其对贷
款需求的抑制作用，信贷总量最终还是由信贷
供给决定，因此整体上出现了信贷总量增加额
与利率之间的正相关。利差与信贷之间呈负相
关，主要是因为中国的利差由中国人民银行决
定，并不是一个市场行为 O 尽管利差在逐步降
低，但随着商业银行间的竞争日趋激烈，在利
润最大化的驱使下，和l差缩小时必须增加信贷
总量，才能弥补银行利润的损失。童士清
(2008) 指出，要减少贷款的发放量必须着眼于
缩小存贷利差，但根据我们的研究，在商业银
行没有新的有效的利润增长点时，仅靠简单的利
差减少是无助于减少贷款技放量的。
由于表 1 中，模型(3)的回归系数没有进
行标准化处理，我们无法比较各个解释变量作
用的相对大小。因此，我们重新对模型 (3) 求
标准化回归系数，如表 2 所示 O 从表 2 的结果
可以看出，同业拆借加权平均利率对贷款总量
增加额的影响要强于法定准备金率。我们认为
银行业研究
这可能主要是因为中央银行实现公开市场业务
操作的市场有银行间债券市场和银行间同业拆
借市场，所以公开市场操作发挥作用时，会有
两方面的叠加作用 O 第一，通过在银行间债券
市场的买卖，调节该市场的收益率水平，从而
改变银行在贷款和证券两类资产的投资比例。
第三，在银行间同业拆借市场进行调节，提高
或降低银行获取资金的价格，潘松等 (2009)
认为，商业银行参与拆借市场的重要目的包括
保证支付的正常进行和中央银行法定存款准备
金的要求。这两个方面的作用与公开市场操作
本身兼具调整资产项和负债项的作用也是一致
的。对于利率这样的价格工具，利率的提高和
利差的降低不能有效降低信贷供给。因此在紧
缩货币政策下，加息或许可以在缓解通货膨胀
预期方面能起到一定作用 但是无法抑制信贷
投放，甚至在整体信贷供给小于信贷需求的情
况下，增强了银行的信贷投放动力。而且，如
果在经济前景不确定的情况下，大幅加息很可
能增加企业的财务负担 造成一定的负面影响。
表 2 各类解释变量的系数比较
解释变量 标准化系数
法定准备金率变动
同业拆借加权平均利率
贷款总量增加额一阶沸后
中长期贷款利率一阶滞后
中长期贷款利差一阶滞后 •
--、 可变参数状态空间万程的
建立与分析
我们用固定参数模型分析了几类货币政策
工具和信贷量之间的整体关系。由于我国近
十年来经济结构、金融制度、银行经营等方
面都发生了巨大变化 用传统的固定参数模
型无法揭示相关制度变化对信贷量的动态影
响 而可变参数的状态空间模型却可以刻画幅
出货币政策工具效应的动态变化特征。高铁
梅 (2009) 指出，状态空间模型可被用来估
计不可观测的时间变量。利用状态空间形式
表示动态系统主要有两个优点:第一，状态
空间模型将不可观测的变量(状态变量)并
‘…1>'1""主EEL乞，气ilt三 29
银行业研究
人可观测模型并与其一起得到估计结果;第
二 状态空间模型是利用强有效的递归算
法一一卡尔曼滤波来估计的。
以上一部分的固定参数模型为基础 我们
设定状态空间方程的形式如下:
量测方程 DLOAN，= c (1) * DLOAN叫+
sv1产 DRESERVERATE， + sv2,* IBRATE, + sv3,*
LONGRATE,_I+ sv4,* DLONGRATE，_I+εt
状态方程 sv1 ， = sv1←1+μ1 ，
sv2, = sv2←1+μ2，
sv3, = sv3←1+μ3，
sv4, = SV4'_I+μ4，
利用 软件对其进行估计，得到如下
结果:
DLOAN,= * DLOAN,_I+ sv1 ,* DRESE-
RVERATE, + sv2,* IBRATEt + sv3,* LONGRATEé
sv4,* DLONGRATE,_I+ [var = exp ()]
其中，四个状态方程估计的 p 值均小子 ，这
说明量测方程中的状态变量是显著的。时变参数
sv1 ，、 sv2，、 sv3，、 sv4，的走势见图 1-图 4。可变
参数状态方程估计出了各个自变量在不同时期的
影响系数，如果将不同时期的系数值进行平均，
其结果与前面部分使用固定参数模型得出的系数
值是类似的，这说明了两者方法在整体结论上是
一致性的，我们的结论是相对稳定的。但是，由
于最近十多年我国的经济环境、金融市场、监管
政策、银行业发展以及银行的经营行为等均发生
了巨大的变化，因此不同时期操作工具的使用对
信贷投放的影响效果可能存在较大的波动，在某
些时间的影响效果不同，甚至在某些时期还存在
着不同的影响方向。下面我们将逐一进行相关的
分析。
(一)法定存款准备金率
在货币理论中，提高法定存款准备金率是
一剂"猛药发达国家也基本上不再将调整
法定存款准备金率作为货币政策的一种操作工
具。但是，从中国货币政策调控的现实情况来
看， 1984 年中国人民银行建立存款准备金制
度后，就一直把调整法定存款准备金率作为货
币政策执行的重要工具之一，经常频繁、大幅
度地对其进行调整。那么法定存款准备金在各
个阶段实际达到的效果如何呢?
30 ι国际金融研究
s1'UDIES OF Il"口'ERNATIONAL F岱电ANCE
从图 1 可以看出， 1998-2003 年，法定存
款准备金率的下调并没有有效扩大信贷投放。
1998-1999 年，法定存款准备金率连续下调，
从 139毛下降到 6%，下降幅度超过了 50% ，并
且该较低的存款准备金率一直维持到 2003 年
第三季度。虽然存款准备金率的大幅下调释放
了大量的资金，但是该阶段商业银行在整体上
出现了一定的"信贷萎缩"现象，我国宏观经
济的增速也明显放缓 我们采纳了汪洋
(2009) 对此的解释。他认为， 1998 年法定存
款准备金率大幅下调后，四家国有商业银行释
放了大量的超额准备金，这批资金被银行用于
购买财政部发行的特别国债，财政部将筹集到
的资金又注入国有商业银行，但是在资本金增
加后 银行并没有相应地扩大贷款，而是用于
归还了过去向中央银行借入的再贷款。所以，
总的来说，该阶段法定存款准备金率的下调并
没有促进信贷供给，而且由于信贷的增长不明
显，造成了该阶段存款准备金率与信贷增加额
之间形成了正相关的统计属性，这与货币当局
的初衷是相违背的。
4，0α3
3 ， 0α〉
2 ,000
1 ， 0∞
D
-1. 000
-2 ,000
-3 ,000
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
圄 1 法定存款准备金率对信贷的影晌
从 2004 年开始，存款准备金率与信贷增
加额之间一直存在着负相关关系，并且在
2009 年以后，该影响系数的绝对值增大。我
们认为，按照货币理论，存款准备金率的调整
能否对信贷供给产生影响的一个重要前提是，
商业银行的超额准备金维持在一个相对较低的
水平。我们统计了 2001 年以来金融机构超额
准备金率的情况，如图 2 所示。由于中国人民
银行在 2005 年之前一直对超额准备金支付较
高的利息，尽管 2005 年 3 月 17 日已经大幅调
低为 毛，但仍高于同期的活期存款利率，
所以商业银行仍偏向于保持较高的超额准备金
比率，在存在大量超额准备金的情况下，小幅
提高法定存款准备金率对降低银行信贷投放的
作用将明显弱化，卢庆杰( 2007) 、吴丽华
(2008 )均支持这一观点。所以尽管提高法定
存款准备金能在一定程度上控制信贷投放，但
更多的可能因为它是体现中央银行货币政策的
一个强烈信号，其警示效果超过了资金的约束
效果。这也就是为什么 2004-2008 年准备金的
影响效力较弱的原因。但是，从 2001 年开始，
除了 2006 年和 2008 年 金融机构的超额准备
金率已经逐年下降，到 2010 年末已经降低为
2% ，大型中资银行甚至已经降低为 %。低
水平的超额准备金率和央行信贷限额的重启，
造成了 2009-2010 年法定存款准备金率效力的
显著提高。
%
%
ll>;1
%
400%
%
%
银行业研究
%左右，公开市场操作对信贷投放产生了
非常积极的影响。尽管该阶段整体市场规模较
小，但是公开市场业务还是带来了大量的低成
本资金，有效促进了信贷供给的增加。孙国锋
(2003 )、汪洋 (2009) 认为，该时期基础货币
总投放额中的大部分是通过公开市场业务投放
的。
1,000
口
-1 ,000
-2 ,000
-3 ,000
-4,000
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
图 3 公开市场业务对信贷的影晌
从 2000 年以后，银行间同业拆借加权平
均利率基本保持在 1%-3% 的区间波动，
2000-2003 年，其对信贷投放的影响基本保持
着一个相对平和的作用。孙国峰 (2003 )认
00% 为，该阶段公开市场业务实际是收缩流动性，
%
%
而不是注入流动性，而汪洋( 2009) 则认为
2000 年由于缺乏相应的数据支持，无法进行
2001 2002 20口3 2004 2005 2口06 2007 2008 2009 2010 ν 全面分析， 2001 年公开市场业务注入了流动
资料来源: <中国人民银行货币政策执行报告》 性 2002 年年初和年末注入流动性 而年中
(2001-2010 )
固 2 金融机构超额准备金率变化情况
(二)公开市场操作
由图 3 可以看出，从 1998-2010 年，公开
市场业务总是能够对信贷技放产生显著影响的
并且其作用的方向也是符合一般货币理论的，
即公开市场的利率上涨会导致信贷供给的减
少，但是不同阶段的影响效力却存在着较大波
动。 1998 年 5 月 26 日中国人民银行恢复了以
国债回购为主要形式的公开市场操作，公开市
场操作成为日常货币管理的重要工具，也是货
币当局注入流动性的主要力量之一(汪洋，
2009; 卢庆杰， 2007) 0 1998-2000 年，银行
间隔夜拆借加权平均利率从 毛左右降到
则处于回笼流动性。我们认为，正是因为该
阶段经济环境的复杂性与公开市场业务操作
的不成熟性，最终导致该时期公开市场业务
操作的影响系数要小于其他大部分时期，所
以该阶段的公开市场业务操作的效果也存在
着争议。
2003-2005 年期间，公开市场对信贷投放
产生了猛烈的影响。我们认为，其可能的原因
是， 2003 年 4 月 22 日起， 中国人民银行开始
通过发行中央银行票据加大基础货币的回笼力
度，央行票据进入了操作工具箱，且规模快速
扩大，这对收缩流行性，控制信贷的过快增长
起到了较大的作用。尽管公开市场的利率没有
出现大幅变动，但是交易量的剧增，使得该阶
Le啊mmsEE主ftt立哇!?二 31
银行业研究
段公开市场业务的作用得到明显增强 O
2006-2008 年 公开市场业务操作对信贷
的影响效力突然减弱。我们认为，主要是因
为在这一时期，股市异常红火，新股大量发
行，而新股的网下申购由于采用非电子化的
方式，申购资金只能进入承销商的账户，一
般大盘新股的承销商只会提供五大行(工商
银行、农业银行、中国银行、建设银行和交
通银行)的对应账户，却没有股份制银行的
对应账户，这就造成了资金在银行间的短期
大额流动。由于单个大盘新股申购期间冻结
资金量在 1 万亿-3 万亿元，如此大规模的资
金冻结量对货币市场的资金头寸有较大的影
响，特别是对 1 天、 7 天和 14 天的拆借利率
造成比较明显的影响，导致我们使用的银行
间同业拆借加权平均利率在一定程度上失真，
无法利用其来准确衡量该阶段公开市场业务
的作用，也导致其对信贷技放的影响无法明
显体现。
2008 年我国启动新股网下发行电子化
该项措施有效缓解了新股发行期间资金大规
模跨行流动的问题，但是 2008 年下半年新股
暂停发行，直到 2009 年下半年新股发行才恢
复，新股网下申购的改革措施也才得以真正
体现 O 由于 2008 年下半年开始，新股申购不
再对拆借利率造成影响 拆借利率能够反映
出公开市场业务操作 所以 从统计上来看
其对信贷的影响又重新恢复到一个真实状态，
即 2008-2010 年公开市场业务能够显著影响
信贷投放 并且该阶段信贷规模控制阶段性
的重启也增强了公开市场业务的效率。
(三)利率工具
从图 4 中我们发现利率对信贷增长基本
上起着正向的促进作用，但是我们也注意到
2001-2004 年和 2006-2008 年两个阶段利率
的实际效力出现了弱化，利差作为利率工具
的一个衍生品，也出现了相同的情况 O 我们
认为，尽管中国整体上还是处于一个信贷资
源稀缺的状态，但是不同阶段的信贷供需情
况还是存在一些差异的。刘海英和何彬
( 2009) 对信贷市场供求的均衡状态进行识
别，分析信贷市场在不同阶段处于贷款过度
32 0EEff些艺主 201三:1 ……
需求还是过度供给，他们基本认为， 2002-
2004 年贷款供给大于贷款需求，信贷市场呈
现出过度供给的状态。我们认为，正是基于
这样的背景，该时期利率工具对信贷的作用
要明显弱于其他阶段，需求不足的情况下，
利率无法有效带动信贷的增长。而 2006-2008
年，尽管需求强劲，但是信贷利率对信贷供
给的拉动作用却出现弱化，一方面由于前面
我们所分析的，法定准备金率和公开市场操
作导致该阶段信贷资金来源减少，约束了信
贷投放;另一方面，大幅加息后，信贷配给
的情况可能会加重，这也在一定程度上抑制
信贷供给。以 Stiglitz & Weiss (1981) 为首的
一批学者提出了信贷配给均衡模型，认为贷
款供给曲线是非单调的、弯曲的。李文豪
(2006 )认为，如果银行片面强调规模的重要
性，则信贷配给的程度减轻;如果银行片面
强调资产质量的重要性 则信贷配给程度加
重 O 我们认为，从 2006 年开始.固有商业银
行陆续成功上市，加强了风险管理，注重资
产质量的经营行为极可能会导致该时段信贷
配给的增强。
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图 4 利率、利差对信贷的影晌
四、结论性评述
通过对数量型工具和价格型工具平均效
用的比较，我们认为整体而言，在取消贷款
规模控制后，通过法定存款准备金率、公开
市场业务等数量工具来调节商业银行的资金
来源，改变贷款创造能力，控制贷款供给，
比通过贷款利率来调控信贷总量会更加有效 O
总的来说， 1998-2010 年，法定存款准备
金率对信贷增长的影响经历了一个由正面作
用到负面作用的过程 随着超额准备金的大
幅下降，该工具负面的效应逐步趋于稳定，
并且我们相信由于金融机构的超额准备金率
已经处在一个很低的水平，法定存款准备金
率这一工具未来的效力还将会得到显著增强。
公开市场业务总是能够对信贷增长产生显著
负面影响，而且随着交易量的增加与操作手
段的完善，该工具的地位或许将进一步得以
巩同 成为央行调节信贷的最重要的工具 O
在整体信贷资源依然偏紧的情况下，利率工
具一直无法有效抑制信贷增长，因此现阶段
参考文献:
银行业研究
仍无法将其作为信贷调节的有力工具。
值得 A提的是， 2008-2010 年，央行信贷
规模控制对数量型工具和价格型工具的效力
都产生了较大影响 由于该措施有很浓的
"行政性"色彩 因此未来很可能会再次取消
信贷规划，货币政策工具对信贷的实际影响作
用也可能会有所减弱。
(责任编辑汪)1] )
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1994 (8): 1-51
Abstrací: After cancelling the control of loan scale , PBC has used indirect measures to regulate and control the credit
volume. This paper , firstly compares the average utility of adjusting the credit volume between quantity tools and price tools.
Secondly , this paper analyzes the dynamic functions performed by means of various tools from 1998 to 2010. It also probes
the cause of different effects in different periods. Moreover , this paper believes that open market operations may become the
most significant tool for the Central Bank to control the credit supply in future , and the effect of reserve funds will strengthen.
However , the tools of interest rate are still not appropriate to regulate and control credit volume.
Keywords: Credit; Ratio of Reserve Requirement; Open Market Operations; Interest Rate
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